/ / 证 券 研 究 报 告 新 三 板 研 究 互 联 网 服 务 新 三 板 移 动 游 戏 产 业 2016 年 5 月 跟 踪 报 告 在 线 视 频 直 播 市 场 : 行 业 面 临 持 续 监 管 风 险, 建 议 关 注 游 戏 体 育 等 垂 直 领 域 机 会 2016 年 6 月 14 日 投 资 要 点 行 业 动 态 & 资 本 市 场 动 态 ( 1) 行 业 动 态 Niko Partners 预 计 2020 年 中 国 网 游 市 场 收 入 将 达 204 亿 美 元 ;newzoo 数 据 显 示 2015 年 亚 洲 手 游 市 场 达 362 亿 美 元, 占 全 球 市 场 比 重 32%;IDC 预 测 虚 拟 现 实 硬 件 出 货 量 将 从 2015 年 的 35 万 件 上 升 至 2016 年 的 960 万 件 (2) 资 本 市 场 动 态 动 视 暴 雪 2016Q1 实 现 收 入 14.6 亿 美 元, 同 比 增 长 14%, 净 利 润 3.36 亿 美 元, 同 比 下 滑 15%; 网 易 2016Q1 实 现 收 入 79.15 亿 元, 同 比 增 长 116.3%, 净 利 润 24.61 亿 元, 同 比 增 长 94.6%; 腾 讯 2016Q1 实 现 收 入 319.95 亿 元, 较 去 年 同 期 增 长 43% 新 三 板 上 市 公 司 动 态 ( 1) 新 增 挂 牌 2016 年 5 月, 新 三 板 新 增 挂 牌 移 动 游 戏 公 司 7 家, 累 计 挂 牌 企 业 超 过 90 家, 逐 步 形 成 产 业 集 群 (2) 二 级 市 场 交 易 做 市 板 块 成 交 额 最 高 前 三 位 为 汇 元 科 技 绿 岸 网 络 ST 复 娱, 成 交 额 分 别 为 1.10 亿 元 0.58 亿 元 和 0.13 亿 元 ; 协 议 板 块 成 交 额 最 高 前 三 位 为 童 石 网 络 金 刚 游 戏 乐 升 股 份, 成 交 额 分 别 为 0.66 0.15 和 0.02 亿 元 ( 3) 一 级 市 场 定 增 2016 年 初 至 今, 共 计 42 家 游 戏 相 关 企 业 发 布 定 增 预 案,28 家 已 完 成 定 增, 累 计 融 资 38.84 亿 元 本 月 专 题 : 在 线 视 频 直 播 市 场 面 临 持 续 监 管 风 险, 建 议 关 注 游 戏 体 育 等 垂 直 领 域 机 会 ( 1) 在 线 直 播 符 合 互 联 网 交 互 方 式 变 迁 的 客 观 规 律, 移 动 互 联 网 极 大 扩 展 直 播 内 容 生 成 便 利 性 丰 富 性, 同 时 实 现 更 广 泛 用 户 群 的 覆 盖 (2) 在 线 直 播 产 业 链 结 构 和 移 动 游 戏 在 线 视 频 等 市 场 具 有 明 显 相 似 性, 平 台 内 容 之 间 为 紧 密 协 作 关 系 我 们 判 断 未 来 内 容 端 发 展 将 符 合 互 联 网 的 二 八 定 律, 整 体 呈 现 精 品 化 多 元 化 趋 势, 单 纯 的 草 根 网 红 化 内 容 长 期 缺 乏 持 续 性, 流 量 导 入 内 容 获 取 平 台 基 础 能 力 等 将 构 成 直 播 平 台 发 展 核 心 基 础 (3) 国 内 互 联 网 行 业 内 容 监 管 呈 现 整 体 趋 紧 态 势, 相 对 于 网 盘 在 线 视 频 等 内 容, 在 线 直 播 市 场 面 临 监 管 复 杂 度 更 大 监 管 风 险 更 高, 结 合 用 户 偏 好, 并 考 虑 监 管 方 面 风 险, 我 们 判 断 游 戏 体 育 等 垂 直 领 域 长 期 更 具 有 发 展 机 会 风 险 因 素 产 业 政 策 风 险, 市 场 竞 争 持 续 加 剧 风 险, 新 的 替 代 娱 乐 形 式 出 现 风 险, 企 业 规 模 较 小 导 致 的 经 营 业 绩 波 动 较 大 风 险 行 业 投 资 策 略 国 内 移 动 游 戏 产 业 高 速 发 展, 产 业 周 边 持 续 崛 起 和 发 展 建 议 从 如 下 主 线 关 注 新 三 板 标 的 :(1) 内 容 研 发, 推 荐 绿 岸 网 络 华 清 飞 扬 (2) 渠 道 平 台, 长 尾 流 量 整 合 蕴 含 巨 大 市 场 空 间, 推 荐 遥 望 网 络 (3) 产 业 周 边 及 衍 生, 在 线 视 频 直 播 市 场 快 速 发 展, 推 荐 内 容 环 节 的 网 映 文 化, 建 议 关 注 平 台 环 节 的 游 戏 多 估 值 方 面, 目 前 国 内 主 板 游 戏 公 司 15/16/17 年 的 平 均 PE 为 86/52/42 倍, 新 三 板 游 戏 公 司 目 前 仍 主 要 以 协 议 转 让 为 主 重 点 新 三 板 公 司 财 务 情 况 与 估 值 分 析 公 司 代 码 市 值 ( 亿 元 ) 收 盘 价 ( 元 ) 收 入 ( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) PE 2014 2015 2014 2015 2014 2015 绿 岸 网 络 430229.OC 12.38 19.10 226.16 257.7 45.19 45.03 27 27 华 清 飞 扬 834195.OC NA NA 168.44 346.04 34.09 130.34 遥 望 网 络 834448.OC NA NA 115.64 396.84 12.87 25.13 网 映 文 化 834902.OC NA NA 14.82 35.04 1.66 1.86 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 注 : 股 价 与 市 值 为 2016 年 6 月 13 日 数 据 中 信 证 券 研 究 部 胡 雅 丽 电 话 :021-20262103 邮 件 :huyl@citics.com 执 业 证 书 编 号 :S1010510120019 联 系 人 : 陈 俊 云 电 话 :0755-23835437 邮 件 :chenjunyun@citics.com 相 对 指 数 表 现 320% 270% 220% 170% 120% 70% 20% -30% 相 关 研 究 三 板 成 指 互 联 网 ( 中 信 ) 1. 新 三 板 内 容 产 业 系 列 研 究 报 告 ( 一 )- 内 容 价 值 显 现, 三 驾 马 车 合 力 开 启 移 动 游 戏 产 业 新 篇 章.2015.10.12 2. 新 三 板 移 动 游 戏 产 业 2016 年 1 月 跟 踪 报 告 - 快 速 崛 起 的 国 内 电 子 竞 技 产 业 ----------2016.02.03 3. 新 三 板 移 动 游 戏 产 业 2016 年 2 月 跟 踪 报 告 - 机 遇 与 挑 战 并 存 的 海 外 移 动 游 戏 市 场 ----------2016.03.09 4. 新 三 板 移 动 游 戏 产 业 2016 年 3 月 跟 踪 报 告 - H5 手 游 短 期 面 临 挑 战, 长 期 前 景 广 阔 ----------2016.04.12 5. 新 三 板 TMT 行 业 2016H2 投 资 策 略 - 移 动 互 联 龙 跃 九 州 ----2016.05.21 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分
目 录 行 业 动 态... 4 资 本 市 场 动 态... 5 新 三 板 上 市 公 司 动 态... 6 本 月 新 增 挂 牌 移 动 游 戏 公 司... 6 二 级 市 场 交 易 回 顾... 7 一 级 市 场 定 增 总 结... 8 本 月 专 题 : 在 线 视 频 直 播 市 场 面 临 持 续 监 管 风 险, 建 议 关 注 游 戏 体 育 等 垂 直 领 域 机 会.. 9 移 动 互 联 网 为 在 线 直 播 市 场 发 展 提 供 坚 实 支 撑... 9 精 品 内 容 平 台 紧 密 协 同 是 在 线 直 播 行 业 发 展 的 核 心 基 础... 12 持 续 行 业 监 管 构 成 在 线 视 频 直 播 行 业 发 展 主 要 风 险... 17 风 险 因 素... 18 新 三 板 移 动 游 戏 行 业 投 资 策 略 及 估 值 分 析... 18 插 图 目 录 图 1: 国 内 各 类 别 移 动 游 戏 付 费 率 情 况... 4 图 2: 新 三 板 做 市 板 块 游 戏 相 关 企 业 涨 跌 幅 (2016.05)... 7 图 3: 新 三 板 做 市 板 块 游 戏 相 关 企 业 换 手 率 (2016.05)... 7 图 4: 新 三 板 协 议 板 块 游 戏 相 关 企 业 涨 跌 幅 (2016.05)... 8 图 5: 新 三 板 协 议 板 块 游 戏 相 关 企 业 换 手 率 (2016.05)... 8 图 6: 关 键 词 直 播 百 度 搜 索 热 度... 9 图 7: 国 内 智 能 手 机 销 量 数 据... 10 图 8: 国 内 4G 用 户 规 模... 10 图 9: 国 内 android 智 能 手 机 屏 幕 尺 寸... 10 图 10: 国 内 android 智 能 手 机 屏 幕 分 辨 率... 10 图 11: 国 内 android 智 能 手 机 CPU 核 心 数... 11 图 12: 国 内 android 智 能 手 机 电 池 容 量... 11 图 13: 中 国 游 戏 直 播 用 户 规 模... 11 图 14: 国 内 互 联 网 用 户 年 龄 属 性 分 布 结 构... 12 图 15: 国 内 在 线 秀 场 直 播 市 场 规 模... 12 图 16: 国 内 游 戏 直 播 市 场 规 模... 12 图 17: 国 内 曾 经 收 看 在 线 直 播 用 户 占 比 (2015)... 13 图 18: 在 线 直 播 产 品 用 户 安 装 覆 盖 率 趋 势... 13 图 19: 国 内 移 动 游 戏 产 业 链 结 构... 13 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分
图 20: 国 内 在 线 直 播 市 场 产 业 链 结 构... 13 图 21: 内 容 端 收 入 获 取 对 平 台 用 户 流 量 具 有 极 大 依 赖 度... 14 图 22:Apple store 中 国 区 畅 销 TOP50 移 动 游 戏 类 型 分 布 结 构... 14 图 23: 国 内 在 线 视 频 各 类 别 内 容 点 击 率 占 比... 15 图 24: 国 内 用 户 关 注 的 直 播 内 容 分 布... 15 图 25: 国 内 在 线 直 播 app 安 装 覆 盖 率 排 名... 16 图 26: 国 内 在 线 直 播 app 人 均 访 问 次 数... 16 图 27: 国 内 在 线 直 播 app 人 均 访 问 时 长... 16 图 28:YY 秀 场 直 播 平 台 运 作 模 式... 17 图 29:9158 直 播 平 台 收 入 分 配 结 构... 17 图 30: 国 内 各 在 线 网 盘 月 活 跃 用 户 规 模 (2015)... 17 表 格 目 录 表 1: 新 三 板 新 增 挂 牌 游 戏 公 司 列 表 (2016.05)... 6 表 2: 新 三 板 游 戏 相 关 企 业 定 增 完 成 情 况 (2016.03-2016.05)... 8 表 3: 国 内 在 线 直 播 平 台 类 型... 9 表 4: 近 一 年 国 内 在 线 直 播 领 域 代 表 性 投 融 资 项 目 列 表 (2016)... 9 表 5: 互 联 网 用 户 交 互 方 式 的 变 迁... 10 表 6: 国 内 代 表 性 秀 场 游 戏 直 播 平 台 用 户 规 模 数 据 (2015)... 11 表 7: 国 内 在 线 直 播 商 业 模 式 列 表... 12 表 8: 全 球 各 地 理 区 域 移 动 游 戏 市 场 集 中 度 (2014)... 15 表 9: 国 内 主 要 网 盘 关 停 时 间 列 表... 17 表 10: 国 内 广 电 总 局 在 线 视 频 内 容 监 管 规 则... 17 表 11: 国 内 在 线 直 播 市 场 监 管 自 律 事 件 列 表... 18 表 12:A 股 游 戏 相 关 公 司 估 值... 18 表 13: 美 股 游 戏 相 关 公 司 估 值... 19 表 14: 港 股 游 戏 相 关 公 司 估 值... 19 表 15: 新 三 板 游 戏 相 关 公 司 估 值... 19 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分
行 业 动 态 2020 年 中 国 网 游 市 场 收 入 预 计 将 达 204 亿 美 元 Niko Partners 发 布 报 告 显 示,2015 年 中 国 网 络 游 戏 市 场 收 入 规 模 为 153 亿 美 元, 这 一 数 据 预 计 在 2020 年 将 增 长 至 204 亿 美 元,CAGR 为 6% Niko Partners 称 中 国 网 游 市 场 规 模 之 所 以 出 现 迅 速 增 长,MOBA 英 雄 联 盟 和 射 击 游 戏 穿 越 火 线 等 竞 技 类 游 戏 是 主 要 推 手 (Niko Partners,2016/05/04) 全 球 电 竞 市 场 收 入 规 模 将 达 4.63 亿 美 元 Newzoo 发 布 报 告 表 示, 经 过 对 全 球 16 个 国 家 的 调 研,2016 年 用 户 对 竞 技 类 游 戏 的 认 识 度 从 去 年 的 53.7% 上 升 到 了 65.7%, 因 此 预 测 在 2016 年 底, 全 球 将 有 超 过 10 亿 人 了 解 电 子 竞 技 的 概 念, 全 球 电 竞 市 场 的 收 入 规 模 将 达 4.63 亿 美 元 (Newzoo,2016/05/12) Talking Data 2016 年 4 月 移 动 游 戏 Benchmark 发 布 TalkingData 近 日 发 布 了 2016 年 4 月 移 动 游 戏 Benchmark 数 据 显 示,2016 年 4 月, 大 多 数 类 型 移 动 游 戏 的 付 费 率 有 所 下 降, 其 中 ios 平 台 的 下 降 幅 度 相 对 较 大 ; 整 体 上 Android 和 ios 平 台 的 活 跃 度 (Dau/Mau) 有 所 提 升, Android 平 台 的 增 长 幅 度 相 对 较 大 (TalkingData,2016/05/18) 图 1: 国 内 各 类 别 移 动 游 戏 付 费 率 情 况 Andriod IOS 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 4.95% 4.62% 4.15% 3.51% 3.66% 3.84% 3.33% 3.02% 3.15% 3.11% 3.08% 2.85% 2.78% 1.97% 1.70% 1.80% 卡 牌 游 戏 棋 牌 游 戏 模 拟 类 策 略 游 戏 动 作 游 戏 角 色 扮 演 智 力 游 戏 休 闲 游 戏 数 据 来 源 :Talking Data, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 亚 洲 手 游 市 场 达 362 亿 美 元, 占 全 球 32% 2015 年, 全 球 游 戏 市 场 共 计 创 造 了 918 亿 美 元 收 入, 其 中 大 约 70 家 发 行 公 司 就 创 造 了 696 亿 美 元 收 入 亚 洲 发 行 公 司 创 造 的 收 入 为 362 亿 美 元, 占 比 32%, 其 中 有 114 亿 美 元 的 收 入 来 自 于 亚 洲 以 外 的 地 区, 索 尼 与 任 天 堂 所 创 造 的 收 入 在 所 有 亚 洲 发 行 公 司 收 入 中 占 比 接 近 一 半 ( 腾 讯 游 戏,2015/05/20) Steam 中 国 用 户 已 破 千 万, 居 世 界 第 四 Steam spy 的 统 计 数 据 显 示, 国 内 Steam 用 户 数 量 在 不 断 增 长, 最 新 激 活 用 户 已 经 超 过 1000 万, 占 比 超 5% 对 比 其 他 国 家 的 数 据, 美 国 以 超 过 2500 万 的 用 户 数 位 居 第 一 位, 之 后 是 俄 罗 斯 德 国 中 国 巴 西 (Steam spy,2016/05/25) 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4
IDC 预 测 :VR 硬 件 销 量 将 持 续 激 增 至 2020 年 IDC 预 测, 虚 拟 现 实 (VR) 硬 件 的 出 货 量 将 从 2015 年 的 35 万 件 上 升 至 今 年 的 960 万 件, 未 来 四 年 内 总 出 货 量 还 将 飙 升 至 6480 万 ; 增 强 现 实 (AR) 设 备 的 出 货 量 将 从 2016 年 的 40 万 增 长 到 2020 年 的 4560 万 (IDC,2016/05/31) 资 本 市 场 动 态 网 禅 2016 第 一 季 度 营 收 3.36 亿, 同 比 增 长 191% 网 禅 (Webzen) 近 日 公 布 了 2016 年 度 Q1 财 报, 实 际 营 业 收 入 600 亿 韩 元 ( 约 合 人 民 币 3.36 亿 元 ), 同 比 增 长 191%, 其 中 奇 迹 MU 及 其 衍 生 IP 手 游 的 收 入 占 比 达 83%, 约 为 499 亿 韩 元 ; 整 体 营 业 利 润 为 170 亿 韩 元, 同 比 增 长 115%;Q1 当 期 净 利 润 为 123 亿 韩 元, 同 比 增 长 66.9% 在 收 入 的 地 域 构 成 上,462 亿 韩 元 来 自 国 内, 海 外 收 入 总 额 为 138 亿 韩 元 ( 网 禅 财 报,2016/05/06) 动 视 暴 雪 2016 第 一 季 度 净 利 润 3.36 亿 美 元 动 视 暴 雪 发 布 了 截 至 2016 年 3 月 31 日 的 第 一 季 度 财 报, 财 报 显 示, 公 司 收 入 14.6 亿 美 元, 同 比 增 长 14%; 净 利 润 3.36 亿 美 元, 同 比 下 滑 了 15%( 动 视 暴 雪 财 报,2015/05/06) 科 乐 美 去 年 营 收 2499 亿 日 元, 同 比 增 14.6% 日 本 KONAMI HD 公 司 公 布 了 2016 年 3 月 通 期 连 结 财 报 (2015 年 4 月 1 日 ~2016 年 3 月 31 日 ), 销 售 额 为 2499 亿 日 元 ( 同 比 去 年 增 加 14.6%), 营 业 利 润 为 246 亿 日 元 ( 同 比 增 加 61.2%), 税 前 利 润 为 237 亿 日 元 ( 同 比 增 加 40.1%), 最 终 利 润 为 105 亿 日 元 ( 同 比 增 加 6.0%), 整 体 成 增 收 增 益 状 态 ( 科 乐 美 财 报,2015/05/10) EA 公 布 2016 财 年 财 报, 总 营 收 43.96 美 元 艺 电 近 日 公 布 了 2016 财 年 第 四 季 度 及 全 年 财 报 报 告 显 示, 艺 电 第 四 季 度 总 净 营 收 为 13.08 亿 美 元, 高 于 去 年 同 期 的 10.70 亿 美 元 ; 净 利 润 为 8.99 亿 美 元, 比 去 年 同 期 的 3.95 亿 美 元 增 长 128% 艺 电 第 四 季 度 业 绩 和 2016 财 年 业 绩 展 望 均 超 出 华 尔 街 分 析 师 预 期, 推 动 其 盘 后 股 价 大 幅 上 涨 逾 6%(EA 财 报,2016/05/11) 网 易 发 布 2016 第 一 季 度 财 报, 在 线 游 戏 净 收 入 60 亿 元 网 易 公 布 了 截 止 到 2016 年 3 月 31 日 的 第 一 季 度 未 经 审 计 财 务 业 绩 财 报 显 示, 网 易 2016 年 第 一 季 度 净 收 入 79.15 亿 元 人 民 币 (12.28 亿 美 元 ), 同 比 增 长 116.3%; 净 利 润 24.61 亿 元 人 民 币 (3.82 亿 美 元 ), 同 比 增 长 94.6%; 第 一 季 度 在 线 游 戏 服 务 净 收 入 为 60.15 亿 元 人 民 币 (9.33 亿 美 元 ), 同 比 增 长 104.5%( 网 易 财 报,2016/05/12) 育 碧 2015-2016 财 年 收 入 超 15 亿 美 元 法 国 知 名 游 戏 发 行 商 育 碧 发 布 了 统 计 截 止 到 3 月 31 日 的 全 年 财 报 根 据 财 报 显 示, 育 碧 2015-16 财 年 的 销 售 额 达 到 13.94 亿 欧 元 ( 约 合 15.87 亿 美 元 ), 同 比 下 降 4.8%, 但 公 司 在 第 四 季 度 的 收 入 为 6.249 亿 欧 元 ( 约 合 7.11 亿 美 元 ), 同 比 上 升 幅 度 高 达 267.7% ( 育 碧 财 报,2016/05/13) Square Enix 发 布 2015 年 财 报, 全 年 营 收 2140 亿 日 元 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5
日 本 老 牌 游 戏 公 司 史 克 威 尔 艾 尼 克 斯 (Square Enix) 发 布 了 统 计 截 止 到 3 月 31 日 的 上 一 个 财 年 财 报 根 据 财 报 显 示, 史 克 威 尔 艾 尼 克 斯 全 年 营 收 2140 亿 日 元, 比 此 前 一 年 (1670 亿 日 元 ) 上 升 了 27.5%; 净 利 润 为 198 亿 日 元, 同 比 上 升 102.3%(Square Enix 财 报, 2016/05/13) 王 子 新 材 跨 界 拟 作 价 50 亿 元 收 购 飞 流 九 天 王 子 新 材 发 布 公 告, 称 公 司 拟 向 交 易 对 方 以 33.37 元 / 股 发 行 5264 万 股 并 支 付 现 金 32.44 亿 元, 作 价 50 亿 元 收 购 北 京 飞 流 九 天 科 技 有 限 公 司 100% 股 权 据 悉, 王 子 新 材 为 主 要 生 产 和 销 售 新 型 环 保 包 装 材 料 的 国 内 上 市 企 业, 飞 流 九 天 则 是 集 研 发 与 发 行 运 营 于 一 体 拥 有 自 有 移 动 营 销 平 台 的 移 动 游 戏 发 行 运 营 商 和 专 业 的 移 动 互 联 网 营 销 服 务 提 供 商 ( 王 子 新 材 公 告,2016/05/17) 腾 讯 2016 第 一 季 度 总 收 入 319.95 亿 元, 同 比 增 43% 腾 讯 控 股 有 限 公 司 公 布 截 至 2016 年 3 月 31 日 未 经 审 核 的 第 一 季 度 综 合 业 绩 财 报 显 示,2016 年 第 一 季 度, 腾 讯 总 收 入 为 人 民 币 319.95 亿 元 (49.52 亿 美 元 ), 比 去 年 同 期 增 长 43%( 腾 讯 财 报,2016/05/19) 奥 维 通 信 拟 18.6 亿 收 购 雪 鲤 鱼 奥 维 通 信 发 布 公 告, 拟 18.6 亿 元 对 价 收 购 雪 鲤 鱼 100% 股 权 雪 鲤 鱼 为 国 内 老 牌 手 机 游 戏 公 司, 主 营 业 务 为 移 动 游 戏 的 研 发 和 运 营, 以 及 移 动 游 戏 渠 道 接 入 平 台 的 运 营, 目 前 开 发 有 全 民 爱 消 除 蓝 图 金 榜 斗 地 主 等 游 戏 ( 奥 维 通 信 公 告,2016/05/24) 电 广 传 媒 拟 3.6 亿 并 购 久 游 母 公 司 30% 股 权 湖 南 电 广 传 媒 股 份 有 限 公 司 日 前 发 布 资 产 收 购 预 案, 拟 以 发 行 股 份 及 支 付 现 金 的 形 式 收 购 吉 州 滚 泉 持 有 的 上 海 久 之 润 30% 股 权, 交 易 后 对 其 实 现 全 资 控 股 据 悉, 上 海 久 之 润 及 其 全 资 子 公 司 上 海 久 游 主 要 业 务 为 网 游 运 营 和 研 发, 先 后 引 进 了 劲 乐 团 劲 舞 团 等 经 典 音 舞 网 络 游 戏 ( 电 广 传 媒 公 告,2016/05/26) 联 众 2016 第 一 季 度 营 收 1.95 亿 元, 同 比 增 长 18.5% 联 众 国 际 控 股 有 限 公 于 发 布 了 截 止 于 2016 年 3 月 31 日 的 第 一 季 度 业 绩 更 新 资 料 报 告 中 显 示, 联 众 Q1 营 收 1.95 亿 元, 同 比 增 长 18.5%; 归 属 于 公 司 股 东 净 利 润 为 2193.1 万 元, 同 比 下 滑 22.3% PC 游 戏 业 务 营 收 1.08 亿 元, 同 比 增 长 58.7%; 移 动 游 戏 营 收 6567.2 万 元, 同 比 下 滑 31.1%( 联 众 财 报,2016/05/30) 新 三 板 上 市 公 司 动 态 本 月 新 增 挂 牌 移 动 游 戏 公 司 2016 年 5 月, 全 国 股 份 转 让 系 统 新 增 7 家 挂 牌 游 戏 相 关 公 司, 截 至 目 前, 新 三 板 游 戏 相 关 企 业 已 有 90 余 家 表 1: 新 三 板 新 增 挂 牌 游 戏 公 司 列 表 (2016.05) 公 司 代 码 公 司 名 称 交 易 方 式 收 入 ( 百 万 元 ) 净 利 润 收 入 ( 百 万 元 ) 2014 2015 2014 2015 837429.OC 壹 柒 伍 协 议 转 让 7.31 2.64 837011.OC 极 致 互 动 协 议 转 让 99.89 107.92 19.17 4.12 837172.OC 快 定 网 络 协 议 转 让 25.13 28.24 17.58 11.56 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6
公 司 代 码 公 司 名 称 交 易 方 式 收 入 ( 百 万 元 ) 净 利 润 收 入 ( 百 万 元 ) 2014 2015 2014 2015 836846.OC 华 映 星 球 协 议 转 让 9.09 8.98-3.93-0.80 837364.OC 梦 之 城 协 议 转 让 28.12 36.91-14.64-18.24 837395.OC 蓝 帽 互 动 协 议 转 让 27.98 52.15 2.75 9.16 837493.OC 木 瓜 移 动 协 议 转 让 229.69 341.30 4.91 34.93 数 据 来 源 :wind 公 司 财 报, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 二 级 市 场 交 易 回 顾 市 场 回 顾 截 至 2016 年 5 月 31 日, 新 三 板 手 游 板 块 挂 牌 公 司 超 过 90 家 (1) 做 市 转 让 板 块, 共 1 只 股 票 上 涨, ST 复 娱 上 涨 13.79% 做 市 板 块 成 交 额 最 高 的 前 三 位 分 别 是 汇 元 科 技 绿 岸 网 络 ST 复 娱, 成 交 额 分 别 为 1.10 亿 元 0.58 亿 元 和 0.13 亿 元 (2) 协 议 转 让 板 块, 共 4 只 股 票 上 涨, 其 中 原 点 股 份 紫 荆 股 份 ST 页 游 爱 玩 网 络 分 别 上 涨 733.33% 10.98% 4.17% 和 4.13% 协 议 板 块 成 交 额 最 高 的 前 三 位 分 别 是 童 石 网 络 金 刚 游 戏 乐 升 股 份, 成 交 额 分 别 为 0.66 0.15 和 0.02 亿 元 图 2: 新 三 板 做 市 板 块 游 戏 相 关 企 业 涨 跌 幅 (2016.05) 涨 跌 幅 (%) 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% -40.00% 14.41% 6.09% 2.68% 0.52% 0.47% -1.73% -6.57% -10.74% -0.19% -4.50% -9.82% 约 克 动 漫 绿 岸 网 络 复 娱 文 化 悦 游 网 络 蜂 派 科 技 心 动 网 络 有 米 科 技 光 宝 联 合 墨 麟 股 份 游 戏 多 璧 合 科 技 时 光 科 技 火 谷 网 络 光 辉 互 动 -16.64% -26.47% -28.19% 数 据 来 源 :wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 3: 新 三 板 做 市 板 块 游 戏 相 关 企 业 换 手 率 (2016.05) 换 手 率 (%) 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 22.21% 20.20% 3.71% 5.00% 3.04% 1.39% 0.07% 0.70% 2.13% 4.46% 0.10% 0.28% 0.64% 2.13% 数 据 来 源 :wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7
图 4: 新 三 板 协 议 板 块 游 戏 相 关 企 业 涨 跌 幅 (2016.05) 涨 跌 幅 (%) 1200.00% 1000.00% 800.00% 600.00% 400.00% 200.00% 0.00% -200.00% 1025.00% 163.73% 137.50% 91.60% 34.16% 0.00% -2.65% -6.25% -19.00% -39.00% 盖 娅 互 娱 伊 科 耐 童 石 网 络 ST 页 游 紫 荆 股 份 原 点 股 份 爱 玩 网 络 英 雄 互 娱 金 刚 游 戏 飞 扬 天 下 数 据 来 源 :wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 5: 新 三 板 协 议 板 块 游 戏 相 关 企 业 换 手 率 (2016.05) 换 手 率 (%) 120.00% 112.24% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 24.04% 18.06% 12.27% 2.00% 0.12% 5.11% 0.45% 0.11% 2.26% 盖 娅 互 娱 伊 科 耐 童 石 网 络 ST 页 游 紫 荆 股 份 原 点 股 份 爱 玩 网 络 英 雄 互 娱 金 刚 游 戏 飞 扬 天 下 数 据 来 源 :wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 一 级 市 场 定 增 总 结 2016 年 至 今, 共 计 有 42 家 游 戏 相 关 企 业 发 布 定 增 预 案,28 家 已 完 成 定 增, 累 计 融 资 38.84 亿 元 其 中,3 月 1 日 至 5 月 31 日 共 有 16 家 公 司 完 成 定 增, 累 计 融 资 10.53 亿 元, 融 资 总 额 最 高 的 前 三 家 公 司 为 有 米 科 技 璧 合 科 技 和 童 石 网 络, 融 资 额 分 别 为 2.50 亿 2.02 亿 和 1.35 亿 元 表 2: 新 三 板 游 戏 相 关 企 业 定 增 完 成 情 况 (2016.03-2016.05) 股 票 代 码 公 司 名 称 公 告 日 期 发 行 价 融 资 总 额 ( 万 元 ) 833416.OC 掌 上 纵 横 2016/3/1 20.57 8,500.00 834156.OC 有 米 科 技 2016/3/2 38.00 24,989.77 834498.OC 易 简 集 团 2016/3/11 3.00 1,650.00 831472.OC 复 娱 文 化 2016/4/1 7.00 1,050.00 833857.OC 时 光 科 技 2016/4/7 15.00 9,411.00 834385.OC 力 港 网 络 2016/4/8 5.60 1,111.04 835471.OC 呈 天 网 络 2016/4/12 2.00 800.00 833377.OC 童 石 网 络 2016/4/15 25.18 13,521.66 834785.OC 云 畅 游 戏 2016/4/19 22.67 10,000.00 835067.OC 墨 麟 股 份 2016/4/21 27.30 7,053.39 834902.OC 网 映 文 化 2016/4/22 17.00 2,414.00 833451.OC 璧 合 科 技 2016/4/23 27.00 20,212.20 836617.OC 软 岛 科 技 2016/4/26 11.00 1,980.00 835061.OC 新 锋 艾 普 2016/4/27 17.00 600.00 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8
股 票 代 码 公 司 名 称 公 告 日 期 发 行 价 融 资 总 额 ( 万 元 ) 835872.OC 上 方 传 媒 2016/5/5 12.00 720.00 834365.OC 杭 州 掌 盟 2016/5/31 15.00 1,305.00 数 据 来 源 :wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 本 月 专 题 : 在 线 视 频 直 播 市 场 面 临 持 续 监 管 风 险, 建 议 关 注 游 戏 体 育 等 垂 直 领 域 机 会 移 动 互 联 网 为 在 线 直 播 市 场 发 展 提 供 坚 实 支 撑 根 据 艾 媒 咨 询 数 据 统 计, 截 止 2015 年 底, 国 内 在 线 直 播 平 台 数 量 已 经 接 近 200 家, 平 台 用 户 数 量 达 到 2 亿 人, 整 个 直 播 市 场 规 模 超 过 90 亿 元 自 2015 年 开 始, 在 线 视 频 直 播 市 场 热 情 持 续 高 涨, 移 动 直 播 全 民 直 播 网 红 经 济 等 名 词 纷 至 沓 来, 资 本 市 场 踊 跃 介 入 在 系 列 繁 杂 的 现 象 背 后, 我 们 首 先 尝 试 分 析 国 内 在 线 直 播 市 场 蓬 勃 发 展 是 否 具 有 其 内 在 的 必 然 性 图 6: 关 键 词 直 播 百 度 搜 索 热 度 资 料 来 源 : 百 度 指 数 统 计, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 表 3: 国 内 在 线 直 播 平 台 类 型 类 别 秀 场 直 播 游 戏 直 播 泛 娱 乐 ( 全 民 ) 直 播 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 代 表 性 平 台 YY 直 播 ( 早 期 ) 六 间 房 9158 新 浪 秀 场 等 虎 牙 斗 鱼 战 旗 熊 猫 龙 珠 火 猫 等 映 客 花 椒 小 米 直 播 YY 直 播 腾 讯 直 播 等 表 4: 近 一 年 国 内 在 线 直 播 领 域 代 表 性 投 融 资 项 目 列 表 (2016) 时 间 融 资 企 业 融 资 金 额 投 资 方 2015.03 六 间 房 26 亿 被 收 购 宋 城 演 艺 2015.05 果 酱 直 播 百 万 元 天 使 轮 NA 2015.10 ImbaTV 1 亿 元 B 轮 普 思 投 资 创 新 工 场 等 2015.11 微 吼 近 亿 元 B 轮 NA 2015.11 映 客 千 万 元 A 轮 赛 富 基 金 金 沙 江 创 投 等 2015.11 龙 珠 直 播 近 亿 美 元 B 轮 游 久 游 戏 腾 讯 等 2015.11 欢 拓 科 技 1000 万 元 A 轮 赛 富 基 金 等 2015.12 火 猫 TV 千 万 美 元 A 轮 合 一 集 团 资 料 来 源 : 艾 媒 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 基 础 逻 辑 : 在 线 直 播 符 合 互 联 网 交 互 方 式 变 迁 的 客 观 规 律 互 联 网 的 信 息 呈 现 形 式, 经 历 从 早 期 的 纯 文 字, 到 逐 步 融 合 图 片 语 音 视 频, 呈 现 方 式 逐 步 丰 富, 并 相 互 融 合 ; 在 信 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9
息 交 互 方 式 上, 从 单 向 的 信 息 传 递, 到 双 向 的 信 息 沟 通 互 动, 同 时 在 线 直 播 能 够 提 供 实 时 的 信 息 生 成 和 推 送 总 结 来 说, 在 线 直 播 符 合 互 联 网 信 息 呈 现 交 互 和 传 播 的 客 观 发 展 逻 辑, 是 互 联 网 向 高 阶 形 态 发 展 的 必 然 产 物 表 5: 互 联 网 用 户 交 互 方 式 的 变 迁 类 别 信 息 展 现 形 式 信 息 交 互 方 式 信 息 传 递 实 时 性 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 变 迁 路 径 文 字 图 片 语 音 视 频 等 融 合 信 息 呈 现 形 式 单 向 信 息 传 递 -> 双 向 沟 通 互 动 内 容 点 播 录 播 > 实 时 直 播 基 础 环 境 : 智 能 手 机 提 供 坚 实 的 基 础 支 撑 PC 的 全 面 普 及 带 来 了 上 一 代 PC 互 联 网 的 全 面 繁 荣, 并 带 动 传 统 秀 场 直 播 游 戏 直 播 的 兴 起 进 入 到 移 动 互 联 网 时 代, 智 能 手 机 已 经 在 全 民 范 围 内 实 现 快 速 普 及,4G 用 户 规 模 不 断 创 下 新 高, 同 时 手 机 本 身 的 计 算 能 力 存 储 能 力 和 屏 幕 画 面 呈 现 能 力 持 续 提 升 智 能 手 机 的 发 展, 以 及 移 动 互 联 网 时 代 的 全 面 到 来 为 在 线 直 播 的 进 一 步 发 展 和 繁 荣 奠 定 了 坚 实 的 基 础 图 7: 国 内 智 能 手 机 销 量 数 据 ( 亿 台 ) 图 8: 国 内 4G 用 户 规 模 ( 万 ) 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 4.21 4.34 3.45 2.54 1.18 2011 2012 2013 2014 2015 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 数 据 来 源 : 工 信 部, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 9: 国 内 android 智 能 手 机 屏 幕 尺 寸 数 据 来 源 : 工 信 部, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 10: 国 内 android 智 能 手 机 屏 幕 分 辨 率 4.5 英 寸 及 以 下 4.5 英 寸 以 上 720p 及 以 下 720p 以 上 100% 100% 80% 80% 60% 60% 40% 40% 20% 20% 0% 2013 2014 0% 2013 2014 数 据 来 源 : 百 度 无 线 报 告, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 数 据 来 源 : 百 度 无 线 报 告, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 10
图 11: 国 内 android 智 能 手 机 CPU 核 心 数 图 12: 国 内 android 智 能 手 机 电 池 容 量 单 核 双 核 四 核 八 核 1500mAh 及 以 下 1500~2000 100% 2000~3000 3000mAh 以 上 80% 60% 40% 100% 80% 60% 40% 20% 20% 0% 2013 2014 0% 2013 2014 数 据 来 源 : 百 度 无 线 报 告, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 数 据 来 源 : 百 度 无 线 报 告, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 内 容 供 给 : 移 动 互 联 网 极 大 扩 展 直 播 内 容 生 成 的 便 利 性 丰 富 性 在 PC 时 代, 直 播 内 容 的 制 作 一 般 需 要 局 限 于 特 定 的 场 所, 同 时, 直 播 内 容 也 相 应 的 受 到 限 制 进 入 到 移 动 互 联 网 时 代, 用 户 仅 凭 一 个 简 单 的 手 机, 便 能 随 时 随 地 完 成 直 播 内 容 的 生 成 和 上 传 ; 同 时 在 内 容 丰 富 度 方 面, 除 了 PC 时 代 的 游 戏 秀 场 等 内 容 形 态 外, 用 户 还 可 以 直 播 自 己 的 旅 游 购 物 等 移 动 中 的 生 活 场 景 移 动 时 代 极 大 地 拓 展 了 直 播 内 容 的 制 作 便 利 性 以 及 内 容 丰 富 度 终 端 用 户 : 传 统 秀 场 游 戏 直 播 奠 定 扎 实 用 户 基 础, 互 联 网 用 户 年 轻 化 成 为 核 心 驱 动 力 截 至 目 前,YY 直 播 9158 等 传 统 秀 场 用 户 规 模 已 经 超 过 1 亿, 新 兴 的 斗 鱼 龙 珠 等 游 戏 直 播 平 台 活 跃 用 户 也 过 千 万, 庞 大 的 用 户 基 础 已 经 证 明 了 在 线 直 播 存 在 的 合 理 性 同 时 近 年 来, 互 联 网 用 户 的 年 青 化 趋 势 进 一 步 凸 显,80/90 成 为 消 费 主 力, 群 体 本 身 乐 于 展 示 追 求 个 性 的 行 为 偏 好 必 将 进 一 步 为 在 线 直 播 市 场 的 发 展 提 供 强 劲 的 驱 动 力 表 6: 国 内 代 表 性 秀 场 游 戏 直 播 平 台 用 户 规 模 数 据 (2015) 类 别 平 台 用 户 规 模 秀 场 游 戏 资 料 来 源 : 各 上 市 公 司 财 报,36 氪, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 13: 中 国 游 戏 直 播 用 户 规 模 YY 直 播 1 亿 月 活 跃 9158 2000 万 月 活 跃 六 间 房 斗 鱼 TV 龙 珠 直 播 虎 牙 直 播 战 旗 直 播 熊 猫 直 播 3000 万 月 活 跃 1000 万 + 日 活 跃 1000 万 + 日 活 跃 800 万 + 日 活 跃 300 万 + 日 活 跃 600 万 + 日 活 跃 用 户 规 模 ( 亿 人 ) 增 长 率 (%) 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 1.48 154.3% 1.00 108.0% 0.30 0.48 58.8% 47.6% 0.12 2013 2014 2015E 2016E 2017E 200% 150% 100% 50% 0% 数 据 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11
图 14: 国 内 互 联 网 用 户 年 龄 属 性 分 布 结 构 2014 年 2015 年 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 10 岁 以 下 10-19 岁 20-29 岁 30-39 岁 40-49 岁 50-59 岁 60 岁 及 以 上 数 据 来 源 :CNNIC, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 商 业 模 式 : 在 线 直 播 商 业 模 式 不 断 丰 富 传 统 秀 场 直 播 主 要 以 虚 拟 道 具 打 赏 周 边 广 告 作 为 主 要 的 盈 利 模 式, 伴 随 着 在 线 直 播 用 户 规 模 的 持 续 扩 展, 围 绕 直 播 的 流 量 经 济 不 断 发 展, 庞 大 的 直 播 流 量 被 不 断 导 入 到 后 端 的 游 戏 联 运 在 线 电 商 等, 极 大 地 拓 展 了 在 线 直 播 时 长 的 获 利 模 式 表 7: 国 内 在 线 直 播 商 业 模 式 列 表 商 业 模 式 增 值 服 务 游 戏 联 运 广 告 会 员 订 阅 服 务 电 子 商 务 赛 事 竞 猜 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 描 述 虚 拟 道 具 购 买 打 赏 等 流 量 导 向 后 端 游 戏 产 品 类 似 于 在 线 视 频, 通 过 页 面 周 围 视 频 贴 片 等 方 式 嵌 入 广 告 类 似 于 平 台 VIP 会 员 等 模 式 流 量 导 向 后 端 的 电 商 平 台 在 观 看 赛 事 的 同 时, 对 赛 事 进 行 投 注, 类 似 于 体 彩 精 品 内 容 平 台 紧 密 协 同 是 在 线 直 播 行 业 发 展 的 核 心 基 础 国 内 在 线 直 播 市 场 快 速 发 展 根 据 相 关 机 构 的 数 据 统 计,2015 年 国 内 传 统 秀 场 直 播 市 场 规 模 达 到 74.6 亿 元, 游 戏 直 播 市 场 达 到 11.7 亿 元, 预 计 在 2016 年, 秀 场 直 播 将 达 到 100 亿 元, 同 时 游 戏 直 播 市 场 将 实 现 翻 倍 增 长 用 户 规 模 方 面, 根 据 艾 媒 咨 询 的 调 查 结 果, 目 前 国 内 网 民 中 接 近 一 半 的 用 户 曾 经 收 看 过 在 线 直 播 节 目 ; 在 节 目 内 容 部 分, 除 了 秀 场 游 戏 外, 用 户 对 生 活 体 育 等 直 播 内 容 同 样 表 示 出 了 强 烈 的 兴 趣 图 15: 国 内 在 线 秀 场 直 播 市 场 规 模 ( 亿 元 ) 图 16: 国 内 游 戏 直 播 市 场 规 模 ( 亿 元 ) 市 场 规 模 增 长 率 市 场 规 模 增 长 率 200 150 100 50 52.4 74.6 100 126 157 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 60 50 40 30 20 10 2.7 11.7 23.7 39.4 51.2 350.0% 300.0% 250.0% 200.0% 150.0% 100.0% 50.0% 0 2014 2015 2016E 2017E 2018E 0.0% 0 2014 2015 2016E 2017E 2018E 0.0% 数 据 来 源 : 易 观 国 际, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 数 据 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12
2015 年 1 月 2015 年 2 月 2015 年 3 月 2015 年 4 月 2015 年 5 月 2015 年 6 月 2015 年 7 月 2015 年 8 月 2015 年 9 月 2015 年 10 月 2015 年 11 月 2015 年 12 月 2016 年 1 月 2016 年 2 月 2016 年 3 月 2016 年 4 月 新 三 板 移 动 游 戏 产 业 年 月 跟 踪 报 告 图 17: 国 内 曾 经 收 看 在 线 直 播 用 户 占 比 (2015) 图 18: 在 线 直 播 产 品 用 户 安 装 覆 盖 率 趋 势 51.80% 是 否 48.20% 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 泛 娱 乐 类 秀 场 类 游 戏 类 数 据 来 源 : 艾 媒 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 数 据 来 源 : 艾 媒 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 产 业 链 : 内 容 平 台 构 成 产 业 发 展 的 核 心 要 素 我 们 发 现, 在 线 直 播 产 业 链 结 构 和 移 动 游 戏 在 线 视 频 市 场 具 有 明 显 的 相 似 性, 即 产 业 环 节 主 要 由 内 容 平 台 及 最 终 用 户 三 个 环 节 构 成, 同 时 外 围 的 基 础 软 硬 件 网 络 接 入 支 付 厂 商 等 提 供 底 层 的 底 层 的 基 础 设 施 支 撑 关 于 内 容 为 王 还 是 平 台 主 导 的 争 论 上, 市 场 存 在 较 多 的 分 歧 显 然, 相 较 于 移 动 游 戏 和 在 线 视 频, 在 线 直 播 在 产 业 链 结 构 产 业 各 环 节 参 与 者 方 面 并 无 实 质 性 的 差 异, 平 台 需 要 优 质 的 内 容 以 持 续 的 获 取 和 吸 引 用 户, 内 容 需 要 依 赖 于 平 台 用 户 流 量 基 础 能 力 进 行 商 业 变 现, 并 借 助 平 台 不 断 提 升 自 身 知 名 度 因 此 总 结 来 说, 平 台 和 内 容 之 间 实 质 上 是 一 种 紧 密 协 作 的 关 系 图 19: 国 内 移 动 游 戏 产 业 链 结 构 内 容 研 发 发 行 运 营 渠 道 平 台 用 户 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 绘 制 整 理 图 20: 国 内 在 线 直 播 市 场 产 业 链 结 构 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 绘 制 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 13
图 21: 内 容 端 收 入 获 取 对 平 台 用 户 流 量 具 有 极 大 依 赖 度 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 绘 制 整 理 内 容 : 呈 现 多 样 化 精 品 化 发 展 趋 势, 草 根 网 红 长 期 缺 乏 持 续 性 从 网 络 游 戏 到 在 线 视 频, 直 至 目 前 的 在 线 视 频 直 播, 内 容 产 业 的 发 展 逻 辑 始 终 保 持 了 其 内 在 的 一 致 性, 即 表 现 为 内 容 形 态 的 持 续 丰 富 性, 以 及 最 终 用 户 流 量 的 向 少 数 头 部 优 质 内 容 集 中 移 动 游 戏 从 早 期 的 休 闲 游 戏 到 现 在 的 融 合 休 闲 动 作 RPG 等 多 种 类 型, 在 线 视 频 从 单 一 的 影 视, 到 融 合 新 闻 综 艺 节 目 等 类 型 ; 竞 争 格 局 上, 少 数 优 质 内 容 持 续 获 取 主 要 的 用 户 流 量 和 市 场 收 入 对 应 到 当 下 的 在 线 直 播 市 场, 我 们 判 断 上 述 基 本 逻 辑 仍 有 望 得 以 延 续, 市 场 最 终 将 由 秀 场 游 戏 生 活 等 类 别 的 少 数 精 品 内 容 所 主 导, 所 谓 的 草 根 网 红 等 更 多 在 于 满 足 少 数 长 尾 用 户 的 差 异 化 需 求, 长 期 并 不 具 有 持 续 性 总 结 来 说, 在 线 视 频 直 播 市 场 内 容 端 的 发 展 长 期 将 服 从 互 联 网 的 二 八 定 律, 少 数 的 高 品 质 内 容 将 攫 取 市 场 主 要 份 额 图 22:Apple store 中 国 区 畅 销 TOP50 移 动 游 戏 类 型 分 布 结 构 资 料 来 源 :app annie, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 14
图 23: 国 内 在 线 视 频 各 类 别 内 容 点 击 率 占 比 电 影 电 视 剧 综 艺 纪 录 片 动 漫 搞 笑 视 频 新 闻 资 讯 娱 乐 原 创 视 频 微 电 影 5.94% 5.04% 4.55% 19.98% 7.64% 10.49% 19.56% 8.68% 5.15% 12.99% 数 据 来 源 :CNNIC, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 24: 国 内 用 户 关 注 的 直 播 内 容 分 布 娱 乐 直 播 50.20% 生 活 直 播 30.40% 体 育 直 播 游 戏 电 竞 直 播 新 闻 直 播 17.50% 22.50% 20.70% 在 线 教 育 直 播 其 他 5.20% 10.10% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 数 据 来 源 : 艾 媒 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 表 8: 全 球 各 地 理 区 域 移 动 游 戏 市 场 集 中 度 (2014) 区 域 中 国 日 本 北 美 韩 国 Top 10 占 比 59% 50% 39% 49% Top 20 占 比 78% 64% 49% 63% Top 30 占 比 90% 70% 56% 71% Top 50 占 比 95% 78% 65% 80% 资 料 来 源 :app annie, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 平 台 : 流 量 导 入 内 容 获 取 平 台 基 础 能 力 构 成 平 台 发 展 基 础 直 播 平 台 的 运 营 表 现 依 赖 于 自 身 用 户 流 量 的 导 入 优 质 内 容 的 获 取, 以 及 平 台 基 础 能 力 的 搭 建, 并 在 此 基 础 上 实 现 直 播 产 业 链 相 关 资 源 的 整 合 目 前 直 播 app 的 用 户 覆 盖 量 方 面, 依 托 于 YY 平 台 的 YY 直 播 和 虎 牙 直 播 在 用 户 流 量 获 取 方 面 明 显 占 优 ; 平 台 类 别 方 面, 各 个 直 播 app 的 用 户 启 动 次 数 并 无 明 显 差 异, 但 是 秀 场 游 戏 直 播 平 台 的 用 户 活 跃 时 长 明 显 高 于 全 民 直 播 类 app, 显 示 出 秀 场 游 戏 仍 是 目 前 用 户 粘 性 最 高 的 直 播 内 容 之 一 ; 平 台 基 础 能 力 方 面, 我 们 发 现 YY 直 播 9158 平 台 的 成 功 很 大 程 度 上 依 赖 于 平 台 运 营 体 系 的 巧 妙 设 计, 以 实 现 各 参 与 主 体 的 利 益 共 享 和 平 衡 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 15
图 25: 国 内 在 线 直 播 app 安 装 覆 盖 率 排 名 2.5 2 2.16 1.5 1 0.75 0.76 0.63 0.5 0.23 0.25 0.19 0.15 0.15 0.17 0.07 0.1 0.06 0.02 0.01 0.01 0.01 0.02 0 数 据 来 源 : 艾 媒 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 26: 国 内 在 线 直 播 app 人 均 访 问 次 数 6 5 4 3 2 1 0 数 据 来 源 : 艾 媒 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 27: 国 内 在 线 直 播 app 人 均 访 问 时 长 60 50 40 30 20 10 0 53 47 40 39 33 33 33 29 28 28 28 22 21 18 18 16 14 13 数 据 来 源 : 艾 媒 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 16
图 28:YY 秀 场 直 播 平 台 运 作 模 式 图 29:9158 直 播 平 台 收 入 分 配 结 构 数 据 来 源 :gamelook, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 数 据 来 源 :gamelook, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 持 续 行 业 监 管 构 成 在 线 视 频 直 播 行 业 发 展 主 要 风 险 国 家 互 联 网 内 容 监 管 政 策 持 续 趋 紧 自 今 年 初 开 始, 由 于 涉 嫌 传 播 盗 版 色 情 内 容 等 原 因, 国 内 部 分 网 盘, 比 如 华 为 网 盘 115 网 盘 等 遭 到 主 管 部 门 的 关 停 近 年 来, 国 家 持 续 加 大 对 互 联 网 线 上 内 容 的 监 管 力 度, 相 关 监 管 政 策 持 续 趋 紧 图 30: 国 内 各 在 线 网 盘 月 活 跃 用 户 规 模 (2015) 0 1000 2000 3000 4000 百 度 云 华 为 网 盘 360 云 盘 腾 讯 微 云 417 天 翼 云 330 新 浪 微 盘 240 115 网 盘 205 ( 迅 雷 ) 105 彩 云 33.10 数 据 来 源 : 比 达 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 表 9: 国 内 主 要 网 盘 关 停 时 间 列 表 687 1371 3786 时 间 网 盘 描 述 2016 年 3 月 4 日 115 网 盘 礼 包 分 享 功 能 下 线 后, 我 聊 文 件 分 享 功 能 下 线 2016 年 3 月 17 日 UC 网 盘 4 月 15 日 起 终 止 网 盘 的 存 储 服 务, 停 止 文 件 上 传 等 功 能 2016 年 4 月 25 日 新 浪 微 盘 关 闭 免 费 个 人 用 户 的 存 储 服 务, 即 日 起 暂 停 分 享 及 站 内 搜 索 功 能 2016 年 4 月 26 日 快 盘 停 止 快 盘 个 人 用 户 的 存 储 服 务, 用 户 数 据 将 保 留 到 2016 年 6 月 30 日 2016 年 4 月 28 日 腾 讯 微 云 2016 年 5 月 27 日 关 闭 文 件 中 转 站 功 能 2016 年 5 月 3 日 华 为 网 盘 停 止 用 户 数 据 存 储 分 享 服 务, 终 止 免 费 永 久 空 间 资 格 资 料 来 源 : 相 关 网 站 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 表 10: 国 内 广 电 总 局 在 线 视 频 内 容 监 管 规 则 年 份 相 关 政 策 2015 关 于 加 强 真 人 秀 节 目 管 理 的 通 知 2015 互 联 网 等 信 息 网 络 传 播 视 听 节 目 管 理 办 法 ( 修 订 征 求 意 见 稿 ) 2015 开 展 网 上 境 外 影 视 剧 信 息 申 报 登 记 工 作 的 通 知 2012 关 于 进 一 步 加 强 网 络 剧 微 电 影 等 网 络 视 听 节 目 管 理 的 通 知 2009 关 于 加 强 互 联 网 视 听 节 目 内 容 管 理 的 通 知 资 料 来 源 : 国 家 广 电 总 局, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 17
在 线 视 频 直 播 市 场 面 临 持 续 的 监 管 风 险 从 内 容 形 态 和 传 播 实 时 性 上 看, 相 对 于 网 盘 和 在 线 视 频 等 内 容, 在 线 直 播 面 临 的 监 管 复 杂 度 更 大, 同 时 监 管 的 疏 漏 造 成 的 社 会 危 害 影 响 更 为 剧 烈 因 此, 我 们 预 期 在 线 直 播 市 场 面 临 的 监 管 力 度 较 其 他 互 联 网 内 容 形 态 将 更 为 严 厉 和 苛 刻 结 合 前 文 中 关 于 用 户 对 直 播 内 容 偏 好 的 分 析, 并 考 虑 到 监 管 方 面 的 风 险, 我 们 判 断 游 戏 体 育 等 垂 直 领 域 未 来 更 具 发 展 空 间 表 11: 国 内 在 线 直 播 市 场 监 管 自 律 事 件 列 表 时 间 事 件 2016.02 斗 鱼 公 布 主 播 最 低 着 装 标 准 图, 规 范 主 播 着 装 要 求 2016.04 北 京 文 协 同 百 度 等 20 余 家 平 台 发 布 北 京 网 络 直 播 行 业 自 律 公 约 2016.04 斗 鱼 虎 牙 YY 熊 猫 等 直 播 平 台 被 列 入 文 化 部 查 处 名 单 2016.04 Papi 酱 视 频 被 广 电 总 局 责 令 下 架 整 改 资 料 来 源 : 艾 媒 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 风 险 因 素 行 业 风 险 : 产 业 政 策 层 面 文 化 监 管 趋 紧 公 司 风 险 : 新 产 品 表 现 不 及 预 期, 公 司 自 身 体 量 较 小 带 来 的 经 营 波 动 风 险 新 三 板 移 动 游 戏 行 业 投 资 策 略 及 估 值 分 析 表 12:A 股 游 戏 相 关 公 司 估 值 类 别 公 司 名 称 投 资 策 略 我 们 看 好 国 内 移 动 游 戏 产 业 的 长 期 发 展 前 景, 并 初 步 测 算 其 市 场 规 模 有 望 在 2018 年 超 越 国 内 客 户 端 游 戏, 成 为 国 内 网 络 游 戏 领 域 最 大 细 分 市 场 ; 在 线 直 播 符 合 互 联 网 行 业 发 展 的 客 观 规 律, 且 已 经 在 传 统 秀 场 游 戏 领 域 取 得 成 功, 并 实 现 规 模 用 户 积 累 在 当 前 时 点, 我 们 建 议 从 如 下 主 线 关 注 相 应 优 质 标 的 : 1) 内 容 研 发 伴 随 移 动 游 戏 用 户 成 熟 度 的 持 续 提 升, 渠 道 平 台 环 节 在 移 动 游 戏 产 业 中 重 要 性 正 在 逐 步 降 低 优 质 游 戏 内 容 正 在 成 为 市 场 各 方 争 夺 的 焦 点, 内 容 环 节 产 业 价 值 相 应 提 升 同 时, 受 移 动 游 戏 单 产 品 生 命 周 期 较 短 影 响, 移 动 游 戏 内 容 厂 商 市 场 竞 争 格 局 存 在 更 大 的 波 动 性, 从 而 涌 现 持 续 的 投 资 机 会, 推 荐 绿 岸 网 络 华 清 飞 扬 2) 渠 道 平 台 受 移 动 互 联 网 入 口 多 样 性 和 层 次 性 决 定, 在 传 统 互 联 网 厂 商 硬 件 终 端 厂 商 等 厂 商 控 制 的 主 流 渠 道 流 量 之 外 领 域, 仍 存 在 大 量 的 长 尾 流 量, 对 该 部 分 流 量 的 持 续 整 合 蕴 含 着 巨 大 的 市 场 空 间, 推 荐 遥 望 网 络 3) 产 业 周 边 及 衍 生 在 线 视 频 直 播 市 场 发 展 符 合 行 业 内 在 规 律, 但 面 临 持 续 行 业 监 管 风 险, 看 好 垂 直 领 域 的 长 期 机 会, 推 荐 网 映 文 化, 建 议 关 注 游 戏 多 估 值 分 析 目 前 国 内 主 板 游 戏 公 司 15/16/17 年 的 平 均 PE 为 86/52/42 倍, 新 三 板 游 戏 公 司 目 前 仍 主 要 以 协 议 转 让 为 主 股 票 代 码 市 值 ( 亿 元 ) 收 盘 价 ( 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) 2015 2016E 2017E 2015 2016E 2017E 研 发 游 族 网 络 002174.SZ 268.82 31.21 515.57 679.36 816.67 52 40 33 发 行 昆 仑 万 维 300418.SZ 325.18 28.85 405.29 554.44 693.99 80 59 47 顺 荣 三 七 002555.SZ 378.29 8.81 506.02 983.95 1,199.16 75 38 31 天 神 娱 乐 002354.SZ 230.95 78.82 362.1 598.84 772.51 64 38 30 PE 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 18
掌 趣 科 技 300315.SZ 295.7 10.66 470.41 879.36 1,209.04 63 34 24 游 久 游 戏 600652.SH 121.74 14.62 74.62 -- -- 163 -- -- 中 青 宝 300052.SZ 57.51 22.03 65.2 43.05 49.09 88 134 117 渠 道 平 台 顺 网 科 技 300113.SZ 286.21 42 285.6 449.82 591.66 100 64 48 综 合 华 谊 兄 弟 300027.SZ 416.3 14.95 976.14 1,199.27 1,488.91 43 35 28 综 合 博 瑞 传 播 600880.SH 96.1 8.79 74.66 325.11 424.79 129 30 23 平 均 247.68 86 52 42 资 料 来 源 :wind 一 致 预 期, 中 信 证 券 研 究 部 整 理, 股 价 为 2016 年 6 月 13 日 收 盘 价 格 表 13: 美 股 游 戏 相 关 公 司 估 值 公 司 名 称 股 票 代 码 市 值 ( 亿 元 ) 收 盘 价 ( 元 ) 15 年 收 入 ( 百 万 元 ) 15 年 净 利 润 ( 百 万 元 ) 15 PE 欢 聚 时 代 YY.O 141.8 258.3 5,897.25 1,068.18 13 奇 虎 360 QIHU.N 630.1 486.8 12,030.55 2,405.17 26 网 易 NTES.O 1401.3 1065.7 22,802.89 6,633.32 21 搜 狐 畅 游 CYOU.O 68.5 131.3 5,077.57 1566.27 4 空 中 网 KZ.O 17.2 36.5 179.11-16.22 平 均 451.8 16 资 料 来 源 :wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理, 股 价 为 2016 年 6 月 13 日 收 盘 价 格 表 14: 港 股 游 戏 相 关 公 司 估 值 公 司 名 称 股 票 代 码 市 值 ( 亿 元 ) 收 盘 价 ( 元 ) 15 年 收 入 ( 百 万 元 ) 15 年 净 利 润 ( 百 万 元 ) 15 PE 联 众 6899.HK 31.31 3.98 593.57 126.98 25 云 游 控 股 0484.HK 15.09 10.83 616.25-22.34 博 雅 互 动 0434.HK 19 2.48 871.03 216.06 9 蓝 港 互 动 8267.HK 14.9 4.04 557.81-65.88 飞 鱼 科 技 1022.HK 23.07 1.5 411.26 128 18 IGG 0799.HK 42.87 3.08 216.59 50 86 网 龙 0777.HK 83.16 16.71 1,054.41 14.82 561 金 山 软 件 3888.HK 167.03 12.82 5,001.81 612.93 27 腾 讯 控 股 0700.HK 13,564.89 144.19 102,863.00 29,108.00 47 平 均 1,551.26 110 资 料 来 源 :wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理, 股 价 为 2016 年 6 月 13 日 收 盘 价 格 表 15: 新 三 板 游 戏 相 关 公 司 估 值 公 司 名 称 股 票 代 码 市 值 ( 亿 元 ) 收 盘 价 ( 元 ) 15 年 收 入 ( 百 万 元 ) 15 年 净 利 润 ( 百 万 元 ) 15 年 PE 绿 岸 网 络 430229.OC 12.38 19.10 206.3 45.03 27 长 城 软 件 430426.OC 0.91 2.24 38.99 5.44 17 金 刚 游 戏 430092.OC 36.47 12.25 光 辉 互 动 831575.OC 1.9 2.26 11.88 1.58 120 乐 升 股 份 430213.OC 11.13-4.31 ST 页 游 430627.OC 8.08-10.59 约 克 动 漫 830936.OC 2.39 7.08 25.74 7.17 33 英 雄 互 娱 430127.OC 20.95-6.75 网 虫 股 份 830767.OC 31.17 16.91 飞 扬 天 下 831302.OC 17.44 7.99 超 级 玩 家 831360.OC 6.29-3.98 ST 复 娱 831472.OC 9.56 6.15 31.7-27.93-34 预 言 软 件 832626.OC 31.79 3.31 紫 荆 股 份 832900.OC 17.15 3.21 原 点 股 份 832929.OC 4.07 0.71 乐 卓 网 络 833148.OC 8.6-7.05 掌 上 纵 横 833416.OC 180.31 33.97 风 雷 网 络 833710.OC 29.47 5.72 集 趣 股 份 833420.OC 42.45 6.29 爱 玩 网 络 835381.OC 42.44 33.34 豹 风 网 络 834643.OC 12.02-8.15 盖 娅 互 娱 430181.OC 4.08-3.91 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 19
公 司 名 称 股 票 代 码 市 值 ( 亿 元 ) 收 盘 价 ( 元 ) 15 年 收 入 ( 百 万 元 ) 15 年 净 利 润 ( 百 万 元 ) 15 年 PE 墨 麟 股 份 835067.OC 293.11 163.6 火 谷 网 络 833928.OC 35.84-20.1 遥 望 网 络 834448.OC 396.84 25.13 华 清 飞 扬 834195.OC 346.04 130.34 飞 扬 天 下 831302.OC 17.44 7.99 心 动 网 络 833897.OC 29.93 50.65 281.41 4.07 735 汇 元 科 技 832028.OC 143.3 70.81 童 石 网 络 833377.OC 107.35 18.4 网 映 文 化 834902.OC 35.04 1.86 游 戏 多 834054.OC 8.21 42 61.15 1.21 679 乐 享 方 登 835055.OC 18.04-39.66 资 料 来 源 :wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理, 股 价 为 2016 年 6 月 13 日 收 盘 价 格 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 20
分 析 师 声 明 主 要 负 责 撰 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 分 析 师 在 此 声 明 :(i) 本 研 究 报 告 所 表 述 的 任 何 观 点 均 精 准 地 反 映 了 上 述 每 位 分 析 师 个 人 对 标 的 证 券 和 发 行 人 的 看 法 ;(ii) 该 分 析 师 所 得 报 酬 的 任 何 组 成 部 分 无 论 是 在 过 去 现 在 及 将 来 均 不 会 直 接 或 间 接 地 与 研 究 报 告 所 表 述 的 具 体 建 议 或 观 点 相 联 系 评 级 说 明 投 资 建 议 的 评 级 标 准 报 告 中 投 资 建 议 所 涉 及 的 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 ( 另 有 说 明 的 除 外 ) 评 级 标 准 为 报 告 发 布 日 后 6 到 12 个 月 内 的 相 对 市 场 表 现, 也 即 : 以 报 告 发 布 日 后 的 6 到 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 的 涨 跌 幅 作 为 基 准 其 中 :A 股 市 场 以 沪 深 300 指 数 为 基 准, 新 三 板 市 场 以 三 板 成 指 ( 针 对 协 议 转 让 标 的 ) 或 三 板 做 市 指 数 ( 针 对 做 市 转 让 标 的 ) 为 基 准 ; 香 港 市 场 以 摩 根 士 丹 利 中 国 指 数 为 基 准 ; 美 国 市 场 以 纳 斯 达 克 综 合 指 数 或 标 普 500 指 数 为 基 准 股 票 评 级 行 业 评 级 评 级 说 明 买 入 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 20% 以 上 ; 增 持 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 5%~20% 之 间 持 有 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -10%~5% 之 间 卖 出 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 10% 以 上 ; 强 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 10% 以 上 ; 中 性 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -10%~10% 之 间 ; 弱 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 10% 以 上 其 他 声 明 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 或 其 附 属 机 构 制 作 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 全 球 的 附 属 机 构 分 支 机 构 及 联 营 机 构 ( 仅 就 本 研 究 报 告 免 责 条 款 而 言, 不 含 CLSA group of companies), 统 称 为 中 信 证 券 法 律 主 体 声 明 中 国 : 本 研 究 报 告 在 中 华 人 民 共 和 国 ( 香 港 澳 门 台 湾 除 外 ) 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 受 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 监 管, 经 营 证 券 业 务 许 可 证 编 号 : Z20374000) 分 发 新 加 坡 : 本 研 究 报 告 在 新 加 坡 由 CLSA Singapore Pte Limited( 下 称 CLSA Singapore ) 分 发, 并 仅 向 新 加 坡 证 券 及 期 货 法 s.4a(1) 定 义 下 的 机 构 投 资 者 认 可 投 资 者 及 专 业 投 资 者 提 供 上 述 任 何 投 资 者 如 希 望 交 流 本 报 告 或 就 本 报 告 所 评 论 的 任 何 证 券 进 行 交 易 应 与 CLSA Singapore 的 新 加 坡 金 融 管 理 局 持 牌 代 表 进 行 交 流 或 通 过 后 者 进 行 交 易 如 您 属 于 认 可 投 资 者 或 专 业 投 资 者, 请 注 意,CLSA Singapore 与 您 的 交 易 将 豁 免 于 新 加 坡 财 务 顾 问 法 的 某 些 特 定 要 求 :(1) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 33 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 25 条 关 于 向 客 户 披 露 产 品 信 息 的 规 定 ;(2) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 34 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 27 条 关 于 推 荐 建 议 的 规 定 ; 以 及 (3) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 35 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 36 条 关 于 披 露 特 定 证 券 利 益 的 规 定 针 对 不 同 司 法 管 辖 区 的 声 明 中 国 : 根 据 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 发 的 经 营 证 券 业 务 许 可, 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 的 经 营 范 围 包 括 证 券 投 资 咨 询 业 务 新 加 坡 : 监 管 法 规 或 交 易 规 则 要 求 对 研 究 报 告 涉 及 的 实 际 潜 在 或 预 期 的 利 益 冲 突 进 行 必 要 的 披 露 须 予 披 露 的 利 益 冲 突 可 依 照 相 关 法 律 法 规 要 求 在 特 定 报 告 中 获 得, 详 细 内 容 请 查 看 https://www.clsa.com/disclosures/ 该 等 披 露 内 容 仅 涵 盖 CLSA group, CLSA Americas 及 CA Taiwan 的 情 况, 不 反 映 中 信 证 券 Credit Agricole Corporate & Investment Bank 及 / 或 其 各 自 附 属 机 构 的 情 况 如 投 资 者 浏 览 上 述 网 址 时 遇 到 任 何 困 难 或 需 要 过 往 日 期 的 披 露 信 息, 请 联 系 compliance_hk@clsa.com. 美 国 : 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 编 制 本 研 究 报 告 在 美 国 由 中 信 证 券 (CITIC Securities International USA, LLC( 下 称 CSI-USA ) 除 外 ) 和 CLSA group of companies(clsa Americas, LLC( 下 称 CLSA Americas ) 除 外 ) 仅 向 符 合 美 国 1934 年 证 券 交 易 法 下 15a-6 规 则 定 义 且 分 别 与 CSI-USA 和 CLSA Americas 进 行 交 易 的 主 要 美 国 机 构 投 资 者 分 发 对 身 在 美 国 的 任 何 人 士 发 送 本 研 究 报 告 将 不 被 视 为 对 本 报 告 中 所 评 论 的 证 券 进 行 交 易 的 建 议 或 对 本 报 告 中 所 载 任 何 观 点 的 背 书 任 何 从 中 信 证 券 与 CLSA group of companies 获 得 本 研 究 报 告 的 接 收 者 如 果 希 望 在 美 国 交 易 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 应 当 分 别 联 系 CSI-USA 和 CLSA Americas. 英 国 : 本 段 英 国 声 明 受 英 国 法 律 监 管 并 依 据 英 国 法 律 解 释 本 研 究 报 告 在 英 国 须 被 归 为 营 销 文 件, 它 不 按 英 国 金 融 行 为 管 理 手 册 所 界 定 旨 在 提 升 投 资 研 究 报 告 独 立 性 的 法 律 要 件 而 撰 写, 亦 不 受 任 何 禁 止 在 投 资 研 究 报 告 发 布 前 进 行 交 易 的 限 制 本 研 究 报 告 在 欧 盟 由 CLSA (UK) 发 布, 该 公 司 由 金 融 行 为 管 理 局 授 权 并 接 受 其 管 理 本 研 究 报 告 针 对 2000 年 金 融 服 务 和 市 场 法 2005 年 ( 金 融 推 介 ) 令 第 19 条 所 界 定 的 在 投 资 方 面 具 有 专 业 经 验 的 人 士, 且 涉 及 到 的 任 何 投 资 活 动 仅 针 对 此 类 人 士 若 您 不 具 备 投 资 的 专 业 经 验, 请 勿 依 赖 本 研 究 报 告 的 內 容 一 般 性 声 明 本 研 究 报 告 对 于 收 件 人 而 言 属 高 度 机 密, 只 有 收 件 人 才 能 使 用 本 研 究 报 告 并 非 意 图 发 送 发 布 给 在 当 地 法 律 或 监 管 规 则 下 不 允 许 该 研 究 报 告 发 送 发 布 的 人 员 本 研 究 报 告 仅 为 参 考 之 用, 在 任 何 地 区 均 不 应 被 视 为 出 售 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 要 约, 或 者 证 券 或 金 融 工 具 交 易 的 要 约 邀 请 中 信 证 券 并 不 因 收 件 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 中 信 证 券 的 客 户 本 报 告 所 包 含 的 观 点 及 建 议 并 未 考 虑 个 别 客 户 的 特 殊 状 况 目 标 或 需 要, 不 应 被 视 为 对 特 定 客 户 关 于 特 定 证 券 或 金 融 工 具 的 建 议 或 策 略 对 于 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 分 析, 本 报 告 的 收 件 人 须 保 持 自 身 的 独 立 判 断 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 被 认 为 是 可 靠 的, 但 中 信 证 券 不 保 证 其 准 确 性 或 完 整 性 中 信 证 券 并 不 对 使 用 本 报 告 所 包 含 的 材 料 产 生 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 或 与 此 有 关 的 其 他 损 失 承 担 任 何 责 任 本 报 告 提 及 的 任 何 证 券 均 可 能 含 有 重 大 的 风 险, 可 能 不 易 变 卖 以 及 不 适 用 所 有 投 资 者 本 报 告 所 提 及 的 证 券 或 金 融 工 具 的 价 格 价 值 及 收 益 可 能 会 受 汇 率 影 响 而 波 动 过 往 的 业 绩 并 不 能 代 表 未 来 的 表 现 本 报 告 所 载 的 资 料 观 点 及 预 测 均 反 映 了 中 信 证 券 在 最 初 发 布 该 报 告 日 期 当 日 分 析 师 的 判 断, 可 以 在 不 发 出 通 知 的 情 况 下 做 出 更 改, 亦 可 因 使 用 不 同 假 设 和 标 准 采 用 不 同 观 点 和 分 析 方 法 而 与 中 信 证 券 其 它 业 务 部 门 单 位 或 附 属 机 构 在 制 作 类 似 的 其 他 材 料 时 所 给 出 的 意 见 不 同 或 者 相 反 中 信 证 券 并 不 承 担 提 示 本 报 告 的 收 件 人 注 意 该 等 材 料 的 责 任 中 信 证 券 通 过 信 息 隔 离 墙 控 制 中 信 证 券 内 部 一 个 或 多 个 领 域 的 信 息 向 中 信 证 券 其 他 领 域 单 位 集 团 及 其 他 附 属 机 构 的 流 动 负 责 撰 写 本 报 告 的 分 析 师 的 薪 酬 由 研 究 部 门 管 理 层 和 中 信 证 券 高 级 管 理 层 全 权 决 定 分 析 师 的 薪 酬 不 是 基 于 中 信 证 券 投 资 银 行 收 入 而 定, 但 是, 分 析 师 的 薪 酬 可 能 与 投 行 整 体 收 入 有 关, 其 中 包 括 投 资 银 行 销 售 与 交 易 业 务 若 中 信 证 券 以 外 的 金 融 机 构 发 送 本 报 告, 则 由 该 金 融 机 构 为 此 发 送 行 为 承 担 全 部 责 任 该 机 构 的 客 户 应 联 系 该 机 构 以 交 易 本 报 告 中 提 及 的 证 券 或 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 本 报 告 不 构 成 中 信 证 券 向 发 送 本 报 告 金 融 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 中 信 证 券 以 及 中 信 证 券 的 各 个 高 级 职 员 董 事 和 员 工 亦 不 为 ( 前 述 金 融 机 构 之 客 户 ) 因 使 用 本 报 告 或 报 告 载 明 的 内 容 产 生 的 直 接 或 间 接 损 失 承 担 任 何 责 任 未 经 中 信 证 券 事 先 书 面 授 权, 任 何 人 不 得 以 任 何 目 的 复 制 发 送 或 销 售 本 报 告 中 信 证 券 2016 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利