: Gaming Sector 中 文 版 Noah Hudson 行 业 报 告 : 博 彩 业 Chinese version +86 755 23976684 noah.hudson@gtjas.com 5.1% Drop in 2016 GGR but Upgrade Sector Rating to "Neutral" 预 期 2016 年 总 博 彩 收 入 下 降 5.1% 但 是 上 调 行 业 评 级 至 中 性 GTJA Research 国 泰 君 安 研 究 We upgrade our Sector Rating from "Underperform" to "Neutral" as valuations are low and since we expect Macau Gross Gaming Revenue ("GGR") to bottom out in early 2016. Although in 2016 we forecast a 5.1% GGR decline, on average we expect positive monthly sequential growth. We expect GGR to bottom in 1Q16, to have positive QoQ growth from 2Q16 with a slow recovery thereafter and to have positive YoY growth from 3Q16. We lower our 2016 GGR growth forecast from +5.7% to -5.1%. In 1H16, we expect the number of mainland visitors to approach capacity, triggering the Macau government to announce intent to limit visitation. In 2016, we expect hotel occupancy to further decline as room supply surges 21.5%, and for lower rates to attract more family and non-gaming oriented visitors. We think if there is further RMB devaluation it would lead to more government measures to crack down on illicit RMB outflows, putting further pressure on the VIP segment. Oct. and Nov. GGR were lower than we had expected and the Macau government has forecast 2016 gaming revenue of MOP200 billion, or around a 13.2% decrease; we don't think it will be that bad. We suggest to "Buy" our top pick Galaxy Entertainment (00027 HK), with target price of HK$28.00. We think Galaxy's valuation is attractive and that it will benefit as it shifts focus to the more profitable mass market. With target price of US$18.70, we recommend to "Accumulate" Melco Crown (MPEL US) as its newly opened mass focused Studio City ramps up in 1H16. We are "Neutral" on Wynn Macau (01128 HK) and have "Reduce" ratings for MGM China (02282 HK) and Sands China (01928 HK). 我 们 上 调 行 业 评 级 从 跑 输 大 市 至 中 性, 因 估 值 并 不 高 而 且 我 们 预 期 澳 门 总 博 彩 收 入 在 2016 年 初 见 底 尽 管 我 们 预 期 澳 门 博 彩 收 入 在 2016 年 下 降 5.1%, 但 是 我 们 预 期 在 2016 年 月 平 均 环 比 增 长 是 正 面 的 我 们 预 期 澳 门 博 彩 总 收 入 在 2016 年 1 季 度 见 底 在 2 季 度 环 比 增 长 而 此 后 慢 慢 地 恢 复 并 且 从 3 季 度 开 始 实 现 正 面 同 比 增 长 我 们 下 调 2016 年 总 博 彩 收 入 增 长 从 +5.7% 至 -5.1% 2016 年 上 半 年, 我 们 预 期 来 自 内 地 的 旅 客 数 量 接 近 上 限, 令 澳 门 政 府 再 度 提 出 要 限 制 内 地 旅 客 数 量 的 意 图 2016 年, 我 们 预 期 随 着 酒 店 房 量 暴 涨 21.5%, 入 住 率 继 续 下 降 而 较 低 房 价 吸 引 更 多 家 庭 为 主 和 非 博 彩 旅 客 我 们 认 为, 如 果 人 民 币 持 续 贬 值, 政 府 将 推 出 新 的 政 策 控 制 人 民 币 外 流, 给 贵 宾 分 部 更 多 的 压 力 另 外,10 月 和 11 月 总 博 彩 收 入 低 于 我 们 预 期 澳 门 政 府 预 期 2016 年 总 博 彩 收 入 为 2,000 亿 元 澳 币, 相 当 于 约 13.2% 下 降, 但 是 我 们 认 为 不 会 那 么 糟 糕 Rating: Neutral Upgraded 评 级 : 中 性 ( 上 调 ) Stock Performance 估 价 表 现 30.0 20.0 10.0 0.0 (10.0) (20.0) (30.0) (40.0) (50.0) (60.0) % return (70.0) Dec-14 Feb-15 Mar-15 May-15 Jun-15 Aug-15 Sep-15 Nov-15 Dec-15 HSI SJM Galaxy Wynn Macau Melco Crown MGM China Sands Source: Bloomberg. Sector Valuation 行 业 估 值 20 18 16 14 12 10 8 6 Jan/11 Dec/11 Dec/12 Dec/13 Dec/14 Dec/15 Source: Bloomberg. EV to BEst EBITDA (Next 4 Quarters) Mean +1 ST. DEV. -1 ST. DEV. 我 们 建 议 买 入 我 们 首 选 股 银 河 娱 乐 (00027 HK), 目 标 价 28.00 港 元 我 们 认 为 银 河 娱 乐 估 值 有 吸 引 力 并 且 因 为 注 重 更 高 利 润 率 的 中 场 公 司 将 受 益 新 濠 博 亚 (MPEL US) 新 开 的 以 中 场 为 主 的 新 濠 影 汇 在 2016 年 上 半 年 继 续 扩 大 经 营, 而 我 们 建 议 收 集 新 濠 博 亚, 目 标 价 18.70 美 元 我 们 对 永 利 澳 门 (1128 HK) 持 中 性 评 级, 对 美 高 梅 中 国 (02282 HK) 和 金 沙 中 国 (01928 HK) 持 减 持 评 级 Company Name 公 司 名 称 Code 编 号 Price 股 价 Rating 投 资 评 级 FY15 PER 市 盈 率 (x) FY16 PER 市 盈 率 (x) FY17 PER 市 盈 率 (x) FY15 PBR 市 净 率 (x) FY15 ROE 净 资 产 收 益 率 (%) FY15 Yield 股 息 率 (%) Galaxy Entertain 00027 HK HK$24.800 Buy 19.5 17.5 16.7 3.5 19.1 3.5 Melco Crown MPEL US US$17.460 Accumulate 37.6 34.9 27.5 2.2 4.6 2.2 Mgm China 02282 HK HK$9.800 Reduce 12.0 16.7 11.8 2.6 42.7 2.6 Sands China Ltd 01928 HK HK$26.750 Reduce 18.8 19.2 16.8 4.8 24.3 4.8 Sjm Holdings Ltd 00880 HK HK$5.550 N.A. 9.9 12.4 18.6 1.3 13.0 1.3 Wynn Macau Ltd 01128 HK HK$9.170 Neutral 17.8 20.8 14.3 10.4 40.3 10.4 Weighted Average 市 值 加 权 平 均 20.5 20.7 17.8 4.3 22.5 4.3 Source: Bloomberg, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 9
从 年 初 至 10 月 份 内 地 访 澳 旅 客 数 量 同 比 下 跌 3.5%, 我 们 认 为 已 经 缓 解 了 澳 门 政 府 限 制 内 地 旅 客 数 量 的 压 力 同 期 访 澳 旅 客 总 数 的 下 跌 幅 度 较 小, 为 同 比 2.6% 尽 管 澳 门 银 河 二 期 于 5 月 27 日 开 幕, 访 客 数 量 仍 在 下 降 2015 年 2 月, 澳 门 政 府 公 布 了 限 制 内 地 旅 客 数 量 的 意 图, 但 至 今 未 有 进 展 ; 我 们 认 为 缺 乏 跟 进 并 不 是 回 应 转 弱 的 博 彩 收 入 而 是 由 于 旅 客 数 量 下 降 2015 年 2 月 13 日, 澳 门 社 会 文 化 司 司 长 谭 俊 荣 宣 布 澳 门 政 府 计 划 限 制 中 国 内 地 旅 客 数 量 在 于 2015 年 2 月 19 日 开 始 的 春 节 期 间 澳 门 各 口 岸 和 景 点 的 过 度 拥 挤 尤 其 严 重 2015 年 2 月 内 地 旅 客 累 计 数 量 同 比 增 长 4.8%, 为 限 制 旅 客 数 量 增 添 了 压 力 然 而, 从 2015 年 3 月 至 10 月, 内 地 旅 客 累 计 数 量 每 个 月 都 在 下 降 ; 我 们 认 为 这 是 澳 门 到 目 前 为 止 都 未 对 内 地 旅 客 数 量 实 施 限 制 的 原 因 若 此 趋 势 于 2016 年 反 转, 内 地 旅 客 数 量 接 近 澳 门 接 待 能 力 上 限, 我 们 认 为 澳 门 政 府 将 再 次 寻 求 新 的 限 制 措 施 图 -1: 访 澳 总 旅 客 和 内 地 旅 客 的 年 初 至 今 累 计 数 量, 同 比 增 长 Total Visitors YTD YoY Mainland China Visitors YTD YoY 6% 4.8% 4% 2% -2% -4% -6% -1.5% -1.2% 1.5% -3.6%-3.6% -2.7% -3.5%-3.5% -3.2%-2.9% -2.6% -2.9% -3.1% -3.7% -3.5% -4.2% -4.1% -4.5% -3.8% 图 -2: 按 来 源 地 划 分 的 访 澳 旅 客 数 量, 同 比 增 长 Mainland China Hong Kong 3 Taiwan, China Total 22.2% 2 12.2% 10.2% 14.1% 1 4.6% 7.5% 1.6% 4.4% 1.5% 0.3% 1.1% -6.6% -4.4% -4.7% -2.6% -1-6. -6.6% -5. -3.5% -11.8% -2 2011 2012 2013 2014 1-10M15 资 料 来 源 : 澳 门 特 别 行 政 区 政 府 统 计 暨 普 查 局 资 料 来 源 : 澳 门 特 别 行 政 区 政 府 统 计 暨 普 查 局 随 着 新 濠 影 汇 于 2015 年 10 月 27 日 开 幕, 我 们 预 计 月 度 内 地 赴 澳 旅 客 数 量 将 于 2016 年 上 半 年 以 同 比 1.7% 或 以 上 的 速 度 增 加, 促 使 澳 门 政 府 公 布 限 制 内 地 旅 客 数 量 的 计 划 澳 门 社 会 文 化 司 编 制 的 2015 年 4 月 报 表 显 示, 澳 门 拥 有 每 年 接 待 2,100 万 内 地 旅 客 的 能 力 (2014 年 有 2,130 万 ) 2015 年 首 10 个 月 期 间, 澳 门 有 1,700 万 中 国 内 地 旅 客, 同 比 下 跌 3.5%; 假 设 2015 年 11 月 和 12 月 旅 客 数 量 同 比 无 变 动, 则 澳 门 2015 年 共 有 2,060 万 中 国 内 地 旅 客, 比 2014 年 减 少 2.9% 以 2015 年 2,060 万 中 国 内 地 旅 客 为 基 数, 旅 客 数 量 于 2016 年 将 仅 需 增 长 1.7% 即 可 达 到 2,100 万 的 接 待 能 力 上 限, 除 非 有 新 的 基 建 项 目 提 高 接 待 能 力 新 基 建 项 目 将 提 高 接 待 旅 客 的 能 力, 但 我 们 预 期 2016 年 不 会 有 任 何 新 项 目 开 通 目 前 来 看, 北 安 ( 氹 仔 ) 客 运 码 头 和 粤 澳 新 通 道 或 许 都 能 在 2016 年 开 通 然 而, 鉴 于 澳 门 政 府 的 往 绩 记 录, 我 们 预 期 这 两 个 项 目 最 早 都 要 到 2017 年 才 能 开 通 北 安 客 运 码 头 原 计 划 于 2007 年 投 运, 但 随 后 被 数 次 拖 延 因 此, 我 们 预 期 2016 年 不 会 有 任 何 新 基 建 项 目 能 够 提 高 旅 客 接 待 能 力 请 见 尾 页 免 责 声 明 Page 2 of 9
表 -1: 澳 门 规 划 的 基 建 项 目 2014 年 接 待 能 力 计 划 接 待 能 力 预 计 完 成 时 间 澳 门 城 际 轻 轨 交 通 - 路 氹 段 0 n.a. 2017-2018 澳 门 城 际 轻 轨 交 通 - 澳 门 半 岛 段 0 n.a. 未 定 北 安 ( 氹 仔 ) 客 运 码 头 n.a. 1,500 万 / 年 2016 年 中 港 珠 澳 大 桥 0 8,400 万 至 9,100 万 / 年 * 2017 / 2018 粤 澳 新 通 道 0 200,000/ 日 2016 澳 门 国 际 机 场 600 万 / 年 800 万 至 900 万 / 年 2018 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 注 :* 到 2035 年, 预 计 港 珠 澳 大 桥 每 日 车 流 量 会 有 50,000 至 60,000 架 次, 每 日 过 境 人 流 量 有 230,000 至 250,000 人 次 ( 每 年 8,400 万 至 9,100 万 人 次 ) 澳 门 访 客 逗 留 停 留 时 间 变 长, 但 我 们 认 为 这 并 不 一 定 表 明 旅 客 质 量 变 好, 相 反 这 表 明 家 庭 为 主 和 非 博 彩 旅 客 在 增 加 对 于 所 有 访 澳 旅 客 而 言, 平 均 逗 留 时 长 从 2013 年 和 2014 年 的 1.0 日 提 高 至 2015 年 3 季 度 和 10 月 份 的 1.1 日 留 宿 旅 客 的 逗 留 时 间 也 有 所 延 长,2015 年 10 月 平 均 逗 留 2.2 日, 而 2013 年 和 2014 年 则 均 为 1.9 日 乍 一 看, 我 们 原 以 为 这 或 许 表 明 旅 客 质 量 在 改 善 ( 更 高 的 每 访 客 博 彩 收 入 ) 然 而, 正 如 每 访 客 博 彩 收 入 整 体 下 降 所 显 示 的, 我 们 认 为 情 况 并 不 是 这 样 虽 然 每 访 客 博 彩 收 入 于 2015 年 9 月 和 10 月 环 比 增 长, 但 这 之 前 每 访 客 博 彩 收 入 已 经 连 续 三 个 月 环 比 下 降, 所 以 我 们 认 为 这 不 一 定 能 表 明 趋 势 出 现 了 变 化 图 -3: 澳 门 访 客 平 均 逗 留 时 间 All Visitors All Overnight Visitors Days 2.5 1.9 1.9 1.9 1.8 1.9 2 2.2 2.2 2.1 2.2 2.2 1.8 2.0 1.5 1.0 1.0 1.1 1.2 1.2 1.1 1.2 1.1 0.9 0.9 0.9 0.9 1.0 0.5 0.0 图 -4: 澳 门 每 访 客 博 彩 收 入 和 增 速 MOP 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 - GGR / Visitor YoY (R) MoM (R) 29.6% -24.2% 6.1% 7.2% -3.3% -12.6% -20.5% -9. 15.5% 2012 2013 2014 Jan/15 Feb/15 Mar/15 Apr/15 May/15 Jun/15 Jul/15 Aug/15 Sep/15 Oct/15 4 3 2 1-1 -2-3 -4-5 -6 资 料 来 源 : 澳 门 博 彩 监 察 协 调 局 澳 门 特 别 行 政 区 政 府 统 计 暨 普 查 局 资 料 来 源 : 澳 门 博 彩 监 察 协 调 局 澳 门 特 别 行 政 区 政 府 统 计 暨 普 查 局 随 着 酒 店 客 房 的 增 加 和 访 客 的 减 少, 从 2015 年 初 到 10 月 份 澳 门 的 酒 店 入 住 率 每 个 月 都 在 同 比 下 降 继 2014 年 出 现 停 滞 之 后, 截 至 2015 年 10 月 底 的 澳 门 星 级 酒 店 总 数 同 比 增 加 了 13.2% 由 于 更 多 酒 店 于 12 月 开 幕, 我 们 估 计 2015 年 酒 店 客 房 数 量 将 有 16.5% 的 增 幅 图 -5: 澳 门 星 级 酒 店 客 房 数 量 增 速 图 -6: 澳 门 星 级 酒 店 入 住 率, 同 比 变 动 ( 百 分 点 ) Total 5-star hotels 4-star hotels 4-5 Star hotels 2-3 Star hotels Total 3-star hotels 2-star hotels 3 25% 2 15% 1 5% -5% 18.7% 24. 21.5% 8.2% 16.5% 5.7% 0. 6.9% 5.2% 3.1% -1.5% 0.4% 0. 0. 0. 2013 2014 2015F 2016F 2017F 15.0 10.0 5.0 - -5.0-10.0-15.0-20.0-1.4-11.3-10.8-5.6-5.6-9.2-3.7-3.9-6.3-8.2 资 料 来 源 : 澳 门 特 别 行 政 区 政 府 统 计 暨 普 查 局 各 公 司 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 澳 门 特 别 行 政 区 政 府 统 计 暨 普 查 局 各 公 司 国 泰 君 安 国 际 请 见 尾 页 免 责 声 明 Page 3 of 9
由 于 酒 店 客 房 供 应 量 激 增 21.5%, 我 们 预 计 澳 门 的 入 住 率 将 于 2016 年 进 一 步 下 降, 同 时 酒 店 房 费 下 降 和 非 博 彩 设 施 的 增 加 将 使 优 质 旅 客 减 少 ( 休 闲 型 旅 客 在 赌 场 的 博 彩 较 少 ) 基 于 赌 场 发 展 计 划 以 及 假 设 没 有 新 开 非 博 彩 酒 店 的 情 况 下, 我 们 预 计 澳 门 的 赌 场 客 房 数 量 将 于 2016 年 增 加 21.5% 我 们 预 计 澳 门 的 日 均 房 费 和 入 住 率 将 于 2016 年 下 降 随 着 日 均 房 费 下 降, 对 于 家 庭 为 主 的 非 博 彩 旅 客 澳 门 将 变 得 更 有 吸 引 力, 但 这 些 旅 客 对 澳 门 2016 年 博 彩 收 入 的 贡 献 较 小 表 -2: 澳 门 规 划 的 赌 场 发 展 时 间 表 预 期 开 幕 时 间 开 发 商 项 目 名 称 目 前 状 态 投 资 额 ( 十 亿 美 元 ) 赌 台 容 纳 量 2015/5/27 银 河 娱 乐 (00027 HK) 澳 门 银 河 百 老 汇 5 月 27 日 开 幕 US$1.1 40 150 320 角 子 机 酒 店 客 房 2015/5/27 银 河 娱 乐 (00027 HK) 澳 门 银 河 二 期 5 月 27 日 开 幕 US$3.0 210 1,000 1,250 2015/10/27 新 濠 博 亚 (MPEL US) 新 濠 影 汇 ( 新 濠 博 亚 ) 10 月 27 日 开 幕 US$3.2 250 1,500 1,600 2015 年 合 计 增 加 : US$7.3 500 2,650 3,170 2015/6/25 永 利 澳 门 (01128 HK) 永 利 皇 宫 在 建 US$4.1 250 1,000 1,700 2016 年 中 路 易 十 三 集 团 (00577 HK) 路 易 十 三 在 建 US$1.0 66 75 200 2016 年 中 奥 博 控 股 (00880 HK) 回 力 娱 乐 场 装 修 中 US$0.1 45 130 4Q16 美 高 梅 中 国 (02282 HK) 美 高 梅 路 氹 在 建 US$2.9 250 1,500 1,500 4Q16-1Q17 金 沙 中 国 (1928 HK) 澳 门 巴 黎 人 ( 金 沙 ) 在 建 US$2.7 250 2,500 3,300 2016 年 合 计 增 加 : US$10.8 861 5,075 6,830 2017 奥 博 控 股 (00880 HK) 上 葡 京 ( 奥 博 ) 在 建 US$3.9 250 1,000 2,000 2017 年 合 计 增 加 : US$3.9 250 1,000 2,000 待 定 银 河 娱 乐 (00027 HK) 澳 门 银 河 三 期 和 四 期 选 址 勘 察 US$6.4-US$7.7 n.a. n.a. n.a. 待 定 US$6.4-US$7.7 n.a. n.a. n.a. 合 计 增 加 : US$29.1 1,611 8,725 12,000 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 各 公 司 : 永 利 澳 门 (01128 HK) 美 高 梅 中 国 (02282.HK) 金 沙 中 国 (01928 HK) 奥 博 控 股 (00880 HK) 银 河 娱 乐 (00027 HK) 路 易 十 三 集 团 (00577 HK) 和 新 濠 博 亚 (MPEL US) 注 *: 由 于 澳 门 政 府 对 赌 台 数 有 限 制, 赌 台 实 际 增 加 数 将 会 显 著 少 于 赌 台 容 纳 量 注 **: 澳 门 银 河 二 期 只 从 政 府 获 批 了 150 张 赌 台, 远 低 于 其 500 张 赌 台 的 容 纳 量 表 -3: 澳 门 2012-2017 年 按 公 司 划 分 的 赌 场 总 数 运 营 商 2012 2013 2014 2015F 2016F 2017F 奥 博 控 股 (00880 HK) 20 20 20 20 20 21 金 沙 中 国 (01928 HK) 4 4 4 4 5 5 银 河 娱 乐 (00027 HK) 6 6 6 7 7 7 永 利 澳 门 (01128 HK) 1 1 1 1 2 2 新 濠 博 亚 (MPEL US) 3 3 3 4 4 4 美 高 梅 中 国 (02282 HK) 1 1 1 1 2 2 路 易 十 三 集 团 0 0 0 0 1 1 合 计 35 35 35 37 41 42 资 料 来 源 : 澳 门 博 彩 监 察 协 调 局 请 见 尾 页 免 责 声 明 Page 4 of 9
我 们 认 为 人 民 币 进 一 步 贬 值 将 导 致 政 府 采 取 更 多 措 施 控 制 人 民 币 外 流, 给 贵 宾 分 部 带 来 更 多 压 力 随 着 人 民 币 贬 值,2015 年 下 半 年 大 陆 和 澳 门 政 府 都 实 施 了 一 系 列 措 施 来 遏 制 人 民 币 外 流 若 人 民 币 于 2016 年 继 续 贬 值, 我 们 预 计 两 地 政 府 将 出 台 额 外 的 控 制 措 施 2016 年 的 进 一 步 控 制 措 施 将 对 内 地 赌 客 在 澳 门 的 流 动 性 有 负 面 影 响, 对 澳 门 博 彩 收 入 增 添 额 外 下 行 压 力 图 -7: 美 元 兑 人 民 币 汇 率 以 及 人 民 币 外 流 控 制 措 施 USD/CNY 6.6 6.5 6.4 6.3 6.2 6.1 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 注 :1. 6 月 10 日, 澳 门 金 融 管 理 局 要 求 在 赌 场 内 经 营 的 珠 宝 店 和 典 当 行 在 7 月 1 日 前 撤 掉 银 联 卡 终 端, 使 赌 客 难 以 购 买 可 换 成 现 金 的 贵 价 商 品 2. 8 月 21 日, 中 国 人 民 银 行 在 其 网 站 宣 布 它 与 澳 门 金 融 管 理 局 签 署 了 关 于 防 范 洗 钱 和 恐 怖 融 资 活 动 谅 解 备 忘 录 3. 9 月 30 日, 中 国 外 汇 管 理 局 公 布, 除 了 现 行 的 银 联 人 民 币 卡 在 境 外 提 取 现 金 每 卡 每 日 不 超 过 等 值 1 万 元 人 民 币 外,2016 年 1 月 1 日 起, 中 国 境 内 银 联 人 民 币 卡 每 卡 每 年 在 境 外 累 计 取 现 不 得 超 过 等 值 人 民 币 10 万 元 (15,714 美 元 ) 4. 11 月 20 日, 人 民 日 报 报 道 中 国 捣 毁 了 国 内 最 大 的 地 下 钱 庄 该 钱 庄 处 理 了 人 民 币 4,100 亿 元 的 非 法 外 汇 交 易 该 报 称 此 案 使 地 下 钱 庄 和 洗 钱 活 动 的 总 额 达 到 人 民 币 8,000 亿 元 5. 12 月 11 日, 南 华 早 报 报 道 中 国 将 在 全 国 范 围 内 打 击 非 法 使 用 银 联 POS 设 备 的 零 售 商, 为 了 规 避 中 国 严 格 的 货 币 管 控, 这 些 设 备 被 改 装 以 掩 饰 现 金 交 易 非 法 使 用 包 括 购 买 商 品 的 顾 客 只 是 为 了 将 商 品 退 回 给 零 售 商 而 获 得 现 金, 这 在 澳 门 是 个 惯 例 6. 12 月 14 日, 澳 门 金 融 管 理 局 将 对 高 风 险 商 户 的 国 内 银 行 卡 实 施 新 的 实 时 监 控 银 联 卡 将 是 最 初 的 重 点, 监 控 最 终 将 扩 展 至 Visa 和 MasterCard 银 行 卡 监 控 最 初 将 在 赌 场 附 近 的 店 铺 开 展, 其 中 大 部 分 是 珠 宝 钟 表 商 户, 但 以 后 将 扩 大 至 销 售 贵 价 商 品 的 其 它 店 铺 2016 年 政 府 将 对 中 介 商 加 强 监 管, 给 贵 宾 分 部 带 来 更 多 压 力 10 月 23 日, 澳 门 博 彩 监 察 协 调 局 宣 布, 从 2016 年 起, 所 有 中 介 商 必 须 提 交 月 度 会 计 报 表 并 必 须 同 时 披 露 负 责 财 务 运 作 的 主 要 人 员 情 况 随 后 澳 门 特 首 在 12 月 17 日 表 示, 政 府 将 继 续 加 强 对 博 彩 行 业 的 监 管, 包 括 中 介 运 营 商 以 及 他 们 如 何 管 理 向 贵 宾 赌 客 发 放 的 信 贷 澳 门 的 11 月 博 彩 总 收 入 同 比 下 降 32.3% 和 环 比 下 降 18.1% 至 164.25 亿 澳 门 元, 为 2010 年 9 月 以 来 的 最 低 金 额 2015 年 首 11 个 月 的 累 计 博 彩 总 收 入 同 比 下 降 35.3%, 略 差 于 我 们 在 7 月 3 日 预 测 的 2015 全 年 博 彩 总 收 入 34.1% 的 同 比 下 降 11 月 是 连 续 第 18 个 月 出 现 同 比 下 降 11 月 博 彩 总 收 入 18.1% 的 环 比 下 跌 表 明 新 濠 博 亚 10 月 27 日 开 幕 的 新 濠 影 汇 到 目 前 为 止 未 能 带 动 新 的 需 求 一 般 而 言,11 月 的 博 彩 总 收 入 低 于 10 月, 因 为 10 月 有 来 自 中 国 大 陆 十 一 黄 金 周 的 收 益 然 而,2015 年 11 月 18.1% 的 环 比 跌 幅 比 过 去 八 年 来 11 月 博 彩 总 收 入 14.6% 的 平 均 环 比 跌 幅 还 要 糟 糕 令 人 失 望 的 11 月 博 彩 总 收 入 重 新 上 演 了 今 年 6 月 的 一 幕,6 月 博 彩 总 收 入 为 174 亿 澳 门 元, 当 时 是 2010 年 9 月 以 来 的 最 低 金 额, 环 比 下 跌 14.7%, 表 明 5 月 27 日 开 幕 的 澳 门 银 河 二 期 并 没 有 带 来 新 需 求 澳 门 11 月 博 彩 总 收 入 的 环 比 下 跌 进 一 步 证 实 了 我 们 对 于 新 博 彩 项 目 在 驱 动 博 彩 收 入 增 长 上 影 响 有 限 的 观 点 然 而, 随 着 新 濠 影 汇 扩 大 经 营, 我 们 预 计 2016 年 上 半 年 将 可 看 到 澳 门 访 客 出 现 一 定 环 比 增 长, 但 我 们 预 计 它 不 会 达 到 高 单 位 数 水 平 请 见 尾 页 免 责 声 明 Page 5 of 9
图 -8: 澳 门 季 度 博 彩 总 收 入 贵 宾 和 中 场 博 彩 收 入 增 速 Mass (QoQ) VIP (QoQ) Total GGR (QoQ) 1 5.4% 5% -2.4% -0.4% 0.7% -5% -8.2% -6.7% -1-15% -2-18.2% -25% 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 图 -9: 澳 门 月 度 博 彩 总 收 入 金 额 和 增 速 MOP Million 25 20 15 10 Total GGR (L) YoY (R) MoM (R) -4.1% 2. -13.4% 10. 6.2% -17.7% -14.7% -10.8% 17.1% 7.3% 0. -8. 4 3 2 1-1 -18.1% -2-3 Nov/14 Jan/15 Mar/15 May/15 Jul/15 Sep/15 Nov/15-4 -5 资 料 来 源 : 澳 门 博 彩 监 察 协 调 局 资 料 来 源 : 澳 门 博 彩 监 察 协 调 局 图 -10: 澳 门 博 彩 总 收 入 贵 宾 和 中 场 博 彩 收 入 环 比 增 速 Total (MoM) VIP (MoM) Mass (MoM) 3 2 1-1 -2-3 图 -11: 澳 门 博 彩 总 收 入 贵 宾 和 中 场 博 彩 收 入 同 比 增 速 Total (YoY) VIP (YoY) Mass (YoY) -1-2 -3-4 -5-6 资 料 来 源 : 澳 门 博 彩 监 察 协 调 局 Bloomberg 注 : 月 度 贵 宾 和 中 场 博 彩 收 入 为 一 家 澳 门 咨 询 公 司 IMC 所 预 测 资 料 来 源 : 澳 门 博 彩 监 察 协 调 局 Bloomberg 注 : 月 度 贵 宾 和 中 场 博 彩 收 入 为 一 家 澳 门 咨 询 公 司 IMC 所 预 测 澳 门 政 府 预 期 2016 年 总 博 彩 收 入 为 2,000 亿 澳 门 元 (250 亿 美 元 ), 相 对 我 们 2015 年 的 预 期 低 13.2% 澳 门 特 首 在 1 月 17 日 的 新 闻 发 布 会 上 公 布 了 此 预 期 我 们 认 为 澳 门 政 府 的 2016 年 预 测 过 于 悲 观, 它 比 我 们 上 次 在 10 月 20 日 预 测 的 2016 年 博 彩 总 收 入 增 长 5.7% 要 糟 糕 得 多 另 外, 自 我 们 10 月 20 日 预 测 以 来,10 月 和 11 月 博 彩 总 收 入 都 差 于 我 们 预 期,10 月 27 日 开 幕 的 新 濠 影 汇 也 未 能 给 澳 门 的 11 月 博 彩 总 收 入 带 来 环 比 增 长 我 们 预 计 澳 门 博 彩 总 收 入 将 于 2016 年 初 见 底 回 升 虽 然 贵 宾 博 彩 收 入 的 环 比 下 降 或 将 持 续 至 2016 年, 但 中 场 分 部 已 经 显 现 出 些 许 企 稳 迹 象 2015 年 3 季 度 中 场 博 彩 收 入 环 比 上 升 0.7%, 结 束 了 五 个 月 的 连 续 环 比 下 跌 另 外, 澳 门 博 彩 运 营 商 在 他 们 的 2015 年 3 季 度 业 绩 会 上 表 示 他 们 的 中 场 业 务 似 乎 正 在 企 稳 ( 虽 然 贵 宾 业 务 仍 是 个 大 问 号 ) 再 者, 贵 宾 很 快 将 不 再 占 澳 门 博 彩 总 收 入 的 绝 大 部 分 比 重 2015 年 3 季 度 贵 宾 博 彩 收 入 仅 占 博 彩 总 收 入 的 53.2%, 低 于 2015 年 2 季 度 的 55.5% 和 2014 年 的 60.5% 我 们 预 计 从 2016 年 1 季 度 开 始 中 场 博 彩 收 入 将 在 博 彩 总 收 入 中 占 据 绝 大 部 分 比 重 我 们 预 计 澳 门 2016 年 博 彩 总 收 入 下 跌 5.1% 我 们 调 低 了 2016 年 博 彩 总 收 入 预 期 ( 我 们 原 来 在 10 月 20 日 预 期 增 长 5.7%) 由 于 上 述 的 负 面 因 素, 我 们 预 计 澳 门 博 彩 总 收 入 在 2016 年 不 会 强 劲 反 弹 我 们 的 2016 年 预 测 是 我 们 的 月 度 贵 宾 和 中 场 预 测 的 结 果, 受 季 节 性 和 新 赌 场 开 幕 的 影 响, 每 月 数 据 有 差 异 平 均 而 言, 我 们 预 计 博 彩 总 收 入 于 2016 年 内 的 月 环 比 增 长 为 2.1%, 而 2015 年 的 月 平 均 降 幅 为 2.4% 我 们 预 计 贵 宾 分 部 在 2016 年 将 跑 输 市 场, 贵 宾 博 彩 收 入 每 月 平 均 增 长 1.5% 我 们 预 计 中 场 分 部 的 恢 复 较 好 ( 但 不 显 著 ), 中 场 博 彩 收 入 在 2016 年 每 月 平 均 增 长 2.6% 请 见 尾 页 免 责 声 明 Page 6 of 9
图 -12:2016 年 月 度 贵 宾 博 彩 收 入 和 增 速 预 测 VIP GGR YoY (R) MoM (R) MOP Million 12 4 19. 12.2% 3 10 12.6% -2.5% 3.9% 7.4% 7.9% 7. 2 8-9.6% 1-6. -12. -13.9% 6 4.6% -1 4-25. -7.2% -32.5% -12.9% -22.8% -2-5.6% -3 2-27. -27.8% -14.6% -4 - -5-47.1% Jan/16 Mar/16 May/16 Jul/16 Sep/16 Nov/16 图 -13:2016 年 月 度 中 场 博 彩 收 入 和 增 速 预 测 Mass GGR YoY (R) MoM (R) MOP Million 28.3% 12 27.8% 4.6% 12.2% 10 13.5% 19.6% 5.7% 6.4% 5.1% 10.4% 29.1% 8-0.7% - 6 4 2 9.2% -0.3% -0.6% -4.1% -12.6% -10.2% 12.6% 20.9% 4.9% 7. -7.8% -12.8% Jan/16 Mar/16 May/16 Jul/16 Sep/16 Nov/16 4 3 2 1-1 -2-3 -4-5 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 注 : 中 场 包 括 中 场 赌 台 和 角 子 机 图 -14: 博 彩 总 收 入 贵 宾 和 中 场 博 彩 收 入 季 度 同 比 增 速 预 测 4 3 2 1-1 -2-3 -4-5 Total GGR (YoY) VIP (YoY) Mass (YoY) -16. -30.5% -39.8% -4.4% -23.1% -36.6% 10.4% -8.6% -23.8% 20.7% 4.1% -10.5% 28.4% 11.4% -3.9% 4Q15F 1Q16F 2Q16F 3Q16F 4Q16F 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 注 : 中 场 包 括 中 场 赌 台 和 角 子 机 图 -15: 博 彩 总 收 入 贵 宾 和 中 场 博 彩 收 入 季 度 环 比 增 速 预 测 15% 1 5% -5% -1-15% -2 Total GGR (QoQ) VIP (QoQ) Mass (QoQ) -2.3% -3.4% -4.4% 4.6% -5.2% -13.9% 7.7% 9.7% 4.3% 0.7% 8.9% 7.9% 3.9% 3.4% 2.7% 4Q15F 1Q16F 2Q16F 3Q16F 4Q16F 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 注 : 中 场 包 括 中 场 赌 台 和 角 子 机 请 见 尾 页 免 责 声 明 Page 7 of 9
投 资 建 议 我 们 上 调 行 业 评 级 从 跑 输 大 市 至 中 性, 因 当 前 估 值 并 不 高 而 且 我 们 预 期 澳 门 总 博 彩 收 入 在 2016 年 初 见 底 尽 管 我 们 预 期 澳 门 博 彩 收 入 在 2016 年 下 降 5.1%, 但 是 我 们 预 期 在 2016 年 月 平 均 环 比 增 长 是 正 面 的 我 们 预 期 澳 门 博 彩 总 收 入 在 2016 年 1 季 度 见 底 在 2 季 度 环 比 增 长 而 此 后 慢 慢 地 恢 复 并 且 从 3 季 度 开 始 实 现 正 面 同 比 增 长 澳 门 博 彩 业 目 前 的 预 测 EV/ 调 整 后 EBITDA 为 11.8 倍, 相 对 13.3 倍 的 历 史 平 均 水 平 有 11. 折 让 澳 门 博 彩 业 目 前 估 值 相 对 美 国 博 彩 运 营 商 也 有 6. 的 溢 价, 低 于 其 15.4% 的 历 史 平 均 溢 价 当 前 澳 门 博 彩 业 的 预 测 EV/ 调 整 后 EBITDA 估 值 远 低 于 其 于 2014 年 1 月 创 下 的 18.4 倍 五 年 高 位, 但 远 高 于 其 于 2012 年 7 月 创 下 的 7.7 倍 低 位 我 们 的 行 业 首 选 股 为 银 河 娱 乐 (00027 HK), 投 资 评 级 买 入, 目 标 价 28.00 港 元 我 们 认 为 银 河 娱 乐 估 值 有 吸 引 力 并 且 因 为 注 重 更 高 利 润 率 的 中 场 公 司 将 受 益 新 濠 博 亚 (MPEL US) 新 开 的 以 中 场 为 主 的 新 濠 影 汇 在 2016 年 上 半 年 继 续 扩 大 经 营, 而 我 们 建 议 收 集 新 濠 博 亚, 目 标 价 18.70 美 元 我 们 预 计 永 利 皇 宫 在 2016 年 6 月 开 幕 后 将 是 一 个 一 流 的 度 假 村, 但 永 利 澳 门 (01128 HK) 仍 主 要 以 贵 宾 为 主, 因 此 我 们 对 永 利 澳 门 (1128 HK) 持 中 性 评 级, 目 标 价 9.30 港 元 我 们 对 美 高 梅 中 国 (02282 HK) 持 减 持 评 级, 目 标 价 9.00 港 元, 因 为 跟 其 他 新 赌 场 相 比, 我 们 认 为 2016 年 4 季 度 开 幕 的 美 高 梅 路 氹 新 物 业 并 不 能 使 其 成 为 一 个 必 到 之 地 我 们 实 际 上 喜 欢 金 沙 中 国 (01928 HK), 它 有 规 模 优 势 且 以 中 场 为 主, 但 我 们 不 看 好 它 的 估 值, 因 此 我 们 对 它 持 减 持 评 级, 目 标 价 23.00 港 元 表 -4: 博 彩 业 同 业 比 较 公 司 名 称 股 票 币 种 股 价 市 值 市 盈 率 EV/ 调 整 后 EBITDA ROE 市 净 率 代 码 百 万 历 史 历 史 现 时 港 元 平 均 平 均 现 时 15F 15F 预 测 预 测 15F 16F 17F 预 测 预 测 15F 16F 17F (%) 澳 门 运 营 商 银 河 娱 乐 00027 HK HKD 24.800 105,628 19.4 19.5 19.5 17.5 16.7 14.3 11.7 11.7 10.0 9.4 19.1 3.5 新 濠 博 亚 MPEL US USD 17.460 73,696 25.4 38.0 37.6 34.9 27.5 11.8 13.5 13.5 9.6 8.4 4.6 2.2 美 高 梅 中 国 02282 HK HKD 9.800 37,240 15.4 12.0 12.0 16.7 11.8 13.5 11.0 11.0 13.6 8.7 42.7 2.6 金 沙 中 国 01928 HK HKD 26.750 215,851 18.6 18.9 18.8 19.2 16.8 13.5 12.0 14.3 14.5 12.5 24.3 4.8 奥 博 控 股 00880 HK HKD 5.550 31,395 12.7 9.9 9.9 12.4 18.6 8.1 4.2 4.2 7.3 9.9 13.0 1.3 永 利 澳 门 01128 HK HKD 9.170 47,643 19.7 17.8 17.8 20.8 14.3 15.8 14.6 14.6 13.1 9.6 40.3 10.4 简 单 平 均 18.5 19.3 19.3 20.3 17.6 12.8 11.2 11.5 11.4 9.8 24.0 4.1 加 权 平 均 19.3 20.6 20.5 20.7 17.8 13.3 11.8 12.8 12.3 10.6 22.5 4.3 美 国 运 营 商 Boyd Gaming BYD US USD 19.310 16,620 51.9 22.0 26.1 19.4 18.5 9.0 8.8 8.9 8.2 7.4 14.4 4.2 Caesars Entertai CZR US USD 8.130 9,131 15.3 17.9 n.a. n.a. 20.3 11.0 6.8 11.5 9.0 5.5 25.9 (0.3) Isle Of Capri ISLE US USD 13.900 4,388 36.6 10.6 106.9 10.8 9.5 7.2 6.7 8.2 6.6 6.0 24.2 24.0 Las Vegas Sands LVS US USD 44.510 274,579 18.7 18.0 17.2 17.6 16.0 11.9 11.2 11.3 11.3 10.7 26.1 4.6 Mgm Resorts Inte MGM US USD 22.500 98,264 53.0 39.3 34.6 33.8 22.3 11.5 12.4 12.8 12.7 10.6 6.6 2.2 Penn Natl Gaming PENN US USD 16.050 9,975 37.7 18.5 24.8 17.9 17.6 6.9 7.2 8.5 6.9 6.1 10.1 2.4 简 单 平 均 35.5 21.1 41.9 19.9 17.4 9.6 8.8 10.2 9.1 7.7 17.9 6.2 加 权 平 均 28.8 23.2 23.0 21.5 17.7 11.5 11.2 11.5 11.3 10.3 20.6 4.1 其 它 地 区 上 市 Genting Singapor GENS SP SGD 0.770 50,995 22.5 20.3 32.1 22.6 18.8 10.2 9.9 9.9 8.4 7.4 3.3 1.0 Genting Malaysia GENM MK MYR 4.390 44,784 16.5 20.0 20.5 17.6 14.8 8.6 10.8 10.8 9.2 7.7 7.4 1.5 Bloomberry Res BLOOM PM PHP 4.280 7,740 35.7 42.8 n.a. 34.5 20.5 13.7 9.0 9.0 6.1 4.9 (5.8) 1.9 Star Entert Grp SGR AU AUD 4.890 22,748 17.8 18.2 23.9 17.2 16.0 8.1 8.7 9.2 8.3 7.8 5.7 1.3 Belle Corp BEL PM PHP 2.700 4,664 24.0 13.4 13.4 9.9 8.0 18.9 9.1 9.1 6.7 4.6 9.0 1.1 简 单 平 均 23.3 22.9 22.5 20.3 15.6 11.9 9.5 9.6 7.7 6.5 3.9 1.4 加 权 平 均 20.5 20.9 25.6 20.2 16.6 9.8 9.9 10.0 8.4 7.3 4.8 1.3 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 注 1: 预 测 估 值 根 据 未 来 12 个 月 的 盈 利 预 测 算 出 请 见 尾 页 免 责 声 明 Page 8 of 9
个 股 评 级 标 准 参 考 基 准 : 香 港 恒 生 指 数 评 级 区 间 : 6 至 18 个 月 评 级 买 入 收 集 中 性 减 持 卖 出 相 对 表 现 超 过 15% 或 公 司 行 业 基 本 面 良 好 5% 至 15% 或 公 司 行 业 基 本 面 良 好 -5% 至 5% 或 公 司 行 业 基 本 面 中 性 -15% 至 -5% 或 公 司 行 业 基 本 面 不 理 想 小 于 -15% 或 公 司 行 业 基 本 面 不 理 想 行 业 评 级 标 准 参 考 基 准 : 香 港 恒 生 指 数 评 级 区 间 : 6 至 18 个 月 评 级 跑 赢 大 市 中 性 跑 输 大 市 相 对 表 现 超 过 5% 或 行 业 基 本 面 良 好 -5% 至 5% 或 行 业 基 本 面 中 性 小 于 -5% 或 行 业 基 本 面 不 理 想 利 益 披 露 事 项 (1) 分 析 员 或 其 有 联 系 者 并 未 担 任 本 研 究 报 告 所 评 论 的 发 行 人 的 高 级 人 员 (2) 分 析 员 或 其 有 联 系 者 并 未 持 有 本 研 究 报 告 所 评 论 的 发 行 人 的 任 何 财 务 权 益 (3) 除 星 美 控 股 集 团 有 限 公 司 (00198) 广 深 铁 路 股 份 有 限 公 司 -H 股 (00525) 中 国 全 通 ( 控 股 ) 有 限 公 司 (00633) 国 泰 君 安 国 际 控 股 有 限 公 司 (01788) 滨 海 投 资 有 限 公 司 (02886) 及 华 星 控 股 有 限 公 司 (08237) 外, 国 泰 君 安 或 其 集 团 公 司 并 未 持 有 本 研 究 报 告 所 评 论 的 发 行 人 的 市 场 资 本 值 1% 或 以 上 的 财 务 权 益 (4) 国 泰 君 安 或 其 集 团 公 司 在 现 在 或 过 去 12 个 月 内 没 有 与 本 研 究 报 告 所 评 论 的 美 高 梅 中 国 (02282 HK) / 银 河 娱 乐 (00027 HK) / 永 利 澳 门 (01128 HK) / 新 濠 博 亚 (MPEL US) / 奥 博 控 股 (00880 HK) / 金 沙 中 国 (01928 HK) 存 在 投 资 银 行 业 务 的 关 系 免 责 声 明 本 研 究 报 告 内 容 既 不 代 表 国 泰 君 安 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 ( 国 泰 君 安 ) 的 推 荐 意 见 也 并 不 构 成 所 涉 及 的 个 别 股 票 的 买 卖 或 交 易 之 要 约 国 泰 君 安 或 其 集 团 公 司 有 可 能 会 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 洽 谈 投 资 银 行 业 务 或 其 它 业 务 ( 例 如 : 配 售 代 理 牵 头 经 辨 人 保 荐 人 包 销 商 或 从 事 自 营 投 资 于 该 股 票 ) 国 泰 君 安 的 销 售 员, 交 易 员 和 其 它 专 业 人 员 可 能 会 向 国 泰 君 安 的 客 户 提 供 与 本 研 究 部 中 的 观 点 截 然 相 反 的 口 头 或 书 面 市 场 评 论 或 交 易 策 略 国 泰 君 安 集 团 的 资 产 管 理 部 和 投 资 业 务 部 可 能 会 做 出 与 本 报 告 的 推 荐 或 表 达 的 意 见 不 一 致 的 投 资 决 策 报 告 中 的 资 料 力 求 准 确 可 靠, 但 国 泰 君 安 并 不 对 该 等 数 据 的 准 确 性 和 完 整 性 作 出 任 何 承 诺 报 告 中 可 能 存 在 的 一 些 基 于 对 未 来 政 治 和 经 济 的 某 些 主 观 假 定 和 判 断 而 做 出 预 见 性 陈 述, 因 此 可 能 具 有 不 确 定 性 投 资 者 应 明 白 及 理 解 投 资 证 券 及 投 资 产 品 之 目 的, 及 当 中 的 风 险 在 决 定 投 资 前, 如 有 需 要, 投 资 者 务 必 向 其 各 自 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 抉 择 本 研 究 报 告 并 非 针 对 或 意 图 向 任 何 属 于 任 何 管 辖 范 围 的 市 民 或 居 民 或 身 处 于 任 何 管 辖 范 围 的 人 士 或 实 体 发 布 或 供 其 使 用, 而 此 等 发 布, 公 布, 可 供 使 用 情 况 或 使 用 会 违 反 适 用 的 法 律 或 规 例, 或 会 令 国 泰 君 安 或 其 集 团 公 司 在 此 等 管 辖 范 围 内 受 制 于 任 何 注 册 或 领 牌 规 定 2015 国 泰 君 安 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 版 权 所 有, 不 得 翻 印 香 港 中 环 皇 后 大 道 中 181 号 新 纪 元 广 场 低 座 27 楼 电 话 (852) 2509-9118 传 真 (852) 2509-7793 网 址 : www.gtja.com.hk 请 见 尾 页 免 责 声 明 Page 9 of 9