2008 年 5 月 12 日 外 部 研 究 报 告 精 编 ( 第 415 期 ) 目 录 南 京 证 券 研 究 所 主 办 0 编 辑 : 潘 兰 兰 025-83387888-3106 徐 银 斌 025-83367888-3006 1 中 集 集 团 (000039) 股 权 激 励 点 评 富 有 战 略 意 义 惠 及 业 务 骨 干 的 激 励 ( 国 泰 君 安 )------------------------------------------(1) 2 华 北 制 药 (600812) VC: 最 后 一 个 值 得 期 待 大 涨 的 维 生 素 ( 光 大 证 券 )------------------------------------------(2) 3 川 投 能 源 (600005) 水 电 行 业 的 新 贵 多 晶 硅 行 业 的 领 导 者 ( 国 都 证 券 )------------------------------------------(3) 4 高 景 气 持 续 业 绩 加 速 释 放 造 纸 印 刷 行 业 年 报 季 报 综 述 ( 中 信 建 投 )------------------------------------------(5) 5 国 内 外 钢 材 价 格 继 续 上 涨 钢 铁 行 业 2008 年 4 月 月 度 报 告 ( 国 信 证 券 )------------------------------------------(6)
- 1 - 公 司 研 究 : 中 集 集 团 (000039) 股 权 激 励 点 评 富 有 战 略 意 义 惠 及 业 务 骨 干 的 激 励 研 究 机 构 : 国 泰 君 安 张 锦 灿 报 告 日 期 :2008 年 5 月 9 日 激 励 对 象 : 公 司 8 名 高 管 以 及 其 他 核 心 技 术 ( 业 务 ) 人 员 共 196 人, 从 总 裁 到 分 公 司 经 理 及 核 心 员 工 都 有 惠 及 其 中, 高 管 占 拟 激 励 期 权 总 数 20.5%, 核 心 技 术 ( 业 务 ) 人 员 占 69.5%, 预 留 10% 期 权 数 量 及 股 票 来 源 : 激 励 计 划 拟 授 予 期 权 数 量 为 6000 万 份 激 励 计 划 的 股 票 来 源 为 中 集 集 团 向 激 励 对 象 定 向 发 行 的 6000 万 股 中 集 集 团 股 票 占 当 前 公 司 总 股 本 26.6 亿 股 的 2.25% 行 权 条 件 及 方 式 : 激 励 对 象 上 一 年 度 考 核 合 格, 公 司 扣 除 非 经 常 性 损 益 后 的 净 利 润 较 其 上 年 增 长 不 低 于 6% 激 励 对 象 获 得 期 权 后, 最 快 也 要 平 均 分 四 年 才 能 全 部 行 权, 期 权 有 效 期 10 年 行 权 价 格 :17.73 元, 高 于 目 前 市 场 价 格 9.7% 审 核 程 序 : 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 审 核 无 异 议 中 集 集 团 股 东 大 会 批 准 后, 就 可 以 实 施, 不 需 要 通 过 国 资 系 统 审 核 公 司 期 权 激 励 计 划 市 场 早 有 期 待, 目 前 推 出, 时 点 选 择 较 好 公 司 近 期 经 营 外 受 升 值 航 运 景 气 度 下 降, 内 受 成 本 双 方 面 不 利 影 响, 利 空 使 股 价 处 于 相 对 历 史 低 位 期 权 激 励 行 权 的 条 件 颇 为 宽 松, 激 励 对 象 获 得 激 励 的 可 能 性 非 常 大 由 于 行 权 有 效 期 长 达 10 年, 激 励 对 象 获 得 激 励 后 肯 定 会 获 益, 这 样 将 核 心 员 工 的 积 极 性 与 企 业 的 长 期 发 展 捆 绑 到 一 起 公 司 经 过 近 两 年 的 一 系 列 收 购, 基 本 形 成 了 集 装 箱 半 挂 车 灌 式 储 运 设 备 海 上 重 型 以 及 未 来 的 铁 路 货 车 五 大 业 务 领 域 灌 式 储 运 设 备 整 合 是 2008 年 业 绩 亮 点, 近 期 收 购 的 海 上 重 型 发 展 前 景 较 好, 半 挂 车 业 务 的 整 合 预 计 明 年 也 将 逐 渐 产 生 效 果 2009 年, 如 果 钢 价 能 有 所 回 落, 全 球 经 济 见 底 后 逐 渐 回 暖, 集 装 箱 需 求 提 振, 收 购 的 半 挂 车 海 上 重 型 灌 式 业 务 整 合 后 效 益 显 现, 公 司 效 益 会 有 多 个 增 长 看 点 长 期 看, 公 司 强 大 的 资 金 实 力 管 理 输 出 能 力 和 产 业 资 本 运 作 整 合 经 验 使 其 会 不 断 的 寻 求 突 破 的 途 径, 并 且 也 具 备 这 种 实 力 不 过, 近 期 钢 价 上 涨 升 值 和 航 运 景 气 度 下 降 是 难 以 回 避 的 不 利, 并 且 短 期 改 善 的 迹 象 并 不 明 显, 整 体 看 2008 年 是 公 司 触 底 的 一 年 从 长 远 价 值 和 期 权 激 励 行 权 价 差 角 度, 我 们 建 议 谨 慎 增 持
- 2 - 实 施 股 权 激 励 后 进 一 步 捆 绑 公 司 管 理 层 以 及 股 东 之 间 的 利 益, 有 利 于 公 司 的 长 期 发 展, 但 从 行 权 的 财 务 指 标 来 看,6% 的 非 经 常 性 净 利 润 增 速 相 对 偏 低 考 虑 到 公 司 近 两 年 业 绩 增 幅 有 限, 谨 慎 关 注 公 司 研 究 : 华 北 制 药 (600812) VC: 最 后 一 个 值 得 期 待 大 涨 的 维 生 素 研 究 机 构 : 光 大 证 券 张 美 云 报 告 日 期 :2008 年 5 月 8 日 VC 价 格 上 涨 超 出 预 期 VC 价 格 上 涨 超 出 我 们 预 期,5.1 节 前 80-85 元 / 公 斤,5.1 节 后 上 涨 90-95 元 / 公 斤, 今 日 提 价 到 120 元 / 公 斤 比 年 初 60 元 / 公 斤 的 价 格 上 涨 了 100% 价 格 大 涨 值 得 期 待 VC 中 国 产 能 占 了 全 球 产 能 的 80%, 具 有 定 价 权, 由 于 环 保 节 能 减 排 的 原 因, 四 大 企 业 的 产 能 都 受 到 了 不 同 程 度 的 限 制 VC 以 玉 米 淀 粉 为 原 料, 国 际 粮 食 价 格 高 涨 的 情 况 下, 有 涨 价 的 强 烈 动 机 由 于 我 国 的 粮 食 价 格 还 是 以 稳 定 为 主, 我 国 企 业 的 竞 争 力 比 较 突 出 由 于 节 能 减 排 和 煤 电 不 联 动 的 原 因, 沈 阳 某 VC 企 业 受 到 电 力 供 应 不 足, 产 能 限 制 因 素 超 出 预 期 我 们 认 为 VC 价 格 在 低 位 徘 徊 了 10 年 后, 有 望 回 到 1990-1995 年 的 美 好 时 光 我 们 预 计 今 年 VC 上 涨 到 150-180 元 / 千 克 有 比 较 大 的 可 能, 甚 至 超 过 200 元 / 千 克, 出 口 平 均 成 交 价 格 7 8 9 美 元 / 千 克 的 概 率 为 99% 95% 90% 预 期 景 气 将 持 续 到 2010 年 盈 利 能 力 将 显 著 改 善 VC2008 年 1-3 月 平 均 出 口 价 格 为 6.9 美 元 / 千 克, 我 们 预 计 2008 年 平 均 成 交 价 格 不 低 于 8 美 元, 根 据 2008-2010 年 8 美 元 计 算, 公 司 EPS0.35 0.48 0.66 如 果 VC 平 均 成 交 价 格 为 9 美 元, 公 司 EPS 为 0.46 0.59 0.79;VC 平 均 成 交 价 格 为 10 美 元, 对 应 的 EPS 为 0.76 0.92 1.16 2008-2010 年 30X 20X 15X 的 PE, 对 应 价 格 为 10.5-13.8 元 目 前 价 格 低 估, 而 且 VC 上 涨 趋 势 建 立, 上 涨 持 续 时 间 不 低 于 6 个 月, 改 增 持 评 级 为 买 入 评 级
- 3 - 风 险 分 析 : 价 格 上 涨 幅 度 和 持 续 时 间 低 于 预 期 ; 奥 运 期 间 停 产 检 修 的 时 间 超 出 预 期 ; 销 量 有 所 下 降 ; 销 售 价 格 高 企 业 国 外 产 能 释 放 等 风 险 原 来 市 场 的 普 遍 观 点 认 为 VC 今 年 将 温 和 上 涨, 由 于 产 能 总 体 供 过 于 求 的 原 因, 暴 涨 的 可 能 性 较 小, 但 是 就 在 3-4 月, 从 80 元 / 千 克, 一 路 上 涨 到 90-95 元 / 千 克, 企 业 总 体 反 映 存 货 不 高, 市 场 供 货 略 紧, 但 是 最 近 价 格 从 90-95 元 / 千 克, 迅 速 涨 到 120 元 / 千 克, 大 大 超 出 市 场 的 预 期 而 东 北 制 药 是 维 生 素 C 价 格 上 涨 的 最 大 受 益 者, 可 关 注 公 司 研 究 : 川 投 能 源 (600005) 水 电 行 业 的 新 贵 多 晶 硅 行 业 的 领 导 者 研 究 机 构 : 国 都 证 券 赵 磊 报 告 日 期 :2008 年 5 月 7 日 从 公 司 2007 年 份 数 据 看, 公 司 主 营 收 入 与 主 营 利 润 依 次 来 源 于 电 力 铁 路 电 气 化 光 缆 ; 2007 年 公 司 运 转 电 力 资 产 为 : 一 是 嘉 阳 电 力 (95%), 装 机 为 2*5.5 万 千 瓦 火 电 资 产, 主 要 用 煤 干 石 发 电, 成 本 稳 定,2007 年 收 入 为 20494 万 元, 净 利 润 为 3929 万 元 ; 二 是 四 川 天 彭 电 力 (95%), 装 机 2.88 万 千 瓦 水 电 项 目,2007 年 收 入 2474 万 元, 净 利 润 1004 万 元 ; 三 是 大 渡 河 项 目 ( 参 股 10%), 现 在 装 机 132 万 千 瓦,2007 年 分 红 3393 万 元 ; 公 司 业 绩 成 长 推 动 因 素 : 一 是 田 湾 河 项 目 2008 年 下 半 年 投 产, 使 公 司 未 来 水 电 装 机 容 量 大 幅 增 加 ; 二 是 新 光 硅 业 的 多 晶 硅 项 目 逐 步 投 产, 产 生 新 的 利 润 增 长 点 ; 三 是 未 来 收 购 集 团 其 它 水 电 资 产 ; 田 湾 河 水 是 大 渡 河 中 游 右 岸 一 级 支 流, 规 划 为 一 库 三 级, 总 装 机 容 量 为 76 万 千 瓦,2004 年 核 准, 三 个 水 电 站 总 投 资 为 40.3 亿 元, 项 目 投 产 后 预 计 年 发 电 36 亿 度 电, 预 计 2008 年 下 半 年 6 台 机 组 全 部 建 成 发 电 新 光 硅 业 一 期 (38.9% 股 权 ) 已 经 投 产, 预 计 2008 2009 2010 年 产 量 为 800 1200 1200 吨, 而 新 光 二 期 ( 新 津 ) 项 目 (35% 股 权 ) 预 计 2009 年 11 月 投 产,2010 产 量 预 计 2800 吨 ; 我 们 按 照 455 元 / 千 克 假 设
- 4 - 成 本, 预 计 多 晶 硅 价 格 逐 步 回 落, 按 照 2008 2009 2010 年 含 税 价 2400 1800 与 1200 元 / 千 克 假 设 销 售 价 格 按 照 2007 年 股 本, 新 能 源 板 块 的 2009 年 动 态 PE 在 35-40 倍, 公 司 多 晶 硅 业 务 的 估 值 为 26-28 元 / 股 公 司 2009 水 电 方 面 贡 献 0.74 元 的 业 绩, 我 们 认 为 给 予 行 业 平 均 25 倍 PE 是 合 理 的, 这 样 定 价 为 18.5 元 / 股 预 测 公 司 2008 2009 2010 年 的 业 绩 为 1.01 1.55 1.92 元 / 股, 公 司 6 个 月 合 理 价 值 为 44-46 元 / 股, 如 果 按 照 现 在 除 权 股 本 计 算,6 个 月 目 标 价 为 35 元 / 股, 现 在 股 价 为 29.12 元 / 股, 给 予 强 烈 推 荐 A 的 评 级 公 司 未 来 的 主 要 风 险 是 : 如 果 多 晶 硅 价 格 低 于 我 们 的 预 期, 业 绩 将 达 不 到 预 测 今 年 以 来, 以 石 油 为 代 表 的 传 统 能 源 国 际 价 格 呈 现 轮 番 上 涨 态 势, 宏 观 产 业 对 新 能 源 的 需 求 大 大 增 加, 这 无 疑 将 对 新 能 源 产 业 构 成 中 长 期 利 好, 全 球 范 围 内 光 伏 产 业 的 高 速 发 展 造 成 多 晶 硅 产 业 的 供 不 应 求, 多 晶 硅 价 格 出 现 飙 升, 川 投 能 源 参 股 的 新 光 硅 业 是 国 内 为 数 不 多 的 开 始 量 产 的 多 晶 硅 企 业 之 一, 其 有 望 在 行 业 产 能 大 规 模 释 放 前 获 得 超 额 利 润 行 业 研 究 : 高 景 气 持 续 业 绩 加 速 释 放 造 纸 印 刷 行 业 年 报 季 报 综 述 研 究 机 构 : 中 信 建 投 黄 付 生 报 告 日 期 :2008 年 5 月 8 日 上 市 公 司 业 绩 大 幅 增 长 随 着 行 业 景 气 度 的 提 升, 造 纸 印 刷 行 业 上 市 公 司 2007 年 的 业 绩 大 幅 增 长 在 营 业 收 入 方 面,22 家 上 市 公 司 中 有 18 家 实 现 增 长, 除 界 龙 实 业 高 增 长 来 自 房 地 产 业 务, 金 城 股 份 来 在 债 务 重 组 外, 其 他 公 司 均 属 于 主 营 业 务 收 入 增 加 所 致 在 利 润 方 面, 有 18 家 实 现 增 长, 且 增 幅 大 大 高 于 营 业 收 入 的 增 长 幅 度 金 城 股 份 暴 增 6.65 倍, 民 丰 特 纸 界 龙 实 业 增 长 超 过 2 倍, 晨 鸣 纸 业 等 4 家 增 长 90%--150%; 太 阳 纸 业 等 5 家 实 现 30%--46% 的 增 长 ; 广 博 股 份 博 汇 纸 业 实 现 了 22%-28% 的 增 长 ; 华 泰 股 份 等 3 家 实 现 了 5%-10% 的 增 长 ; 山 鹰 纸 业 等 4 家 利 润 下 滑 严 重
- 5-2008 年 1 季 度, 造 纸 印 刷 行 业 上 市 公 司 利 润 总 额 实 现 爆 发 式 增 长 福 建 南 纸 因 出 售 兴 业 银 行 股 票 净 利 润 增 长 1794.34%; 博 汇 晨 鸣 岳 阳 及 恒 丰 民 丰 特 纸 等 净 利 润 增 幅 超 过 100%, 太 阳 纸 业 东 港 股 份 劲 嘉 股 份 分 别 实 现 81.53% 38.92% 23.18% 的 增 长 业 绩 的 大 幅 增 长, 主 要 是 由 于 新 项 目 投 产 产 能 增 加 所 致 另 外, 美 利 纸 业 山 鹰 纸 业 广 博 股 份 银 鸽 投 资 景 兴 纸 业 华 泰 股 份 净 利 润 小 幅 下 滑, 主 要 是 由 于 营 业 成 本 增 加 营 业 外 收 入 减 少 所 致 新 项 目 投 产 保 证 高 增 长 2007 年, 东 港 股 份 劲 嘉 股 份 两 家 印 刷 行 业 公 司 IPO; 景 兴 纸 业 银 鸽 投 资 福 建 南 纸 华 泰 纸 业 恒 丰 纸 业 界 龙 纸 业 岳 阳 纸 业 博 汇 纸 业 等 8 家 公 司 实 施 增 发, 山 鹰 纸 业 发 行 可 转 债, 行 业 共 募 集 项 目 资 金 80.91 亿 元, 这 些 新 增 项 目 将 会 在 今 年 陆 续 完 工, 从 而 保 证 今 明 两 年 外 延 式 的 高 速 增 长 从 已 公 布 的 2008 年 业 绩 预 报 的 上 市 公 司 统 计 数 据 来 看,2008 年 上 半 年, 造 纸 印 刷 行 业 上 市 公 司 业 绩 继 续 保 持 快 速 增 长 除 金 城 股 份 因 环 保 停 产 导 致 亏 损 外, 凯 恩 股 份 扭 亏 为 盈, 岳 阳 纸 业 实 现 100% 以 上 的 增 长, 民 丰 特 纸 晨 鸣 纸 业 增 长 50% 以 上, 太 阳 纸 业 劲 嘉 股 份 广 博 股 份 景 兴 纸 业 东 港 股 份 都 实 现 了 一 定 幅 度 的 增 长 重 点 公 司 推 荐 根 据 不 同 子 行 业 景 气 度 情 况,2008 年, 我 们 看 好 瓦 楞 纸 新 闻 纸 文 化 纸 及 箱 板 纸 市 场, 这 些 子 行 业 的 机 会 要 大 于 铜 版 纸 双 绞 纸 及 白 卡 纸 根 据 这 一 思 路, 我 们 选 取 了 重 点 推 荐 的 上 市 公 司 : 晨 鸣 纸 业 博 汇 纸 业 华 泰 股 份 山 鹰 纸 业 2007 年 以 来, 随 着 国 家 环 境 治 理 力 度 的 加 大, 大 批 中 小 造 纸 厂 关 停 并 转, 尽 管 原 材 料 价 格 大 幅 上 涨, 但 整 个 造 纸 行 业 的 景 气 度 还 是 不 断 上 升, 造 纸 印 刷 行 业 上 市 公 司 收 入 和 利 润 均 取 得 了 较 大 幅 度 的 增 长 而 这 种 增 长 将 会 在 2008 年 持 续, 支 撑 其 继 续 大 幅 增 长 的 基 础 是 新 开 工 项 目 的 陆 续 投 产 行 业 研 究 : 国 内 外 钢 材 价 格 继 续 上 涨 钢 铁 行 业 2008 年 4 月 月 度 报 告 研 究 机 构 : 国 信 证 券 郑 东 报 告 日 期 :2008 年 5 月 9 日
- 6-4 月 份 以 来, 国 内 外 钢 材 价 格 持 续 上 涨 4 月 以 来, 钢 铁 价 格 再 次 大 幅 上 涨 截 至 5 月 2 日, 国 内 钢 材 价 格 指 数 达 到 148.51 点 ( 合 6186.82 元 / 吨 ), 较 3 月 末 上 涨 4.36%( 合 258.3 元 / 吨 ) 其 中, 线 材 价 格 指 数 155.57, 较 3 月 末 上 涨 6.64%; 板 材 价 格 指 数 148.19, 较 3 月 末 上 涨 3.24% 国 外 CRU 国 际 钢 材 价 格 指 数 达 到 257.40 点,5 月 2 日 指 数 较 3 月 28 日 上 涨 了 16%, 高 于 国 内 涨 幅, 国 内 外 钢 材 价 格 指 数 差 进 一 步 扩 大 其 中 : 全 球 - 中 国 价 格 指 数 差 达 到 108.89 点, 上 涨 36.81%; 美 国 - 中 国 价 格 指 数 差 90.39, 上 涨 71.55%; 亚 洲 - 中 国 价 格 指 数 差 139.89, 上 涨 29.42%; 欧 洲 - 中 国 价 格 指 数 差 72.29, 上 涨 22% 下 游 需 求 依 然 旺 盛 潜 力 犹 在, 国 内 外 价 差 扩 大 可 能 促 出 口 增 加 从 固 定 资 产 投 资 来 看, 今 年 前 3 个 月 我 国 城 镇 固 定 资 产 投 资 18317 亿 元, 同 比 增 长 25.9%, 比 去 年 同 期 高 出 0.6 个 百 分 点 下 游 行 业 的 各 种 子 行 业 中, 除 建 筑 业 同 比 增 幅 大 大 低 于 去 年 同 期 外, 其 他 行 业 投 资 依 旧 旺 盛 此 外, 在 国 内 外 价 差 增 大 的 刺 激 下, 我 国 钢 铁 的 出 口 可 能 增 加 若 国 家 宏 观 强 控 钢 材 出 口, 则 国 外 市 场 由 于 供 给 不 足 还 会 导 致 国 际 钢 铁 价 格 进 一 步 走 高, 带 动 国 内 钢 价 的 持 续 上 涨 成 本 高 位 运 行, 铁 矿 石 谈 判 悬 而 未 决 4 月 底, 原 料 价 格 仍 高 位 运 行 原 料 市 场 保 持 了 良 好 的 势 头, 各 地 区 对 原 料 需 求 旺 盛, 有 力 地 支 撑 了 原 料 目 前 的 价 格, 预 计 原 料 市 场 价 格 仍 稳 中 有 升 ; 更 值 得 关 注 的 是, 目 前 国 内 港 口 铁 矿 石 压 港 创 历 史 新 高, 在 4 月 18 日 已 经 达 到 6200 万 吨 ; 目 前 国 内 与 澳 洲 关 于 矿 石 运 费 补 偿 的 问 题 仍 在 谈 判 中, 双 方 僵 持 不 下, 预 计 上 涨 85% 左 右 的 可 能 性 较 大 谈 判 结 果 最 晚 将 在 6 月 底 揭 晓 对 矿 石 自 给 率 较 大 的 企 业, 优 势 将 更 加 明 显 投 资 策 略 : 维 持 推 荐 评 级 根 据 目 前 的 市 场 运 行 态 势 分 析, 国 内 外 钢 铁 价 格 仍 将 继 续 上 涨, 下 游 需 求 旺 盛 对 钢 价 上 升 转 嫁 能 力 较 强, 国 内 铁 矿 石 谈 判 预 期 上 涨 也 将 推 动 钢 材 价 格 上 涨, 对 成 本 具 有 优 势 的 企 业, 钢 价 上 涨 的 幅 度 已 远 远 超 过 成 本 上 涨 的 幅 度, 因 此, 预 计 2 季 度 上 市 公 司 的 业 绩 将 好 于 1 季 度 按 目 前 钢 铁 行 业 08 年 动 态 市 盈 率 15 倍 左 右 考 虑, 我 们 重 点 推 荐 的 上 市 公 司 在 经 过 前 一 轮 市 场 调 整 之 后, 已 具 有 一 定 的 估 值 优 势, 符 合 我 们 年 初 对 钢 铁 行 业 的 投 资 策 略, 我 们 继 续 维 持 行 业 推 荐 的 投 资 评 级 但 在 各 股 选 择 上, 我 们 略 有 调 整, 结 合 市 场 情 况, 重 点 推 荐 2 季 度 环 比 业 绩 增 长 较 大 长 材 比 例 较 大 铁 矿 石 自 给 率 较 高 并 具 有 估 值 优 势 的 企 业 重 点 推 荐 : 武 钢 股 份 鞍 钢 股 份 八 一 钢 铁 唐 钢 股 份 三 钢 闵 光 南 钢 股 份 太 钢 不 锈 等
- 7 - 钢 价 不 断 上 涨 消 费 进 入 旺 季, 而 库 存 不 断 降 低, 市 场 仍 处 于 供 应 偏 紧 状 态, 这 在 一 定 程 度 上 消 除 了 大 家 对 于 钢 价 大 幅 上 涨 导 致 下 游 消 费 萎 缩 的 疑 虑 虽 然 原 材 料 价 格 上 涨, 但 钢 铁 企 业 成 本 转 嫁 能 力 不 容 忽 视