我 们 于 3 月 13 日 对 新 安 股 份 进 行 了 实 地 调 研, 对 公 司 09 年 的 经 营 发 展 战 略 有 了 更 清 晰 的 认 识, 也 增 强 了 我 们 对 公 司 未 来 发 展 的 信 心 一 09 年 公 司 进 入 平 稳 增 长 期 受 益 于 草 甘 膦

跑 赢 大 市 日 期 : 行 业 : 农 药 行 业 维 持 陈 志 斌 021-53519888-1971 Chenzb36@gmail.com 新 安 股 份 (600596.SH) 主 要 观 点 : 草 甘 膦 向 制 剂 拓 展 有 机 硅 覆 盖 上 下 游 公 司 研 究 / 公 司 调 研 基 本 数 据 (Y08) 报 告 日 股 价 ( 元 ) 37.39 12mth A 股 价 格 区 间 ( 元 ) 25.18/81.50 总 股 本 ( 百 万 股 ) 286.78 无 限 售 A 股 / 总 股 本 68.60% 流 通 市 值 ( 百 万 元 ) 7355.78 每 股 净 资 产 ( 元 ) 10.43 PBR(X) 3.58 DPS(Y08, 元 ) 每 10 股 送 11 元 ( 税 前 ) 主 要 股 东 (Y08) 传 化 集 团 16.12% 开 化 县 国 有 资 产 7.73% 南 方 基 金 3.73% 收 入 结 构 (Y08) 农 药 产 品 70.92% 有 机 硅 24.32% 其 它 4.76% 最 近 6 个 月 股 价 与 沪 深 300 指 数 比 较 新 安 股 份 沪 深 300 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 09 年 公 司 进 入 平 稳 增 长 期 尽 管 受 国 内 外 宏 观 经 济 下 滑 以 及 草 甘 膦 价 格 低 迷 等 不 利 因 素 影 响, 公 司 无 法 维 持 08 年 的 跨 越 式 增 长, 但 是 目 前 多 个 项 目 的 实 施 将 有 利 于 公 司 提 升 业 绩, 保 持 平 稳 增 长 有 机 硅 上 下 游 全 覆 盖 公 司 技 术 优 势 明 显, 有 机 硅 产 品 毛 利 率 较 行 业 平 均 水 平 要 高 出 15~20 个 百 分 点 在 上 游 原 料 ( 硅 块 ) 方 面 : 在 建 的 绥 化 一 期 3 万 吨 中 已 有 一 台 于 春 节 前 投 产, 另 外 三 台 将 于 3 月 底 和 二 季 度 后 陆 续 建 成, 二 期 7 万 吨 也 有 望 于 2010 年 中 完 成 ; 黑 河 已 拥 有 2 万 吨 产 能 下 游 方 面 : 根 据 综 合 利 用 原 则, 发 挥 内 部 资 源 循 环 优 势, 进 一 步 细 分 产 品 和 市 场 草 甘 膦 向 制 剂 拓 展 公 司 09 年 草 甘 膦 仍 然 会 享 有 规 模 优 势 和 成 本 优 势, 与 此 同 时, 公 司 将 以 制 剂 为 新 增 长 点, 预 计 公 司 将 以 草 甘 膦 毒 死 蜱 制 剂 为 发 展 方 向, 剂 型 包 括 胺 盐 颗 粒 剂 水 剂 为 主, 形 成 草 甘 膦 制 剂 规 模 10 多 万 吨, 毒 死 蜱 7000 吨 规 模 内 资 源 循 环 优 势 仍 然 突 出 从 目 前 公 司 上 游 原 材 料 价 格 来 看, 已 逐 渐 摆 脱 了 08 年 下 半 年 单 边 下 降 的 趋 势, 进 入 上 升 恢 复 阶 段, 因 此, 我 们 相 信 公 司 在 这 方 面 的 优 势 仍 将 继 续 保 持 投 资 建 议 : 未 来 六 个 月 内, 维 持 跑 赢 大 市 ; 预 计 公 司 09,10 年 EPS 分 别 为 2.00 元 和 3.15 元 ; 对 应 的 动 态 市 盈 率 为 18.70 倍 和 11.87 倍 考 虑 到 公 司 的 龙 头 地 位 规 模 优 势 内 资 源 循 环 优 势 成 本 优 势 等 因 素, 未 来 成 长 前 景 看 好, 维 持 跑 赢 大 市 评 级 08-09 08-09 08-10 08-10 08-11 08-11 08-12 08-12 08-12 09-01 09-01 09-02 09-02 数 据 预 测 与 估 值 : 报 告 编 号 :CZB09- CT04 相 关 报 告 : 挖 掘 纵 深 提 高 效 益 至 12 月 31 日 (. 百 万 元 ) 2007A 2008 2009E 2010E 营 业 收 入 3,827.97 7,219.22 4,500.00 6,500.00 年 增 长 率 (%) 32.91 88.59-37.67 44.44 归 属 于 母 公 司 的 净 利 润 494.62 1,690.10 573.85 903.82 年 增 长 率 (%) 53.41 242.11-64.19 57.77 每 股 收 益 ( 元 ) 1.72 5.89 2.00 3.15 PER(X) 21.74 6.35 18.70 11.87 注 : 有 关 指 标 按 最 新 总 股 本 为 286.78 百 万 股 计 算 重 要 提 示 : 请 务 必 阅 读 尾 页 分 析 师 承 诺 和 免 责 条 款 1

我 们 于 3 月 13 日 对 新 安 股 份 进 行 了 实 地 调 研, 对 公 司 09 年 的 经 营 发 展 战 略 有 了 更 清 晰 的 认 识, 也 增 强 了 我 们 对 公 司 未 来 发 展 的 信 心 一 09 年 公 司 进 入 平 稳 增 长 期 受 益 于 草 甘 膦 价 格 的 暴 涨, 公 司 08 年 取 得 了 跨 越 式 发 展 各 项 指 标 均 创 历 史 新 高 08 年 实 现 营 业 收 入 72.19 亿 元, 同 比 增 长 88.59%, 利 润 总 额 21.85 亿 元, 较 上 年 同 比 增 长 率 201.87%, 实 现 净 利 润 16.9 亿 元, 增 长 率 239.73% 实 现 每 股 收 益 5.89 元 其 中, 草 甘 膦 销 售 收 入 51.20 亿 元, 占 公 司 收 入 70.92%, 营 业 利 润 率 达 到 42.46%, 比 07 年 增 加 19.14 个 百 分 点 ; 有 机 硅 单 体 销 售 收 入 17.56 亿 元, 占 公 司 收 入 24.32%, 营 业 利 润 率 达 到 34.81% 对 于 09 年 公 司 发 展 前 景, 我 们 认 为, 尽 管 受 国 内 外 宏 观 经 济 下 滑 以 及 草 甘 膦 价 格 低 迷 等 不 利 因 素 影 响, 公 司 仍 将 进 入 平 稳 增 长 期, 多 个 项 目 的 实 施 有 利 于 公 司 提 升 业 绩, 保 持 增 长 我 们 看 好 公 司 09 年 在 以 下 几 个 方 面 的 优 势 : 1 有 机 硅 及 下 游 产 品 综 合 利 用 项 目 2 草 甘 膦 规 模 成 本 优 势 3 农 药 制 剂 优 势 4 内 资 源 循 环 优 势 图 1 2002-2008 公 司 草 甘 磷 销 售 收 入 及 毛 利 率 ( 万 元,%) 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 销 售 收 入 ( 左 轴 ) 毛 利 率 ( 右 轴 ) 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 上 海 证 券 研 究 所 图 2 2002-2008 公 司 有 机 硅 销 售 收 入 及 毛 利 率 ( 万 元,%) 2

200000 180000 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 上 海 证 券 研 究 所 二 有 机 硅 : 上 下 游 产 业 链 全 覆 盖 有 机 硅 行 业 目 前 国 内 产 能 约 65 万 吨, 在 建 和 规 划 产 能 有 100 万 吨 以 上, 行 业 产 能 扩 张 迅 猛 但 是 据 了 解 08 年 产 能 释 放 并 没 有 这 么 大, 也 就 是 说 实 际 产 量 要 小 于 产 能 虽 然 产 能 巨 大, 但 是 从 行 业 长 期 发 展 来 看, 随 着 社 会 经 济 水 平 的 提 高, 有 机 硅 的 使 用 量 必 定 是 增 加 的 我 们 看 好 公 司 有 机 硅 产 业 主 要 依 据 是 : 1 公 司 的 技 术 优 势 明 显, 产 品 毛 利 率 较 行 业 平 均 水 平 要 高 出 15~20 个 百 分 点 公 司 在 有 机 硅 产 业 上 的 愿 景 是 进 入 世 界 先 进 水 平 行 列, 我 们 认 为 : 按 照 公 司 产 业 提 前 布 局 技 术 优 势 等 有 利 条 件, 未 来 几 年 实 现 这 一 目 标 希 望 很 大 2 上 下 游 产 业 链 全 覆 盖 公 司 对 于 有 机 硅 产 业 的 布 局 具 有 前 瞻 性 上 游 侧 重 点 在 于 降 低 原 料 成 本, 下 游 则 是 细 化 市 场, 选 定 优 势 产 品 目 前 在 上 游 原 料 ( 硅 块 ) 方 面 : 在 建 的 绥 化 一 期 3 万 吨 中 已 有 一 台 于 春 节 前 投 产, 另 外 三 台 将 于 3 月 底 和 二 季 度 后 陆 续 建 成, 二 期 7 万 吨 也 有 望 于 2010 年 中 完 成 ; 黑 河 已 拥 有 2 万 吨 产 能 下 游 方 面 : 根 据 综 合 利 用 原 则, 发 挥 内 部 资 源 循 环 优 势, 进 一 步 细 分 产 品 和 市 场 如 下 图 图 3 有 机 硅 下 游 综 合 利 用 产 业 链 3

细 硅 粉 三 氯 氢 硅 四 氯 化 硅 用 于 多 晶 硅 硅 烷 偶 联 剂 白 炭 黑 混 炼 胶 资 料 来 源 : 上 海 证 券 研 究 所 我 们 认 为 : 通 过 下 游 产 品 及 副 产 综 合 利 用, 依 托 技 术 进 步, 向 高 附 加 值 深 加 工 的 产 业 链 延 伸, 有 望 成 为 公 司 09 年 新 增 长 点 公 司 目 前 产 能 包 括 :2 万 吨 高 温 胶 7000 吨 混 炼 胶 1 万 吨 室 温 胶 1 万 吨 三 氯 氢 硅 以 及 硅 油 硅 烷 偶 联 剂 白 炭 黑 等, 未 来 在 建 的 有 4.5 万 吨 室 温 胶 2 万 吨 三 氯 氢 硅 9 千 吨 偶 联 剂 以 及 清 远 大 为 2.7 万 吨 混 炼 胶 将 于 今 年 陆 续 建 成 投 产 三 草 甘 膦 : 规 模 成 本 优 势 与 下 游 延 伸 比 重 09 年 甚 至 更 长 时 间 范 围 内 公 司 在 草 甘 膦 产 品 上 的 优 势 主 要 表 现 在 以 下 两 个 方 面 : 1 强 化 规 模 优 势 成 本 优 势 : 在 建 的 2.5 万 吨 IDA 法 草 甘 膦 项 目 将 使 公 司 产 能 增 加 到 10.5 万 吨, 这 意 味 着 公 司 进 一 步 获 得 规 模 优 势 和 成 本 优 势, 同 时 由 于 工 艺 的 不 同 ( 此 次 原 料 为 甘 氨 酸 ), 公 司 在 草 甘 膦 的 生 产 原 料 上 风 险 也 将 分 散, 行 业 龙 头 地 位 继 续 维 持 我 们 通 过 对 公 司 草 甘 膦 生 产 销 售 数 据 的 统 计 分 析, 认 为 09 年 草 甘 膦 价 格 若 保 持 在 目 前 2.8 万 / 吨 价 格 水 平 的 情 况 下, 公 司 仍 可 以 获 得 15% 以 上 毛 利 率, 而 且 依 据 公 司 历 年 生 产 情 况,09 年 产 能 全 部 释 放 且 产 销 平 衡 是 有 保 证 的 2 进 军 制 剂 领 域, 拓 展 农 药 产 业 链 依 据 国 家 对 农 药 产 业 的 调 整 战 略, 公 司 管 理 层 从 长 远 考 虑, 以 绿 色 化 工 为 目 标, 大 力 发 展 绿 色 农 药 剂 型 作 为 公 司 未 来 发 展 新 的 增 长 点 预 计 公 司 将 以 草 甘 膦 毒 死 蜱 制 剂 为 发 展 方 向, 剂 型 包 括 胺 盐 4

颗 粒 剂 水 剂 为 主, 形 成 草 甘 膦 制 剂 规 模 10 多 万 吨, 毒 死 蜱 7000 吨 规 模 农 业 部 工 业 和 信 息 化 部 联 合 发 布 第 1158 号 公 告, 自 2 月 25 日 起, 停 止 批 准 有 效 成 分 含 量 低 于 30% 的 草 甘 膦 水 剂 登 记 对 于 已 取 得 农 药 田 间 试 验 批 准 证 书 和 已 批 准 登 记 的 草 甘 膦 水 剂, 其 有 效 成 分 含 量 低 于 30% 的, 应 当 在 2009 年 12 月 31 日 前 进 行 有 效 成 分 含 量 变 更 这 意 味 着, 从 2010 年 起, 占 草 甘 膦 市 场 近 九 成 的 10% 草 甘 膦 将 退 出 农 药 市 场, 高 含 量 产 品 面 临 前 所 未 有 的 市 场 机 遇 受 益 于 这 一 行 业 政 策, 公 司 30% 40% 及 其 他 高 含 量 制 剂 将 在 2010 年 填 补 这 一 市 场 我 们 认 为 : 公 司 会 依 托 现 有 国 外 客 户 资 源, 未 来 制 剂 仍 将 以 出 口 为 主, 而 国 内 市 场 的 出 现 会 使 公 司 制 剂 的 市 场 空 间 更 大, 前 景 看 好 图 4 草 甘 膦 价 格 逐 步 回 暖 ( 元,%) 105000 95000 85000 75000 65000 55000 45000 35000 25000 Oct-05 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 资 料 来 源 : 中 国 资 讯 网, 上 海 证 券 研 究 所 四 内 资 源 循 环 优 势 仍 然 突 出 公 司 核 心 竞 争 优 势 是 氯 资 源 的 循 环 利 用, 即 公 司 通 过 催 化 体 系 与 工 艺 控 制 参 数 的 优 化, 成 功 开 发 了 用 草 甘 膦 副 产 的 氯 甲 烷 合 成 有 机 硅 单 体 的 新 工 艺, 合 成 的 二 甲 基 二 氯 硅 烷 选 择 性 达 到 85%, 精 馏 后 含 量 大 于 99.95% 公 司 还 将 单 体 水 解 工 艺 改 为 环 路 水 解, 使 有 机 硅 单 体 水 解 工 序 副 产 的 大 量 盐 酸 的 含 量 稳 定 在 31%, 净 化 处 理 除 去 硅 氧 烷 杂 质 后, 再 成 功 地 用 于 草 甘 膦 的 生 产, 实 现 了 氯 资 源 的 大 循 环 图 5 内 资 源 循 环 示 意 图 5

甲 醇 氯 甲 烷 销 售 副 产 品 草 甘 膦 有 机 硅 副 产 品 盐 酸 盐 酸 再 利 用 草 甘 膦 小 循 环 草 甘 膦 有 机 硅 大 循 环 有 机 硅 小 循 环 资 料 来 源 : 上 海 证 券 研 究 所 如 图, 公 司 的 内 资 源 循 环 包 括 三 部 分 : 1) 草 甘 膦 小 循 环 : 公 司 在 生 产 草 甘 膦 的 过 程 中 产 生 甲 醇 盐 酸 等 副 产 品, 通 过 回 收 工 艺, 可 以 再 作 为 草 甘 膦 生 产 原 料 进 行 利 用 2) 有 机 硅 小 循 环 : 在 生 产 有 机 硅 的 工 艺 流 程 中, 主 要 副 产 品 是 甲 基 三 氯 硅 烷 盐 酸 等, 公 司 一 方 面 可 以 销 售 这 些 副 产 品, 另 一 方 面, 也 可 以 回 收 再 利 用 于 有 机 硅 的 生 产 中 3) 大 循 环 : 这 是 公 司 内 资 源 循 环 的 最 大 优 势 即 : 草 甘 膦 生 产 过 程 中 的 氯 甲 烷 可 用 作 有 机 硅 的 生 产 原 料, 而 有 机 硅 生 产 过 程 中 的 盐 酸 可 用 作 草 甘 膦 的 原 料 我 们 认 为 : 内 资 源 循 环 优 势 的 效 果 与 原 材 料 价 格 存 在 正 相 关 关 系 当 原 料 价 格 回 落 时, 循 环 优 势 可 能 不 大, 当 原 料 价 格 上 涨 时, 循 环 优 势 将 有 利 于 成 本 的 降 低 从 目 前 公 司 上 游 原 材 料 价 格 来 看, 已 逐 渐 摆 脱 了 08 年 下 半 年 单 边 下 降 的 趋 势, 进 入 上 升 恢 复 阶 段, 因 此, 我 们 相 信 公 司 在 这 方 面 的 优 势 仍 将 继 续 保 持 五 投 资 建 议 预 计 公 司 09,10 年 EPS 分 别 为 2.00 元 和 3.15 元 ; 对 应 的 动 态 市 盈 率 为 18.70 倍 和 11.87 倍 考 虑 到 公 司 的 龙 头 地 位 规 模 优 势 内 资 源 循 环 优 势 成 本 优 势 等 因 素, 未 来 成 长 前 景 看 好, 维 持 跑 赢 大 市 评 级 6

六 附 表 附 表 1 新 安 股 份 损 益 简 表 及 预 测 ( 单 位 : 百 万 元 人 民 币 ) 指 标 名 称 2008 2009 E 2010 E 营 业 总 收 入 7,219.22 4,500.00 6,500.00 营 业 总 成 本 5,012.10 3,700.00 5,345.33 营 业 税 金 及 附 加 68.25 45.00 60.00 营 业 费 用 140.78 125.00 165.00 管 理 费 用 332.83 270.00 320.00 财 务 费 用 21.81 5.00 5.00 投 资 收 益 - - - 营 业 外 收 入 - - - 营 业 外 支 出 - - - 利 润 总 额 2,184.58 757.47 1,145.67 所 得 税 费 用 426.71 113.89 171.85 净 利 润 1,757.86 643.85 973.82 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 1,690.10 573.85 903.82 少 数 股 东 权 益 67.77 70.00 70.00 每 股 收 益 ( 元 ) 5.89 2.00 3.15 数 据 来 源 : 公 司 定 期 报 告, 上 海 证 券 研 究 所 整 理 ; 每 股 收 益 按 最 新 股 本 286.78 万 股 摊 薄 计 7

分 析 师 承 诺 分 析 师 陈 志 斌 本 人 以 勤 勉 尽 责 的 职 业 态 度, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 依 据 公 开 的 信 息 来 源, 力 求 清 晰 准 确 地 反 映 分 析 师 的 研 究 观 点 此 外, 本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不 曾 与 现 在 不 与 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 投 资 评 级 体 系 与 评 级 定 义 股 票 投 资 评 级 : 分 析 师 给 出 下 列 评 级 中 的 其 中 一 项 代 表 其 根 据 公 司 基 本 面 及 ( 或 ) 估 值 预 期 以 报 告 日 起 6 个 月 内 公 司 股 价 相 对 于 同 期 市 场 基 准 沪 深 300 指 数 表 现 的 看 法 投 资 评 级 定 义 超 强 大 市 Superperform 股 价 表 现 将 强 于 基 准 指 数 20% 以 上 跑 赢 大 市 Outperform 股 价 表 现 将 强 于 基 准 指 数 10% 以 上 大 市 同 步 In-Line 股 价 表 现 将 介 于 基 准 指 数 ±10% 之 间 落 后 大 市 Underperform 股 价 表 现 将 弱 于 基 准 指 数 10% 以 上 行 业 投 资 评 级 : 分 析 师 给 出 下 列 评 级 中 的 其 中 一 项 代 表 其 根 据 行 业 历 史 基 本 面 及 ( 或 ) 估 值 对 所 研 究 行 业 以 报 告 日 起 12 个 月 内 的 基 本 面 和 行 业 指 数 相 对 于 同 期 市 场 基 准 沪 深 300 指 数 表 现 的 看 法 投 资 评 级 定 义 有 吸 引 力 Attractive 行 业 基 本 面 看 好, 行 业 指 数 将 强 于 基 准 指 数 5% 中 性 Neutral 行 业 基 本 面 稳 定, 行 业 指 数 将 介 于 基 准 指 数 ±5% 谨 慎 Cautious 行 业 基 本 面 看 淡, 行 业 指 数 将 弱 于 基 准 指 数 5% 投 资 评 级 说 明 : 不 同 证 券 研 究 机 构 采 用 不 同 的 评 级 术 语 及 评 级 标 准, 投 资 者 应 区 分 不 同 机 构 在 相 同 评 级 名 称 下 的 定 义 差 异 本 评 级 体 系 采 用 的 是 相 对 评 级 体 系 投 资 者 买 卖 证 券 的 决 定 取 决 于 个 人 的 实 际 情 况 投 资 者 应 阅 读 整 篇 报 告, 以 获 取 比 较 完 整 的 观 点 与 信 息, 投 资 者 不 应 以 分 析 师 的 投 资 评 级 取 代 个 人 的 分 析 与 判 断 免 责 条 款 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 做 任 何 保 证, 也 不 保 证 所 包 含 的 信 息 和 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更 报 告 中 的 信 息 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 我 公 司 及 其 雇 员 对 任 何 人 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 概 不 负 责 在 法 律 允 许 的 情 况 下, 我 公 司 或 其 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 或 财 务 顾 问 服 务 本 报 告 仅 向 特 定 客 户 传 送, 版 权 归 上 海 证 券 有 限 责 任 公 司 所 有 未 获 得 上 海 证 券 有 限 责 任 公 司 事 先 书 面 授 权, 任 何 机 构 和 个 人 均 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 形 式 的 发 布 复 制 引 用 或 转 载 上 海 证 券 有 限 责 任 公 司 对 于 上 述 投 资 评 级 体 系 与 评 级 定 义 和 免 责 条 款 具 有 修 改 权 和 最 终 解 释 权 8