顺 网 科 技 (300113) 深 度 研 究 报 告 ( 小 宝 基 金 团 队 独 家 观 点 ) 摘 要 : 公 司 在 扎 实 的 基 础 上, 凭 借 全 国 网 吧 平 台 市 场 80% 的 份 额, 全 力 打 造 IP 及 娱 乐 互 动 平 台, 有 望 成 为 互 联 网 娱 乐 业 的 苏 宁 电 器 一 历 史 沿 革 及 股 东 背 景 公 司 注 册 成 立 于 2005 年, 是 位 于 浙 江 杭 州 的 一 家 互 联 网 及 软 件 技 术 公 司, 根 据 2015 年 10 月 公 布 的 三 季 报, 股 份 结 构 如 下 : 前 十 大 股 东 信 息 如 下 : 2010 年 8 月, 公 司 通 过 IPO 方 式 在 公 开 市 场 募 资 59493 万 元, 并 在 深 交 所 创 业 版 上 市 第 一 大 股 东 -- 华 勇, 顺 网 科 技 的 主 要 创 始 人 兼 实 际 控 制 人, 目 前 担 任 公 司 董 事 长 第 二 大 股 东 寿 建 明, 顺 网 科 技 的 创 始 人 之 一, 目 前 为 公 司 董 事 会 董 事 二 主 营 业 务 公 司 创 立 之 初 的 起 家 业 务 为 网 吧 专 用 软 件, 即 目 前 的 网 吧 管 理 软 件 网 维 大 师 从 目 前 公 司 的 主 营 业 务 收 入 做 分 析, 随 着 公 司 在 全 国 范 围 内 的 网 吧 平 台 的 市 场 占 有 率 提 升, 平 台 销 售 及 相 关 收 入 比 重 已 逐 年 下 降, 目 前 的 主 要 收 入 来 源 自 互 联 网 的 广 告 及 推 广 收 入, 以 及 占 据 第 二 位 的 网 络 游 戏 运 营 业 务 公 司 2014 年 主 营 业 务 收 入 结 构 :
主 营 业 务 分 析 : 1. 互 联 网 广 告 收 入 仍 是 公 司 营 收 第 一 来 源, 但 增 长 不 快 这 也 很 好 理 解, 互 联 网 广 告 收 入 是 有 天 然 的 物 理 上 限, 受 制 于 界 面 大 小 广 告 页 面 滞 留 时 间 端 口 数 量 这 三 大 主 要 因 素 前 两 者 在 任 何 一 家 网 站 几 乎 已 经 做 到 极 致 ( 大 家 可 以 看 看 网 易 搜 狐 等 门 户 网 站 的 广 告 展 示 界 面 ) 而 端 口 数 量 则 和 公 司 在 网 吧 平 台 的 市 场 占 有 率 等 同 目 前 网 维 大 师 占 据 了 全 国 80% 以 上 的 网 吧 市 场, 继 续 增 长 的 空 间 已 经 极 其 有 限 2. 游 戏 运 营 收 入 的 增 速 最 为 迅 猛, 大 有 赶 超 广 告 收 入 的 趋 势 这 里 的 游 戏 当 然 是 指 网 络 游 戏 了, 也 就 是 通 常 所 说 的 网 游, 只 不 过 目 前 基 本 都 为 PC 端 口 的 网 游 这 类 营 收 的 增 长 没 有 物 理 上 的 天 然 上 限, 与 游 戏 的 知 名 度 和 流 行 度 高 度 相 关 3. 互 联 网 增 值 收 入 通 俗 的 讲, 此 类 收 入 就 是 卖 网 民 的 收 入, 目 前 基 本 和 百 度 等 大 牌 网 站 联 营 合 作, 增 长 也 比 较 有 限, 主 要 原 因 在 于 这 块 营 收 的 定 价 权 在 于 百 度 等 大 咖, 而 不 在 公 司 本 身 4. 其 他 零 散 业 务 所 占 权 重 很 低, 不 足 为 重 以 下 为 2015 年 中 报 披 露 的 主 营 构 成 : 很 明 显, 游 戏 运 营 业 务 的 增 速 及 毛 利 率 进 一 步 上 升 所 以, 公 司 最 重 要 的 看 点 就 在 于 这 类 业 务 三 企 业 文 化 及 高 管 团 队 根 据 2014 年 报 披 露, 公 司 现 任 董 事 监 事 高 级 管 理 人 员 最 近 5 年 的 主 要 工 作 经 历 :
华 勇 先 生, 男,51 岁, 中 国 国 籍, 无 永 久 境 外 居 留 权, 华 勇 先 生 持 有 顺 网 科 技 44.34% 的 股 权, 是 公 司 的 控 股 股 东 及 实 际 控 制 人 华 勇 先 生 曾 在 浙 江 省 杭 州 电 信 局 工 作 十 年, 从 事 新 技 术 开 发, 曾 分 别 获 得 国 家 科 委 科 技 进 步 三 等 奖, 邮 电 部 科 技 进 步 一 等 奖, 浙 江 省 科 技 进 步 一 等 奖 三 等 奖 等 2005 年 7 月 创 立 杭 州 顺 网 信 息 技 术 有 限 公 司 以 来 一 直 为 公 司 法 定 代 表 人 吴 晓 伟, 男,60 岁, 中 国 国 籍,2010-2013 中 国 通 信 服 务 股 份 有 限 公 司 浙 江 省 公 司 总 经 理 寿 建 明, 男,44 岁, 中 国 国 籍, 毕 业 于 浙 江 科 技 学 院 2005 年 7 月 创 立 杭 州 顺 网 信 息 技 术 有 限 公 司, 现 任 公 司 董 事 及 副 董 事 长 许 冬, 男,37 岁, 中 国 国 籍, 毕 业 于 浙 江 大 学 计 算 机 系 2006 年 加 入 杭 州 顺 网 信 息 技 术 有 限 公 司 现 任 公 司 董 事 及 副 总 经 理 程 琛, 男,37 岁, 中 国 国 籍, 毕 业 于 浙 江 宁 波 大 学 2006 年 加 入 杭 州 顺 网 信 息 技 术 有 限 公 司 现 任 公 司 董 事 及 研 发 中 心 经 理 李 晴, 女,50 岁, 中 国 国 籍, 毕 业 于 浙 江 大 学, 获 企 业 管 理 专 业 学 士 学 位 2009 年 5 月 加 入 杭 州 顺 网 信 息 技 术 有 限 公 司 现 任 公 司 董 事 及 副 总 经 理 廖 颖, 女,43 岁, 中 国 国 籍, 毕 业 于 美 国 Clarkson University, 获 化 学 工 程 博 士 学 位 2009 年 7 月 起, 担 任 中 国 移 动 美 国 研 究 所 应 用 服 务 副 总 监 现 任 公 司 董 事 虞 群 娥, 女,52 岁, 中 国 国 籍, 毕 业 于 西 南 财 经 大 学, 获 博 士 学 位 现 任 浙 江 财 经 学 院 金 融 研 究 所 所 长, 系 浙 江 省 新 世 纪 151 人 才 工 程 第 二 层 次 培 养 对 象 浙 江 省 高 校 中 青 年 学 科 带 头 人 浙 江 省 高 校 重 点 学 科 ( 金 融 学 科 ) 负 责 人 浙 江 省 高 校 重 点 学 科 ( 金 融 学 科 ) 负 责 人 浙 江 省 高 校 重 点 建 设 专 业 ( 金 融 学 专 业 ) 负 责 人 中 国 金 融 学 会 理 事 中 国 金 融 工 程 专 业 委 员 会 常 务 委 员 浙 江 省 金 融 学 会 理 事 浙 江 省 国 际 金 融 学 会 理 事 浙 江 省 农 村 金 融 学 会 理 事 现 任 公 司 独 立 董 事 翁 南 道, 男,50 岁, 中 国 国 籍, 毕 业 于 浙 江 大 学, 获 得 计 算 机 系 学 士 学 位 2001 年 组 建 颐 高 集 团, 任 颐 高 集 团 董 事 长 ;2002 年, 当 选 杭 州 市 人 大 代 表 现 任 公 司 独 立 董 事 陈 世 敏, 男,57 岁, 美 国 国 籍, 毕 业 于 上 海 财 经 大 学 美 国 乔 治 亚 大 学 (University of Georgia) 2008 年 8 月 至 今 任 教 于 中 欧 国 际 工 商 学 院 现 任 公 司 独 立 董 事 徐 钧, 男,40 岁, 中 国 国 籍, 毕 业 于 浙 江 大 学 徐 钧 先 生 2007 年 -2012 年 一 直 在 顺 网 科 技 任 管 理 岗 位,2010 年 至 今 任 公 司 副 总 / 董 事 会 秘 书 戚 亚 红, 女,51 岁, 中 国 国 籍 戚 亚 红 女 士 2005 年 7 月 加 入 杭 州 顺 网 信 息 技 术 有 限 公 司 现 担 任 公 司 监 事 兼 综 合 部 经 理 王 锦 铭, 男,53 岁, 中 国 国 籍 2008 年 加 入 杭 州 顺 网 信 息 技 术 有 限 公 司 现 任 公 司 监 事 陆 玉 群, 女,35 岁, 中 国 国 籍,2008 年 2012 年 国 富 浩 华 会 计 师 事 务 所,2012 年 5 月 加 入 公 司, 现 任 公 司 审 计 部 经 理 曹 轶, 男,40 岁, 中 国 国 籍, 毕 业 于 北 京 工 业 大 学 2009 年 5 月 加 入 公 司, 现 任 星 传 媒 事 业 部 总 经 理 张 丽, 女,30 岁, 中 国 国 籍, 毕 业 于 清 华 大 学,2009 年 2012 年 普 华 永 道 中 天 会 计 师 事 务 所,2012 年 2014 年 国 泰 君 安 证 券 并 购 融 资 部 李 德 宏, 男,47 岁, 中 国 国 籍, 毕 业 于 浙 江 大 学, 获 经 济 学 硕 士 学 位, 香 港 中 文 大 学 在 职 会 计 学 硕 士, 注 册 会 计 师 2009 年 12 月 加 入 公 司 先 后 任 财 务 总 监 总 经 理 郑 巧 玲, 女,44 岁, 中 国 国 籍, 毕 业 于 浙 江 财 经 学 院, 会 计 师, 中 国 注 册 会 计 师 2010 年 8 月 加 入 本 公 司, 现 任 财 务 部 经 理 何 正 堂, 男,44 岁, 中 国 国 籍,2006-2010, infowarelab(china) 公 司,2011 年 3 月 加 入 公 司, 任 职 CTO
分 析 整 理 : 1. 管 理 团 队 年 龄 层 位 于 40-50 岁 之 间, 一 般 来 说, 位 于 这 个 年 龄 层 的 人, 成 熟 有 余, 进 取 不 足 2. 董 事 长 个 人 是 国 企 出 来 的, 技 术 人 员 出 身, 年 龄 也 超 过 了 50 岁 3. 副 总 及 以 上 管 理 人 员 普 遍 在 公 司 供 职 时 间 超 过 5 年, 结 合 这 个 年 龄, 应 该 说 对 公 司 文 化 的 认 可 及 忠 诚 度 都 到 了 一 个 很 稳 定 的 阶 段 4. 高 管 都 为 正 规 大 学 毕 业, 都 为 本 科 以 上 学 历, 江 湖 气 很 少, 这 样 的 团 队 容 易 出 技 术 成 果 5. 据 我 们 社 会 化 零 散 调 研 信 息, 这 个 公 司 的 企 业 文 化 很 好, 从 上 到 下 相 当 敬 业, 很 多 年 轻 人 都 有 强 烈 的 进 取 心 四 财 务 状 况 : 公 司 历 年 的 净 利 润 情 况 : 净 利 润 逐 年 上 升, 且 近 年 的 增 速 有 所 扩 大 公 司 近 三 年 的 季 度 财 务 主 要 数 据 : 各 方 面 财 务 指 标 都 比 较 健 康, 且 稳 中 有 增 五 未 来 发 展 的 展 望 1. IP( 知 识 版 权 ) 及 游 戏 业 务 是 最 大 的 看 点 : 2015 年 第 三 季 度 公 司 联 运 平 台 联 运 游 戏 数 量 增 加 至 170 余 款, 平 台 注 册 用 户 数 增 加, 三 季 度 新 增 注 册 用 户 数 700 万 公 司 与 三 七 互 娱 战 略 合 作 ( 上 市 公 司 荣 顺 三 七 的 子 公 司 ), 从 合 作 方 式 上 分 析, 自 身 不 开 发 游 戏 而 仅 仅 提 供 后 者 开 发 的 游 戏 在 网 吧 等 平 台 的 推 广
另 外, 通 过 之 前 投 资 的 慈 文 传 媒 ( 禾 欣 股 份 )( 花 千 骨 华 胥 引 加 油 吧 实 习 生 爸 爸 父 亲 爹 裸 嫁 时 代 暗 黑 2 等 7 部 大 戏 暑 期 热 ) 表 现 良 好, 未 来 很 有 希 望 花 千 骨 明 年 有 望 推 出 游 戏 版 本 2. 无 线 业 务 尤 其 是 手 游 的 布 局 目 前 主 要 通 过 自 制 的 APP 和 微 信 公 号 来 推 进, 由 于 这 块 业 务 公 司 缺 少 后 发 优 势, 这 块 我 们 不 太 看 好 3. 网 吧 平 台 价 值 的 深 度 开 发 : 市 场 对 网 吧 普 遍 有 理 解 上 的 误 区, 一 提 网 吧, 香 烟 缭 绕 鱼 龙 混 杂 打 架 斗 殴 等 字 眼 就 浮 出 脑 海 但 现 在 的 网 吧 早 已 不 是 十 年 前 那 种 业 态 如 果 将 十 年 前 的 网 吧 称 之 为 网 吧 1.0 的 话, 五 六 年 前 开 始 出 现 的 网 咖 就 是 网 吧 2.0, 近 两 年 出 现 的 水 吧 可 以 称 作 网 吧 3.0 版 本, 网 吧 行 业 的 变 化 其 主 要 特 点 就 是 从 单 纯 的 上 网 打 游 戏 服 务 转 变 为 社 交 娱 乐 场 所 ( 时 尚 水 吧 ) ( 时 尚 水 吧 )
( 在 魔 都 的 上 海 徐 家 汇 也 有 一 家 5 星 级 网 咖, 在 那 里 可 以 得 到 帝 王 豪 华 般 的 享 受 该 老 板 大 手 笔 的 打 造 了 个 全 方 位 的 娱 乐 交 友 平 台 式 网 吧 来 看 下 他 们 的 配 置 吧 :1 楼 迪 吧,2 楼 是 浴 场,3 楼 是 酒 吧,4 楼 是 网 吧,5 楼 是 游 戏 房,6 楼 是 棋 牌 厅 和 餐 厅, 7 楼 是 保 龄 球 场,8-12 楼 是 住 宿 客 房,13 楼 是 他 们 的 办 公 楼,14 楼 是 KTV 厅,15 楼 是 健 身 房, 楼 顶 是 溜 冰 场 ) 目 前 全 国 范 围 内 网 吧 的 增 长 速 度 始 终 保 持 在 年 均 15% 左 右, 顺 网 占 据 了 其 中 80% 以 上 的 平 台 市 场 份 额 4. 网 吧 作 为 VR 业 务 的 推 广 突 破 口 : VR 可 能 很 多 朋 友 不 太 熟 悉, 但 是 提 起 大 名 鼎 鼎 的 暴 风 科 技, 我 相 信 投 资 股 票 的 朋 友 几 乎 无 人 不 知 暴 风 科 技 在 二 级 市 场 上 的 强 劲 表 现 就 是 通 过 公 司 欲 在 VR( 虚 拟 现 实 业 务 ) 的 布 局 而 持 续 有 关 VR 的 介 绍 限 于 篇 幅 我 们 不 在 这 里 展 开 了, 暴 风 的 VR 硬 件 信 息 在 各 种 电 商 平 台 上 大 家 可 以 自 行 搜 索 产 品 价 格 和 用 户 的 评 价 等 信 息 在 2015 MARS 互 联 网 创 新 创 业 大 赛 启 动 仪 式 上, 顺 网 科 技 副 总 经 理 张 丽 分 享 了 对 VR 行 业 的 看 法 顺 网 科 技 为 本 届 创 业 大 赛 评 委, 一 年 多 前 开 始 关 注 VR 领 域, 至 今 考 察 了 国 内 上 百 只 VR 团 队, 以 及 海 外 VR 项 目 对 于 行 情 一 路 见 长 的 VR 行 业, 张 丽 认 为, 首 先 要 思 考 的 一 个 关 键 问 题 是,VR 并 非 一 项 新 技 术, 为 何 以 前 没 发 展 起 来? 这 关 系 到 现 在 是 否 有 起 来 的 可 能 性, 以 及 投 不 投 VR 项 目 张 丽 以 智 能 手 机 为 例 称, 由 于 手 机 较 强 的 社 交 属 性, 首 先 带 动 了 终 端 设 备 的 暴 涨, 随 后 出 现 了 初 级 内 容, 并 且 部 分 内 容 开 发 者 掘 金 成 功 了 眼 下,VR 正 面 临 着 这 样 一 个 先 有 鸡 还 是 先 有 蛋 的 局 面 不 同 的 是,VR 对 内 容 极 度 渴 求, 没 有 好 的 内 容, 终 端 数 量 也 难 以 起 来, 最 后 将 再 次 归 于 平 静 然 而, 根 据 顺 网 对 全 球 VR 开 发 者 的 考 察, 凡 是 优 质 的 VR 内 容, 往 往 意 味 着 巨 大 的 投 入 比 如 一 个 demo 的 开 发 周 期 长 达 3~6 个 月, 成 本 高 达 上 百
万 美 元 顺 网 的 判 断 是, 此 轮 VR 热 潮 尚 难 以 从 C 端 发 展, 机 会 存 在 于 对 价 格 不 敏 感 的 B 端 张 丽 指 出, 现 在 开 设 一 家 网 吧 的 投 入 大 约 在 150~200 万 元, 即 便 购 置 一 套 10 万 元 的 VR 设 备 也 是 可 行 的, 仅 顺 网 覆 盖 的 网 吧 数 量 已 超 过 10 万 家 当 B 端 的 VR 设 备 数 量 达 到 一 定 规 模 后 (1~3 万 台 ),C 端 的 内 容 将 迎 来 发 展 契 机, 进 而 逐 渐 形 成 生 态 如 果 开 发 者 赚 到 钱, 甚 至 出 现 爆 款 产 品, 正 循 环 将 就 此 形 成 此 外,VR 还 需 要 打 通 另 一 个 环 节 支 付 如 果 支 付 不 够 便 利, 付 费 转 化 率 就 无 法 提 高 以 目 前 的 技 术, 比 如 眼 球 追 踪, 还 难 以 做 到 定 位 和 确 认 支 付, 那 么 常 见 的 道 具 收 费 模 式 难 以 实 现 我 们 对 于 VR 产 业 的 观 点 很 简 单, 去 西 部 淘 金 的 搞 不 好 还 不 如 卖 铲 子 的 六 业 绩 预 估 公 司 完 全 不 同 于 单 存 炒 作 概 念 的 互 联 网 类 科 技 公 司, 目 前 的 盈 利 模 式 非 常 清 晰, 未 来 的 布 局 也 是 稳 扎 稳 打 步 步 为 营, 不 贪 功 冒 进 按 照 目 前 的 公 司 布 局, 在 今 后 三 年, 公 司 完 全 有 望 再 造 一 个 互 联 网 娱 乐 业 的 苏 宁 电 器 我 们 假 设 顺 网 科 技 的 娱 乐 业 务 收 入 以 年 均 70% 的 速 度 增 长, 不 考 虑 其 他 业 务 的 增 长, 以 目 前 的 毛 利 率 和 费 用 标 准 估 算 预 估 2016 年 17 年 18 年 的 营 业 收 入 为 7.5 亿 9 亿 11 亿, 净 利 润 预 估 为 3 亿 3.7 亿 5.5 亿 按 照 市 场 目 前 对 于 互 联 网 + 平 台 类 公 司 的 估 值 水 平 和 风 险 偏 好 测 算, 按 照 50-100 倍 PE 测 算, 公 司 市 值 估 计 的 上 下 区 间 分 别 为 150-500 亿 之 间