积 成 电 子 (002339.sz) 智 能 电 网 先 行 者, 拥 有 最 完 整 的 二 次 设 备 产 品 线 谢 军 研 究 员 张 小 东 研 究 助 理 电 话 :020-87555888-663 电 话 : 020-87555888-665 email:xj@gf.com.cn email: zxd2@gf.com.cn 积 成 电 子 是 国 内 知 名 的 二 次 设 备 供 应 商, 拥 有 行 业 内 最 为 完 整 的 二 次 设 备 产 品 线, 其 中 地 区 级 电 力 调 度 自 动 化 系 统 的 市 场 占 有 率 近 30%, 县 级 电 力 调 度 自 动 化 系 统 的 市 场 占 有 率 近 20%,10 多 万 台 套 变 电 站 自 动 化 产 品 在 全 国 近 4000 个 变 电 站 中 得 到 应 用 此 次 公 司 拟 发 行 2200 万 股 A 股 发 行 后, 公 司 总 股 本 增 至 8600 万 股, 其 中 新 发 股 票 占 发 行 后 总 股 本 的 25.58% 公 司 技 术 一 直 保 持 国 内 领 先 优 势, 行 业 竞 争 格 局 长 期 稳 定 积 成 电 子 是 最 早 从 事 电 力 系 统 自 动 化 研 究 的 企 业 之 一, 多 年 来 一 直 保 持 技 术 领 先, 曾 参 与 30 项 国 家 标 准 和 行 业 标 准 的 制 定, 拥 有 28 项 计 算 机 软 件 著 作 权 拥 有 15 项 技 术 专 利 24 项 产 品 获 得 国 家 省 市 级 的 奖 励 目 前 国 内 二 次 设 备 行 业 竞 争 格 局 相 对 稳 定, 新 进 入 者 较 少, 市 场 份 额 波 动 不 大 盈 利 预 测 我 们 预 计 公 司 2009 年 2011 年 的 业 绩 分 别 为 0.49 0.62 0.81 元, 参 照 目 前 电 力 二 次 设 备 上 市 公 司 平 均 46.2 倍 的 市 盈 率, 我 们 预 测 公 司 的 发 行 价 格 为 22.6 元, 参 考 目 前 中 小 板 的 首 日 表 现, 上 市 首 日 价 格 涨 幅 预 计 在 40%-70%, 建 议 申 购 新 股 发 行 与 上 市 定 价 报 告 2010 年 01 月 11 日 价 格 区 间 发 行 价 格 上 市 价 格 股 票 数 据 22.6 元 35.03 元 总 股 本 ( 万 股 ) 8600 流 通 股 本 ( 万 股 ) 2200 主 要 股 东 : 杨 志 强 等 8 位 自 然 人 主 要 股 东 持 股 比 例 7.01% 流 通 A 股 比 例 25.58% 财 务 比 率 ROE 17.84% ROA 9.40% 资 产 负 债 率 46.54% 每 股 净 资 产 ( 元 ) 3.26 2008 年 报 数 据 风 险 提 示 公 司 的 股 权 较 为 分 散, 易 发 生 变 动 ; 市 场 竞 争 趋 势 对 民 营 企 业 不 利 预 测 及 评 估 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 主 营 收 入 ( 万 元 ) 24,650.2 27,433.7 30,045.7 37,512.8 48,104.2 EBITDA( 万 元 ) 4,368.37 5,222.28 6,034.22 6,523.17 7,832.13 净 利 润 ( 万 元 ) 2,924.92 3,673.25 4,232.1 5,303.4 7,028.4 净 利 润 增 长 率 30.29% 25.58% 15.21% 25.34% 32.53% 每 股 收 益 ( 元 ) 0.50 0.57 0.49 0.62 0.81 市 盈 率 0.00 0.00 46.2 36.5 27.9 市 净 率 0.00 0.00 0 0 0 EV/EBITDA 0.00 0.00 0 0 0 每 股 红 利 ( 元 ) 0.00 0.00 0 0 0 股 息 率 0.00 0.00 0 0 0 来 源 : 财 务 报 表, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 发 行 信 息 : 发 行 价 格 ( 元 ) 22.6 主 承 销 商 : 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 发 行 市 盈 率 42.6. 广 发 证 券 公 司 或 其 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 涉 及 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 亦 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 承 销 等 服 务 本 报 告 中 所 有 观 点 仅 供 参 考, 并 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明
公 司 背 景 介 绍 图 1: 公 司 发 行 前 股 权 结 构 主 要 业 务 积 成 电 子 股 份 有 限 公 司 前 身 是 济 南 高 新 开 发 区 鲁 能 积 成 电 子 系 统 实 验 所, 注 册 资 本 5,100 万, 是 国 内 最 早 事 电 力 自 动 化 设 备 和 系 统 研 发 生 产 销 售 及 服 务 的 高 科 技 企 业 之 一, 是 国 内 极 少 具 备 电 力 系 统 所 有 环 节 二 次 设 备 提 供 能 力 的 企 业 之 一, 同 时 也 是 国 家 规 划 布 局 内 的 重 点 软 件 企 业 公 司 主 营 业 务 是 电 力 自 动 化 产 品 目 前, 公 司 客 户 遍 及 全 国 30 个 省 市 自 治 区 300 多 个 地 区, 产 品 不 仅 广 泛 应 用 于 电 力 行 业 的 各 级 企 业, 而 且 还 应 用 于 冶 金 煤 炭 石 化 建 材 等 大 型 厂 矿 企 业 另 外, 公 司 产 品 已 实 现 海 外 销 售, 产 品 远 销 到 东 南 亚 等 地 区 此 次 公 司 拟 发 行 2200 万 股 A 股, 其 中 网 下 向 配 售 对 象 配 售 数 量 为 440 万 股, 占 此 次 发 行 总 量 的 20%; 网 上 以 资 金 申 购 方 式 发 行 数 量 为 1760 万 股, 占 此 次 发 行 总 量 的 80% 此 次 发 行 后, 公 司 总 股 本 增 至 8600 万 股, 其 中 新 发 股 票 占 发 行 后 总 股 本 的 25.58% 公 司 主 要 由 杨 志 强 等 19 名 自 然 人 持 股, 发 行 前 持 股 比 例 为 94.24%, 山 东 大 学 威 海 分 校 电 子 系 统 实 验 所 持 有 5.76% 的 股 份 公 司 旗 下 控 股 青 岛 积 成 电 子 有 限 公 司 和 上 海 积 成 电 子 系 统 有 限 公 司 两 个 子 公 司 表 1: 发 行 后 持 股 情 况 股 东 持 股 数 量 ( 万 股 ) 持 股 比 例 (%) 持 股 数 量 ( 万 股 ) 杨 志 强 448.5 7.01 448.5 5.21 限 售 流 通 A 股 36 个 月 王 浩 448.5 7.01 448.5 5.21 限 售 流 通 A 股 36 个 月 严 中 华 432.3 6.75 432.3 5.03 限 售 流 通 A 股 36 个 月 王 良 432.1 6.75 432.1 5.02 限 售 流 通 A 股 36 个 月 PAGE 2 2010-01-11
冯 东 432.0 6.75 432.0 5.02 限 售 流 通 A 股 36 个 月 魏 新 华 385.3 6.02 385.3 4.48 限 售 流 通 A 股 36 个 月 孙 合 友 377.9 5.9 377.9 4.39 限 售 流 通 A 股 36 个 月 张 志 伟 355.8 5.56 355.8 4.14 限 售 流 通 A 股 36 个 月 山 东 大 学 威 368.9 5.76 368.9 4.29 限 售 流 通 A 股 36 海 分 校 电 子 系 统 实 验 所 张 跃 飞 340.0 5.31 340.0 3.95 限 售 流 通 A 股 12 个 月 王 培 一 316.5 4.95 316.5 3.68 限 售 流 通 A 股 12 个 月 谢 永 琪 312.9 4.89 312.9 3.64 限 售 流 通 A 股 12 个 月 朱 伟 强 310.0 4.84 310.0 3.6 限 售 流 通 A 股 12 个 月 耿 生 民 308.7 4.82 308.7 3.59 限 售 流 通 A 股 12 个 月 李 俊 286.4 4.48 286.4 3.33 限 售 流 通 A 股 12 个 月 云 昌 钦 285.3 4.46 285.3 3.32 限 售 流 通 A 股 12 个 月 张 焱 208.9 3.27 208.9 2.43 限 售 流 通 A 股 12 个 月 张 东 娟 200.0 3.13 200.0 2.33 限 售 流 通 A 股 12 个 月 陈 曦 100.0 1.56 100.0 1.17 限 售 流 通 A 股 12 个 月 汪 涛 50.0 0.78 50.0 0.59 限 售 流 通 A 股 12 个 月 社 会 公 众 股 0 0 2200.0 25.58 社 会 公 众 股 0 此 次 发 行 股 网 下 发 行 440 5.00% 限 售 流 通 A 股 3 网 上 发 行 1760 20.00% 流 通 股 合 计 6400 100.00% 8600 100.00% 公 司 技 术 一 直 保 持 国 内 领 先 优 势 积 成 电 子 多 年 来 在 技 术 上 一 直 保 持 领 先, 并 获 得 了 许 多 荣 誉 : 主 持 和 参 与 30 项 国 家 标 准 和 行 业 标 准 的 制 定, 参 与 多 个 国 家 级 标 准 化 技 术 委 员 会 参 与 多 个 行 业 内 标 准 化 工 作 组, 拥 有 28 项 计 算 机 软 件 著 作 权 拥 有 15 项 技 术 专 利 24 项 产 品 获 得 国 家 省 市 级 的 奖 励 公 司 是 最 早 通 过 原 国 家 能 源 部 电 力 调 度 通 信 局 组 织 的 实 用 化 验 收 的 厂 家 之 一, 是 最 早 通 过 部 级 电 网 高 级 应 用 软 件 实 用 化 的 厂 家 之 一 地 区 级 电 力 调 度 自 动 化 系 统 的 市 场 占 有 率 近 30%, 县 级 电 力 调 度 自 动 化 系 统 的 市 场 占 有 率 近 20% 10 多 万 台 套 变 电 站 自 动 化 产 品 在 全 国 近 4000 个 变 电 站 中 安 全 运 行 2000 年 推 出 的 ies-dms1000 配 电 自 动 化 系 统, 在 电 力 系 统 中 获 得 了 广 泛 的 应 用 积 成 电 子 的 各 项 产 品 毛 利 率 水 平 均 处 于 行 业 较 高 水 平, 达 到 40% 左 右, 高 于 行 业 其 他 公 司 6-10 个 百 分 点 毛 利 率 较 高 的 原 因 主 要 在 于 积 成 电 子 生 产 的 软 件 产 品 全 部 为 自 主 类 软 件 产 品, 毛 利 构 成 中 软 件 产 品 的 比 例 远 高 于 硬 件 产 品, 产 品 结 构 中 软 件 的 比 例 高 于 40% 表 2: 公 司 技 术 产 品 发 展 历 程 80 年 代 1984 年, 率 先 将 计 算 机 系 统 应 用 于 电 网 调 度 自 动 化 系 统, 成 为 国 内 该 领 域 技 术 PAGE 3 2010-01-11
更 新 换 代 重 要 标 志 ; 1988 年, 开 发 出 独 创 的 主 辅 热 备 用 单 机 多 操 作 平 台 技 术, 研 制 出 ES-300 系 列 电 网 调 度 自 动 化 系 统, 在 全 国 百 余 个 省 地 市 电 力 公 司 得 到 推 广 应 用 90 年 代 1993 年, 首 次 将 基 于 微 机 系 统 和 网 络 技 术 的 电 网 调 度 自 动 化 系 统 用 于 省 级 电 力 调 度, 为 这 类 系 统 的 普 及 国 产 化 作 出 了 样 板 ; 1996 年, 推 出 第 五 代 电 网 调 度 自 动 化 系 统 ies-500, 先 后 获 得 教 育 部 科 技 进 步 一 等 奖 国 家 科 技 进 步 二 等 奖, 继 续 保 持 电 调 度 自 动 化 领 域 领 先 地 位 ; 1999 年, 开 发 出 配 电 自 动 化 调 配 一 体 化 主 站 系 统 以 及 相 应 的 终 端 设 备, 率 先 实 现 大 型 城 市 电 网 的 闭 环 自 动 控 制 2000 年 以 后 2004 年, 基 于 IEC61850 标 准 的 新 一 代 变 电 站 自 动 化 系 统, 并 通 过 电 力 行 业 权 威 机 构 认 证 ; 2005 年, 研 发 并 成 功 投 运 国 内 第 一 套 符 合 国 家 电 网 公 司 关 于 负 荷 管 理 系 统 最 新 规 范 的 省 级 系 统 ; 同 年, 开 发 出 基 于 IEC61970 最 新 国 际 标 准 的 新 一 代 集 成 式 电 网 调 度 自 动 化 应 用 系 统 ies-600, 并 投 入 现 场 运 行 ; 2007 年, 启 动 了 ies-dm30 新 一 代 变 压 器 管 理 终 端 智 能 调 度 系 统 新 一 代 电 能 信 息 采 集 与 管 理 系 统 的 开 发 未 来 与 电 力 系 统 自 动 化 一 路 同 行 的 积 成 电 子, 将 加 快 智 能 电 网 调 度 数 字 化 变 电 站 营 销 信 息 化 以 及 企 业 节 能 减 排 自 动 化 等 领 域 的 研 发, 更 好 地 为 行 业 客 户 服 务, 实 现 积 成 电 子 的 跨 越 式 发 展 数 据 来 源 : 公 司 公 告 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 图 2: 营 业 收 入 ( 万 元 ) 图 3: 利 润 总 额 净 利 润 ( 万 元 ) PAGE 4 2010-01-11
图 4: 每 股 收 益 ( 元 ) 图 5: 收 入 结 构 表 3: 同 行 业 竞 争 对 手 销 售 毛 利 率 (%) 公 司 简 称 财 务 指 标 2008 年 度 2007 年 度 2006 年 度 2005 年 度 销 售 毛 利 率 26.38 25.4 26.67 32.61 国 电 南 自 销 售 期 间 费 用 率 23.07 20.46 21.68 28.1 销 售 净 利 率 4.93 7.34 6.86 6.78 销 售 毛 利 率 31.28 30.55 29.67 25.55 许 继 电 气 销 售 期 间 费 用 率 26.45 22.98 21.33 19.58 销 售 净 利 率 4.73 6.69 7.6 8.81 销 售 毛 利 率 30.77 28.78 30.49 32.25 国 电 南 瑞 销 售 期 间 费 用 率 21.6 16.28 15.2 18.09 销 售 净 利 率 11.08 13.77 13.63 14.12 销 售 毛 利 率 43.35 43.81 45.10 44.34 四 方 继 保 销 售 期 间 费 用 率 34.32 33.75 37.10 32.26 销 售 净 利 率 10.30 11.10 10.74 12.48 积 成 电 子 销 售 毛 利 率 46.15 43.43 46.36 46.15 数 据 来 源 : 上 市 公 司 行 业 竞 争 格 局 长 期 稳 定 电 网 自 动 化 领 域 在 电 网 自 动 化 中 的 电 网 调 度 自 动 化 领 域, 电 网 调 度 机 构 分 为 五 级, 依 次 为 : 国 家 电 网 调 度 机 构 ( 即 国 家 电 力 调 度 通 信 中 心, 简 称 国 调 ), 跨 省 自 治 区 直 辖 市 电 网 调 度 机 构 ( 简 称 网 调 ), 省 自 治 区 直 辖 市 级 电 网 调 度 机 构 ( 简 称 省 调 ), 省 辖 市 级 电 网 调 度 机 构 ( 简 称 地 调 ), 县 级 电 网 调 度 机 构 ( 简 称 县 调 ) 目 前, 国 调 的 调 度 自 动 化 系 统 由 北 京 科 东 提 供 ; 网 调 省 调 的 调 度 自 动 化 系 统 由 国 电 南 瑞 北 京 科 东 积 成 电 子 及 国 外 著 名 厂 家 提 供, 其 中 国 电 南 瑞 占 有 较 大 份 额 ; 在 地 调 市 场 中, 主 流 供 应 商 按 PAGE 5 2010-01-11
其 市 场 地 位 依 次 为 国 电 南 瑞 积 成 电 子 东 方 电 子 和 北 京 科 东, 目 前, 公 司 生 产 的 电 网 调 度 自 动 化 系 统 拥 有 省 调 用 户 5 家 地 调 系 统 近 100 家 县 调 系 统 300 余 家, 客 户 覆 盖 全 国 30 省 市 自 治 区 100 多 个 地 市 在 地 市 级 以 上 电 网 调 度 自 动 化 系 统 中, 市 场 份 额 约 30%, 在 地 市 级 以 上 电 网 调 度 自 动 化 市 场 中 处 于 领 先 地 位 在 电 网 自 动 化 中 的 变 电 站 自 动 化 领 域, 国 内 厂 家 众 多, 参 差 不 齐, 多 数 只 提 供 个 别 种 类 设 备, 或 面 向 厂 矿 企 业 低 端 客 户, 能 向 国 家 大 电 网 提 供 成 套 系 统 的 主 要 设 备 供 应 商 有 : 国 电 南 瑞 国 电 南 自 北 京 四 方 许 继 电 气 积 成 电 子 东 方 电 子 等 目 前 全 国 电 力 系 统 35kV 及 以 上 等 级 变 电 站 约 有 20000 余 座, 其 中 只 有 近 一 半 实 现 自 动 化, 目 前 多 数 正 处 于 更 新 改 造 阶 段 另 外, 每 年 都 有 上 千 座 35kV 及 以 上 等 级 新 建 变 电 站 投 入 运 行, 新 建 变 电 站 基 本 上 都 采 用 自 动 化 系 统 模 式, 因 此 预 计 未 来 几 年 电 力 系 统 变 电 站 自 动 化 市 场 规 模 每 年 保 持 在 50-80 亿 元 ; 另 外, 根 据 行 业 内 的 经 验 分 析, 厂 矿 企 业 变 电 站 自 动 化 市 场 规 模 相 当 于 电 力 系 统 变 电 站 自 动 化 市 场 总 体 规 模 的 40%, 因 此 未 来 几 年 这 部 分 市 场 的 投 资 规 模 将 达 到 20-32 亿 元 综 上 所 述, 预 计 仅 电 力 系 统 变 电 站 自 动 化 市 场 容 量 约 为 每 年 50-80 亿 配 用 电 自 动 化 领 域 在 配 用 电 自 动 化 领 域, 配 网 自 动 化 的 主 要 设 备 供 应 商 有 : 积 成 电 子 北 京 科 锐 东 方 电 子 等 ; 电 能 信 息 采 集 与 管 理 的 主 要 设 备 供 应 商 有 : 积 成 电 子 长 沙 威 胜 杭 州 华 隆 深 圳 科 陆 南 京 新 联 等 公 司, 其 中, 积 成 电 子 在 电 能 信 息 采 集 与 管 理 系 统 方 面 较 有 优 势, 同 时 也 生 产 电 量 采 集 终 端 配 电 监 测 终 端 和 负 荷 管 理 终 端, 但 终 端 类 推 广 规 模 尚 不 及 上 述 上 市 公 司 综 合 考 虑 全 国 变 电 站 大 用 户 的 数 量 和 50 千 伏 安 配 变 台 数 目, 按 保 守 估 计, 未 来 5 年 每 年 的 电 能 信 息 采 集 与 管 理 系 统 的 市 场 容 量 约 为 15 20 亿 元 同 时, 根 据 国 家 电 网 公 司 2008 年 的 有 关 规 划, 未 来 进 行 用 电 采 集 系 统 的 建 设 投 资 金 额 约 为 800 亿 元, 其 中 设 备 及 软 件 投 资 金 额 约 为 680 亿 元 680 亿 元 的 软 硬 件 投 资 中, 大 型 专 变 中 小 型 专 变 公 用 台 区 等 用 电 采 集 系 统 的 投 资 金 额 约 为 150 亿 元, 非 居 民 用 三 相 电 表 居 民 及 非 居 民 用 单 相 电 表 的 投 资 金 额 约 为 460 亿 元 ; 电 表 中 载 波 表 的 投 资 金 额 约 270 亿 元 发 电 厂 自 动 化 领 域 在 发 电 厂 自 动 化 领 域 中, 主 要 设 备 供 应 商 有 : 金 智 科 技 北 京 四 方 国 电 南 自 等, 其 中 金 智 科 技 和 北 京 四 方 占 据 较 大 市 场 份 额 根 据 电 力 工 业 十 一 五 规 划, 预 计 整 个 十 一 五 期 间 电 力 新 投 产 2.5 亿 千 瓦, 到 2009 年, 我 国 电 力 装 机 总 规 模 接 近 9 亿 千 瓦 左 右 ; 同 时, 我 国 电 力 体 制 改 革 后, 在 厂 网 分 离 的 市 场 压 力 及 技 术 进 步 的 推 动 下,2000 年 以 前 投 产 的 机 组 及 部 分 2000 年 以 后 投 产 的 机 组 将 进 入 改 造 更 新 期 上 述 新 建 和 技 改 两 项 需 求 将 使 发 电 厂 自 动 化 产 品 未 来 5 年 的 每 年 投 资 规 模 约 12 18 亿 元 PAGE 6 2010-01-11
图 6: 电 网 调 度 自 动 化 市 场 规 模 预 测 图 7: 变 电 站 自 动 化 市 场 规 模 预 测 数 据 来 源 :CCID 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 公 司 的 一 大 优 势 是 产 品 线 覆 盖 了 从 发 电 到 用 电 的 各 个 环 节, 目 前 提 供 整 体 解 决 方 案 已 成 为 世 界 电 力 自 动 化 行 业 的 发 展 趋 势 公 司 的 产 品 包 括 电 网 自 动 化 系 统 ( 含 调 度 自 动 化 变 电 站 自 动 化 ) 配 用 电 自 动 化 系 统 ( 含 配 网 自 动 化 电 能 信 息 采 集 与 管 理 ) 和 发 电 厂 自 动 化 系 统, 覆 盖 了 电 力 系 统 的 大 多 数 自 动 化 领 域, 具 有 提 供 电 力 自 动 化 整 体 解 决 方 案 的 综 合 实 力 公 司 是 国 内 少 数 几 家 能 够 提 供 整 体 解 决 方 案 的 厂 家 之 一 较 宽 的 产 品 线 保 证 了 公 司 在 电 力 系 统 经 历 电 源 投 资 方 向 出 现 波 动 的 时 候 利 润 水 平 的 平 稳 性 未 来 几 年 国 家 的 重 点 将 是 电 网 自 动 化 水 平 的 提 高 配 网 自 动 化 的 普 及, 公 司 也 是 针 对 性 的 对 这 两 个 领 域 予 以 了 加 强 图 8: 公 司 产 品 覆 盖 发 输 变 配 用 五 大 环 节 (1) PAGE 7 2010-01-11
图 9: 公 司 产 品 覆 盖 发 输 变 配 用 五 大 环 节 (2) 注 : 灰 色 部 分 是 公 司 产 品 覆 盖 的 领 域 表 4: 国 内 竞 争 对 手 产 品 覆 盖 面 比 较 募 投 项 目 分 析 募 集 资 金 投 向 三 个 项 目, 分 别 是 数 字 化 变 电 站 自 动 化 系 统 产 业 化 项 目 数 字 化 电 网 调 度 综 合 应 用 系 统 产 业 化 项 目 电 能 信 息 采 集 与 管 理 系 统 产 业 化 项 目 计 划 总 投 资 额 为 14,539 万 元, 新 增 年 均 销 售 收 入 32,867 万 元, 新 增 年 均 净 利 润 4,596 万 元 PAGE 8 2010-01-11
表 5: 募 投 项 目 分 析 数 字 化 变 电 站 自 动 化 系 统 产 业 化 项 目 : 建 设 期 为 12 个 月, 第 5 个 月 开 始 小 批 量 试 产, 第 9 个 月 开 始 批 量 生 产, 满 12 个 月 达 产, 产 能 为 1500 套 / 年, 产 品 均 价 约 为 15 万 / 套 数 字 化 电 网 调 度 综 合 应 用 系 统 产 业 化 项 目 : 建 设 期 为 12 个 月, 项 目 达 产 后, 为 产 能 为 县 调 系 统 230 套 / 年, 市 场 均 价 为 50 万 / 套 电 能 信 息 采 集 与 管 理 系 统 产 业 化 项 目 : 建 设 期 为 12 个 月, 生 产 期 为 9 年, 生 产 期 第 1 年 达 产 70%, 第 二 年 达 产 100%, 新 增 产 能 : 电 能 信 息 采 集 与 管 理 主 站 系 统 50 套 / 年 电 能 信 息 采 集 终 端 50,000 台 / 年 序 号 项 目 名 称 年 均 销 售 收 入 ( 万 元 ) 年 均 净 利 润 ( 万 元 ) 年 均 投 资 利 润 率 ( 税 后 ) 1 数 字 化 变 电 站 自 动 化 系 统 产 业 化 项 目 13,146.67 1,818.39 32.32% 2 数 字 化 电 网 调 度 综 合 应 用 系 统 产 业 化 项 目 11,503.30 1,581.95 34.11% 3 电 能 信 息 采 集 与 管 理 系 统 产 业 化 项 目 8,216.67 1,195.91 27.97% 合 计 32,866.64 4,596.25 31.61% 盈 利 预 测 我 们 预 计 公 司 09 年 -11 年 的 业 绩 分 别 为 0.49 0.62 0.81 元, 参 照 目 前 电 力 二 次 设 备 上 市 公 司 平 均 46.2 倍 的 市 盈 率, 我 们 预 测 公 司 的 发 行 价 格 为 22.6 元, 参 考 目 前 中 小 板 的 首 日 表 现, 上 市 首 日 价 格 涨 幅 预 计 在 40%-70%, 建 议 申 购 表 6 同 行 业 重 点 公 司 估 值 比 较 EPS( 元 ) PE PB 评 级 09 年 10 年 11 年 09 年 10 年 11 年 荣 信 股 份 0.85 1.45 1.97 41 33 28 5.57 买 入 科 陆 电 子 0.36 0.62 0.78 50 45 40 1.94 买 入 特 变 电 工 0.88 1.18 1.53 32 28 25 3.57 买 入 特 锐 德 0.64 1.22 1.41 70 50 40 13.12 买 入 国 电 南 瑞 0.89 1.11 1.32 48 43 38 3.81 买 入 国 电 南 自 0.69 0.82 0.93 25 23 20 4.62 持 有 平 高 电 气 0.25 0.34 0.44 74 50 45 2.49 持 有 许 继 电 气 0.32 0.43 0.56 67 50 45 5.85 持 有 置 信 电 气 0.46 0.63 0.5 45 40 35 1.82 持 有 思 源 电 气 0.94 1.06 1.23 28 28 25 6.30 持 有 PAGE 9 2010-01-11
风 险 提 示 1 公 司 的 股 权 较 为 分 散, 前 五 大 股 东 持 股 均 不 超 过 5.5%, 预 计 未 来 公 司 股 权 结 构 存 在 变 化 的 可 能 性 较 大 2 国 家 电 网 收 购 许 继 电 气 的 可 能 性 近 期 增 大, 未 来 许 继 电 气 将 与 国 电 南 瑞 一 起 成 为 国 家 电 网 的 子 公 司, 二 者 在 国 家 电 网 的 市 场 占 比 将 进 一 步 提 升, 市 场 竞 争 趋 势 对 公 司 不 利 资 产 负 债 表 至 12 月 31 日 2008A 2009E 2010E 2011E 流 动 资 产 352 384 704 819 货 币 资 金 96 96 341 353 应 收 账 款 148 172 215 276 其 它 应 收 款 15 15 20 25 预 付 账 款 4 6 7 9 存 货 82 84 109 140 其 他 流 动 资 产 8 11 13 17 非 流 动 资 产 38 173 167 162 长 期 股 权 投 资 0 0 0 0 固 定 资 产 15 157 152 147 无 形 资 产 14 14 14 14 其 他 长 期 资 产 9 1 1 1 资 产 总 计 391 556 871 981 流 动 负 债 174 298 115 148 短 期 借 款 70 209 0 0 应 付 账 款 69 75 95 123 其 他 流 动 负 债 35 15 19 25 非 流 动 负 债 8 7 7 7 长 期 借 款 7 7 7 7 其 他 非 流 动 负 债 1 0-0 -0 负 债 合 计 182 305 122 155 少 数 股 东 权 益 3 4 4 5 股 本 64 64 86 86 资 本 公 积 43 43 461 461 留 存 收 益 98 140 198 273 归 属 母 公 司 股 东 权 益 206 247 745 8 负 债 和 股 东 权 益 391 556 871 981 利 润 表 至 12 月 31 日 2008A 2009E 2010E 2011E 营 业 收 入 274 300 375 481 营 业 成 本 148 165 208 270 营 业 税 金 及 附 加 3 3 4 5 营 业 费 用 37 39 49 62 管 理 费 用 48 51 64 77 财 务 费 用 7 7-1 1 资 产 减 值 损 失 2 2 2 2 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 投 资 净 收 益 0 0 0 0 营 业 利 润 30 34 49 64 营 业 外 收 入 12 13 16 20 营 业 外 支 出 0 0 0 0 PAGE 10 2010-01-11
利 润 总 额 41 46 65 84 所 得 税 4 4 6 8 净 利 润 37 42 59 76 少 数 股 东 损 益 0 1 1 1 归 属 母 公 司 净 利 润 37 42 53 70 EBITDA 37 45 57 74 EPS( 元 ) 0.57 0.49 0.62 0.81 现 金 流 量 表 至 12 月 31 日 2008A 2009E 2010E 2011E 经 营 活 动 现 金 流 10 11 16 16 净 利 润 37 42 59 76 折 旧 摊 销 0 4 8 8 少 数 股 东 损 益 3 4 4 5 营 运 资 金 变 动 0-31 -51-70 其 它 -34-11 0 0 投 资 活 动 现 金 流 -3-141 -3-3 资 本 支 出 3 145 3 3 投 资 收 益 0 0 0 0 资 产 变 卖 0 0 0 0 其 他 0 5 0 0 筹 资 活 动 现 金 流 -4 130 232-1 短 期 借 款 5 139-209 0 长 期 借 款 -3 0 0 0 普 通 股 增 加 0 0 22 0 资 本 公 积 增 加 0 0 418 0 其 他 -6-9 1-1 期 末 现 金 及 现 金 等 价 物 余 额 96 96 341 353 期 初 现 金 及 现 金 等 价 物 余 额 92 96 96 341 现 金 净 增 加 额 4 0 245 12 PAGE 11 2010-01-11
广 发 证 券 公 司 投 资 评 级 说 明 买 入 (Buy) 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 10% 以 上 持 有 (Hold) 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -10%~+10% 卖 出 (Sell) 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 10% 以 上 相 关 研 究 报 告 广 州 上 海 地 址 广 州 天 河 北 路 183 号 大 都 会 广 场 36 楼 上 海 浦 东 南 路 528 号 证 券 大 厦 北 塔 17 楼 邮 政 编 码 510075 200120 客 服 邮 箱 gfyf@gf.com.cn 服 务 热 线 020-87555888-390 注 : 本 报 告 只 发 送 给 广 发 证 券 重 点 客 户, 不 对 外 公 开 发 布 免 责 声 明 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 认 为 可 靠, 但 广 发 证 券 不 对 其 准 确 性 或 完 整 性 做 出 任 何 保 证 报 告 内 容 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 观 点 不 构 成 所 涉 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 广 发 证 券 不 对 因 使 用 本 报 告 的 内 容 而 引 致 的 损 失 承 担 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 客 户 不 应 以 本 报 告 取 代 其 独 立 判 断 或 仅 根 据 本 报 告 做 出 决 策 广 发 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 信 息 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 反 映 研 究 人 员 的 不 同 观 点 见 解 及 分 析 方 法, 并 不 代 表 广 发 证 券 或 其 附 属 机 构 的 立 场 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 研 究 人 员 于 发 出 本 报 告 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 且 不 予 通 告 本 报 告 旨 在 发 送 给 广 发 证 券 的 特 定 客 户 及 其 它 专 业 人 士 未 经 广 发 证 券 事 先 书 面 许 可, 不 得 更 改 或 以 任 何 方 式 传 送 复 印 或 印 刷 本 报 告 PAGE 12 2010-01-11