公 司 债 权 再 融 资 选 择 模 式 的 影 响 因 素 分 析 以 公 司 债 券 为 例 刘 耀 中 ( 西 南 财 经 大 学 中 国 金 融 研 究 中 心, 成 都,610074) 摘 要 : 中 国 上 市 公 司 存 在 着 严 重 的 股 权 再 融 资 偏 好, 这 在 一 定 程 度 上 影 响 着 中 国 债 券 市 场 的 发 展 在 中 国 上 市 公 司 再 融 资 方 式 的 选 择 上, 有 一 些 因 素 影 响 着 上 市 公 司 选 择 债 权 方 式 进 行 再 融 资 行 为, 本 文 则 基 于 对 发 行 过 公 司 债 券 的 沪 深 两 地 的 A 股 上 市 公 司 作 为 研 究 对 象, 深 入 探 讨 影 响 上 市 公 司 选 择 债 权 方 式 进 行 再 融 资 的 具 体 影 响 因 素 和 影 响 效 果 关 键 词 : 公 司 债 权 再 融 资 模 式 影 响 因 素 引 言 自 2007 年 来, 国 家 颁 布 实 施 公 司 债 券 发 行 试 点 办 法 以 来, 公 司 债 券 的 发 行, 在 一 定 程 度 上 拓 宽 了 上 市 公 司 的 融 资 渠 道, 有 利 于 中 国 资 本 市 场 的 平 稳 发 展, 然 而 与 短 期 融 资 券 相 比, 公 司 债 券 发 展 相 对 仍 缓 慢, 据 wind 金 融 终 端 的 中 国 债 券 市 场 研 究 数 据 库 的 资 料 显 示, 我 国 于 2007 年 开 始 发 行 公 司 债 券, 至 今 发 行 近 200 只 公 司 债 券, 发 行 总 规 模 超 过 5000 亿 元, 而 同 期 的 短 期 融 资 券 的 总 规 模 则 过 万 亿 元 本 文 通 过 对 我 国 在 2007 年 至 2010 年 发 行 公 司 债 券 的 70 家 上 市 公 司 和 70 家 配 比 公 司 作 为 研 究 对 象, 利 用 Logistic 判 定 模 型 实 证 考 察 了 影 响 我 国 上 市 公 司 发 行 公 司 债 券 的 具 体 因 素 的 作 用 效 果 我 们 发 先, 总 体 而 言, 上 市 公 司 的 公 司 规 模 成 长 性 公 司 的 股 权 结 构 和 财 务 杠 杆 等 变 量 是 影 响 公 司 发 行 公 司 债 券 的 重 要 因 素 ; 具 体 而 言, 这 些 变 量 影 响 发 行 公 司 债 券 的 概 率 的 效 果 存 在 差 异 性, 即 公 司 信 用 等 级 公 司 规 模 大 小 和 公 司 的 股 权 结 构 等 变 量 对 发 行 公 司 债 券 的 概 率 起 到 积 极 显 著 的 促 进 作 用, 公 司 的 成 长 性 和 财 务 杠 杆 变 量 对 公 司 发 行 公 司 债 券 的 概 率 起 到 显 著 的 消 极 负 面 影 响 一 文 献 评 述 发 展 相 对 缓 慢 的 中 国 债 券 市 场 现 状 引 起 来 了 学 者 们 的 广 泛 关 注, 学 者 们 采 用 不 同 的 研 究 方 法 对 中 国 公 司 债 券 等 市 场 发 展 的 影 响 因 素 等 方 面 进 行 了 研 究 按 照 研 究 内 容, 这 些 文 献 大 致 可 以 分 为 下 列 几 个 方 面 首 先, 从 整 体 来 看, 公 司 的 哪 些 因 素 会 影 响 着 在 股 权 融 资 和 债 权 融 资 方 式 选 择 呢, 这 是 一 个 非 常 重 要 的 问 题 刘 星 (2001) 选 取 1993 年 至 1997 年 间 80 家 上 市 公 司 为 研 究 对 象, 通 过 逐 步 回 归 因 子 分 析 等 实 证 方 法, 从 公 司 的 财 务 状 况 控 制 权 结 构 股 权 结 构 资 本 市 场 和 宏 观 经 济 因 素 等 五 个 因 素 着 手, 检 验 了 影 响 中 国 上 市 公 司 融 资 策 略 ( 负 债 融 资 和 权 益 融 资 ) 的 具 体 效 果, 其 结 果 显 示 : 影 响 中 国 上 市 公 司 选 择 权 益 方 式 进 行 融 资 的 综 合 因 素 及 其 重 要 性 排 序 为 : 股 份 流 动 因 素 股 利 支 付 因 素 公 司 利 润 因 素 ; 影 响 中 国 上 市 公 司 选 择 负 债 方 式 进 行 融 资 的 综 合 因 素 及 其 重 要 性 排 序 为 公 司 利 润 因 素 销 售 周 转 因 素 营 运 资 金 因 素 资 本 投 资 因 素 其 次, 理 论 上 分 析 制 约 中 国 公 司 债 券 发 展 的 影 响 因 素 这 里 主 要 列 出 几 篇 代 表 性 的 文 献, 实 际 上, 这 类 文 献 的 观 点 大 同 小 异 如 孙 梅 (2004) 通 过 对 中 国 企 业 债 券 市 场 发 展 进 行 考 察 后 认 为, 制 约 中 国 企 业 债 券 市 场 发 展 的 影 响 因 素 有 : 其 一, 政 府 主 导 型 的 监 管 模 式 违 背 了 市 场 化 的 原 则 ; 其 二, 分 散 的 监 管 主 体 不 利 于 市 场 的 整 体 培 育 和 协 调 ; 其 三, 管 制 过 严 的 利 率 使 市 场 缺 乏 活 力 和 空 间 ; 其 四, 信 用 体 系 不 健 全 使 得 兑 付 风 险 较 大 ; 而 中 国 企 业 债 券 发 展 面 临 的 有 利 因 素 有 : 市 场 资 金 充 裕, 为 企 业 债 券 提 供 资 金 支 持 ; 利 率 水 平 较 低 ; 随 着 时 间 发 展, 国 家 政 策 导 向 有 利 于 债 券 市 场 的 发 展, 债 券 市 场 发 展 更 加 规 范, 整 个 市 场 发 展 水 平 已 达 到 相
对 较 高 的 程 度 胡 燕 玲 (2004) 通 过 对 中 国 债 券 市 场 创 新 的 发 展 情 况 进 行 梳 理 后, 其 认 为 在 受 压 抑 的 中 国 债 券 市 场 发 展 的 背 景 下, 金 融 创 新 尚 处 于 初 始 阶 段, 现 有 债 券 创 新 业 务 范 围 狭 窄 品 种 缺 乏, 远 低 于 国 际 平 均 水 平 ; 随 后 作 者 探 讨 了 影 响 债 券 市 场 创 新 的 制 约 因 素, 这 些 制 约 因 素 有 : 过 多 的 债 券 发 行 制 度 管 制 ; 发 行 主 体 创 新 需 求 不 足 ; 金 融 中 介 机 构 缺 乏 创 新 的 动 力 ; 利 率 和 汇 率 等 金 融 传 导 机 制 尚 未 市 场 化 等 等 毛 海 波 (2009) 发 现 我 国 企 业 债 券 融 资 存 在 着 债 券 融 资 规 模 小 于 股 权 融 资 企 业 债 券 融 资 远 低 于 银 行 信 贷 融 资 以 及 企 业 债 券 融 资 规 模 在 我 国 债 券 市 场 中 占 比 过 小 等 各 种 现 状 后, 考 察 了 影 响 其 发 展 的 各 种 因 素 作 者 认 为 这 些 因 素 有 : 资 本 市 场 融 资 的 政 府 主 导 特 征 决 定 了 企 业 债 券 市 场 融 资 一 直 处 于 资 本 市 场 的 弱 势 与 被 动 的 地 位 ; 政 府 采 取 的 优 先 发 行 股 票 和 国 债 而 对 企 业 债 券 市 场 进 行 严 格 的 政 府 管 制 等 国 家 政 策 使 得 企 业 债 券 发 行 规 模 有 限 ; 企 业 产 权 制 度 缺 陷 的 内 部 原 因 造 成 企 业 对 银 行 贷 款 和 股 市 融 资 的 依 赖 性 较 强, 削 弱 企 业 的 发 债 动 力 这 些 文 献 让 我 们 更 加 明 白 了 中 国 公 司 债 券 市 场 发 展 的 现 实 约 束 条 件, 从 中 我 们 能 够 看 出, 现 实 情 况 要 求 中 国 公 司 债 券 市 场 进 行 改 革 再 次, 还 有 学 者 通 过 采 用 各 种 计 量 工 具, 实 证 考 察 了 影 响 公 司 债 券 收 益 率 债 务 期 限 融 资 成 本 等 因 素 分 析 如 王 一 鸣 和 李 剑 峰 (2005) 以 2002 年 至 2003 年 中 国 债 券 交 易 数 据 为 例, 考 察 了 我 国 宏 观 经 济 变 量 对 债 券 收 益 率 曲 线 的 几 个 特 征 具 体 产 生 什 么 影 响 作 出 了 实 证 分 析 : 其 结 果 发 现 宏 观 经 济 变 量 主 要 是 对 整 个 收 益 率 曲 线 的 位 置 产 生 影 响, 也 即 是 对 整 个 债 券 市 场 的 总 收 益 率 产 生 重 大 影 响 ; 股 票 价 格 上 扬 会 引 起 债 券 收 益 率 的 整 体 水 平 下 降 ; 消 费 价 格 指 数 (CPI) 对 不 同 的 等 待 偿 还 期 限 的 债 券 之 间 的 收 益 率 关 系 影 响 效 果 最 大, 而 期 限 结 构 包 括 了 有 关 未 来 消 费 增 长 的 相 关 信 息 还 有 其 他 因 素 可 能 会 对 债 券 收 益 率 曲 线 产 生 影 响, 如 各 债 券 自 身 的 一 些 内 部 因 素, 该 实 证 研 究 结 果 并 不 支 持 纯 预 期 理 论 肖 作 平 (2005) 以 1995 年 至 2002 年 的 中 国 上 市 公 司 的 相 关 数 据 为 分 析 对 象, 实 证 考 察 了 债 务 期 限 结 构 的 影 响 因 素 通 过 混 合 回 归 横 截 面 回 归 和 固 定 效 应 回 归 等 多 种 计 量 经 济 学 的 实 证 分 析 手 段 对 上 市 公 司 的 债 务 期 限 结 构 影 响 因 素 进 行 经 验 检 验 后 发 现 : 中 国 上 市 公 司 的 经 验 证 据 支 持 契 约 成 本 假 说 : 那 些 具 有 较 小 自 由 现 金 流 量 较 小 的 成 长 机 会 规 模 大 和 资 产 期 限 长 的 公 司 具 有 较 多 的 长 期 债 务 ; 该 样 本 没 有 发 现 公 司 使 用 债 务 期 限 结 构 向 市 场 传 递 信 号 的 证 据, 同 时 该 样 本 经 验 证 据 并 不 支 持 债 务 期 限 结 构 税 收 的 假 说 吴 育 辉 等 人 (2009) 以 2005 年 5 月 至 2008 年 2 月 间 中 国 发 行 短 期 融 资 券 的 100 多 家 上 市 公 司 为 研 究 对 象, 采 用 匹 配 样 本 对 比 的 经 济 学 研 究 方 法, 从 财 务 状 况 和 公 司 治 理 两 个 视 角, 实 证 检 验 了 中 国 上 市 公 司 发 行 短 期 融 资 券 的 主 要 影 响 因 素 其 结 果 表 明 : 从 整 体 上 来 看, 我 国 发 行 短 期 融 资 券 的 公 司 具 有 较 好 的 财 务 状 况, 而 在 公 司 治 理 状 况 方 面 并 无 显 著 差 异 ; 具 体 来 看, 当 公 司 规 模 越 大 财 务 杠 杆 越 低 经 营 风 险 越 低 信 用 等 级 越 高 时, 上 市 公 司 选 择 发 行 短 期 融 资 券 进 行 融 资 的 可 能 性 就 越 大 金 鹏 辉 (2010) 通 过 对 38 个 不 同 国 家 的 1993 年 至 2008 年 的 数 据 为 分 析 对 象, 采 用 面 板 数 据 的 研 究 方 法, 考 察 了 公 司 债 券 市 场 发 展 对 融 资 成 本 的 影 响 通 过 将 融 资 成 本 分 解 为 两 部 分 : 其 一 是 无 风 险 利 率 ; 其 二 是 个 体 信 用 价 差 其 实 证 结 果 表 明 公 司 债 券 市 场 越 发 达, 国 债 基 准 利 率 越 低, 即 无 风 险 利 率 较 低, 企 业 融 资 成 本 越 低 作 者 认 为 我 国 应 不 断 探 索 适 合 社 会 主 义 市 场 经 济 的 公 司 债 超 常 规 发 展 之 路 付 雷 鸣 万 迪 防 和 张 雅 慧 (2010) 以 2007 年 至 2009 年 间 发 行 公 司 债 的 31 个 上 市 公 司 为 分 析 对 象, 运 用 事 件 研 究 方 法 对 中 国 上 市 公 司 发 行 公 司 债 所 产 生 的 公 告 效 应 进 行 了 实 证 考 察 其 结 果 表 明, 在 事 件 窗 口 中, 中 国 公 司 债 发 行 会 产 生 负 的 公 告 效 应, 但 是 在 公 告 发 布 之 前 的 收 益 率 为 正, 而 在 公 告 发 布 之 后 的 收 益 率 为 负 进 一 步 地, 横 截 面 数 据 的 回 归 分 析 结 果 则 显 示 股 票 的 收 益 率 与 公 司 的 成 长 性 呈 现 显 著 的 负 向 相 关 关 系, 而 与 固 定 资 产
比 率 资 产 负 债 率 公 司 规 模 和 债 券 相 对 发 行 规 模 等 公 司 变 量 呈 现 显 著 的 正 向 相 关 关 系 李 科 和 徐 龙 炳 (2011) 则 利 用 短 期 融 资 券 的 推 出 作 为 自 然 实 验 研 究 金 融 创 新 引 起 的 公 司 融 资 约 束 变 化 对 公 司 经 营 业 绩 的 影 响 作 者 基 于 分 配 金 融 资 源 观 点 : 金 融 发 展 能 够 更 加 有 效 地 分 配 各 类 资 金 资 源, 减 少 公 司 面 临 的 融 资 约 束, 最 终 增 加 公 司 的 业 绩, 该 实 证 研 究 提 供 了 证 明 这 一 经 济 作 用 机 制 的 现 实 证 据 其 结 果 表 明 那 些 能 够 利 用 短 期 融 资 券 的 企 业 在 负 债 能 力 和 投 资 能 力 方 面 有 了 大 幅 提 高, 这 就 证 明 了 短 期 融 资 券 的 推 出 能 够 促 进 公 司 经 营 业 绩 提 高 这 类 实 证 文 献 为 我 们 本 文 开 展 研 究 提 供 了 较 好 的 参 考 依 据 二 实 证 研 究 设 计 债 权 融 资 渠 道 主 要 分 公 开 发 行 债 务 和 私 募 发 行 债 务 两 种 主 要 途 径, 公 司 债 券 属 于 上 市 公 司 公 开 发 行 债 务 的 一 种 重 要 方 法, 除 此 之 外, 公 开 发 行 债 券 的 方 法 还 有 短 期 融 资 券 等 结 合 公 司 治 理 和 债 务 融 资 等 相 关 理 论, 基 于 中 国 上 市 公 司 发 行 公 司 债 券 的 现 实 情 况, 我 们 认 为, 有 如 下 因 素 可 能 会 影 响 着 上 市 公 司 选 择 公 司 债 券 进 行 融 资 (1) 信 用 等 级 Denis 和 Mihov(2003) 等 人 的 研 究 结 果 表 明, 在 选 择 何 种 债 权 方 式 进 行 融 资 时, 当 公 司 信 用 级 别 处 于 比 较 高 水 平 的 时 候, 公 司 会 倾 向 于 采 用 发 债 方 式 进 行 融 资 ; 当 信 用 级 别 较 低 时, 公 司 则 倾 向 于 选 择 银 行 贷 款 方 法 进 行 融 资 而 对 于 中 国 现 实 情 况 而 言, 信 用 级 别 高 低 直 接 影 响 着 公 司 债 券 能 否 成 果 发 行, 由 于 我 国 资 本 市 场 的 法 制 监 管 等 尚 处 于 不 健 全 的 状 态, 监 管 层 对 公 司 发 行 公 司 债 券 有 较 严 格 的 规 定, 只 有 信 用 级 别 达 到 一 定 程 度 的 公 司 才 有 可 能 发 行 债 券, 而 根 据 吴 育 辉 魏 志 华 和 吴 世 农 (2009) 等 文 章 的 研 究 结 论 可 以 得 知, 信 用 等 级 的 高 低 是 影 响 公 司 公 开 发 债 选 择 的 一 个 重 要 因 素 因 此, 我 们 认 为, 当 公 司 信 用 级 别 较 高 时, 公 司 发 行 公 司 债 券 的 概 率 就 越 高 反 之, 当 公 司 信 用 级 别 较 低 时, 公 司 发 行 公 司 债 券 概 率 就 较 低 (2) 公 司 规 模 对 于 我 国 上 市 公 司 的 现 实 情 况 来 讲, 公 司 规 模 大 小 是 影 响 公 司 债 券 发 行 的 一 个 重 要 因 素 在 国 内, 大 型 公 司 一 般 属 于 国 有 企 业, 与 中 小 型 公 司 相 比, 他 们 有 许 多 融 资 便 利 条 件, 其 融 资 能 力 相 对 较 强, 融 资 优 势 明 显, 因 此, 这 些 公 司 更 容 易 发 行 公 司 债 券 其 次, 公 开 发 行 债 权 融 资 存 在 明 显 的 规 模 效 应 (Carey 等 人,1993) 综 上 阐 述, 我 们 认 为 那 些 规 模 较 大 的 公 司 倾 向 于 发 行 公 司 债 券 进 行 融 资 (3) 公 司 成 长 性 公 司 成 长 性 是 衡 量 公 司 在 某 一 领 域 持 续 经 营 继 而 发 展 壮 大 的 能 力 一 般 而 言, 公 司 成 长 性 机 会 大 小 不 仅 直 接 影 响 着 公 司 是 否 进 一 步 融 资, 而 且 也 直 接 影 响 着 债 务 期 限 结 构 的 选 择 ; 那 些 具 有 大 量 成 长 机 会 的 公 司 应 更 多 地 使 用 短 期 债 务 进 行 融 资, 公 司 面 临 的 债 务 期 限 与 成 长 机 会 负 相 关 因 此, 公 司 成 长 性 也 是 影 响 发 行 公 司 债 券 的 一 个 重 要 因 素, 而 公 司 债 券 期 限 一 般 中 长 期 债 券 品 种, 由 此 我 们 认 为, 公 司 成 长 性 指 标 越 高, 公 司 发 行 公 司 债 券 的 概 率 越 低 (4) 财 务 杠 杆 财 务 杠 杆 的 含 义 是 指 由 于 存 在 公 司 债 务, 使 得 普 通 股 每 股 利 润 变 动 大 于 息 税 前 利 润 变 动 的 杠 杆 效 应 现 象 公 司 的 财 务 风 险 主 要 来 源 于 财 务 杠 杆, 公 司 财 务 杠 杆 越 高, 公 司 面 临 的 风 险 就 越 大, 这 时 公 司 发 生 债 务 违 约 风 险 相 对 较 高, 从 而 不 利 于 进 一 步 发 行 债 券 融 资 因 此, 我 们 认 为 当 公 司 财 务 杠 杆 较 低 时, 公 司 发 行 公 司 债 券 的 可 能 性 越 大, 反 之 越 低 (5) 自 由 现 金 流 自 由 现 金 流 大 小 是 衡 量 公 司 能 够 自 由 支 配 现 金 水 平 的 高 低 Jensen (1986) 的 研 究 证 实 了 当 公 司 经 理 人 存 在 着 采 用 公 司 自 由 现 金 流 从 事 那 些 获 得 非 金 钱 私 人 利 益 的 过 度 投 资 行 为, 由 此 产 生 一 定 的 道 德 风 险 时, 债 务 融 资 有 利 于 削 减 公 司 的 自 由 现 金 流 量 水 平, 同 时 通 过 公 司 的 破 产 清 算 程 序, 以 此 来 增 加 对 公 司 管 理 者 的 经 营 激 励 因 此, 我 们 认 为, 自 由 现 金 流 水 平 也 是 影 响 公 司 债 券 发 行 的 一 个 重 要 因 素 (6) 股 权 结 构 研 究 公 司 治 理 的 大 量 外 文 文 献 的 一 个 基 本 观 点 是 : 一 定 的 公 司 股 权 集 中 度, 有 利 于 公 司 的 治 理 水 平 的 提 高 ; 大 股 东 持 股 比 例 越 高, 公 司 的 绩 效 就 越 高 而 受 转 轨 经
济 制 度 的 影 响, 国 内 研 究 公 司 股 权 结 构 与 公 司 绩 效 关 系 时, 更 关 注 国 有 股 及 其 持 股 比 例, 许 多 上 市 公 司 国 有 股 独 大 的 现 状 使 得 银 行 贷 款 的 监 督 效 应 下 降, 此 时, 公 司 就 有 可 能 采 取 发 行 公 司 债 券 方 式 进 行 融 资 因 此, 这 里 借 鉴 吴 育 辉 魏 志 华 和 吴 世 农 (2009) 等 人 的 研 究 方 法, 提 出 如 下 待 检 验 的 命 题 : 公 司 第 一 大 股 东 持 股 比 例 越 高, 公 司 越 倾 向 于 发 行 公 司 债 券 融 资 三 实 证 数 据 和 实 证 方 法 ( 一 ) 实 证 数 据 本 文 以 2007 年 8 月 证 监 会 颁 布 实 施 公 司 债 券 发 行 试 点 办 法 以 来, 至 2010 年 12 月 间, 在 沪 深 两 地 所 有 发 行 公 司 债 券 的 上 市 公 司 为 研 究 对 象, 这 期 间 共 有 一 百 多 家 发 行 公 司 债 券, 数 据 来 源 于 wind 资 讯 金 融 终 端 数 据 库 我 们 处 理 数 据 的 标 准 如 下, 剔 除 2007 年 之 后 IPO 的 公 司, 剔 除 缺 失 关 键 数 据 的 公 司, 对 于 在 同 一 年 内 发 行 超 过 一 次 公 司 债 券 的 上 市 公 司, 将 其 看 作 同 一 个 样 本 ; 对 于 在 不 同 年 度 发 行 超 过 一 次 公 司 债 券 的 上 市 公 司, 将 其 处 理 为 不 同 的 样 本, 这 样 最 终 我 们 选 取 的 样 本 数 为 70 家 除 此 之 外, 我 们 还 为 这 些 发 行 公 司 债 券 的 公 司 选 择 了 对 应 的 配 比 样 本 (non-issuer), 这 样 能 够 更 好 地 考 察 影 响 公 司 发 行 公 司 债 券 的 具 体 影 响 的 影 响 效 果 参 照 Loughran 和 Ritter ( 1997) 等 人 的 做 法, 本 文 根 据 公 司 所 属 行 业 资 产 规 模 和 经 营 业 绩 等 三 个 标 准 为 每 一 家 上 市 公 司 选 取 配 比 样 本, 具 体 要 求 如 下 : 首 先, 在 2007 年 8 月 至 2010 年 间 没 有 公 开 发 行 公 司 债 券 的 上 市 公 司, 同 时 没 被 中 国 证 监 会 ST 和 PT 过 的 公 司 ; 其 次, 与 发 行 公 司 债 券 的 公 司 同 在 一 个 行 业, 行 业 代 码 的 选 取 标 准 按 照 证 监 会 2001 颁 布 的 上 市 公 司 行 业 分 类 指 引 为 标 准, 要 求 配 对 公 司 的 前 两 位 行 业 代 码 与 样 本 公 司 相 同 ; 第 三, 资 产 规 模 在 发 行 公 司 债 券 的 公 司 规 模 80% 至 120% 之 间, 同 时 选 择 与 公 司 业 绩 最 为 相 近 的 公 司 按 照 这 样 的 标 准, 我 们 找 到 70 家 配 比 样 本 下 面 是 关 于 相 关 变 量 的 定 义 说 明 按 照 本 章 节 中 的 研 究 设 计, 结 合 我 们 的 研 究 目 的, 被 解 释 变 量 是 上 市 公 司 是 否 发 行 公 司 债 券 的 虚 拟 变 量, 若 当 年 发 行, 则 为 1, 否 则 为 0; 解 释 变 量 有 信 用 等 级 公 司 规 模 成 长 性 财 务 杠 杆 自 由 现 金 流 水 平 和 股 权 结 构 我 们 采 用 修 正 后 的 Altman 的 Z 值, 公 司 资 产 的 对 数 值 公 司 的 利 润 率 负 债 账 面 价 值 与 公 司 总 资 产 账 面 价 值 的 比 值 每 股 经 营 性 现 金 流 和 公 司 第 一 大 股 东 持 股 份 额 占 公 司 总 股 本 的 比 例 来 进 行 度 量 需 要 指 出 的 是, 文 献 中 对 于 如 何 衡 量 公 司 信 用 等 级 高 低 的 指 标 选 择 一 直 存 在 争 议, 本 文 中 选 用 实 证 研 究 中 广 泛 使 用 的 修 正 后 的 Altman 的 Z 值 这 里 采 用 张 玲 和 曾 维 火 (2004) 计 算 公 式 :Z=-8.751+6.3X1+0.761X2+1.295 X3+0.412 X4+0.015 X5+0.105 X6-21.164 X7 在 该 计 算 公 式 中 :X1 是 资 产 净 利 润 率,X2 是 每 股 经 营 现 金 流,X3 是 固 定 资 产 总 额 的 对 数 值,X4 是 主 营 业 务 收 入 增 长 率,X5 是 留 成 利 润 比 率,X6 是 流 通 股 市 值 负 债 比,X7 是 股 本 账 面 值 与 股 本 市 值 之 比 Z 值 越 高, 表 明 公 司 信 用 等 级 越 高 实 证 研 究 中 具 体 使 用 的 变 量 说 明 如 表 5-1 表 5-1 实 证 中 使 用 变 量 定 义 说 明 变 量 变 量 名 称 变 量 符 号 变 量 含 义 及 说 明 类 型 被 释 量 解 变 公 司 发 行 公 司 债 券 CBond 当 年 发 行 公 司 债 券, 则 CBond =1, 当 年 没 有 发 行 公 司 债 券, CBond =0 信 用 等 级 高 低 Zdegree 上 市 公 司 修 正 后 的 Altman 的 Z 值 公 司 规 模 大 小 Size 上 市 公 司 总 资 产 的 对 数 值 成 长 性 Growth 公 司 的 利 润 率 =( 本 年 利 润 率 - 上 年 利 润 率 )/ 上
解 释 变 量 控 制 变 量 年 利 润 率 财 务 杠 杆 Fleverage 负 债 账 面 价 值 / 公 司 总 资 产 账 面 价 值 自 由 现 金 流 水 平 CFlow 每 股 经 营 性 现 金 流 股 权 结 构 R1 公 司 第 一 大 股 东 持 股 份 额 占 公 司 总 股 本 的 比 例 公 司 年 龄 Age 公 司 成 立 至 样 本 期 间 的 间 隔 年 数 年 份 虚 拟 变 量 Year 2007 年 至 2010 年, 以 2007 年 为 基 准, 选 择 虚 拟 变 量 行 业 虚 拟 变 量 Industry 以 制 造 业 行 业 为 参 考 标 准, 若 为 制 造 业 为 1, 否 则 为 0 按 照 表 5-1 的 相 关 变 量 的 定 义 说 明, 结 合 我 们 搜 集 的 数 据, 我 们 首 先 对 样 本 进 行 了 统 计 描 述, 其 统 计 结 果 如 表 5-2 所 示 表 5-2 发 行 公 司 债 券 和 未 发 行 公 司 债 券 ( 配 比 公 司 ) 的 上 市 公 司 的 统 计 描 述 全 部 样 本 样 本 公 司 配 比 公 司 均 值 T (N=140) (N=70) (N=70) 检 验 变 量 名 均 值 最 大 值 最 小 值 均 值 最 大 值 最 小 值 均 值 最 大 最 小 值 称 值 Zdegree 0.23 10.34-10.21 0.68 10.34-0.55 0.01 10.16-10.21 9.44*** Size 24.61 29.20 19.21 25.21 29.20 20.44 21.07 27.45 19.21 8.21*** Growth 0.32 3.19-0.02 0.21 3.02-0.05 0.37 3.19-0.02-2.58** Flevera 0.58 0.83 0.16 0.54 0.81 0.16 0.60 0.83 0.19-1.23 CFlow 0.47 13.49-4.65 0.45 10.28-2.21 0.49 13.49-4.65-0.23 R1 0.45 0.79 0.09 0.49 0.79 0.10 0.41 0.70 0.09 2.02** Age 12.38 26 1 12.31 26 1 12.44 26 3-0.56 注 : *** ** * 分 别 表 示 均 值 差 异 在 1% 5% 10 % 水 平 下 显 著 从 表 5-2 中, 我 们 可 以 得 出 以 下 两 点 : 首 先, 样 本 公 司 的 度 量 信 用 级 别 的 修 正 后 的 Altman 的 Z 值 公 司 规 模 和 股 权 结 构 等 三 个 变 量 的 均 值 均 比 配 比 样 本 的 三 个 变 量 均 值 要 大 ; 样 本 公 司 的 公 司 成 长 性 财 务 杠 杆 自 由 现 金 流 水 平 和 公 司 年 龄 等 变 量 均 值 小 于 配 比 公 司 的 均 值 其 次, 表 5-3 的 最 后 一 列 是 两 类 样 本 均 值 差 异 性 的 T 检 验, 从 中 可 以 看 出, 样 本 和 配 比 公 司 的 信 用 级 别 公 司 规 模 成 长 性 和 股 权 结 构 等 均 值 差 异 显 著, 并 且 分 别 在 1% 和 5% 显 著 水 平 上 显 著 ; 两 类 公 司 的 财 务 杠 杆, 自 由 现 金 流 水 平 和 公 司 年 龄 等 变 量 的 均 值 差 异 不 显 著 这 就 表 明 能 够 发 行 公 司 债 券 的 公 司 具 有 较 高 的 公 司 信 用 级 别 较 大 的 公 司 规 模 较 低 的 成 长 性 和 第 一 大 股 东 所 持 股 票 份 额 比 例 较 高, 这 与 我 们 的 理 论 预 期 基 本 一 致 在 本 章 节 的 余 下 部 分, 我 们 将 实 证 分 析 这 些 变 量 影 响 公 司 发 行 公 司 债 券 的 具 体 差 异 ( 二 ) 实 证 方 法 和 实 证 模 型 由 于 本 章 节 中 被 解 释 变 量 是 衡 量 公 司 发 行 公 司 债 券 的 0 和 1 的 虚 拟 变 量, 因 此, 我 们 使 用 计 量 经 济 学 中 的 Logistic 判 定 模 型 进 行 研 究 假 设 上 市 公 司 发 行 公 司 债 券 的 概 率 为 P,P 的 取 值 范 围 是 (0,1), 则 不 发 行 公 司 债 券 的 概 率 为 1-P; 将 比 值 P/(1-P) 取 自 然 对 数 后, 即 Ln[P/(1-P)] 进 行 对 数 单 位 转 换 为 Logit P= Ln[P/(1-P)], 则 Logistic 回 归 的 logit 模 型 为 : logit P=b0 bx 1 1 bx 2 2 bx k k, 继 而 可 以 得 到 ( b0 bx 1 1 b2x2 bkxk) e P ( b0 bx 1 1 b2x2 bkxk) (5.1) 1 e 四 实 证 结 果
( 一 ) 单 变 量 相 关 分 析 在 对 Logistic 判 定 实 证 模 型 进 行 多 变 量 回 归 之 前, 我 们 先 对 各 个 变 量 做 Pearson 相 关 系 数 关 系 分 析, 采 用 的 软 件 是 计 量 经 济 学 计 量 软 件 STATA, 各 个 变 量 的 Pearson 相 关 系 数 分 析 结 果 如 表 5-3 所 示 表 5-3 各 变 量 Pearson 相 关 关 系 分 析 Bond Zdegree Size Growth Flevera CFlow R1 Age Bond 1 Zdegree 0.17*** 1 Size 0.25*** 0.35** 1 Growth -0.14** 0.03 0.11** 1 Flevera -0.32-0.24 0.29* 0.53 1 CFlow -0.23 0.32-0.34 0.30* -0.55 1 R1 0.28* 0.38** 0.27 0.06 0.18* -0.29 1 Age -0.05-0.11* -0.01** -0.12** 0.31 0.08* -0.04** 1 注 : *** ** * 分 别 表 示 相 关 系 数 在 1% 5% 10 % 水 平 下 显 著 从 表 5-3 中 第 一 列 我 们 可 以 看 出 :(1) 上 市 公 司 是 否 发 行 公 司 债 券 与 公 司 信 用 级 别 公 司 规 模 和 股 权 结 构 显 著 正 相 关, 表 明 这 些 变 量 对 公 司 发 行 公 司 债 券 起 到 积 极 推 动 作 用 ; 上 市 公 司 是 否 发 行 公 司 债 券 与 公 司 成 长 性 显 著 负 相 关, 表 明 公 司 成 长 性 越 大, 其 越 不 愿 意 发 行 公 司 债 券 ; 而 上 市 公 司 是 否 发 行 公 司 债 券 与 公 司 的 财 务 杠 杆 自 由 现 金 流 和 年 龄 等 变 量 不 存 在 显 著 的 相 关 关 系 (2) 公 司 的 信 用 级 别 与 公 司 规 模 和 股 权 结 构 正 相 关, 与 公 司 年 龄 负 相 关, 反 映 了 公 司 这 些 特 征 变 量 之 间 存 在 的 一 定 的 联 系 其 余 变 量 之 间 的 相 关 关 系 这 里 不 再 做 出 分 析 总 之, 从 这 些 变 量 之 间 的 相 关 系 数 大 小 和 方 向 性 能 够 看 出, 这 些 变 量 之 间 的 相 关 性 基 本 符 合 我 们 的 理 论 预 测 在 此 基 础 上, 我 们 将 采 用 Logistic 判 定 模 型 来 深 入 分 析 各 个 变 量 对 公 司 是 否 发 行 公 司 债 券 的 具 体 影 响 效 果 ( 二 ) 实 证 模 型 估 计 结 果 由 上 文 中 模 型 (5.1) 结 合 本 章 节 的 检 验 方 程 设 置, 可 以 得 出 本 文 的 实 证 回 归 模 型 为 logit P=b0 1 i 2 j bx by (5.2) 在 (5.2) 中,P 为 发 行 公 司 债 券 的 概 率, 当 发 行 公 司 债 券, 则 取 值 为 1, 若 不 发 行 公 司 债 券, 则 取 值 为 0; b 0 为 常 数 项 ; X i 为 一 组 解 释 变 量, 有 公 司 规 模 信 用 级 别 股 权 结 构 成 长 性 现 金 流 水 平 和 第 一 大 股 东 持 股 比 例 和 公 司 财 务 杠 杆 等 变 量 ; Y 为 一 组 控 制 变 量, 主 要 有 公 司 年 龄 年 份 虚 拟 变 量 和 行 业 虚 拟 变 量 按 照 j Logistic 判 定 模 型 的 相 关 理 论 知 识 可 以 得 知, 该 模 型 对 多 重 共 线 性 相 对 其 他 模 型 较 为 敏 感, 基 于 此, 我 们 首 先 对 模 型 (5.2) 进 行 多 重 共 线 性 方 面 的 整 体 检 验, 从 检 验 结 果 可 以 看 出, 模 型 (5.2) 的 综 合 检 验 (omnibus Tests) 的 似 然 比 卡 方 统 计 量 在 1% 显 著 水 平 上 显 著, 预 测 准 确 率 超 过 75%, 可 以 说 模 型 (5.2) 的 设 定 比 较 好 其 具 体 估 计 结 果 如 表 5-4 所 示 从 表 5-4 可 以 看 出 以 下 几 点 : (1) 公 司 的 信 用 级 别 公 司 规 模 与 公 司 发 行 公 司 债 券 的 概 率 不 仅 在 1% 的 显 著 水 平 上 显 著, 并 且 为 正 相 关 ; 公 司 的 第 一 大 股 东 持 股 份 额 与 公 司 发 行 公 司 债 券 概 率 在 5% 显 著 水 平 上 显 著 正 相 关, 这 就 验 证 了 我 们 前 面 的 相 关 理 论 假 设 从 中 可 以 看 出, 信 用 级 别 较 高 的 公 司 代 表 了 其 偿 还 债 务 能 力 相 对 较 高, 在 此 情 况 下, 公 司 倾 向 于 发 行 债 券, 这 与 Denis 和 Mihov (2003) 等 人 的 研 究 结 果 相 类 似, 即 当 公 司 信 用 级 别 处 于 比 较 高 水 平 的 时 候, 公 司 会 倾 向 于
采 用 发 债 方 式 进 行 融 资 ; 从 公 司 规 模 变 量 的 系 数 上 可 以 得 出, 规 模 较 大 的 公 司 在 我 国 一 般 属 于 国 有 控 股 公 司, 其 具 有 比 民 营 公 司 更 便 利 的 融 资 条 件 和 更 具 有 规 模 效 应 等 优 势, 因 而 其 发 行 公 司 债 券 的 概 率 更 大 ; 从 股 权 结 构 的 估 计 系 数 可 以 得 出, 这 意 味 着 国 内 上 市 公 司 国 有 股 独 大 的 现 状 使 得 银 行 贷 款 的 监 督 效 应 下 降, 在 此 情 况 下, 公 司 就 有 可 能 采 取 发 行 公 司 债 券 方 式 进 行 融 资 (2) 公 司 的 成 长 性 与 公 司 发 行 公 司 债 券 的 概 率 在 1% 显 著 水 平 上 显 著 为 负 ; 这 就 表 明 了, 当 公 司 具 有 较 多 成 长 机 会 时, 公 司 更 倾 向 于 选 择 期 限 较 短 的 融 资 途 径 进 行 融 资, 而 公 司 债 券 最 短 的 年 限 为 3 年, 而 最 长 的 期 限 为 10 年 因 此, 其 选 择 发 行 公 司 债 券 的 概 率 较 低 ; 从 公 司 的 财 务 杠 杆 的 估 计 系 数 可 以 看 出, 其 为 -4.065, 并 且 在 5% 显 著 水 平 上 显 著, 从 中 可 以 看 出, 公 司 的 财 务 杠 杆 与 公 司 发 展 公 司 债 券 的 概 率 显 著 为 负, 这 也 验 证 了 本 章 节 理 论 部 分 的 预 测 这 就 表 明 了 当 公 司 财 务 杠 杆 处 于 较 越 水 平 时, 公 司 面 临 的 风 险 就 较 大, 这 时 公 司 发 生 债 务 违 约 风 险 相 对 较 高, 因 而 不 利 于 公 司 发 行 债 券 融 资 (3) 从 公 司 的 自 由 现 金 流 的 估 计 系 数 来 看, 其 尽 管 为 正, 但 是 不 显 著, 表 明 它 对 公 司 发 行 公 司 债 券 的 概 率 没 有 影 响, 这 表 明 没 有 支 持 前 文 中 的 理 论 假 设 (4) 一 组 控 制 变 量 有 公 司 的 年 龄 年 份 虚 拟 变 量 和 行 业 虚 拟 变 量, 这 里 限 于 篇 幅, 我 们 仅 列 出 了 公 司 年 龄 的 估 计 系 数, 从 中 发 现, 其 不 显 著 ; 而 公 司 年 份 虚 拟 变 量 和 行 业 虚 拟 变 量 的 估 计 系 数 有 的 显 著, 有 的 则 不 显 著 从 以 上 四 点 我 们 可 以 得 出 : 公 司 的 信 用 级 别 公 司 规 模 和 公 司 的 股 权 结 构 等 变 量 对 公 司 发 行 公 司 债 券 的 概 率 起 到 显 著 的 积 极 影 响 ; 公 司 的 成 长 性 和 财 务 杠 杆 等 变 量 对 公 司 发 行 公 司 债 券 的 概 率 起 到 显 著 的 消 极 影 响 ; 公 司 的 现 金 流 水 平 对 公 司 发 行 公 司 债 券 的 概 率 没 有 影 响 表 5-4 Logistic 判 定 模 型 的 估 计 结 果 被 解 释 变 量 Logit(p): p 代 表 上 市 公 司 发 行 公 司 的 概 率 当 发 行 公 司 债 券 时 取 1; 解 释 变 量 否 则 取 0 系 数 标 准 误 差 Wald 值 P 值 Zdegree 0.988*** 0.121 36.432 0.000 Size 1.156*** 0.130 47.582 0.000 Growth -0.089*** 0.011 8.677 0.005 Flevera -4.065*** 1.880 6.731 0.025 CFlow 0.052 0.036 1.034 0.115 R1 1.343*** 0.589 6.675 0.038 Age 0.046 0.057 0.863 0.452 常 数 项 -30.342*** 2.769 48.326 0.000 年 份 控 制 控 制 控 制 控 制 行 业 控 制 控 制 控 制 控 制 Chi-square 80.348-2loglikelyhood 158.329 C&S Square 0.302 注 : *** ** * 分 别 表 示 相 关 系 数 在 1% 5% 10 % 水 平 下 显 著 ( 三 ) 稳 健 性 检 验 为 了 检 验 该 实 证 模 型 估 计 结 果 的 稳 健 性, 这 里 借 鉴 吴 育 辉 魏 志 华 和 吴 世 农 (2009) 等
人 选 择 配 比 样 本 的 方 法, 通 过 流 动 比 率 来 选 择 配 对 样 本, 要 求 配 比 公 司 的 流 动 比 率 与 发 行 公 司 债 券 的 公 司 流 动 比 率 相 对 接 近, 其 波 动 幅 度 在 (-30%,30%) 之 间, 因 此, 我 们 重 新 选 择 了 70 家 配 比 公 司 ; 同 时 我 们 还 对 解 释 变 量 的 代 理 变 量 做 出 了 变 化, 用 公 司 的 主 营 业 务 收 入 来 代 表 公 司 规 模 变 量, 用 公 司 的 总 资 产 增 长 率 表 示 公 司 的 成 长 性 等, 在 此 假 定 下, 我 们 重 新 对 模 型 (5-2) 进 行 估 计, 其 估 计 结 果 如 表 (5.5) 所 示 从 表 (5-5) 可 以 看 出, 与 表 (5.4) 的 估 计 结 果 相 比, 表 (5.5) 中 的 各 个 解 释 变 量 的 估 计 系 数 尽 管 存 在 着 差 异, 但 是 其 显 著 性 与 前 面 相 比 差 别 不 大 从 中 可 以 得 出 : 公 司 的 信 用 级 别 公 司 规 模 和 公 司 的 股 权 结 构 等 变 量 仍 然 对 公 司 发 行 公 司 债 券 的 概 率 起 到 积 极 显 著 的 促 进 作 用 ; 公 司 的 成 长 性 财 务 杠 杆 变 量 对 公 司 发 行 公 司 债 券 的 概 率 起 到 显 著 的 消 极 负 面 影 响 ; 公 司 的 现 金 流 水 平 对 公 司 发 行 公 司 债 券 的 概 率 没 有 影 响 这 就 验 证 了 我 们 模 型 设 定 的 稳 健 性 表 5-5 Logistic 判 定 模 型 的 估 计 结 果 ( 稳 健 性 检 验 ) 被 解 释 变 量 Logit(p): p 代 表 上 市 公 司 发 行 公 司 的 概 率 当 发 行 公 司 债 券 时 取 1; 解 释 变 量 否 则 取 0 系 数 标 准 误 差 Wald 值 P 值 Zdegree 0.981*** 0.120 35.331 0.000 Size 1.023*** 0.124 44.376 0.000 Growth -0.085*** 0.017 7.905 0.009 Flevera -4.234*** 1.901 6.621 0.031 CFlow 0.053 0.041 1.243 0.154 R1 1.578*** 0.600 6.002 0.028 Age 0.045 0.069 0.928 0.407 常 数 项 -31.390*** 3.002 46.357 0.000 年 份 控 制 控 制 控 制 控 制 行 业 控 制 控 制 控 制 控 制 Chi-square 78.211-2loglikelyhood 140.565 C&S Square 0.290 注 : *** ** * 分 别 表 示 相 关 系 数 在 1% 5% 10 % 水 平 下 显 著 五 结 论 和 政 策 建 议 本 章 节 通 过 对 我 国 在 2007 年 至 2010 年 发 行 公 司 债 券 的 70 家 上 市 公 司 和 70 家 配 比 公 司 为 研 究 对 象, 利 用 Logistic 判 定 模 型 实 证 考 察 了 影 响 我 国 上 市 公 司 发 行 公 司 债 券 的 具 体 因 素 的 作 用 效 果 我 们 的 主 要 发 现 是 : 总 体 而 言, 上 市 公 司 的 公 司 规 模 成 长 性 公 司 的 股 权 结 构 和 财 务 杠 杆 等 变 量 是 影 响 公 司 发 行 公 司 债 券 的 重 要 因 素 ; 具 体 而 言, 这 些 变 量 影 响 发 行 公 司 债 券 的 概 率 的 效 果 存 在 差 异 性, 即 公 司 信 用 等 级 公 司 规 模 和 公 司 的 股 权 结 构 等 变 量 对 发 行 公 司 债 券 的 概 率 起 到 显 著 的 积 极 效 果, 公 司 的 成 长 性 和 财 务 杠 杆 变 量 对 公 司 发 行 公 司 债 券 的 概 率 起 到 显 著 的 负 面 影 响 公 司 的 现 金 流 水 平 对 公 司 发 行 公 司 债 券 的 概 率 没 有 影 响 进 一 步 地 通 过 重 新 选 择 配 比 样 本 和 更 换 解 释 变 量 的 代 理 变 量 的 稳 健 性 分 析 看 出, 实 证 结 论 较 稳 健, 表 明 本 章 节 的 实 证 模 型 设 定 较 好
本 章 节 首 次 实 证 考 察 了 影 响 我 国 上 市 公 司 发 行 公 司 债 券 的 各 种 因 素 的 作 用 效 果, 文 章 的 实 证 发 现 具 有 重 要 的 现 实 意 义, 为 促 进 中 国 公 司 债 券 市 场 的 平 稳 发 展, 结 合 本 文 结 论, 我 们 提 出 如 下 建 议 首 先, 自 2007 年 我 国 推 出 公 司 债 券 发 行 试 点 办 法 至 今, 在 中 国 证 监 会 等 国 家 主 管 部 门 的 一 系 列 政 策 推 动 下, 我 国 公 司 债 券 发 行 规 模 增 长 较 快, 我 国 已 累 计 发 行 公 司 债 券 总 规 模 达 到 上 千 亿 元, 特 别 是 2011 年 发 行 公 司 债 券 达 到 75 只, 发 行 总 额 达 到 1100 亿 元 以 上, 发 行 规 模 超 过 2010 年 全 年 发 行 的 两 倍, 公 司 债 券 的 快 速 发 展, 有 利 于 提 高 公 司 债 券 在 公 司 融 资 结 构 中 的 比 重, 改 善 股 票 市 场 结 构 中 不 合 理 的 局 面 尽 管 公 司 债 券 市 场 取 得 了 一 定 的 成 就, 但 是 在 其 发 展 中 仍 存 在 诸 如 审 批 程 序 相 对 严 格, 融 资 规 模 相 对 较 小 等 问 题 本 文 的 实 证 结 果 为 公 司 债 券 发 行 人 和 投 资 人 等 行 为 提 供 了 重 要 参 考 : 其 一, 对 于 公 司 债 券 发 行 人 来 讲, 我 们 的 研 究 结 果 表 明, 公 司 的 规 模 成 长 性 信 用 等 级 和 财 务 杠 杆 等 变 量 会 影 响 着 上 市 公 司 发 行 公 司 债 券 的 概 率, 因 此, 公 司 应 不 断 提 高 其 治 理 水 平, 抓 住 发 展 机 遇, 寻 找 各 种 成 长 机 会, 同 时, 公 司 的 财 务 杠 杆 水 平 要 合 理, 避 免 违 约 风 险 发 生 只 有 这 样, 公 司 才 有 可 能 发 行 公 司 债 券, 进 而 提 升 公 司 的 绩 效 和 增 加 公 司 价 值 其 二, 对 于 投 资 者 而 言, 投 资 者 选 择 公 司 债 券 进 行 投 资 时, 应 该 从 公 司 成 长 性 信 用 等 级 和 财 务 杠 杆 等 因 素 分 析 入 手, 要 选 择 那 些 具 有 较 好 成 长 机 会 公 司 信 用 级 别 较 高 的 公 司 债 券 同 时, 投 资 人 要 关 注 发 行 主 体 的 公 司 治 理 情 况, 从 而 起 到 对 公 司 的 监 督 作 用 其 次, 政 府 要 继 续 深 化 中 国 金 融 市 场 改 革, 缩 减 公 司 债 券 发 行 的 审 批 程 序, 改 革 公 司 债 券 发 行 和 审 批 模 式 等 中 国 公 司 债 券 发 展 相 对 缓 慢 的 主 要 制 约 因 素 来 自 于 制 度 因 素, 中 国 人 民 银 行 证 监 会 和 发 改 委 等 对 中 国 债 券 市 场 实 施 监 管 分 割, 这 导 致 了 公 司 债 券 审 批 和 发 行 效 率 下 降 因 此, 我 们 建 议 政 府 部 门 要 适 时 修 改 相 关 审 批 规 定, 推 动 公 司 债 券 市 场 不 断 发 展, 落 实 现 任 中 国 证 监 会 主 席 郭 树 清 提 出 的 要 按 照 统 一 准 入 条 件 统 一 投 资 者 适 当 性 制 度 统 一 资 信 评 估 要 求 统 一 信 息 披 露 标 准 统 一 投 资 者 保 护 安 排 的 五 个 原 则, 加 快 实 现 中 国 债 券 市 场 的 互 联 互 通 参 考 文 献 : 1. Greenwood,Jeremy,and Boyan Jovanovic,1990, Financial Development,Growth and the Distribution of Income,Journal of Political Economy,98,1076 1108. 2. Grossman, Sanford and Hart, Olive, 1982, Corporate financial structure and m anagerial incentives, The Economic of Information and University, University of Chicago Press, Chicago. 3. Hansen, Robert S..1988. The demise of rights issue. Review of Financial Studies 1, 289~ 309. 4. Herman, Edward S.. 1981. Corporate control, corporate power. Cambridge university press, New York. 5. Hoshi, T., A. Kashyap, and D. Scharfstein.1991.Corporate Structure, Liquidity and Investment: Evidence from Japanese Industrial Groups, Quarterly Journal of Hubbard, G., A. Kashyap, and T. Whited.1995.Internal Finance and Firm Investment, Journal of Money, Credit and Banking 27, 683 701. 6. J. H., Scott. A. Theory of Optimal Capital Structure. Bell Journal of Economics, 1976, 7(1): 33-54.
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choice of listed companies refinancing behavior in the form of creditor's rights. This article is based on A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen as the research object, discussing the concrete influential factors and impact effects of creditor s rights of listed companies chosen to refinance. Key words: Company creditor's rights, refinancing, pattern influential factor 收 稿 日 期 :2013-12-20 作 者 简 介 : 刘 耀 中, 西 南 财 经 大 学 中 国 金 融 研 究 中 心 金 融 学 博 士 生, 研 究 方 向 : 资 本 市 场