固 定 收 益 证 券 研 究 报 告 固 定 收 益 周 刊 2015 年 1 月 26 日 踟 蹰 迷 路 宜 观 望, 莫 惹 风 尘 徒 牵 肠 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 固 定 收 益 研 究 曹 又 丹 (8610) 6622 9390 youdan.cao@bocichina.com 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S1300514080003 杭 一 君 (8621) 2032 8528 yijun.hang@bocichina.com 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S1300512080003 * 崔 灼 驹 为 本 报 告 重 要 贡 献 者 宏 观 : 国 内 通 缩 压 力 不 减, 国 际 经 济 动 荡 1 月 汇 丰 中 国 制 造 业 PMI 预 览 值 微 升 至 49.8 2015 年 1 月 汇 丰 中 国 制 造 业 采 购 经 理 人 指 数 (PMI) 预 览 值 数 据 微 升 至 49.8, 略 高 于 市 场 预 期 的 49.5 虽 然 略 有 回 升, 但 仍 低 于 荣 枯 线 2014 年 12 月 终 值 为 49.6, 为 7 个 月 来 首 次 跌 破 荣 枯 线 50 关 口 数 据 显 示,1 月 制 造 业 投 入 价 格 分 项 指 数 初 值 降 至 39.9, 为 2009 年 3 月 以 来 最 低 位, 上 月 终 值 为 43.1 欧 央 行 宣 布, 将 每 月 资 产 采 购 总 额 增 到 600 亿 欧 元, 范 围 扩 大 到 主 权 国 债 欧 央 行 终 于 宣 布 启 动 QE( 量 宽 ), 每 月 新 增 采 购 额 500 亿 据 3 月 1 日 启 动 持 续 到 2016 年 9 月 计, 总 额 约 1.1 万 亿, 基 本 符 合 市 场 预 期 资 金 面 : 逆 回 购 维 稳 流 动 性 上 周 资 金 面 整 体 偏 紧, 在 央 行 MLF 超 量 续 作 和 重 启 逆 回 购 之 后 有 所 好 转 银 行 间 隔 夜 质 押 回 购 上 周 上 行 8BP 至 2.70,7 天 回 购 上 行 6BP 至 3.94 资 金 面 偏 紧 的 原 因 主 要 是 由 于 财 政 缴 税 以 及 外 汇 占 款 负 增 长 带 来 资 金 总 量 的 减 少 另 外, 在 即 将 进 入 春 节 前 资 金 面 趋 紧 周 期, 而 央 行 在 之 前 的 失 语 也 另 市 场 对 未 来 资 金 面 的 担 忧 升 温, 融 出 资 金 的 意 愿 下 降 行 业 动 态 跟 踪 : 煤 炭 步 入 淡 季 ; 钢 市 冬 储 积 极 性 弱 煤 炭 : 近 期 秦 皇 岛 动 力 煤 价 格 从 去 年 年 底 的 520 元 回 落 至 505 元, 港 口 库 存 维 持 在 700 万 吨, 由 于 对 未 来 煤 价 下 跌 预 期 较 强 烈, 目 前 电 厂 主 动 去 库 存 ; 短 期 来 看, 春 节 即 将 来 临, 工 厂 陆 续 停 工, 市 场 步 入 淡 季 ; 而 国 际 煤 价 近 期 不 断 走 低 也 对 国 内 煤 价 形 成 压 力 冶 金 煤 方 面, 钢 市 下 跌 延 续, 估 计 后 期 亦 呈 弱 势 钢 铁 : 年 初 以 来 钢 市 延 续 终 端 需 求 疲 弱 和 资 金 紧 张 态 势 ; 上 周 建 材 价 格 继 续 下 跌, 北 方 由 于 节 前 备 货 有 一 定 需 求, 下 跌 幅 度 较 缓 ; 但 华 东 等 地 在 北 材 南 下, 电 商 抛 货 的 带 动 下 下 跌 幅 度 较 明 显 ; 总 体 看 贸 易 商 冬 储 意 愿 很 弱, 缴 款 积 极 性 低 ; 从 后 期 看, 春 节 临 近, 需 求 将 更 加 低 迷, 成 交 更 加 清 淡, 预 计 短 期 市 场 仍 以 弱 势 为 主 此 外 年 初 铁 矿 石 市 场 也 呈 弱 势 震 荡, 钢 厂 择 机 采 购 补 库 意 愿 不 强 市 场 展 望 : 踟 蹰 迷 路 宜 观 望, 莫 惹 风 尘 徒 牵 肠 上 周 (1.16-1.23) 利 率 债 收 益 率 震 荡 下 行, 资 金 面 趋 紧, 但 在 银 行 配 臵 需 求 较 强 的 带 动 下 利 率 仍 然 有 所 下 行, 国 开 债 仍 然 部 分 倒 挂, 整 体 期 限 结 构 过 于 平 坦 目 前 资 金 面 情 况 尚 存 反 复, 仅 靠 短 期 操 作 接 济 难 以 形 成 稳 定 预 期 短 端 的 预 期 不 稳 难 以 使 曲 线 增 陡, 甚 至 出 现 倒 挂, 这 对 于 长 端 的 下 行 也 是 一 个 很 大 的 制 约 从 近 期 行 情 来 看, 长 端 利 率 债 在 不 断 挑 战 前 期 的 三 八 线 (10 年 国 开 3.8%), 但 终 未 能 有 更 明 显 的 突 破, 未 来 长 端 的 下 行 空 间 还 可 能 受 到 来 自 于 数 据 空 窗 期 中, 经 济 阶 段 企 稳 的 预 期 扰 动 因 为 如 今 经 济 下 行 的 压 力 仍 较 大, 实 体 层 面 也 亟 需 政 策 支 持, 政 策 的 托 底 可 能 会 在 短 期 形 成 一 定 的 基 本 面 企 稳 预 期, 未 来 将 会 有 两 个 月 的 经 济 数 据 空 窗 期, 这 种 预 期 短 期 难 被 证 伪 总 体 来 说,10 年 国 开 债 收 益 率 4.0 以 下 的 位 臵, 向 下 的 阻 力 大 于 动 力, 投 资 价 值 不 高, 春 节 前 难 以 看 到 明 确 的 行 情 展 开, 震 荡 中 短 期 风 险 大 于 机 会 年 前 这 段 时 间, 市 场 大 概 率 是 窄 幅 震 荡, 宜 少 做 多 看, 以 静 制 动 然 而 中 长 期 看, 内 部 环 境 基 本 面 疲 软 状 况 难 改 善, 内 需 不 强 产 能 过 剩 的 情 况 持 续 ; 外 部 环 境 国 际 经 济 动 荡, 外 贸 难 以 维 持 较 高 水 平 ; 大 宗 商 品 弱 势, 带 来 输 入 性 通 缩 压 力, 未 来 货 币 政 策 放 松 空 间 仍 存, 债 市 慢 牛 不 改, 新 一 波 的 行 情 有 望 在 春 节 后 展 开 中 银 国 际 研 究 可 在 中 银 国 际 研 究 网 站 ( www.bociresearch.com.) 上 获 取
目 录 宏 观 : 国 内 通 缩 压 力 不 减, 国 际 经 济 动 荡... 3 PMI 略 有 回 升, 但 通 缩 压 力 不 减... 3 欧 洲 版 QE 如 期 而 至... 4 物 价 : 翘 尾 因 素 和 春 节 因 素 致 1 月 CPI 创 新 低... 5 资 金 面 : 逆 回 购 维 稳 流 动 性... 6 行 业 动 态 跟 踪 : 煤 炭 步 入 淡 季 ; 钢 市 冬 储 积 极 性 弱... 8 债 券 评 级 调 整 及 点 评 : 银 鸽 债 实 施 风 险 警 示... 10 债 券 发 行 和 交 易 : 资 金 面 趋 紧, 配 臵 需 求 回 升, 利 率 震 荡 下 行 11 市 场 展 望 : 踟 蹰 迷 路 宜 观 望, 莫 惹 风 尘 徒 牵 肠... 17 2015 年 1 月 13 日 固 定 收 益 周 刊 2
宏 观 : 国 内 通 缩 压 力 不 减, 国 际 经 济 动 荡 PMI 略 有 回 升, 但 通 缩 压 力 不 减 1 月 汇 丰 中 国 制 造 业 PMI 预 览 值 微 升 至 49.8 2015 年 1 月 汇 丰 中 国 制 造 业 采 购 经 理 人 指 数 (PMI) 预 览 值 数 据 微 升 至 49.8, 略 高 于 市 场 预 期 的 49.5 虽 然 略 有 回 升, 但 仍 低 于 荣 枯 线 2014 年 12 月 终 值 为 49.6, 为 7 个 月 来 首 次 跌 破 荣 枯 线 50 关 口 数 据 显 示,1 月 制 造 业 投 入 价 格 分 项 指 数 初 值 降 至 39.9, 为 2009 年 3 月 以 来 最 低 位, 上 月 终 值 为 43.1 供 给 方 面 : 产 出 指 数 小 幅 回 升, 原 材 料 采 购 略 有 回 升 至 与 荣 枯 线 持 平, 就 业 指 数 持 续 恶 化 受 到 内 需 仍 然 疲 软 和 国 际 大 宗 商 品 下 跌 趋 势 持 续 的 影 响, 企 业 采 购 原 材 料 意 愿 仍 然 较 弱 同 时 企 业 生 产 意 愿 虽 小 幅 回 升, 但 未 来 前 景 仍 不 明 朗, 用 工 需 求 不 强, 就 业 压 力 持 续 升 高 原 材 料 库 存 加 速 下 行, 成 品 库 存 与 上 月 持 平, 仍 低 于 荣 枯 线, 企 业 去 库 存 仍 持 续 需 求 方 面 : 新 订 单 指 数 有 所 反 弹, 可 能 受 到 春 节 即 将 到 来, 带 动 消 费 意 愿 季 节 性 回 升, 但 预 计 难 以 持 续 新 出 口 订 单 有 所 回 落, 目 前 仍 稳 定 在 荣 枯 线 之 上, 在 国 际 经 济 形 势 动 荡 的 情 况 下, 外 需 未 来 也 将 受 到 冲 击 价 格 方 面 : 购 进 价 格 指 数 和 产 出 价 格 指 数 均 加 速 下 行 在 国 际 大 宗 商 品 价 格 下 跌 持 续 的 情 况 下, 未 来 PPI 环 比 降 幅 仍 将 扩 大 中 国 在 对 大 宗 商 品 定 价 方 面 缺 乏 话 语 权, 同 时 又 是 需 求 大 国, 未 来 输 入 性 通 缩 压 力 持 续 加 大 整 体 来 看, 可 能 由 于 未 来 春 节 的 因 素,PMI 略 有 回 升, 但 仍 低 于 荣 枯 线, 通 缩 压 力 不 减 外 需 方 面, 国 际 经 济 动 荡 加 剧, 人 民 币 兑 欧 元 被 动 升 值, 外 需 向 好 的 情 况 未 来 难 以 持 续 内 需 疲 软 引 发 原 发 性 通 缩, 就 业 压 力 持 续 上 升, 居 民 可 支 配 收 入 难 增 加 的 情 况 下, 内 需 难 复 苏 国 际 大 宗 商 品 的 供 求 关 系 恶 化 格 局 难 改 善, 定 价 方 面 长 期 由 美 国 主 导, 未 来 下 行 压 力 仍 不 减 中 国 是 大 宗 商 品 需 求 大 国, 未 来 面 临 的 输 入 性 通 缩 加 剧 原 发 性 和 输 入 性 通 缩 均 未 见 明 确 改 善 迹 象, 未 来 仍 有 进 一 步 宽 松 的 空 间 图 表 1. PMI 小 幅 回 升 2015 年 1 月 13 日 固 定 收 益 周 刊 3
欧 洲 版 QE 如 期 而 至 欧 央 行 宣 布, 将 每 月 资 产 采 购 总 额 增 到 600 亿 欧 元, 范 围 扩 大 到 主 权 国 债 欧 央 行 终 于 宣 布 启 动 QE( 量 宽 ), 每 月 新 增 采 购 额 500 亿 据 3 月 1 日 启 动 持 续 到 2016 年 9 月 计, 总 额 约 1.1 万 亿, 基 本 符 合 市 场 预 期 500 亿 欧 元 约 合 580 亿 美 元 总 额 1.1 万 亿 欧 元 约 合 1.274 万 亿 美 元, 额 度 超 过 美 国 QE2 的 6 千 亿 美 元, 但 低 于 美 国 QE1 的 1.725 万 亿 美 元 和 QE3 的 1.613 万 亿 美 元 细 节 部 分, 其 中 20% 购 买 量 实 施 风 险 共 担 欧 央 行 持 有 的 20% 当 中,12% 投 向 机 构 债,8% 用 投 向 抵 押 债 和 担 保 债 对 各 成 员 国 政 府 债 的 购 买 比 例 取 决 于 各 国 在 欧 央 行 的 资 本 出 资 比 例 希 腊 方 面 当 地 时 间 25 日 大 选 投 票 结 束, 由 齐 普 拉 斯 领 导 的 左 翼 联 盟 获 得 明 显 优 势, 引 发 对 希 腊 债 务 违 约 以 及 推 出 欧 元 区 的 忧 虑 但 是 左 翼 联 盟 之 前 立 场 已 经 软 化, 退 出 欧 元 区 的 可 能 性 不 大, 未 来 的 发 展 还 有 待 观 察 从 国 际 资 本 流 动 的 角 度 来 看, 欧 洲 资 本 外 流 在 全 球 经 济 整 体 低 迷 的 情 况 下, 美 国 经 济 一 枝 独 秀 超 预 期 复 苏, 将 成 为 欧 洲 资 本 避 险 的 首 选 避 风 港, 将 推 升 美 元 指 数 进 一 步 走 强 对 于 中 国 来 讲, 国 际 资 本 流 动 性 外 溢 短 期 可 能 有 一 部 分 分 流 到 中 国, 但 是 预 计 规 模 不 大, 持 续 时 间 有 限 中 长 期 来 看, 由 于 美 元 走 强 态 势 不 改, 今 年 年 中 美 国 加 息 的 可 能 性 较 大, 人 民 币 仍 然 面 临 汇 率 压 力, 资 本 外 流 加 剧 对 中 国 的 外 贸 影 响, 人 民 币 兑 欧 元 汇 率 升 值, 且 欧 洲 经 济 复 苏 依 然 困 难 重 重, 中 国 对 欧 洲 的 出 口 将 会 有 所 缩 减 整 体 来 看 中 国 资 本 外 流 压 力 短 期 可 能 有 所 缓 和, 中 长 期 依 然 压 力 较 大, 货 币 政 策 依 然 还 会 保 持 稳 健, 仍 将 以 定 向 宽 松 为 主 对 于 国 际 大 宗 商 品 的 影 响 可 能 比 较 有 限, 大 宗 商 品 去 年 大 幅 下 跌 的 主 要 原 因 是 供 求 关 系 影 响, 目 前 需 求 疲 软 的 情 况 难 有 改 善 且 大 宗 商 品 的 定 价 权 长 期 被 美 国 主 导, 在 美 元 持 续 走 强 的 情 况 下, 国 际 大 宗 商 品 价 格 可 能 仍 会 持 续 下 行 2015 年 1 月 13 日 固 定 收 益 周 刊 4
物 价 : 翘 尾 因 素 和 春 节 因 素 致 1 月 CPI 创 新 低 高 频 数 据 显 示, 一 月 份 以 来 农 业 部 农 产 品 价 格 有 所 下 降, 商 务 部 价 格 显 示 仅 蔬 菜 价 格 因 季 节 性 上 涨, 但 一 月 第 三 周 涨 幅 收 窄, 其 余 品 种 多 数 下 跌 1 月 由 于 翘 尾 因 素 和 春 节 错 位 因 素 的 影 响,CPI 大 概 率 再 创 新 低, 或 跌 至 1.0% 左 右 展 望 未 来 的 价 格 走 势, 我 们 判 断 CPI 未 来 在 受 到 国 际 输 入 性 通 缩 和 内 需 保 持 疲 软 的 双 重 压 力 下 仍 然 上 升 乏 力 预 计 明 年 全 年 CPI 维 持 在 2% 以 内, 或 在 明 年 二 季 度 达 到 全 年 高 点,CPI 长 期 进 入 1 时 代 而 PPI 随 着 美 元 升 值 和 全 球 经 济 放 缓, 工 业 品 将 在 未 来 持 续 低 迷 国 内 流 动 性 放 松 仍 难 以 对 冲 全 球 经 济 衰 退 和 美 元 升 值 周 期 影 响,PPI 的 底 部 将 明 显 晚 于 CPI 底 部 出 现, 明 年 仍 有 可 能 展 开 新 一 轮 工 业 品 下 跌 图 表 2. 农 业 部 农 产 品 价 格 1 月 有 所 下 降 图 表 3. 商 务 部 数 据 显 示 蔬 菜 价 格 涨 幅 收 窄 2015 年 1 月 13 日 固 定 收 益 周 刊 5
资 金 面 : 逆 回 购 维 稳 流 动 性 上 周 资 金 面 整 体 偏 紧, 在 央 行 MLF 超 量 续 作 和 重 启 逆 回 购 之 后 有 所 好 转 银 行 间 隔 夜 质 押 回 购 上 周 上 行 8BP 至 2.70,7 天 回 购 上 行 6BP 至 3.94 资 金 面 偏 紧 的 原 因 主 要 是 由 于 财 政 缴 税 以 及 外 汇 占 款 负 增 长 带 来 资 金 总 量 的 减 少 另 外, 在 即 将 进 入 春 节 前 资 金 面 趋 紧 周 期, 而 央 行 在 之 前 的 失 语 也 另 市 场 对 未 来 资 金 面 的 担 忧 升 温, 融 出 资 金 的 意 愿 下 降 上 周 央 行 连 续 通 过 超 量 续 作 MLF 和 逆 回 购 的 方 式 进 行 流 动 性 支 持 :MLF 等 金 融 工 具 同 时 兼 具 了 流 动 性 支 持 和 调 结 构 的 特 点 而 逆 回 购 则 是 对 短 期 流 动 性 进 行 支 持 同 时 起 到 引 导 资 金 利 率 的 作 用 MLF3.5% 的 利 率 有 一 定 鼓 励 银 行 放 贷 的 意 图, 然 而 目 前 存 贷 比 逐 渐 放 松, 银 行 目 前 并 不 是 无 钱 无 额 度 可 贷 的 情 况, 主 要 导 致 惜 贷 的 问 题 还 是 实 体 端 融 资 需 求 不 强 和 银 行 的 风 险 偏 好 低 而 上 周 逆 回 购 3.85% 的 利 率 相 对 高 于 预 期 的, 一 方 面 给 予 流 动 性 支 持, 一 方 面 用 一 个 相 对 不 低 的 价 格 来 进 行 平 衡, 在 保 持 流 动 性 相 对 充 裕 的 同 时, 防 止 利 率 水 平 剧 烈 波 动 从 历 史 来 看, 逆 回 购 操 作 往 往 出 现 在 资 金 较 为 紧 张 的 时 点, 所 以 逆 回 购 的 出 现 更 宜 理 解 为 资 金 紧 张 的 结 果 而 不 是 资 金 向 宽 的 原 因 14 年 全 年 大 部 分 时 间 都 伴 随 着 正 回 购, 然 而 流 动 性 仍 超 预 期 宽 松, 公 开 市 场 操 作 作 为 一 个 短 期 调 剂 余 缺 的 工 具, 并 不 能 对 中 长 期 的 货 币 环 境 造 成 重 大 影 响 因 此 央 行 重 启 逆 回 购 的 行 动 只 是 对 流 动 性 进 行 维 护, 缓 和 市 场 对 于 资 金 面 未 来 紧 张 的 预 期, 并 不 释 放 宽 松 信 号 未 来 资 金 面 仍 然 面 临 着 可 能 存 在 的 IPO 扰 动 以 及 逐 渐 进 入 春 节 前 资 金 面 自 然 收 紧 的 压 力, 央 行 重 启 逆 回 购 虽 然 一 度 点 燃 了 市 场 的 热 请, 但 是 马 上 就 被 相 对 偏 高 的 利 率 泼 了 冷 水, 短 期 内 资 金 面 的 预 期 仍 然 不 乐 观 图 表 4. 上 周 央 行 公 开 市 场 操 作 逆 回 购 500 亿 2015 年 1 月 13 日 固 定 收 益 周 刊 6
图 表 6. 央 行 公 开 市 场 操 作 投 放 回 笼 ( 亿 元 ) 逆 回 购 国 库 现 金 定 存 正 回 购 到 期 央 票 到 期 正 回 购 央 票 国 库 现 金 定 存 到 期 逆 回 购 到 期 净 投 放 7 月 7 日 -7 月 11 日 800 300 500 7 月 14 日 -7 月 18 日 500 50 380 170 7 月 21 日 -7 月 25 日 180 180 7 月 28 日 -8 月 1 日 300 410 (110) 8 月 4 日 -8 月 8 日 300 500 (200) 8 月 11 日 -8 月 15 日 640 500 140 8 月 18 日 -8 月 22 日 500 10 110 8 月 25 日 -8 月 29 日 650 200 450 9 月 1 日 -9 月 5 日 400 330 70 9 月 8 日 -9 月 12 日 200 250 (50) 9 月 12 日 -9 月 19 日 330 250 80 9 月 20 日 -9 月 26 日 250 360 (110) 9 月 27 日 -10 月 3 日 250 200 50 10 月 4 日 -10 月 10 日 360 200 160 10 月 11 日 -10 月 17 日 200 200 400 0 10 月 17 日 -10 月 24 日 200 200 400 0 10 月 24 日 -10 月 31 日 400 400 0 10 月 31 日 -11 月 7 日 400 400 0 11 月 7 日 -11 月 14 日 400 400 0 11 月 14 日 -11 月 21 日 400 300 100 11 月 21 日 -11 月 28 日 400 50 350 11 月 28 日 -12 月 5 日 300 300 12 月 5 日 -12 月 12 日 50 50 12 月 12 日 -12 月 19 日 0 0 0 12 月 19 日 -12 月 26 日 0 0 0 12 月 26 日 -1 月 2 日 0 0 0 1 月 2 日 -1 月 9 日 1 月 9 日 -1 月 16 日 0 0 0 0 0 0 1 月 16 日 -1 月 23 日 500 0 0 500 2015 年 1 月 13 日 固 定 收 益 周 刊 7
行 业 动 态 跟 踪 : 煤 炭 步 入 淡 季 ; 钢 市 冬 储 积 极 性 弱 煤 炭 : 近 期 秦 皇 岛 动 力 煤 价 格 从 去 年 年 底 的 520 元 回 落 至 505 元, 港 口 库 存 维 持 在 700 万 吨, 由 于 对 未 来 煤 价 下 跌 预 期 较 强 烈, 目 前 电 厂 主 动 去 库 存 ; 短 期 来 看, 春 节 即 将 来 临, 工 厂 陆 续 停 工, 市 场 步 入 淡 季 ; 而 国 际 煤 价 近 期 不 断 走 低 也 对 国 内 煤 价 形 成 压 力 冶 金 煤 方 面, 钢 市 下 跌 延 续, 估 计 后 期 亦 呈 弱 势 钢 铁 : 年 初 以 来 钢 市 延 续 终 端 需 求 疲 弱 和 资 金 紧 张 态 势 ; 上 周 建 材 价 格 继 续 下 跌, 北 方 由 于 节 前 备 货 有 一 定 需 求, 下 跌 幅 度 较 缓 ; 但 华 东 等 地 在 北 材 南 下, 电 商 抛 货 的 带 动 下 下 跌 幅 度 较 明 显 ; 总 体 看 贸 易 商 冬 储 意 愿 很 弱, 缴 款 积 极 性 低 ; 从 后 期 看, 春 节 临 近, 需 求 将 更 加 低 迷, 成 交 更 加 清 淡, 预 计 短 期 市 场 仍 以 弱 势 为 主 此 外 年 初 铁 矿 石 市 场 也 呈 弱 势 震 荡, 钢 厂 择 机 采 购 补 库 意 愿 不 强 图 表 7. 钢 材 价 格 变 动 图 表 8. 铁 矿 石 价 格 变 动 ( 元 / 吨 ) 2015 年 1 月 13 日 固 定 收 益 周 刊 8
图 表 9. 煤 炭 价 格 变 动 图 表 10. 水 泥 价 格 变 动 2015 年 1 月 13 日 固 定 收 益 周 刊 9
债 券 评 级 调 整 及 点 评 : 银 鸽 债 实 施 风 险 警 示 1 月 20 日 鹏 元 资 信 将 银 鸽 投 资 主 体 评 级 和 10 银 鸽 债 债 项 评 级 由 A 下 调 至 A-, 展 望 为 负 面, 由 此 公 司 债 被 实 施 风 险 警 示 下 调 主 要 原 因 包 括 :a) 公 司 第 一 生 产 基 地 全 面 停 产,b) 公 司 董 事 长 总 经 理 先 后 离 职,c) 公 司 14 年 前 三 季 度 继 续 大 幅 亏 损, 而 且 亏 损 幅 度 同 比 扩 大 银 鸽 投 资 主 营 造 纸 业 务 属 于 较 强 周 期 行 业, 且 板 块 低 迷, 毛 利 率 处 在 6-7% 左 右 的 低 位, 期 间 财 务 费 用 高 极 大 的 削 弱 盈 利 能 力, 公 司 持 续 亏 损,14 年 全 年 亏 损 公 司 股 票 将 被 暂 停 上 市 ; 公 司 债 务 规 模 不 断 扩 大, 负 债 率 持 续 升 高, 如 15 年 底 面 临 集 中 回 售, 偿 债 压 力 较 大 ; 公 司 于 14 年 8 月 发 布 非 公 开 发 行 股 票 预 案, 拟 向 控 股 股 东 银 鸽 集 团 非 公 开 发 行 股 票, 总 募 集 资 金 不 超 过 15 亿 元, 用 来 补 充 公 司 流 动 资 金, 这 有 利 于 债 务 规 模 降 低 和 财 务 费 用 的 减 少, 但 目 前 增 发 尚 未 通 过 证 监 会 存 不 确 定 性 1. 评 级 下 调 : 近 期 (1 月 19 日 -1 月 25 日 ) 共 有 1 个 债 项 被 下 调 评 级,1 个 发 行 人 被 下 调 主 体 评 级 或 评 级 展 望 图 表 11. 债 项 评 级 下 调 债 券 代 码 债 券 简 称 发 行 人 评 级 机 构 122060.SST 银 鸽 债 H 资 料 来 源 : 万 得, 中 银 国 际 研 究 河 南 银 鸽 实 业 投 资 股 份 有 限 公 司 最 新 评 级 日 期 最 新 债 上 次 债 上 次 评 级 日 期 项 评 级 项 评 级 债 券 类 型 最 新 主 体 评 级 担 保 人 鹏 元 资 信 2015-1-2A- 2014-4-22 A 一 般 公 司 债 A- 漯 河 银 评 估 有 限 公 司 0 鸽 实 业 集 团 有 限 公 司 图 表 12. 主 体 评 级 ( 评 级 展 望 ) 下 调 发 行 人 评 级 机 构 最 新 评 级 日 期 最 新 主 体 评 级 评 级 展 望 上 次 评 级 日 期 上 次 主 体 评 级 担 保 人 河 南 银 鸽 实 业 投 资 股 份 鹏 元 资 信 2015-1-20 A- 负 面 2014-4-22 A 河 南 银 鸽 实 有 限 公 司 评 估 有 限 公 司 业 投 资 股 份 有 限 公 司 资 料 来 源 : 万 得, 中 银 国 际 研 究 2. 评 级 上 调 : 近 期 (1 月 19 日 -1 月 25 日 ) 共 有 0 个 债 项 被 上 调 评 级, 共 0 个 发 行 人 被 上 调 主 体 评 级 或 评 级 展 望 图 表 11. 债 项 评 级 上 调 债 券 代 码 债 券 简 称 发 行 人 评 级 机 构 最 新 评 级 日 期 最 新 债 上 次 债 上 次 评 级 日 期 项 评 级 项 评 级 债 券 类 型 最 新 主 体 评 级 担 保 人 资 料 来 源 : 万 得, 中 银 国 际 研 究 图 表 12. 主 体 评 级 ( 评 级 展 望 ) 上 调 发 行 人 评 级 机 构 最 新 评 级 日 期 最 新 主 体 评 级 评 级 展 望 上 次 评 级 日 期 上 次 主 体 评 级 担 保 人 资 料 来 源 : 万 得, 中 银 国 际 研 究 2015 年 1 月 13 日 固 定 收 益 周 刊 10
债 券 发 行 和 交 易 : 资 金 面 趋 紧, 配 臵 需 求 回 升, 利 率 震 荡 下 行 一 级 市 场 : 银 行 配 臵 需 求 占 主 导 利 率 债 方 面 : 上 周 (1.16-1.23) 利 率 债 发 行 量 总 计 700 亿 元, 到 期 840 亿 元, 净 融 资 -140 亿 元 本 周 发 行 一 期 国 债 200 亿 元 发 行 五 期 国 开 债 和 四 期 口 行 债 共 计 500 亿 元 发 行 结 果 来 看 发 行 的 一 期 七 年 期 国 债 认 购 倍 数 2.79, 中 标 利 率 3.36 低 于 二 级 市 场 利 率 发 行 的 五 期 国 开 债 认 购 倍 数 在 2.97 至 4.80 一 级 市 场 一 季 度 供 给 压 力 不 大, 并 且 银 行 的 配 臵 意 愿 在 年 初 比 较 强, 整 体 一 级 市 场 需 求 比 较 强 烈 信 用 债 方 面, 上 周 信 用 债 共 计 发 行 1161.52 亿 元 ( 短 融 674.9 亿, 中 票 283.4 亿, 企 业 债 148.22 亿, 公 司 债 55 亿 ), 其 中 城 投 债 发 行 量 为 35 亿 ; 从 净 融 资 额 来 看, 短 融 中 票 企 业 债 和 公 司 债 分 别 净 融 资 101.9 亿 278.4 亿 123.22 亿 和 37.68 亿, 城 投 债 净 融 资 -52.7 亿 图 表 13 国 债 发 行 量 和 到 期 量 图 表 14. 政 策 性 金 融 债 发 行 量 和 到 期 量 2015 年 1 月 13 日 固 定 收 益 周 刊 11
图 表 15. 短 融 发 行 量 和 到 期 量 图 表 16. 中 票 发 行 量 和 到 期 量 图 表 17. 企 业 债 发 行 量 和 到 期 量 图 表 18. 城 投 债 发 行 量 和 到 期 量 2015 年 1 月 13 日 固 定 收 益 周 刊 12
图 表 19. 产 业 债 发 行 量 和 到 期 量 二 级 市 场 : 利 率 曲 线 震 荡 下 移 利 率 债 方 面 : 上 周 (1.16-1.23) 利 率 债 收 益 率 震 荡 下 行, 资 金 面 趋 紧, 但 在 银 行 配 臵 需 求 较 强 的 带 动 下 利 率 仍 然 有 所 下 行, 国 开 债 仍 然 部 分 倒 挂, 整 体 期 限 结 构 过 于 平 坦 国 债 收 益 率 一 年 期 下 行 4BP, 三 年 期 下 行 3BP, 五 年 期 七 年 期 分 别 下 行 5BP 和 4BP, 十 年 期 下 行 5BP; 政 策 性 金 融 债 ( 国 开 债 ) 收 益 率 一 年 期 和 三 年 期 下 行 8BP 和 5BP, 五 年 期 下 行 8BP, 七 年 期 十 年 期 分 别 下 行 9BP 和 13BP 信 用 债 方 面 : 企 业 债 AAA 级 及 AA 级 收 益 率 整 体 下 行,AAA 企 业 债 一 至 十 年 下 行 幅 度 在 1-7BP; AA 级 下 行 幅 度 在 1-11BP 短 融 整 体 下 行,AAA 级 下 行 幅 度 在 8-20BP;AA 级 短 融 下 行 幅 度 为 10-26BP 中 票 :AAA 级 一 至 七 年 下 行 幅 度 在 4-21BP;AA 级 一 至 五 年 下 行 8-14BP, 七 年 期 维 持 不 变 图 表 20. 国 债 收 益 率 曲 线 变 化 图 表 21. 政 策 性 金 融 债 收 益 率 曲 线 变 化 ( 国 开 行 ) 2015 年 1 月 13 日 固 定 收 益 周 刊 13
图 表 22. 中 票 (AAA) 收 益 率 曲 线 变 化 图 表 23. 中 票 (AA) 收 益 率 曲 线 变 化 图 表 24. 短 融 (AAA) 收 益 率 曲 线 变 化 图 表 25. 短 融 (AA) 收 益 率 曲 线 变 化 2015 年 1 月 13 日 固 定 收 益 周 刊 14
图 表 26. 企 业 债 (AAA) 收 益 率 曲 线 变 化 图 表 27. 企 业 债 (AA) 收 益 率 曲 线 变 化 图 表 28. 国 债 主 要 期 限 收 益 率 曲 线 图 表 29. 企 业 债 (AAA) 主 要 期 限 收 益 率 曲 线 图 表 30. 企 业 债 (AA) 收 益 率 曲 线 变 化 图 表 31. 企 业 债 (AAA) 信 用 利 差 2015 年 1 月 13 日 固 定 收 益 周 刊 15
图 表 32. 企 业 债 (AA) 信 用 利 差 2015 年 1 月 13 日 固 定 收 益 周 刊 16
市 场 展 望 : 踟 蹰 迷 路 宜 观 望, 莫 惹 风 尘 徒 牵 肠 上 周 (1.16-1.23) 利 率 债 收 益 率 震 荡 下 行, 资 金 面 趋 紧, 但 在 银 行 配 臵 需 求 较 强 的 带 动 下 利 率 仍 然 有 所 下 行, 国 开 债 仍 然 部 分 倒 挂, 整 体 期 限 结 构 过 于 平 坦 目 前 资 金 面 情 况 尚 存 反 复, 仅 靠 短 期 操 作 接 济 难 以 形 成 稳 定 预 期 短 端 的 预 期 不 稳 难 以 使 曲 线 增 陡, 甚 至 出 现 倒 挂, 这 对 于 长 端 的 下 行 也 是 一 个 很 大 的 制 约 从 近 期 行 情 来 看, 长 端 利 率 债 在 不 断 挑 战 前 期 的 三 八 线 (10 年 国 开 3.8%), 但 终 未 能 有 更 明 显 的 突 破, 未 来 长 端 的 下 行 空 间 还 可 能 受 到 来 自 于 数 据 空 窗 期 中, 经 济 阶 段 企 稳 的 预 期 扰 动 因 为 如 今 经 济 下 行 的 压 力 仍 较 大, 实 体 层 面 也 亟 需 政 策 支 持, 政 策 的 托 底 可 能 会 在 短 期 形 成 一 定 的 基 本 面 企 稳 预 期, 未 来 将 会 有 两 个 月 的 经 济 数 据 空 窗 期, 这 种 预 期 短 期 难 被 证 伪 总 体 来 说,10 年 国 开 债 收 益 率 4.0 以 下 的 位 臵, 向 下 的 阻 力 大 于 动 力, 投 资 价 值 不 高, 春 节 前 难 以 看 到 明 确 的 行 情 展 开, 震 荡 中 短 期 风 险 大 于 机 会 年 前 这 段 时 间, 市 场 大 概 率 是 窄 幅 震 荡, 宜 少 做 多 看, 以 静 制 动 然 而 中 长 期 看, 内 部 环 境 基 本 面 疲 软 状 况 难 改 善, 内 需 不 强 产 能 过 剩 的 情 况 持 续 ; 外 部 环 境 国 际 经 济 动 荡, 外 贸 难 以 维 持 较 高 水 平 ; 大 宗 商 品 弱 势, 带 来 输 入 性 通 缩 压 力, 未 来 货 币 政 策 放 松 空 间 仍 存, 债 市 慢 牛 不 改, 新 一 波 的 行 情 有 望 在 春 节 后 展 开 2015 年 1 月 13 日 固 定 收 益 周 刊 17
披 露 声 明 本 报 告 准 确 表 述 了 证 券 分 析 师 的 个 人 观 点 该 证 券 分 析 师 声 明, 本 人 未 在 公 司 内 外 部 机 构 兼 任 有 损 本 人 独 立 性 与 客 观 性 的 其 他 职 务, 没 有 担 任 本 报 告 评 论 的 上 市 公 司 的 董 事 监 事 或 高 级 管 理 人 员 ; 也 不 拥 有 与 该 上 市 公 司 有 关 的 任 何 财 务 权 益 ; 本 报 告 评 论 的 上 市 公 司 或 其 它 第 三 方 都 没 有 或 没 有 承 诺 向 本 人 提 供 与 本 报 告 有 关 的 任 何 补 偿 或 其 它 利 益 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 同 时 声 明, 未 授 权 任 何 公 众 媒 体 或 机 构 刊 载 或 转 发 本 研 究 报 告 如 有 投 资 者 于 公 众 媒 体 看 到 或 从 其 它 机 构 获 得 本 研 究 报 告 的, 请 慎 重 使 用 所 获 得 的 研 究 报 告, 以 防 止 被 误 导, 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 不 对 其 报 告 理 解 和 使 用 承 担 任 何 责 任 评 级 体 系 说 明 公 司 投 资 评 级 : 买 入 : 预 计 该 公 司 股 价 在 未 来 12 个 月 内 上 涨 20% 以 上 ; 谨 慎 买 入 : 预 计 该 公 司 股 价 在 未 来 12 个 月 内 上 涨 10%-20%; 持 有 : 预 计 该 公 司 股 价 在 未 来 12 个 月 内 在 上 下 10% 区 间 内 波 动 ; 卖 出 : 预 计 该 公 司 股 价 在 未 来 12 个 月 内 下 降 10% 以 上 ; 未 有 评 级 (NR) 行 业 投 资 评 级 : 增 持 : 预 计 该 行 业 指 数 在 未 来 12 个 月 内 表 现 强 于 有 关 基 准 指 数 ; 中 立 : 预 计 该 行 业 指 数 在 未 来 12 个 月 内 表 现 基 本 与 有 关 基 准 指 数 持 平 ; 减 持 : 预 计 该 行 业 指 数 在 未 来 12 个 月 内 表 现 弱 于 有 关 基 准 指 数 有 关 基 准 指 数 包 括 : 恒 生 指 数 恒 生 中 国 企 业 指 数 以 及 沪 深 300 指 数 等 2015 年 1 月 13 日 固 定 收 益 周 刊 18
风 险 提 示 及 免 责 声 明 本 报 告 由 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 证 券 分 析 师 撰 写 并 向 特 定 客 户 发 布 本 报 告 发 布 的 特 定 客 户 包 括 :1) 基 金 保 险 QFII QDII 等 能 够 充 分 理 解 证 券 研 究 报 告, 具 备 专 业 信 息 处 理 能 力 的 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 的 机 构 客 户 ;2) 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 的 证 券 投 资 顾 问 服 务 团 队, 其 可 参 考 使 用 本 报 告 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 的 证 券 投 资 顾 问 服 务 团 队 可 能 以 本 报 告 为 基 础, 整 合 形 成 证 券 投 资 顾 问 服 务 建 议 或 产 品, 提 供 给 接 受 其 证 券 投 资 顾 问 服 务 的 客 户 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 不 以 任 何 方 式 或 渠 道 向 除 上 述 特 定 客 户 外 的 公 司 个 人 客 户 提 供 本 报 告 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 的 个 人 客 户 从 任 何 外 部 渠 道 获 得 本 报 告 的, 亦 不 应 直 接 依 据 所 获 得 的 研 究 报 告 作 出 投 资 决 策 ; 需 充 分 咨 询 证 券 投 资 顾 问 意 见, 独 立 作 出 投 资 决 策 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 不 承 担 由 此 产 生 的 任 何 责 任 及 损 失 等 本 报 告 内 含 保 密 信 息, 仅 供 收 件 人 使 用 阁 下 作 为 收 件 人, 不 得 出 于 任 何 目 的 直 接 或 间 接 复 制 派 发 或 转 发 此 报 告 全 部 或 部 分 内 容 予 任 何 其 他 人, 或 将 此 报 告 全 部 或 部 分 内 容 发 表 如 发 现 本 研 究 报 告 被 私 自 刊 载 或 转 发 的, 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 将 及 时 采 取 维 权 措 施, 追 究 有 关 媒 体 或 者 机 构 的 责 任 所 有 本 报 告 内 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 或 其 附 属 及 关 联 公 司 ( 统 称 中 银 国 际 集 团 ) 的 商 标 服 务 标 记 注 册 商 标 或 注 册 服 务 标 记 本 报 告 及 其 所 载 的 任 何 信 息 材 料 或 内 容 只 提 供 给 阁 下 作 参 考 之 用, 并 未 考 虑 到 任 何 特 别 的 投 资 目 的 财 务 状 况 或 特 殊 需 要, 不 能 成 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 或 认 购 证 券 或 其 它 金 融 票 据 的 要 约 或 邀 请, 亦 不 构 成 任 何 合 约 或 承 诺 的 基 础 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 不 能 确 保 本 报 告 中 提 及 的 投 资 产 品 适 合 任 何 特 定 投 资 者 本 报 告 的 内 容 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议, 阁 下 不 会 因 为 收 到 本 报 告 而 成 为 中 银 国 际 集 团 的 客 户 阁 下 收 到 或 阅 读 本 报 告 须 在 承 诺 购 买 任 何 报 告 中 所 指 之 投 资 产 品 之 前, 就 该 投 资 产 品 的 适 合 性, 包 括 阁 下 的 特 殊 投 资 目 的 财 务 状 况 及 其 特 别 需 要 寻 求 阁 下 相 关 投 资 顾 问 的 意 见 尽 管 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 都 是 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 及 其 证 券 分 析 师 从 相 信 可 靠 的 来 源 取 得 或 达 到, 但 撰 写 本 报 告 的 证 券 分 析 师 或 中 银 国 际 集 团 的 任 何 成 员 及 其 董 事 高 管 员 工 或 其 他 任 何 个 人 ( 包 括 其 关 联 方 ) 都 不 能 保 证 它 们 的 准 确 性 或 完 整 性 除 非 法 律 或 规 则 规 定 必 须 承 担 的 责 任 外, 中 银 国 际 集 团 任 何 成 员 不 对 使 用 本 报 告 的 材 料 而 引 致 的 损 失 负 任 何 责 任 本 报 告 对 其 中 所 包 含 的 或 讨 论 的 信 息 或 意 见 的 准 确 性 完 整 性 或 公 平 性 不 作 任 何 明 示 或 暗 示 的 声 明 或 保 证 阁 下 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 个 人 的 独 立 判 断 本 报 告 仅 反 映 证 券 分 析 师 在 撰 写 本 报 告 时 的 设 想 见 解 及 分 析 方 法 中 银 国 际 集 团 成 员 可 发 布 其 它 与 本 报 告 所 载 资 料 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告, 亦 有 可 能 采 取 与 本 报 告 观 点 不 同 的 投 资 策 略 为 免 生 疑 问, 本 报 告 所 载 的 观 点 并 不 代 表 中 银 国 际 集 团 成 员 的 立 场 本 报 告 可 能 附 载 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 对 于 本 报 告 可 能 涉 及 到 中 银 国 际 集 团 本 身 网 站 以 外 的 资 料, 中 银 国 际 集 团 未 有 参 阅 有 关 网 站, 也 不 对 它 们 的 内 容 负 责 提 供 这 些 地 址 或 超 级 链 接 ( 包 括 连 接 到 中 银 国 际 集 团 网 站 的 地 址 及 超 级 链 接 ) 的 目 的, 纯 粹 为 了 阁 下 的 方 便 及 参 考, 连 结 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 份 阁 下 须 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 风 险 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 基 于 现 状, 不 构 成 任 何 保 证, 可 随 时 更 改, 毋 须 提 前 通 知 本 报 告 不 构 成 投 资 法 律 会 计 或 税 务 建 议 或 保 证 任 何 投 资 或 策 略 适 用 于 阁 下 个 别 情 况 本 报 告 不 能 作 为 阁 下 私 人 投 资 的 建 议 过 往 的 表 现 不 能 被 视 作 将 来 表 现 的 指 示 或 保 证, 也 不 能 代 表 或 对 将 来 表 现 做 出 任 何 明 示 或 暗 示 的 保 障 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 预 测 只 是 反 映 证 券 分 析 师 在 本 报 告 所 载 日 期 的 判 断, 可 随 时 更 改 本 报 告 中 涉 及 证 券 或 金 融 工 具 的 价 格 价 值 及 收 入 可 能 出 现 上 升 或 下 跌 部 分 投 资 可 能 不 会 轻 易 变 现, 可 能 在 出 售 或 变 现 投 资 时 存 在 难 度 同 样, 阁 下 获 得 有 关 投 资 的 价 值 或 风 险 的 可 靠 信 息 也 存 在 困 难 本 报 告 中 包 含 或 涉 及 的 投 资 及 服 务 可 能 未 必 适 合 阁 下 如 上 所 述, 阁 下 须 在 做 出 任 何 投 资 决 策 之 前, 包 括 买 卖 本 报 告 涉 及 的 任 何 证 券, 寻 求 阁 下 相 关 投 资 顾 问 的 意 见 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 及 其 附 属 及 关 联 公 司 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 中 国 上 海 浦 东 银 城 中 路 200 号 中 银 大 厦 39 楼 邮 编 200121 电 话 : (8621) 6860 4866 传 真 : (8621) 5888 3554 相 关 关 联 机 构 : 中 银 国 际 研 究 有 限 公 司 香 港 花 园 道 一 号 中 银 大 厦 二 十 楼 电 话 :(852) 3988 6333 致 电 香 港 免 费 电 话 : 中 国 网 通 10 省 市 客 户 请 拨 打 :10800 8521065 中 国 电 信 21 省 市 客 户 请 拨 打 :10800 1521065 新 加 坡 客 户 请 拨 打 :800 852 3392 传 真 :(852) 2147 9513 中 银 国 际 证 券 有 限 公 司 香 港 花 园 道 一 号 中 银 大 厦 二 十 楼 电 话 :(852) 3988 6333 传 真 :(852) 2147 9513 中 银 国 际 控 股 有 限 公 司 北 京 代 表 处 中 国 北 京 市 西 城 区 西 单 北 大 街 110 号 7 层 邮 编 : 100032 电 话 : (8610) 6622 9000 传 真 : (8610) 6657 8950 中 银 国 际 ( 英 国 ) 有 限 公 司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电 话 : (4420) 3651 8888 传 真 : (4420) 3651 8877 中 银 国 际 ( 美 国 ) 有 限 公 司 美 国 纽 约 美 国 大 道 1270 号 202 室 NY 10020 电 话 : (1) 212 259 0888 传 真 : (1) 212 259 0889 中 银 国 际 ( 新 加 坡 ) 有 限 公 司 注 册 编 号 199303046Z 新 加 坡 百 得 利 路 四 号 中 国 银 行 大 厦 四 楼 (049908) 电 话 : (65) 6412 8856 / 6412 8630 传 真 : (65) 6534 3996 / 6532 3371