盈亏信息、经营现金流信息公布

盈 亏 信 息 经 营 现 金 流 信 息 公 布 与 股 价 变 动 的 实 证 研 究 盈 亏 信 息 经 营 现 金 流 信 息 公 布 与 股 价 变 动 关 系 的 实 证 研 究 管 理 学 院 隋 炜 导 师 李 若 山 摘 要 近 年 来 中 国 股 票 市 场 发 展 迅 猛 尽 管 如 此 有 关 中 国 股 市 会 计 盈 亏 经 营 活 动 现 金 流 与 股 价 变 动 之 间 关 系 的 实 证 研 究 却 刚 刚 起 步 为 了 证 明 中 国 证 券 市 场 会 计 信 息 的 有 用 性 研 究 市 场 收 益 与 公 司 利 润 现 金 流 状 况 的 关 系 本 文 从 上 海 证 券 交 易 所 选 取 104 家 上 市 公 司 作 为 研 究 样 本 分 别 按 非 预 期 每 股 净 收 益 EPS 和 非 预 期 每 股 经 营 活 动 现 金 流 OCF 分 成 正 负 两 组 并 用 方 法 分 别 计 算 每 组 股 票 在 2001 年 年 报 公 布 日 前 后 共 20 天 的 累 计 超 常 收 益 率 本 篇 实 证 研 究 假 设 会 计 盈 余 能 向 投 资 者 传 递 决 策 信 息 经 营 活 动 现 金 流 量 能 向 投 资 者 传 递 决 策 信 息 在 会 计 盈 余 基 础 上, 经 营 活 动 现 金 流 能 向 投 资 者 传 递 增 量 信 息 与 经 营 活 动 现 金 流 量 相 比, 会 计 盈 余 对 投 资 决 策 的 影 响 更 大 基 于 实 证 的 结 果 三 个 线 性 回 归 模 型 及 两 个 累 计 超 常 收 益 率 折 线 图 本 文 得 出 以 下 结 论 会 计 盈 亏 信 息 的 确 跟 股 价 呈 显 著 正 相 关 关 系 经 营 现 金 流 信 息 对 市 场 报 酬 率 几 乎 无 影 响 相 对 收 益 经 营 现 金 流 无 法 对 投 资 者 提 供 增 量 信 息 与 现 金 流 信 息 相 比 会 计 收 益 更 具 信 息 有 用 性 关 键 字 盈 亏 经 营 现 金 流 股 价 实 证 研 究 Absrac Chna Sock Marke s boomng fas n recen years. In spe of s rapd growh and ncreasng mporance n he nernaonal fnancal world, here has been lmed emprcal evdence lnkng sock reurns o earnngs and operang cash flows. Snce he relaonshp beween sock reurns, earnngs and cash flows s of mporance because drecly addresses wheher accounng daa provde value relevan nformaon, hs hess exends he growng emprcal leraure on he assocaon of earnngs and cash flows wh sock reurns by choosng 104 lsed companes from Shangha Sock Marke as s sudy sample accordng o several crera and hen used mehodology o calculae he cumulave average abnormal reurns durng he perod before and afer he announcemen of 2001 annual repors for he group wh posve EPS and ha wh negave respecvely as well as he group wh posve OCF and ha wh negave. I hypohesze ha: () Earnngs can provde nformaon o nvesors and s assocaed wh sock reurns; () Operang cash flows also have nformaon conen; () Operang cash flows can provde ncremenal nformaon n conrac o earnngs; and (v) Earnngs have more nformaon conen han operang cash flow. Wh he suppor of hree regresson models and wo chars, hs sudy provdes emprcal evdence ha () Earnngs have nformaon conen n affecng sock prces; () Operang cash flows are no useful o nvesors; () Cash flows nearly have no nformaon conen beyond earnngs n explanng sock reurns; and (v) Earnngs play a more mporan role n he markeplace han operang cash flows. Key word Earnngs, Operang Cash Flow, Sock Reurn, Emprcal Sudy 60

复 旦 大 学 政 学 者 论 文 集 2002 一 引 言 1 研 究 目 的 在 一 个 有 效 的 股 票 市 场 上 上 市 公 司 的 股 价 能 够 充 分 及 时 地 反 映 所 有 相 关 信 息 公 司 会 计 盈 亏 信 息 现 金 流 量 信 息 在 股 票 市 场 上 对 投 资 者 的 决 策 有 用 性 也 一 直 是 各 国 财 务 会 计 学 界 专 家 学 者 的 论 证 热 点 会 计 盈 余 与 现 金 流 量 之 间 的 矛 盾 成 了 现 代 财 务 会 计 理 论 界 的 争 论 焦 点 之 一 按 照 财 务 学 的 计 价 模 型 资 产 价 值 由 未 来 的 现 金 流 量 决 定 但 是 为 什 么 他 们 不 直 接 用 现 在 或 过 去 的 现 金 流 量 来 预 测 未 来 现 金 流 量 而 是 用 现 在 或 过 去 的 会 计 盈 余 来 预 测 未 来 的 现 金 流 量 呢 另 外 会 计 盈 余 是 会 计 师 对 企 业 净 现 金 流 量 按 应 计 制 调 整 的 结 果 若 现 金 流 量 比 会 计 盈 余 向 信 息 投 资 者 能 提 供 更 多 信 息 那 么 应 计 制 甚 至 一 些 会 计 准 则 是 否 有 存 在 的 必 要 呢 因 此 会 计 盈 余 和 现 金 流 量 的 信 息 含 量 及 其 关 系 是 财 务 会 计 学 首 要 研 究 的 问 题 由 于 中 国 的 会 计 实 证 研 究 起 步 较 晚 这 一 问 题 的 深 入 探 讨 尚 待 加 强 本 文 拟 以 实 证 方 法 分 析 上 海 股 市 盈 亏 信 息 经 营 活 动 现 金 流 量 信 息 公 布 与 股 价 变 动 的 关 系 从 而 得 出 这 两 者 到 底 有 无 信 息 含 量 能 否 从 一 定 程 度 上 反 映 公 司 真 实 的 经 营 状 况 两 者 相 比 谁 的 信 息 价 值 较 高 2 本 文 结 构 本 文 的 内 容 与 结 构 安 排 如 下 首 先 是 简 单 回 顾 国 内 外 有 关 上 市 公 司 盈 亏 信 息 经 营 现 金 流 信 息 与 其 市 场 表 现 关 系 的 文 献 接 着 是 实 证 研 究 的 过 程 也 就 是 本 文 的 核 心 部 分 它 包 括 实 证 假 设 样 本 选 取 及 统 计 性 描 述 研 究 方 法 模 型 建 立 和 数 据 来 源 然 后 是 实 证 结 果 和 解 释 以 及 本 文 的 局 限 性 最 后 是 参 考 文 献 及 附 录 二 文 献 回 顾 1 国 外 相 关 文 献 回 顾 作 为 开 实 证 会 计 研 究 之 先 河 的 会 计 学 者 Ball 和 Brown 于 1968 年 开 展 了 有 关 会 计 收 益 与 股 票 价 格 相 互 关 系 的 实 证 研 究 其 研 究 成 果 表 明 年 报 收 益 公 布 前 后 美 国 市 场 上 股 票 价 格 的 变 化 与 未 预 期 收 益 的 变 化 方 向 呈 显 著 正 相 关 性 即 证 明 了 盈 亏 信 息 对 投 资 者 决 策 的 有 用 性 随 后 他 们 用 经 营 活 动 现 金 流 量 取 代 会 计 盈 余 重 复 了 这 一 研 究 结 果 证 明 经 营 现 金 流 变 化 与 超 常 报 酬 率 也 有 正 相 关 关 系 但 跟 会 计 盈 余 比 较 相 关 性 要 低 一 些 1972 年 Beaver 和 Dukes 将 净 利 润 加 折 旧 折 耗 和 摊 销 作 为 现 金 流 量 的 替 代 值 结 果 也 证 实 与 未 预 期 现 金 流 量 相 比 未 预 期 盈 余 与 非 正 常 报 酬 率 具 有 较 高 相 关 性 然 而 1982 年 Beaver Grffn 和 Landsman 采 用 横 截 面 数 据 和 时 间 序 列 结 合 的 综 合 回 归 分 析 方 法, 发 现 现 金 流 量 可 以 在 会 计 盈 余 的 基 础 上 提 高 对 股 价 的 解 释 力 1986 年 Wlson 研 究 了 在 现 金 流 量 的 基 础 上 会 计 盈 余 是 否 能 提 供 增 量 信 息, 结 果 是 流 动 性 应 计 制 能 提 供 增 量 信 息, 而 长 期 应 计 制 不 能 提 供 但 同 年 Ray-burn 的 研 究 则 证 明 现 金 流 量 总 应 计 制 和 流 动 性 应 计 制 都 与 非 正 常 报 酬 率 相 关 2000 年 Andreas Charou Coln D.B. Clubb Andreas Andreou 对 于 会 计 收 益 现 金 流 量 和 股 市 回 报 率 的 研 究 得 出 在 日 本 股 市 中 与 收 益 相 比 现 金 流 对 股 价 变 动 的 解 释 能 力 更 强 2 国 内 相 关 文 献 回 顾 在 我 国 由 于 证 券 市 场 历 史 较 短 且 会 计 实 证 研 究 也 刚 刚 起 步 目 前 这 方 面 的 研 究 尚 处 于 起 步 阶 段 现 有 文 献 包 括 刘 旻 2001 年 写 的 会 计 盈 余 和 经 营 活 动 现 金 流 量 的 信 息 含 量 的 实 证 研 究 他 证 明 得 出 我 国 上 市 公 司 所 公 布 的 会 计 盈 余 经 营 活 动 现 金 流 量 都 能 向 投 资 者 传 递 决 策 信 息 但 与 经 营 活 动 现 金 流 量 相 比 会 计 盈 余 对 投 资 者 决 策 行 为 解 释 力 更 强 即 其 信 息 含 量 也 更 丰 富 且 在 会 计 盈 余 基 础 上 经 营 活 动 现 金 流 量 能 向 投 资 者 传 递 增 量 信 息 同 时 在 经 营 活 动 现 金 流 量 基 础 上 会 计 盈 余 也 能 向 投 资 者 传 递 决 策 信 息 两 者 包 含 的 信 息 含 量 存 在 一 定 区 别 各 有 侧 重 点 同 年 邢 鹂 的 中 国 上 市 公 司 现 金 流 量 信 息 含 量 的 实 证 研 究 结 果 表 明 1998 年 至 2000 年 中 期 相 比 现 金 流 量 我 国 股 市 对 每 股 收 益 的 反 应 不 甚 强 烈 61

盈 亏 信 息 经 营 现 金 流 信 息 公 布 与 股 价 变 动 的 实 证 研 究 吴 世 农 与 黄 志 功 1997 的 上 市 公 司 盈 利 信 息 报 告 股 价 变 动 与 股 市 效 率 的 实 证 研 究 研 究 结 果 表 明 对 1995 年 的 上 海 股 市 在 年 报 公 布 的 前 后 一 段 时 期 内 公 司 股 价 相 对 其 盈 亏 信 息 正 向 变 动 另 一 篇 是 陈 君 宁 马 治 天 和 左 殳 2002 的 盈 亏 信 息 和 股 价 变 动 关 系 的 实 证 研 究 结 果 证 明 2000 年 中 期 报 告 的 盈 亏 信 息 公 布 前 上 海 股 市 的 股 价 变 动 状 况 与 其 收 益 情 况 正 相 关 但 公 布 后 则 无 此 关 系 三 实 证 研 究 1 实 证 假 设 就 会 计 盈 余 与 经 营 活 动 现 金 流 量 信 息 对 于 投 资 者 决 策 作 用 而 言 理 论 界 对 此 有 两 种 截 然 不 同 的 看 法 第 一 种 观 点 认 为 应 计 制 下 的 会 计 盈 余 是 投 资 者 决 策 的 基 础 经 营 活 动 现 金 流 量 只 能 有 助 于 投 资 者 更 充 分 地 全 面 地 理 解 公 司 的 财 务 状 况 和 经 营 成 果 所 以 应 重 点 考 虑 现 金 流 量 能 否 提 供 增 量 信 息 即 相 对 会 计 盈 余 具 有 补 充 价 值 第 二 种 奉 行 现 金 为 王 观 点 的 人 则 认 为 随 着 竞 争 的 更 加 激 烈 和 公 司 破 产 更 加 频 繁, 经 营 活 动 现 金 流 量 越 来 越 受 到 投 资 者 的 重 视 最 好 的 例 证 就 是 FASB 于 1986 年 决 定 用 现 金 流 量 表 代 替 财 务 状 况 变 动 表 以 适 应 新 形 势 变 化 的 需 要 依 据 上 述 两 种 不 同 观 点 本 文 分 别 建 立 了 以 下 4 个 假 设 假 设 1 会 计 盈 余 能 向 投 资 者 传 递 决 策 信 息 假 设 2 经 营 活 动 现 金 流 量 能 向 投 资 者 传 递 决 策 信 息 假 设 3 在 会 计 盈 余 基 础 上, 经 营 活 动 现 金 流 量 能 向 投 资 者 传 递 增 量 信 息 假 设 4 与 经 营 活 动 现 金 流 量 相 比, 会 计 盈 余 对 投 资 决 策 的 影 响 更 大 2 样 本 选 取 及 统 计 性 描 述 本 文 从 上 海 证 券 交 易 所 上 市 交 易 的 A 股 公 司 中 选 择 了 同 时 符 合 以 下 条 件 的 股 票 作 为 研 究 对 象 1 为 保 证 2001 年 年 报 公 布 日 之 前 至 少 已 有 36 个 月 的 交 易 故 选 择 1999 年 1 月 1 日 以 前 上 市 的 公 司 2 EPS OCF 都 不 等 于 零 且 EPS 在 一 定 范 围 内 因 为 每 股 净 收 益 增 减 幅 度 过 大 有 公 司 进 行 盈 余 操 纵 的 可 能 性 而 99 年 1 月 1 日 前 上 市 的 公 司 平 均 EPS 为 -0.10 故 选 取 EPS 在 [-0.31 0.11] 之 间 的 股 票 3 为 了 控 制 样 本 的 行 业 差 异 本 文 只 选 取 了 工 业 类 上 市 公 司 4 为 去 除 其 他 因 素 对 股 价 的 影 响 删 掉 高 科 技 概 念 股 外 资 并 购 概 念 股 资 产 重 组 股 以 及 2001 年 年 报 公 布 前 预 亏 或 预 警 的 股 票 同 时 满 足 以 上 4 个 条 件 的 共 有 104 家 上 市 公 司 其 中 EPS>0 的 为 36 家 包 括 OCF>0 的 22 家 与 OCF<0 的 14 家 EPS<0 的 为 68 家 包 括 OCF>0 的 29 家 与 OCF<0 的 39 家 详 见 附 录 一 3 研 究 方 法 本 文 采 用 Ball 和 Brown 提 出 的 累 计 超 常 收 益 法 将 样 本 股 按 2001 年 比 2000 年 每 股 净 收 益 Earnngs Per Share, EPS 的 增 减 变 动 情 况 分 为 EPS>0 与 EPS<0 两 组 又 按 2001 年 比 2000 年 每 股 经 营 活 动 现 金 流 Operang Cash Flow Per Share, OCF 的 增 减 情 况 分 为 OCF>0 与 OCF<0 两 组 分 别 计 算 两 种 分 法 下 两 组 样 本 公 司 2001 年 年 报 公 布 日 前 后 的 累 计 超 常 收 益 率 1 非 预 期 会 计 盈 余 62

复 旦 大 学 政 学 者 论 文 集 2002 EPS = EPS 2001 EPS 2000 其 中 EPS 2001为 2001 年 实 际 会 计 盈 余 EPS 2000 为 按 随 机 幼 稚 模 型 Nave Model 得 到 的 投 资 者 对 2001 年 的 预 期 会 计 盈 余 2 非 预 期 经 营 活 动 现 金 流 OCF = OCF 2001 OCF 2000 其 中 OCF2001 为 2001 年 实 际 每 股 经 营 现 金 流 OCF 2000 为 按 随 机 幼 稚 模 型 Nave Model 得 到 的 投 资 者 对 2001 年 的 预 期 每 股 经 营 现 金 流 3 样 本 股 实 际 日 收 益 率 R, P, P = P P, P, 1, 1, 1 分 别 为 第 种 证 券 在 日 1日 的 收 盘 价 4 市 场 日 收 益 率 R m, = P m, P P P m, m, 1 m, 1 m, 1 P 分 别 为 上 证 综 合 指 数 在 日 1 日 的 收 盘 价 5 样 本 股 理 论 日 收 益 率 由 资 本 资 产 定 价 模 型 (CAMP) 可 得 R ˆ αˆ + βˆ R +, = * m, ε 本 文 以 2001 年 年 报 公 布 日 为 事 件 日 Even Day 定 义 为 =0 选 取 年 报 公 布 前 55 个 交 易 日 至 前 16 个 交 易 日 即 =-55 到 =-16 共 40 天 的 各 股 实 际 日 收 益 率 与 市 场 日 收 益 率 6 超 常 收 益 率 = AR, R, R, 用 最 小 二 乘 回 归 求 得 个 股 的 α ˆ 与 βˆ ˆ 选 取 年 报 公 布 日 及 其 前 后 共 20 天 即 =-9 到 =10 的 数 据 求 出 第 种 证 券 日 的 超 常 收 益 率 7 累 计 超 常 收 益 率 1 = n n = 1 T = 10 AR, 这 是 n 种 证 券 从 年 报 公 布 日 前 9 天 =-9 起 至 T 日 =T 的 累 积 平 均 超 常 收 益 率, 其 中 按 会 计 收 益 分 EPS>0 时 n=36 EPS<0 时 n=68 按 经 营 现 金 流 分 OCF>0 时 n=61 OCF<0 时 n=43 T 介 于 [-9 10] 之 间 63

盈 亏 信 息 经 营 现 金 流 信 息 公 布 与 股 价 变 动 的 实 证 研 究 4 模 型 建 立 为 了 检 验 会 计 盈 余 与 经 营 活 动 现 金 流 量 的 信 息 含 量, 本 文 首 先 分 别 将 非 预 期 会 计 盈 余 ( EPS) 和 非 预 期 经 营 现 金 流 量 ( OCF) 与 各 股 [-3 3] 期 内 的 累 计 超 常 报 酬 率 ( ( 3, 3) ) 建 立 回 归 模 型, 通 过 检 验 其 系 数 是 否 显 著 不 等 于 零, 来 验 证 假 设 1 和 假 设 2; 其 次, 再 将 EPS 和 OCF 同 时 与 ( 3, 3 建 立 回 归 模 型, 通 过 系 数 显 著 性 检 验 和 模 型 相 关 系 数 R Square 的 变 化 来 验 证 假 设 3 和 假 设 4 故 本 文 采 用 以 下 3 个 模 型 来 进 行 假 设 检 验 (,3) = α1 + β 1 EPS ε 3 + 1 ( 3,3) = α 2 + β 2 OCF + ε 2 (, 3) = α + β EPS + γ OCF + ε 3 3 5 数 据 来 源 样 本 数 据 来 源 为 2000 年 与 2001 年 的 每 股 净 收 益 及 每 股 经 营 现 金 流 来 自 证 券 之 星 网 站 上 市 公 司 的 年 报 公 布 日 股 价 及 上 证 综 合 指 数 均 来 自 上 海 证 券 交 易 所 网 站 工 业 类 上 市 公 司 的 选 取 参 照 证 券 之 星 网 站 的 板 块 划 分 高 科 技 概 念 股 外 资 并 购 概 念 股 资 产 重 组 股 以 及 2001 年 年 报 预 亏 或 预 警 股 票 的 删 除 参 照 了 上 市 公 司 资 讯 网 的 统 计 数 据 ) 四 实 证 结 果 和 解 释 及 研 究 的 局 限 性 1 实 证 结 果 及 解 释 根 据 以 上 研 究 方 法 得 出 两 种 不 同 分 组 法 下 两 组 样 本 在 年 报 公 布 日 前 9 天 至 后 10 天 之 间 的 累 计 超 额 收 益 率 再 将 它 们 连 成 折 线 图 得 到 下 面 的 图 一 图 二 图 一 按 收 益 分 两 组 样 本 的 累 计 超 额 收 益 率 曲 线 图 0.015 0.01 0.005 0-9 -8-7 -6-5 -4-3 -2-1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10-0.005 (+ eps) (- eps) -0.01-0.015-0.02 图 二 按 现 金 流 分 两 组 样 本 的 累 计 超 额 收 益 率 曲 线 图 64

复 旦 大 学 政 学 者 论 文 集 2002 0.005 0-9 -8-7 -6-5 -4-3 -2-1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10-0.005-0.01 (+ ocf) (- ocf) -0.015-0.02-0.025 从 图 一 可 以 直 观 地 看 出 总 体 来 说 对 于 EPS>0 组 所 选 取 的 样 本 在 年 报 公 布 日 前 后 10 天 中 累 计 平 均 超 额 收 益 率 呈 总 体 上 升 趋 势 对 于 EPS<0 那 组 则 呈 下 降 趋 势 再 仔 细 分 析 这 张 图 将 其 按 时 间 分 成 三 个 阶 段 第 一 阶 段 从 =-9 到 =0 即 年 报 公 布 前 第 二 阶 段 从 =0 到 =1 即 年 报 公 布 日 第 三 阶 段 从 =1 到 =10 即 年 报 公 布 后 可 以 看 出 第 二 阶 段 两 组 的 都 有 显 著 的 上 升 或 降 低 而 第 一 阶 段 相 对 于 第 二 第 三 阶 段 总 体 升 降 幅 度 要 大 的 多 最 后 一 阶 段 则 是 小 幅 震 荡 这 说 明 在 年 报 公 布 前 投 资 者 已 经 能 利 用 月 报 季 报 或 其 他 盈 利 信 息 判 断 上 市 公 司 的 总 体 收 益 状 况 进 行 理 性 的 投 资 决 策 因 此 此 时 上 市 公 司 的 股 价 就 已 经 随 其 经 营 业 绩 的 变 化 而 变 化 而 在 上 市 公 司 的 年 度 盈 利 信 息 公 布 后, 由 于 这 一 信 息 的 作 用 已 部 分 提 前 释 放 因 此 股 价 趋 于 平 稳 由 图 一 粗 略 可 见 股 价 变 动 的 确 与 上 市 公 司 年 报 盈 亏 信 息 披 露 正 相 关 至 于 图 二 整 体 状 况 与 图 一 较 相 似 即 年 报 公 布 前 后 共 20 个 交 易 日 内 其 中 OCF>0 一 组 的 股 票 累 计 超 额 收 益 率 呈 整 体 上 升 趋 势 而 OCF<0 一 组 的 则 呈 整 体 下 降 趋 势 但 与 图 一 不 同 的 是 此 时 除 第 二 阶 段 变 动 与 图 一 类 似 第 一 第 三 阶 段 都 不 尽 相 同 图 二 中 第 一 阶 段 股 价 随 经 营 活 动 现 金 流 的 正 向 变 动 趋 势 并 不 明 显 可 能 是 因 为 上 市 公 司 的 现 金 流 信 息 不 同 于 会 计 收 益 它 只 有 在 中 报 年 报 中 才 有 披 露 因 此 投 资 者 提 前 很 难 获 得 相 应 的 第 三 阶 段 即 年 报 公 布 后 由 于 投 资 者 得 到 了 这 一 信 息 累 计 超 常 收 益 率 就 开 始 呈 现 显 著 的 上 升 或 下 降 趋 势 三 个 回 归 模 型 检 验 的 结 果 分 别 如 下 所 示 详 细 数 据 见 附 录 二 表 一 模 型 一 回 归 结 果 回 归 统 计 Mulple R 0.328393661 R Square 0.107842397 Adjused R Square 0.099095753 标 准 误 差 0.038924138 观 测 值 104 Coeffcens Sa P-value α 1 β 1 0.001626133 0.3780375 0.706188318 0.16097522 3.511349515 0.000665539 65

盈 亏 信 息 经 营 现 金 流 信 息 公 布 与 股 价 变 动 的 实 证 研 究 著 大 于 零 由 表 一 中 结 果 可 见 此 回 归 模 型 中 的 β 1的 P 值 为 0.00067 表 明 β 1 在 0.001 水 平 上 显 由 此 证 明 累 计 超 常 收 益 率 随 公 司 每 股 净 收 益 的 增 加 而 增 加 随 其 减 少 而 减 少 表 明 会 计 盈 余 信 息 对 投 资 者 具 有 决 策 有 用 性 即 假 设 一 成 立 表 二 模 型 二 回 归 结 果 回 归 统 计 Mulple R 0.143321782 R Square 0.020541133 Adjused R Square 0.010938595 标 准 误 差 0.04078414 观 测 值 104 α 2 β 2 Coeffcens Sa P-value -0.005173435-1.293094244 0.19889956 0.013569585 1.462578495 0.146657222 由 表 二 中 结 果 可 见 此 回 归 模 型 中 的 β 2 的 P 值 为 0.1467 表 明 β 2 在 0.1 的 水 平 上 不 能 通 过 P 值 检 验 即 显 著 性 极 弱 所 以 尽 管 β 2 的 线 性 系 数 大 于 零 仍 然 只 能 证 明 经 营 活 动 现 金 流 量 信 息 对 投 资 者 几 乎 不 具 决 策 有 用 性 即 假 设 二 不 成 立 然 而 为 什 么 上 面 图 二 中 两 组 样 本 的 累 计 超 额 收 益 率 曲 线 图 直 观 上 觉 得 股 价 随 现 金 流 正 向 变 动 呢 请 看 下 表 表 三 EPS 与 OCF 相 关 系 数 分 析 结 果 EPS OCF EPS 1 OCF 0.10292 1 由 图 三 可 知 虽 然 EPS 与 OCF 的 相 关 系 数 很 小 0.103, 但 由 于 这 一 系 数 大 于 零 说 明 它 们 仍 有 一 定 程 度 的 正 相 关 所 以 图 二 与 表 二 看 似 不 同 的 解 释 可 能 是 由 于 OCF > 0 或 OCF < 0 的 样 本 中 都 同 时 包 含 EPS > 0 和 EPS < 0 的 股 票 造 成 图 中 两 组 走 势 不 仅 仅 受 OCF 影 响 也 同 时 受 到 EPS 的 影 响 表 四 模 型 三 回 归 结 果 回 归 统 计 Mulple R 0.346360894 R Square 0.119965869 Adjused R Square 0.10253945 标 准 误 差 0.038849673 观 测 值 104 Coeffcens Sa P-value 66

复 旦 大 学 政 学 者 论 文 集 2002 α β γ 0.001512464 0.352197305 0.725424123 0.155390375 3.377988381 0.001038247 0.010480464 1.179571959 0.240941514 由 表 四 中 结 果 可 见 此 回 归 模 型 中 的 β 的 P 值 为 0.001 γ 的 P 值 为 0.24 即 EPS 与 ( 3, 3) 的 线 性 系 数 在 0.001 的 水 平 上 显 著 大 于 零 但 γ 在 0.1 的 水 平 上 不 能 通 过 P 值 检 验 且 此 时 模 型 三 的 R Square 约 为 0.12 仅 略 大 于 模 型 一 的 R Square 即 0.11 由 此 证 明 会 计 盈 余 对 股 价 变 动 有 信 息 含 量 而 经 营 活 动 现 金 流 量 信 息 对 股 价 则 几 乎 无 增 量 信 息 因 此 我 们 不 能 接 受 假 设 三 而 假 设 四 则 成 立 2 局 限 性 本 文 的 实 证 研 究 具 有 以 下 几 点 局 限 性 1 本 文 实 证 研 究 的 模 型 全 是 线 性 模 型 但 由 于 现 实 中 存 在 诸 多 不 定 因 素 导 致 许 多 相 关 变 量 并 非 呈 线 性 关 系 2 样 本 选 取 过 程 中 只 选 择 了 工 业 类 上 市 公 司 可 能 不 能 代 表 整 体 上 海 证 券 市 场 的 情 况 3 在 计 算 非 预 期 会 计 盈 余 和 非 预 期 经 营 活 动 现 金 流 的 时 候 都 采 用 随 机 幼 稚 模 型 即 将 上 一 年 会 计 盈 余 和 经 营 现 金 流 作 为 今 年 的 预 期 值 这 种 方 法 可 能 不 够 精 确 参 考 文 献 1 Ross L. Was and Jerold L. Zmmerman, Posve Accounng Theory, Prence Hall Inc. (1986) 2 Ray Ball and Phlp Brown, An Emprcal Evaluaon of Accounng Income Numbers, Journal of Accounng Research 6 (Auumn 1968) 3 Beaver W. and Dukes P., Iner-perod ax allocaon, earnngs expecaons, and he behavor of secury prces, The Accounng Revew (Aprl 1972) 4 Wlson G. P., The relave nformaon conen of accruals and cash flow: combned evdence a he earnng announcemen and annual and repor release dae, Journal of Accounng Research (Sepember 1986) 5 Rayburn J., The assocaon of operang cash flow and accruals wh secury Reurns, Journal of Accounng Research (December 1986) 6 Andreas Charou, Coln D.B. Clubb and Andreas Andreou, The value relevance of earnngs and cash flows: emprcal evdence for Japan, Journal of Inernaonal Fnancal Managemen and Accounng 11 (Sprng 2000) 7 Allan Hodgson and Pea Sevenson-Clarke, Earnngs, cash flows and reurns: funconal relaons and he mpac of frm sze, Accounng and Fnance 40 (March 2000) 8 刘 旻 会 计 盈 余 和 经 营 活 动 现 金 流 量 的 信 息 含 量 的 实 证 研 究 预 测 2001 年 第 6 期 9 邢 鹂 中 国 上 市 公 司 现 金 流 量 信 息 含 量 的 实 证 研 究 新 疆 财 经,2001 年 第 2 期 10 陈 君 宁 马 治 天 左 殳 盈 亏 信 息 和 股 价 变 动 关 系 的 实 证 研 究 经 济 师 2002 年 第 2 期 67

盈 亏 信 息 经 营 现 金 流 信 息 公 布 与 股 价 变 动 的 实 证 研 究 附 录 一 所 选 样 本 及 其 描 述 EPS>0 且 OCF>0 EPS>0 且 OCF<0 EPS<0 且 OCF>0 EPS<0 且 OCF<0 序 号 证 券 证 券 证 券 证 券 EPS 序 号 EPS OCF 序 号 EPS OCF 序 号 代 码 OCF 代 码 代 码 代 码 EPS OCF 1 600888 0.06 1.16 1 600815 0.03-0.28 1 600890-0.15 0.16 1 600886-0.16-0.83 2 600860 0.03 0.04 2 600801 0.02-0.06 2 600889-0.06 0.42 2 600846-0.08-0.12 3 600843 0.04 0.02 3 600761 0.01-0.19 3 600884-0.2 0.48 3 600844-0.03-0.18 4 600841 0.01 0.25 4 600750 0.09-0.55 4 600876-0.08 0.12 4 600839-0.09-0.42 5 600812 0.02 0.2 5 600740 0.09-0.92 5 600867-0.05 0.27 5 600829-0.14-0.36 6 600809 0.04 0.22 6 600664 0.02-0.06 6 600851-0.06 0.6 6 600810-0.16-0.04 7 600789 0.03 0.68 7 600636 0.06-0.06 7 600836-0.02 0.01 7 600788-0.23-0.6 8 600780 0.02 0.04 8 600614 0.06-0.21 8 600835-0.16 0.14 8 600779-0.05-0.08 9 600765 0.01 0.05 9 600608 0.06-0.49 9 600820-0.18 0.84 9 600731-0.06-0.02 10 600714 0.02 0.04 10 600136 0.05-0.36 10 600771-0.06 0.05 10 600727-0.17-0.51 11 600690 0.02 0.03 11 600074 0.08-0.69 11 600752-0.08 0.25 11 600724-0.01-0.09 12 600686 0.05 0.19 12 600066 0.08-0.88 12 600748-0.02 0.18 12 600722-0.2-0.15 13 600671 0.01 0.17 13 600062 0.04-0.15 13 600735-0.09 0.51 13 600713-0.06-0.47 14 600668 0.02 0.11 14 600055 0.01-0.11 14 600720-0.1 0.07 14 600677-0.19-0.15 15 600656 0.05 0.19 15 600679-0.02 0.25 15 600660-0.22-0.8 16 600604 0.02 0.07 16 600612-0.04 0.38 16 600645-0.29-0.48 17 600177 0.1 0.21 17 600600-0.01 0.16 17 600637-0.01-0.16 18 600166 0.05 0.28 18 600218-0.1 0.31 18 600630-0.18-0.4 19 600163 0.04 0.51 19 600170-0.11 2.05 19 600191-0.05-0.02 20 600123 0.09 0.42 20 600157-0.08 0.52 20 600187-0.12-0.59 21 600072 0.03 0.29 21 600152-0.01 0.16 21 600186-0.08-0.1 22 600063 0.1 0.23 22 600148-0.03 0.08 22 600178-0.13-0.38 23 600126-0.04 0.39 23 600169-0.08-0.03 24 600121-0.06 0.14 24 600165-0.02-0.42 25 600096-0.03 0.22 25 600162-0.04-0.12 26 600094-0.09 0.27 26 600160-0.04-0.21 27 600091-0.1 0.5 27 600156-0.03-0.34 28 600086-0.08 0.19 28 600155-0.14-0.17 29 600068-0.09 0.04 29 600104-0.22-0.1 30 600103-0.08-0.01 31 600102-0.09-0.71 32 600099-0.01-0.04 33 600089-0.04-0.17 34 600085-0.01-0.01 35 600081-0.01-0.07 36 600070-0.11-0.78 37 600059-0.09-1.06 38 600052-0.08-0.04 39 600001-0.06-0.19 68

复 旦 大 学 政 学 者 论 文 集 2002 附 录 二 个 股 [-3,3] 期 内 的 累 计 超 额 收 益 率 证 券 代 码 (-3,3) 证 券 代 码 (-3,3) 证 券 代 码 (-3,3) 600890 0.019154786 600731 0.002245435 600163 0.008994774 600889-0.002109287 600727-0.023592726 600162-0.007909497 600888 0.041537432 600724-0.007470609 600160-0.053976338 600886 0.050114511 600722-0.054511859 600157-0.030668792 600884-0.00995332 600720 0.007878322 600156 0.024973054 600876-0.01340649 600714-0.040648734 600155-0.006793633 600867 0.040525776 600713-0.021407086 600152-0.02715412 600860 0.026515762 600690-0.057680001 600148 0.046036041 600851 0.019540452 600686-0.036439902 600136 0.101098479 600846-0.00799904 600679 0.046515866 600126-0.015835815 600844 0.040091845 600677-0.087717728 600123-0.030945478 600843 0.033400569 600671-0.032003405 600121-0.047811444 600841 0.023308744 600668 0.076592375 600104-0.001572555 600839-0.049880739 600664 0.0081936 600103-0.017085065 600836 0.030042685 600660-0.125887841 600102-0.030560334 600835 0.001766142 600656-0.010714206 600099-0.02005535 600829-0.060578177 600645-0.08059773 600096-0.020064536 600820-0.008325821 600637 0.008964644 600094 0.024213055 600815-0.020680705 600636-0.022708952 600091-0.037001208 600812-0.015205732 600630-0.029802168 600089-0.075742665 600810-0.002616323 600614-0.034036485 600086 0.018708843 600809-0.010856273 600612 0.0158723 600085-0.04142665 600801-0.041772208 600608-0.036027998 600081 0.03109225 600789 0.00642836 600604-0.00266532 600074 0.100950375 600788-0.023412338 600600 0.002732561 600072 0.056336993 600780 0.002639895 600218-0.018523915 600070-0.032481128 600779-0.013313343 600191-0.063266456 600068 0.113561288 600771-0.017013726 600187-0.041286817 600066-0.017203311 600765 0.021400928 600186 0.014297418 600063 0.081477676 600761-0.029790396 600178-0.036537329 600062 0.026725726 600752 0.020932156 600177 3.69928E-05 600059-0.033449559 600750-0.037322712 600170-0.004139419 600055-0.047585734 600748 0.002489742 600169 0.020920855 600052 0.007900419 600740 0.029585405 600166 0.026393918 600001-0.01146482 600735-0.086783517 600165 0.088015764 69