2014/12/22 2014/12/24 2014/12/26 2014/12/30 2015/1/5 2015/1/7 2015/1/9 2015/1/13 2015/1/15 2015/1/19 2015/1/21 2015/1/23 2015/1/27 2015/1/29 2015-02-0

港 澳 资 讯 68 [table_report] 追 本 溯 源, 探 究 上 折 分 级 B 超 额 收 益 的 来 源 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 分 级 基 金 跟 踪 报 告 2015.03.28 金 融 工 程 高 级 分 析 师 : 楼 华 锋 [table_research] 执 业 证 书 编 号 :S1220514080011 TEL:021-50432679 E-mail:louhuafeng@foundersc.com 金 融 工 程 首 席 分 析 师 : 高 子 剑 执 业 证 书 编 号 :S1220514090003 TEL:021-68386225 E-mail:gaozijian@foundersc.com [table_main] 报 告 摘 要 方 正 金 融 工 程 类 模 板 本 周 思 考 : 上 折 分 级 B 超 额 收 益 来 自 何 处? 上 周 富 国 创 业 触 发 上 折, 创 业 板 A 周 跌 幅 达 11%, 创 业 板 B 周 涨 幅 约 为 26%, 大 幅 跑 赢 标 的 创 业 板 指 4.9% 的 涨 幅 分 级 B 触 发 上 折 的 超 额 并 非 来 自 于 所 谓 上 折 期 权 分 级 B 上 折 收 益 的 主 要 来 源 是 分 级 A 价 格 下 跌 导 致 的 跷 跷 板 效 应 上 折 增 加 了 分 级 A 的 供 给, 减 少 了 分 级 B 的 规 模 进 而 降 低 配 对 转 换 退 出 的 需 求, 导 致 供 大 于 需 的 关 系 被 打 破, 使 得 原 先 大 幅 高 估 的 分 级 A 价 格 暴 跌 撬 动 分 级 B 的 价 格 上 涨 分 级 A 投 资 策 略 : [table_relate] 相 关 研 究 : 她 的 美 还 未 曾 被 发 现 分 级 基 金 A 专 题 报 告 市 场 分 化 造 就 A 类 配 对 转 换 投 资 机 会 凸 显 分 级 基 金 跟 踪 报 告 提 高 分 级 A 约 定 收 益 率 能 否 出 奇 制 胜? 分 级 基 金 跟 踪 报 告 日 积 月 盈 组 合 2012 年 以 来 累 计 收 益 上 周 债 券 走 熊, 国 债 期 货 下 跌 0.78% 另 外 受 上 折 供 给 增 加 的 冲 击, 分 级 A 净 价 下 跌 3.24%, 平 均 隐 含 收 益 率 上 行 约 18 个 BP 至 6.3%, 逐 步 接 近 10 年 AA 级 企 业 债 未 来 分 级 A 的 价 格 走 势 取 决 于 目 前 母 基 金 溢 价 状 态 是 否 会 延 续, 利 率 是 否 能 止 住 上 行 趋 势, 配 对 转 换 退 出 因 素 是 否 会 减 弱, 我 们 认 为 短 期 再 大 跌 的 可 能 性 不 大 分 级 B 投 资 策 略 : 上 周 市 场 主 要 指 数 均 有 所 上 涨, 中 小 板 和 创 业 板 涨 幅 最 大 计 算 机 版 块 继 续 延 续 前 两 周 强 势 表 现, 此 外 房 地 产 基 建 休 闲 服 务 机 械 设 备 等 板 块 都 有 不 俗 表 现 受 标 的 上 涨,A 端 下 跌, 多 只 触 发 上 折 等 多 重 利 好, 分 级 B 整 体 上 涨 11.7% 上 周 证 监 会 近 日 发 布 实 施 公 开 募 集 证 券 投 资 基 金 参 与 沪 港 通 交 易 指 引 在 恒 生 AH 溢 价 指 数 达 到 135 阶 段 新 高 情 况 下, 港 股 的 相 对 投 资 价 值 明 显 提 升, 建 议 重 点 关 注 价 格 杠 杆 较 高 的 恒 生 B(150170) 日 积 月 盈 分 级 A 组 合 策 略 : 一 方 面 享 受 分 级 A 本 身 的 利 息 累 积, 另 一 方 面 挖 掘 市 场 错 误 定 价 带 来 的 红 利 不 断 日 积 月 盈 本 策 略 上 周 组 合 收 益 率 为 -1.15%, 同 期 基 准 收 益 为 0.86% 组 合 目 前 持 有 证 券 A, 有 色 800A, 金 融 A, TMT 中 证 A 请 务 必 阅 读 最 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 研 究 源 于 数 据 1 研 究 创 造 价 值

2014/12/22 2014/12/24 2014/12/26 2014/12/30 2015/1/5 2015/1/7 2015/1/9 2015/1/13 2015/1/15 2015/1/19 2015/1/21 2015/1/23 2015/1/27 2015/1/29 2015-02-02 2015-02-04 2015-02-06 2015-02-10 2015/2/12 2015/2/16 2015/2/25 2015/2/27 2015/3/3 2015/3/5 2015/3/9 2015/3/11 2015/3/13 2015/3/17 2015/3/19 2015/3/23 2015/3/25 2015/3/27 成 交 额 份 额 [table_page] 1. 本 周 思 考 : 上 折 分 级 B 超 额 收 益 来 自 何 处? 本 周 永 续 分 级 A 净 价 平 均 下 跌 3.18%, 分 级 B 平 均 上 涨 11.65% 分 级 基 金 市 场 成 交 量 维 持 高 位, 上 折 和 溢 价 套 利 使 得 市 场 份 额 扩 大, 整 体 交 易 情 绪 活 跃 多 家 分 级 基 金 上 周 触 发 上 折, 鹏 华 证 保 富 国 创 业 板 鹏 华 传 媒 中 证 TMT 分 别 触 发 上 折 图 表 1: 分 级 基 金 成 交 额 与 规 模 A 日 成 交 额 ( 亿 元 ) B 日 成 交 额 ( 亿 元 ) 总 份 额 ( 亿 份 ) 140 120 100 80 60 40 20 0 1050 1000 950 900 850 800 750 700 650 600 上 周 周 报 我 们 提 及 富 国 创 业 上 周 规 模 缩 减 最 多, 配 对 转 换 卖 出 效 应 使 得 创 业 A 价 格 涨 幅 超 过 2%, 由 于 创 业 板 分 级 临 近 上 折, 一 旦 触 发 上 折 对 A 可 能 会 形 成 较 大 冲 击, 投 资 者 需 警 惕 周 一 创 业 板 大 涨 3.61%, 富 国 创 业 当 日 即 触 发 上 折 分 级 A 和 分 级 B 走 势 符 合 我 们 的 预 期, 创 业 板 A 于 周 一 下 跌 3.63%, 创 业 板 B 涨 停 全 周 创 业 板 A 下 跌 11%, 创 业 板 B 上 涨 26% 为 何 上 折 会 造 成 A 跌 B 涨 的 现 象? 首 先, 市 场 有 一 部 分 观 点 认 为 分 级 B 触 发 上 折 的 收 益 来 自 分 级 B 的 隐 含 期 权, 这 是 一 个 伪 命 题 在 专 题 报 告 中 她 的 美 还 未 曾 被 发 现 分 级 基 金 A 专 题 报 告, 我 们 已 经 论 证 分 级 A 触 发 下 折 的 主 要 收 益 来 源 于 份 额 缩 减 部 分, 因 折 溢 价 带 来 的 隐 含 期 权 在 上 折 的 过 程 中, 分 级 B 的 净 值 归 1, 多 余 部 分 按 净 值 兑 换 成 母 基 金, 这 个 过 程 中 没 有 额 外 收 入, 故 不 存 在 所 谓 的 期 权 价 值, 详 见 下 图 研 究 源 于 数 据 2 研 究 创 造 价 值

[table_page] 图 表 2: 分 级 A 下 折 收 益 ( 假 设 A 折 价 15%) 1 份 A 下 折 收 益 4 1 0.85 1 1 0.85 3 1 A A 母 基 金 ¾ *(1-0.85)=0.11 下 折 B B 份 数 净 值 份 数 净 值 4 0.25 1 1 图 表 3: 分 级 B 上 折 收 益 ( 假 设 A 折 价 15%) 1 1 0.85 1 1 0.85 A A 下 上 折 B B 母 基 金 1 份 B 上 折 收 益 2.15 -(1.15+1)=0 1 2 2.15 1 1 1.15 1 1 我 们 认 为, 本 次 分 级 B 上 折 收 益 的 主 要 来 源 是 分 级 A 价 格 的 下 跌 导 致 的 跷 跷 板 效 应 以 富 国 创 业 为 例, 年 初 受 套 利 资 金 影 响, 创 业 板 B 规 模 骤 增, 份 额 在 三 天 内 从 12 亿 猛 增 至 近 30 亿 市 场 无 法 消 化 如 此 大 规 模 的 分 级 B,B 端 投 资 者 选 择 执 行 配 对 转 换 退 出 通 过 买 入 分 级 A, 合 并 赎 回 的 方 式, 一 方 面 赚 取 母 基 金 折 价 的 利 润, 另 一 方 面 缓 慢 减 少 创 业 板 B 的 份 额 由 于 分 级 A 主 要 为 机 构 投 资 者, 卖 盘 意 愿 较 弱 ; 反 观 买 盘 主 要 为 执 行 配 对 转 换 退 出 的 分 级 B 投 资 者, 刚 需 买 入 A 导 致 对 分 级 A 需 求 旺 盛, 供 需 失 衡 推 动 分 级 A 价 格 持 续 上 涨 到 3 月 20 日, 隐 含 收 益 率 已 经 达 到 5.6%, 低 于 分 级 A 平 均 隐 含 收 益 率 约 45 个 BP, 价 格 被 严 重 高 估 本 周 分 级 A 价 格 暴 跌 的 根 源 是 上 述 供 大 于 需 的 关 系 被 打 破, 分 级 A 的 隐 含 收 益 率 逐 渐 回 归 甚 至 超 过 市 场 平 均 水 平 假 设 母 基 金 净 值 为 1.5 时 发 生 上 折 ( 实 际 为 1.5110)1 份 分 级 B 投 资 者 将 获 得 1 研 究 源 于 数 据 3 研 究 创 造 价 值

母 基 折 价 率 份 额 ( 亿 ) [table_page] 份 母 基 金, 如 果 选 择 全 部 拆 分 卖 出, 最 多 可 以 增 加 50% 的 分 级 A 供 给 ; 如 果 选 择 直 接 赎 回, 将 缩 小 分 级 B 一 半 的 规 模, 进 而 大 大 减 少 配 对 转 换 退 出 对 于 分 级 A 的 需 求 此 外, 目 前 富 国 创 业 的 规 模 已 经 低 于 年 前 水 平, 创 业 板 B 也 接 近 供 需 平 衡, 母 基 金 由 折 价 变 成 溢 价, 市 场 短 期 内 无 配 对 转 换 退 出 的 需 求 由 此 可 见 分 级 B 上 折 有 没 有 额 外 收 益 的 关 键 取 决 于 (1) 分 级 A 隐 含 收 益 率 是 否 显 著 低 于 市 场 平 均 水 平, 显 著 高 估 (2) 分 级 A 的 供 大 于 需 的 关 系 是 否 被 打 破 如 果 同 时 满 足 以 上 两 点, 分 级 B 上 折 就 可 以 带 来 超 额 收 益 即 使 3 月 26 日 创 业 板 指 数 大 跌, 创 业 板 B 依 旧 被 A 端 撬 动, 涨 停 收 盘, 牛 气 冲 天 图 表 4: 创 业 板 上 折 案 例 7.5% 7.0% 高 估 回 归 6.5% 6.0% 5.5% 5.0% A 隐 含 收 益 率 平 均 隐 含 收 益 率 10% 5% 0% 35 30 25 20-5% 15-10% 10 5-15% 0 2015-01-05 2015-01-08 2015-01-13 2015-01-16 2015-01-21 2015-01-26 2015-01-29 2015-02-03 2015-02-06 2015-02-11 母 基 折 溢 价 率 2015-02-16 2015-02-26 2015-03-03 2015-03-06 B 份 额 2015-03-11 2015-03-16 2015-03-19 2015-03-24 图 表 5: 近 期 新 发 行 分 级 基 金 于 近 期 即 将 发 行 上 市 交 易 的 新 分 级 基 金 共 有 2 支, 分 别 为 易 方 达 上 证 50 分 级 和 西 部 利 得 中 证 500 其 中 易 方 达 上 证 50 分 级 是 上 交 所 首 只 分 级 基 金, 可 以 进 行 T+0 交 易 当 前 上 证 50 指 数 已 有 对 应 的 ETF 以 及 ETF 期 权 产 品, 再 加 上 未 来 即 将 推 出 的 50 指 数 期 货, 届 时 成 份 股 组 合 50 分 级 基 金 50ETF 50ETF 期 权 五 大 品 种 齐 聚 一 堂, 多 种 投 资 工 具 将 带 来 海 量 套 利 机 会 母 基 代 码 母 基 简 称 分 级 A 代 码 分 级 B 代 码 募 集 起 始 日 计 划 募 集 截 止 日 基 金 管 理 人 502048.OF 易 方 达 上 证 50 分 级 502049.SH 502050.SH 2015/3/30 2015/4/17 易 方 达 基 金 管 理 有 限 公 司 502000.OF 西 部 利 得 中 证 500 502001.SH 502002.SH 2015/3/30 2015/4/17 西 部 利 得 基 金 管 理 有 限 公 司 研 究 源 于 数 据 4 研 究 创 造 价 值

[table_page] 2. 分 级 A 投 资 策 略 根 据 我 们 的 研 究, 分 级 A 可 理 解 为 永 续 浮 息 债 + 二 元 期 权, 债 券 基 本 面 交 易 因 素 和 期 权 价 值 共 同 影 响 分 级 A 的 市 场 价 格, 其 中 配 对 转 换 价 值 是 影 响 短 期 价 格 走 势 的 重 要 因 素 分 级 A 的 收 益 率 与 长 久 期 信 用 债 高 度 相 关 ; 对 短 期 市 场 资 金 成 本 波 动 不 敏 感, 但 资 金 成 本 大 幅 提 升 会 显 著 抬 升 分 级 A 收 益 率 ; 与 流 动 性 关 系 不 明 显 ; 与 降 息 降 准 的 关 系 大 ;B 端 交 易 情 绪 过 热 过 冷, 套 利 资 金 和 配 对 转 换 资 金 会 对 分 级 A 形 成 错 杀 ; 机 构 投 资 者 占 比 多 的 分 级 A 隐 含 收 益 率 偏 低 ; 此 外, 分 级 A 节 日 效 应 明 显 分 级 A 隐 含 的 二 元 期 权 价 值 的 核 心 因 素 是 折 溢 价 率, 折 价 交 易 的 A 的 期 权 价 值 是 正 向 的, 溢 价 交 易 的 A 的 则 是 负 向 的 此 外 母 基 金 波 动 率 上 折 条 款 下 折 条 款 约 定 利 率 母 基 金 下 折 距 离,AB 比 和 无 风 险 利 率 都 将 不 同 程 度 影 响 其 期 权 价 值 详 见 专 题 她 的 美 还 未 曾 被 发 现 分 级 基 金 A 专 题 报 告 图 表 6: 分 级 基 金 产 品 结 构 永 续 浮 息 债 永 续 分 级 A 二 元 期 权 2.1 供 给 增 加, 分 级 A 大 跌 上 周 债 券 走 熊, 国 债 期 货 下 跌 0.78% 另 外 上 折 供 给 增 加 的 冲 击, 分 级 A 净 价 下 跌 3.24%, 平 均 隐 含 收 益 率 上 行 约 18 个 BP 至 6.3%, 逐 步 接 近 10 年 AA 级 企 业 债 未 来 分 级 A 的 价 格 走 势 取 决 于 目 前 母 基 金 溢 价 状 态 是 否 会 延 续, 利 率 是 否 能 止 住 上 行 趋 势, 配 对 转 换 退 出 因 素 是 否 会 减 弱, 我 们 认 为 短 期 继 续 大 跌 概 率 不 高 研 究 源 于 数 据 5 研 究 创 造 价 值

2012-01-04 2012-02-04 2012-03-04 2012-04-04 2012-05-04 2012-06-04 2012-07-04 2012-08-04 2012-09-04 2012-10-04 2012-11-04 2012-12-04 2013-01-04 2013-02-04 2013-03-04 2013-04-04 2013-05-04 2013-06-04 2013-07-04 2013-08-04 2013-09-04 2013-10-04 2013-11-04 2013-12-04 2014-01-04 2014-02-04 2014-03-04 2014-04-04 2014-05-04 2014-06-04 2014-07-04 2014-08-04 2014-09-04 2014-10-04 2014-11-04 2014-12-04 2015-01-04 2015-02-04 2015-03-04 2015-02-09 2015-02-11 2015-02-13 2015/2/17 2015/2/26 2015/3/2 2015/3/4 2015/3/6 2015/3/10 2015/3/12 2015/3/16 2015/3/18 2015/3/20 2015/3/24 2015/3/26 分 级 A 净 价 国 债 期 货 价 格 分 级 A 净 价 GC007 [table_page] 图 表 7: 分 级 A 净 价 与 国 债 期 货 图 表 8: 分 级 A 净 价 与 资 金 面 0.935 0.93 0.925 0.92 0.915 0.91 0.905 0.9 0.895 0.89 0.885 分 级 A 净 价 国 债 期 货 99 98.5 98 97.5 97 96.5 0.94 0.93 0.92 0.91 0.9 0.89 0.88 GC007 分 级 A 净 价 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 目 前 分 级 A 修 正 久 期 为 13-15 年 左 右, 考 虑 下 折 后 久 期 为 6-9 年 左 右, 久 期 较 长, 因 此 选 10 年 企 业 债 收 益 率 作 对 比 目 前, 分 级 A 的 收 益 率 位 于 AA 级 企 业 债 附 近 随 着 分 级 基 金 规 模 扩 大, 价 值 逐 渐 被 市 场 认 识, 未 来 隐 含 收 益 率 或 有 望 进 一 步 下 行 图 表 9: 分 级 A 修 正 隐 含 收 益 率 与 信 用 债 9 隐 含 收 益 率 指 数 (%) 中 债 10 年 AA- 企 业 债 (%) 中 债 10 年 AA 企 业 债 (%) 8.5 8 7.5 7 6.5 6 5.5 5 2.2 配 对 转 换 对 分 级 A 影 响 显 著 分 级 A 的 价 格 容 易 受 到 套 利 资 金 的 影 响, 关 注 相 关 产 品 折 溢 价 对 于 研 判 A 的 短 期 涨 跌 幅 意 义 重 大 当 溢 价 过 大 时, 套 利 资 金 入 场 进 行 溢 价 套 利, 申 购 母 基 金 后 拆 分 成 A B 份 额 分 别 卖 出, 这 一 过 程 会 打 压 A 类 的 价 格, 造 成 对 A 类 的 错 杀 ; 反 之 当 折 价 时 会 有 大 量 B 类 持 有 者 选 择 买 入 A 配 对 转 换 赎 回, 拉 升 A 的 价 格 自 上 周 起, 母 基 金 由 折 价 转 为 溢 价, 本 周 溢 价 交 易 情 况 延 续 目 前 整 体 溢 价 达 0.83%, 市 场 交 易 情 绪 较 热 分 级 A 的 投 资 者 需 要 注 意 套 利 资 金 对 于 价 格 的 打 压 研 究 源 于 数 据 6 研 究 创 造 价 值

2015-01-05 2015-01-07 2015-01-09 2015-01-13 2015-01-15 2015-01-19 2015-01-21 2015-01-23 2015-01-27 2015-01-29 2015-02-02 2015-02-04 2015-02-06 2015-02-10 2015-02-12 2015-02-16 2015/2/25 2015/2/27 2015/3/3 2015/3/5 2015/3/9 2015/3/11 2015/3/13 2015/3/17 2015/3/19 2015/3/23 2015/3/25 2015/3/27 分 级 A 净 价 母 基 折 价 率 [table_page] 图 表 10: 分 级 A 净 价 与 母 基 折 溢 价 率 母 基 折 溢 率 分 级 A 净 价 0.94 0.93 0.92 0.91 0.9 0.89 0.88 0.87 0.86 0.85 0.84 0.83 4.50% 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% 上 周 个 别 分 级 基 金 出 现 了 不 少 套 利 机 会, 规 模 变 化 明 显 受 溢 价 套 利 影 响, 多 支 分 级 基 金 上 周 规 模 扩 大 明 显, 下 周 若 出 现 套 利 资 金 对 分 级 A 的 错 杀, 是 良 好 的 买 入 时 点 此 外 配 对 转 换 退 出 也 会 推 动 分 级 A 的 价 格 走 高 图 表 11: 母 基 金 折 价 率 ( 份 额 大 于 1 亿 ) 母 基 代 码 母 基 金 母 基 净 值 母 基 价 格 母 基 折 价 率 A 周 成 交 额 B 周 成 交 额 ( 亿 ) ( 亿 ) 总 份 额 ( 亿 ) 份 额 变 化 母 基 金 折 价 率 前 十 165522.OF 信 诚 TMT 0.974 0.96 1.61% 0.37 2.38 2.09 25.02% 161024.OF 富 国 军 工 1.302 1.28 1.27% 4.83 36.36 75.48-6.77% 161507.OF 银 河 增 强 1.241 1.24 1.02% 0.66 1.50 1.97-31.09% 163114.OF 申 万 环 保 1.114 1.10 1.01% 6.25 19.82 40.64 42.57% 161816.OF 银 华 90 1.569 1.55 1.01% 0.22 1.69 5.24-4.51% 160219.OF 国 泰 医 药 1.300 1.30 0.96% 5.58 22.48 64.58-11.89% 161819.OF 银 华 资 源 1.410 1.40 0.95% 0.12 0.95 1.99-8.91% 164304.OF 新 华 环 保 1.379 1.36 0.94% 0.38 4.15 9.56-4.13% 160626.OF 鹏 华 信 息 1.194 1.18 0.93% 2.40 8.10 10.12 98.54% 160222.OF 国 泰 食 品 1.267 1.25 0.84% 0.82 4.15 12.96-3.23% 母 基 金 折 价 率 后 十 160620.OF 中 证 资 源 1.414 1.42-0.57% 0.88 12.88 20.16 2.09% 165809.OF 东 吴 转 债 1.005 1.01-0.72% 1.47 2.23 6.62 3.41% 163113.OF 申 万 证 券 1.068 1.08-0.94% 36.44 175.07 333.06 18.28% 161022.OF 富 国 创 业 0.983 1.01-1.25% 3.37 12.78 17.49 39.57% 161718.OF 300 高 贝 0.994 1.02-1.54% 0.09 0.49 1.12 41.89% 160628.OF 鹏 华 地 产 1.077 1.09-1.69% 1.59 4.97 6.79 126.38% 160218.OF 国 泰 地 产 1.680 1.79-2.69% 2.41 14.95 14.14 22.78% 161826.OF 银 华 转 债 0.891 0.92-2.98% 6.61 6.82 25.37 29.79% 161025.OF 富 国 互 联 1.054 1.11-3.67% 3.46 7.16 12.95 176.68% 160629.OF 鹏 华 传 媒 0.962 1.00-3.85% 1.02 3.72 6.42 90.14% 2.3 期 权 价 值 研 究 源 于 数 据 7 研 究 创 造 价 值

[table_page] 我 们 之 前 发 布 的 专 题 她 的 美 还 未 曾 被 发 现 分 级 基 金 A 专 题 报 告 对 分 级 A 的 期 权 价 值 做 了 深 入 的 讨 论, 研 究 发 现 折 溢 价 母 基 金 波 动 率 上 折 条 款 下 折 条 款 约 定 利 率 母 基 金 下 折 距 离 AB 比 和 无 风 险 利 率 等 因 素 共 同 决 定 于 分 级 A 的 期 权 价 值 随 着 价 格 下 跌, 分 级 A 的 期 权 价 值 略 有 增 加 目 前 多 数 仍 处 于 折 价 状 态, 期 权 价 值 为 正 期 权 价 值 最 大 的 是 证 券 A 券 商 A SW 军 工 A 和 地 产 A 图 表 12: 市 场 期 权 价 值 分 布 0.1 0.08 0.06 0.04 0.02 0-0.02-0.04-0.06-0.08 0 2 4 6 8 10 12 14 研 究 源 于 数 据 8 研 究 创 造 价 值

[table_page] 图 表 13: 股 票 型 永 续 分 级 A 关 键 指 标 ( 份 额 大 于 1 亿 ) 基 金 代 码 基 金 名 称 净 价 涨 跌 幅 低 折 母 基 需 周 成 交 额 纯 债 收 益 母 基 折 价 率 期 权 价 值 跌 ( 亿 ) 率 隐 含 收 益 率 150171 证 券 A -2.86% 41.37% -0.94% 36.44 0.10 7.28% 6.44% 150150 有 色 800A -2.32% 50.33% 0.00% 1.04 0.07 6.95% 6.44% 150192 地 产 A -11.30% 41.88% -1.69% 1.59 0.08 7.13% 6.43% 150194 互 联 网 A -5.40% 41.50% -3.67% 3.46 0.08 7.05% 6.41% 150117 房 地 产 A -4.55% 63.63% -2.69% 2.41-0.02 6.31% 6.41% 150186 SW 军 工 A -4.36% 40.95% 0.76% 2.13 0.09 7.14% 6.41% 150203 传 媒 A -5.19% 34.96% -3.85% 1.02 0.06 6.91% 6.40% 150184 环 保 A -4.04% 41.66% 1.01% 6.25 0.07 6.98% 6.40% 150157 金 融 A -1.76% 44.13% -0.32% 4.85 0.07 6.96% 6.40% 150152 创 业 板 A -11.68% 37.25% -1.25% 3.37 0.02 6.53% 6.40% 150200 券 商 A -3.80% 44.37% -0.24% 4.86 0.09 7.18% 6.39% 150177 证 保 A -2.60% 36.92% 0.39% 4.26 0.07 6.96% 6.39% 150164 可 转 债 A -1.82% 15.86% -0.72% 1.47 0.07 6.97% 6.38% 150198 食 品 A -5.32% 49.93% 0.84% 0.82-0.02 6.27% 6.38% 150179 信 息 A -1.48% 47.30% 0.93% 2.40 0.08 6.99% 6.36% 150123 建 信 50A -0.76% 51.98% 0.73% 0.11-0.04 6.11% 6.35% 150100 资 源 A -1.81% 55.35% -0.57% 0.88 0.07 6.89% 6.34% 150167 银 华 300A -1.04% 41.45% 0.70% 0.25 0.03 6.53% 6.32% 150173 TMT 中 证 A 0.00% 35.81% 1.61% 0.37 0.07 6.84% 6.26% 150143 转 债 A 级 -0.34% 5.32% -2.98% 6.61 0.06 6.73% 6.24% 150209 国 企 改 A -5.13% 47.01% 0.77% 5.05 0.05 6.57% 6.19% 150181 军 工 A -3.12% 51.12% 1.27% 4.83 0.07 6.60% 6.11% 150051 沪 深 300A 2.48% 52.76% 0.78% 0.53 0.06 6.47% 6.06% 150130 医 药 A -2.83% 51.88% 0.96% 5.58-0.04 5.85% 6.04% 150190 NCF 环 保 A -1.18% 53.99% 0.94% 0.38-0.05 5.71% 5.95% 150205 国 防 A -0.43% 48.43% 0.60% 0.43 0.05 6.31% 5.95% 150018 银 华 稳 进 0.86% 41.78% 0.75% 2.07 0.03 6.11% 5.89% 150148 医 药 800A 1.31% 51.83% 0.77% 0.18 0.01 5.72% 5.68% 150028 中 证 500A 2.45% 58.70% 0.63% 0.59-0.02 5.16% 5.23% 150030 中 证 90A 4.43% 59.73% 1.01% 0.22-0.07 4.91% 5.19% 研 究 源 于 数 据 9 研 究 创 造 价 值

非 银 金 融 房 地 产 银 行 钢 铁 休 闲 服 务 交 通 运 输 化 工 纺 织 服 装 建 筑 装 饰 电 气 设 备 采 掘 综 合 公 用 事 业 建 筑 材 料 轻 工 制 造 商 业 贸 易 食 品 饮 料 家 用 电 器 医 药 生 物 汽 车 有 色 金 属 机 械 设 备 农 林 牧 渔 电 子 通 信 传 媒 国 防 军 工 计 算 机 [table_page] 3. 分 级 B 投 资 策 略 上 周 市 场 主 要 指 数 均 有 所 上 涨, 中 小 板 和 创 业 板 涨 幅 最 大, 中 小 板 上 涨 6.11%, 创 业 板 上 涨 4.97% 分 板 块 来 看, 计 算 机 延 续 前 两 周 强 势 表 现, 此 外 房 地 产 基 建 休 闲 服 务 机 械 设 备 等 板 块 都 有 不 俗 表 现 受 标 的 上 涨,A 端 下 跌, 多 只 触 发 上 折 等 多 重 利 好, 分 级 B 整 体 上 涨 11.7% 上 周 证 监 会 近 日 发 布 实 施 公 开 募 集 证 券 投 资 基 金 参 与 沪 港 通 交 易 指 引 指 引 明 确 对 于 新 募 集 基 金, 通 过 沪 港 通 机 制 投 资 香 港 市 场 股 票, 不 需 具 备 合 格 境 内 机 构 投 资 者 (QDII) 资 格 ; 对 于 施 行 前 已 获 核 准 或 注 册 的 基 金, 应 根 据 基 金 合 同 约 定 情 况, 采 取 不 同 的 程 序 参 与 沪 港 通 在 恒 生 AH 溢 价 指 数 达 到 135 阶 段 新 高 下, 港 股 的 相 对 投 资 价 值 明 显 提 升, 建 议 重 点 关 注 价 格 杠 杆 较 高 的 恒 生 B (150170) 图 表 14: 市 场 主 要 指 数 和 分 级 基 金 AB 表 现 14% 12% 10% 8% 6% 4% 图 表 15: 上 周 行 业 表 现 10% 8% 6% 4% 2% 2% 0% -2% -4% 上 证 综 指 深 证 成 指 沪 深 300 中 小 板 创 业 板 国 债 期 货 分 级 B 分 级 A 0% -2% 研 究 源 于 数 据 10 研 究 创 造 价 值

[table_page] 图 表 16: 股 票 型 分 级 B 关 键 指 标 ( 份 额 大 于 1 亿 ) 基 金 代 码 基 金 简 称 周 涨 跌 幅 价 格 杠 杆 低 折 母 基 需 高 折 母 基 需 周 成 交 额 B 溢 价 率 跌 涨 ( 亿 ) 跟 踪 指 数 150144.SZ 转 债 B 级 -9.83% 3.05 5.32% 68.38% 59.84% 6.82 中 证 转 债 150165.SZ 可 转 债 B -7.85% 2.52 15.86% 39.43% 35.29% 2.23 中 证 转 债 150174.SZ TMT 中 证 B 42.33% 1.92 35.81% 54.06% 7.26% 2.38 中 证 TMT 150153.SZ 创 业 板 B 26.53% 1.85 37.25% 50.59% 8.76% 12.78 创 业 板 指 150168.SZ 银 华 300B 0.77% 1.83 41.45% 39.07% 3.13% 0.98 沪 深 300 150019.SZ 银 华 锐 进 1.94% 1.80 41.78% 84.39% 4.30% 22.39 深 证 100 150178.SZ 证 保 B 15.27% 1.78 36.92% 51.38% 13.37% 22.86 中 证 800 证 保 150124.SZ 建 信 50B 1.35% 1.76 51.98% 51.62% -7.48% 1.46 央 视 50 150193.SZ 地 产 B 27.59% 1.75 41.88% 39.37% 6.89% 4.97 中 证 800 地 产 150131.SZ 医 药 B 9.25% 1.74 51.88% 14.14% -6.29% 22.48 国 证 医 药 150185.SZ 环 保 B 10.77% 1.72 41.66% 34.68% 10.02% 19.82 中 证 环 保 150199.SZ 食 品 B 11.61% 1.72 49.93% 18.75% -2.68% 4.15 国 证 食 品 150191.SZ NCF 环 保 B 8.08% 1.70 54.03% 9.02% -6.84% 4.15 中 证 环 保 150204.SZ 传 媒 B 36.73% 1.69 34.96% 56.09% 23.32% 3.72 中 证 传 媒 150158.SZ 金 融 B -0.73% 1.66 44.17% 32.29% 9.29% 40.77 中 证 800 金 融 150149.SZ 医 药 800B 6.35% 1.65 51.87% 14.06% -1.43% 1.81 中 证 800 医 药 150172.SZ 证 券 B 3.01% 1.64 41.38% 40.45% 14.66% 175.07 证 券 Ⅱ( 申 万 ) 150206.SZ 国 防 B 6.29% 1.64 48.47% 21.91% 4.18% 3.47 中 证 国 防 150210.SZ 国 企 改 B 7.32% 1.63 47.01% 25.66% 6.82% 19.06 国 企 改 革 150201.SZ 券 商 B 2.55% 1.62 44.37% 31.21% 11.44% 41.96 中 证 全 指 证 券 公 司 150031.SZ 中 证 90B 0.78% 1.62 59.73% 27.45% -8.78% 1.69 等 权 90 150180.SZ 信 息 B 4.56% 1.60 47.30% 25.88% 8.19% 8.10 中 证 信 息 150187.SZ SW 军 工 B 19.92% 1.60 40.96% 37.26% 19.63% 5.61 中 证 军 工 150182.SZ 军 工 B 8.60% 1.58 51.12% 15.84% 4.27% 36.36 中 证 军 工 150195.SZ 互 联 网 B 31.08% 1.55 41.50% 40.28% 21.23% 7.16 中 证 移 动 互 联 150151.SZ 有 色 800B 5.30% 1.55 50.37% 17.60% 7.49% 8.01 中 证 800 有 色 150052.SZ 沪 深 300B 0.75% 1.54 52.76% 11.94% 4.27% 2.00 沪 深 300 150029.SZ 中 证 500B 4.20% 1.50 58.70% 49.31% -4.71% 2.86 中 证 500 150060.SZ YH 资 源 B 3.23% 1.44 60.61% 77.25% -2.61% 0.95 内 地 资 源 150101.SZ 资 源 B 5.47% 1.44 55.39% 41.30% 8.20% 12.88 A 股 资 源 150118.SZ 房 地 产 B 11.83% 1.37 63.63% 15.02% 3.22% 14.95 国 证 地 产 4. 日 积 月 盈 分 级 A 组 合 策 略 由 于 永 续 分 级 A 条 款 相 近, 安 全 性 上 无 显 著 差 异 ( 不 包 含 下 折 条 款 的 除 外 ), 但 是 受 交 易 情 绪 流 动 性 等 诸 多 影 响 其 隐 含 收 益 率 却 有 显 著 差 异, 同 时 市 场 又 未 能 有 效 定 价 其 二 元 期 权 价 值, 这 给 构 建 分 级 A 类 筛 选 策 略 提 供 了 良 好 的 条 件 目 前 可 比 永 续 分 级 A 超 过 50 只, 随 着 A 类 规 模 的 不 断 扩 大, 预 计 15 年 还 会 有 大 量 分 级 基 金 上 市 交 易, 构 建 A 类 的 投 资 策 略 也 显 得 非 常 有 必 要 性 从 以 上 研 究 我 们 发 现 分 级 A 的 价 值 可 以 从 债 券 和 期 权 两 方 面 经 行 度 量, 兼 顾 这 两 方 面 的 因 素, 我 们 可 以 构 建 出 分 级 A 定 量 筛 选 模 型 分 级 A 是 一 个 风 险 相 对 较 低 的 稳 健 品 种, 通 过 不 断 筛 选 投 资 价 值 最 高 的 分 级 A 滚 动 投 资, 一 方 面 享 受 分 级 A 本 身 的 利 息 累 积, 另 一 方 面 挖 掘 市 场 错 误 定 价 带 来 的 红 利 不 断 日 积 月 盈, 最 后 可 以 研 究 源 于 数 据 11 研 究 创 造 价 值

[table_page] 带 来 低 风 险 高 回 报 具 体 策 略 包 含 以 下 几 个 核 心 部 分 : 首 先, 剔 除 流 动 性 较 低 的 分 级 A, 份 额 过 小 成 交 量 过 低 的 分 级 A 冲 击 成 本 较 高, 且 价 格 较 容 易 被 操 纵, 不 予 考 虑 ; 其 次, 兼 顾 隐 含 收 益 率 和 期 权 价 值 进 行 综 合 打 分, 选 出 排 名 靠 前 的 分 级 A; 最 后, 综 合 考 虑 交 易 成 本 和 分 级 A 打 分 的 变 化, 予 以 定 期 调 仓 由 于 2013 年 以 前, 分 级 A 较 少, 在 回 溯 测 试 中,2012 年 选 择 持 仓 2 只,2013 年 3 只,2014 年 至 今 持 仓 4 只 截 止 至 3 月 27 日, 日 积 月 盈 组 合 目 前 持 有 证 券 A, 有 色 800A, 金 融 A,TMT 中 证 A 上 周 日 积 月 盈 组 合 收 益 率 为 -1.15%, 同 期 基 准 收 益 为 0.86% 图 表 17: 日 积 月 盈 组 合 收 益 日 积 月 盈 组 合 累 计 收 益 组 合 基 准 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2012-01-06 2012-04-06 2012-07-06 2012-10-06 2013-01-06 2013-04-06 2013-07-06 2013-10-06 2014-01-06 2014-04-06 2014-07-06 2014-10-06 2015-01-06 策 略 收 益 策 略 基 准 策 略 超 额 收 益 2012 年 27.49% 19.38% 8.11% 2013 年 10.56% 4.77% 5.79% 2014 年 14.92% 10.11% 4.81% 年 化 收 益 17.66% 11.42% 6.24% 2015 年 至 今 8.45% 7.49% 0.96% 组 合 目 前 持 有 隐 含 收 益 率 期 权 价 值 周 成 交 额 ( 亿 ) 申 万 菱 信 申 万 证 券 行 业 A 6.44% 0.010 36.44 信 诚 中 证 800 有 色 A 6.44% 0.070 1.04 信 诚 中 证 800 金 融 A 6.40% 0.072 4.85 信 诚 中 证 TMT 产 业 A 6.26% 0.074 0.37 研 究 源 于 数 据 12 研 究 创 造 价 值

[table_page1] 分 析 师 声 明 作 者 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格, 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 和 信 息 均 来 自 公 开 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点, 力 求 独 立 客 观 和 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响 研 究 报 告 对 所 涉 及 的 证 券 或 发 行 人 的 评 价 是 分 析 师 本 人 通 过 财 务 分 析 预 测 数 量 化 方 法 或 行 业 比 较 分 析 所 得 出 的 结 论, 但 使 用 以 上 信 息 和 分 析 方 法 存 在 局 限 性 特 此 声 明 免 责 声 明 方 正 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 仅 供 本 公 司 客 户 使 用 本 报 告 仅 在 相 关 法 律 许 可 的 情 况 下 发 放, 并 仅 为 提 供 信 息 而 发 放, 概 不 构 成 任 何 广 告 本 报 告 的 信 息 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 本 公 司 对 该 等 信 息 的 准 确 性 完 整 性 或 可 靠 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 保 持 在 最 新 状 态 同 时, 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 均 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 不 承 诺 投 资 者 一 定 获 利, 不 与 投 资 者 分 享 投 资 收 益, 也 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 投 资 者 务 必 注 意, 其 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 无 关 本 公 司 利 用 信 息 隔 离 制 度 控 制 内 部 一 个 或 多 个 领 域 部 门 或 关 联 机 构 之 间 的 信 息 流 动 因 此, 投 资 者 应 注 意, 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 或 期 权 并 进 行 证 券 或 期 权 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 的 董 事 高 级 职 员 或 员 工 可 能 担 任 本 报 告 所 提 到 的 公 司 的 董 事 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 投 资 者 不 应 将 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 参 考 因 素, 亦 不 应 认 为 本 报 告 可 以 取 代 自 己 的 判 断 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 发 表 或 引 用 如 征 得 本 公 司 同 意 进 行 引 用 刊 发 的, 需 在 允 许 的 范 围 内 使 用, 并 注 明 出 处 为 方 正 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 地 址 : 公 司 投 资 评 级 的 说 明 : 强 烈 推 荐 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 公 司 股 价 有 20% 以 上 的 涨 幅 ; 推 荐 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 公 司 股 价 有 10% 以 上 的 涨 幅 ; 中 性 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 公 司 股 价 在 -10% 和 10% 之 间 波 动 ; 减 持 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 公 司 股 价 有 10% 以 上 的 跌 幅 行 业 投 资 评 级 的 说 明 : 推 荐 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 行 业 表 现 强 于 沪 深 300 指 数 ; 中 性 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 行 业 表 现 与 沪 深 300 指 数 持 平 ; 减 持 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 行 业 表 现 弱 于 沪 深 300 指 数 北 京 上 海 深 圳 长 沙 北 京 市 西 城 区 阜 外 大 街 甲 34 号 方 正 证 券 大 厦 8 楼 (100037) 上 海 市 浦 东 新 区 浦 东 南 路 360 号 新 上 海 国 际 大 厦 36 楼 (200120) 深 圳 市 福 田 区 深 南 大 道 4013 号 兴 业 银 行 大 厦 201 (418000) 长 沙 市 芙 蓉 中 路 二 段 200 号 华 侨 国 际 大 厦 24 楼 (410015) 网 址 : http://www.foundersc.com http://www.foundersc.com http://www.foundersc.com http://www.foundersc.com E-mail: yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com 研 究 源 于 数 据 13 研 究 创 造 价 值