证 券 研 究 报 告 / 公 司 深 度 研 究 2011 年 7 月 24 日 计 算 机 应 用 署 名 人 : 崔 莹 S0960511060001 021-52288047 cuiying@cjis.cn 汉 得 信 息 300170 推 荐 限 制 性 股 票 激 励 计 划 ( 草 案 修 订 稿 ) 出 台, 建 议 积 极 配 置 公 司 近 日 限 制 性 股 票 激 励 计 划 ( 草 案 修 订 稿 ), 首 期 激 励 对 象 为 266 人, 激 励 对 象 股 份 总 数 为 656 万 股, 授 予 日 后 3 年 股 权 激 励 成 本 分 别 为 549.84 万 元 549.84 万 元 和 733.12 万 元, 行 权 条 件 为 以 10 年 净 利 润 为 基 期,11-13 年 净 利 润 复 合 增 值 率 35% 投 资 要 点 : 6-12 个 月 目 标 价 : 24.00 元 当 前 股 价 : 评 级 调 整 : 基 本 资 料 17.57 元 维 持 深 证 成 份 指 数 12352.50 总 股 本 ( 百 万 ) 162 流 通 股 本 ( 百 万 ) 42 流 通 市 值 ( 亿 ) 7 EPS(TTM) 每 股 净 资 产 ( 元 ) 1.37 资 产 负 债 率 17.8% 股 价 表 现 (%) 1M 3M 6M 汉 得 信 息 10.64-5.64 0.00 深 证 成 份 指 数 7.01-2.80 6.12 22% 11% 0% -11% -22% -33% -44% 2010/7 2010/10 2011/1 2011/4 相 关 报 告 汉 得 信 息 深 证 成 份 指 数 汉 得 信 息 - 长 期 稳 定 增 长 的 ERP 软 件 实 施 商 2011-4-14 公 司 本 质 上 是 软 件 服 务 企 业 : 软 件 服 务 企 业 的 增 长 逻 辑 相 对 简 单, 人 员 增 加 驱 动 收 入 增 长 以 及 费 用 ( 营 业 成 本 + 销 售 费 用 + 管 理 费 用 ) 控 制 驱 动 净 利 率 的 提 高 我 们 认 为 研 究 汉 得 信 息 的 核 心 就 是 其 ERP 实 施 服 务 收 入 与 人 力 成 本 情 况 收 入 正 处 于 高 速 增 长 期 : 高 端 ERP 市 场 需 求 良 好, 带 动 ERP 实 施 服 务 需 求 ;ERP 软 件 实 施 服 务 厂 商 也 有 正 反 馈 机 制, 我 们 认 为 ERP 实 施 服 务 市 场 份 额 存 在 向 品 牌 企 业 集 中 的 可 能, 国 内 ERP 实 施 服 务 企 业 有 望 在 发 展 中 逐 渐 拉 近 和 国 际 ERP 实 施 服 务 商 在 品 牌 经 验 方 面 的 差 距 汉 得 信 息 做 行 业 内 第 一 家 A 股 上 市 的 企 业, 上 市 后 在 品 牌 与 资 金 上 较 其 他 本 土 企 业 有 一 定 的 优 势, 有 望 在 高 端 ERP 市 场 需 求 向 好 时 获 得 较 快 的 增 长 人 力 成 本 上 升 影 响 有 限 : 我 们 认 为 在 行 业 需 求 向 好 时, 单 位 有 效 工 时 收 入 的 稳 定 以 及 利 用 率 的 提 升 可 以 基 本 抵 消 人 力 成 本 上 升 的 压 力 ; 股 权 激 励 对 人 力 成 本 影 响 积 极, 可 以 在 一 定 程 度 上 减 少 公 司 工 资 上 涨 的 压 力, 其 实 质 是 将 部 分 人 力 成 本 由 营 业 成 本 转 入 管 理 费 用 ; 我 们 判 断 社 保 改 革 对 于 公 司 实 际 人 力 成 本 影 响 将 在 总 人 力 成 本 的 5% 以 内 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 : 在 暂 时 不 考 虑 社 保 改 革 影 响 的 情 况 下, 我 们 维 持 公 司 11-13 年 EPS 分 别 为 0.62,0.88 和 1.18 元, 公 司 不 够 性 感, 但 是 股 权 激 励 行 权 条 件 下 未 来 3 年 最 低 的 净 利 润 增 速 35%, 假 设 公 司 估 值 保 持 不 变 的 条 件 下, 未 来 2 年 盈 利 增 长 带 来 的 投 资 收 益 将 超 过 80%, 维 持 推 荐 的 投 资 评 级, 建 议 投 资 者 积 极 配 置 风 险 提 示 : 核 心 人 员 流 失 风 险 主 要 财 务 指 标 单 位 : 百 万 元 2010 2011E 2012E 2013E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 361 483 641 856 同 比 (%) 16% 34% 33% 33% 归 属 母 公 司 净 利 润 ( 百 万 元 ) 63 100 143 191 同 比 (%) 37% 58% 43% 33% 毛 利 率 (%) 36.7% 37.0% 37.1% 37.3% ROE(%) 28.5% 9.7% 12.2% 14.0% 每 股 收 益 ( 元 ) 0.39 0.62 0.88 1.18 P/E 43.12 27.27 19.06 14.30 P/B 12.28 2.65 2.33 2.00 EV/EBITDA 48 26 17 13 资 料 来 源 : 中 投 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分
正 文 目 录 一 公 司 本 质 上 是 软 件 服 务 企 业... 3 二 ERP 实 施 服 务 收 入 正 处 于 高 速 增 长 期... 3 2.1 高 端 ERP 市 场 需 求 强 劲, 带 动 实 施 服 务 需 求... 3 2.2 ERP 软 件 实 施 服 务 厂 商 也 有 正 反 馈 机 制... 5 三 人 力 成 本 上 升 影 响 有 限... 7 3.1 ERP 实 施 服 务 的 毛 利 率 预 测... 7 3.2 股 权 激 励 对 人 力 成 本 影 响 积 极... 8 3.3 上 海 社 保 改 革 对 人 力 成 本 影 响 有 限... 8 四 盈 利 预 测 与 投 资 建 议... 9 五 风 险 提 示... 10 图 表 目 录 图 1: 用 友 软 件 总 成 本 结 构... 3 图 2: 汉 得 信 息 总 成 本 结 构... 3 图 3: 用 友 各 类 软 件 产 品 收 入 增 速... 3 图 4: 金 蝶 各 类 软 件 产 品 收 入 增 速... 3 图 5:SAP Oracle Infor 近 年 来 在 国 内 ERP 软 件 市 场 份 额... 4 图 6:ERP 实 施 阶 段 图... 4 图 7: 国 内 ERP 实 施 市 场 格 局... 5 图 8:09 年 第 三 方 ERP 实 施 服 务 厂 商 市 场 份 额... 6 图 9: 实 施 服 务 的 毛 利 率 计 算 公 式... 7 图 10: 公 司 发 行 前 股 权 结 构... 8 图 11: 公 司 10 年 上 半 年 社 保 缴 纳 情 况... 9 表 1: 公 司 ERP 实 施 服 务 收 入 来 源... 6 表 2: 公 司 毛 利 率 分 析 ( 单 位 : 元 / 天 )... 7 表 3: 各 公 司 10 年 社 保 成 本 占 总 人 力 成 本 比 例 ( 单 位 : 万 元 )... 9 表 4: 分 业 务 收 入 及 毛 利 率 预 测 ( 单 位 : 百 万 元 )... 10 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2/12
一 公 司 本 质 上 是 软 件 服 务 企 业 公 司 本 质 上 是 软 件 服 务 企 业 软 件 服 务 企 业 的 增 长 逻 辑 相 对 简 单, 人 员 增 加 驱 动 收 入 增 长 以 及 总 成 本 ( 营 业 成 本 + 销 售 费 用 + 管 理 费 用 ) 控 制 驱 动 净 利 率 的 提 高 与 软 件 产 品 企 业 相 比, 软 件 服 务 企 业 总 成 本 结 构 中 以 营 业 成 本 为 主, 考 虑 到 汉 得 信 息 收 入 主 要 来 源 于 ERP 实 施 服 务, 营 业 成 本 主 要 是 人 力 成 本, 我 们 认 为 研 究 汉 得 信 息 的 核 心 就 是 其 ERP 实 施 服 务 收 入 与 人 力 成 本 情 况 图 1: 用 友 软 件 总 成 本 结 构 图 2: 汉 得 信 息 总 成 本 结 构 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 32% 33% 28% 30% 45% 46% 45% 45% 11% 12% 17% 17% 2007A 2008A 2009A 2010A 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 8% 11% 12% 12% 8% 8% 7% 7% 64% 66% 63% 63% 2007A 2008A 2009A 2010A 营 业 成 本 占 收 入 比 营 业 费 用 占 收 入 比 管 理 费 用 占 收 入 比 营 业 成 本 占 收 入 比 营 业 费 用 占 收 入 比 管 理 费 用 占 收 入 比 资 料 来 源 :wind, 中 投 证 券 研 究 所 二 ERP 实 施 服 务 收 入 正 处 于 高 速 增 长 期 2.1 高 端 ERP 市 场 需 求 强 劲, 带 动 实 施 服 务 需 求 由 于 全 球 金 融 危 机 的 影 响, 中 小 企 业 ERP 市 场 受 到 的 冲 击 较 为 严 重, 而 高 端 市 场 在 大 型 企 业 集 团 化 管 控 需 求 的 带 动 下 则 保 持 了 较 高 的 增 速 从 下 图 可 以 看 出, 近 年 来 用 友 和 金 蝶 销 售 增 长 较 快 的 是 NC 与 EAS 等 高 端 产 品 图 3: 用 友 各 类 软 件 产 品 收 入 增 速 图 4: 金 蝶 各 类 软 件 产 品 收 入 增 速 140.0% 50.0% 120.0% 100.0% 80.0% 40.0% 30.0% 60.0% 40.0% 20.0% 20.0% 10.0% 0.0% -20.0% -40.0% 2007A 2008A 2009A 2010A ERP-NC( 高 端 产 品 ) ERP-U8/ U9( 中 端 产 品 ) Tong/ ERP-U6( 低 端 产 品 ) 0.0% -10.0% -20.0% 2007A 2008A 2009A 2010A EAS( 高 端 产 品 ) K/ 3( 中 端 产 品 ) KIS( 低 端 产 品 ) 资 料 来 源 :Bloomberg, 中 投 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3/12
与 市 场 预 期 相 反, 国 外 ERP 软 件 厂 商 的 整 体 市 场 份 额 在 上 升 :SAP 和 Oracle 近 年 来 在 国 内 EPR 软 件 市 场 份 额 稳 中 有 升, 而 另 一 大 国 际 品 牌 Infor 07 年 首 次 进 入 国 内 10 大 ERP 软 件 厂 商 之 列,10 年 其 市 场 份 额 已 经 与 Oracle 较 为 接 近 这 些 也 从 侧 面 证 明 了 高 端 ERP 市 场 强 劲 的 需 求 图 5:SAP Oracle Infor 近 年 来 在 国 内 ERP 软 件 市 场 份 额 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A SAP Oracle Infor 资 料 来 源 :CCID, 中 投 证 券 研 究 所 在 国 外, 大 型 企 业 在 进 行 ERP 项 目 建 设 时, 通 常 会 在 ERP 软 件 选 型 的 同 时 确 定 与 所 选 软 件 相 配 套 的 实 施 服 务 厂 商, 聘 请 具 有 企 业 管 理 知 识 和 ERP 知 识 的 实 施 顾 问 对 企 业 需 求 进 行 调 研 和 分 析 ; 在 企 业 实 施 ERP 过 程 中, 实 施 顾 问 会 根 据 自 己 的 丰 富 经 验 为 企 业 业 务 流 程 改 进 提 供 指 导 ; 在 系 统 交 付 运 行 后, 实 施 顾 问 会 定 期 进 行 系 统 运 行 效 率 评 估, 对 ERP 系 统 建 设 进 行 持 续 改 进 ( 定 制 化 的 二 次 开 发 ) 从 国 外 经 验 来 看, 实 施 服 务 贯 穿 于 高 端 ERP 建 设 的 整 个 周 期, 对 于 ERP 系 统 建 设 的 效 果 至 关 重 要 图 6:ERP 实 施 阶 段 图 实 施 应 用 持 续 改 进 业 务 流 程 改 进 需 求 分 析 项 目 组 成 立 资 料 来 源 : 中 投 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4/12
国 内 高 端 ERP 市 场 的 现 状 是 SAP 和 Oracle 等 国 外 厂 商 主 要 由 其 合 作 伙 伴 提 供 实 施 服 务, 而 用 友 金 蝶 和 浪 潮 等 国 内 厂 商 主 要 通 过 自 身 提 供 实 施 服 务 同 时 我 们 注 意 到, 用 友 08 年 开 始 与 IBM 合 作 开 拓 高 端 ERP 市 场, 尽 管 由 于 种 种 因 素 合 作 未 取 得 理 想 的 效 果, 但 是 这 种 尝 试 值 得 鼓 励 金 蝶 10 年 也 提 出 向 服 务 转 型 的 目 标, 与 IBM 合 作 开 拓 高 端 ERP 市 场, 合 作 的 具 体 模 式 是 金 蝶 EAS 软 件 +IBM 实 施 服 务, 目 前 来 看 这 项 合 作 是 值 得 期 待 的, 金 蝶 EAS 软 件 10 年 收 入 增 速 高 达 45.4%, 而 IBM 的 EAS 实 施 服 务 团 队 11 年 底 增 速 有 望 超 过 75% 1, 据 了 解 这 个 EAS 实 施 服 务 团 队 规 模 未 来 可 能 上 升 到 500 或 1000 人 我 们 认 为 国 内 高 端 ERP 市 场 的 竞 争 将 是 生 态 链 与 生 态 链 的 竞 争,ERP 实 施 服 务 提 供 商 在 高 端 ERP 市 场 生 态 链 中 将 扮 演 举 足 轻 重 的 角 色, 高 端 ERP 市 场 需 求 强 劲, 有 望 带 动 实 施 服 务 需 求 高 速 增 长 图 7: 国 内 ERP 实 施 市 场 格 局 资 料 来 源 :Gartner, 中 投 证 券 研 究 所 2.2 ERP 软 件 实 施 服 务 厂 商 也 有 正 反 馈 机 制 优 秀 的 企 业 在 提 供 ERP 实 施 服 务 的 过 程 中, 不 断 提 高 技 术 实 力, 积 累 行 业 经 验, 拥 有 了 自 己 的 品 牌 与 优 质 客 户 资 源 行 业 经 验 与 技 术 实 力 有 利 于 新 客 户 的 开 拓 : 企 业 在 选 择 ERP 实 施 服 务 商 时, 实 施 服 务 商 是 否 有 曾 为 同 行 业 内 企 业 提 供 实 施 服 务 的 成 功 案 例 是 十 分 重 要 的 考 核 因 素 品 牌 能 够 带 来 更 好 的 价 格 : 公 司 目 前 ERP 实 施 服 务 的 报 价 在 1600-1700 1 资 料 来 源 于 jefferies 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5/12
元 / 天, 仅 相 当 于 IBM 和 埃 森 哲 等 国 际 品 牌 厂 商 的 1/2-2/3, 但 是 仍 然 高 于 国 内 ERP 实 施 服 务 的 分 包 企 业 优 质 的 客 户 资 源 可 以 实 现 低 成 本 营 销 : 目 前 公 司 来 源 于 老 客 户 SAP 和 ORACLE 推 荐 老 客 户 推 荐 和 销 售 人 员 开 拓 的 业 务 收 入 比 例 约 为 7:1:1:1, 这 从 侧 面 说 明 了 公 司 ERP 实 施 服 务 效 果 受 到 客 户 认 可, 超 过 500 家 ERP 实 施 服 务 的 客 户 资 源 是 公 司 价 值 的 最 大 体 现 表 1: 公 司 ERP 实 施 服 务 收 入 来 源 2007A 2008A 2009A 2010A 老 客 户 收 入 比 例 67% 77% 74% 70%+ 新 客 户 收 入 比 例 33% 23% 26% 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 中 投 证 券 研 究 所 目 前 ERP 实 施 服 务 市 场 相 对 分 散, 在 不 考 虑 本 土 软 件 厂 商 用 友 金 蝶 浪 潮 等 自 身 提 供 实 施 服 务 的 情 况 下 2,09 年 第 三 方 ERP 实 施 服 务 厂 商 CR3 和 CR5 的 市 场 份 额 分 别 为 22.8% 和 32.3%, 同 时 国 外 厂 商 及 其 分 包 服 务 商 控 制 了 50% 以 上 的 市 场 份 额 图 8:09 年 第 三 方 ERP 实 施 服 务 厂 商 市 场 份 额 11.2% 6.2% 5.4% 4.1% 60.5% 3.6% 3.3% 3.0% 2.7% IBM 埃 森 哲 HP 汉 得 源 讯 柯 莱 特 Infosys 石 化 盈 科 其 他 资 料 来 源 :CCID, 汉 得 信 息 招 股 书, 中 投 证 券 研 究 所 基 于 正 反 馈 机 制, 我 们 认 为 ERP 实 施 服 务 市 场 份 额 存 在 向 品 牌 企 业 集 中 的 可 能, 国 内 ERP 实 施 服 务 企 业 有 望 在 发 展 中 逐 渐 拉 近 和 国 际 ERP 实 施 服 务 商 在 品 牌 经 验 方 面 的 差 距 汉 得 信 息 做 行 业 内 第 一 家 A 股 上 市 的 企 业, 上 市 后 在 品 牌 与 资 金 上 较 其 他 本 土 企 业 有 一 定 的 优 势, 有 望 在 高 端 ERP 市 场 需 求 向 好 时 获 得 较 快 的 增 长 2 09 年 金 蝶 实 施 服 务 收 入 2.35 亿 元, 根 据 我 们 推 算 09 年 用 友 浪 潮 ERP 实 施 服 务 收 入 也 在 数 亿 元 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6/12
三 人 力 成 本 上 升 影 响 有 限 3.1 ERP 实 施 服 务 的 毛 利 率 预 测 图 9 是 公 司 实 施 服 务 毛 利 率 的 计 算 公 式, 其 与 单 位 总 工 时 工 资 ( 即 公 司 的 工 资 水 平 ) 成 反 比, 与 工 资 成 本 比 ( 即 工 资 以 外 的 成 本 控 制 能 力 ) 单 位 有 效 工 时 收 入 ( 即 公 司 向 下 游 客 户 的 报 价 ) 以 及 利 用 率 ( 即 ERP 实 施 效 率 ) 成 正 比 图 9: 实 施 服 务 的 毛 利 率 计 算 公 式 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 中 投 证 券 研 究 所 目 前 公 司 的 单 位 有 效 工 时 收 入 仅 相 当 于 IBM 和 埃 森 哲 的 1/2-2/3, 利 用 率 仍 低 于 IBM 和 埃 森 哲 等 公 司 ( 据 估 计 在 85% 以 上 ), 我 们 认 为 在 行 业 需 求 向 好 时, 单 位 有 效 工 时 收 入 将 基 本 保 持 稳 定 或 略 有 提 高, 利 用 率 将 进 一 步 提 升 假 设 公 司 单 位 总 工 时 工 资 每 年 上 升 8%, 工 资 以 外 的 其 他 成 本 保 持 不 变, 单 位 有 效 工 时 收 入 每 年 上 升 1%, 利 用 率 每 年 提 高 3%, 未 来 3 年 公 司 的 ERP 实 施 服 务 的 毛 利 率 预 测 见 下 表 表 2: 公 司 毛 利 率 分 析 ( 单 位 : 元 / 天 ) 年 份 毛 利 率 单 位 总 工 时 工 资 工 资 成 本 比 单 位 有 效 工 时 收 入 利 用 率 2007A 33.3% 383 56.6% 1715 59.1% 2008A 31.2% 416 62.1% 1532 63.5% 2009A 37.5% 450 65.6% 1682 65.2% 2010H1 40.0% 493 70.2% 1647 71.1% 2010E 38.0% 512 71.0% 1640 71.0% 2011E 37.8% 553 72.6% 1656 74.0% 2012E 37.4% 598 74.1% 1673 77.0% 2013E 36.8% 646 75.5% 1690 80.0% 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 中 投 证 券 研 究 所 我 们 认 为 在 行 业 需 求 向 好 时, 单 位 有 效 工 时 收 入 的 稳 定 以 及 利 用 率 的 提 升 可 以 基 本 抵 消 人 力 成 本 上 升 的 压 力 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7/12
3.2 股 权 激 励 对 人 力 成 本 影 响 积 极 作 为 以 人 力 资 源 为 核 心 竞 争 力 的 公 司, 实 际 上 在 上 市 之 前 公 司 就 通 过 间 接 持 有 股 权 的 方 式 把 核 心 人 员 的 个 人 利 益 和 公 司 利 益 绑 定 在 一 起, 上 市 前 200 多 名 核 心 人 员 通 过 迪 宣 投 资 得 逸 投 资 得 帆 投 资 得 拓 投 资 和 得 竞 投 资 等 持 有 公 司 股 权, 这 样 的 股 权 安 排 也 使 得 公 司 工 资 涨 幅 相 对 较 小 图 10: 公 司 发 行 前 股 权 结 构 资 料 来 源 : 汉 得 信 息 招 股 书, 中 投 证 券 研 究 所 上 市 之 后 公 司 推 出 了 股 权 激 励 计 划, 根 据 限 制 性 股 票 激 励 计 划 ( 草 案 修 订 稿 ), 公 司 授 予 首 期 激 励 对 象 为 266 人, 激 励 对 象 股 份 总 数 为 656 万 股, 授 予 日 后 3 年 股 权 激 励 成 本 分 别 为 549.84 万 元 549.84 万 元 和 733.12 万 元, 占 净 利 润 的 比 例 低 于 5% 我 们 认 为 股 权 激 励 对 人 力 成 本 影 响 积 极, 可 以 在 一 定 程 度 上 减 少 公 司 工 资 上 涨 的 压 力, 其 实 质 是 将 部 分 人 力 成 本 由 营 业 成 本 转 入 管 理 费 用 3.3 上 海 社 保 改 革 对 人 力 成 本 影 响 有 限 11 年 7 月 起, 上 海 市 外 来 从 业 人 员 和 郊 区 单 位 人 员 纳 入 城 镇 社 保, 由 于 此 前 公 司 多 数 职 工 按 照 小 城 镇 保 险 和 综 合 保 险 缴 纳 社 保, 市 场 担 心 公 司 人 力 成 本 大 幅 增 加 我 们 倾 向 于 从 社 保 成 本 占 总 人 力 成 本 比 例 的 角 度 来 看 待 上 述 问 题, 从 下 表 可 以 看 出,10 年 公 司 社 保 成 本 / 总 人 力 成 本 =10.1%, 在 可 比 企 业 中 处 于 中 下 水 平, 如 果 按 照 比 例 最 高 的 交 技 发 展 (18.3%) 计 算,10 年 实 际 增 加 人 力 成 本 约 8% 我 们 认 为 社 保 改 革 对 于 公 司 实 际 人 力 成 本 影 响 将 更 小, 因 为 社 保 是 工 资 的 一 部 分, 原 来 的 小 城 镇 和 综 合 保 险 也 是 员 工 所 认 可 的, 主 要 是 从 员 工 角 度 每 月 可 以 获 得 更 多 的 现 金 ; 同 时 上 海 新 的 社 保 缴 纳 办 法 也 设 立 了 过 渡 期 我 们 判 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8/12
断 该 影 响 将 在 总 人 力 成 本 的 5% 以 内 表 3: 各 公 司 10 年 社 保 成 本 占 总 人 力 成 本 比 例 ( 单 位 : 万 元 ) 社 会 保 险 人 力 成 本 合 计 占 比 汉 得 信 息 1412 14008 10.1% 万 达 信 息 1946 14445 13.5% 海 隆 软 件 2424 14656 16.5% 交 技 发 展 681 3717 18.3% 华 平 股 份 180 2158 8.3% 大 智 慧 650 7520 8.6% 网 宿 科 技 613 5780 10.6% 资 料 来 源 : 各 公 司 年 报, 中 投 证 券 研 究 所 图 11: 公 司 10 年 上 半 年 社 保 缴 纳 情 况 资 料 来 源 : 汉 得 信 息 招 股 书, 中 投 证 券 研 究 所 四 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 假 设 ERP 软 件 实 施 收 入 高 于 行 业 增 速, 毛 利 率 如 前 预 测 ; ERP 软 件 销 售 属 于 附 带 业 务, 非 战 略 重 点 ; 客 户 支 持 服 务 收 入 由 于 ERP 软 件 实 施 客 户 资 源 积 累 而 加 速 增 长, 毛 利 率 小 幅 提 高 ; ERP 软 件 外 包 属 于 对 日 软 件 外 包, 维 持 行 业 增 速, 毛 利 率 保 持 稳 定 ; 我 们 预 计 公 司 分 业 务 收 入 和 毛 利 率 见 下 表 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9/12
表 4: 分 业 务 收 入 及 毛 利 率 预 测 ( 单 位 : 百 万 元 ) 2010A 2011E 2012E 2013E ERP 软 件 实 施 收 入 239.9 333.4 460.1 634.9 增 长 率 39.0% 38.0% 38.0% 毛 利 率 38.0% 37.8% 37.4% 36.8% ERP 软 件 销 售 收 入 54.2 65.0 73.8 81.2 增 长 率 20.00% 13.50% 10.00% 毛 利 率 9.5% 10.0% 10.0% 10.0% 客 户 支 持 服 务 收 入 30.3 40.2 54.3 76.0 增 长 率 33.0% 35.0% 40.0% 毛 利 率 51.3% 53.0% 53.0% 55.0% ERP 软 件 外 包 收 入 36.4 44.3 53.1 63.8 增 长 率 21.7% 20.0% 20.0% 毛 利 率 55.6% 56.0% 56.0% 56.0% 合 计 收 入 360.7 482.9 641.3 855.9 增 长 率 33.9% 32.8% 33.5% 毛 利 率 36.6% 37.0% 37.1% 37.3% 资 料 来 源 : 中 投 证 券 研 究 所 在 暂 时 不 考 虑 社 保 改 革 影 响 的 情 况 下, 我 们 维 持 公 司 11-13 年 EPS 分 别 为 0.62,0.88 和 1.18 元, 公 司 不 够 性 感, 但 是 股 权 激 励 行 权 条 件 下 未 来 3 年 最 低 的 净 利 润 增 速 35%, 假 设 公 司 估 值 保 持 不 变 的 条 件 下, 未 来 2 年 盈 利 增 长 带 来 的 投 资 收 益 将 超 过 80%, 维 持 推 荐 的 投 资 评 级, 建 议 投 资 者 积 极 配 置 五 风 险 提 示 大 量 优 秀 实 施 顾 问 是 专 业 ERP 实 施 服 务 商 的 核 心 竞 争 力, 核 心 人 员 流 失 是 公 司 成 长 的 最 大 风 险 公 司 薪 酬 与 埃 森 哲 IBM 咨 询 等 有 一 定 差 距, 不 能 排 除 核 心 人 员 被 挖 角 的 风 险 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 10/12
附 : 财 务 预 测 表 资 产 负 债 表 利 润 表 会 计 年 度 2010 2011E 2012E 2013E 会 计 年 度 2010 2011E 2012E 2013E 流 动 资 产 261 1060 1213 1415 营 业 收 入 361 483 641 856 现 金 172 957 1076 1233 营 业 成 本 229 304 403 537 应 收 账 款 75 86 114 152 营 业 税 金 及 附 加 13 5 6 9 其 它 应 收 款 6 6 8 11 营 业 费 用 24 29 37 46 预 付 账 款 5 3 4 5 管 理 费 用 42 53 67 90 存 货 1 3 4 5 财 务 费 用 -4-11 -20-23 其 他 4 5 6 9 资 产 减 值 损 失 3 3 3 3 非 流 动 资 产 9 23 20 18 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 长 期 投 资 0 0 0 0 投 资 净 收 益 0 0 0 0 固 定 资 产 4 19 18 17 营 业 利 润 54 100 144 195 无 形 资 产 0-0 -0-1 营 业 外 收 入 15 10 13 15 其 他 5 4 3 2 营 业 外 支 出 0 0 0 0 资 产 总 计 270 1083 1233 1433 利 润 总 额 69 110 157 210 流 动 负 债 48 52 60 69 所 得 税 6 10 14 19 短 期 借 款 0 0 0 0 净 利 润 63 100 143 191 应 付 账 款 4 5 6 8 少 数 股 东 损 益 0 0 0 0 其 他 44 48 54 61 归 属 母 公 司 净 利 润 63 100 143 191 非 流 动 负 债 0 0 0 0 EBITDA 53 100 146 189 长 期 借 款 0 0 0 0 EPS( 元 ) 0.74 0.62 0.88 1.18 其 他 0 0 0 0 负 债 合 计 48 52 60 69 主 要 财 务 比 率 少 数 股 东 权 益 0 0 0 0 会 计 年 度 2010 2011E 2012E 2013E 股 本 86 162 162 162 成 长 能 力 资 本 公 积 58 716 716 716 营 业 收 入 15.6% 33.7% 32.8% 33.5% 留 存 收 益 78 153 296 487 营 业 利 润 27.7% 86.4% 44.4% 34.9% 归 属 母 公 司 股 东 权 益 222 1030 1173 1364 归 属 于 母 公 司 净 利 润 36.7% 58.1% 43.1% 33.3% 负 债 和 股 东 权 益 270 1083 1233 1433 获 利 能 力 毛 利 率 36.7% 37.0% 37.1% 37.3% 现 金 流 量 表 净 利 率 17.5% 20.7% 22.3% 22.3% 会 计 年 度 2010 2011E 2012E 2013E ROE 28.5% 9.7% 12.2% 14.0% 经 营 活 动 现 金 流 34 92 120 150 ROIC 95.6% 117.6% 124.5 127.6% 净 利 润 63 100 143 191 偿 债 能 力 折 旧 摊 销 3 11 22 18 资 产 负 债 率 17.8% 4.8% 4.9% 4.8% 财 务 费 用 -4-11 -20-23 净 负 债 比 率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 投 资 损 失 0 0 0 0 流 动 比 率 5.42 20.26 20.21 20.50 营 运 资 金 变 动 -35-9 -29-41 速 动 比 率 5.40 20.20 20.14 20.43 其 它 6 1 3 5 营 运 能 力 投 资 活 动 现 金 流 -6-26 -21-16 总 资 产 周 转 率 1.50 0.71 0.55 0.64 资 本 支 出 6 25 20 15 应 收 账 款 周 转 率 4.97 5.35 5.70 5.72 长 期 投 资 0 0 0 0 应 付 账 款 周 转 率 44.87 73.41 76.00 76.12 其 他 0-1 -1-1 每 股 指 标 ( 元 ) 筹 资 活 动 现 金 流 0 719 20 23 每 股 收 益 ( 最 新 摊 薄 ) 0.39 0.62 0.88 1.18 短 期 借 款 0 0 0 0 每 股 经 营 现 金 流 ( 最 新 摊 薄 ) 0.21 0.57 0.74 0.92 长 期 借 款 0 0 0 0 每 股 净 资 产 ( 最 新 摊 薄 ) 1.37 6.36 7.24 8.42 普 通 股 增 加 68 76 0 0 估 值 比 率 资 本 公 积 增 加 55 657 0 0 P/E 43.12 27.27 19.06 14.30 其 他 -123-14 20 23 P/B 12.28 2.65 2.33 2.00 现 金 净 增 加 额 29 786 119 157 EV/EBITDA 48 26 17 13 资 料 来 源 : 中 投 证 券 研 究 所, 公 司 报 表, 单 位 : 百 万 元 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11/12
投 资 评 级 定 义 公 司 评 级 强 烈 推 荐 : 预 期 未 来 6~12 个 月 内 股 价 升 幅 30% 以 上 推 荐 : 预 期 未 来 6~12 个 月 内 股 价 升 幅 10%~30% 中 性 : 预 期 未 来 6~12 个 月 内 股 价 变 动 在 ±10% 以 内 回 避 : 预 期 未 来 6~12 个 月 内 股 价 跌 幅 10% 以 上 行 业 评 级 看 好 : 中 性 : 看 淡 : 预 期 未 来 6~12 个 月 内 行 业 指 数 表 现 优 于 市 场 指 数 5% 以 上 预 期 未 来 6~12 个 月 内 行 业 指 数 表 现 相 对 市 场 指 数 持 平 预 期 未 来 6~12 个 月 内 行 业 指 数 表 现 弱 于 市 场 指 数 5% 以 上 研 究 团 队 简 介 崔 莹,CPA,CFA Charter pending candidate, 中 投 证 券 研 究 所 计 算 机 行 业 研 究 员, 南 京 大 学 计 算 机 学 士, 金 融 工 程 硕 士, 多 年 金 融 行 业 从 业 经 验 免 责 条 款 本 报 告 由 中 国 建 银 投 资 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 以 下 简 称 中 投 证 券 ) 提 供, 旨 为 派 发 给 本 公 司 客 户 使 用 中 投 证 券 是 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 的 证 券 公 司 未 经 事 先 书 面 同 意, 本 报 告 不 得 以 任 何 方 式 复 印 传 送 或 出 版 作 任 何 用 途 合 法 取 得 本 报 告 的 途 径 为 本 公 司 网 站 及 本 公 司 授 权 的 渠 道, 非 通 过 以 上 渠 道 获 得 的 报 告 均 为 非 法, 我 公 司 不 承 担 任 何 法 律 责 任 本 报 告 基 于 中 投 证 券 认 为 可 靠 的 公 开 信 息 和 资 料, 但 我 们 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 均 不 作 任 何 保 证 中 投 证 券 可 随 时 更 改 报 告 中 的 内 容 意 见 和 预 测, 且 并 不 承 诺 提 供 任 何 有 关 变 更 的 通 知 本 公 司 及 其 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 金 融 产 品 等 相 关 服 务 本 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 投 资 者 应 根 据 个 人 投 资 目 标 财 务 状 况 和 需 求 来 判 断 是 否 使 用 报 告 所 载 之 内 容 和 信 息, 独 立 做 出 投 资 决 策 并 自 行 承 担 相 应 风 险 我 公 司 及 其 雇 员 不 对 使 用 本 报 告 而 引 致 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 负 任 何 责 任 中 国 建 银 投 资 证 券 有 限 责 任 公 司 研 究 所 公 司 网 站 :http://www.cjis.cn 深 圳 北 京 上 海 深 圳 市 福 田 区 益 田 路 6003 号 荣 超 商 务 中 心 A 座 19 楼 邮 编 :518000 传 真 :(0755)82026711 北 京 市 西 城 区 太 平 桥 大 街 18 号 丰 融 国 际 大 厦 15 层 邮 编 :100032 传 真 :(010)63222939 上 海 市 静 安 区 南 京 西 路 580 号 南 证 大 厦 16 楼 邮 编 :200041 传 真 :(021)62171434 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12/12