拓 邦 股 份 (002139) 调 研 报 告 多 元 化 效 果 渐 显, 未 来 成 长 可 观 信 息 技 术 / 通 信 设 备 谨 慎 推 荐 首 次 评 级 发 布 时 间 :2011 年 1 月 4 日 公 司 研 究 报 告 投 资 要 点 : 公 司 是 国 内 最 早 开 始 从 事 家 电 类 电 子 控 制 器 的 厂 商, 拥 有 十 几 年 的 产 品 研 发 经 验, 目 前 已 拥 有 300 多 人 的 研 发 团 队, 具 有 较 强 的 研 发 实 力 和 较 快 的 市 场 反 应 速 度 ; 未 来 在 下 游 家 电 需 求 保 持 较 好 增 长 的 拉 动 下 以 及 在 产 业 转 移 的 推 动 下, 家 电 类 电 子 智 能 控 制 器 行 业 未 来 将 拥 有 广 阔 的 增 长 前 景, 公 司 将 继 续 成 为 行 业 增 长 的 受 益 者 之 一 公 司 电 机 业 务 2009 年 亏 损 达 到 1000 多 万 元, 但 2010 年 12 月 份 已 经 开 始 扭 亏, 我 们 预 计 2010 年 全 年 公 司 该 项 业 务 仍 将 亏 损 700 多 万 元 ; 预 计 2011 年 电 机 业 务 将 逐 步 开 始 有 所 起 色, 有 望 实 现 微 盈 结 合 德 方 纳 米 的 在 电 池 正 极 研 发 和 生 产 的 技 术 优 势, 公 司 在 电 池 控 制 领 域 的 拓 展 进 度 加 速, 目 前 所 开 发 的 电 动 车 电 池 控 制 板 已 经 开 始 向 下 游 客 户 送 样, 预 计 2011 年 会 有 订 单 ; 未 来 电 池 业 务 将 成 为 公 司 业 绩 重 要 增 长 点 之 一 公 司 高 效 照 明 类 产 品 主 要 包 括 无 极 灯 金 卤 灯 电 子 镇 流 器 氙 气 灯 电 子 镇 流 器 高 压 钠 灯 电 子 镇 流 器 太 阳 能 镇 流 器 以 及 LED 灯 等 目 前, 公 司 所 储 备 无 极 灯 金 卤 灯 电 子 式 控 制 器 等 技 术 方 案 已 经 成 熟 我 们 认 为, 未 来 几 年, 在 家 电 类 电 子 智 能 控 制 器 保 持 稳 定 增 长 的 基 础 之 上, 在 电 机 电 池 以 及 高 效 照 明 等 新 业 务 快 速 推 动 之 下, 公 司 业 绩 将 继 续 呈 现 较 快 的 增 长 态 势, 其 业 务 发 展 的 多 元 化 效 果 将 越 来 越 显 著 盈 利 预 测 及 投 资 建 议 : 我 们 认 为 10 年 11 年 和 12 年 公 司 主 营 业 务 收 入 增 速 将 分 别 达 到 44.3% 36.32% 和 37.06%, 给 予 10 年 11 年 和 12 年 EPS 分 别 为 0.42 元 0.62 元 和 0.88 元, 对 应 动 态 PE 分 别 为 51 倍 35 倍 和 24 倍, 估 值 水 平 相 对 合 理, 给 予 谨 慎 推 荐 投 资 评 级 主 要 风 险 因 素 : 新 业 务 市 场 推 广 进 度 低 于 预 期 导 致 业 绩 释 放 延 后 走 势 图 拓 邦 股 份 沪 深 300 指 数 69% 51% 33% 15% -3% -21% -39% 10-1-4 10-4-4 10-7-3 10-10-1 10-12-30 市 场 数 据 2011-1-4 收 盘 价 : 21.51 元 52 周 最 高 价 : 26.29 元 52 周 最 低 价 : 12.50 元 平 均 持 仓 成 本 : 22.44 元 基 本 数 据 2010Q3 总 股 本 ( 万 股 ): 16800 流 通 A 股 ( 万 股 ): 11247 每 股 收 益 ( 元 ): 0.32 每 股 净 资 产 ( 元 ): 2.26 每 股 经 营 现 金 流 ( 元 ): 0.07 市 净 率 : 9.52 业 绩 预 测 : 主 营 收 入 ( 万 元 ) 增 长 率 (%) 归 属 母 公 司 净 利 润 ( 万 元 ) 增 长 率 (%) EPS ( 元 ) ROE (%) 市 盈 率 ( 倍 ) 2009 55,276-8.47 4,494 22.12 0.27 80 2010E 81,117 44.3 8,021 57.3 0.42 51 2011E 110,983 36.32 10,671 47.34 0.62 35 2012E 152,747 37.06 15,279 42.09 0.88 24 红 利 收 益 率 (%) 分 析 师 : 周 思 立 联 系 人 : 吴 娜 执 业 证 书 编 号 :S0550108101210 TEL: (8621)6336 7000-270 FAX: (8621)6337 3209 Email: wun@nesc.cn 地 址 : 上 海 市 延 安 东 路 45 号 20 楼 邮 编 : 200002 郑 重 声 明 : 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 公 开 数 据, 东 北 证 券 股 份 有 限 责 任 公 司 ( 以 下 简 称 我 公 司 ) 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 我 公 司 及 其 雇 员 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 概 不 负 责 我 公 司 或 关 联 机
一 国 内 电 子 智 能 智 控 领 域 最 具 规 模 生 产 商 公 司 主 营 业 务 范 围 : 各 类 电 子 智 能 控 制 器 电 磁 炉 智 能 控 制 器 电 力 自 动 化 系 统 设 备 电 机 及 其 智 能 控 制 器 的 生 产 其 中, 家 电 类 电 子 智 能 控 制 器 产 品 是 公 司 传 统 主 业, 近 几 年, 公 司 以 控 制 器 为 基 础 逐 步 实 现 其 应 用 领 域 的 多 元 化 发 展, 主 营 业 务 收 入 实 现 大 规 模 提 升, 目 前 是 国 内 电 子 智 控 领 域 最 具 规 模 的 生 产 企 业 图 1: 三 家 A 股 上 市 公 司 营 收 规 模 对 照 数 据 来 源 : 各 公 司 财 报, 东 北 证 券 图 2: 三 家 A 股 上 市 公 司 净 利 润 规 模 对 照 数 据 来 源 : 各 公 司 财 报, 东 北 证 券 二 家 电 控 制 器 实 现 较 好 增 长 ( 一 ) 家 用 电 器 智 能 控 制 器 是 公 司 传 统 主 业 公 司 传 统 主 业 是 家 用 电 器 电 子 类 智 能 控 制 器, 公 司 最 初 以 电 磁 炉 电 控 器 为 主 要 产 品, 并 以 此 为 基 础 向 小 家 电 电 控 器 电 池 智 能 保 护 电 控 器 等 领 域 拓 展 公 司 家 用 电 器 类 电 子 智 2
能 控 制 器 的 收 入 占 比 一 直 在 60% 以 上, 其 中 今 年 上 半 年, 该 类 收 入 占 比 为 64%, 仍 是 公 司 最 主 要 的 收 入 和 利 润 来 源 图 3: 公 司 主 营 收 入 构 成 (2010 年 中 期 ) 数 据 来 源 : 公 司 财 报, 东 北 证 券 ( 二 ) 国 内 较 具 竞 争 力 的 家 电 类 智 能 控 制 器 生 产 商 全 球 范 围 来 看, 智 能 控 制 器 行 业 集 中 度 较 高, 前 两 大 厂 商 分 别 为 德 国 的 代 傲 公 司 和 英 国 的 英 维 斯 集 团, 这 两 家 公 司 是 全 球 电 子 智 能 控 制 器 的 领 先 企 业 ; 尽 管 智 能 控 制 器 行 业 在 全 球 范 围 内 有 着 较 高 的 集 中 度, 但 国 内 市 场 从 事 该 业 务 的 企 业 很 多, 行 业 形 态 较 为 分 散, 这 主 要 是 由 于 智 能 控 制 器 产 品 技 术 壁 垒 不 高, 不 属 于 高 精 尖 的 产 品, 但 对 工 艺 要 求 较 高, 需 要 丰 富 的 经 验 积 累 同 时, 由 于 下 游 产 品 升 级 速 度 加 快, 产 品 生 命 周 期 大 大 缩 短, 进 而 要 求 上 游 电 子 智 能 控 制 器 新 品 开 发 加 速, 因 此, 智 能 控 制 器 厂 商 需 要 足 够 的 研 发 投 入 以 保 证 对 下 游 产 品 更 新 换 代 的 快 速 反 应 公 司 是 国 内 最 早 开 始 从 事 家 电 类 电 子 控 制 器 的 厂 商, 拥 有 十 几 年 的 产 品 研 发 经 验, 目 前 已 拥 有 300 多 人 的 研 发 团 队, 具 有 较 强 的 研 发 实 力 和 较 快 的 市 场 反 应 速 度 ; 目 前 国 内 市 场 上 几 乎 所 有 的 知 名 家 电 厂 商 都 已 经 成 为 公 司 的 客 户 表 1: 国 内 外 主 要 竞 争 对 手 竞 争 领 域 一 览 企 业 名 称 竞 争 领 域 代 傲 公 司 ( 德 国 ) 洗 碗 机 电 子 智 能 控 制 产 品 英 维 斯 集 团 ( 英 国 ) 洗 碗 机 电 子 智 能 控 制 产 品 前 锋 电 子 ( 东 莞 ) 电 磁 炉 控 制 器 产 品 盈 科 电 子 ( 顺 德 ) 电 磁 炉 控 制 器 微 波 炉 控 制 器 产 品 蓝 微 电 子 ( 惠 州 ) 手 机 电 池 保 护 板 DVD 电 池 保 护 板 NB 电 池 保 护 板 动 力 电 池 保 护 板 等 瑞 德 电 子 ( 顺 德 ) 电 磁 炉 控 制 器 微 波 炉 控 制 器 产 品 和 而 泰 ( 深 圳 ) 微 波 炉 控 制 器 产 品 资 料 来 源 : 东 北 证 券 3
图 4: 三 家 A 股 上 市 公 司 家 电 类 智 能 控 制 器 毛 利 率 水 平 对 照 数 据 来 源 : 各 公 司 财 报, 东 北 证 券 ( 三 ) 下 游 需 求 带 动 家 电 控 制 器 行 业 保 持 较 好 的 增 长 公 司 智 能 控 制 器 所 涉 及 下 游 家 电 类 产 品 主 要 包 括 : 厨 房 电 器 ( 电 磁 炉 微 波 炉 洗 碗 机 等 ) 洗 涤 类 电 器 ( 滚 筒 洗 衣 机 波 轮 洗 衣 机 电 热 水 器 等 ) 个 人 护 理 电 器 ( 直 发 器 电 动 剃 须 刀 电 动 牙 刷 等 ) 空 气 处 理 电 器 ( 暖 风 机 加 湿 机 冷 气 机 等 ) 以 及 电 动 工 具 控 制 器 等 与 国 际 市 场 相 比, 目 前 国 内 市 场 小 家 电 普 及 率 依 然 较 低, 仍 存 在 较 大 的 需 求 增 长 空 间 2010 年 以 来, 在 家 电 下 乡 家 电 以 旧 换 新 等 政 策 的 推 动 下, 国 内 家 电 市 场 需 求 快 速 释 放, 受 益 于 此, 公 司 家 电 类 智 能 控 制 器 产 品 需 求 规 模 大 幅 增 长 ; 从 公 司 中 报 数 据 来 看, 公 司 2010 年 上 半 年 该 类 控 制 器 实 现 销 售 收 入 2.58 亿 元, 同 比 增 长 83.72% 展 望 家 电 类 智 能 控 制 器 未 来 增 长 前 景 来 看, 一 方 面, 随 着 国 内 居 民 收 入 水 平 的 提 升 城 镇 化 进 程 的 推 进, 居 民 消 费 升 级 速 度 将 逐 步 加 快, 家 电 产 品 特 别 是 智 能 化 产 品 的 市 场 需 求 将 继 续 保 持 较 好 增 长 态 势, 将 继 续 推 动 家 电 类 电 子 智 能 控 制 器 市 场 需 求 继 续 保 持 良 好 增 长 ; 另 一 方 面, 我 们 认 为, 随 着 消 费 升 级 和 产 业 的 进 步, 家 电 行 业 的 竞 争 将 逐 步 以 核 心 技 术 和 品 牌 影 响 力 为 主, 且 从 国 外 家 电 厂 商 发 展 模 式 来 看, 未 来 家 电 产 业 分 工 将 更 加 细 化, 家 电 整 机 厂 商 将 越 来 越 专 注 于 研 发 和 品 牌 营 销, 那 么, 包 括 智 能 控 制 器 等 主 要 配 件 实 现 外 包 将 是 未 来 发 展 趋 势 因 此, 我 们 认 为 家 电 类 电 子 智 能 控 制 器 行 业 在 家 电 行 业 本 身 增 长 以 及 在 产 业 转 移 的 推 动 下, 未 来 将 拥 有 广 阔 的 增 长 前 景 4
图 5: 国 内 部 分 家 电 产 品 普 及 率 数 据 来 源 : 国 家 统 计 局, 东 北 证 券 图 6: 公 司 家 电 类 电 子 智 能 控 制 器 产 品 营 收 及 增 长 情 况 数 据 来 源 : 公 司 年 报, 东 北 证 券 三 同 心 多 元 化 的 战 略 规 划 初 见 成 效 电 子 智 能 控 制 器 行 业 技 术 门 槛 不 高, 以 至 于 使 得 整 个 行 业 较 为 分 散, 很 多 小 企 业 凭 借 模 仿 就 能 存 活 公 司 作 为 国 内 较 具 规 模 的 智 能 控 制 器 厂 商, 为 拉 开 与 其 他 小 企 业 的 距 离, 一 直 考 虑 如 何 增 加 公 司 产 品 的 差 异 性, 并 制 定 了 同 心 多 元 化 的 发 展 战 略 规 划 公 司 以 BOSCH 为 标 杆 企 业, 考 虑 将 主 营 业 务 由 单 一 的 智 能 控 制 器 产 品 向 下 游 产 品 延 伸, 遵 循 同 心 多 元 化 的 战 略 规 划, 逐 步 将 智 能 控 制 器 产 品 的 应 用 范 围 由 家 用 电 器 逐 步 拓 展 到 包 括 电 动 工 具 照 明 以 及 汽 车 电 子 等 领 域 5
( 一 ) 电 机 业 务 扭 亏 将 带 来 公 司 业 绩 大 幅 增 长 公 司 凭 借 自 身 在 控 制 器 上 的 优 势, 与 传 统 电 机 相 结 合, 介 入 高 效 电 机 业 务 高 效 直 流 无 刷 电 机 项 目 是 公 司 IPO 募 投 建 设 项 目 之 一, 该 项 目 最 初 定 位 于 在 洗 衣 机 和 电 动 自 行 车 应 用 领 域, 但 由 于 使 用 无 刷 直 流 电 机 的 滚 筒 洗 衣 机 价 格 过 高, 使 得 市 场 推 广 难 度 较 大, 以 至 于 公 司 该 项 业 务 一 直 在 过 去 几 年 一 直 持 续 呈 现 亏 损 状 态 公 司 电 机 业 务 2009 年 亏 损 达 到 1000 多 万 元, 我 们 预 计 2010 年 全 年 公 司 该 项 业 务 仍 将 亏 损 700 多 万 元 ; 但 根 据 我 们 的 了 解, 公 司 经 过 对 该 项 目 的 重 新 定 位 后, 目 前 已 经 初 见 成 效,2010 年 12 月 份 已 经 开 始 扭 亏 ; 预 计 2011 年 电 机 业 务 将 逐 步 开 始 有 所 起 色 ( 二 ) 电 池 业 务 是 未 来 重 要 增 长 点 公 司 将 大 功 率 电 池 和 控 制 结 合 在 一 起, 介 入 电 池 控 制 器 和 保 护 管 领 域 2010 年 上 半 年, 公 司 投 资 深 圳 市 德 方 纳 米 科 技 有 限 公 司 1000 万 元, 占 其 总 股 本 的 5%; 德 方 纳 米 致 力 于 纳 米 粉 体 材 料 制 备 技 术 开 发, 当 前 批 量 供 应 纳 米 磷 酸 铁 锂 动 力 电 池 正 极 材 料, 于 2008 年 创 造 性 地 发 明 和 建 立 了 一 套 全 新 的 液 相 法 合 成 纳 米 磷 酸 铁 锂 正 极 材 料 技 术 和 生 产 工 艺 路 线, 通 过 中 试 并 成 功 地 进 行 了 规 模 化 生 产 结 合 德 方 纳 米 的 在 电 池 正 极 研 发 和 生 产 的 技 术 优 势, 公 司 在 电 池 控 制 领 域 的 开 发 进 度 加 速, 目 前 所 开 发 的 电 动 车 电 池 控 制 板 已 经 开 始 向 下 游 客 户 送 样, 预 计 2011 年 会 有 订 单 预 计 电 池 业 务 将 成 为 公 司 业 绩 重 要 的 增 长 点 之 一 ( 三 ) 高 效 照 明 业 务 未 来 前 景 看 好 公 司 高 效 照 明 类 产 品 主 要 包 括 无 极 灯 金 卤 灯 电 子 镇 流 器 氙 气 灯 电 子 镇 流 器 高 压 钠 灯 电 子 镇 流 器 太 阳 能 镇 流 器 以 及 LED 灯 等 目 前, 公 司 所 储 备 无 极 灯 金 卤 灯 电 子 式 控 制 器 等 技 术 方 案 已 经 成 熟 公 司 LED 灯 业 务 也 已 经 初 具 规 模,2009 年 实 现 销 售 收 入 2751 万 元,2010 年 上 半 年 销 售 收 入 接 近 2009 年 全 年, 增 长 速 度 较 快 此 外, 公 司 所 生 产 的 电 子 式 的 金 卤 灯 较 目 前 市 场 上 所 用 的 陶 瓷 更 加 高 效 节 能, 具 有 较 强 的 替 代 优 势, 未 来 市 场 需 求 空 间 较 大 图 7: 高 效 照 明 业 务 营 收 规 模 变 化 情 况 数 据 来 源 : 公 司 年 报, 东 北 证 券 6
四 盈 利 预 测 及 投 资 建 议 结 合 前 文 基 本 分 析, 我 们 认 为, 未 来 几 年, 在 家 电 类 电 子 智 能 控 制 器 保 持 稳 定 增 长 的 基 础 之 上, 在 电 机 电 池 以 及 高 效 照 明 等 新 业 务 快 速 推 动 下, 公 司 业 绩 将 呈 现 较 快 的 增 长 态 势, 其 业 务 发 展 的 多 元 化 效 果 将 越 来 越 显 著 具 体 来 讲, 我 们 认 为 2010 年 2011 年 和 2012 年 公 司 主 营 业 务 收 入 增 速 将 分 别 达 到 44.3% 36.32% 和 37.06%, 给 予 10 年 11 年 和 12 年 EPS 分 别 为 0.42 元 0.62 元 和 0.88 元, 对 应 动 态 PE 分 别 为 51 倍 35 倍 和 24 倍, 估 值 水 平 相 对 合 理, 给 予 谨 慎 推 荐 投 资 评 级 五 主 要 风 险 因 素 : 新 业 务 市 场 推 广 进 度 低 于 预 期 导 致 业 绩 释 放 延 迟 表 2: 利 润 表 ( 预 测 : 百 万 元 ) 2009A 2010E 2011E 2012E 营 业 收 入 552.76 797.65 1087.36 1490.36 减 : 营 业 成 本 423.93 621.88 830.16 1139.48 营 业 税 金 及 附 加 1.18 1.75 2.39 3.28 营 业 费 用 23.82 28.87 46.76 57.98 管 理 费 用 55.89 50.89 77.42 106.56 财 务 费 用 -0.44 3.19 1.09 1.49 资 产 减 值 损 失 3.91 4.39 3.81 4.47 加 : 投 资 收 益 -0.1 0 0 0 公 允 价 值 变 动 损 益 0 0 0 0 其 他 经 营 损 益 0 0 0 0 营 业 利 润 44.39 86.66 125.74 177.11 加 : 其 他 非 经 营 损 益 8.46 3.5 3.2 3 利 润 总 额 52.85 83.16 122.54 174.11 减 : 所 得 税 7.9 12.47 18.38 26.12 净 利 润 44.94 70.69 104.16 147.99 减 : 少 数 股 东 损 益 0 0 0 0 归 属 母 公 司 股 东 净 利 润 44.94 70.69 104.16 147.99 数 据 来 源 : 公 司 财 报, 东 北 证 券 7
投 资 评 级 说 明 行 业 投 资 评 级 分 为 : 优 于 大 势 同 步 大 势 落 后 大 势 优 于 大 势 : 在 未 来 6 12 个 月 内, 行 业 指 数 的 收 益 超 越 市 场 平 均 收 益 ; 同 步 大 势 : 在 未 来 6 12 个 月 内, 行 业 指 数 的 收 益 与 市 场 平 均 收 益 基 本 持 平 ; 落 后 大 势 : 在 未 来 6 12 个 月 内, 行 业 指 数 的 收 益 落 后 于 市 场 平 均 收 益 公 司 投 资 评 级 分 为 : 推 荐 谨 慎 推 荐 中 性 回 避 推 荐 : 在 未 来 6 12 个 月 内, 股 票 的 持 有 收 益 超 过 市 场 平 均 收 益 15% 以 上 ; 谨 慎 推 荐 : 在 未 来 6 12 个 月 内, 股 票 的 持 有 收 益 超 过 市 场 平 均 收 益 5 15%; 中 性 : 在 未 来 6 12 个 月 内, 股 票 的 持 有 收 益 在 市 场 平 均 收 益 ±5% 之 间 ; 回 避 : 在 未 来 6 12 个 月 内, 股 票 的 持 有 收 益 低 于 市 场 平 均 收 益 5% 以 上 郑 重 声 明 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 公 开 数 据, 东 北 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 我 公 司 ) 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 我 公 司 及 其 雇 员 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 概 不 负 责 我 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 版 权 归 我 公 司 所 有 8