报 告 本 报 告 仅 供 天 相 投 顾 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 本 公 司 当 然 客 户 金 安 国 纪 (002636): 覆 铜 板 业 务 是 公 司 主 要 盈 利 来 源 元 器 件 /PCB 报 告 日 期 :2011 年 11 月 15 日 主 要 财 务 指 标 ( 单 位 : 百 万 元 ) 2010A 2011E 2012E 2013E 营 业 收 入 1,893 2,105 2,559 3,249 (+/-) 62% 11.2% 21.5% 27.0% 营 业 利 润 127 120 188 244 (+/-) 92.5% 18.3% 25.0% 30.2% 归 属 于 母 公 司 的 净 利 润 101 112 140 182 (+/-) 72.8% 10.9% 25.0% 30.1% 每 股 收 益 ( 元 ) 0.48 0.40 0.50 0.65 公 司 发 行 新 股 基 本 情 况 发 行 日 期 / 上 市 日 期 2011.11.16/ 发 行 后 总 股 本 ( 万 股 ) 28000 发 行 股 数 ( 万 股 ) 7000 发 行 价 格 ( 元 ) - 发 行 市 盈 率 ( 倍 ) - 发 行 动 态 市 盈 率 ( 倍 ) - 行 业 滚 动 市 盈 率 ( 倍 ) - 第 一 大 股 东 东 临 投 资 第 一 大 股 东 持 股 比 例 ( 发 行 前 / 发 行 后 ) 53.1% / 39.83% 发 行 前 每 股 净 资 产 ( 元 ) 2.40 发 行 前 资 产 负 债 率 57.32% 注 : 发 行 市 盈 率 = 发 行 价 / 发 行 前 一 年 度 摊 薄 后 EPS; 发 行 动 态 市 盈 率 = 发 行 价 / 发 行 当 年 预 测 摊 薄 后 EPS; 证 券 分 析 师 : 邹 高 执 业 证 书 编 号 :A0140511010002 010-66045559 zoug@txsec.com 联 系 人 : 天 相 元 器 件 组 010-66045728 zhuyan@txsec.com 服 务 热 线 010-66045555 服 务 邮 箱 service@txsec.com 合 理 价 :7.20-8.80 元 公 司 此 次 发 行 A 股 7,000 万 股, 发 行 后 总 股 本 为 28,000 万 股 公 司 系 由 上 海 国 纪 电 子 材 料 有 限 公 司 整 体 变 更 设 立 的 股 份 公 司 公 司 第 一 大 持 股 股 东 为 东 临 投 资, 实 际 控 制 人 为 韩 涛 公 司 是 从 事 印 制 电 路 用 覆 铜 板 产 品 的 研 发 生 产 和 销 售 的 高 新 技 术 企 业, 产 品 包 括 各 种 高 等 级 FR-4 CEM-3 覆 铜 板 及 半 固 化 片 公 司 是 中 国 大 陆 主 要 覆 铜 板 生 产 企 业 之 一 2009 年 公 司 在 世 界 市 场 占 有 率 约 为 2.4%, 位 列 第 11 位 根 据 我 国 覆 铜 板 行 业 协 会 统 计,2010 年, 公 司 在 玻 璃 纤 维 布 基 覆 铜 板 行 业 ( 包 括 CEM-3) 前 十 名 企 业 排 序 中 位 列 第 四 中 国 大 陆 PCB 行 业 增 速 高 于 全 球, 下 游 需 求 仍 可 保 持 增 长 根 据 Prismark 的 预 测,2010-2015 年 间 全 球 PCB 市 场 的 CAAGR 为 6.5%, 而 中 国 大 陆 将 达 10.8%, 是 全 球 PCB 市 场 高 速 成 长 的 引 擎 2008 年 -2013 年 全 球 刚 性 覆 铜 板 的 需 求 综 合 年 平 均 增 长 率 为 4.4%, 其 中 以 无 卤 FR-4 板 的 增 幅 最 大, 达 到 26.4% 自 主 研 发 能 力 强 1) 公 司 拥 有 无 卤 素 FR-4 高 耐 热 覆 铜 板 高 CTI 覆 铜 板 高 导 热 覆 铜 板 的 制 造 方 法 等 核 心 技 术 ;2) 公 司 利 用 自 主 研 发 的 调 配 胶 液 制 造 方 法 和 环 氧 树 脂 胶 液 的 制 备 方 法 等 技 术 降 低 生 产 成 本 ;3) 公 司 能 自 主 研 发 设 计 上 胶 机 回 流 线 等 生 产 设 备 募 集 资 金 项 目 本 次 公 司 募 集 资 金 主 要 投 资 年 产 960 万 张 高 等 级 电 子 工 业 用 系 列 覆 铜 板 1,200 万 米 半 固 化 片 项 目, 项 目 总 投 资 6,000 万 美 元 项 目 全 部 达 产 后, 每 年 将 新 增 销 售 收 入 126,465 万 元, 新 增 利 润 总 额 为 16,138 万 元 公 司 面 临 的 主 要 风 险 : 下 游 行 业 周 期 性 变 化 引 致 公 司 经 营 业 绩 波 动 的 风 险 ; 主 要 原 材 料 价 格 波 动 的 风 险 盈 利 预 测 及 估 值 预 计 公 司 2011-2013 年 EPS 分 别 为 0.40 0.50 和 0.65 元 ; 我 们 认 为 公 司 的 合 理 市 盈 率 水 平 应 在 18-22 倍 之 间 按 照 预 测 的 2011 年 EPS 计 算, 公 司 股 票 上 市 后 的 合 理 价 格 区 间 应 在 7.20-8.80 元 之 间 请 阅 读 最 后 一 页 重 要 免 责 声 明
正 文 目 录 目 录 1. 公 司 概 况... 4 1.1 公 司 基 本 情 况... 4 1.2 公 司 股 本 结 构... 4 1.3 公 司 主 营 业 务 构 成 状 况... 5 2. 行 业 概 况... 5 2.1 覆 铜 板 简 介... 5 2.2 世 界 覆 铜 板 生 产 现 状... 6 2.3 下 游 市 场 的 发 展 状 况... 8 2.4 覆 铜 板 的 需 求 状 况... 11 2.5 公 司 的 行 业 地 位... 12 3. 公 司 主 营 业 分 析 覆 铜 板 是 主 要 盈 利 来 源... 13 3.1 公 司 主 要 产 品 及 用 途... 13 3.2 覆 铜 板 是 公 司 主 要 盈 利 来 源... 13 4. 成 本 构 成 状 况... 14 5. 募 集 资 金 项 目 分 析... 14 6. 盈 利 预 测 与 估 值... 15 7. 风 险 提 示... 16 2
图 表 目 录 图 表 1 本 次 发 行 前 股 权 结 构 及 控 制 关 系... 4 图 表 2 公 司 2011 年 上 半 年 各 业 务 营 业 收 入 及 毛 利 占 比... 5 图 表 3 玻 璃 纤 维 布 基 覆 铜 板 剖 面 图... 5 图 表 4 按 增 强 材 料 划 分 的 各 类 覆 铜 板 特 征... 6 图 表 5 世 界 主 要 覆 铜 板 生 产 企 业... 7 图 表 6 世 界 各 地 区 主 要 CCL 厂 商 市 场 份 额... 7 图 表 7 我 国 内 地 FR-4 CCL 主 要 厂 商 及 生 产 能 力... 8 图 表 8 2010 年 我 国 大 陆 各 类 覆 铜 板 生 产 能 力... 8 图 表 9 全 球 PCB 市 场 评 估... 9 图 表 10 2009 2014 年 全 球 电 子 产 品 产 值 及 增 长 率 趋 势 图... 9 图 表 11 世 界 主 要 国 家 和 地 区 2010-2015 年 PCB 市 场 规 模 复 合 增 长 率... 10 图 表 12 2010 2015 年 间 不 同 层 数 PCB 的 年 平 均 复 合 增 长 率... 10 图 表 13 不 同 应 用 领 域 PCB 产 值... 11 图 表 14 2009-2010 年 我 国 各 种 刚 性 覆 铜 板 销 量 情 况... 11 图 表 15 2004-2013 年 世 界 各 种 CCL 市 场 需 求 量... 12 图 表 16 2009 年 全 球 刚 性 覆 铜 板 公 司 排 名... 12 图 表 17 2010 年 我 国 玻 璃 纤 维 布 基 覆 铜 板 行 业 ( 包 括 CEM-3) 前 十 名 企 业 排 序... 13 图 表 18 公 司 与 同 行 业 公 司 产 品 种 类 的 比 较... 13 图 表 19 2008-2011 年 上 半 年 公 司 覆 铜 板 销 量 销 售 收 入 及 毛 利 率... 14 图 表 20 报 告 期 内 公 司 三 大 原 材 料 各 年 采 购 均 价... 14 图 表 21 报 告 期 内 公 司 主 要 原 材 料 和 能 源 占 成 本 的 比 重... 14 图 表 22 募 投 项 目 产 品 主 要 应 用 领 域... 15 图 表 23 金 安 国 纪 盈 利 预 测... 16 3
1. 公 司 概 况 1.1 公 司 基 本 情 况 公 司 是 从 事 印 制 电 路 用 覆 铜 板 产 品 的 研 发 生 产 和 销 售 的 高 新 技 术 企 业, 是 中 国 ( 含 港 澳 台 ) 行 业 排 名 第 四 的 生 产 商, 产 品 包 括 各 种 高 等 级 FR-4 CEM-3 覆 铜 板 及 半 固 化 片 覆 铜 板 (CCL) 是 电 子 信 息 工 业 的 重 要 基 础 材 料, 是 印 制 电 路 板 (PCB) 行 业 中 首 要 的 不 可 或 缺 的 原 材 料, 它 担 负 着 PCB 的 导 电 绝 缘 支 撑 三 大 功 效, 覆 铜 板 的 品 质 决 定 了 PCB 的 性 能 品 质 制 造 中 的 加 工 性 制 造 水 平 制 造 成 本 以 及 长 期 可 靠 性 等 公 司 前 身 是 由 上 海 国 纪 电 子 材 料 有 限 公 司 整 体 变 更 设 立 的 股 份 有 限 公 司, 成 立 于 2008 年 4 月, 控 股 股 东 东 临 投 资 持 有 53.1% 的 股 份 公 司 的 实 际 控 制 人 为 韩 涛 本 次 公 开 发 行 7000 万 股, 占 发 行 后 总 股 本 的 25% 1.2 公 司 股 本 结 构 本 次 公 司 拟 发 行 7,000 万 股 A 股, 其 中 网 下 向 配 售 对 象 配 售 数 量 为 1,400 万 股, 占 本 次 发 行 总 量 的 20%; 网 上 以 资 金 申 购 方 式 发 行 数 量 为 5,600 万 股, 占 本 次 发 行 总 量 的 80% 本 次 发 行 后, 公 司 总 股 本 增 至 28,000 股, 其 中 新 发 股 票 占 发 行 后 总 股 本 的 25%, 东 临 投 资 控 股 数 量 占 发 行 后 总 股 本 的 39.83% 图 表 1 本 次 发 行 前 股 权 结 构 及 控 制 关 系 4
1.3 公 司 主 营 业 务 构 成 状 况 公 司 主 要 产 品 为 覆 铜 板 半 固 化 片 和 其 他 产 品 等, 根 据 2011 年 中 报 数 据, 上 述 产 品 分 别 占 公 司 主 营 业 务 收 入 比 重 的 97.3% 0.87% 和 1.79% 公 司 生 产 的 覆 铜 板 规 格 系 列 齐 全, 主 要 包 括 各 种 型 号 和 等 级 的 FR-4 和 CEM-3 覆 铜 板, 广 泛 应 用 于 通 讯 电 脑 家 电 及 军 工 等 产 品, 是 电 子 工 业 必 不 可 少 的 基 础 原 材 料 图 表 2 公 司 2011 年 上 半 年 各 业 务 营 业 收 入 及 毛 利 占 比 2. 行 业 概 况 2.1 覆 铜 板 简 介 覆 铜 板 是 将 玻 璃 纤 维 布 或 其 它 增 强 材 料 浸 以 树 脂, 一 面 或 双 面 覆 以 铜 箔 并 经 热 压 而 制 成 的 一 种 板 状 材 料 以 玻 璃 纤 维 布 基 覆 铜 板 为 例, 其 主 要 原 材 料 为 铜 箔 玻 璃 纤 维 布 环 氧 树 脂 图 表 3 玻 璃 纤 维 布 基 覆 铜 板 剖 面 图 5
覆 铜 板 是 印 制 电 路 板 的 基 础 材 料, 而 印 制 电 路 板 是 绝 大 多 数 电 子 产 品 达 到 电 路 互 连 的 不 可 缺 少 的 主 要 组 成 部 件 随 着 科 技 水 平 的 不 断 提 高, 近 年 来 有 些 特 种 电 子 覆 铜 板 可 用 来 直 接 制 造 印 制 电 子 元 件 由 此 可 见, 覆 铜 板 是 所 有 电 子 整 机, 包 括 航 空 航 天 遥 感 遥 测 遥 控 通 讯 计 算 机 工 业 控 制 家 用 电 器 高 级 儿 童 玩 具 等 电 子 产 品 不 可 缺 少 的 重 要 电 子 材 料 根 据 不 同 的 分 类 方 法, 可 将 覆 铜 板 分 成 不 同 种 类 (1) 根 据 机 械 刚 性 划 分, 覆 铜 板 可 分 为 刚 性 覆 铜 板 和 挠 性 覆 铜 板 两 大 类 刚 性 覆 铜 板 是 指 不 易 弯 曲, 并 具 有 一 定 硬 度 和 韧 度 的 覆 铜 板 ; 挠 性 覆 铜 板 是 用 具 有 可 挠 性 增 强 材 料 ( 薄 膜 ) 覆 以 电 解 铜 箔 或 压 延 铜 箔 制 成, 其 优 点 是 可 以 弯 曲, 便 于 电 器 部 件 的 组 装 机 械 刚 性 的 变 化 主 要 由 使 用 的 树 脂 及 配 方 进 行 调 节 (2) 按 使 用 的 增 强 材 料 划 分, 使 用 某 种 增 强 材 料 就 将 该 覆 铜 板 称 为 某 材 料 基 板, 这 是 目 前 最 通 用 的 分 类 方 式 常 用 的 刚 性 有 机 树 脂 覆 铜 板 有 三 大 类 : 玻 璃 纤 维 布 基 覆 铜 板 纸 基 覆 铜 板 复 合 基 覆 铜 板 图 表 4 按 增 强 材 料 划 分 的 各 类 覆 铜 板 特 征 公 司 生 产 的 覆 铜 板 为 刚 性 覆 铜 板, 主 要 是 各 种 等 级 的 FR-4 FR-5 和 CEM-3 覆 铜 板 (3) 按 覆 铜 板 的 厚 度 划 分, 可 分 为 常 规 板 和 薄 型 板 IPC 将 厚 度 ( 不 含 铜 箔 厚 度 ) 小 于 0.5mm 的 覆 铜 板 称 为 薄 型 板 (4) 按 不 同 绝 缘 材 料 和 结 构 划 分, 可 分 为 有 机 树 脂 类 覆 铜 板 金 属 基 ( 芯 ) 覆 铜 板 和 陶 瓷 基 覆 铜 板 (5) 按 覆 铜 板 采 用 的 绝 缘 树 脂 划 分, 采 用 某 种 树 脂 就 称 为 某 树 脂 覆 铜 板, 如 环 氧 树 脂 覆 铜 板 聚 酯 树 脂 覆 铜 板 及 氰 酸 醋 树 脂 覆 铜 板 等 2.2 世 界 覆 铜 板 生 产 现 状 1. 全 球 主 要 覆 铜 板 生 产 企 业 及 其 市 场 份 额 2009 年 全 球 刚 性 覆 铜 板 按 产 值 分, 美 洲 3.08 亿 美 元, 欧 洲 2.41 亿 美 元, 日 本 7.32 亿 美 元, 中 国 大 陆 36.62 亿 美 元, 亚 洲 ( 不 包 括 日 本 及 中 国 大 陆 )18.79 亿 美 元, 整 个 亚 洲 刚 性 覆 铜 板 市 场 的 产 值 占 比 达 到 91.95% 6
图 表 5 世 界 主 要 覆 铜 板 生 产 企 业 2008 年 公 司 营 业 收 入 13.24 亿 元 人 民 币, 约 合 1.94 亿 美 元, 占 世 界 市 场 的 2.41%;2009 年 公 司 的 市 场 占 有 率 进 一 步 提 高, 占 世 界 市 场 的 2.44% 图 表 6 世 界 各 地 区 主 要 CCL 厂 商 市 场 份 额 2. 国 内 主 要 覆 铜 板 生 产 企 业 我 国 内 地 生 产 FR-4 CCL 的 厂 家 约 50 多 家, 纸 基 CCL 约 30 多 家, 另 有 生 产 金 属 基 ( 芯 )CCL 特 殊 性 CCL 挠 性 CCL 等 企 业 约 30 家 在 国 内 企 业 中, 公 司 的 产 能 位 列 中 国 ( 含 港 澳 台 ) 行 业 排 名 第 四, 规 模 优 势 明 显 随 着 珠 海 国 纪 产 能 的 释 放, 公 司 的 竞 争 优 势 更 加 明 显 7
图 表 7 我 国 内 地 FR-4 CCL 主 要 厂 商 及 生 产 能 力 注 *:1 张 约 等 于 1.24 平 方 米 3. 我 国 覆 铜 板 的 产 能 及 产 量 情 况 图 表 8 2010 年 我 国 大 陆 各 类 覆 铜 板 生 产 能 力 资 料 来 源 :CCLA, 2010 年 中 国 覆 铜 板 行 业 调 查 统 计 分 析 报 告 天 相 投 资 顾 问 有 限 公 司 依 据 CCLA 2010 年 度 全 国 覆 铜 板 行 业 调 查 统 计 分 析 报 告 的 数 据,2010 年 我 国 刚 性 覆 铜 板 产 量 为 39,700 万 平 方 米, 较 2009 年 增 长 20.2%, 其 中 玻 布 基 板 产 量 最 大, 为 26,200 万 平 方 米, 增 幅 也 最 大, 较 2009 年 增 长 25.2%; CEM-3 增 幅 为 零 ; 纸 基 板 和 CEM-1 分 别 增 长 10.7% 和 17.1% 2.3 下 游 市 场 的 发 展 状 况 1. 电 子 产 品 市 场 受 到 金 融 危 机 冲 击 PCB 是 电 子 工 业 的 基 础 材 料, 覆 铜 板 又 是 PCB 最 主 要 的 材 料, 是 具 有 较 高 技 术 含 量 关 系 到 电 子 工 业 基 础 的 高 新 技 术 产 品 电 子 产 品 的 发 展 具 有 较 为 明 显 的 周 期 性 2009 年 全 球 电 子 行 业 的 大 幅 下 滑 主 要 原 因 是 金 融 危 机 引 发 的 全 球 经 济 危 机 导 致 下 游 消 费 需 求 锐 减, 供 应 链 厂 商 大 幅 去 库 存, 使 得 上 游 厂 商 产 能 利 用 率 大 幅 下 滑 2009 年, 我 国 电 子 信 息 产 业 受 国 际 金 融 危 机 影 响, 在 新 世 纪 以 来 首 次 出 现 负 增 长, 成 为 国 民 经 济 中 受 冲 击 最 明 显 的 行 业 之 一 作 为 电 子 信 息 产 业 基 础 部 件 的 PCB 业 在 金 融 危 机 中 也 受 到 了 重 挫 根 据 Prismark 统 计,2009 年 全 球 PCB 产 值 为 405.96 亿 美 元, 比 2008 年 下 降 15.83%, 各 国 家 或 地 8
区 之 间 的 降 幅 也 存 在 着 较 大 差 异, 其 中, 中 国 大 陆 PCB 产 值 从 2008 年 的 150.37 亿 美 元 降 为 2009 年 的 142.5 亿 美 元, 降 幅 5.23%, 为 全 球 最 小 ; 中 国 大 陆 以 外 的 地 区 降 幅 均 超 过 了 10%, 其 中 欧 洲 降 幅 达 45.76% 图 表 9 全 球 PCB 市 场 评 估 2. 经 济 复 苏 推 动 电 子 工 业 进 入 新 一 轮 增 长 周 期 国 际 货 币 基 金 组 织 (IMF) 2011 年 4 月 12 日 发 布 的 世 界 经 济 展 望 显 示, 2010 年 全 球 经 济 实 际 增 长 率 约 为 5%, 其 预 计 2011 年 以 及 2012 年 全 球 经 济 实 际 增 长 率 均 达 到 4.5%, 其 中 新 兴 和 发 展 中 经 济 体 的 增 长 率 将 高 达 6.5% 经 济 的 复 苏 将 是 电 子 行 业 进 入 新 一 轮 增 长 周 期 的 关 键 推 动 力 根 据 2010 年 10 月 Electronic Outlook Corp 的 预 测,2010 年 全 球 电 子 产 品 产 值 将 达 到 18,470 亿 美 元, 比 2009 年 增 加 2,270 亿 美 元, 增 长 率 为 14.01%, 而 且 未 来 5 年 都 呈 现 增 长 的 趋 势 图 表 10 2009 2014 年 全 球 电 子 产 品 产 值 及 增 长 率 趋 势 图 3. PCB 市 场 预 测 从 中 长 期 看,2008-2020 年 电 子 市 场 年 复 合 增 长 率 还 将 保 持 在 4%-5% 之 间, 半 导 体 和 线 路 板 的 年 复 合 增 长 率 分 别 为 4.5% 和 4.3% 9
根 据 Prismark 在 2011 年 3 月 发 布 的 数 据,2010 年 全 球 PCB 市 场 增 长 率 达 到 了 23.6%, 其 中 中 国 大 陆 的 增 长 率 达 到 了 29.8%, 日 本 以 及 北 美 地 区 增 长 率 均 略 低 于 全 球 平 均 增 速 ;2010-2015 年 间 全 球 PCB 市 场 的 年 平 均 复 合 增 长 率 (CAAGR) 为 6.5%, 至 2015 年 全 球 PCB 产 值 将 达 698 亿 美 元 在 这 一 高 速 增 长 过 程 中, 中 国 大 陆 的 PCB 市 场 将 是 全 球 PCB 市 场 高 速 成 长 的 引 擎,Prismark 预 计 2010-2015 年 间 中 国 PCB 市 场 的 年 平 均 复 合 增 长 率 (CAAGR) 将 达 10.8%, 远 超 全 球 平 均 水 平, 至 2015 年 中 国 PCB 产 值 将 达 309 亿 美 元, 占 全 球 PCB 产 值 的 比 例 约 为 44.2% 中 国 大 陆 PCB 市 场 的 高 速 成 长 与 欧 美 日 市 场 的 逐 步 萎 缩 形 成 鲜 明 对 比 图 表 11 世 界 主 要 国 家 和 地 区 2010-2015 年 PCB 市 场 规 模 复 合 增 长 率 据 Prismark 在 2011 年 3 月 发 布 的 数 据, 不 同 层 数 PCB 的 市 场 产 值 在 2010 年 至 2015 年 间 的 年 平 均 复 合 增 长 率 (CAAGR) 如 下 图 所 示, 其 中 HDI 板 的 年 平 均 复 合 增 长 率 (CAAGR) 最 大, 达 到 了 10.6% 图 表 12 2010 2015 年 间 不 同 层 数 PCB 的 年 平 均 复 合 增 长 率 资 料 来 源 :Prismark 2011.3 天 相 投 资 顾 问 有 限 公 司 从 PCB 在 各 领 域 的 应 用 来 看,2010 年 PCB 在 各 领 域 的 产 值 都 比 2009 年 有 较 大 回 升, 显 著 超 出 Prismark 在 2010 年 初 时 做 出 的 2010 年 PCB 在 各 领 域 的 产 值 预 测 同 时, 也 可 清 晰 看 到,2010 年 PCB 在 各 领 域 的 产 值 也 已 超 过 2008 年 时 的 水 平, 行 业 复 苏 态 势 明 显 10
图 表 13 不 同 应 用 领 域 PCB 产 值 资 料 来 源 :Prismark 天 相 投 资 顾 问 有 限 公 司 2.4 覆 铜 板 的 需 求 状 况 根 据 CCLA 测 算,2010 年 我 国 大 陆 地 区 覆 铜 板 需 求 量 为 4.30 亿 平 方 米, 较 2009 年 3.53 亿 平 方 米 增 长 了 21.8%; 覆 铜 板 销 量 为 4.23 亿 平 方 米, 较 2009 年 3.45 亿 平 方 米 增 长 了 22.8%; 销 售 收 入 为 370.62 亿 元, 较 2009 年 的 252.08 亿 元 增 长 了 47.0% 从 销 量 看, 刚 性 覆 铜 板 占 92.86%, 是 市 场 的 主 流 产 品 2010 年 全 国 刚 性 覆 铜 板 销 量 合 计 3.93 亿 平 方 米, 比 2009 年 增 长 22.0%, 销 售 收 入 342.46 亿 元, 增 长 47.6% 图 表 14 2009-2010 年 我 国 各 种 刚 性 覆 铜 板 销 量 情 况 单 位 : 万 平 方 米 资 料 来 源 :CCLA 天 相 投 资 顾 问 有 限 公 司 从 上 表 可 以 看 出,2010 年 我 国 各 种 刚 性 覆 铜 板 销 量 均 在 增 长, 其 中 CEM-1 板 和 玻 布 基 板 销 量 增 长 率 分 别 达 到 20.8% 和 27.9% Prismark 的 2009 年 4 月 统 计 数 据 表 明, 在 2008 年 全 球 刚 性 覆 铜 板 的 需 求 量 达 到 43,870 万 平 方 米 预 测 到 2013 年 将 实 现 54,330 万 平 方 米 2008 年 -2013 年 的 综 合 年 平 均 增 长 率 为 4.4%, 其 中 以 无 卤 FR-4 板 的 增 幅 最 大, 达 到 26.4% 11
图 表 15 2004-2013 年 世 界 各 种 CCL 市 场 需 求 量 资 料 来 源 : Prismark 2009.4 天 相 投 资 顾 问 有 限 公 司 2.5 公 司 的 行 业 地 位 覆 铜 板 行 业 的 集 中 度 较 高, 前 15 家 厂 商 的 产 值 约 占 全 球 产 值 的 83.46%,2009 年 公 司 在 世 界 市 场 占 有 率 约 为 2.44%, 位 列 第 11 位, 比 2008 年 上 升 一 位 图 表 16 2009 年 全 球 刚 性 覆 铜 板 公 司 排 名 资 料 来 源 : Prismark 2010.4 天 相 投 资 顾 问 有 限 公 司 注 : 以 上 数 据 除 公 司 外 均 引 自 Prismark 表 格 中 的 产 值 合 计 数 为 Prismark 原 合 计 数 额 加 上 金 安 国 纪 的 产 值 数 额 由 于 公 司 没 有 参 加 Prismark 行 业 数 据 的 统 计, 公 司 的 排 名 是 2009 年 营 业 收 入 及 2009 年 12 月 31 日 美 元 兑 人 民 币 汇 率 中 间 价 6.83 计 算 而 推 算 得 出 的 根 据 我 国 覆 铜 板 行 业 协 会 统 计,2010 年, 玻 璃 纤 维 布 基 覆 铜 板 行 业 ( 包 括 CEM-3) 前 十 名 企 业 排 序 情 况 如 下 表 所 示 : 12
图 表 17 2010 年 我 国 玻 璃 纤 维 布 基 覆 铜 板 行 业 ( 包 括 CEM-3) 前 十 名 企 业 排 序 资 料 来 源 :CCLA 2010 年 度 全 国 覆 铜 板 行 业 调 查 统 计 分 析 报 告 天 相 投 资 顾 问 有 限 公 司 3. 公 司 主 营 业 分 析 覆 铜 板 是 主 要 盈 利 来 源 3.1 公 司 主 要 产 品 及 用 途 公 司 生 产 的 覆 铜 板 规 格 系 列 齐 全, 主 要 包 括 各 种 型 号 和 等 级 的 FR-4 和 CEM-3 覆 铜 板, 广 泛 应 用 于 通 讯 电 脑 家 电 及 军 工 等 产 品, 是 电 子 工 业 必 不 可 少 的 基 础 原 材 料 图 表 18 公 司 与 同 行 业 公 司 产 品 种 类 的 比 较 公 司 与 可 比 公 司 的 市 场 定 位 不 同 : 公 司 实 行 差 异 化 战 略, 产 品 定 位 需 求 广 泛 的 基 础 市 场, 客 户 定 位 于 中 小 客 户 群, 利 用 成 本 优 势 在 中 厚 板 领 域 占 有 绝 对 优 势 ; 生 益 科 技 是 中 国 行 业 排 名 第 三 的 覆 铜 板 企 业, 具 有 较 高 的 技 术 水 平, 能 够 快 速 模 仿 尖 端 产 品 替 代 进 口, 产 品 以 薄 板 为 主, 包 括 各 种 型 号 的 刚 性 板 和 挠 性 板 ; 超 华 科 技 作 为 具 有 垂 直 一 体 化 产 业 链 的 PCB 生 产 企 业, 产 品 具 有 一 定 的 成 本 优 势 ; 超 声 电 子 的 营 业 收 入 60% 以 上 来 自 PCB 业 务, 液 晶 显 示 器 亦 占 20% 以 上 3.2 覆 铜 板 是 公 司 主 要 盈 利 来 源 覆 铜 板 是 公 司 的 主 要 盈 利 产 品, 也 是 公 司 重 点 发 展 产 品, 近 三 年 来 覆 铜 板 产 品 的 产 能 得 到 不 断 扩 充 2008 年 公 司 的 覆 铜 板 产 能 为 1,320 万 张, 而 到 2010 年 底, 产 13
能 达 到 了 1,920 万 平 方 米, 两 年 的 时 间 产 能 提 升 了 45.5%, 这 主 要 是 2009 年 9 月 珠 海 国 纪 新 建 形 成 月 产 25 万 张 覆 铜 板 产 能,2010 年 4 月 珠 海 国 纪 月 产 25 万 张 覆 铜 板 产 能 达 产 图 表 19 2008-2011 年 上 半 年 公 司 覆 铜 板 销 量 销 售 收 入 及 毛 利 率 4. 成 本 构 成 状 况 公 司 采 购 的 原 材 料 主 要 包 括 铜 箔 玻 璃 纤 维 布 和 环 氧 树 脂, 均 由 采 购 部 门 直 接 采 购 公 司 已 与 主 要 供 货 商 建 立 了 长 期 稳 定 的 业 务 合 作 关 系, 供 货 渠 道 可 靠, 货 源 充 足, 能 够 满 足 生 产 需 要 生 产 经 营 涉 及 的 主 要 能 源 为 水 电, 由 各 生 产 基 地 当 地 的 供 电 系 统 和 供 水 系 统 提 供, 能 保 证 供 应 的 稳 定 正 常 图 表 20 报 告 期 内 公 司 三 大 原 材 料 各 年 采 购 均 价 原 材 料 价 格 的 波 动 直 接 导 致 了 产 品 市 场 的 大 幅 波 动, 对 公 司 的 生 产 经 营 产 生 了 一 定 的 影 响 2008 年 第 四 季 度, 公 司 根 据 市 场 情 况 及 时 启 动 零 库 存 级 别 采 购 方 案, 有 效 控 制 了 公 司 原 材 料 的 库 存 量 与 2008 年 度 同 行 业 企 业 计 提 了 大 量 减 值 准 备 相 比, 公 司 原 材 料 的 减 值 准 备 计 提 了 61.26 万 元, 资 产 没 有 发 生 大 幅 减 值 图 表 21 报 告 期 内 公 司 主 要 原 材 料 和 能 源 占 成 本 的 比 重 5. 募 集 资 金 项 目 分 析 公 司 募 集 资 金 主 要 投 向 年 产 960 万 张 覆 铜 板 生 产 线, 该 项 目 总 投 资 6,000 万 美 元 14
( 约 40,956 万 元 人 民 币, 美 元 / 人 民 币 汇 率 按 1:6.826 计 算 ) 该 项 目 预 计 建 设 期 为 16 个 月, 募 集 资 金 到 位 前, 公 司 将 根 据 项 目 进 展 需 要 以 自 有 资 金 和 借 款 先 行 投 入 募 集 资 金 到 位 后, 公 司 将 用 募 集 资 金 优 先 置 换 用 于 募 集 资 金 项 目 的 先 期 投 入 资 金, 剩 余 部 分 用 于 项 目 的 后 续 建 设 截 至 2011 年 6 月 30 日, 公 司 以 自 筹 资 金 先 行 投 入 4,743.74 万 元 2009 年 底, 公 司 已 达 到 1,620 万 张 / 年 覆 铜 板 的 生 产 能 力,2010 年 4 月 随 着 珠 海 国 纪 一 期 第 二 条 25 万 张 / 月 生 产 线 的 建 成, 又 新 增 300 万 张 / 年 生 产 能 力, 现 公 司 已 达 到 1,920 万 张 / 年 覆 铜 板 的 生 产 能 力 募 投 项 目 达 产 后, 将 新 增 960 万 张 覆 铜 板 的 生 产 能 力 该 项 目 产 品 系 列 丰 富, 包 括 各 种 等 级 FR-4 覆 铜 板 无 卤 素 覆 铜 板 高 Tg FR-4 覆 铜 板 高 CTI FR-4 覆 铜 板, 产 品 的 主 要 用 途 见 下 表 : 图 表 22 募 投 项 目 产 品 主 要 应 用 领 域 项 目 全 部 达 产 后, 每 年 将 新 增 销 售 收 入 126,465 万 元, 新 增 利 润 总 额 为 16,138 万 元, 投 资 利 润 率 为 31.95%; 财 务 内 部 收 益 率 为 28.71%; 投 资 回 收 期 为 5.23 年 6. 盈 利 预 测 与 估 值 盈 利 预 测 与 估 值 : 预 计 公 司 2011-2013 年 EPS 分 别 为 0.40 0.50 0.65 元 公 司 是 国 内 主 要 覆 铜 板 生 产 企 业 之 一, 目 前 公 司 产 能 利 用 率 在 80%-85 之 间, 产 销 率 基 本 为 100%, 根 据 公 司 前 三 年 情 况 来 看, 产 品 综 合 毛 利 率 达 到 13%-15% 上 市 公 司 中 生 益 科 技 主 要 业 务 为 覆 铜 板, 目 前 生 益 科 技 动 态 市 盈 率 在 19 倍 左 右, 考 虑 到 整 个 CCL 及 PCB 行 业 周 期 性 特 征 明 显, 我 们 认 为 给 予 公 司 2011 年 18-22 倍 市 盈 率 比 较 合 理, 对 应 的 价 格 为 7.2-8.8 元 15
图 表 23 金 安 国 纪 盈 利 预 测 ( 单 位 : 万 元 ) 单 位 : 万 元 营 业 收 入 增 长 率 营 业 成 本 毛 利 率 营 业 税 金 及 附 加 销 售 费 用 管 理 费 用 财 务 费 用 期 间 费 用 率 资 产 减 值 损 失 投 资 净 收 益 公 允 价 值 变 动 净 收 益 营 业 利 润 营 业 利 润 率 营 业 外 收 入 营 业 外 支 出 利 润 总 额 所 得 税 实 际 赋 税 比 率 净 利 润 归 属 于 母 公 司 所 有 者 净 利 润 增 长 率 净 利 润 率 少 数 股 东 损 益 全 面 摊 薄 每 股 收 益 ( 元 ) 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 116,883 189,339 210,540 255,852 324,949 62.0% 11.2% 21.5% 27.0% 98,152 160,886 179,742 218,541 277,617 16.0% 15.0% 14.6% 14.6% 14.6% 11 30 211 256 325 3,300 4,407 4,737 5,373 6,499 7,137 8,863 8,843 10,490 12,998 1,515 2,117 1,895 2,303 2,925 10.2% 8.1% 7.4% 7.1% 6.9% 73 344 105 128 162-100 0 0 0 0 0 0 0 0 0 6,594 12,691 15,008 18,762 24,422 5.6% 6.7% 7.1% 7.3% 7.5% 169 623 50 50 50 43 135 30 30 30 6,720 13,179 15,028 18,782 24,442 719 1,742 2,254 2,817 3,666 10.7% 13.2% 15.0% 15.0% 15.0% 6,000 11,436 12,773 15,965 20,776 5,833 10,080 11,177 13,969 18,179 72.8% 10.9% 25.0% 30.1% 5.0% 5.3% 5.3% 5.5% 5.6% 167 1,356 1,597 1,996 2,597 0.28 0.48 0.40 0.50 0.65 资 料 来 源 : 招 股 意 向 书 天 相 投 顾 7. 风 险 提 示 下 游 行 业 周 期 性 变 化 引 致 公 司 经 营 业 绩 波 动 的 风 险 : 公 司 所 属 行 业 覆 铜 板 行 业 受 到 下 游 特 别 是 电 子 信 息 行 业 的 市 场 周 期 性 波 动 影 响, 下 游 行 业 周 期 性 变 化 直 接 影 响 了 其 对 覆 铜 板 的 需 求, 当 下 游 行 业 对 覆 铜 板 需 求 下 降 时, 覆 铜 板 产 能 不 能 完 全 释 放, 覆 铜 板 厂 商 竞 争 激 烈, 一 些 小 的 厂 商 则 通 过 降 低 价 格 和 毛 利 维 持 生 存, 进 而 也 带 动 整 个 行 业 的 毛 利 水 平 下 降 因 此 公 司 存 在 下 游 行 业 周 期 性 变 化 引 致 公 司 经 营 业 绩 波 动 的 风 险 主 要 原 材 料 价 格 波 动 的 风 险 : 公 司 目 前 生 产 所 需 的 主 要 原 材 料 是 电 解 铜 箔 玻 璃 纤 维 布 环 氧 树 脂, 分 别 占 生 产 成 本 约 为 32% 29% 和 26% 报 告 期 内 主 要 原 材 料 价 格 波 动 幅 度 较 大, 影 响 了 公 司 的 生 产 成 本, 加 大 了 存 货 管 理 难 度, 导 致 产 品 销 售 单 价 销 售 收 入 出 现 一 定 程 度 的 波 动, 公 司 存 在 主 要 原 材 料 价 格 波 动 的 风 险 16
天 相 投 资 顾 问 有 限 公 司 投 资 评 级 说 明 判 断 依 据 : 投 资 评 级 根 据 分 析 师 对 该 股 票 在 12 个 月 内 相 对 天 相 流 通 指 数 的 预 期 涨 幅 为 基 准 投 资 评 级 预 期 个 股 相 对 天 相 流 通 指 数 涨 幅 1 买 入 >15% 2 增 持 5---15% 3 中 性 (-)5%---(+)5% 4 减 持 (-)5%---(-)15% 5 卖 出 <(-)15% 重 要 免 责 声 明 天 相 投 资 顾 问 有 限 公 司 具 有 中 国 证 监 会 核 准 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 ( 业 务 许 可 证 编 号 :ZX0157) 报 告 所 引 用 信 息 和 数 据 均 来 源 于 公 开 资 料 和 合 法 渠 道, 天 相 投 顾 分 析 师 力 求 报 告 内 容 和 引 用 资 料 和 数 据 的 客 观 与 公 正, 但 不 对 所 引 用 资 料 和 数 据 本 身 的 真 实 性 准 确 性 和 完 整 性 作 出 保 证 报 告 中 的 任 何 观 点 与 建 议 仅 代 表 报 告 当 日 对 上 市 公 司 价 值 的 判 断, 仅 供 阅 读 者 参 考, 不 构 成 对 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价, 也 不 保 证 对 作 出 的 任 何 判 断 不 会 发 生 任 何 变 更 阅 读 者 根 据 本 报 告 作 出 投 资 所 引 致 的 任 何 后 果, 概 与 天 相 投 资 顾 问 有 限 公 司 及 分 析 师 无 关 本 报 告 版 权 归 天 相 投 顾 所 有, 为 非 公 开 资 料, 仅 供 天 相 投 资 顾 问 有 限 公 司 客 户 使 用 未 经 天 相 投 顾 书 面 授 权, 任 何 人 不 得 以 任 何 形 式 传 送 发 布 复 制 本 报 告 天 相 投 顾 保 留 对 任 何 侵 权 行 为 和 有 悖 报 告 原 意 的 引 用 行 为 进 行 追 究 的 权 利 天 相 投 资 顾 问 有 限 公 司 北 京 富 凯 地 址 : 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 19 号 富 凯 大 厦 B 座 701 室 电 话 :010-66045566 传 真 :010-66573918 邮 编 :100033 北 京 新 盛 地 址 : 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 5 号 新 盛 大 厦 B 座 4 层 电 话 :010-66045566;66045577 传 真 :010-66045500 邮 编 :100033 北 京 德 胜 园 地 址 : 北 京 市 西 城 区 新 街 口 外 大 街 28 号 A 座 五 层 电 话 :010-66045566 传 真 :010-66045700 邮 编 :100088 上 海 天 相 地 址 : 上 海 浦 东 南 路 379 号 金 穗 大 厦 12 楼 D 座 电 话 :021-58824282 传 真 : 021-58824283 邮 编 :200120 深 圳 天 相 地 址 : 深 圳 市 福 田 区 深 南 大 道 6033 号 金 运 世 纪 大 厦 22A 电 话 :0755-83234800 传 真 :0755-83234800 邮 编 :518041 17