上 折 溢 价 降 息 另 类 分 级 分 级 基 金 投 资 策 略 2014Q4 证 券 分 析 师 刘 敦 A0230513080001 研 究 支 持 曹 春 晓 A0230114110001 2014.12
主 要 内 容 1. 分 级 基 金 投 资 价 值 分 析 2. 降 息 对 分 级 A 短 期 影 响 偏 负 面 3. 分 级 上 折 激 烈 博 弈 进 行 中 4. 另 类 分 级 :22/23 王 者 归 来 01 指 数 替 代 5. 结 论 与 投 资 建 议 2
1.1 永 续 型 分 级 A: 隐 含 收 益 率 水 平 趋 于 一 致 可 主 要 关 注 的 分 级 A 品 种 : 隐 含 收 益 率 与 最 高 的 分 级 A 相 差 5bp 以 内 的 分 级 A 都 值 得 关 注 主 要 关 注 产 品 流 动 性, 适 时 关 注 整 体 折 溢 价 率, 可 考 虑 分 散 化 配 置 风 险 提 示 : 约 定 收 益 率 为 +4% 的 产 品 相 较 于 +3% +3.5% 的 产 品, 在 相 同 隐 含 收 益 率 的 情 况 下, 由 于 下 折 条 款 相 对 不 利 影 响, 实 质 上 吸 引 力 较 低 3 但 在 远 离 下 折 区 域 时, 投 资 者 往 往 会 忽 视 这 点, 在 二 级 市 场 交 易 上 基 本 不 体 现 永 续 型 分 级 A 投 资 价 值 分 析 基 金 代 码 基 金 名 称 收 盘 价 ( 元 ) 基 金 净 值 ( 元 ) 折 溢 价 率 隐 含 收 益 率 日 均 成 交 金 额 ( 万 元 ) 150012 国 联 安 双 禧 A 0.989 1.106-10.58% 6.62% 2863 150018 银 华 稳 进 0.949 1.055-10.05% 6.44% 28290 150100 鹏 华 资 源 A 0.900 1.056-14.77% 6.81% 7119 150117 国 泰 房 地 产 A 1.020 1.064-4.14% 7.07% 7222 150130 国 泰 医 药 A 1.035 1.064-2.73% 6.96% 10454 150150 信 诚 有 色 A 0.911 1.060-14.06% 6.99% 3629 150157 信 诚 金 融 A 0.914 1.059-13.69% 6.96% 12508 150171 申 万 证 券 A 0.905 1.044-13.31% 6.68% 25055 150177 鹏 华 非 银 A 0.856 1.001-14.49% 6.69% 7275 150181 富 国 军 工 A 0.864 1.009-14.37% 6.73% 10096 150184 申 万 环 保 A 0.889 1.031-13.77% 6.71% 3601 150192 鹏 华 地 产 A 0.867 1.014-14.50% 6.74% 4989 150198 国 泰 食 品 A 0.974 1.008-3.37% 6.99% 4981 资 料 来 源 : 申 万 研 究, 注 : 数 据 取 用 2014 年 12 月 5 日 收 盘 数 据
1.2 固 定 期 限 型 分 级 A 隐 含 收 益 率 较 高 申 万 中 小 板 A 与 招 商 大 宗 商 品 A 有 较 强 吸 引 力 : 剩 余 期 限 均 在 2.5 年 附 近 隐 含 收 益 率 均 超 过 7% 具 有 较 好 的 流 动 性 固 定 期 限 型 分 级 A 投 资 价 值 分 析 基 金 代 码 基 金 名 称 收 盘 价 ( 元 ) 基 金 净 值 ( 元 ) 折 溢 价 率 隐 含 收 益 率 日 均 成 交 金 额 ( 万 元 ) 到 期 日 150085 申 万 中 小 板 A 1.016 1.038-2.12% 7.28% 835 2017/5/7 150096 招 商 大 宗 商 品 A 1.038 1.06-2.08% 7.25% 2648 2017/6/28 150098 长 盛 800A 1.033 1.035-0.19% 7.30% 356 2015/5/12 资 料 来 源 : 申 万 研 究, 注 : 数 据 取 用 2014 年 12 月 5 日 收 盘 数 据 4
1.3 结 合 基 本 面 观 点 选 择 分 级 B 产 品 分 级 B 杠 杆 水 平 可 主 要 关 注 价 格 杠 杆 * 标 的 指 数 波 动 率 5 申 万 策 略 看 好 券 商 房 地 产 等 行 业, 在 母 基 金 整 体 折 溢 价 率 较 为 中 性 时, 可 重 点 关 注 申 万 证 券 B 鹏 华 非 银 B 国 泰 房 地 产 B 以 及 鹏 华 地 产 B 等 品 种 基 金 代 码 基 金 名 称 收 盘 价 ( 元 ) 分 级 B 投 资 价 值 分 析 基 金 净 值 ( 元 ) A 类 隐 含 收 益 率 价 格 杠 杆 标 的 指 数 波 动 率 杠 杆 * 波 动 率 日 均 成 交 金 额 ( 万 元 ) 150013 国 联 安 双 禧 B 1.252 1.100 6.62% 1.47 18.50% 27.20% 41257 150019 银 华 锐 进 0.644 0.560 6.44% 2.51 17.68% 44.38% 123090 150029 信 诚 500B 1.035 0.990 6.29% 1.64 17.72% 29.06% 10591 150031 银 华 鑫 利 1.258 1.165 6.48% 1.77 17.59% 31.13% 9267 150052 信 诚 300B 1.200 0.976 6.63% 1.70 17.23% 29.29% 12470 150097 招 商 大 宗 商 品 B 0.782 0.695 7.25% 2.24 19.41% 43.48% 21663 150101 鹏 华 资 源 B 1.650 1.255 6.81% 1.40 22.46% 31.44% 41142 150118 国 泰 房 地 产 B 1.716 1.456 7.07% 1.47 22.76% 33.46% 49986 150131 国 泰 医 药 B 1.195 1.118 6.96% 1.82 16.32% 29.70% 75015 150151 信 诚 有 色 B 1.340 1.023 6.99% 1.55 21.99% 34.08% 16144 150153 富 国 创 业 板 B 1.304 1.169 6.84% 1.71 23.08% 39.47% 20270 150158 信 诚 金 融 B 2.012 1.676 6.96% 1.36 22.97% 31.24% 95589 150172 申 万 证 券 B 1.381 1.251 6.68% 1.66 30.61% 50.81% 110023 150182 富 国 军 工 B 1.182 0.932 6.73% 1.64 25.84% 42.38% 80405 150185 申 万 环 保 B 1.677 1.424 6.71% 1.46 19.35% 28.25% 22446 150187 申 万 军 工 B 1.545 1.375 6.83% 1.55 25.84% 40.05% 8782 150191 新 华 环 保 B 1.117 1.061 7.06% 1.86 19.35% 35.99% 14196 150193 鹏 华 地 产 B 1.742 1.355 6.74% 1.36 22.37% 30.42% 26229 150195 富 国 互 联 网 B 1.451 1.152 6.83% 1.49 22.26% 33.17% 8585 150199 国 泰 食 品 B 1.110 1.045 6.99% 1.85 18.10% 33.49% 19748 150201 招 商 券 商 B 1.102 1.001 6.63% 1.82 28.50% 51.87% 9333 资 料 来 源 : 申 万 研 究, 注 : 数 据 取 用 2014 年 12 月 5 日 收 盘 数 据
1.4 分 级 基 金 标 的 指 数 多 样 化 八 个 行 业 主 题 指 数 有 分 级 基 金 主 要 宽 基 指 数 均 有 分 级 基 金 行 业 指 数 分 级 数 量 规 模 及 流 动 性 行 业 分 级 基 规 模 A 份 额 日 均 成 交 B 份 额 日 均 成 交 额 金 数 量 ( 亿 份 ) 额 加 总 ( 万 元 ) 加 总 ( 万 元 ) 金 融 4 88.49 51246 246824 国 防 军 工 3 52.54 11869 91248 地 产 2 8.19 14038 76215 环 保 2 11.24 5026 45874 医 药 2 11.87 11738 93038 有 色 1 2.79 3621 19135 信 息 1 0.51 1109 5615 互 联 网 1 4.10 1388 8585 资 料 来 源 : 申 万 研 究, 注 : 数 据 取 用 2014 年 12 月 5 日 收 盘 数 据 主 要 宽 基 指 数 前 三 大 行 业 及 其 权 重 指 数 代 码 指 数 简 称 第 一 大 第 二 大 第 三 大 权 重 权 重 权 重 行 业 权 重 行 业 权 重 行 业 权 重 000903 中 证 100 银 行 30.14% 非 银 金 融 20.58% 食 品 饮 料 5.28% 000905 中 证 500 房 地 产 8.71% 医 药 生 物 8.55% 化 工 7.06% 000971 等 权 90 非 银 金 融 18.14% 银 行 13.33% 房 地 产 6.60% 399001 深 证 成 指 房 地 产 14.61% 家 用 电 器 13.21% 非 银 金 融 11.41% 399005 中 小 板 指 计 算 机 14.68% 电 子 14.23% 医 药 生 物 12.67% 399006 创 业 板 指 传 媒 22.49% 计 算 机 18.43% 医 药 生 物 17.90% 399300 沪 深 300 银 行 19.81% 非 银 金 融 16.28% 医 药 生 物 5.95% 399330 深 证 100 非 银 金 融 10.19% 房 地 产 9.86% 家 用 电 器 8.03% 资 料 来 源 : 申 万 研 究 6
1.5 市 场 大 热, 母 基 金 整 体 大 幅 溢 价 当 母 基 金 整 体 大 幅 溢 价 时, 可 进 行 申 购 拆 分 套 利 或 替 代 性 交 易 核 心 需 关 注 其 溢 价 率 的 持 续 性 及 分 级 A/ 分 级 B 二 级 市 场 的 流 动 性 分 级 基 金 整 体 溢 价 率 7 母 基 代 码 母 基 名 称 母 基 净 值 标 的 指 数 母 基 预 估 整 体 整 体 溢 价 整 体 溢 价 (T-1) 涨 跌 幅 (%) 净 值 ( 元 ) 溢 价 率 率 (T-1) 率 (T-2) 165519 信 诚 800 医 药 1.125-1.45% 1.110 27.48% 27.20% 20.12% 163114 申 万 环 保 1.268-2.40% 1.239 27.28% 22.24% 16.03% 160626 鹏 华 800 信 息 1.323-1.64% 1.302 22.35% 22.56% 16.42% 160628 鹏 华 中 证 800 地 产 1.254-2.45% 1.225 19.59% 21.41% 18.47% 165520 信 诚 800 有 色 1.141-3.29% 1.105 18.60% 10.12% 7.37% 160620 鹏 华 A 股 资 源 1.301-3.40% 1.259 17.16% 9.57% 8.66% 161024 富 国 军 工 0.990 6.46% 1.051 17.03% 16.67% 12.05% 161720 招 商 券 商 1.048 10.00% 1.148 16.68% 18.32% 14.84% 160219 国 泰 医 药 1.120-2.05% 1.098 16.26% 13.93% 9.99% 160222 国 泰 食 品 1.084-2.61% 1.057 13.53% 12.41% 9.24% 164304 新 华 环 保 1.074-2.40% 1.050 10.86% 11.13% 7.41% 160218 国 泰 房 地 产 1.342-2.09% 1.315 9.51% 11.36% 9.54% 161715 招 商 大 宗 商 品 0.956-3.33% 0.926 8.37% 3.66% 2.65% 163109 申 万 深 成 指 0.672 0.37% 0.674 7.42% 5.88% 6.02% 162509 国 联 安 双 禧 100 1.221 1.39% 1.237 5.27% 5.81% 4.29% 165521 信 诚 800 金 融 1.552 4.26% 1.615 5.20% 2.26% 3.03% 163113 申 万 证 券 1.383 10.00% 1.514 2.08% 4.23% 5.42% 161812 银 华 深 100 0.882-0.26% 0.880 0.40% -0.91% -1.06% 160625 鹏 华 800 非 银 1.177 6.90% 1.254-2.55% -2.97% 0.56% 资 料 来 源 : 申 万 研 究, 注 : 数 据 取 用 2014 年 12 月 5 日 收 盘 数 据
主 要 内 容 1. 分 级 基 金 投 资 价 值 分 析 2. 降 息 对 分 级 A 短 期 影 响 偏 负 面 3. 分 级 上 折 激 烈 博 弈 进 行 中 4. 另 类 分 级 :22/23 王 者 归 来 01 指 数 替 代 5. 结 论 与 投 资 建 议 8
2.1 降 息 25bp 对 隐 含 收 益 率 的 影 响 在 22bp 至 29bp 之 间 可 以 简 单 认 为, 如 果 价 格 不 变 的 话, 降 息 25bp 将 使 分 级 A 的 隐 含 收 益 率 下 降 25bp 左 右 约 定 收 益 率 较 高 的 分 级 A 隐 含 收 益 率 下 降 的 幅 度 略 小 ; 约 定 收 益 率 较 低 的 分 级 A 隐 含 收 益 率 下 降 幅 度 略 大 代 码 基 金 代 码 基 金 名 称 成 立 日 期 主 要 分 级 A 降 息 前 后 隐 含 收 益 率 变 化 约 定 收 益 率 下 期 约 定 收 益 率 降 息 前 隐 含 收 益 率 降 息 后 隐 含 收 益 率 隐 含 收 益 率 变 化 150012.SZ 150012 国 联 安 双 禧 A 2010/4/16 6.50% 6.25% 6.57% 6.35% -0.22% 150018.SZ 150018 银 华 稳 进 2010/5/7 6.00% 5.75% 6.57% 6.29% -0.27% 150028.SZ 150028 信 诚 500A 2011/2/11 6.20% 5.95% 6.19% 5.94% -0.25% 150051.SZ 150051 信 诚 300A 2012/2/1 6.00% 5.75% 6.82% 6.54% -0.28% 150100.SZ 150100 鹏 华 资 源 A 2012/9/27 6.00% 5.75% 6.91% 6.62% -0.29% 150130.SZ 150130 国 泰 医 药 A 2013/8/29 7.00% 6.75% 6.92% 6.67% -0.25% 150150.SZ 150150 信 诚 有 色 A 2013/8/30 6.20% 5.95% 6.95% 6.67% -0.28% 150152.SZ 150152 富 国 创 业 板 A 2013/9/12 6.50% 6.25% 6.69% 6.44% -0.26% 150157.SZ 150157 信 诚 800 金 融 A 2013/12/20 6.20% 5.95% 6.97% 6.69% -0.28% 150171.SZ 150171 申 万 证 券 A 2014/3/13 6.00% 5.75% 6.83% 6.55% -0.28% 150177.SZ 150177 鹏 华 非 银 行 A 2014/5/5 6.00% 5.75% 6.91% 6.62% -0.29% 150181.SZ 150181 富 国 军 工 A 2014/4/4 6.00% 5.75% 6.86% 6.57% -0.28% 150184.SZ 150184 申 万 环 保 A 2014/5/30 6.00% 5.75% 6.92% 6.64% -0.28% 150186.SZ 150186 申 万 军 工 A 2014/7/24 6.00% 5.75% 6.92% 6.65% -0.28% 150190.SZ 150190 新 华 环 保 A 2014/9/11 7.00% 6.75% 6.91% 6.66% -0.25% 150194.SZ 150194 富 国 互 联 网 A 2014/9/2 6.00% 5.75% 6.95% 6.66% -0.29% 150198.SZ 150198 国 泰 食 品 A 2014/10/23 7.00% 6.75% 6.85% 6.61% -0.24% 资 料 来 源 : 申 万 研 究, 注 : 数 据 取 用 2014 年 11 月 27 日 收 盘 数 据 9
2.2 降 息 对 分 级 A 短 期 影 响 偏 负 面 基 准 利 率 下 降 且 银 行 存 款 利 率 上 浮 空 间 放 宽 不 利 于 分 级 A 考 虑 两 个 阶 段 点, 确 定 降 息 对 分 级 A 价 格 的 影 响 范 围 如 果 分 级 A 要 跌 至 降 息 前 的 隐 含 收 益 率, 那 么 分 级 A 将 下 跌 2% 至 3% 之 间 如 果 投 资 者 完 全 可 以 接 受 降 息 后 新 的 隐 含 收 益 率, 那 么 分 级 A 将 不 下 跌 降 息 对 分 级 A 的 价 格 冲 击 应 在 2% 以 内 由 于 降 息 刺 激, 市 场 风 险 偏 好 上 升, 投 资 者 偏 向 权 益 类 产 品 或 使 分 级 A 短 期 跌 幅 超 过 3% 10
2.3 降 息 过 程 中 的 特 殊 品 种 : 双 禧 A 根 据 双 禧 A 合 约 约 定, 每 三 年 调 整 一 次 约 定 收 益 率 在 2016 年 4 月 26 日 之 前, 双 禧 A 均 享 受 3%+3.5% 的 约 定 收 益 率 不 变 有 部 分 观 点 认 为,2015 年 双 禧 A 全 年 度 均 享 受 降 息 前 的 约 定 收 益 率, 因 此 降 息 对 双 禧 A 的 影 响 不 大 实 际 上, 通 过 现 金 流 计 算 隐 含 收 益 率 降 息 25bp 将 使 双 禧 A 隐 含 收 益 率 下 降 22bp 降 息 以 来, 双 禧 A 跌 幅 有 限, 持 有 双 禧 A 的 投 资 者 应 注 意 其 中 风 险 11
2.4 分 级 A 长 期 表 现 值 得 期 待 我 们 看 好 分 级 A 的 长 期 表 现 2014 年 9 月 份 以 来, 债 券 大 牛 市, 国 债 收 益 率 持 续 走 低 分 级 A 隐 含 收 益 率 相 对 处 于 较 高 的 水 平, 有 下 降 空 间 分 级 A 隐 含 收 益 率 包 络 线 与 10 年 期 国 债 到 期 收 益 率 资 料 来 源 : 申 万 研 究 12
主 要 内 容 1. 分 级 基 金 投 资 价 值 分 析 2. 降 息 对 分 级 A 短 期 影 响 偏 负 面 3. 分 级 上 折 激 烈 博 弈 进 行 中 4. 另 类 分 级 :22/23 王 者 归 来 01 指 数 替 代 5. 结 论 与 投 资 建 议 13
3.1 上 折 过 程 中 的 三 类 投 资 者 受 赚 钱 效 应 影 响 接 触 分 级 市 场 的 初 阶 投 资 者 大 盘 表 现 抢 眼 行 业 指 数 更 为 突 出, 分 级 B 连 续 涨 停 主 要 关 注 分 级 B 的 杠 杆, 以 及 对 标 的 指 数 未 来 的 预 期 掌 握 分 级 定 价 机 制 擅 长 计 算 分 级 公 允 价 格 的 中 阶 投 资 者 主 要 关 注 分 级 A 分 级 B 母 基 金 的 定 价 及 相 互 之 间 的 制 约 关 系 隐 含 收 益 率 决 定 A 母 基 金 折 溢 价 率 空 间 限 制 A 与 母 基 金 折 溢 价 率 波 动 决 定 B 试 图 通 过 分 级 市 场 的 投 资 者 结 构 寻 求 超 额 收 益 机 会 的 高 阶 投 资 者 市 场 上 涨 过 程 中 触 发 上 折, 容 易 吸 引 新 资 金 入 市, 导 致 分 级 B 大 幅 溢 价 交 易 虽 然 该 价 格 并 非 理 性 定 价, 但 或 有 交 易 型 机 会 所 谓 初 阶 中 阶 与 高 阶 并 无 递 进 关 系, 仅 为 举 例 说 明 14
3.2 中 阶 投 资 者 眼 中 分 级 上 折 的 轻 与 重 分 级 上 折 之 重 : 完 成 分 级 基 金 最 后 一 块 拼 图 从 条 款 及 机 制 上 看, 我 们 认 为 向 上 折 算 条 款 向 下 折 算 条 款 定 期 折 算 条 款 加 之 母 基 金 申 赎 机 制 母 子 基 金 配 对 转 换 机 制 奠 定 了 分 级 基 金 成 功 的 重 要 基 础 如 无 相 关 机 制 设 定, 分 级 条 款 通 过 设 定 约 定 收 益 率 进 而 计 算 A/B 份 额 的 净 值 便 毫 无 意 义, 最 后 A/B 份 额 便 成 为 仅 有 配 对 价 值, 个 体 价 值 极 度 不 清 晰 的 交 易 玩 具 在 指 数 型 分 级 基 金 历 经 三 次 向 下 折 算 后, 富 国 军 工 分 级 申 万 证 券 分 级 鹏 华 非 银 分 级 接 连 触 发 向 上 折 算 条 款, 完 成 了 指 数 型 分 级 产 品 的 最 后 一 块 拼 图 分 级 上 折 之 轻 : 向 上 折 算 投 资 机 会 在 向 上 折 算 后, 分 级 A 的 风 险 收 益 特 征 变 化 极 小, 因 此 其 隐 含 收 益 率 不 该 发 生 太 大 的 变 化, 其 价 格 也 不 该 发 生 太 大 的 变 化 分 级 B 的 溢 价 率 将 相 较 折 算 前 有 明 显 的 上 升, 但 这 仅 仅 是 一 个 数 字 现 象, 无 所 谓 获 益 更 无 所 谓 受 损 不 需 预 测, 只 需 应 对 如 果 母 基 金 整 体 大 幅 溢 价, 那 么 申 购 套 利 或 者 卖 出 分 级 B 均 可 ; 如 果 母 基 金 整 体 均 衡, 分 级 B 溢 价 大 幅 增 加, 分 级 A 隐 含 收 益 率 大 幅 上 升, 那 么 买 入 分 级 A 或 者 卖 出 分 级 B 均 可 ; 如 果 那 么 15
3.3 极 简 模 型 看 分 级 上 折 在 忽 略 掉 许 多 细 节 因 素 之 后, 隐 含 收 益 率 高 于 约 定 收 益 率 的 分 级 基 金 上 折 过 程 可 用 以 下 极 简 模 型 表 示 : 对 分 级 A 无 影 响 分 级 B 的 溢 价 率 由 5% 上 升 到 10%, 但 更 为 重 要 的 溢 价 值 不 变, 为 0.1 元 分 级 B 的 价 格 杠 杆 由 1.43 倍 上 升 到 1.82 倍, 但 折 算 前 后 如 果 不 作 操 作, 对 权 益 类 资 产 的 暴 露 程 度 是 不 变 的 上 折 折 算 前 分 级 A 价 格 0.9 元 分 级 A 净 值 1.0 元 折 算 后 分 级 A 价 格 0.9 元 分 级 A 净 值 1.0 元 母 基 金 净 值 1.5 元 分 级 B 价 格 2.1 元 分 级 B 净 值 2.0 元 母 基 金 净 值 1.0 元 分 级 B 价 格 1.1 元 分 级 B 净 值 1.0 元 16
3.4 极 简 模 型 看 上 折 与 下 折 的 本 质 差 异 同 样 是 隐 含 收 益 率 高 于 约 定 收 益 率 的 分 级 基 金 上 折 前 后 分 级 B 均 向 分 级 A 借 1 元 进 行 投 资 下 折 前 分 级 B 向 分 级 A 借 1 元 进 行 投 资, 下 折 后 分 级 B 借 0.25 元 极 简 模 型 假 设 下 折 前 后, 分 级 A 的 隐 含 收 益 率 相 等 因 此, 极 简 模 型 的 下 折 前 后, 分 级 A 大 幅 受 益 分 级 B 大 幅 受 损 市 场 实 际 表 现 : 接 近 下 折 过 程 中, 分 级 A 会 不 断 上 涨, 隐 含 收 益 率 不 断 下 跌 ; 因 此 在 接 近 下 折 过 程 中, 分 级 A 会 不 断 获 益 分 级 B 会 不 断 受 损 下 折 折 算 前 折 算 后 母 基 金 净 值 0.625 元 分 级 A 价 格 0.9 元 分 级 A 净 值 1.0 元 75% 25% 母 基 金 净 值 1.0 元 分 级 A 价 格 0.9 元 分 级 A 净 值 1.0 元 分 级 B 价 格 0.35 元 分 级 B 净 值 0.25 元 25% 分 级 B 价 格 1.1 元 分 级 B 净 值 1.0 元 17
3.5 但 市 场 给 予 分 级 上 折 激 烈 的 回 响 三 只 指 数 型 分 级 均 大 幅 溢 价 富 国 军 工 分 级 上 折 前 后 表 现 上 折 前 : 富 国 军 工 最 高 溢 价 2.22%; 申 万 证 券 最 高 溢 价 4.50%; 鹏 华 非 银 大 幅 溢 价 8.44% 上 折 后 : 富 国 军 工 最 高 溢 价 8.06%; 申 万 证 券 最 高 溢 价 5.42% 申 万 证 券 分 级 上 折 前 后 表 现 鹏 华 非 银 分 级 上 折 前 后 表 现 18
3.6 三 类 投 资 者 行 为 逻 辑 与 投 资 结 果 中 阶 投 资 者 通 过 分 析 认 为, 上 折 对 分 级 A 与 分 级 B 的 投 资 价 值 影 响 不 大 持 有 分 级 A 的 投 资 者 可 继 续 持 有 持 有 分 级 B 的 投 资 者 在 溢 价 率 较 高 时 可 择 机 卖 出 同 时 持 有 分 级 A 或 分 级 B 的 投 资 者 可 卖 出 分 级 A 与 分 级 B, 并 同 时 申 购 母 基 金 其 结 果 : 风 险 小 收 益 小 初 阶 与 高 阶 投 资 者 通 过 分 析 认 为, 市 场 上 涨 行 业 大 热 且 分 级 B 投 资 情 绪 高 涨 在 市 场 大 幅 上 涨 且 溢 价 率 上 升 的 阶 段 持 有 分 级 B, 收 益 极 高 需 判 断 行 业 指 数 的 涨 幅 市 场 对 分 级 B 投 资 热 情 所 带 来 的 溢 价 率 持 续 性, 难 度 较 高 其 结 果 : 风 险 大 收 益 大 19
主 要 内 容 1. 分 级 基 金 投 资 价 值 分 析 2. 降 息 对 分 级 A 短 期 影 响 偏 负 面 3. 分 级 上 折 激 烈 博 弈 进 行 中 4. 另 类 分 级 :22/23 王 者 归 来 01 指 数 替 代 5. 结 论 与 投 资 建 议 20
31-Oct 1-Nov 2-Nov 3-Nov 4-Nov 5-Nov 6-Nov 7-Nov 8-Nov 9-Nov 10-Nov 11-Nov 12-Nov 13-Nov 14-Nov 15-Nov 16-Nov 17-Nov 18-Nov 19-Nov 20-Nov 21-Nov 22-Nov 23-Nov 24-Nov 25-Nov 26-Nov 27-Nov 4.1 申 万 深 成 指 分 级 王 者 归 来 前 期 我 们 提 出 如 下 观 点, 等 待 王 者 归 来 : 如 果 申 万 进 取 的 净 值 永 远 在 0.1 元 以 下, 由 于 A/B 份 额 无 单 独 退 出 机 制, 想 退 出 只 能 合 并 赎 回, 因 此 申 万 深 成 指 长 期 处 于 整 体 折 价, 份 额 缩 水 状 态 实 属 必 然 当 申 万 进 取 净 值 在 0.1 元 至 0.2 元 之 间 时, 申 万 进 取 的 高 杠 杆 加 之 申 万 收 益 的 多 年 约 定 收 益 博 弈, 或 是 申 万 深 成 指 分 级 重 现 溢 价, 规 模 扩 张 之 时 申 万 进 取 净 值 接 近 并 触 及 0.1 元, 申 万 收 益 申 万 进 取 均 收 益 颇 丰 2014-11-1 至 2014-11-27, 深 证 成 指 上 涨 7.72%, 申 万 收 益 上 涨 10.95%, 申 万 进 取 上 涨 10.87%;2014-11-27 收 盘, 深 成 指 分 级 整 体 大 幅 溢 价 3.60% 1150 1100 1050 1000 950 900 0.101 0.1 0.099 0.098 0.097 0.096 0.095 深 证 成 指 ( 左 ) 申 万 收 益 ( 左 ) 申 万 进 取 ( 左 ) 申 万 进 取 ( 净 值, 右 ) 21
4.2 申 万 收 益 申 万 进 取 上 涨 的 市 场 逻 辑 申 万 收 益 上 涨 的 核 心 逻 辑 : 申 万 进 取 净 值 回 到 0.1 元 以 上, 所 欠 的 利 息 全 部 归 还, 阶 段 性 母 基 金 上 涨 全 归 申 万 收 益, 必 须 大 涨 申 万 进 取 上 涨 的 核 心 逻 辑 : 申 万 进 取 净 值 随 指 数 上 涨, 且 净 值 杠 杆 恢 复 11 倍, 必 须 大 涨 申 万 收 益 申 万 进 取 的 定 价 逻 辑 还 可 更 精 雕 细 琢 : 与 其 他 分 级 触 发 下 折 为 不 可 逆 事 件 不 同, 申 万 深 成 指 触 发 阈 值 非 不 可 逆 事 件 因 此, 申 万 进 取 净 值 触 及 0.1 元, 不 应 该 导 致 申 万 收 益 申 万 进 取 价 格 突 变 22
4.3 极 简 模 型 刻 画 申 万 收 益 申 万 进 取 交 易 价 格 极 简 模 型 猜 想 : 申 万 收 益 申 万 进 取 价 格 相 对 于 母 基 金 净 值 应 是 连 续 的, 其 一 阶 导 也 应 该 是 连 续 的 极 简 模 型 有 许 多 强 假 设, 仅 作 示 意, 非 精 确 定 价 ; 蓝 色 为 申 万 收 益 红 色 为 申 万 进 取 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 23
4.4 极 简 模 型 所 展 示 的 核 心 结 论 及 投 资 机 会 核 心 结 论 : 当 母 基 金 净 值 上 涨, 一 定 是 同 时 对 申 万 收 益 申 万 进 取 有 利 的, 反 之 亦 然 存 在 某 个 区 间, 申 万 收 益 的 beta 值 大 于 申 万 进 取 的 beta 值 此 时, 申 万 收 益 是 一 个 杠 杆 大 于 1 的 类 指 数 产 品, 将 其 视 为 被 拖 欠 利 息 的 固 定 收 益 产 品 并 不 合 适 投 资 机 会 探 讨 : 本 部 分 内 容 相 当 事 后 诸 葛 亮, 见 谅! 2014 年 7 月 至 2014 年 10 月 底, 深 证 成 指 震 荡 上 行, 申 万 收 益 价 格 平 稳 波 动 在 申 万 进 取 净 值 远 离 0.1 元 时, 申 万 收 益 申 万 进 取 不 为 市 场 所 关 注, 申 万 收 益 低 估 产 生 投 资 机 会 2014 年 11 月 初 至 11 月 20 日, 受 益 于 有 望 回 收 拖 欠 利 息, 在 深 证 成 指 较 为 平 稳 的 行 情 下, 申 万 收 益 大 幅 上 涨, 申 万 进 取 下 跌, 申 万 进 取 产 生 投 资 机 会 11 月 21 日 至 11 月 27 日, 深 证 成 指 大 涨, 申 万 收 益 申 万 进 取 同 时 上 涨, 抹 平 投 资 机 会, 收 盘 母 基 金 整 体 溢 价, 申 万 收 益 申 万 进 取 相 对 高 估 24
4.5 瑞 福 进 取 是 深 证 100 指 数 产 品 的 较 好 替 代 品 瑞 福 进 取 值 得 关 注 : 瑞 福 进 取 剩 余 期 限 接 近 九 个 月 2014 年 11 月 27 日, 瑞 福 进 取 折 价 率 9%, 相 对 于 2014 年 8 月 份 我 们 推 荐 时 的 15%, 有 所 下 降, 替 代 价 值 有 所 减 弱 到 期 时, 瑞 福 进 取 价 格 相 对 净 值 的 折 价 将 大 幅 减 少 投 资 瑞 福 进 取 相 对 投 资 深 证 100 指 数 产 品 而 言, 有 较 高 的 性 价 比 0% 瑞 福 进 取 折 价 率 情 形 -5% -10% -15% -20% -25% 资 料 来 源 : 申 万 研 究 25
主 要 内 容 1. 分 级 基 金 投 资 价 值 分 析 2. 降 息 对 分 级 A 短 期 影 响 偏 负 面 3. 分 级 上 折 激 烈 博 弈 进 行 中 4. 另 类 分 级 :22/23 王 者 归 来 01 指 数 替 代 5. 结 论 与 投 资 建 议 26
5. 结 论 不 对 称 降 息 对 分 级 A 的 价 格 冲 击 在 2% 以 内, 由 于 分 级 A 整 体 隐 含 收 益 率 偏 高, 我 们 仍 然 看 好 分 级 A 的 长 期 表 现 隐 含 收 益 率 与 最 高 的 分 级 A 相 差 5bp 以 内 的 分 级 A 都 值 得 关 注, 主 要 关 注 产 品 流 动 性, 适 时 关 注 整 体 折 溢 价 率, 可 考 虑 分 散 化 配 置 申 万 策 略 看 好 券 商 房 地 产 等 行 业, 在 母 基 金 整 体 折 溢 价 率 较 为 中 性 时, 可 重 点 关 注 申 万 证 券 B 鹏 华 非 银 B 国 泰 房 地 产 B 以 及 鹏 华 地 产 B 等 品 种 虽 然 双 禧 A2015 年 约 定 收 益 率 不 变, 但 降 息 实 际 上 导 致 其 隐 含 收 益 率 下 降 22bp, 近 期 双 禧 A 表 现 较 好, 投 资 者 需 关 注 其 中 风 险 上 折 完 成 了 分 级 基 金 的 最 后 一 块 拼 图, 投 资 者 可 根 据 定 价 机 制, 当 市 场 发 生 偏 离 时, 择 机 操 作 ; 投 资 者 也 可 积 极 参 与 博 弈, 获 得 高 风 险 下 的 高 收 益 申 万 收 益 申 万 进 取 蛰 伏 一 年 后, 王 者 归 来 我 们 提 出 一 个 极 简 的 定 价 模 型, 可 以 一 定 程 度 上 把 握 相 关 投 资 机 会 瑞 福 进 取 目 前 折 价 9%, 还 具 有 一 定 的 指 数 产 品 替 代 作 用 分 级 产 品 机 制 较 复 杂, 强 烈 建 议 阅 读 报 告 全 文, 或 有 收 获 27
信 息 披 露 证 券 分 析 师 承 诺 本 报 告 署 名 分 析 师 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 以 勤 勉 的 职 业 态 度 专 业 审 慎 的 研 究 方 法, 使 用 合 法 合 规 的 信 息, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告, 并 对 本 报 告 的 内 容 和 观 点 负 责 本 人 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 收 到 任 何 形 式 的 补 偿 与 公 司 有 关 的 信 息 披 露 本 公 司 经 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 准, 取 得 证 券 投 资 咨 询 业 务 许 可, 资 格 证 书 编 号 为 :ZX0065 发 布 证 券 研 究 报 告, 是 证 券 投 资 咨 询 业 务 的 一 种 基 本 形 式, 本 公 司 可 以 对 证 券 及 证 券 相 关 产 品 的 价 值 市 场 走 势 或 者 相 关 影 响 因 素 进 行 分 析, 形 成 证 券 估 值 投 资 评 级 等 投 资 分 析 意 见, 制 作 证 券 研 究 报 告, 并 向 本 公 司 的 客 户 发 布 本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务 客 户 可 通 过 compliance@swsresearch.com 索 取 有 关 披 露 资 料 或 登 录 信 息 披 露 栏 目 查 询 从 业 人 员 资 质 情 况 静 默 期 安 排 及 关 联 公 司 持 股 情 况 法 律 声 明 本 报 告 仅 供 上 海 申 银 万 国 证 券 研 究 所 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 是 基 于 已 公 开 信 息 撰 写, 但 本 公 司 不 保 证 该 等 信 息 的 准 确 性 或 完 整 性 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 意 见 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 的 邀 请 或 向 人 作 出 邀 请 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 能 会 波 动 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 报 告 首 页 列 示 的 联 系 人, 除 非 另 有 说 明, 仅 作 为 本 公 司 就 本 报 告 与 客 户 的 联 络 人, 承 担 联 络 工 作, 不 从 事 任 何 证 券 投 资 咨 询 服 务 业 务 客 户 应 当 认 识 到 有 关 本 报 告 的 短 信 提 示 电 话 推 荐 等 只 是 研 究 观 点 的 简 要 沟 通, 需 以 本 公 司 http:// 网 站 刊 载 的 完 整 报 告 为 准, 本 公 司 并 接 受 客 户 的 后 续 问 询 客 户 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 因 素 客 户 应 自 主 作 出 投 资 决 策 并 自 行 承 担 投 资 风 险 本 公 司 特 别 提 示, 本 公 司 不 会 与 任 何 客 户 以 任 何 形 式 分 享 证 券 投 资 收 益 或 分 担 证 券 投 资 损 失, 任 何 形 式 的 分 享 证 券 投 资 收 益 或 者 分 担 证 券 投 资 损 失 的 书 面 或 口 头 承 诺 均 为 无 效 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 本 公 司 未 确 保 本 报 告 充 分 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 要 本 公 司 建 议 客 户 应 考 虑 本 报 告 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 以 及 ( 若 有 必 要 ) 咨 询 独 立 投 资 顾 问 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 若 本 报 告 的 接 收 人 非 本 公 司 的 客 户, 应 在 基 于 本 报 告 作 出 任 何 投 资 决 定 或 就 本 报 告 要 求 任 何 解 释 前 咨 询 独 立 投 资 顾 问 本 报 告 的 版 权 归 本 公 司 所 有, 属 于 非 公 开 资 料 本 公 司 对 本 报 告 保 留 一 切 权 利 除 非 另 有 书 面 显 示, 否 则 本 报 告 中 的 所 有 材 料 的 版 权 均 属 本 公 司 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权, 本 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 所 有 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 本 公 司 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 28
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