公 司 研 究 新 股 定 价 报 告 向 涛 证 书 号 :S0190209080152 021-3856 5942 xiangtao@xyzq.com.cn 市 场 数 据 报 告 日 期 2010-5-11 收 盘 价 ( 元 ) 52 周 最 高 / 最 低 ( 元 ) 总 股 本 ( 百 万 股 ) 443.30 流 通 股 本 ( 百 万 股 ) 0.00 总 市 值 ( 百 万 元 ) 流 通 市 值 ( 百 万 元 ) 每 股 净 资 产 ( 元 ) 2.51 爱 施 德 (002416) 优 质 手 机 分 销 商 无 评 级 主 要 财 务 指 标 会 计 年 度 2009 2010E 2011E 2012E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 8754 11520 14840 18381 同 比 增 长 (%) 19.9% 31.6% 28.8% 23.9% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 478 653 827 1015 同 比 增 长 (%) 19.6% 36.6% 26.6% 22.8% 毛 利 率 (%) 15.1% 15.5% 15.4% 15.0% 净 利 润 率 (%) 5.5% 5.7% 5.6% 5.5% 每 股 收 益 ( 元 ) 0.97 1.32 1.68 2.06 每 股 经 营 现 金 流 ( 元 ) 0.79 0.58 1.23 1.43 股 价 走 势 投 资 要 点 国 内 领 先 手 机 分 销 企 业 公 司 是 一 家 国 内 领 先 的 手 机 及 数 码 电 子 产 品 销 售 渠 道 综 合 服 务 商, 主 要 从 事 手 机 分 销 业 务, 并 以 数 码 电 子 产 品 的 零 售 店 为 辅, 其 中 手 机 分 销 的 收 入 占 比 总 营 业 收 入 比 重 超 过 95%, 是 公 司 最 核 心 的 盈 利 来 源 相 关 报 告 爱 施 德 沪 深 300 手 机 行 业 增 长 有 望 迎 来 第 二 春 我 们 认 为 我 国 手 机 市 场 在 经 历 近 2 年 的 低 迷 后 有 望 迎 来 一 个 新 的 高 速 增 长 期 : 源 于 城 市 化 进 程 加 速, 手 机 普 及 率 进 一 步 提 升 和 3G 市 场 启 动 带 来 的 机 会 预 计 未 来 通 过 分 销 渠 道 销 售 手 机 仍 将 占 据 主 导 地 位 爱 施 德 中 邮 普 泰 天 音 通 信 并 列 为 三 大 国 代 手 机 分 销 商, 将 分 享 分 销 市 场 绝 大 部 分 份 额 优 秀 的 团 队 是 其 核 心 竞 争 力 公 司 拥 有 超 越 行 业 平 均 水 平 的 毛 利 率 和 净 资 产 收 益 率, 其 营 运 周 期 和 现 金 周 转 期 也 更 加 优 质, 我 们 认 为 这 主 要 得 益 于 其 优 秀 的 管 理 团 队 和 运 营 理 念, 在 经 营 中 体 现 在 强 调 核 心 产 品 运 作, 提 升 直 供 比 例 等 募 集 资 金 投 向 公 司 此 次 拟 发 行 5000 万 股, 募 集 资 金 主 要 用 于 补 充 营 运 资 金 项 目, 包 括 分 销 渠 道 的 扩 建 以 及 数 码 电 子 产 品 零 售 终 端 的 建 设, 此 外 还 有 产 品 运 营 平 台 的 扩 建 和 信 息 系 统 综 合 管 理 平 台 的 扩 建 盈 利 预 测 与 估 值 我 们 预 计 公 司 2010-2012 年 的 EPS 分 别 为 1.32 元 1.68 元 2.06 元 参 考 同 类 型 上 市 公 司 以 及 公 司 核 心 竞 争 力, 我 们 给 予 爱 施 德 2010 年 30X-35X 的 动 态 PE, 其 估 值 区 间 在 39.6-46.2 元 / 股 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明
目 录 新 股 定 价 报 告 1 公 司 基 本 概 况...- 3-1.1 国 内 领 先 的 手 机 分 销 商...- 3-1.2 管 理 层 持 股 有 利 于 团 队 稳 定...- 3-2 行 业 分 析...- 4-2.1 手 机 行 业 增 长 有 望 迎 来 第 二 春...- 4-2.2 全 国 性 分 销 商 仍 将 占 据 主 要 市 场 分 额...- 5-2.3 分 销 行 业 集 中 度 已 很 高...- 6-3 公 司 分 析...- 7-3.1 爱 施 德 与 天 音 控 股 主 要 财 务 和 经 营 指 标 比 较...- 7-3.2 公 司 竞 争 优 势 分 析...- 8-4 募 集 资 金 投 向...- 9-5 盈 利 预 测 与 估 值...- 10-5.1 盈 利 预 测...- 10-5.2 估 值 及 股 价 合 理 区 间...- 11 - 图 1 公 司 主 营 业 务 结 构 及 收 入 构 成...- 3 - 图 2 手 机 产 业 链 及 价 值 链 关 系 图...- 3 - 图 3 公 司 发 行 前 股 本 结 构...- 4 - 图 4 09 年 全 球 主 要 国 家 及 地 区 手 机 普 及 率...- 5 - 图 5 限 额 以 上 批 零 企 业 通 讯 器 材 销 售 增 速...- 5 - 图 6 手 机 品 牌 厂 商 出 货 方 式...- 6 - 表 1 公 司 发 行 前 后 股 东 构 成 情 况 及 持 股 比 例...- 4 - 表 2 08-12 年 中 国 手 机 市 场 渠 道 发 展 趋 势...- 6 - 表 3 主 要 手 机 分 销 商 市 场 份 额...- 6 - 表 4 爱 施 德 与 天 音 控 股 存 货 等 应 收 周 转 天 数 比 较...- 8 - 表 5 公 司 强 调 核 心 产 品 运 作...- 8 - 表 6 近 3 年 公 司 直 供 占 比 不 断 提 高...- 9 - 表 7 近 3 年 公 司 增 值 分 销 毛 利 率 比 较...- 9 - 表 8 募 集 资 金 投 向...- 9 - 表 9 分 销 渠 道 扩 建 预 测...- 9 - 表 10 主 要 收 入 和 毛 利 率 预 测 表...- 10 - 表 11 三 项 费 率 及 实 际 所 得 税 率 预 测...- 11 - 附 表...- 12 - 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 :www.xyzq.com.cn E-mail:yangchen@xyzq.com.cn - 2 -
1 公 司 基 本 概 况 1.1 国 内 领 先 的 手 机 分 销 商 公 司 是 一 家 国 内 领 先 的 手 机 及 数 码 电 子 产 品 销 售 渠 道 综 合 服 务 商, 主 要 从 事 手 机 ( 重 点 产 品 包 括 三 星 索 尼 爱 立 信 ) 分 销 业 务, 并 以 数 码 电 子 产 品 ( 主 要 是 苹 果 系 列 产 品 ) 的 零 售 店 为 辅, 其 中 手 机 分 销 的 收 入 占 比 总 营 业 收 入 比 重 超 过 95%, 是 公 司 最 核 心 的 盈 利 来 源 图 1 公 司 主 营 业 务 结 构 及 收 入 构 成 公 司 主 营 业 务 收 入 构 成 3% 27% 70% 增 值 分 销 关 键 客 户 综 合 服 务 数 码 电 子 产 品 连 锁 零 售 图 2 手 机 产 业 链 及 价 值 链 关 系 图 1.2 管 理 层 持 股 有 利 于 团 队 稳 定 公 司 发 行 前 总 股 本 44330 万 股, 发 行 前 第 一 大 股 东 为 神 州 通 投 资 有 限 公 司, 实 际 控 制 人 黄 绍 武 先 生 ; 另 外, 以 黄 绍 武 等 为 首 的 92 名 自 然 人 股 东 持 有 公 司 发 行 前 9.09% 的 股 份, 主 要 是 公 司 的 高 层 管 理 人 员 我 们 认 为, 分 销 型 企 业 主 要 竞 争 优 势 既 是 销 售 团 队 人 才 的 竞 争, 管 理 层 持 股 将 有 助 于 其 团 队 的 稳 定 此 次 公 司 拟 发 行 5000 万 股 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 :www.xyzq.com.cn E-mail:yangchen@xyzq.com.cn - 3 -
图 3 公 司 发 行 前 股 本 结 构 新 股 定 价 报 告 表 1 公 司 发 行 前 后 股 东 构 成 情 况 及 持 股 比 例 发 行 前 持 股 数 序 号 股 东 名 称 ( 万 股 ) 持 股 比 例 发 行 后 持 股 数 ( 万 股 ) 持 股 比 例 1 神 州 通 投 资 30,225 68.18% 30,225 61.27% 2 全 球 星 实 业 10,075 22.73% 10,075 20.42% 3 黄 绍 武 761 1.72% 761 1.54% 4 黄 文 辉 484 1.09% 484 0.98% 4 郭 绪 勇 等 90 名 中 自 然 6.28% 人 股 东 2,786 2,786 5.65% 5 社 会 公 众 股 - - 5,000 10.14% 合 计 44,330 100.00% 49,330 100.00% 2 行 业 分 析 2.1 手 机 行 业 增 长 有 望 迎 来 第 二 春 我 们 认 为 我 国 手 机 市 场 在 经 历 近 2 年 的 低 迷 后 有 望 迎 来 一 个 新 的 高 速 增 长 期 : 一 方 面 源 于 城 市 化 进 程 加 速, 手 机 普 及 率 进 一 步 提 升, 另 一 方 面 则 是 3G 市 场 启 动 带 来 的 行 业 性 机 会 2004 年 中 国 手 机 用 户 普 及 率 达 到 25.7%, 首 次 超 过 世 界 平 均 水 平 ;2008 年 底 普 及 率 提 升 至 47%; 根 据 BDA 统 计 研 究, 截 止 09 年 我 国 手 机 用 户 数 达 到 7.26 亿, 较 08 年 增 长 13.3%,2009 年 我 国 手 机 用 户 普 及 率 提 升 至 57.6%, 但 与 发 达 国 家 90% 的 平 均 水 平 仍 然 存 在 较 大 差 距 综 合 考 虑 我 国 城 乡 二 元 化 结 构, 我 们 预 计 未 来 我 国 手 机 普 及 率 有 望 提 升 到 80% 的 水 平, 行 业 增 长 仍 有 巨 大 空 间 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 :www.xyzq.com.cn E-mail:yangchen@xyzq.com.cn - 4 -
图 4 09 年 全 球 主 要 国 家 及 地 区 手 机 普 及 率 新 股 定 价 报 告 09 年 全 球 主 要 国 家 及 地 区 手 机 普 及 率 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 170% 122% 129% 106% 98% 91% 58% 47% 印 度 中 国 美 国 韩 国 日 本 中 国 台 湾 欧 盟 中 国 香 港 资 料 来 源 : 赛 迪 顾 问, 兴 业 证 券 研 发 中 心 我 国 手 机 市 场 从 02 年 开 始 进 入 一 个 高 速 发 展 期, 这 一 时 期 持 续 了 3 年 左 右 的 时 间,05 年 行 业 步 入 平 稳 增 长,08 年 受 到 金 融 危 机 影 响, 行 业 出 现 负 增 长 随 着 3G 市 场 启 动,09 年 下 半 年 以 来 手 机 行 业 复 苏 趋 势 明 显, 根 据 国 家 统 计 局 统 计 数 据,2009 年 限 额 以 上 批 零 企 业 销 售 通 讯 器 材 销 售 额 达 到 640 亿 元, 同 比 增 长 3.1%, 2010 年 1-4 月, 销 售 增 速 已 经 超 过 20%, 我 们 预 计 未 来 行 业 高 增 长 有 望 持 续 图 5 限 额 以 上 批 零 企 业 通 讯 器 材 销 售 增 速 限 额 以 上 批 零 企 业 商 品 销 售 增 速 ( 当 月 ) 单 位 :% 140 120 100 80 60 40 20 - -20 2010/01 2009/09 2009/05 2009/01 2008-09 2008-05 2008-01 2007-09 2007-05 2007-01 2006-09 2006-05 2006-01 2005-09 2005-05 2005-01 2004-09 2004-05 2004-01 2003-09 2003-05 2003-01 2002-09 2002-05 2002-01 通 讯 器 材 类 : 当 月 值 资 料 来 源 :wind, 兴 业 证 券 研 发 中 心 2.2 全 国 性 分 销 商 仍 将 占 据 主 要 市 场 分 额 目 前 手 机 厂 商 品 牌 出 货 的 方 式 主 要 分 为 三 种 : 全 国 性 分 销 电 信 运 营 商 定 制 厂 商 直 供 其 中 全 国 分 销 模 式 是 最 主 要 的 手 机 出 货 方 式, 我 们 认 为 形 成 这 一 方 式 的 原 因 有 几 个 方 面 : 1 上 游 手 机 产 品 种 类 丰 富 多 样, 品 牌 众 多, 竞 争 激 烈 目 前 上 游 手 机 有 近 百 个 品 牌,4000 多 种 类 型 ; 2 下 游 终 端 市 场 体 现 出 多 层 次 化 多 业 态 特 征, 除 了 三 大 移 动 运 营 商 和 国 美 苏 宁 等 家 电 零 售 终 端 外, 电 脑 城 夫 妻 店 数 码 店 等 渠 道 渗 透 率 很 高 根 据 相 关 统 计, 目 前 我 国 最 大 的 零 售 终 端 占 有 市 场 份 额 也 只 有 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 :www.xyzq.com.cn E-mail:yangchen@xyzq.com.cn - 5 -
3.5%, 前 四 强 占 有 市 场 份 额 为 13.5% 分 散 复 杂 的 市 场 对 于 手 机 流 通 环 节 提 出 更 高 更 专 业 的 要 求 ; 3 无 论 是 手 机 生 产 商 还 是 移 动 运 营 商, 其 大 都 没 有 专 业 化 的 分 销 队 伍, 直 接 涉 足 分 销 业 务 无 论 是 人 力 成 本 还 是 时 间 成 本 都 太 高 我 们 认 为 全 国 性 手 机 分 销 商 的 出 现 实 际 上 是 社 会 分 工 带 来 的 必 然 结 果, 在 一 个 时 期 内, 其 存 在 是 有 价 值 的 且 必 须 的 截 止 08 年 底, 通 过 全 国 分 销 商 销 售 手 机 占 全 国 手 机 销 售 量 的 60%, 我 们 预 计 随 着 未 来 几 年 各 移 动 运 营 商 定 制 增 强, 通 过 分 销 渠 道 销 售 手 机 占 比 会 有 所 下 降, 但 是 仍 然 将 占 据 主 导 地 位 图 6 手 机 品 牌 厂 商 出 货 方 式 表 2 08-12 年 中 国 手 机 市 场 渠 道 发 展 趋 势 渠 道 模 式 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 分 销 模 式 60% 57% 54% 50% 48% 直 供 模 式 21% 20% 19% 18% 18% 运 营 商 模 式 19% 23% 27% 32% 34% 2.3 分 销 行 业 集 中 度 已 很 高 目 前 我 国 主 要 的 手 机 分 销 商 除 爱 施 德 外, 还 包 括 中 邮 普 泰 天 音 通 信 中 国 长 远 华 松 派 普 等 公 司, 其 中 中 邮 普 泰 天 音 通 信 和 爱 施 德 是 三 大 国 代 商, 经 过 该 三 家 公 司 每 年 手 机 分 销 额 占 全 部 分 销 市 场 的 份 额 超 过 70%, 截 止 09 年 底, 爱 施 德 手 机 分 销 市 场 占 比 为 13.9% 表 3 主 要 手 机 分 销 商 市 场 份 额 公 司 名 称 2009H 2008A 2007A 中 邮 普 泰 29.00% 28.90% 39.70% 天 音 通 信 28.60% 27.00% 23.90% 爱 施 德 12.20% 9.80% 7.40% 华 松 派 普 4.50% 4.80% 3.10% 中 国 长 远 2.50% 2.50% 4.40% 合 计 76.80% 73.00% 78.50% 目 前 国 内 手 机 分 销 行 业 的 集 中 度 已 经 很 高, 我 们 认 为 未 来 中 邮 天 音 爱 施 德 行 业 龙 头 的 地 位 将 无 法 撼 动, 三 家 公 司 市 场 分 额 的 增 长 一 方 面 来 自 市 场 自 身 的 成 长, 另 一 方 面 则 取 决 于 三 家 公 司 的 相 互 竞 争 依 靠 优 秀 的 营 业 能 力 和 管 理 团 队, 爱 施 德 有 望 后 发 制 人 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 :www.xyzq.com.cn E-mail:yangchen@xyzq.com.cn - 6 -
根 据 赛 诺 市 场 研 究 中 心 统 计 数 据,2009 年 我 国 手 机 年 销 售 量 在 1.6 亿 台, 销 售 额 超 过 1800 亿 元 3 公 司 分 析 3.1 爱 施 德 与 天 音 控 股 主 要 财 务 和 经 营 指 标 比 较 公 司 的 营 业 模 式 与 目 前 A 股 上 市 公 司 天 音 控 股 相 同, 因 此 我 们 着 重 比 较 了 2 家 公 司 的 主 要 财 务 指 标, 可 以 看 到, 无 论 是 毛 利 率 净 利 率 以 及 ROE 回 报 率, 两 者 都 有 显 著 的 差 别 图 7 爱 施 德 与 天 音 控 股 的 销 售 毛 利 率 和 净 利 率 比 较 20.00 15.00 10.00 5.00 销 售 毛 利 率 16.73 12.56 9.68 9.80 单 位 :% 15.07 11.25 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 3.10 2.25 销 售 净 利 率 单 位 :% 5.48 5.55 2.09 1.16 - - 爱 施 德 天 音 控 股 爱 施 德 天 音 控 股 资 料 来 源 :wind, 兴 业 证 券 研 发 中 心 图 8 爱 施 德 与 天 音 控 股 的 净 资 产 收 益 率 比 较 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 - 净 资 产 收 益 率 单 位 :% 63.07 53.20 43.00 17.32 15.58 8.99 爱 施 德 天 音 控 股 资 料 来 源 :wind, 兴 业 证 券 研 发 中 心 分 销 型 企 业 大 多 属 于 轻 资 产 企 业, 也 是 典 型 的 资 金 周 转 性 的 企 业, 因 此 营 业 周 期 和 现 金 周 转 期 对 此 类 企 业 尤 为 重 要 比 较 两 家 公 司 的 营 业 周 期 和 现 金 周 转 期 可 以 看 到, 爱 施 德 优 势 明 显 进 一 步 细 化 到 存 货 应 收 应 付 周 转 期 上, 天 音 控 股 仅 在 应 收 账 款 的 周 转 上 具 备 微 弱 优 势, 其 余 无 论 是 存 货 还 是 应 付 账 款 周 转 天 数 都 处 于 劣 势 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 :www.xyzq.com.cn E-mail:yangchen@xyzq.com.cn - 7 -
图 9 爱 施 德 与 天 音 控 股 的 营 运 周 期 和 现 金 周 转 期 比 较 新 股 定 价 报 告 80 70 60 50 40 30 20 10 0 营 业 周 期 比 较 单 位 : 天 62 60 68 58 42 38 50 40 30 20 10 0-10 -20 现 金 周 转 期 比 较 单 位 : 天 44 34 30 13 5-13 爱 施 德 天 音 控 股 爱 施 德 天 音 控 股 资 料 来 源 :wind, 兴 业 证 券 研 发 中 心 表 4 爱 施 德 与 天 音 控 股 存 货 等 应 收 周 转 天 数 比 较 单 位 : 天 爱 施 德 存 货 周 转 天 数 16 19 36 应 收 账 款 周 转 天 数 26 19 23 应 付 账 款 周 转 天 数 55 33 45 营 业 周 期 42 38 58 现 金 周 转 期 -13 5 13 天 音 控 股 存 货 周 转 天 数 47 41 48 应 收 账 款 周 转 天 数 15 19 20 应 付 账 款 周 转 天 数 28 30 24 营 业 周 期 62 60 68 现 金 周 转 期 34 30 44 资 料 来 源 :wind, 兴 业 证 券 研 发 中 心 3.2 公 司 竞 争 优 势 分 析 强 调 核 心 产 品 运 作 在 手 机 分 销 行 业 不 断 强 调 做 大 销 售 规 模 的 同 时, 爱 施 德 在 多 品 牌 多 产 品 的 基 础 上, 集 中 资 源 运 作 核 心 产 品 销 售, 这 一 战 略 给 公 司 带 来 了 高 于 同 行 的 毛 利 率 如 表 所 示, 公 司 集 中 资 源 进 行 产 品 运 营 的 核 心 产 品 毛 利 率 较 非 核 心 产 品 高 约 10 个 百 分 点, 充 分 体 现 了 产 品 运 营 力 的 重 要 性 表 5 公 司 强 调 核 心 产 品 运 作 项 目 产 品 款 数 销 售 收 入 毛 利 润 毛 利 率 核 心 产 品 10 959,543 187,600 19.55% 非 核 心 产 品 62 990,681 96,295 9.72% 合 计 72 1,950,224 283,895 14.56% 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书, 兴 业 证 券 研 发 中 心 由 于 拥 有 强 大 的 营 销 优 势 和 敏 锐 的 市 场 嗅 觉, 公 司 能 够 紧 抓 住 受 市 场 青 睐 的 产 品 型 号, 这 可 以 尽 可 能 延 长 公 司 代 理 产 品 生 命 周 期, 减 缓 降 价 压 力, 从 而 延 长 公 司 分 享 高 利 润 的 期 间 增 加 直 供 比 重, 强 化 终 端 掌 控 力 对 于 传 统 手 机 分 销 商 而 言, 其 分 销 渠 道 包 括 直 供 + 二 级 分 销 两 种, 其 中 直 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 :www.xyzq.com.cn E-mail:yangchen@xyzq.com.cn - 8 -
供 不 经 过 中 间 环 节 直 接 销 售 给 自 有 零 售 店 客 户, 二 级 分 销 类 似 于 再 批 发, 部 分 利 润 将 为 二 级 分 销 商 分 享 根 据 统 计, 手 机 渠 道 商 在 手 机 销 售 产 业 链 中 利 润 比 例 在 10-20%, 二 级 分 销 商 毛 利 率 比 直 供 毛 利 率 低 2-5 个 百 分 点, 因 此 直 供 占 比 将 对 公 司 毛 利 率 产 生 很 大 影 响 公 司 04 年 以 来 即 开 始 实 施 渠 道 扁 平 化 策 略, 加 大 直 供 比 例, 降 低 二 级 分 销 比 重, 公 司 通 过 直 供 销 售 收 入 占 增 值 分 销 收 入 比 例 从 07 年 的 68% 提 升 到 09 年 的 99.9%, 为 公 司 毛 利 率 提 升 做 出 突 出 贡 献 表 6 近 3 年 公 司 直 供 占 比 不 断 提 高 直 供 覆 盖 的 零 售 店 家 数 9,137 15,016 17,899 二 级 分 销 覆 盖 的 零 售 店 家 数 4,902 2,908 1,627 直 供 销 售 收 入 占 增 值 分 销 收 入 比 68.45% 80.15% 99.96% 表 7 近 3 年 公 司 增 值 分 销 毛 利 率 比 较 增 值 分 销 毛 利 率 12.75% 18.67% 15.16% 其 中 : 直 供 13.13% 18.84% 15.16% 二 级 分 销 11.94% 17.98% 14.63% 分 销 型 企 业 并 不 需 要 大 型 生 产 设 备 用 于 生 产 活 动, 也 不 像 传 统 零 售 企 业 强 调 渠 道 终 端, 其 核 心 竞 争 力 是 人, 包 括 优 秀 的 销 售 团 队, 卓 越 的 领 导 者 我 们 认 为 这 也 正 是 爱 施 德 能 够 做 到 超 越 同 行 的 根 本 原 因, 我 们 相 信 未 来 公 司 站 在 一 个 挑 战 行 业 龙 头 的 位 置, 其 优 势 将 得 到 更 多 具 体 的 展 现 4 募 集 资 金 投 向 公 司 此 次 拟 发 行 5000 万 股, 募 集 8.6 亿 元 资 金 募 集 资 金 主 要 用 于 补 充 营 运 资 金 项 目, 包 括 分 销 渠 道 的 扩 建 以 及 数 码 电 子 产 品 零 售 终 端 的 建 设, 此 外 还 有 产 品 运 营 平 台 的 扩 建 和 信 息 系 统 综 合 管 理 平 台 的 扩 建 表 8 募 集 资 金 投 向 项 目 名 称 总 投 资 ( 万 元 ) 补 充 营 运 资 金 项 目 67,234 其 中 : 增 值 分 销 渠 道 扩 建 项 目 41,021 关 键 客 户 综 合 服 务 提 升 项 目 26,212 数 码 电 子 产 品 零 售 终 端 扩 建 项 目 12,869 产 品 运 营 平 台 扩 建 项 目 1,537 信 息 系 统 综 合 管 理 平 台 扩 建 项 目 5,000 合 计 86,640 分 销 渠 道 的 扩 建 包 括 传 统 增 值 分 销 渠 道 和 关 键 客 户 综 合 服 务 两 方 面, 主 要 是 通 过 资 金 投 入 做 大 销 售 规 模, 同 时 能 够 在 资 金 周 转 方 面 给 予 供 应 商 和 客 户 一 定 的 让 步, 以 求 取 得 更 大 市 场 份 额 表 9 分 销 渠 道 扩 建 预 测 2010E 2011E 2012E 2013E 增 值 分 销 渠 道 新 增 销 量 ( 万 台 ) 568 749 886 1,015 新 增 销 售 收 入 ( 万 元 ) 443,932 570,200 658,454 740,059 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 :www.xyzq.com.cn E-mail:yangchen@xyzq.com.cn - 9 -
关 键 客 户 服 务 新 增 销 量 ( 万 台 ) 389 570 713 878 新 增 销 售 收 入 ( 万 元 ) 320,485 464,093 574,158 700,800 此 外, 公 司 拟 投 入 1.29 亿 元, 在 1.5 年 内 在 全 国 12 个 省 38 个 城 市 新 建 数 码 电 子 产 品 零 售 店 90 家, 预 计 2010 年 实 现 收 入 5.6 亿 元 5 盈 利 预 测 与 估 值 5.1 盈 利 预 测 关 键 假 设 营 业 收 入 假 设 : 1 假 设 2010-2012 年 我 国 手 机 销 售 规 模 分 别 为 2000 亿 元 2300 亿 元 2500 亿 元 (2009 年 为 1800 亿 元 ), 分 别 同 比 增 长 11.1% 15% 8.7%; 2 假 设 2010-2012 年 爱 施 德 分 销 销 售 额 占 全 国 手 机 销 售 规 模 的 比 重 分 别 为 5.5% 6.2% 7.0%(2009 年 为 4.7%), 分 销 销 售 额 分 别 为 110 亿 142 亿 176 亿, 同 比 增 长 31% 29% 24%; 3 假 设 2010-2012 年 爱 施 德 数 码 零 售 店 营 业 额 分 别 为 4.3 亿 5.6 亿 7.0 亿, 同 比 分 别 增 长 55% 30% 25%; 毛 利 率 假 设 : 我 们 预 计 随 着 公 司 销 售 规 模 提 升, 分 销 业 务 毛 利 率 方 面 会 略 有 下 降 ; 1 增 值 分 销 业 务 方 面,2010-2012 年 的 毛 利 率 分 别 为 15.5% 15.5% 15.0%; 2 综 合 服 务 业 务 方 面,2010-2012 年 的 毛 利 率 分 别 为 14.0% 13.5% 13.0%; 3 数 码 零 售 业 务 方 面,2010-2012 年 的 毛 利 率 维 持 在 15% 水 平 不 变 ; 费 用 率 假 设 : 预 计 随 着 销 售 规 模 提 升, 销 售 和 管 理 费 率 下 降, 同 时 IPO 发 行 后 财 务 费 率 为 负 ; 1 销 售 费 率 :2010-2012 年 分 别 为 7.04% 6.97% 6.50%; 2 管 理 费 率 :2010-2012 年 分 别 为 1.30% 1.25% 1.22%; 3 财 务 费 率 :2010-2012 年 分 别 为 -0.08% -0.15% -0.14%; 所 得 税 率 假 设 : 公 司 2010-2012 年 的 实 际 所 得 税 率 假 定 为 22% 24% 25%; 表 10 主 要 收 入 和 毛 利 率 预 测 表 ( 单 位 : 万 元 ) 项 目 2009A 2010E 2011E 2012E 营 业 收 入 增 值 分 销 608,326 821,240 1,067,612 1,334,514 关 键 客 户 综 合 服 务 235,369 282,443 353,054 423,664 数 码 电 子 产 品 连 锁 零 售 27,960 43,339 56,340 70,425 主 营 收 入 小 计 871,655 1,147,021 1,477,005 1,828,604 促 销 收 入 3,634 5,000 7,000 9,500 其 他 收 入 69 房 租 收 入 0 其 他 收 入 小 计 3,703 5,000 7,000 9,500 营 业 收 入 合 计 875,358 1,152,021 1,484,005 1,838,104 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 :www.xyzq.com.cn E-mail:yangchen@xyzq.com.cn - 10 -
YOY 增 值 分 销 29% 35% 30% 25% 关 键 客 户 综 合 服 务 0% 20% 25% 20% 数 码 电 子 产 品 连 锁 零 售 77% 55% 30% 25% 主 营 收 入 小 计 21% 32% 29% 24% 促 销 收 入 -49% 38% 40% 36% 其 他 收 入 11% 房 租 收 入 其 他 收 入 小 计 -49% 35% 40% 36% 营 业 收 入 合 计 20% 32% 29% 24% 毛 利 率 增 值 分 销 15.16% 15.5% 15.5% 15.0% 关 键 客 户 综 合 服 务 13.39% 14.0% 13.5% 13.0% 数 码 电 子 产 品 连 锁 零 售 16.66% 15.0% 15.0% 15.0% 主 营 小 计 14.73% 15.11% 15.00% 14.54% 促 销 其 他 房 租 其 他 小 计 综 合 毛 利 率 15.09% 15.48% 15.40% 14.98% 资 料 来 源 :wind, 公 司 招 股 说 明 书, 兴 业 证 券 研 发 中 心 表 11 三 项 费 率 及 实 际 所 得 税 率 预 测 项 目 2009A 2010E 2011E 2012E 销 售 费 率 6.29% 7.04% 6.97% 6.50% 管 理 费 率 1.42% 1.30% 1.25% 1.22% 财 务 费 率 0.42% -0.08% -0.15% -0.14% 实 际 所 得 税 率 19.73% 22.00% 24.00% 25.00% 资 料 来 源 :wind, 公 司 招 股 说 明 书, 兴 业 证 券 研 发 中 心 5.2 估 值 及 股 价 合 理 区 间 根 据 我 们 的 模 型 测 算, 公 司 2010-2012 年 的 EPS 分 别 为 1.32 元 1.68 元 2.06 元 目 前 市 场 与 之 可 比 的 公 司 为 天 音 控 股, 按 照 市 场 平 均 的 盈 利 预 测 其 对 应 2010 年 PE 区 间 在 25X-30X, 考 虑 到 相 比 于 天 音 而 言 爱 施 德 具 备 更 强 的 盈 利 能 力, 我 们 给 予 爱 施 德 2010 年 30X-35X 的 动 态 PE, 其 估 值 区 间 在 39.6-46.2 元 / 股 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 :www.xyzq.com.cn E-mail:yangchen@xyzq.com.cn - 11 -
附 表 资 产 负 债 表 利 润 表 单 位 : 百 万 元 2009 2010E 2011E 2012E 单 位 : 百 万 元 2009 2010E 2011E 2012E 流 动 资 产 2720 4915 6107 7349 营 业 收 入 8754 11520 14840 18381 货 币 资 金 803 2465 2896 3381 营 业 成 本 7435 9737 12554 15628 交 易 性 金 融 资 产 0 0 0 0 营 业 税 金 及 附 加 10 23 30 37 应 收 账 款 764 849 1161 1411 销 售 费 用 551 811 1034 1195 其 他 应 收 款 37 65 78 100 管 理 费 用 124 150 186 224 存 货 1013 1376 1777 2211 财 务 费 用 36-10 -22-26 非 流 动 资 产 57 68 59 59 资 产 减 值 损 失 26 0 0 0 可 供 出 售 金 融 资 产 0 0 0 0 公 允 价 值 变 动 0 0 0 0 长 期 股 权 投 资 0 0 0 0 投 资 收 益 0 0 0 0 投 资 性 房 地 产 0 0 0 0 营 业 利 润 573 809 1058 1324 固 定 资 产 17 16 15 14 营 业 外 收 入 33 29 30 30 在 建 工 程 0 0 0 0 营 业 外 支 出 1 0 0 0 油 气 资 产 0 0 0 0 利 润 总 额 605 837 1088 1353 无 形 资 产 2 2 2 2 所 得 税 119 184 261 338 资 产 总 计 2777 4983 6166 7409 净 利 润 486 653 827 1015 流 动 负 债 1565 1692 2244 2720 少 数 股 东 损 益 7 0 0 0 短 期 借 款 60 0 0 0 归 属 母 公 司 净 利 润 478 653 827 1015 应 付 票 据 1150 1212 1689 2051 EPS( 元 ) 0.97 1.32 1.68 2.06 应 付 账 款 172 228 293 365 其 他 183 252 262 305 主 要 财 务 比 率 非 流 动 负 债 90 90 90 90 2009 2010E 2011E 2012E 长 期 借 款 90 90 90 90 成 长 性 (%) 其 他 0 0 0 0 营 业 收 入 增 长 率 19.9% 31.6% 28.8% 23.9% 负 债 合 计 1655 1782 2334 2810 营 业 利 润 增 长 率 25.3% 41.1% 30.9% 25.1% 股 本 443 493 493 493 净 利 润 增 长 率 19.6% 36.6% 26.6% 22.8% 资 本 公 积 2 1377 1377 1377 未 分 配 利 润 585 1173 1721 2387 盈 利 能 力 (%) 少 数 股 东 权 益 10 10 10 10 毛 利 率 15.1% 15.5% 15.4% 15.0% 股 东 权 益 合 计 1123 3201 3832 4599 净 利 率 5.5% 5.7% 5.6% 5.5% 负 债 及 权 益 合 计 2777 4983 6166 7409 ROE 43.0% 20.5% 21.6% 22.1% 现 金 流 量 表 偿 债 能 力 (%) 单 位 : 百 万 元 2009 2010E 2011E 2012E 资 产 负 债 率 59.6% 35.8% 37.9% 37.9% 净 利 润 478 653 827 1015 流 动 比 率 1.74 2.90 2.72 2.70 折 旧 和 摊 销 0 1 1 1 速 动 比 率 1.05 2.04 1.88 1.84 资 产 减 值 准 备 25 32 25 32 无 形 资 产 摊 销 0 0 0 0 营 运 能 力 ( 次 ) 公 允 价 值 变 动 损 失 0 0 0 0 资 产 周 转 率 416.4% 296.9% 266.2% 270.8% 财 务 费 用 36-10 -22-26 应 收 帐 款 周 转 率 1553.2 1404.9 1450.6 1405.2 投 资 损 失 -0 0 0 0 % % % % 少 数 股 东 损 益 7 0 0 0 每 股 资 料 ( 元 ) 营 运 资 金 的 变 动 -152-378 -234-313 每 股 收 益 0.97 1.32 1.68 2.06 经 营 活 动 产 生 现 金 流 量 386 287 606 707 每 股 经 营 现 金 0.79 0.58 1.23 1.43 投 资 活 动 产 生 现 金 流 量 -0 0 0 0 每 股 净 资 产 2.25 6.47 7.75 9.30 融 资 活 动 产 生 现 金 流 量 126 1375-174 -222 现 金 净 变 动 512 1661 431 485 估 值 比 率 ( 倍 ) 现 金 的 期 初 余 额 391 803 2465 2896 PE 0.0 0.0 0.0 0.0 现 金 的 期 末 余 额 903 2465 2896 3381 PB 0.0 0.0 0.0 0.0 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 :www.xyzq.com.cn E-mail:yangchen@xyzq.com.cn - 12 -
投 资 评 级 说 明 行 业 评 级 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 行 业 股 票 指 数 的 涨 跌 幅 度 相 对 同 期 上 证 综 指 / 深 圳 成 指 的 涨 跌 幅 为 基 准, 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 : 推 中 回 荐 : 相 对 表 现 优 于 市 场 性 : 相 对 表 现 与 市 场 持 平 避 : 相 对 表 现 弱 于 市 场 公 司 评 级 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 公 司 的 涨 跌 幅 度 相 对 同 期 上 证 综 指 / 深 圳 成 指 的 涨 跌 幅 为 基 准, 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 : 强 烈 推 荐 : 相 对 大 盘 涨 幅 大 于 15% 推 中 荐 : 相 对 大 盘 涨 幅 在 5%~15% 之 间 性 : 相 对 大 盘 涨 幅 在 -5% 部 ~5% 之 间 回 避 : 相 对 大 盘 涨 幅 小 于 -5% 机 构 销 售 部 机 构 销 售 负 责 人 郭 锐 电 话 :021-38565929 Email:guor@xyzq.com.cn 上 海 地 区 销 售 经 理 邓 亚 萍 电 话 :021-38565916 Email:dengyp@xyzq.com.cn 尹 莉 电 话 :021-38565911 Email:yinli@xyzq.com.cn 北 京 地 区 销 售 经 理 严 长 胜 电 话 :021-38565936 Email:yancs@xyzq.com.cn 韩 吟 华 电 话 :021-38565933 Email:hanyh@xyzq.com.cn 广 东 地 区 销 售 经 理 严 长 胜 电 话 :021-38565936 Email:yancs@xyzq.com.cn 朱 元 彧 电 话 :021-38565941 Email:zhuyy@xyzq.com.cn 研 究 报 告 发 布 杨 忱 电 话 :021-38565915 Email:yangchen@xyzq.com.cn 重 要 声 明 兴 业 证 券 系 列 报 告 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 也 不 保 证 所 包 含 的 信 息 和 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更 我 们 已 力 求 报 告 内 容 的 客 观 公 正, 但 文 中 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 或 征 价, 投 资 者 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 和 作 者 无 关 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 :www.xyzq.com.cn E-mail:yangchen@xyzq.com.cn - 13 -