第 7 卷 第 期 0 年 6 月 南 华 大 学 学 报 ( 自 然 科 学 版 ) Journal of University of South China( Science and Technology) Vol 郾 7 No 郾 Jun 郾 0 文 章 编 号 :67-006(0)0-00 - 08 融 资 融 券 业 务 中 可 充 抵 保 证 金 担 保 证 券 折 算 方 法 研 究 龚 日 朝, 陈 摇 驰 ( 湖 南 科 技 大 学 商 学 院, 湖 南 湘 潭 0) 摘 摇 要 : 在 证 券 市 场 融 资 融 券 业 务 中 确 定 可 充 抵 保 证 金 担 保 证 券 折 算 率, 是 融 资 融 券 业 务 风 险 管 理 中 的 一 个 重 要 环 节. 针 对 股 票 类 可 充 抵 保 证 金 担 保 证 券, 本 文 从 系 统 性 风 险 行 业 风 险 公 司 风 险 以 及 流 动 性 风 险 变 现 能 力 等 方 面 进 行 分 析, 构 建 了 可 充 抵 保 证 金 担 保 证 券 折 算 率 计 算 模 型, 提 供 模 型 估 值 结 果 市 场 风 险 评 价 结 果 等 各 类 指 标 值, 并 以 某 证 券 公 司 为 例, 对 房 地 产 行 业 股 票 保 利 地 产 作 为 可 充 抵 保 证 金 进 行 实 证 分 析. 关 键 词 : 融 资 融 券 ; 可 充 抵 保 证 金 担 保 证 券 ; 折 算 率 中 图 分 类 号 :F8. 5 摇 摇 摇 文 献 标 识 码 :B Research on the Conversion Ratio Calculation Analysis of Qualified Securities Representing Margin GONG Ri 鄄 zhao,chen Chi ( School of Business,Hunan University of Science and Technology,Xiangtan,Hunan 0,China) Abstract:Conversion ratio calculation is very important in risk management of the margin trading and short selling which was started in China Securities Market. The research of this thesis focuses on collateral securities from five aspects including systematic risk,industry risk,company risk,fluidity risk and cash ability. Then builds the models to calculate the conversion ratio of qualified securities representing margin. At last,z securities company is illustrated on how to calculate the conversion rates of Poly Real Estate. key words:margin trading;qualified securities representing margin;conversion ratio 摇 摇 在 融 资 融 券 交 易 中 投 资 者 必 须 向 证 券 公 司 提 供 一 定 数 量 的 自 有 资 金, 或 有 价 证 券 融 资 买 入 的 收 稿 日 期 :0-05 - 0 基 金 项 目 : 国 家 社 科 基 金 资 助 项 目 ( 09BTJ0 ); 教 育 部 人 文 社 会 科 学 研 究 规 划 基 金 青 年 基 金 资 助 项 目 (09YJC60065) 作 者 简 介 : 龚 日 朝 (966 - ), 男, 湖 南 安 化 人, 湖 南 科 技 大 学 商 学 院 教 授, 理 学 博 士, 硕 士 生 导 师. 主 要 研 究 方 向 : 风 险 理 论 与 决 策 理 论 研 究.
第 7 卷 第 期 龚 日 朝 等 : 融 资 融 券 业 务 中 可 充 抵 保 证 金 担 保 证 券 折 算 方 法 研 究 证 券 融 券 卖 出 所 得 资 金 或 者 股 息 等, 将 其 存 放 在 投 资 者 专 用 信 用 交 易 账 户 和 信 用 交 易 资 金 账 户 上, 作 为 对 投 资 者 进 行 融 资 融 券 业 务 所 产 生 债 务 的 担 保 [ 鄄 6]. 以 上 海 证 券 交 易 所 为 例, 投 资 者 融 资 买 入 ( 或 融 券 卖 出 ) 证 券 时, 投 资 者 必 须 提 供 比 例 不 得 低 于 50% 的 融 资 ( 或 融 券 ) 保 证 金 ; 投 资 者 维 持 担 保 证 券 比 例 不 得 低 于 0% [,7 鄄 8]. 目 前, 我 国 证 券 公 司 允 许 的 保 证 金 担 保 证 券 一 般 是 流 通 性 较 好 的 股 票 基 金 和 债 券 等 有 价 证 券, 因 此, 在 我 国 证 券 市 场 投 资 者 主 要 以 股 票 冲 抵 保 证 金 进 行 融 资 融 券 交 易. 为 此, 在 投 资 者 使 用 有 价 证 券 作 为 融 资 融 券 交 易 担 保 时, 证 券 公 司 必 须 对 其 有 价 证 券 进 行 折 算. 然 而, 投 资 者 使 用 有 价 证 券 冲 抵 担 保 金 时, 证 券 公 司 必 将 承 担 一 定 的 风 险. 因 此, 本 文 以 股 票 为 研 究 标 的, 从 系 统 性 风 险 行 业 风 险 公 司 风 险 流 动 性 风 险 以 及 变 现 能 力 等 几 个 方 面 建 立 折 算 模 型, 探 讨 融 资 融 券 业 务 中 可 充 抵 保 证 金 担 保 证 券 的 折 算 方 法, 科 学 计 算 有 价 证 券 的 折 现 值. 摇 可 充 抵 保 证 金 担 保 证 券 折 算 率 计 算 方 法 摇 摇 现 代 投 资 理 论 认 为, 股 票 价 格 波 动 与 市 场 波 动 公 司 运 营 质 量 流 动 性 等 因 素 紧 密 相 关. 因 此, 构 建 可 充 抵 保 证 金 股 票 折 算 率 计 算 模 型, 可 从 系 统 性 风 险 行 业 风 险 公 司 风 险 及 流 动 性 风 险 变 现 能 力 这 四 类 因 子 分 别 进 行 分 析 [9 鄄 0].. 摇 系 统 性 风 险 系 统 性 风 险 是 所 有 股 票 交 易 品 种 所 需 要 面 临 的 共 同 风 险, 是 确 认 折 算 率 的 过 程 首 要 的 衡 量 指 标. 本 文 假 设 股 票 市 场 系 统 性 风 险 具 有 存 在 冶 与 不 存 在 冶 两 种 状 态, 分 别 记 为 茁 = 和 茁 = 0. 为 了 预 测 股 票 市 场 在 下 一 阶 段 是 否 具 有 系 统 风 险 性, 国 外 研 究 一 般 使 用 0 年 期 国 债 收 益 率 与 股 价 指 数 的 股 利 收 益 比 值 作 为 GEYR 淤 的 取 值. 本 文 考 虑 到 样 本 的 可 得 性 与 债 券 市 场 的 流 动 性, 采 用 上 证 综 指 998 年 月 至 今 的 月 度 市 场 平 均 市 盈 率 PE 和 对 应 时 期 的 7 年 期 国 债 的 年 收 益 率 作 为 基 础 数 据, 按 照 如 下 公 式 计 算 GEYR 指 数, 即 GEYR = y g y s 考 虑 到 流 动 性 和 时 间 长 度, 上 述 公 式 中 y g 取 交 易 所 7 年 期 的 国 债 收 益 率. y s 的 取 值 方 法 国 外 比 较 通 行 的 是 用 平 均 股 票 股 利 率, 也 有 的 采 用 上 市 公 司 平 均 每 股 收 益. 考 虑 到 我 国 上 市 公 司 财 务 报 表 的 公 布 频 率, 以 及 我 国 上 市 公 司 分 红 的 不 稳 定 性, 本 文 采 用 市 场 滚 动 月 度 平 均 市 盈 率 PE ( 即 根 据 最 新 四 个 季 度 的 每 股 收 益 水 平 计 算 的 平 均 市 盈 率 ) 的 倒 数 来 代 表 股 票 市 场 的 收 益 率 水 平 y s, 即 GEYR = y g = y y g PE s 摇 摇 如 果 Prob{ GEYR = } > 0. 5, 即 下 期 GEYR 指 数 出 现 状 态 的 预 测 概 率 大 于 0. 5, 则 认 定 市 场 处 于 低 GEYR 状 态, 处 于 适 合 投 资 股 票 的 周 期, 市 场 不 存 在 系 统 性 风 险, 定 义 茁 = 0. 反 之, 则 认 为 市 场 处 于 高 GEYR 状 态, 处 于 不 适 合 投 资 股 票 的 周 期, 市 场 存 在 系 统 性 风 险, 定 义 茁 =. 为 了 判 别 GEYR 可 能 的 状 态 空 间, 我 们 依 据 马 尔 科 夫 机 制 构 建 状 态 转 移 模 型 [], 将 GEYR 的 具 体 数 值 区 分 为 两 种 状 态. 状 态 表 示 GEYR 在 低 位 运 行, 表 明 股 票 收 益 率 相 对 较 高, 国 债 收 益 率 相 对 较 低, 适 合 股 票 投 资 ; 状 态 表 示 GEYR 在 高 位 运 行, 此 时 股 票 收 益 率 相 对 较 低, 国 债 收 益 率 相 对 较 高, 适 合 国 债 投 资. 马 尔 科 夫 状 态 转 换 模 型 研 究 重 点 就 是 判 断 GEYR 值 在 状 态 和 状 态 之 间 的 转 移 概 率 分 布, 通 过 概 率 分 布 来 判 断 GEYR 可 能 处 于 的 状 态 空 间. 为 此, 令 r t,t =,,,T 表 示 GEYR 指 标 时 间 序 列, 并 且 满 足 如 下 的 Markov 状 态 转 换 模 型 : r t = 滋 s t + 滓 s t 着 t,t =,,,T r t 表 示 t 时 期 的 实 际 收 益 率, 其 中 随 机 变 量 着 t ~ N(0,), 即 服 从 标 准 正 态 分 布, s st 是 着 t 的 标 准 差, s t 是 一 个 阶 的 不 可 观 测 的 Markov 过 程, 表 示 当 前 时 刻 t 标 的 指 数 的 收 益 率 所 处 的 状 态 :s t = 表 示 GEYR 指 标 处 于 低 位 状 态, s t = 表 示 GEYR 指 标 处 于 高 位 状 态. m st 表 示 t 时 刻 当 收 益 率 处 于 s t 状 态 时 r t 的 条 件 均 值. 假 设 Markov 过 程 s t 的 转 移 概 率 如 下 定 义 : Prob(s t = s t - = ) = p Prob(s t = s t - = ) = - p Prob(s t = s t - = ) = p Prob(s t = s t - = ) = - p 则 模 型 需 要 估 计 的 参 数 包 括 滋, 滋, 滓, 滓,p, p. 其 中 滋,s 分 别 为 低 位 状 态 (s t = ) 时 的 收 益 率 条 件 均 值 和 标 准 差, 滋, 滓 分 别 为 高 位 状 态 (s t = ) 时 的 收 益 率 条 件 均 值 和 标 准 差, p 为 低 位 状 态 (s t = ) 时 的 机 制 转 换 概 率, p 为 高 位 状 态 (s t = ) 时 的 机 制 转 换 概 率. 利 用 极 大 似 然 函 数 淤 是 指 长 期 国 债 收 益 率 与 证 券 市 场 股 利 收 益 率 的 比 值.
摇 摇 摇 南 华 大 学 学 报 ( 自 然 科 学 版 ) 0 年 6 月 的 方 法 可 以 得 到 模 型 参 数 的 估 计 值. 首 先 选 择 前 0 个 月 的 数 据 作 为 初 始 观 察 值, 估 计 各 个 参 数, 然 后 计 算 第 个 月 的 样 本 外 预 测 值, 此 后 随 着 时 间 的 推 移 滚 动 进 行 参 数 估 计, 并 判 断 出 下 一 个 月 的 预 测 结 果. 即 利 用 第 t - 期 及 过 去 的 信 息, 来 估 计 第 t 期 的 预 测 值.. 摇 行 业 风 险 对 于 行 业 风 险 主 要 依 据 各 行 业 的 估 值 水 平, 即 行 业 平 均 市 赢 率 PEI 行 业 平 均 市 净 率 PBI 水 平 分 布 情 况 来 认 定 行 业 是 否 存 在 风 险. 通 常 是 按 照 证 券 公 司 二 级 行 业 的 分 类 标 准, 统 计 所 有 行 业 指 数 滚 动 的 月 度 PEI PBI 水 平, 根 据 历 史 回 测 结 果 认 定. 淤 当 PEI > 滋 + 滓 时, 可 认 定 进 入 行 业 PE 风 险 区 间, 一 旦 进 入 该 区 间, 即 可 认 定 存 在 行 业 市 盈 率 估 值 风 险. 该 风 险 的 解 除 需 要 PEI 恢 复 至 滋 - 滓 时 方 可 确 认. 本 文 滋 为 998 年 月 以 来 计 算 的 PEI 月 度 均 值 水 平 淤, 滓 为 998 年 月 以 来 计 算 的 PEI 月 度 波 动 率 水 平. 于 当 PBI > 滋 + 滓 时, 可 认 定 进 入 行 业 PB 风 险 区 间, 一 旦 进 入 该 区 间, 即 可 认 定 存 在 行 业 市 盈 率 估 值 风 险, 该 风 险 的 解 除 需 要 PBI 恢 复 至 滋 - 滓 时 方 可 确 认. 本 文 滋 为 998 年 月 以 来 计 算 的 PBI 月 度 均 值 水 平, 滓 为 998 年 月 以 来 计 算 的 PBI 月 度 波 动 率 水 平. 如 果 PEI PBI 均 处 于 风 险 区 间, 则 认 定 该 行 业 存 在 较 高 风 险, 行 业 风 险 茁 取 值 为. 如 果 PEI PBI 有 且 仅 有 一 个 值 处 于 风 险 区 间, 则 认 定 该 行 业 存 在 中 等 风 险, 此 时 茁 取 值 为 0. 5. 如 果 PEI PBI 均 不 处 于 风 险 区 间, 则 茁 取 值 为 0.. 摇 公 司 风 险 公 司 风 险 主 要 从 估 值 水 平 和 流 动 性 情 况 两 方 面 来 分 析. 首 先, 在 分 析 估 值 水 平 时, 为 了 增 加 不 同 行 业 股 票 之 间 估 值 水 平 的 可 比 性, 可 考 虑 不 计 算 单 个 股 票 自 身 的 PE PB 水 平, 而 计 算 个 股 相 对 于 所 处 行 业 的 超 额 PE PB 水 平, 记 为 PE s,i, PB s,i. 计 算 公 式 分 别 为 PE s,i = PE s / 和 PB s,i = PB s /, 其 中, PE s 表 示 股 票 s 的 市 盈 率 水 平, 而 PB s 表 示 股 票 s 的 市 净 率 水 平. 根 据 PE s,i,pb s,i 计 算 结 果, 分 别 对 股 票 从 低 到 高 进 行 排 序, 取 排 序 结 果 的 平 均 值 作 为 判 断 估 值 水 平 的 结 果. 其 次, 在 分 析 个 股 流 动 性 指 标 时, 个 股 流 动 性 的 衡 量 通 常 主 要 从 60 天 的 波 动 率 和 60 个 交 易 日 的 平 均 换 手 率 角 度 出 发. 根 据 spearman 等 级 检 验, 个 股 60 天 平 均 波 动 率 与 收 益 的 绝 对 值 呈 现 出 比 较 显 著 的 负 相 关. 因 此, 以 60 天 波 动 率 水 平 为 标 准 对 所 有 券 种 从 低 到 高 进 行 排 序. 同 时, 换 手 率 与 收 益 收 益 的 绝 对 值 都 呈 现 出 比 较 显 著 的 负 相 关. 因 此, 以 60 个 交 易 日 的 平 均 换 手 率 为 标 准 对 所 有 券 种 从 低 到 高 进 行 排 序. 于 是, 我 们 取 波 动 率 和 换 手 率 排 序 结 果 的 平 均 值 作 为 个 股 流 动 性 的 评 判 结 果. 取 估 值 水 平 和 流 动 性 水 平 的 排 序 结 果 作 为 公 司 风 险 茁 的 最 终 评 估 结 果, 按 照 大 小 划 分 为 9 级, 每 级 下 调 公 司 风 险 折 扣 0. 5 档, 即 茁 的 取 值 为 [0, 0. 5,,. 5,,. 5,,. 5,]. 其 中 级 为 折 扣 率 最 高 的 公 司 类 别, 无 须 下 调 公 司 风 险 折 扣 ;9 级 为 折 扣 率 最 低 的 公 司 类 别, 下 调 公 司 风 险 折 扣 挡.. 摇 变 现 能 力 当 触 及 平 仓 线 时, 强 行 平 仓 可 能 造 成 对 市 场 的 冲 击 并 由 此 形 成 冲 击 成 本. 为 了 实 时 跟 踪 各 个 券 种 存 在 的 潜 在 变 现 损 失, 可 将 根 据 交 易 所 公 布 的 融 资 融 券 各 个 券 种 的 交 易 量 情 况 逐 日 测 定 各 个 券 种 在 既 定 持 仓 量 情 况 下 的 变 现 天 数 并 确 认 各 个 客 户 账 户 内 各 抵 押 券 种 的 平 均 变 现 天 数, 由 此 衡 量 各 个 客 户 的 变 现 风 险 茁 并 作 为 强 制 平 仓 时 的 平 仓 顺 序 参 考. 具 体 衡 量 方 式 如 下 : 记 r t 为 标 的 股 票 的 ( 日 ) 收 益 率, v t 为 股 票 的 日 成 交 量 ( 或 者 换 手 率 ). 假 设 股 票 收 益 率 满 足 如 下 的 ARMA 模 型 于 : r t = 琢 + 茁 r t - + 酌 v t + 滓 着 t,t =,,,T, () 其 中 随 机 变 量 着 t ~ N(0,), 可 利 用 历 史 数 据 可 以 估 计 得 到 上 面 ARMA 模 型 的 相 关 参 数. 考 虑 下 面 的 控 制 问 题 : 按 交 易 所 公 布 的 各 个 券 种 总 持 仓 量 进 行 抛 售, 要 求 抛 售 对 每 日 股 价 的 影 响 不 超 过 %, 计 算 各 个 券 种 可 变 现 的 最 小 天 数 T *. 假 设 从 t = 天 开 始 抛 售 股 票, 每 天 的 成 交 量 为 v^ t, 标 的 股 票 的 收 益 率 为 r^ t. 假 设 r^ t 满 足 如 下 模 型 : { r^ 0 0 ^ r^ t = 琢 + 茁 r t - + 酌 v^ t + 滓 着 t,t =,,,T. = r () 淤 注 : 取 值 需 要 保 证 所 计 算 的 PE PB 水 平 反 映 了 完 整 市 场 周 期, 即 包 含 牛 熊 市 在 内 的 完 整 的 市 场 周 期 的 平 均 估 值 水 平. 于 注 : ARMA 模 型 ( Auto 鄄 Regressive and Moving Average Model) 是 研 究 时 间 序 列 的 重 要 方 法, 由 自 回 归 模 型 ( 简 称 AR 模 型 ) 与 滑 动 平 均 模 型 ( 简 称 MA 模 型 ) 为 基 础 混 合 冶 构 成. 在 市 场 研 究 中 常 用 于 长 期 追 踪 资 料 的 研 究.
第 7 卷 第 期 龚 日 朝 等 : 融 资 融 券 业 务 中 可 充 抵 保 证 金 担 保 证 券 折 算 方 法 研 究 5 摇 摇 令 x t = r^ t - r t,u t = v^ t - v t,e t = 着 ^ t - 着 t, 将 式 () 和 式 () 相 减, 得 到 : x t = 酌 u t + 滓 e t,t =,,,T. 在 所 设 的 假 设 条 件 下, 可 以 得 到 : T * 抑 公 布 股 数 / (% / 酌 ). 各 个 客 户 的 平 均 变 现 天 数 由 其 账 户 内 各 个 券 种 按 持 有 数 量 加 权 平 均 计 算. 综 合 后 茁 的 取 值 可 归 纳 为 [0,,], 如 下 : 变 现 能 力 较 好, 此 时 茁 取 值 为 0, 即 不 下 调 变 现 能 力 折 扣 率. 变 现 能 力 一 般, 此 时 茁 取 值 为, 即 下 调 变 现 能 力 折 扣 率 一 档. 变 现 能 力 较 差, 则 茁 取 值 为, 即 下 调 变 现 能 力 折 扣 率 二 档.. 5 摇 折 算 率 计 算 模 型 根 据 上 述 系 统 性 风 险 茁 行 业 风 险 茁 公 司 风 险 及 流 动 性 风 险 茁 变 现 能 力 茁 这 四 类 因 子, 本 文 构 建 如 下 可 充 抵 保 证 金 股 票 折 算 率 计 算 公 式 : D = min ( M, - 移 茁 i 0% ) () i = 其 中 M 是 沪 深 交 易 所 公 布 的 可 充 抵 保 证 金 股 票 折 算 率 上 限. 上 证 80 指 数 成 份 股 为 70%, 其 他 股 票 为 65% [ 鄄 ]. 摇 计 算 实 例 根 据 上 述 计 算 方 法, 本 文 以 房 地 产 行 业 保 利 地 产 (60008) 为 例, 计 算 可 充 抵 保 证 金 股 票 折 算 率. 据 公 式 (), 下 面 首 先 分 别 系 统 性 风 险 茁 行 业 风 险 茁 公 司 风 险 及 流 动 性 风 险 茁 变 现 能 力 茁.. 摇 系 统 性 风 险 茁 以 上 证 综 指 998 年 月 至 009 年 月 的 月 度 市 场 PE 和 对 应 时 期 的 7 年 期 国 债 的 年 收 益 率 作 为 基 础 数 据, 通 过 公 式 : GEYR = y g = y y g PE s 即 可 得 出 马 尔 科 夫 机 制 转 换 下 的 状 态 区 分 图 ( 如 图 所 示 ). Fig. 摇 图 摇 马 尔 科 夫 机 制 状 态 转 换 区 分 图 The state discrimination under Markov mechanism change 摇 摇 在 图 中, 预 测 概 率 指 GEYR 处 于 状 态, 即 处 于 适 合 投 资 股 票 的 周 期 的 概 率. 根 据 本 文 设 定 的 判 别 法 则, 可 以 由 此 划 分 出 我 国 证 券 市 场 自 00 年 月 以 来 所 处 的 各 个 投 资 周 期 的 时 点 分 布 情 况, 见 图. 根 据 截 至 009 年 月 的 基 础 数 据, 可 测 定 00 年 的 GEYR 处 于 状 态 的 概 率 仍 然 高 达 95%, 由 此 认 为,00 市 场 不 存 在 系 统 性 风 险, 无 需 对 抵 押 券 种 给 予 额 外 折 扣 率. 与 00 年 我 国 证 券 市 场 实 际 运 行 结 果 一 致. 即 : 系 统 性 风 险 茁 = 0.. 摇 房 地 产 行 业 风 险 茁 行 业 风 险, 主 要 是 依 据 各 行 业 的 月 度 市 赢 率 PEI 月 度 市 净 率 PBI 来 进 行 估 值 确 认 的. 本 文 以 房 地 产 行 业 为 例, 来 说 明 行 业 风 险 的 判 别 结 果. 根 据 沪 深 交 易 所 公 布 的 00 年 月 到 00 年 月 房 地 产 行 业 市 赢 率 数 据, 可 以 得 出 房 地 产 行 业 的 PE 估 值 图, 如 图. 007 年 7 月 房 地 产 行 业 开 始 进 入 PE 风 险 区 域, 直 到 008 年 7 月 退 出, 则 可 认 定 该 区 间 属 于 房 地 产 PE 估 值 的 风 险 区 间. 同 样, 可 得 到 房 地 产 行 业 的 PB 估 值 图, 如
6 摇 摇 摇 南华大学学报( 自然科学版) 图. 实线部分是按照判别法则认定的投资周期;虚线部分表示考虑时滞后的投资周期时点分布. 图 摇 系统性风险认定结果图 Fig. 摇 The state of systemic risk identification 图 摇 PE 估值认定结果 Fig. 摇 The curve of PE valuation 图 摇 PB 估值曲线 Fig. 摇 The curve of PB valuation 0 年 6 月
第 7 卷 第 期 龚 日 朝 等 : 融 资 融 券 业 务 中 可 充 抵 保 证 金 担 保 证 券 折 算 方 法 研 究 7 摇 摇 007 年 月 房 地 产 行 业 开 始 进 入 PB 风 险 区 域, 从 本 文 设 定 的 标 准 来 看, 可 认 为 00 年 上 半 年 开 始 触 及 退 出 标 准. 结 合 PE PB 估 值 结 果, 可 确 认 房 地 产 行 业 风 险 认 定 区 间, 分 别 为 : 高 风 险 区 间 :007 年 7 月 008 年 7 月, 此 时 茁 取 值 为, 即 房 地 产 行 业 所 有 股 票 下 调 行 业 风 险 折 扣 一 档. 中 等 风 险 :007 年 月 007 年 7 月,008 年 7 月 至 00 年, 此 时 茁 取 值 为 0. 5, 即 房 地 产 行 业 所 有 股 票 下 调 行 业 风 险 折 扣 0. 5 档. 低 风 险 : 其 余 时 间 段, 不 另 行 下 调 行 业 风 险 折 扣 率. 上 述 测 定 结 果 表 明, 房 地 产 行 业 在 00 年 需 要 下 调 行 业 风 险 0. 5 档, 即 : 行 业 风 险 茁 = 0. 5.. 摇 保 利 地 产 公 司 风 险 茁 保 利 地 产 作 为 一 家 房 地 产 公 司, 具 有 房 地 产 基 金 重 仓 沪 深 00 融 资 融 券 等 多 种 概 念, 在 房 地 产 板 块 中 是 一 只 颇 受 投 资 者 关 注 的 股 票. 以 00 年 房 地 产 上 市 公 司 保 利 地 产 (60008) 为 例 来 说 明. ) 公 司 估 值 水 平 根 据 某 证 券 公 司 研 究 所 提 供 的 房 地 产 投 资 报 告,00 年 房 地 产 行 业 及 保 利 地 产 的 PB ( 市 赢 率 ) 与 PE( 市 净 率 ) 如 表. 表 摇 00 年 房 地 产 行 业 及 保 利 地 产 的 PE 和 PB Table 摇 The PE and PB of real estate industry and Poly in 00 房 地 产 行 业 保 利 地 产 (60008) PE s PB s 00 年 5. 8. 06. 76. 96 计 算 保 利 地 产 相 对 于 所 处 房 地 产 行 业 的 超 额 PE PB 分 别 为 : PE s,i = PE s / =. 76 / 5. 8 = 0. 55 PB s,i = PB s / =. 96 /. 06 = 0. 69 根 据 Z 证 券 公 司 所 有 可 充 抵 保 证 金 担 保 证 券 的 PE s,i,pb s,i 计 算 结 果, 分 别 对 股 票 从 低 到 高 进 行 排 序, 取 排 序 结 果 的 平 均 值 作 为 判 断 估 值 水 平 的 结 果. ) 个 股 流 动 性 经 采 集 00 年 月 6 月 保 利 地 产 (60008) 的 每 日 交 易 数 据 分 析, 如 表. Table 摇 表 摇 00 年 月 6 月 保 利 地 产 (60008) 每 日 交 易 数 据 统 计 表 Poly Real Estate (60008) statistics of the daily trading data in 00 January to June 交 易 日 期 昨 收 盘 今 开 盘 最 高 最 低 今 收 盘 成 交 量 换 手 率 波 动 率 00 鄄 鄄... 58. 88. 9 7 78 88 0. 75%. 96% 00 鄄 鄄 5. 9. 89. 9 0. 8. 6 956 9. 077% 5. 8% 00 鄄 鄄 6.. 6. 65 0. 8. 9 97 7 0. 85%. 009% 00 鄄 鄄 7.. 6. 5 0. 85. 59 0. 7%. 065% 00 鄄 鄄 8.. 08. 56 0. 98. 9 77 67 0. 59%. 699% 00 鄄 鄄. 9. 69. 77 0. 8 6 5 550 0. 796%. 76% 摇 摇 00 鄄 6 鄄. 05. 08. 5 0. 98. 8 90 9 0. 09%. 5% 00 鄄 6 鄄 7. 8. 8. 9. 6. 9 7 06 60 0. 6%. 07% 00 鄄 6 鄄 8. 9.. 75. 6. 90 9 0. 55% 5. 58% 00 鄄 6 鄄.. 8. 89.. 8 8 0 59 0. 8% 5. 87% 00 鄄 6 鄄. 8. 75. 97. 6. 8 0 6 6 0. 5%. 0% 00 鄄 6 鄄. 8. 75. 9. 5. 65 8 070 9 0. 09%. 6% 00 鄄 6 鄄. 65. 65. 76. 7. 59 6 05 0. 96%. 50% 00 鄄 6 鄄 5. 59. 5. 55.. 0 570 0. 8%. 85% 00 鄄 6 鄄 8... 6. 9. 8 0. 5%. 85% 00 鄄 6 鄄 9... 5 0. 58 0. 6 9 858 0. 500% 8. 97% 00 鄄 6 鄄 0 0. 6 0. 58 0. 59 0. 0. 508 088 0. 68%. 8%
8 摇 摇 摇 南 华 大 学 学 报 ( 自 然 科 学 版 ) 0 年 6 月 摇 摇 分 析 计 算 其 60 天 平 均 换 手 率 和 波 动 率 : 60 天 平 均 换 手 率 =. 9%, 60 天 平 均 波 动 率 = 0. 99%. 通 过 计 算 Z 证 券 公 司 所 有 可 充 抵 保 证 金 担 保 证 券 的 取 估 值 水 平 和 流 动 性 水 平 并 汇 总, 最 终 确 定 保 利 地 产 (60008) 的 公 司 风 险 茁 为 第 级, 下 调 公 司 风 险 折 扣 档, 即 : 茁 =.. 摇 保 利 地 产 股 票 变 现 能 力 根 据 保 利 地 产 (60008) 在 00 年 6 月 份 所 有 交 易 日 的 普 通 交 易 统 计 数 据 和 融 资 融 券 ( 此 处 以 融 资 为 例 ) 交 易 统 计 数 据, 如 表. 日 期 表 摇 00 年 6 月 份 所 有 交 易 日 普 通 交 易 和 Table 摇 融 资 融 券 统 计 数 据 General trading and margin of the statistical data in 00 June 成 交 量 成 交 金 额 成 交 量 为 : 万 股, 金 额 为 : 万 元 融 资 余 额 融 资 买 入 额 融 资 偿 还 额 00 鄄 6 鄄 800 0 000 567. 66 90. 9 0. 8 00 鄄 6 鄄 500 7 00 8. 07. 78 67. 7 00 鄄 6 鄄 00 00 5. 586. 8 85. 58 00 鄄 6 鄄 00 5 900 7. 59 6. 95. 68 00 鄄 6 鄄 7 900 0 700 6. 9 57. 9. 5 00 鄄 6 鄄 8 600 6 800 999. 99 8. 9 09. 59 00 鄄 6 鄄 9 600 50 00 908. 5 7. 7 9. 7 00 鄄 6 鄄 0 500 7 00 98. 99 57. 9 80. 9 00 鄄 6 鄄 00 6 600 005. 75 50. 7 9. 00 鄄 6 鄄 7 700 0 500 09. 8 75.. 5 00 鄄 6 鄄 8 00 5 800 9. 9 5. 57 89. 7 00 鄄 6 鄄 800 56 00 85. 50 85. 9 69. 5 00 鄄 6 鄄 000 6 000 5. 77 85.. 96 00 鄄 6 鄄 800 00. 5 8. 5 86. 57 00 鄄 6 鄄 00 00 887. 7 0. 88 57. 6 00 鄄 6 鄄 5 00 00 985. 9. 6. 8 00 鄄 6 鄄 8 00 6 500 78. 96 9. 6 0. 59 00 鄄 6 鄄 9 900 800 05. 89. 6 70. 7 00 鄄 6 鄄 0 00 00. 9.. 8 再 结 合 某 证 券 公 司 保 利 地 产 实 际 的 融 资 情 况, 可 以 得 出 保 利 地 产 的 变 现 能 力 一 般, 下 调 变 现 能 力 折 扣 率 一 档. 即 : 茁 = 0. 5.. 5 摇 保 利 地 产 (60008) 作 为 可 充 抵 担 保 证 券 的 折 算 率 摇 摇 M 是 沪 深 交 易 所 公 布 的 可 充 抵 保 证 金 股 票 折 算 率 上 限, 取 M 为 上 证 80 指 数 成 份 股 为 70%. 综 合 起 来, 我 们 可 以 得 出 保 利 地 产 的 折 算 率 为 : D = min M, - 移 i = ( ) 茁 i 0% = min{ 70%, - [ ( 0 + 0.5 + + 0. 5 ) 伊 0% ]} = min ( 70%,80% ) = 70% 从 上 述 保 利 地 产 的 折 算 率 计 算 分 析 中 可 以 看 出, 根 据 某 证 券 公 司 自 己 的 风 险 控 制 方 法, 其 折 算 率 应 为 80%, 而 上 海 证 券 交 易 所 的 规 定 则 最 高 不 能 超 过 70%. 在 当 前 我 国 股 票 市 场 0% 的 涨 跌 幅 度 控 制 制 度 下, 前 者 需 要 连 续 二 个 跌 停 板, 后 者 则 需 要 连 续 三 个 跌 停 板, 才 能 触 及 股 票 质 押 的 风 险 边 界. 而 根 据 00 年 全 年 保 利 地 产 的 交 易 数 据 分 析, 连 续 二 个 跌 停 的 概 率 几 乎 为 0. 因 此, 某 证 券 公 司 在 股 票 折 算 率 的 设 定 上, 虽 然 对 风 险 的 控 制 相 当 充 分, 足 够 抵 御 融 资 融 券 相 关 可 充 抵 保 证 金 证 券 价 格 下 跌 形 成 的 风 险, 但 是 也 明 显 地 降 低 了 投 资 者 资 金 的 使 用 效 率 []. 本 文 建 议, 我 国 证 券 监 管 机 构 可 以 适 度 放 宽 在 资 金 方 面 的 限 制, 提 高 投 资 者 的 资 金 利 用 率. 沪 深 两 交 易 所 可 以 将 股 票 基 金 和 债 券 等 可 充 抵 保 证 金 担 保 证 券 的 折 扣 上 限 进 一 步 放 低, 由 各 证 券 公 司 根 据 自 身 情 况 及 投 资 者 状 态 进 行 动 态 风 险 控 制. 参 考 文 献 : [] Bris A,Goetzmann W N,Zhu N. Efficiency and the bear: short sales and markets around the world[ R]. Yale:Yale International Center for Finance,006():5 鄄 56. [] 叶 武, 王 振 华. 沪 市 融 资 融 券 标 的 证 券 选 择 相 关 问 题 研 究 [ R]. 上 海 : 上 海 证 券 交 易 所 研 究 中 心,00: 0 鄄 5. [] 卢 涛, 叶 康. 融 资 融 券 保 证 金 比 率 调 整 及 影 响 分 析 [R]. 上 海 : 上 海 证 券 交 易 所 研 究 中 心,008: 鄄 6. [] 卢 涛. 融 资 融 券 交 易 监 管 制 度 的 国 际 比 较 研 究 [ R]. 上 海 : 上 海 证 券 交 易 所 研 究 中 心,00:7 鄄. [5] 崔 媛 媛, 王 建 琼, 卢 涛, 等. 融 资 融 券 运 行 现 状 分 析 及 问 题 剖 析 [N]. 证 券 市 场 导 报,00 鄄 0 鄄 0(9). [6] 张 沛 媛. 中 国 证 券 市 场 融 资 融 券 交 易 的 授 信 模 式 选 择 [D]. 上 海 : 华 东 师 范 大 学 硕 士 论 文,006. [7] 上 海 证 券 交 易 所 融 资 融 券 交 易 实 施 细 则 [ N]. 中 国 证
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