大股东过度自信行为与公司治理的有效性-文芳、醋卫华.doc

大 股 东 过 度 自 信 行 为 与 公 司 治 理 的 有 效 性 基 于 大 股 东 增 持 的 实 证 检 验 文 芳 醋 卫 华 ( 厦 门 大 学 管 理 学 院, 福 建 厦 门 361005 摘 要 : 大 股 东 是 公 司 治 理 的 重 要 参 与 主 体, 但 大 股 东 行 为 未 必 都 是 理 性 的 文 章 以 大 股 东 增 持 为 研 究 的 切 入 点, 研 究 了 大 股 东 过 度 自 信 行 为 对 公 司 治 理 有 效 性 的 影 响 结 果 发 现, 大 股 东 过 度 自 信 行 为 对 公 司 治 理 有 效 性 有 显 著 的 负 面 影 响, 而 公 司 外 部 治 理 环 境 的 完 善 对 其 具 有 矫 正 作 用 即 使 剔 除 政 府 救 市 因 素 对 大 股 东 增 持 的 影 响, 上 述 研 究 结 论 也 依 然 成 立 因 此, 文 章 认 为 在 公 司 治 理 机 制 构 建 中 对 参 与 主 体 非 理 性 因 素 的 考 虑 是 提 高 公 司 治 理 机 制 有 效 性 的 重 要 前 提 关 键 词 : 过 度 自 信 ; 增 持 股 份 ; 公 司 价 值 ; 大 股 东 Abstract: Block-holders make important influence in corporate governance, and block-holders behaviorisnotalways rational.this paper examines the relationship between block-holders overconfident behavior and corporate governance efficiency in raise stakes. The results show that there is significant negative influence of block-holders overconfident behavior on corporate governance efficiency, and perfectexterior corporategovernance canremedy it,evenif consideringtheinfluence of government. Key words: overconfidence, raise stakes, corporate value, block-holder 作 者 简 介 : 文 芳, 女, 管 理 学 博 士, 厦 门 大 学 工 商 管 理 博 士 后 流 动 站 博 士 后, 副 教 授, 研 究 方 向 为 公 司 财 务 与 公 司 治 理 ; 醋 卫 华, 管 理 学 博 士, 湘 潭 大 学 商 学 院 会 计 系 讲 师, 研 究 方 向 为 公 司 财 务 与 公 司 治 理 中 图 分 类 号 :F253.7 文 献 标 志 码 :A 引 言 从 Berle-Means( 伯 利 - 米 因 斯 命 题 至 今 的 70 多 年 时 间 里, 公 司 治 理 理 论 经 历 了 从 Berle-Means 范 式 向 LLSV(LaPorta,Lopez-de-Silance,Shleifer,Vishny, 简 称 LLSV 范 式 的 转 变, 研 究 的 核 心 也 从 所 有 权 分 散 所 有 权 控 制 权 分 离 问 题 转 向 对 所 有 权 集 中 控 制 权 现 金 流 权 分 离 这 一 新 代 理 问 题 的 分 析 二 十 世 纪 八 十 年 代 以 来, 大 股 东 日 益 成 为 公 司 治 理 中 的 重 要 力 量 关 于 大 股 东 在 公 司 治 理 中 作 用 的 研 究, 无 论 是 其 降 低 了 股 权 分 散 情 况 下 所 有 者 与 经 营 者 之 间 的 代 理 问 题, 还 是 大 股 东 对 中 小 股 东 利 益 侵 占 的 负 面 影 响, 都 是 基 于 大 股 东 自 利 的 理 性 假 设 但 随 着 安 然 世 通 等 美 国 大 公 司 财 务 丑 闻 的 爆 发, 学 者 们 发 现, 即 使 建 立 了 相 对 完 善 的 公 司 治 理 结 构, 具 有 发 达 的 投 资 者 法 律 保 护 的 外 部 环 境, 也 难 以 避 免 严 重 代 理 问 题 的 发 生, 基 于 理 性 假 设 的 公 司 治 理 制 度 并 没 有 发 挥 应 有 的 作 用 行 为 经 济 学 研 究 发 现, 人 们 的 决 策 行 为 未 必 都 是 理 性 的 作 为 公 司 治 理 的 主 要 参 与 者, 大 股 东 在 面 临 决 策 风 险 与 收 益 的 权 衡 时, 其 认 知 偏 差 也 会 导 致 公 司 决 策 行 为 偏 离 股 东 价 值 最 大 化 目 标 因 此, 难 以 排 除 另 一 种 情 况 的 存 在, 即 大 股 东 对 公 司 治 理 有 效 性 的 影 响 或 许 是 其 出 于 好 意 的 非 理 性 行 为 所 致, 而 不 仅 仅 是 自 利 的 结 果 目 前, 关 于 大 股 东 在 公 司 治 理 中 的 作 用 已 形 成 大 量 的 研 究 文 献 [1] 2], 但 公 司 治 理 中 大 股 东 的 非 理 性 行 为 在 现 有 研 究 中 并 未 得 到 关 注 2008 年 8 月 27 日, 中 国 证 监 会 发 布 关 于 修 改 < 上 市 公 司 收 购 管 理 办 法 > 第 六 十 三 条 的 决 定 ( 以 下 简 称 修 改 决 定, 对 控 股 股 东 股 份 1

增 持 的 约 束 予 以 修 订, 随 之 而 来 的 大 股 东 增 持 为 我 们 研 究 考 察 大 股 东 行 为 提 供 了 一 个 非 常 有 价 值 的 特 定 情 境, 可 以 使 我 们 对 大 股 东 的 行 为 和 作 用 有 更 为 具 体 更 为 直 观 的 把 握 因 此, 本 文 以 此 为 切 入 点, 试 图 对 大 股 东 非 理 性 行 为 与 公 司 治 理 有 效 性 的 关 系 进 行 探 索 制 度 背 景 与 理 论 分 析 一 制 度 背 景 根 据 我 国 公 司 法 第 一 百 四 十 九 条 规 定, 上 市 公 司 不 得 收 购 本 公 司 的 股 票 2006 年 5 月 17 日, 中 国 证 监 会 发 布 上 市 公 司 收 购 管 理 办 法 ( 证 监 会 第 10 号 令, 其 中 第 六 十 三 条 规 定, 有 下 列 情 形 之 一 的, 当 事 人 可 以 向 中 国 证 监 会 申 请 以 简 易 程 序 免 除 发 出 要 约, 俗 称 股 份 增 持 的 事 前 申 请 2008 年 8 月 27 日, 中 国 证 监 会 发 布 修 改 决 定, 将 其 中 第 ( 二 款 和 第 ( 三 款 对 拥 有 权 益 为 30% 和 50% 以 上 的 上 市 公 司 在 已 发 行 股 份 2% 以 内 自 由 增 持 的 豁 免 申 请 由 事 前 申 请 改 为 事 后 申 请, 即 相 关 投 资 者 在 增 持 完 成 后 3 日 内 应 当 就 股 份 增 持 情 况 做 出 公 告, 并 向 中 国 证 监 会 提 出 豁 免 申 请, 中 国 证 监 会 自 收 到 符 合 规 定 的 申 请 文 件 之 日 起 10 个 工 作 日 内 做 出 是 否 予 以 豁 免 的 决 定, 其 目 的 在 于 鼓 励 上 市 公 司 的 控 股 股 东 增 持 本 公 1 司 股 票 从 2008 年 8 月 30 日 至 2009 年 2 月 5 日, 先 后 有 153 家 上 市 公 司 公 告 通 过 二 级 市 场 增 持 股 份, 其 中 大 股 东 增 持 公 司 132 家, 高 管 增 持 的 公 司 21 家, 公 告 数 据 显 示, 国 有 企 业 在 增 持 中 扮 演 了 重 要 的 角 色 中 央 汇 金 投 资 有 限 责 任 公 司 和 中 国 石 油 天 然 气 集 团 公 司, 分 别 对 工 商 银 2 行 建 设 银 行 中 国 银 行 以 及 中 国 石 油 流 通 股 份 的 增 持, 增 持 股 份 数 合 计 达 6600 万 股, 增 持 动 用 资 金 超 过 7 亿 元 在 153 家 公 告 增 持 的 上 市 公 司 中, 公 司 最 终 控 制 人 是 国 资 委 或 政 府 其 他 部 门 ( 包 括 中 央 和 地 方 的 为 90 家, 占 全 部 增 持 公 司 数 量 比 例 的 58.82% 一 般 认 为, 增 持 股 份 的 大 股 东 承 担 着 一 定 的 风 险 和 成 本, 如 果 未 来 公 司 的 盈 利 没 有 增 加, 增 持 股 份 可 能 产 生 的 价 值 损 失 将 完 全 由 这 些 大 股 东 承 担 因 此, 大 股 东 增 持 可 以 使 我 们 对 大 股 东 的 行 为 和 判 断 有 更 为 直 接 的 把 握 根 据 大 股 东 增 持 公 告 中 披 露 的 内 容 显 示, 大 股 东 增 持 的 原 因 主 要 是 对 本 公 司 未 来 发 展 前 景 的 信 心 以 及 分 享 本 公 司 未 来 发 展 带 来 的 利 润 收 益 那 么, 大 股 东 的 这 种 判 断 是 否 是 理 性 的 呢? 本 文 通 过 增 持 公 司 与 配 对 公 司 的 比 较 进 行 检 验 借 鉴 Lie [3] Grullon 和 Michaely [4] 所 使 用 的 方 法, 获 取 配 对 样 本, 利 用 t 检 验 来 观 察 样 本 公 司 在 增 持 后 的 t 期 经 营 业 绩 指 标 是 否 与 配 对 公 司 显 著 不 同 分 别 以 ROA 和 EPS 为 公 司 的 业 绩 考 察 其 中 :ROA(Return on Assets 是 总 资 产 回 报 率, 反 映 企 业 全 部 经 济 资 源 的 利 用 效 果 ;EPS(Earning Per Share 为 公 司 每 股 盈 余 ( 等 于 净 利 润 减 去 优 先 股 股 利 后 的 差, 再 除 以 普 通 股 发 行 在 外 加 权 平 均 股 数 检 验 结 果 如 表 1 所 示 表 1 样 本 公 司 与 配 对 公 司 业 绩 的 对 比 检 验 第 t 期 第 t+1 期 总 资 产 回 报 率 每 股 盈 余 总 资 产 回 报 率 每 股 盈 余 均 值 检 验 0.0091 0.5976 1.0816 1.1043 中 位 数 检 验 0.1746 1.3221 1.4967 1.8223* 注 : 表 中 数 字 为 均 值 t 检 验 和 中 位 数 Wilcoxon 检 验 结 果,* 表 示 显 著 性 水 平 为 0.1 表 1 的 均 值 t 检 验 和 中 位 数 Wilcoxon 检 验 结 果 显 示, 无 论 是 大 股 东 增 持 后 的 t 期, 还 是 t+1 期, 无 论 是 均 值 检 验 还 是 中 位 数 检 验, 总 资 产 回 报 率 (ROA 和 公 司 每 股 盈 余 (EPS 基 本 都 无 显 著 差 异 因 此, 大 股 东 增 持 公 司 与 配 对 的 非 增 持 公 司 相 比, 二 者 在 增 持 后 的 业 绩 并 无 显 著 差 异 结 合 大 股 东 在 增 持 公 告 中 所 披 露 的 增 持 原 因, 可 以 认 为, 大 股 东 在 是 否 增 持 的 判 断 决 策 中 普 遍 存 在 过 度 自 信 的 非 理 性 因 素 2

二 理 论 分 析 与 研 究 假 说 自 1932 年 Berle & Means 在 其 名 著 现 代 公 司 与 私 有 财 产 中 提 出 所 有 权 与 控 制 权 分 离 的 命 题 以 来, 大 多 数 学 者 主 要 研 究 的 是 在 股 权 分 散 的 公 司 里, 掌 握 公 司 控 制 权 的 强 管 理 者 与 拥 有 公 司 所 有 权 的 弱 所 有 者 之 间 的 委 托 代 理 问 题 然 而,Shleifer & Vishny [5] 以 及 LaPorta et.al [2] 指 出, 当 投 资 者 保 护 较 弱 的 情 况 下, 在 多 数 国 家 的 大 公 司 里, 基 本 的 代 理 问 题 不 是 外 部 投 资 者 与 管 理 者 之 间 的 冲 突, 而 是 外 部 投 资 者 与 几 乎 完 全 控 制 了 管 理 者 的 控 制 性 股 东 之 间 的 冲 突 当 公 司 股 权 相 对 集 中, 存 在 控 制 性 股 东 时, 股 价 上 涨 ( 或 者 净 资 产 价 值 增 加 带 来 的 财 富 使 得 控 股 股 东 与 公 司 利 益 趋 于 一 致, 他 们 具 有 足 够 的 激 励 去 收 集 信 息 并 有 效 监 控 公 司 的 经 理 人, 甚 至 在 某 些 情 况 下 直 接 参 与 公 司 经 营 管 理, 可 见, 控 股 股 东 既 有 动 力 去 追 求 公 司 价 值 最 大 化, 又 有 能 力 实 现 对 公 司 经 理 人 的 有 效 监 控, 成 为 公 司 治 理 中 的 重 要 参 与 主 体 但 也 由 此 产 生 了 控 股 股 东 与 中 小 股 东 之 间 的 代 理 问 题, 自 利 的 大 股 东 拥 有 绝 对 的 控 制 权, 无 视 小 股 东 的 利 益, 于 低 效 率 或 者 无 效 的 途 径 重 新 分 配 小 股 东 的 财 富, 损 害 中 小 股 东 的 利 益 相 应 地, 控 制 性 股 东 在 公 司 治 理 和 价 值 创 造 方 面 起 到 何 种 作 用, 理 论 界 也 有 两 种 主 流 观 点 : 一 是 利 益 侵 害 效 应 (entrenchment effect, 或 壕 沟 效 应, 其 支 持 者 有 LaPorta et al. [2] Faccio & Lang [6] 等, 他 们 认 为, 集 中 股 权 结 构 条 件 下 大 股 东 的 控 制 降 低 了 管 理 者 的 积 极 性 和 其 它 专 用 资 产 的 投 资, 而 掠 夺 又 加 剧 了 代 理 冲 突, 从 而 降 低 了 公 司 的 市 场 价 值 另 一 种 观 点 是 利 益 趋 同 效 应 (Alignment effect, 或 激 励 相 容 效 应, 该 理 论 最 早 是 由 Shleifer & Vishny [1] 提 出, 他 们 认 为 股 价 上 涨 带 来 的 财 富 增 加 使 大 股 东 具 有 足 够 的 动 力 去 收 集 信 息 并 积 极 地 监 督 管 理 层, 从 而 克 服 了 股 权 高 度 分 散 情 况 下 的 免 费 搭 车 问 题, 而 且, 大 股 东 在 某 些 情 况 下 直 接 参 与 经 营 管 理, 解 决 了 外 部 股 东 和 内 部 管 理 层 之 间 的 信 息 不 对 称 问 题 说 明 了 大 股 东 充 当 的 重 要 角 色 以 及 这 些 大 股 东 增 加 持 股 时 公 司 价 值 也 随 之 上 升 不 难 发 现, 上 述 关 于 大 股 东 在 公 司 治 理 中 作 用 的 研 究, 都 是 以 传 统 理 性 假 设 为 基 础, 基 于 大 股 东 自 利 和 价 值 最 大 化 的 前 提, 但 大 股 东 行 为 未 必 都 是 理 性 的, 大 股 东 非 理 性 行 为 对 公 司 治 理 有 效 性 的 影 响 在 现 有 研 究 中 尚 未 得 到 关 注 心 理 学 的 研 究 发 现, 人 并 非 完 全 理 性 的, 人 在 做 决 策 时 的 信 念 和 偏 好 会 出 现 系 统 性 的 偏 [7] 差, 并 表 现 出 过 度 自 信 锚 定 效 应 损 失 规 避 以 及 心 理 会 计 账 户 等 行 为 特 征, 其 中 最 为 稳 定 的 研 究 发 现 就 是 人 们 在 判 断 过 程 中 的 过 度 自 信 行 为 过 度 自 信 行 为 主 要 产 生 人 们 倾 向 于 高 [8] [9] 估 自 己 的 能 力, 认 为 自 己 的 能 力 要 高 于 平 均 水 平 Cooper 等 对 美 国 企 业 家 的 调 查 显 示, 创 业 企 业 家 们 认 为 别 人 的 企 业 成 功 的 概 率 只 有 59%, 而 自 己 成 功 的 概 率 则 高 达 81% 其 中, 只 有 11% 的 人 认 为 别 人 的 成 功 概 率 为 100%, 而 相 信 自 己 成 功 的 概 率 为 100% 的 高 达 33% 但 后 续 研 究 却 发 现, 这 些 被 调 查 企 业 中 有 66% 以 失 败 告 终 这 说 明 创 业 企 业 家 们 普 遍 存 在 着 过 度 自 信 心 理 这 种 心 理 偏 差 会 导 致 其 决 策 行 为 偏 离 企 业 价 值 最 大 化 目 标, 而 这 正 是 有 效 的 公 司 治 理 机 制 所 力 图 避 免 的 结 果 基 于 以 上 分 析, 本 文 提 出 假 说 1: 大 股 东 过 度 自 信 行 为 会 降 低 公 司 治 理 的 有 效 性 在 公 司 治 理 机 制 的 框 架 中, 包 括 内 部 治 理 和 外 部 治 理 系 统 从 市 场 经 济 国 家 的 经 验 来 看, 外 部 治 理 是 通 过 市 场 体 系 对 公 司 进 行 的 监 控, 包 括 产 品 和 要 素 市 场 经 理 人 市 场 资 本 市 场 和 控 制 权 市 场 等 构 成 的 一 个 市 场 体 系 内 部 治 理 机 制 是 治 理 体 系 的 基 本 核 心, 而 外 部 治 理 机 制 是 公 司 治 理 制 度 的 外 在 保 障 有 效 的 内 部 治 理 机 制, 可 以 及 时 监 督 和 校 正 公 司 行 为, 确 保 其 沿 着 最 优 化 的 经 营 轨 道 运 行, 其 在 公 司 管 理 效 率 的 提 高 业 绩 的 改 善 管 理 变 革 和 战 略 调 整 中 发 挥 主 导 作 用 而 外 部 治 理 机 制 作 为 一 种 事 后 机 制, 其 作 用 在 于 威 慑 和 催 生 出 有 效 的 内 部 治 理 机 制, 防 止 内 部 治 理 机 制 的 蜕 变 和 过 分 恶 化, 并 在 必 要 时 收 拾 内 部 治 理 失 败 的 残 局 也 就 是 说, 有 效 的 外 部 治 理 机 制 是 矫 正 内 部 治 理 机 制 的 外 在 制 衡 3

因 此, 本 文 提 出 假 说 2: 外 部 治 理 环 境 的 完 善 有 助 于 矫 正 大 股 东 过 度 自 信 行 为 对 公 司 治 理 有 效 性 的 负 面 影 响 实 证 研 究 设 计 一 样 本 选 择 本 文 以 2008 年 8 月 27 日 中 国 证 监 会 发 布 修 改 决 定 鼓 励 上 市 公 司 控 股 股 东 增 持 股 份 为 背 景, 确 定 2008 年 8 月 30 日 至 2008 年 12 月 31 日 公 告 大 股 东 通 过 二 级 市 场 增 持 股 份 的 公 3 司 为 基 础 样 本, 并 按 以 下 原 则 选 择 样 本 观 测 值 :(1 剔 除 金 融 保 险 类 公 司 ;(2 剔 除 B 股 ;(3 剔 除 上 市 不 足 一 年 的 公 司 ;(4 剔 除 财 务 数 据 不 全 的 公 司, 经 手 工 收 集 和 整 理 共 得 到 127 个 样 本 其 他 数 据 和 公 告 资 料 来 源 于 国 泰 安 (CSMAR 数 据 库 和 巨 潮 资 讯 网 二 研 究 变 量 的 定 义 本 文 的 被 解 释 变 量 为 公 司 治 理 的 有 效 性 公 司 治 理 的 有 效 性 最 终 都 体 现 为 良 好 的 公 司 业 绩 本 文 分 别 取 值 为 公 司 总 资 产 收 益 率 (Roa 和 公 司 每 股 盈 余 (Eps, 考 虑 到 大 股 东 行 为 影 响 可 能 的 滞 后 性, 分 别 从 大 股 东 增 持 的 当 期 ( 第 t 期 和 增 持 后 一 期 ( 第 t+1 期 考 察 公 司 治 理 的 有 效 性 本 文 的 解 释 变 量 为 大 股 东 过 度 自 信 (Confiden 由 前 文 分 析 已 知, 大 股 东 在 是 否 增 持 的 判 断 中 普 遍 存 在 着 过 度 自 信 的 非 理 性 因 素 由 于 大 股 东 增 持 是 出 于 对 本 公 司 未 来 发 展 前 景 的 信 心 以 及 分 享 本 公 司 未 来 发 展 带 来 的 利 润 收 益 的 目 的, 可 见, 大 股 东 增 持 股 份 占 公 司 股 份 的 比 例 愈 高, 意 味 着 其 对 公 司 未 来 发 展 前 景 愈 有 信 心 因 此, 本 文 以 大 股 东 增 持 股 份 占 公 司 股 份 的 百 分 比 度 量 其 过 度 自 信 的 程 度 本 文 将 可 能 会 影 响 公 司 治 理 有 效 性 的 其 他 治 理 因 素 列 为 控 制 变 量 (Control, 包 括 董 事 会 中 董 事 长 与 总 经 理 是 否 两 职 合 一, 两 职 合 一 取 值 为 1, 否 则 取 值 为 0; 控 股 股 东 类 型, 国 有 控 股 取 值 为 1, 否 则 取 值 为 0; 公 司 的 债 务 治 理, 取 值 为 公 司 的 负 债 与 资 产 之 比 ; 公 司 的 外 部 [11] 治 理 环 境, 取 值 为 樊 纲 等 的 市 场 化 指 数 三 描 述 性 统 计 大 股 东 增 持 情 况 如 表 2-1 所 示 可 以 看 到, 在 127 家 增 持 样 本 公 司 中, 有 32 家 公 司 进 行 了 两 次 以 上 的 增 持, 有 7 家 进 行 了 3 次 以 上 的 增 持, 有 两 家 公 司 增 持 了 四 次, 分 别 是 广 宇 集 团 ( 股 票 代 码 002133 和 新 华 锦 ( 股 票 代 码 600735 共 有 98 家 公 司 在 首 次 增 持 后 承 诺 在 增 持 期 间 及 法 定 期 限 内 不 减 持 其 所 持 有 的 公 司 股 份 变 量 的 描 述 性 统 计 结 果 如 表 2-2 所 示 作 为 大 股 东 过 度 自 信 的 替 代 变 量 的 大 股 东 增 持, 最 大 比 例 为 10% 的 是 深 鸿 基 ( 股 票 代 码 000040, 其 大 股 东 中 国 宝 安 集 团 控 股 有 限 公 司 通 过 2008 年 11 月 18 日 和 2008 年 12 月 16 日 两 次 分 别 增 持 5% 完 成 的 最 小 值 仅 为 0.004%, 是 中 国 保 利 集 团 于 2008 年 9 月 8 日 一 次 性 增 持 保 利 地 产 ( 股 票 代 码 600048 从 控 股 股 东 类 型 来 看, 此 次 增 持 以 国 有 控 股 公 司 居 多, 达 62.2% 样 本 公 司 的 董 事 会 中, 董 事 长 与 总 经 理 两 职 合 一 的 情 况 不 足 20% 表 2-1 大 股 东 增 持 情 况 增 持 次 数 1 2 3 4 平 均 增 持 股 数 ( 万 股 280.5439 498.0923 372.3498 44.07 平 均 增 持 比 例 (% 0.4656 0.7574 0.5 0.2 首 次 增 持 后 承 诺 98 - - - 增 持 公 司 数 127 32 7 2 表 2-2 变 量 含 义 与 描 述 性 统 计 变 量 含 义 变 量 代 码 均 值 最 大 值 最 小 值 标 准 差 样 本 量 公 司 治 理 的 有 效 性 Roat 0.0436 0.2397-0.0666 0.0452 127 4

(t 期 Epst 0.2925 1.2200-0.2700 0.2809 127 公 司 治 理 的 有 效 性 Roat+1 0.0468 0.3400-0.1516 0.0527 127 (t+1 期 Epst+1 0.3796 1.7600-0.7400 0.3969 127 大 股 东 过 度 自 信 程 度 Confiden 0.6899 10.00 0.0040 1.4620 127 债 务 治 理 (t 期 Levt 0.5030 0.9568 0.1528 0.1661 127 外 部 治 理 环 境 Market 8.3377 10.4100 4.4400 1.7985 127 控 股 股 东 类 型 State 0.6220 1 0 0.4867 127 董 事 长 总 经 理 两 职 合 一 Dual 0.1889 1 0 0.3930 127 实 证 结 果 与 分 析 一 大 股 东 过 度 自 信 对 公 司 治 理 有 效 性 的 影 响 为 了 考 察 大 股 东 过 度 自 信 行 为 对 公 司 治 理 有 效 性 的 影 响, 本 文 构 建 如 下 回 归 方 程 对 基 本 假 说 进 行 检 验, 检 验 结 果 见 表 3 所 示 Roa( Eps = α + β Confiden+ βcontrols + ε i, t 1 根 据 基 本 假 说, 本 文 预 期 β 1 < 0 表 3 中 对 全 样 本 进 行 回 归 分 析 首 先 考 察 大 股 东 过 度 自 信 程 度 对 增 持 当 期 期 末 公 司 绩 效 的 影 响, 模 型 (1 是 以 总 资 产 收 益 率 (ROA 为 被 解 释 变 量 的 单 变 量 回 归 结 果, 可 以 看 出 二 者 之 间 在 1% 的 水 平 上 显 著 负 相 关, β 1 < 0, 说 明 大 股 东 过 度 自 信 行 为 会 降 低 公 司 治 理 的 有 效 性, 初 步 验 证 了 基 本 假 说 ; 在 模 型 (2 中 控 制 其 他 内 部 治 理 因 素 的 影 响, 二 者 依 然 在 1% 的 水 平 上 显 著 负 相 关 当 以 公 司 每 股 盈 余 (EPS 为 被 解 释 变 量 时, 模 型 (3 的 单 变 量 分 析 结 果 显 示, 二 者 之 间 在 10% 的 水 平 上 显 著 负 相 关, 在 模 型 (4 中 控 制 其 他 内 部 治 理 因 素 的 影 响 后, 二 者 之 间 负 相 关 的 显 著 性 水 平 提 高 到 1% 这 说 明 了 大 股 东 过 度 自 信 行 为 对 公 司 治 理 有 效 性 的 负 面 影 响 具 有 一 定 的 稳 健 性 为 了 考 察 该 种 负 面 影 响 的 持 续 性, 我 们 将 被 解 释 变 量 滞 后 一 期, 在 模 型 (5-(8 中 考 察 大 股 东 过 度 自 信 程 度 对 增 持 后 的 第 t+1 期 公 司 绩 效 的 影 响 结 果 发 现, 当 以 总 资 产 收 益 率 (ROA 为 被 解 释 变 量 时, 单 变 量 分 析 结 果 显 示 二 者 之 间 在 1% 的 水 平 上 显 著 负 相 关, 控 制 其 他 内 部 治 理 因 素 的 影 响 后, 二 者 之 间 的 相 关 性 依 然 为 负 以 公 司 每 股 盈 余 (EPS 为 被 解 释 变 量 时, 无 论 是 单 变 量 分 析, 还 是 加 入 控 制 变 量, 二 者 之 间 的 负 相 关 性 都 是 显 著 的 因 此, 假 说 1 得 到 了 检 验, 大 股 东 过 度 自 信 程 度 愈 高, 公 司 治 理 的 有 效 性 愈 低 这 与 理 性 假 设 前 提 下 人 们 对 大 股 东 行 为 的 理 解 是 不 同 的, 传 统 的 理 性 人 假 设 认 为, 人 们 在 做 决 策 时 存 在 一 致 的 信 念 和 一 致 的 偏 好, 当 接 收 到 新 信 息 时, 人 们 根 据 贝 叶 斯 法 则 来 正 确 地 调 整 自 己 的 信 念, 进 而 [10] 依 据 主 观 期 望 效 用 最 大 化 的 标 准 做 出 决 策 如 果 这 一 前 提 成 立, 大 股 东 增 持 行 为 必 然 会 如 其 增 持 公 告 所 言, 可 以 使 其 分 享 本 公 司 未 来 发 展 带 来 的 利 润 收 益 但 当 大 股 东 对 是 否 增 持 的 判 断 中 存 在 过 度 自 信 的 非 理 性 因 素 时, 其 增 持 的 结 果 使 其 理 性 前 提 下 的 预 期 难 以 实 现 表 3 全 样 本 回 归 分 析 结 果 自 变 量 第 t 期 第 t+1 期 总 资 产 收 益 率 每 股 盈 余 总 资 产 收 益 率 每 股 盈 余 (1 (2 (3 (4 (5 (6 (7 (8 截 距 0.049* 0.092* (7.29 0.325* 0.296* (3.65 0.050* 0.093* 0.406* 0.151 (1.30 5

(11.50 Confide -0.008-0.006 n * * (-3.14 (-2.48 Lev -0.085 * (-3.74 State -0.001 (-0.06 Dual -0.007 (-0.71 (12.12-0.047 * (-2.85-0.044* (-2.61-0.069 (-0.45 0.011 (0.23-0.080 (-1.28 (9.88 (6.02 (10.50-0.005-0.00-0.038 * 4 * (-1.78 (-1.29 (-1.62-0.080 * (-2.90 0.004 (0.49-0.001 (-0.13-0.046 (-1.91-0.581 * (-2.77-0.029 (-0.42-0.074 (-0.84 Adj.R 2 6.56% 14.50% 1.69% 4.50% 5.34% 6.07% 1.27% 5.36% P 0.002 0.000 0.077 0.047 0.005 0.020 0.108 0.029 N 127 127 127 127 127 127 127 127 注 : 括 号 中 为 t 值 ;* * 分 别 表 示 双 尾 检 验 的 显 著 性 水 平 为 0.01 0.05 0.10 如 何 弱 化 大 股 东 过 度 自 信 行 为 对 公 司 治 理 有 效 性 的 负 面 影 响 呢? 为 了 考 察 外 部 治 理 环 境 的 约 束 力 量, 在 表 4 中, 本 文 加 入 以 市 场 指 数 为 替 代 变 量 的 外 部 治 理 环 境 因 素 结 果 发 现, 大 股 东 过 度 自 信 程 度 对 公 司 治 理 有 效 性 的 负 面 影 响 都 不 再 显 著 即 使 将 被 解 释 变 量 滞 后 一 期, 考 察 第 t+1 期 二 者 的 相 关 性, 情 况 依 然 如 此 这 说 明 外 部 治 理 环 境 越 好, 市 场 化 程 度 越 高, 大 股 东 过 度 自 信 行 为 对 公 司 治 理 有 效 性 的 负 面 影 响 越 不 显 著 即 外 部 治 理 环 境 的 完 善 对 大 股 东 过 度 自 信 行 为 的 负 面 影 响 具 有 抑 制 和 调 节 作 用, 本 文 的 假 说 2 得 到 了 检 验 表 4 外 部 治 理 环 境 的 影 响 第 t 期 第 t+1 期 自 变 量 总 资 产 收 益 率 每 股 盈 余 总 资 产 收 益 率 每 股 盈 余 (9 (10 (11 (12 截 距 0.111*(4.29 0.336*(1.97 0.065(2.07 0.085(0.35 Confiden -0.003(-0.24-0.008(-0.09-0.007(-0.43-0.080(-0.58 Market -0.002(-0.89-0.005(0.31 0.003(1.07 0.008(0.35 Confiden * Market -0.001(-0.21-0.004(0.38 0.001(0.23 0.004(0.26 Adj.R 2 14.11% 3.31% 6.11% 4.10% P 0.000 0.122 0.033 0.086 N 127 127 127 127 注 : 控 制 变 量 回 归 结 果 未 列 出 ; 括 号 中 为 t 值 ;* * 分 别 表 示 双 尾 检 验 的 显 著 性 水 平 为 0.01 0.05 0.10 二 进 一 步 研 究 虽 然 一 般 认 为 大 股 东 增 持 的 前 提 是 基 于 对 公 司 未 来 发 展 的 信 心, 大 股 东 增 持 公 告 中 披 露 [12] 的 增 持 原 因 亦 如 此, 但 沈 艺 峰 等 研 究 认 为, 中 国 证 监 会 发 布 修 改 决 定 是 在 国 际 金 融 危 6

机 的 背 景 之 下, 为 了 稳 定 市 场 和 增 强 投 资 者 信 心, 保 持 宏 观 经 济 的 稳 健 发 展 和 社 会 安 定 做 出 的 加 之 国 资 委 于 2008 年 9 月 18 日 公 开 表 态 支 持 国 有 企 业 增 持 股 份, 这 无 疑 可 以 解 读 为 政 府 监 管 层 出 于 稳 定 市 场 的 目 的 而 采 取 的 措 施 那 么, 会 否 大 股 东 增 持 是 基 于 政 府 授 意 的 救 市 行 为, 而 非 其 增 持 公 告 中 所 言 对 本 公 司 未 来 发 展 前 景 的 信 心 以 及 分 享 本 公 司 未 来 发 展 带 来 的 利 润 收 益? 为 了 摒 除 国 有 企 业 社 会 责 任 对 其 增 持 行 为 判 断 的 影 响, 我 们 剔 除 了 前 文 样 本 中 的 国 有 样 本 公 司, 以 非 国 有 公 司 为 样 本 进 行 检 验 检 验 结 果 如 表 5 所 示 从 中 可 以 看 出, 在 大 股 东 增 持 的 第 t 期, 其 与 ROA 和 EPS 之 间 都 在 5% 的 水 平 上 显 著 负 相 关 当 加 入 以 市 场 指 数 为 替 代 变 量 的 外 部 治 理 环 境 因 素 时, 二 者 之 间 的 负 相 关 不 再 显 著 在 第 t+1 期, 大 股 东 过 度 自 信 行 为 对 公 司 治 理 有 效 性 的 影 响 为 负, 加 入 以 市 场 指 数 为 替 代 变 量 的 外 部 治 理 环 境 因 素 后, 二 者 之 间 的 相 关 系 数 为 正 结 果 依 然 说 明 大 股 东 过 度 自 信 行 为 对 公 司 治 理 的 有 效 性 有 负 面 影 响, 外 部 治 理 环 境 的 完 善 可 以 弱 化 这 种 负 面 影 响 考 虑 到 在 非 国 有 上 市 公 司 中, 政 府 影 响 相 对 较 轻, 大 股 东 增 持 行 为 是 在 较 为 市 场 化 的 理 念 推 动 下 做 出 的 抉 择, 该 研 究 进 一 步 证 实 了 前 文 结 论 的 稳 健 性 表 5 进 一 步 研 究 第 t 期 第 t+1 期 自 变 量 总 资 产 收 益 率 每 股 盈 余 总 资 产 收 益 率 每 股 盈 余 (1 (2 (3 (4 (5 (6 (7 (8 0.056* 0.069 0.075 0.128 0.068 0.013 0.088-0.773* 截 距 (3.35 (1.56 (0.70 (0.45 (2.69 (0.19 (0.51 (-1.74 Confiden -0.009 0.005-0.061-0.071-0.008 0.016-0.076* 0.126 (-2.23 (0.27 (-2.19 (-0.55 (-1.24 (0.55 (-1.71 (0.63-0.001 0.018 0.009 0.085 Market (-0.04 (0.72 (1.58 (2.13 Confiden -0.002-0.016-0.002-0.022 * Market (-0.83 (-1.04 (-0.76 (-0.93 Adj.R 2 7.47% 7.28% 9.85% 7.96% 0.23% 1.00% 5.77% 11.19% P 0.094 0.147 0.056 0.131 0.418 0.377 0.134 0.074 N 48 48 48 48 48 48 48 48 注 : 控 制 变 量 回 归 结 果 未 列 出 ; 括 号 中 为 t 值 ;* * 分 别 表 示 双 尾 检 验 的 显 著 性 水 平 为 0.01 0.05 0.10 研 究 结 论 与 启 示 基 于 大 股 东 控 制 的 公 司 治 理 文 献 在 大 股 东 的 动 机 大 股 东 的 存 在 对 公 司 的 影 响 以 及 大 股 东 与 中 小 股 东 利 益 冲 突 等 方 面 都 有 了 一 定 的 研 究, 也 对 如 何 降 低 股 东 之 间 的 代 理 成 本 进 行 了 理 论 上 的 探 索 但 现 有 关 于 该 主 题 的 研 究 均 是 建 立 在 传 统 理 性 假 设 的 基 础 之 上, 而 根 据 行 为 经 济 学 的 研 究, 公 司 治 理 参 与 主 体 的 行 为 未 必 都 是 理 性 的 本 文 以 大 股 东 增 持 为 研 究 的 切 入 点, 研 究 了 大 股 东 过 度 自 信 行 为 对 公 司 治 理 有 效 性 的 影 响 结 果 发 现, 大 股 东 过 度 自 信 行 为 会 降 低 公 司 治 理 的 有 效 性, 而 相 对 完 善 的 外 部 治 理 环 境 可 以 弱 化 大 股 东 过 度 自 信 行 为 对 公 司 治 理 有 效 性 的 负 面 影 响 因 此, 考 虑 到 公 司 治 理 参 与 主 体 非 理 性 因 素 时, 公 司 治 理 机 制 的 有 效 性 与 理 性 假 设 前 提 下 的 预 期 有 很 大 的 不 同 当 前 关 于 提 高 公 司 治 理 有 效 性 的 研 究 和 实 践, 主 要 是 基 于 理 性 假 设 前 提 下 对 现 有 治 理 机 制 的 不 断 完 善, 而 安 然 世 通 等 大 公 司 财 务 丑 闻 的 爆 发, 使 人 们 面 临 公 司 治 理 机 制 的 不 断 完 善 与 公 司 治 理 失 败 并 存 的 困 境 结 合 前 文 实 证 检 验 的 发 现, 本 文 认 为 在 公 司 治 理 机 制 构 建 中 对 参 与 主 体 非 理 7

性 因 素 的 考 虑 是 提 高 公 司 治 理 机 制 有 效 性 的 重 要 前 提 [ 基 金 项 目 : 本 文 获 得 中 国 博 士 后 科 学 基 金 资 助 项 目 ( 批 准 号 :20110490845 和 广 东 省 自 然 科 学 基 金 资 助 项 目 ( 批 准 号 :S2011040001881 的 资 助 ] 注 释 1. 上 市 公 司 收 购 管 理 办 法 第 六 十 三 条 第 二 款 和 第 三 款 的 内 容 如 下 :( 二 在 一 个 上 市 公 司 中 拥 有 权 益 的 股 份 达 到 或 者 超 过 该 公 司 已 发 行 股 份 的 30% 的, 自 上 述 事 实 发 生 之 日 起 一 年 后, 每 12 个 月 内 增 加 其 在 该 公 司 中 拥 有 权 益 的 股 份 不 超 过 已 发 行 股 份 的 2%;( 三 在 一 个 上 市 公 司 中 拥 有 权 益 的 股 份 达 到 或 超 过 该 公 司 已 发 行 股 份 的 50% 的, 继 续 增 加 其 在 该 公 司 拥 有 的 权 益 不 影 响 该 公 司 的 上 市 地 位 2. 2008 年 9 月 24 日, 三 家 公 司 披 露 中 央 汇 金 投 资 有 限 责 任 公 司 集 中 增 持 三 大 银 行 股, 合 计 达 600 万 股 3. 2009 年 大 股 东 增 持 的 公 司 仅 有 两 家, 本 文 认 为 样 本 量 太 小, 不 足 以 说 明 问 题, 且 不 便 于 考 察 大 股 东 增 持 后 第 t+1 期 的 公 司 治 理 效 果, 因 此 剔 除 了 2009 年 变 量 参 考 文 献 : [1]. Shleifer, A.,R. Vishny.Largeshareholders andcorporatecontrol [J].Journal of Political Economy, 1986(94:461-488. [2]. La Porta R.,Lopez-de-Silanes R.&Shleifer A.Corporateownershiparound the world [J].Journal of Finance,1999(2:471-517. [3]. Lie E. Detecting Abnormal Operating Performance: Revisited [J]. Financial Management, 2001(30:77-91. [4]. Grullon G, and Michaely R. The Information Content of Share Repurchase Programs [J].Journal of Finance, 2004(59:651-680. [5]. Shleifer, A. and Vishny R.A survey of corporate governance [J].Journal of Finance, 1997(52737-783. [6]. Faccio M.and L.H.P.Lang. The Ultimate Ownership of Western European Corporations [J].Journal of Financial Economics,2002(65365-395. [7]. Kahneman,Tversky.1982.JudgmentUnder Uncertainty:HeuristicsandBasics. 北 京 : 中 国 人 民 大 学 出 版 社,2008 年 9 月 第 一 版. [8]. Alicke, M..Global self-evaluation as determined by the desirability and controllability of trait adjectives [J].Journal of Personality and Social Psychology,1985(49:1621-1630. [9]. Cooper C.and Dunkelberg C. Entrepreneurs perceivedchances for success [J]. Journal of Business Venturing,1988(397-108. [10]. Barberis, N. and Thaler, R. A survey of behavioral finance, in George Constantinides, Milton Harris, Rene Stulz, eds.handbook of the Economics of Finance, Amsterdam: North-Holland. 2003. [11]. 樊 纲, 王 小 鲁, 朱 恒 鹏. 中 国 市 场 化 指 数 各 地 区 市 场 化 相 对 进 程 2009 年 报 告 [M]. 北 京 : 经 济 科 学 出 版 社,2010. [12]. 沈 艺 峰, 醋 卫 华, 李 培 功. 增 持 股 份 : 公 司 政 治 联 系 的 一 个 注 解, 厦 门 大 学 工 作 论 文, 厦 门 : 2009. 8