1 海 外 交 易 所 竞 争 我 国 潜 在 上 市 资 源 情 况 分 析 中 国 证 监 会 研 究 中 心 祁 斌 刘 洁 张 达 2005 年 12 月 15 日, 无 锡 尚 德 公 司 在 纽 约 证 券 交 易 所 挂 牌 上 市, 融 资 近 4 亿 美 元, 以 当 日 收 盘 价 计 算 的 市 值 达 到 30.67 亿 美 元, 远 远 超 过 新 浪 盛 大 等 已 在 纳 斯 达 克 上 市 的 中 国 公 司 在 无 锡 尚 德 筹 备 发 行 上 市 的 过 程 中, 包 括 深 交 所 在 内 的 多 家 证 券 交 易 所 加 入 了 这 场 对 拟 上 市 企 业 的 争 夺 战 中 最 终, 纽 交 所 总 裁 一 句 最 好 的 企 业 要 到 最 好 的 交 易 所 上 市 促 使 无 锡 尚 德 下 定 决 心 然 而, 事 实 上, 如 果 严 格 按 照 纽 交 所 的 标 准, 无 锡 尚 德 是 不 符 合 上 市 条 件 的, 但 纽 交 所 对 尚 德 实 施 了 特 殊 政 策 近 年 来, 世 界 各 国 交 易 所 对 中 国 潜 在 上 市 公 司 资 源 趋 之 若 鹜, 各 大 知 名 交 易 所 纷 纷 登 陆 中 国, 我 国 潜 在 上 市 公 司 资 源 不 断 远 渡 重 洋, 赴 海 外 上 市, 百 度 分 众 传 媒 盛 大 携 程 新 东 方 如 家 酒 店 在 这 张 被 境 外 交 易 所 争 取 到 的 企 业 名 单 上, 不 乏 很 多 我 国 最 具 成 长 潜 力 的 创 新 型 企 业 这 一 方 面 表 明 中 国 经 济 的 健 康 成 长 对 国 际 资 本 具 有 巨 大 的 吸 引 力, 我 国 企 业 也 通 过 参 与 到 国 际 资 本 市 场 而 提 高 了 其 国 际 竞 争 力, 扩 大 了 我 国 在 国 际 市 场 的 影 响 力, 从 而 进 一 步 推 动 了 我 国 的 经 济 发 展 但 是, 另 一 方 面, 如 果 这 种 趋 势 继 续 下 去, 也 会 带 来 一 些 潜 在 的 忧 患, 不 仅 对 我 国 本 土 资 本 市 场 的 发 展 提 出 严 峻 挑 战 的 同 时, 也 使 得 我 国 投 资 者 失 去 分 享 中 国 经 济 增 长 的 很 1 本 文 完 成 于 2006 年 7 月, 发 表 前 经 作 者 作 少 量 修 改 - 1 -
多 机 会, 并 且 不 利 于 我 国 金 融 体 系 间 接 融 资 比 重 过 高 这 一 结 构 性 问 题 的 调 整 一 海 外 交 易 所 加 强 攻 势, 竞 争 中 国 潜 在 上 市 公 司 资 源 2005 年 深 圳 第 七 届 高 交 会 期 间, 纽 约 纳 斯 达 克 美 洲 多 伦 多 伦 敦 韩 国 新 加 坡 东 京 等 全 球 著 名 的 证 券 交 易 所, 集 中 开 展 了 吸 引 中 国 企 业 海 外 上 市 的 推 介 和 咨 询 服 务 而 在 此 前 的 深 圳 第 八 届 科 博 会 和 第 九 届 中 国 国 际 投 洽 会 上, 境 外 主 要 交 易 所 分 别 举 办 了 专 场 研 讨 会 和 世 界 主 要 证 券 交 易 所 峰 会, 向 中 国 企 业 推 介 海 外 融 资 渠 道 及 上 市 业 务 2006 年 9 月 在 无 锡 召 开 的 境 内 外 资 本 市 场 高 峰 论 坛 上,9 家 海 外 交 易 所 前 来 宣 传 推 介 如 此 多 的 国 际 证 券 交 易 机 构 对 一 个 国 家 的 企 业 展 开 如 此 盛 大 的 推 介 活 动, 在 全 球 亦 十 分 少 见 事 实 上, 由 于 全 球 的 证 券 交 易 所 正 日 益 从 互 助 俱 乐 部 转 变 为 商 业 性 组 织, 无 论 是 为 了 生 存 还 是 为 了 盈 利, 对 优 质 上 市 公 司 资 源 的 争 夺 已 成 为 各 交 易 所 业 务 的 重 中 之 重 2005 年, 在 国 际 市 场 上 383 家 首 次 公 开 发 行 股 票 企 业 中 有 79 家 为 中 国 企 业, 占 到 企 业 总 数 的 21%;2006 年, 共 有 86 家 中 国 企 业 在 国 际 市 场 上 首 次 公 开 发 行 股 票, 融 资 440 亿 美 元 占 全 球 2006 年 IPO 融 资 额 的 19% 中 国 企 业 已 经 成 为 国 际 IPO 市 场 最 为 炙 手 可 热 的 追 逐 对 象 深 圳 交 易 所 一 位 人 士 观 察 到, 一 些 海 外 交 易 所 激 烈 争 夺 中 国 潜 在 的 上 市 资 源, 特 别 是 具 有 高 成 长 性 的 创 新 型 公 司, 几 乎 到 了 全 力 以 赴 的 地 步 了 - 2 -
伦 敦 证 券 交 易 所 董 事 长 高 博 深 平 均 每 三 个 月 就 要 来 一 次 中 国 伦 交 所 的 战 略 是, 一 方 面, 努 力 吸 引 中 国 国 内 高 速 增 长 亟 需 资 本 的 民 营 企 业 前 往 伦 敦 上 市 ; 另 一 方 面, 加 强 与 中 国 大 型 国 企 的 沟 通, 为 大 型 企 业 到 伦 敦 上 市 提 供 便 利 条 件 同 时, 伦 交 所 还 深 入 长 三 角 珠 三 角 等 优 质 企 业 集 中 的 区 域 做 深 度 推 介 自 2004 年 伦 交 所 在 香 港 设 立 办 事 处 以 来, 共 有 23 家 中 国 公 司 在 伦 敦 上 市, 其 中, 中 国 国 际 航 空 公 司 在 伦 敦 主 板 市 场 上 市, 有 17 家 在 伦 敦 高 增 长 市 场 (AIM) 上 市 韩 国 证 券 交 易 所 (KRX) 也 在 近 年 加 强 了 对 中 国 潜 在 上 市 资 源 的 战 略 攻 势, 按 照 KRX 上 市 审 查 课 长 申 吉 秀 的 说 法, 我 们 对 中 国 的 企 业 有 饥 饿 感 早 在 2001 年 6 月, 韩 国 金 融 监 督 委 员 会 与 中 国 证 监 会 就 签 署 了 证 券 期 货 监 管 合 作 安 排,KRX 在 2003 年 分 别 与 上 海 和 深 圳 交 易 所 签 订 了 谅 解 备 忘 录, 使 中 国 企 业 去 韩 国 上 市 突 破 了 法 律 上 的 障 碍, 只 要 符 合 中 国 证 监 会 海 外 上 市 条 件 和 达 到 KRX 上 市 要 求 的 中 国 企 业 都 可 以 在 韩 国 上 市 为 了 加 速 推 动 这 一 进 程,KRX 欲 进 一 步 降 低 上 市 标 准 以 吸 引 中 国 企 业 据 了 解, 到 目 前 为 止, 全 球 各 国 主 要 证 券 交 易 所 均 通 过 诸 如 我 国 各 地 高 新 技 术 开 发 区 创 投 协 会 中 介 机 构 或 者 咨 询 公 司 等 在 我 国 广 泛 寻 找 创 新 型 企 业 二 我 国 企 业 在 境 外 交 易 所 上 市 的 基 本 情 况 在 海 外 交 易 所 的 积 极 推 介 和 国 内 市 场 一 度 低 迷 的 背 景 下, 大 量 中 国 企 业 尤 其 是 中 小 创 新 型 企 业 近 年 来 纷 纷 赴 海 外 交 易 所 上 - 3 -
市 据 有 关 统 计, 2003 年 中 国 内 地 企 业 在 海 外 发 行 上 市 的 有 48 家, 筹 资 金 额 约 70 亿 美 元 ;2004 年 有 84 家, 筹 资 金 额 111.51 美 元, 约 为 中 国 内 地 市 场 的 3 倍 ; 在 2005 年,81 家 中 国 内 地 企 业 分 别 在 香 港 新 加 坡 纳 斯 达 克 及 多 伦 多 交 易 所 上 市, 首 次 公 开 发 行 募 集 资 金 约 200 亿 美 元, 远 远 超 出 沪 深 两 市 2003 年 和 2004 年 首 发 募 集 约 100 亿 美 元 的 融 资 额 2006 年 国 内 企 业 在 境 外 上 2 市 首 发 融 资 440 亿 美 元, 是 国 内 市 场 首 发 融 资 额 的 2.5 倍 ( 详 见 表 1) 表 1 2006 年 中 国 企 业 海 外 发 行 上 市 情 况 2006 年 2005 年 市 场 IPO 数 筹 资 额 ( 百 万 美 元 ) 量 筹 资 额 ( 百 万 美 元 ) IPO 数 量 NASDAQ 527.07 6 718.84 7 纽 约 证 券 交 易 所 480.55 3 395.7 1 香 港 主 板 41,284.14 39 19,012.72 37 香 港 创 业 板 227.49 6 74.74 8 新 加 坡 主 板 1,336.79 24 201.83 20 新 加 坡 创 业 板 11.55 2 23.94 6 东 京 证 券 交 易 所 0 0 0 0 AIM 130.42 6 62.09 2 合 计 43,997.99 86 20,490.32 81 资 料 来 源 : 清 科 公 司 清 科 2006 年 度 中 国 企 业 上 市 年 度 报 告 从 在 海 外 上 市 的 企 业 类 型 上 看,( 互 联 网 )IT 类 企 业 在 美 国 受 欢 迎 的 程 度 较 高, 而 中 国 网 络 类 企 业 也 将 纳 斯 达 克 作 为 上 市 首 选, 目 前 在 海 外 上 市 的 公 司 中 有 18 家 属 此 类 企 业, 其 中 16 家 在 2 数 据 来 源 : 清 科 公 司 清 科 2006 年 度 中 国 企 业 上 市 年 度 报 告 - 4 -
纳 斯 达 克 上 市,2 家 在 香 港 上 市 在 香 港 上 市 的 多 为 国 有 大 型 企 业, 以 制 造 IT 金 融 以 及 食 品 业 的 公 司 为 主 新 加 坡 交 易 所 则 吸 引 了 大 量 规 模 较 小 的 国 内 民 营 企 业, 这 与 其 上 市 条 件 较 为 宽 松 有 关, 其 中, 以 食 品 农 业 环 境 和 制 造 等 行 业 的 企 业 居 多 近 几 年 的 情 况 显 示, 在 大 型 国 有 企 业 资 源 的 发 掘 暂 时 告 一 段 落 的 情 况 下, 中 小 型 企 业 和 高 科 技 互 联 网 等 创 新 型 企 业 成 为 境 外 交 易 所 争 夺 的 重 点, 一 些 专 注 于 某 个 细 分 市 场, 具 有 较 高 成 长 性 的 小 行 业 领 导 者 也 成 为 海 外 交 易 所 关 注 的 焦 点 目 前, 在 国 内 有 大 量 海 外 直 接 投 资 基 金 和 风 险 投 资 基 金, 他 们 大 多 注 册 于 百 慕 大 开 曼 群 岛, 投 资 于 国 内 企 业, 再 将 这 些 企 业 带 到 海 外 上 市 三 海 外 交 易 所 吸 引 中 国 企 业 上 市 的 主 要 因 素 我 国 大 量 创 新 型 企 业 赴 海 外 上 市, 主 要 原 因 在 于 海 外 交 易 所 和 资 本 市 场 有 以 下 特 点 : 1 上 市 门 槛 低, 筹 资 速 度 快 境 外 交 易 所 通 常 上 市 门 槛 较 低, 尤 其 海 外 创 业 板 对 于 中 小 创 新 型 企 业 上 市 条 件 相 当 宽 松 ( 详 见 表 2) 此 外, 海 外 市 场 股 票 发 行 一 般 采 取 注 册 制, 申 请 程 序 简 单 周 期 短, 各 国 交 易 所 纷 纷 打 出 筹 资 速 度 快 这 张 牌 来 吸 引 中 国 企 业 例 如, 新 加 坡 一 般 能 在 4 个 月 内 完 成 审 批 手 续, 韩 国 则 为 3 个 月, 纳 斯 达 克 仅 为 2 个 月 此 外, 海 外 交 易 所 再 融 资 速 度 也 相 当 快, 如 南 京 鸿 国 国 际 控 - 5 -
股 公 司 2003 年 在 新 加 坡 上 市 3 个 月 后, 即 进 行 了 一 次 再 融 资, 募 集 895 万 新 元 ( 约 4500 万 元 人 民 币 ) 我 国 有 大 量 质 地 优 良 急 需 融 资 的 创 新 型 企 业 尚 未 达 到 国 内 交 易 所 上 市 要 求, 或 者 在 需 要 资 金 来 突 破 发 展 瓶 颈 时 却 又 不 得 不 在 审 批 的 通 道 中 排 队, 这 严 重 制 约 了 其 发 展 进 程 在 国 内 市 场 暂 时 无 法 满 足 其 发 展 需 求 的 情 况 下, 相 当 一 部 分 创 新 型 企 业 只 好 转 赴 海 外 资 本 市 场 表 2 部 分 海 外 创 业 板 上 市 条 件 项 目 香 港 创 业 板 新 加 坡 创 业 板 英 国 AIM 中 小 企 业 板 实 收 资 本 无 具 体 要 求 无 具 体 要 求 无 具 体 要 求 不 少 于 5000 万 营 运 记 录 需 显 示 有 两 年 " 存 续 " 业 务 记 录 无 具 体 要 求 设 立 至 少 三 年 盈 利 要 求 不 设 盈 利 要 求 无 要 求 ( 业 务 具 备 可 行 性 盈 利 性 并 有 发 展 潜 力 ) 最 近 三 个 会 计 年 度 净 利 润 为 正 且 累 计 超 过 3000 万 ; 最 近 三 个 会 计 年 度 经 营 性 现 金 流 累 计 超 过 5000 万 或 者 最 近 三 个 会 计 年 度 营 业 收 入 累 积 超 过 3 亿 向 社 会 公 开 发 行 的 股 份 达 公 司 股 份 总 数 的 3,000 万 港 元 或 如 发 行 不 少 于 15% 25% 以 上 ; 公 司 股 本 总 最 低 公 众 持 果 市 值 不 超 过 40 亿 股 份 或 50,000 股 无 具 体 要 求 额 超 过 人 民 币 4 亿 元 股 量 港 元, 占 已 发 行 股 份 ( 两 者 取 较 高 者 ) 的, 其 向 社 会 公 开 发 本 至 少 20% 行 股 份 的 比 例 为 10% 以 上 持 有 股 票 面 值 达 人 民 币 1000 公 众 股 东 的 有 不 少 于 500 名 不 能 少 于 100 名 元 以 上 的 股 东 最 少 数 目 的 公 众 股 东 人 数 不 少 于 1000 人 资 料 来 源 : 根 据 公 开 资 料 整 理 - 6 -
2 市 场 和 投 资 者 相 对 成 熟 海 外 资 本 市 场 以 机 构 投 资 者 为 主, 经 过 长 期 的 市 场 演 进 后 逐 渐 形 成 了 较 为 成 熟 的 投 资 理 念, 而 成 熟 的 机 构 投 资 者 也 更 易 于 理 解 创 新 型 企 业 的 业 务 模 式 同 时, 境 外 已 有 很 多 类 似 创 新 型 企 业 成 功 上 市 的 先 例 例 如, 我 国 的 中 文 搜 索 引 擎 公 司 百 度 在 美 国 上 市 前, 美 国 的 英 文 搜 索 引 擎 公 司 Google 就 已 经 以 其 在 华 尔 街 耀 眼 的 表 现 确 立 了 搜 索 引 擎 在 网 络 时 代 的 主 要 地 位, 因 此, 百 度 的 赢 利 模 式 极 易 为 美 国 市 场 所 接 受, 再 加 上 其 中 国 概 念, 使 得 百 度 在 纳 斯 达 克 上 市 首 日 便 获 得 了 国 际 机 构 投 资 者 空 前 的 追 捧 正 如 百 度 首 席 财 务 官 所 说 : 选 择 美 国 上 市, 是 由 于 没 有 哪 个 市 场 比 美 国 更 能 理 解 百 度 的 业 务 如 果 资 本 市 场 已 有 类 似 的 企 业, 就 很 容 易 被 投 资 者 接 受, 选 择 那 样 的 市 场 发 行, 就 很 容 易 发 出 去, 股 价 表 现 也 比 较 好 3 市 场 约 束 机 制 有 助 于 企 业 成 长 海 外 资 本 市 场 对 企 业 尤 其 是 创 新 型 企 业 有 良 好 的 培 育 机 制, 通 过 海 外 上 市, 我 国 企 业 受 到 更 成 熟 的 国 际 机 构 投 资 者 和 更 规 范 的 市 场 机 制 的 监 督, 对 企 业 自 身 治 理 结 构 和 管 理 水 平 的 提 高 有 很 大 的 促 进 作 用 例 如, 国 外 资 本 市 场 对 企 业 上 市 后 持 续 的 信 息 披 露 要 求 比 较 高, 长 期 与 机 构 投 资 者 维 持 良 好 的 关 系 对 于 企 业 再 次 融 资 从 而 实 现 长 期 发 展 比 较 重 要 同 时, 要 想 使 得 上 市 公 司 长 期 获 得 市 场 的 认 可, 公 司 必 须 在 自 身 管 理 水 平 资 金 运 用 效 率 和 企 业 发 展 规 划 等 方 面 有 实 质 性 的 提 高 我 国 大 量 中 小 型 创 新 型 企 - 7 -
业 经 过 海 外 资 本 市 场 洗 礼 后 脱 颖 而 出, 例 如,UT 斯 达 康 分 众 传 媒 等 公 司 在 纳 斯 达 克 上 市 后 迅 速 成 长, 增 强 了 企 业 竞 争 力 ; 蒙 牛 公 司 在 香 港 上 市 后 更 是 具 备 了 与 伊 利 集 团 分 庭 抗 礼 的 实 力, 这 与 国 际 资 本 市 场 较 严 格 的 市 场 约 束 机 制 是 密 不 可 分 的 此 外, 企 业 在 海 外 交 易 所 上 市 往 往 会 赢 得 较 高 声 誉, 并 加 入 到 国 内 或 国 际 知 名 公 司 的 行 列 同 时, 海 外 上 市 也 可 以 带 来 丰 富 的 国 际 合 作 资 源, 吸 引 高 质 量 的 投 资 者 来 提 高 企 业 本 身 的 信 誉 度, 而 国 际 知 名 度 的 提 升 和 来 自 各 方 面 的 合 作 机 会 为 很 多 企 业 提 供 了 走 向 长 期 发 展 的 契 机 因 此, 品 牌 效 应 也 是 众 多 企 业 选 择 在 纳 斯 达 克 纽 交 所 等 上 市 的 重 要 原 因 例 如, 无 锡 尚 德 登 陆 有 富 人 俱 乐 部 之 称 的 纽 交 所 之 后, 其 品 牌 价 值 大 大 提 升, 进 而 增 强 了 其 拓 展 国 际 市 场 的 能 力 四 中 国 企 业 在 海 外 交 易 所 上 市 遇 到 的 问 题 海 外 上 市 对 我 国 企 业 来 说 仍 然 是 一 把 双 刃 剑, 对 于 大 部 分 中 国 企 业 来 说, 海 外 上 市 也 并 非 一 上 就 灵, 往 往 会 面 临 如 下 问 题 : 1 发 行 成 本 较 高 我 国 企 业 赴 境 外 上 市 通 常 要 付 出 比 境 内 更 为 高 昂 的 成 本, 主 要 体 现 在 股 票 发 行 价 格 和 发 行 费 用 两 个 方 面 由 于 我 国 企 业 的 市 场 主 要 在 境 内, 海 外 投 资 者 对 我 国 企 业 不 - 8 -
够 熟 悉, 因 而 企 业 难 以 以 较 高 的 价 格 发 行 股 票 一 般 来 说, 国 内 首 次 公 开 发 行 的 募 集 资 金 量 比 海 外 市 场 尤 其 是 海 外 创 业 板 市 场 高, 首 次 发 行 市 盈 率 一 般 为 海 外 市 场 的 两 倍 左 右 在 发 行 过 程 的 直 接 成 本 上, 企 业 在 境 内 上 市 要 远 低 于 海 外 企 业 在 海 外 上 市 所 聘 请 的 承 销 商 一 般 都 是 一 些 实 力 强 水 平 高 信 誉 好 的 国 际 性 大 投 资 银 行, 其 承 销 费 远 远 高 于 国 内 承 销 商 ( 详 见 表 4) 而 且 海 外 上 市 企 业 必 须 聘 请 海 外 有 专 业 资 格 的 公 司 和 人 士 来 担 任 律 师 和 会 计 师 因 此, 即 使 不 考 虑 其 它 如 市 场 推 广 公 关 服 务 顾 问 以 及 上 市 等 费 用 差 异 的 影 响, 企 业 在 海 外 上 市 与 在 内 地 上 市 相 比, 要 付 出 更 高 的 成 本 表 3 有 关 市 场 承 销 费 率 对 比 上 市 地 点 我 国 中 小 企 业 板 香 港 创 业 板 NASDAQ 新 加 坡 资 料 来 源 : 根 据 相 关 资 料 整 理 承 销 费 率 1.5%~2.5% 2.5%~3.5% 8%~10% 3%~4% 2 上 市 后 维 护 成 本 高 首 先, 从 直 接 的 维 护 费 用 来 说, 企 业 海 外 上 市 后 要 支 付 较 高 的 会 计 师 律 师 交 易 所 年 费 等 后 续 费 用 以 交 易 所 年 费 为 例, 香 港 对 上 市 公 司 收 取 14.5 万 到 119 万 港 元 不 等 的 年 费, 而 上 海 证 券 交 易 所 每 年 只 收 6000 元 人 民 币, 深 圳 证 券 交 易 所 每 年 只 收 6000 至 3 万 元 不 等 的 年 费 - 9 -
其 次, 对 于 我 国 大 部 分 企 业 而 言, 海 外 市 场 在 提 供 较 为 完 备 的 约 束 机 制 的 同 时, 也 具 有 巨 大 的 语 言 文 化 和 法 律 壁 垒 我 国 一 些 企 业 在 境 外 上 市 后, 由 于 不 熟 悉 海 外 成 熟 资 本 市 场 的 运 作 方 式, 与 投 资 者 信 息 沟 通 不 畅, 造 成 后 续 市 场 表 现 不 佳, 股 价 不 断 下 挫, 难 以 进 行 再 融 资, 甚 至 面 临 被 摘 牌 的 危 险 同 时, 因 信 息 沟 通 不 畅 及 语 言 文 化 等 方 面 的 问 题, 也 使 得 国 外 投 资 者 不 能 充 分 了 解 我 国 企 业 的 投 资 价 值, 不 利 于 我 国 企 业 建 立 国 际 品 牌 和 声 誉 再 者, 我 国 企 业 不 熟 悉 境 外 法 律 体 系, 这 不 仅 使 企 业 要 付 出 更 高 的 律 师 费 用, 并 且 会 面 临 种 种 诉 讼 风 险, 如 联 想 美 国 遭 遇 安 全 门 事 件, 中 国 银 行 纽 约 分 行 反 欺 诈 案, 中 国 人 寿 中 华 网 空 中 网 网 易 中 航 油 前 程 无 忧 网 在 美 国 上 市 遭 遇 的 集 体 诉 讼 案 近 几 年, 随 着 中 国 企 业 海 外 上 市 的 增 多, 越 来 越 多 的 跨 境 争 议 发 生, 这 无 疑 增 加 了 企 业 上 市 后 的 维 护 成 本 而 境 外 法 规 的 变 动 也 会 给 企 业 带 来 额 外 的 负 担 例 如, 萨 班 斯 法 案 有 关 完 善 内 部 控 制 条 款 将 使 在 美 上 市 的 大 型 企 业 第 一 年 建 立 内 部 控 制 系 统 的 平 均 成 本 超 过 460 万 美 元 有 关 专 家 指 出, 在 美 国 上 市 的 中 国 公 司 投 入 可 能 会 更 高, 估 算 下 来,44 家 在 美 上 市 的 中 国 公 司 此 项 的 花 费 将 逼 近 2 亿 美 元 3 与 本 土 市 场 的 脱 节, 将 对 一 些 海 外 上 市 企 业 的 长 期 发 展 产 生 影 响 除 去 一 些 主 要 业 务 依 托 于 国 际 市 场 的 企 业 以 外, 从 长 远 看, - 10 -
企 业 赴 海 外 上 市, 在 获 取 企 业 发 展 所 需 资 金 和 成 熟 市 场 的 培 育 机 制 的 同 时, 也 会 出 现 与 本 土 资 本 市 场 脱 节 的 现 象, 无 法 有 效 地 与 本 土 经 济 体 形 成 相 互 促 进 共 同 发 展 的 合 力, 将 对 企 业 在 本 土 经 济 体 中 做 大 做 强 产 生 一 些 影 响 例 如, 企 业 在 国 内 上 市 会 吸 引 更 多 国 内 投 资 者 对 其 了 解 和 关 注, 提 升 公 司 的 知 名 度, 带 来 额 外 的 广 告 效 应 和 用 户 群 更 为 重 要 的 是, 在 国 内 上 市 后, 企 业 可 得 到 更 熟 悉 该 行 业 或 该 企 业 经 营 状 况 盈 利 模 式 的 国 内 投 资 者 的 资 金 支 持, 投 资 者 也 更 容 易 与 管 理 团 队 沟 通 并 形 成 外 部 约 束, 这 为 企 业 进 一 步 贴 近 中 国 经 济 并 利 用 本 土 资 本 市 场 平 台 发 展 壮 大 提 供 了 条 件 从 历 史 上 看, 美 国 道 琼 斯 指 数 的 30 个 成 份 公 司 均 依 托 于 本 土 资 本 市 场, 建 立 了 与 本 土 经 济 体 的 良 性 互 动 机 制, 而 不 断 发 展 壮 大 成 为 世 界 级 的 企 业 2006 年, 工 商 银 行 A+H 的 发 行 模 式 和 海 外 上 市 公 司 的 逐 步 回 归, 对 于 未 来 我 们 如 何 有 效 地 利 用 境 内 和 境 外 市 场 来 实 现 我 国 企 业 和 本 土 资 本 市 场 的 同 步 发 展, 做 出 了 有 益 的 探 索 五 对 我 国 资 本 市 场 的 影 响 从 各 国 金 融 市 场 比 较 优 势 的 角 度 看, 在 我 国 资 本 市 场 处 于 起 步 和 制 度 建 设 较 为 欠 缺 的 阶 段, 我 国 一 些 公 司 选 择 到 境 外 比 较 先 进 和 发 达 的 市 场 上 市 是 很 自 然 的 选 择, 对 我 国 经 济 的 发 展 和 企 业 竞 争 力 的 提 高 有 很 大 的 促 进 作 用, 对 我 国 资 本 市 场 的 改 革 和 发 展 - 11 -
也 起 到 了 一 定 的 推 动 作 用 经 过 若 干 年 的 发 展, 随 着 我 国 资 本 市 场 的 制 度 建 设 逐 步 完 善, 市 场 发 生 转 折 性 变 化, 我 们 应 该 从 国 家 整 体 发 展 战 略 的 角 度 出 发, 对 我 国 企 业 如 何 有 效 利 用 境 内 和 境 外 的 资 本 市 场 做 出 整 体 性 和 系 统 性 的 研 究 和 部 署, 以 更 好 地 推 动 我 国 经 济 持 续 健 康 稳 定 的 增 长, 并 实 现 我 国 资 本 市 场 又 好 又 快 的 发 展 1 大 量 优 质 企 业 资 源 在 海 外 上 市, 将 对 我 国 资 本 市 场 的 发 展 造 成 一 定 的 负 面 影 响 大 量 企 业 纷 纷 到 海 外 上 市, 其 中 大 多 数 为 优 质 或 创 新 型 企 业, 将 使 我 国 潜 在 上 市 公 司 资 源 不 断 流 失, 资 本 市 场 不 断 境 外 化 如 图 1 所 示, 在 纳 斯 达 克 上 市 的 中 国 企 业 的 盈 利 能 力 大 大 超 出 在 我 国 中 小 企 业 板 上 市 的 公 司 对 于 我 国 资 本 市 场 来 说, 一 方 面, 海 外 资 本 市 场 的 竞 争 对 我 国 资 本 市 场 的 发 展 与 改 革 起 到 了 促 进 作 用, 但 另 一 方 面, 盈 利 能 力 强 增 长 速 度 快 的 优 秀 企 业 的 缺 失 将 使 我 国 资 本 市 场 的 规 模 增 长 缓 慢 吸 引 力 下 降, 不 利 于 建 设 强 大 的 本 土 资 本 市 场, 长 此 以 往, 将 形 成 恶 性 循 环, 影 响 到 我 国 资 本 市 场 的 健 康 稳 定 发 展 和 在 国 际 金 融 市 场 的 地 位 - 12 -
图 1 2004 年 在 纳 斯 达 克 与 深 圳 中 小 企 业 板 上 市 的 中 国 公 司 业 绩 对 比 单 位 : 亿 元 35 30 25 20 NASDAQ 中 小 企 业 板 15 10 5 0 权 益 销 售 收 入 主 营 业 务 利 润 净 利 润 资 料 来 源 : 中 国 风 险 投 资 研 究 院 有 关 报 告 另 一 方 面, 大 量 创 新 型 企 业 选 择 海 外 上 市 可 能 使 我 国 资 本 市 场 出 现 板 块 缺 失, 例 如 网 络 游 戏 类 企 业 纷 纷 登 陆 纳 斯 达 克, 将 使 我 国 股 票 市 场 缺 失 此 类 企 业, 证 券 公 司 和 基 金 公 司 也 不 会 对 网 游 行 业 进 行 研 究, 相 应 地, 投 资 者 对 该 行 业 缺 乏 足 够 的 理 解, 这 将 进 一 步 加 大 此 类 企 业 融 资 的 难 度 在 这 种 情 况 下, 境 外 交 易 所 更 容 易 争 取 这 类 企 业, 从 而 使 一 些 创 新 型 企 业 股 权 被 慢 慢 掌 控 在 海 外 投 资 者 手 中, 其 成 长 性 收 益 全 部 被 境 外 投 资 者 分 享, 这 类 企 业 在 境 外 市 场 也 很 容 易 被 收 购 和 兼 并 2 境 内 投 资 者 无 法 分 享 优 质 企 业 成 长 的 成 果 优 秀 上 市 公 司 的 成 长 可 给 投 资 者 带 来 良 好 的 回 报, 从 早 期 我 国 大 量 代 表 国 民 经 济 主 体 的 优 质 国 有 企 业 到 近 年 一 些 具 有 高 增 - 13 -
长 潜 力 的 中 小 型 企 业, 其 中 的 很 多 企 业 会 伴 随 资 本 市 场 的 发 展 成 长 为 中 国 的 GE 和 微 软, 而 海 外 上 市 将 使 得 我 国 投 资 者 无 法 便 捷 地 分 享 到 这 些 企 业 增 长 带 来 的 回 报, 如 果 这 样 的 情 况 大 量 存 在, 则 不 仅 不 能 满 足 我 国 居 民 在 面 临 未 来 可 能 的 通 货 膨 胀 压 力 下 资 产 保 值 增 值 的 需 求, 也 不 利 于 我 国 养 老 体 系 和 社 会 保 障 体 系 的 建 设 和 完 善 3 无 法 有 效 利 用 资 本 市 场 改 善 中 国 金 融 体 系 结 构 目 前 我 国 金 融 资 产 主 要 集 中 于 银 行 系 统, 居 民 存 款 高 达 16 万 亿 元, 金 融 风 险 过 于 集 中 因 此, 大 力 发 展 直 接 融 资, 降 低 间 接 融 资 在 国 民 经 济 中 的 比 重, 成 为 新 时 期 金 融 改 革 的 重 中 之 重 而 大 量 潜 在 优 质 上 市 公 司 资 源 在 海 外 交 易 所 上 市, 不 利 于 吸 引 金 融 资 源 从 传 统 的 间 接 融 资 体 系 转 移 到 直 接 融 资 体 系, 也 会 减 慢 通 过 发 展 资 本 市 场 改 善 我 国 金 融 体 系 结 构 的 步 伐 六 相 关 对 策 境 外 交 易 所 对 我 国 潜 在 上 市 公 司 资 源 的 激 烈 争 夺, 对 我 国 资 本 市 场 的 国 际 竞 争 力 提 出 了 严 峻 的 挑 战, 应 引 起 我 们 的 高 度 重 视 这 个 事 实 提 醒 我 们, 进 入 21 世 纪 后, 世 界 各 国, 特 别 是 各 发 达 和 发 展 中 国 家 在 金 融 中 心 的 建 设 和 资 本 市 场 的 发 展 方 面 进 入 了 多 方 博 弈 的 格 局, 我 国 资 本 市 场 的 改 革 和 发 展 一 定 要 放 到 全 - 14 -
球 竞 争 的 角 度 来 看 在 资 本 市 场 发 达 的 国 家, 其 优 质 企 业 均 选 择 在 本 土 上 市, 这 些 企 业 的 存 在 吸 引 了 大 量 国 内 外 资 本, 为 其 经 济 飞 速 发 展 注 入 了 强 心 剂 我 国 要 实 现 国 民 经 济 长 期 可 持 续 发 展 发 展 高 科 技 产 业 落 实 自 主 创 新 国 家 战 略, 需 要 我 们 拥 有 一 个 强 大 的 资 本 市 场, 而 建 立 强 大 的 资 本 市 场 又 需 要 大 量 优 质 的 成 长 性 强 的 上 市 企 业 与 资 本 市 场 形 成 良 性 互 动 为 此, 我 们 必 须 做 好 以 下 工 作 : 1 继 续 推 进 发 行 体 制 改 革, 提 高 我 国 资 本 市 场 的 国 际 竞 争 力 目 前, 我 们 已 经 在 发 行 体 制 市 场 化 改 革 方 面 取 得 了 很 大 的 成 绩, 如 引 入 询 价 制, 强 化 发 行 环 节 的 市 场 约 束, 取 消 筹 资 额 不 得 超 过 净 资 产 两 倍 的 数 量 限 制 辅 导 期 一 年 首 发 前 12 个 月 不 得 增 资 扩 股 等 硬 性 规 定 等 等 而 中 行 工 行 在 A 股 市 场 发 行 的 成 功 也 证 明 了 发 行 体 制 改 革 已 初 见 成 效, 工 行 A+H 的 模 式 更 是 开 启 了 海 外 上 市 公 司 回 归 的 路 程 在 此 基 础 上 还 应 进 一 步 深 化 改 革, 完 善 发 行 规 模 和 发 行 价 格 的 市 场 约 束 机 制, 逐 步 创 造 条 件 由 核 准 制 向 注 册 制 过 渡, 建 立 由 市 场 筛 选 企 业 的 市 场 化 机 制 ; 同 时, 进 一 步 完 善 A+H 模 式, 使 得 优 质 的 海 外 上 市 企 业 加 快 回 归 A 股 的 进 程, 形 成 境 内 和 境 外 市 场 的 良 性 互 动 格 局 2 加 快 构 建 适 合 我 国 国 情 的 多 层 次 资 本 市 场 多 数 人 将 创 新 型 企 业 上 市 难 归 咎 于 我 国 发 行 上 市 的 门 槛 过 高 其 实, 一 味 强 调 降 低 主 板 市 场 的 门 槛 会 加 大 主 板 市 场 运 行 的 风 险, 也 不 利 于 保 护 广 大 中 小 投 资 者 的 利 益 解 决 这 个 问 题 的 关 键 在 于 我 - 15 -
国 应 尽 快 建 立 起 多 层 次 的 资 本 市 场, 使 各 类 型 企 业 找 到 与 其 特 征 及 发 展 阶 段 相 对 应 的 合 适 的 融 资 场 所, 以 利 于 不 同 成 长 阶 段 企 业 得 到 相 应 层 次 资 本 市 场 的 服 务 与 支 持, 同 时 满 足 不 同 风 险 偏 好 投 资 者 的 投 资 需 求 3 加 快 培 育 我 国 风 险 投 资 市 场 创 新 型 企 业 通 常 具 有 较 高 风 险, 风 险 投 资 的 介 入 可 以 为 交 易 所 市 场 对 企 业 进 行 初 步 筛 选, 起 到 过 滤 器 作 用 ; 而 创 新 型 企 业 由 于 大 都 处 于 企 业 或 行 业 发 展 初 期, 其 不 确 定 性 较 大, 风 险 较 高, 很 难 获 得 银 行 的 贷 款, 亟 需 风 险 资 本 的 支 持 和 引 导, 例 如, 在 我 们 近 期 调 研 走 访 的 西 安 合 肥 等 高 新 技 术 开 发 区, 有 大 量 的 创 新 型 企 业 得 不 到 风 险 投 资 的 支 持 而 目 前 在 我 国 最 为 活 跃 的 风 险 投 资 基 金 大 都 为 海 外 基 金, 它 们 对 其 所 投 资 的 企 业 通 常 采 取 红 筹 上 市 的 退 出 方 式, 在 某 种 程 度 上 助 推 了 更 多 我 国 潜 在 创 新 型 和 高 成 长 性 公 司 纷 纷 舍 近 求 远, 赴 海 外 上 市 同 时, 风 险 投 资 市 场 的 缺 失, 也 使 得 很 多 良 莠 不 齐 的 企 业 以 不 规 范 的 方 式 到 处 募 集 资 金, 给 市 场 造 成 了 极 大 的 混 乱 因 而, 培 育 我 国 自 己 的 风 险 投 资 专 业 人 才, 建 立 本 土 风 险 投 资 市 场 迫 在 眉 睫 这 不 仅 能 有 力 地 遏 制 目 前 各 类 不 规 范 发 行 等 现 象, 也 将 为 多 层 次 资 本 市 场 的 建 立 和 资 本 市 场 的 长 远 发 展 奠 定 坚 实 的 基 础 4 对 外 资 在 中 国 的 股 权 投 资 加 强 协 调 管 理 目 前, 我 国 对 外 资 进 入 二 级 市 场 ( 如 QFII) 有 严 格 的 审 批 和 管 理 制 度, 而 对 大 量 海 外 资 金 以 风 险 投 资 直 接 投 资 基 金 等 形 式 进 入 国 内 进 行 股 - 16 -
权 投 资 却 缺 乏 完 善 的 监 管 措 施, 甚 至 对 有 关 情 况 缺 乏 一 个 整 体 的 了 解 因 此, 对 外 资 进 入 我 国 股 权 投 资 市 场 应 逐 步 建 立 起 有 效 的 管 理 体 制, 并 尽 快 建 立 起 相 关 部 门 之 间 的 协 调 管 理 机 制 - 17 -