伊 利 股 份 (6887) [Table_OtherInfo] [Table_Industry] 模 型 更 新 时 间 :214.6.13 股 票 研 究 必 需 消 费 食 品 饮 料 [Table_Stock] 伊 利 股 份 (6887) [Table_Target] 评 级 : 上 次

p1: 国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 : 国 泰 君 安 \ 研 究 所 \report.nsf 4682 股 票 研 究 公 司 调 研 报 告 证 券 研 究 报 告 [Table_MainInfo] [Table_Title] 伊 利 股 份 (6887) 客 观 看 待 进 口 奶 冲 击, 公 司 长 期 价 值 被 低 估 胡 春 霞 ( 分 析 师 ) 闫 伟 ( 研 究 助 理 ) 21-38676186 21-38674873 huchunxia@gtjas.com 证 书 编 号 S88511115 本 报 告 导 读 : yanwei@gtjas.com S88113919 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 伊 利 股 份 调 研 报 告 预 计 未 来 3-5 年 公 司 收 入 将 保 持 1-15% 的 稳 定 增 长, 净 利 率 将 稳 步 提 升 未 来 有 望 达 1 左 右 认 为 进 口 奶 难 以 对 行 业 形 成 明 显 冲 击 维 持 增 持 投 资 要 点 : [Table_Summary] 投 资 建 议 : 维 持 增 持 预 计 未 来 3-5 年 公 司 收 入 将 保 持 1-15% 的 稳 定 增 长, 净 利 率 将 稳 步 提 升 未 来 有 望 达 1 左 右 预 计 进 口 奶 难 以 对 行 业 形 成 明 显 冲 击, 长 期 看 好 公 司 品 牌 和 渠 道 价 值 的 持 续 挖 掘 维 持 214-16 年 EPS 预 测 2.1 2.45 2.95 元, 因 市 场 估 值 中 枢 下 移, 下 调 目 标 价 至 5 元 ( 原 6 元 ), 对 应 214 年 PE25 倍, 维 持 增 持 预 计 未 来 3-5 年 公 司 收 入 将 保 持 1-15% 的 稳 定 增 长 液 态 奶 行 业 发 展 空 间 仍 较 大, 消 费 者 消 费 牛 奶 倾 向 在 持 续 提 升, 有 助 公 司 液 态 奶 稳 定 增 长 ; 公 司 奶 粉 产 品 发 展 趋 势 良 好, 销 量 快 速 增 长 产 品 结 构 提 升 有 助 未 来 2 年 奶 粉 收 入 保 持 15-2 的 增 速 预 计 214 年 公 司 收 入 增 速 达 14%, 未 来 3-5 年 将 保 持 1-15% 的 稳 定 增 长 未 来 几 年 毛 利 率 提 升 费 用 率 下 降 有 助 净 利 率 持 续 提 升, 长 期 有 望 达 1 左 右 产 品 结 构 持 续 升 级 奶 粉 业 务 占 比 增 加 有 助 毛 利 率 稳 步 提 升, 行 业 竞 争 趋 缓 公 司 持 续 提 升 管 理 能 力 有 助 费 用 率 稳 步 下 降 预 计 未 来 3-5 年 公 司 净 利 率 将 延 续 近 年 来 持 续 提 升 的 趋 势,214 年 净 利 率 将 达 7.5%, 未 来 净 利 率 有 望 接 近 全 球 领 先 企 业 达 1 左 右 预 计 进 口 奶 难 以 形 成 明 显 冲 击, 且 公 司 已 做 好 充 分 准 备 应 对 进 口 奶 确 实 对 国 产 奶 形 成 一 定 替 代, 但 牛 奶 单 价 低 ( 不 便 于 长 距 离 运 输 ) 渠 道 利 润 低 新 鲜 度 较 差 缺 乏 营 销 投 入 等 因 素 均 限 制 了 其 发 展 我 们 认 为 目 前 进 口 奶 仅 是 国 产 奶 的 补 充, 未 来 也 难 以 形 成 明 显 冲 击 即 使 未 来 进 口 奶 大 行 其 道, 我 们 认 为 公 司 也 已 做 好 充 分 准 备 应 对, 进 口 奶 对 国 产 奶 的 冲 击 与 当 年 进 口 葡 萄 酒 不 可 同 日 而 语 核 心 风 险 : 行 业 竞 争 加 剧 ; 进 口 奶 冲 击 超 市 场 预 期 ; 食 品 安 全 问 题 [Table_Finance] 财 务 摘 要 ( 百 万 元 ) 212A 213A 214E 215E 216E 营 业 收 入 41,991 47,779 54,465 61,279 69,225 (+/-)% 12% 14% 14% 13% 13% 经 营 利 润 (EBIT) 1,649 2,524 4,825 5,934 7,23 (+/-)% 12% 53% 91% 23% 21% 净 利 润 1,717 3,187 4,98 5, 6,37 (+/-)% -5% 86% 29% 22% 21% 每 股 净 收 益 ( 元 ).84 1.56 2.1 2.45 2.95 每 股 股 利 ( 元 ).25.28.8.8.8 [Table_Profit] 利 润 率 和 估 值 指 标 212A 213A 214E 215E 216E 经 营 利 润 率 (%) 3.9% 5.3% 8.9% 9.7% 1.4% 净 资 产 收 益 率 (%) 23.4% 19.8% 22. 22.8% 22.9% 投 入 资 本 回 报 率 (%) 18.2% 23.3% 38.6% 39.6% 39.2% EV/EBITDA 22.4 18.7 1.6 8.4 6.8 市 盈 率 42.2 22.8 17.7 14.5 12. 股 息 率 (%).7%.8% 2.3% 2.3% 2.3% [Table_Invest] 评 级 : 上 次 评 级 : 增 持 增 持 目 标 价 格 : 5. 上 次 预 测 : 6. 当 前 价 格 : 33.15 [Table_Market] 交 易 数 据 214.6.13 52 周 内 股 价 区 间 ( 元 ) 27.77-52.24 总 市 值 ( 百 万 元 ) 67,723 总 股 本 / 流 通 A 股 ( 万 股 ) 2,43/1,833 流 通 B 股 /H 股 ( 百 万 股 ) / 流 通 股 比 例 9 日 均 成 交 量 ( 百 万 股 ) 16.16 日 均 成 交 值 ( 百 万 元 ) 575.83 [Table_Balance] 资 产 负 债 表 摘 要 股 东 权 益 ( 百 万 元 ) 17,169 每 股 净 资 产 8.4 市 净 率 3.9 净 负 债 率 -24.5 [Table_Eps] EPS( 元 ) 213A 214E Q1.24.53 Q2.61.5 Q3.38.57 Q4.33.41 全 年 1.56 2.1 [Table_PicQuote] 52 周 内 股 价 走 势 图 67% 48% 29% 1 伊 利 股 份 -9% 213/6 213/9 213/12 214/3 上 证 综 指 [Table_Trend] 升 幅 (%) 1M 3M 12M 绝 对 升 幅 -9% -9% 19% 相 对 指 数 -11% -11% 26% [Table_Report] 相 关 报 告 食 品 饮 料 / 必 需 消 费 业 绩 大 幅 增 长, 净 利 率 快 速 提 升 214.4.3 成 本 压 力 可 化 解 预 计 四 季 度 毛 利 率 将 回 升 213.11.17 调 整 修 正 市 场 预 期, 推 荐 逻 辑 不 变, 增 持 评 级 213.11.3 奶 荒 影 响 短 期 伊 利 增 长 趋 势 依 旧 213.1.31 业 绩 超 预 期 利 润 增 长 加 速 趋 势 明 朗 213.9.1

伊 利 股 份 (6887) [Table_OtherInfo] [Table_Industry] 模 型 更 新 时 间 :214.6.13 股 票 研 究 必 需 消 费 食 品 饮 料 [Table_Stock] 伊 利 股 份 (6887) [Table_Target] 评 级 : 上 次 评 级 : 增 持 增 持 目 标 价 格 : 5. 上 次 预 测 : 6. 当 前 价 格 : 33.15 [Table_Website] 公 司 网 址 www.yili.com [Table_Company] 公 司 简 介 公 司 是 国 家 52 家 重 点 工 业 企 业 和 国 家 八 部 委 首 批 确 定 的 全 国 151 家 农 业 产 业 化 龙 头 企 业 之 一, 公 司 下 设 液 态 奶 冷 饮 奶 粉 酸 奶 和 原 奶 五 大 事 业 部, 所 属 企 业 八 十 多 个, 生 产 " 伊 利 " 牌 雪 糕 冰 淇 淋 奶 粉 酸 奶 等 1 多 种 产 品, 均 通 过 了 国 家 绿 色 食 品 发 展 中 心 的 绿 色 食 品 认 证 伊 利 雪 糕 冰 淇 淋 连 续 十 年 产 销 量 居 全 国 第 一, 伊 利 超 高 温 灭 菌 奶 连 续 七 年 产 销 量 居 全 国 第 一, 公 司 已 成 为 国 内 年 销 售 过 百 亿 仅 有 的 两 家 奶 制 品 生 产 企 业 之 一 [Table_PicTrend] 绝 对 价 格 回 报 (%) 1m 3m 12m -9% -3% 2% 8% 14% 19% 财 务 预 测 ( 单 位 : 百 万 元 ) [Table_Forcast] 损 益 表 212A 213A 214E 215E 216E 营 业 总 收 入 41,991 47,779 54,465 61,279 69,225 营 业 成 本 29,55 34,83 37,527 41,778 46,834 税 金 及 附 加 249 234 349 392 443 销 售 费 用 7,778 8,546 9,314 1,417 11,699 管 理 费 用 2,81 2,392 2,451 2,758 3,46 EBIT 1,649 2,524 4,825 5,934 7,23 公 允 价 值 变 动 收 益 投 资 收 益 27 131 1 1 1 财 务 费 用 49-33 -18-16 -19 营 业 利 润 1,616 2,659 4,928 6,35 7,37 所 得 税 351-141 83 1,12 1,222 少 数 股 东 损 益 19 14 11 123 148 净 利 润 1,717 3,187 4,98 5, 6,37 资 产 负 债 表 货 币 资 金 交 易 性 金 融 资 产 2,4 8,173 7,547 8,97 1,689 其 他 流 动 资 产 5 3,636 长 期 投 资 585 96 96 96 96 固 定 资 产 合 计 11,758 13,175 16,42 18,842 2,99 无 形 及 其 他 资 产 897 1,54 1,173 1,28 1,384 资 产 合 计 19,815 32,877 33,353 37,293 43,74 流 动 负 债 11,478 15,517 14,446 14,8 16,6 非 流 动 负 债 813 1,48 3 85 77 股 东 权 益 7,335 16,125 18,61 21,966 26,369 投 入 资 本 (IC) 7,523 11,324 1,439 12,57 15,34 现 金 流 量 表 NOPLAT 1,372 2,64 4,29 4,955 6,14 折 旧 与 摊 销 915 1,143 1,315 1,64 1,898 流 动 资 金 增 量 -356 2,9-1,28-336 -496 资 本 支 出 -3,82-3,182-4,112-4,5-4,5 自 由 现 金 流 -1,151 2,611 24 2,172 3,366 经 营 现 金 流 2,49 5,475 8,576 6,26 7,42 投 资 现 金 流 -3,57-6,26-4,12-3,95-3,95 融 资 现 金 流 -95 7,241-5,191-833 -1,733 现 金 流 净 增 加 额 -1,554 6,455-627 1,423 1,719 财 务 指 标 成 长 性 收 入 增 长 率 12.1% 13.8% 14. 12.5% 13. EBIT 增 长 率 12.1% 53.1% 91.1% 23. 21.4% 净 利 润 增 长 率 -5.1% 85.6% 28.6% 22. 2.7% 利 润 率 毛 利 率 29.7% 28.7% 31.1% 31.8% 32.3% EBIT 率 3.9% 5.3% 8.9% 9.7% 1.4% 净 利 润 率 4.1% 6.7% 7.5% 8.2% 8.7% 收 益 率 净 资 产 收 益 率 (ROE) 23.4% 19.8% 22. 22.8% 22.9% 总 资 产 收 益 率 (ROA) 8.7% 9.7% 12.3% 13.4% 13.8% 投 入 资 本 回 报 率 (ROIC) 18.2% 23.3% 38.6% 39.6% 39.2% 运 营 能 力 存 货 周 转 天 数 39 36 42 45 48 应 收 账 款 周 转 天 数 2 2 2 2 3 总 资 产 周 转 周 转 天 数 173 21 222 21 214 净 利 润 现 金 含 量 1.4 1.72 2.9 1.24 1.23 资 本 支 出 / 收 入 7% 7% 8% 7% 6% 偿 债 能 力 资 产 负 债 率 62. 5.4% 43.3% 39.9% 38.3% 净 负 债 率 7.9% -25.3% -4.6% -4.8% -4.5% 估 值 比 率 PE 42.2 22.8 17.7 14.5 12. PB 7.7 4.5 3.9 3.3 2.8 EV/EBITDA 22.4 18.7 1.6 8.4 6.8 P/S 1.4 1.5 1.3 1.2 1. 股 息 率.7%.8% 2.3% 2.3% 2.3% [Table_Range] 52 周 价 格 范 围 27.77-52.24 市 值 ( 百 万 ) 67,723 85% 68% 51% 34% 17% 股 票 绝 对 涨 幅 和 相 对 涨 幅 213/6 213/9 213/12 214/3 伊 利 股 份 价 格 涨 幅 伊 利 股 份 相 对 指 数 涨 幅 81% 65% 48% 32% 16% -1% 14% 11% 8% 6% 3% 利 润 率 趋 势 12A 13A 14E 15E 16E 收 入 增 长 率 (%) EBIT/ 销 售 收 入 (%) 4 32% 24% 16% 8% 回 报 率 趋 势 12A 13A 14E 15E 16E 净 资 产 收 益 率 (%) 投 入 资 本 回 报 率 (%) 579-1672 -3924-6176 -8428-1679 净 资 产 ( 现 金 )/ 净 负 债 8% -2% -12% -21% -31% -41% 12A 13A 14E 15E 16E 净 负 债 ( 现 金 )( 百 万 ) 净 负 债 / 净 资 产 (%) 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2 of 13

伊 利 股 份 (6887) 目 录 1. 观 点 : 客 观 看 待 进 口 奶 冲 击, 公 司 长 期 价 值 被 低 估...4 2. 预 计 未 来 3-5 年 收 入 保 持 1-15% 的 稳 定 增 长...5 3. 净 利 率 将 稳 步 提 升, 未 来 有 望 达 1 左 右...7 4. 进 口 奶 优 劣 势 分 析 : 定 位 于 国 产 奶 的 补 充...8 5. 盈 利 预 测 及 投 资 建 议...1 6. 风 险 提 示... 11 图 1: 近 两 年 乳 制 品 行 业 产 量 增 速 放 缓...6 图 2: 乳 制 品 行 业 收 入 保 持 稳 定 增 长...6 图 3:213 年 伊 利 液 态 奶 销 量 增 速 8%...6 图 4:214Q1 伊 利 液 态 奶 收 入 增 速 放 缓...6 图 5:213 年 伊 利 奶 粉 销 量 增 速 约 8%...6 图 6:213 年 伊 利 奶 粉 收 入 增 速 约 23%...6 图 7:213 年 公 司 奶 粉 业 务 毛 利 率 达 44%...7 图 8: 近 年 来 公 司 销 售 费 用 率 持 续 下 降...7 图 9: 海 外 乳 制 品 公 司 净 利 率 对 比...8 图 1: 乳 制 品 占 雀 巢 收 入 比 约 2...8 图 11: 乳 制 品 占 达 能 收 入 比 约 55%...8 图 12:213 年 液 态 奶 进 口 量 19.5 万 吨...9 图 13:213 年 液 态 奶 进 口 金 额 2.7 亿 美 元...9 图 14:213 年 液 态 奶 进 口 量 占 比 不 足 1%...9 图 15: 德 国 为 进 口 奶 最 大 来 源 国...9 图 16: 公 司 历 史 估 值 区 间... 11 表 1: 可 比 公 司 估 值 比 较... 11 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3 of 13

伊 利 股 份 (6887) 1. 观 点 : 客 观 看 待 进 口 奶 冲 击, 公 司 长 期 价 值 被 低 估 近 期 投 资 者 对 公 司 关 心 的 几 个 主 要 问 题 为 : 行 业 增 速 放 缓 背 景 下, 公 司 214 年 Q1 收 入 增 速 仅 11%, 未 来 几 年 收 入 增 速 是 否 会 继 续 降 低? 近 年 来 净 利 率 持 续 提 升,213 年 已 达 6.7%, 净 利 率 是 否 已 到 顶? 进 口 奶 对 于 行 业 的 冲 击 有 多 大? 以 及 公 司 的 相 关 准 备 管 理 层 股 权 激 励 获 得 的 持 股 6 月 18 日 开 始 第 一 批 解 禁, 管 理 层 是 否 会 尽 快 减 持? 我 们 认 为 : 乳 制 品 行 业 的 确 已 经 过 了 快 速 增 长 期, 但 是 增 长 空 间 仍 不 小, 主 要 来 源 于 中 低 收 入 人 群 的 收 入 提 升 牛 奶 消 费 量 更 高 的 年 轻 一 代 的 成 长, 预 计 乳 制 品 行 业 和 公 司 未 来 3-5 年 仍 将 保 持 1-15% 的 稳 定 收 入 增 速 ( 在 公 司 没 有 跨 行 业 扩 张 的 假 设 下 ); 预 计 未 来 几 年 产 品 结 构 持 续 升 级 提 升 毛 利 率 费 用 率 仍 将 稳 中 有 降, 公 司 净 利 率 将 稳 步 提 升,8% 不 会 成 为 瓶 颈, 未 来 公 司 净 利 率 有 望 达 1 左 右 ; 进 口 奶 确 实 存 在 对 国 产 奶 的 替 代, 但 目 前 仅 是 补 充 我 们 认 为 未 来 也 难 以 形 成 明 显 冲 击 即 使 未 来 进 口 奶 销 量 继 续 大 幅 增 长, 我 们 认 为 国 内 三 大 巨 头 也 已 做 好 重 点 监 测 和 足 够 重 视, 并 开 始 了 海 外 布 局, 进 口 奶 对 国 产 奶 的 冲 击 与 当 年 进 口 葡 萄 酒 不 可 同 日 而 语 ; 关 于 解 禁, 由 于 目 前 伊 利 股 份 估 值 处 历 史 低 位, 相 对 于 公 司 未 来 几 年 2 左 右 利 润 增 速 的 预 期, 从 长 期 看 我 们 认 为 当 前 价 格 是 被 低 估 的, 因 此 我 们 认 为 在 当 前 股 价 管 理 层 应 该 不 会 减 持 ; 另 外, 213 年 行 权 后 管 理 层 已 成 为 第 一 大 股 东, 作 为 已 经 实 现 管 理 层 控 制 的 长 期 稳 定 的 团 队, 我 们 认 为 在 条 件 允 许 的 情 况 下 管 理 层 应 当 会 尽 可 能 少 的 减 持 股 份 ; 从 更 长 期 的 发 展 看, 预 计 未 来 公 司 将 走 向 类 似 雀 巢 达 能 的 品 类 扩 张 之 路, 公 司 的 品 牌 渠 道 价 值 将 被 持 续 挖 掘, 管 理 优 势 规 模 效 应 将 持 续 发 挥, 我 们 认 为 公 司 市 值 突 破 千 亿 是 大 概 率 事 件 公 司 拥 有 消 费 品 行 业 中 非 常 优 秀 稳 定 的 管 理 团 队, 近 年 来 公 司 持 续 强 化 内 部 管 理 提 升 管 理 能 力, 目 标 是 要 长 期 实 现 收 入 和 利 润 的 稳 定 平 衡 发 展 虽 然 短 期 来 看, 管 理 层 解 禁 机 构 之 间 博 弈 对 股 价 形 成 一 定 压 制, 但 我 们 认 为 公 司 在 214 年 主 业 快 速 增 长 净 利 率 有 望 提 升 至 7.5% 左 右 的 情 况 下, 不 考 虑 大 型 的 收 购 兼 并,215 216 年 两 年 仍 然 能 实 现 收 入 CAGR13% 净 利 润 CAGR21%, 在 大 众 品 龙 头 中 业 绩 确 定 性 较 强, 而 目 前 214 年 PE 仅 为 17 倍, 长 期 来 看 公 司 的 价 值 被 明 显 低 估 我 们 维 持 214-16 年 EPS 预 测 2.1 2.45 2.95 元, 由 于 近 期 市 场 整 体 估 值 中 枢 下 移, 下 调 目 标 价 至 5 元 ( 原 6 元 ), 对 应 214 年 PE25 倍, 维 持 增 持 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4 of 13

伊 利 股 份 (6887) 2. 预 计 未 来 3-5 年 收 入 保 持 1-15% 的 稳 定 增 长 市 场 担 忧 公 司 未 来 收 入 增 速 会 持 续 放 缓, 原 因 在 于 : 近 两 年 液 态 奶 行 业 产 量 增 速 出 现 下 滑 ; 另 外 自 213 年 底 原 奶 短 缺 问 题 逐 步 缓 解 后, 214 年 Q1 公 司 收 入 增 速 仅 11.2%, 相 比 213 年 的 15.6% 出 现 明 显 下 滑 我 们 认 为 : 液 态 奶 行 业 确 实 已 过 了 快 速 发 展 期, 但 行 业 发 展 空 间 仍 然 较 大, 公 司 在 液 态 奶 和 奶 粉 业 务 带 动 下 未 来 3-5 年 收 入 将 保 持 1-15% 的 稳 定 增 长 液 态 奶 行 业 仍 有 较 大 发 展 空 间, 消 费 者 消 费 倾 向 有 望 持 续 提 升 人 均 消 费 量 仍 有 提 升 空 间 根 据 中 国 奶 业 统 计 年 鉴 数 据,211 年 我 国 人 均 液 态 奶 消 费 量 仅 为 9kg, 不 仅 远 远 落 后 于 主 要 西 方 国 家, 也 与 消 费 习 惯 相 近 的 日 本 韩 国 相 距 甚 远 目 前 即 使 在 北 京 上 海 等 国 内 最 发 达 地 区, 人 均 液 态 奶 消 费 量 也 落 后 于 日 本 韩 国 短 期 看, 虽 然 一 线 城 市 的 白 奶 消 费 量 增 长 相 对 已 经 较 慢, 但 是 3 4 线 城 市 仍 快 速 增 长 长 期 看 消 费 习 惯 的 逐 步 改 变 有 望 持 续 提 升 人 均 消 费 量 随 着 社 会 宣 传 消 费 升 级 以 及 伊 利 等 公 司 推 出 儿 童 奶 对 消 费 习 惯 的 推 动, 目 前 来 看 后 儿 童 的 人 均 液 态 奶 消 费 量 相 比 8 后 9 后 同 年 龄 段 有 明 显 提 升, 长 期 来 看 我 们 认 为 我 国 消 费 者 对 于 液 体 奶 的 消 费 倾 向 将 持 续 提 升, 有 助 推 动 人 均 消 费 量 持 续 增 加 我 们 认 为, 公 司 作 为 液 态 奶 行 业 龙 头, 将 引 领 并 带 动 行 业 发 展, 公 司 液 态 奶 收 入 将 长 期 保 持 稳 定 增 长 未 来 2 年 奶 粉 业 务 有 望 保 持 15-2 的 收 入 增 速 预 计 随 着 国 内 相 关 部 门 对 于 奶 粉 行 业 的 持 续 整 顿 国 内 奶 粉 龙 头 企 业 对 于 产 品 质 量 的 日 益 重 视, 以 及 国 外 奶 粉 品 牌 不 断 曝 出 质 量 问 题, 我 们 认 为 消 费 者 对 于 国 产 奶 粉 企 业 的 信 心 有 望 逐 步 恢 复 公 司 对 于 奶 粉 产 品 质 量 极 为 重 视, 目 前 研 发 实 力 在 国 内 处 于 领 先, 我 们 认 为 强 大 的 品 牌 力 做 背 书 有 助 公 司 奶 粉 产 品 在 大 浪 淘 沙 后 脱 颖 而 出, 在 国 内 奶 粉 行 业 占 据 重 要 一 席 预 计 未 来 公 司 奶 粉 产 品 销 量 将 快 速 增 长, 同 时 由 于 产 品 升 级 空 间 很 大 ( 目 前 公 司 正 通 过 金 领 冠 等 高 端 产 品 推 动 结 构 升 级 ), 预 计 未 来 2 年 公 司 奶 粉 产 品 收 入 将 保 持 15-2 的 增 速 目 前 公 司 奶 粉 呈 现 良 好 的 发 展 势 头, 预 计 214 年 至 今 公 司 奶 粉 产 品 收 入 增 速 约 2 预 计 4 月 起 公 司 收 入 增 速 已 恢 复 正 常, 全 年 增 速 将 达 14% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5 of 13

2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 1-4 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 1-3 伊 利 股 份 (6887) 214 年 Q1 公 司 收 入 增 速 较 低, 我 们 认 为 有 两 方 面 原 因 : 一 是 春 节 因 素 影 响, 事 实 上 将 213Q4+214Q1 合 并 来 看 收 入 增 长 16.5% 增 速 并 不 低 ; 另 外,213 年 的 原 奶 短 缺 对 214 年 Q1 仍 有 影 响 213 年 中 期 许 多 社 会 牧 场 开 始 加 大 投 资, 目 前 已 逐 渐 放 量, 奶 源 短 缺 的 问 题 已 大 幅 缓 解, 预 计 未 来 2-3 年 原 奶 供 应 紧 张 局 面 开 始 逐 渐 缓 解 预 计 自 4 月 份 起 公 司 收 入 增 速 已 恢 复 正 常 增 速 高 于 1 季 度, 我 们 预 测 214 年 公 司 收 入 增 速 将 达 14% 图 1: 近 两 年 乳 制 品 行 业 产 量 增 速 放 缓 液 体 乳 产 量 - 万 吨 液 体 乳 产 量 同 比 -% 2,5 2, 1,5 1, 5 7 6 5 4 3 2 1 (1) 图 2: 乳 制 品 行 业 收 入 保 持 稳 定 增 长 乳 制 品 利 润 - 亿 元 乳 制 品 收 入 - 亿 元 乳 制 品 利 润 - 同 比 乳 制 品 收 入 - 同 比 3, 6 2,5 5 2, 4 1,5 3 2 1, 1 5 (1) 图 3:213 年 伊 利 液 态 奶 销 量 增 速 8% 图 4:214Q1 伊 利 液 态 奶 收 入 增 速 放 缓 6 伊 利 液 态 奶 销 量 - 万 吨 同 比 25% 6 营 业 收 入 - 亿 元 同 比 3 5 2 5 25% 4 3 2 15% 1 5% 4 3 2 2 15% 1 1-5% 1 5% 6 7 8 9 1 11 12 13-1 7 8 9 1 11 12 13 14Q1 图 5:213 年 伊 利 奶 粉 销 量 增 速 约 8% 图 6:213 年 伊 利 奶 粉 收 入 增 速 约 23% 12 伊 利 奶 粉 销 量 - 万 吨 伊 利 - 同 比 贝 因 美 奶 粉 销 量 - 万 吨 贝 因 美 - 同 比 8 7 伊 利 奶 粉 收 入 - 亿 元 伊 利 - 同 比 贝 因 美 奶 粉 收 入 - 亿 元 贝 因 美 - 同 比 1 1 6 6 8 8 6 4 4 2 5 4 3 2 6 4 2 2-2 1-2 28 29 21 211 212 213-4 28 29 21 211 212 213-4 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6 of 13

伊 利 股 份 (6887) 3. 净 利 率 将 稳 步 提 升, 未 来 有 望 达 1 左 右 213 年 公 司 净 利 率 达 6.7%, 为 1999 年 来 最 高, 但 市 场 普 遍 对 于 公 司 的 净 利 率 能 否 持 续 提 升 存 在 担 忧 我 们 认 为, 公 司 毛 利 率 仍 有 提 升 空 间 未 来 几 年 费 用 率 也 将 稳 中 有 降,7-8% 并 非 公 司 净 利 率 的 瓶 颈, 未 来 公 司 的 净 利 率 有 望 达 1 左 右 产 品 结 构 持 续 升 级 奶 粉 占 比 增 加 有 助 毛 利 率 稳 步 提 升 目 前 公 司 液 态 奶 产 品 中, 金 典 舒 化 奶 儿 童 奶 等 高 端 产 品 占 3 左 右, 仍 有 一 定 的 结 构 升 级 空 间 ; 同 时 高 毛 利 率 的 奶 粉 业 务 产 品 结 构 也 在 持 续 升 级 奶 粉 收 入 占 比 持 续 提 升 两 者 将 共 同 推 动 公 司 毛 利 率 稳 步 提 升 行 业 竞 争 趋 缓 公 司 持 续 提 升 管 理 能 力, 费 用 率 仍 将 下 降 近 年 来 液 态 奶 行 业 格 局 趋 于 稳 定, 公 司 通 过 持 续 强 化 自 身 管 理 水 平 提 升 费 用 使 用 效 率, 在 未 来 3-5 年 公 司 收 入 仍 将 保 持 1-15% 增 速 的 预 期 下, 预 计 公 司 费 用 率 仍 有 下 行 空 间 图 7:213 年 公 司 奶 粉 业 务 毛 利 率 达 44% 综 合 毛 利 率 液 体 乳 毛 利 率 奶 粉 毛 利 率 45% 4 35% 3 25% 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 图 8: 近 年 来 公 司 销 售 费 用 率 持 续 下 降 净 利 率 管 理 费 用 率 销 售 费 用 率 - 右 轴 1 8% 6% 4% 2% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13-2% 3 25% 2 15% 1 5% 长 期 来 看 公 司 净 利 率 有 望 达 1 左 右 横 向 对 比 海 外 乳 制 品 公 司, 我 们 发 现 如 恒 天 然 菲 仕 兰 萨 普 托 等 单 纯 做 乳 制 品 产 品 的 公 司 净 利 率 基 本 在 9% 以 下, 但 以 雀 巢 达 能 为 代 表 的 品 类 多 元 化 的 公 司 净 利 率 可 达 1 以 上 长 期 来 看 公 司 的 品 牌 和 渠 道 价 值 可 被 持 续 挖 掘, 因 此 我 们 认 为 公 司 未 来 也 将 走 上 品 类 多 元 化 道 路 长 期 管 理 能 力 的 持 续 提 升 规 模 效 应 的 持 续 发 挥 将 推 动 公 司 净 利 率 水 平 持 续 提 升, 我 们 认 为 未 来 公 司 净 利 率 将 达 1 左 右 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7 of 13

伊 利 股 份 (6887) 图 9: 海 外 乳 制 品 公 司 净 利 率 对 比 18% 雀 巢 达 能 恒 天 然 菲 仕 兰 萨 普 托 伊 利 蒙 牛 光 明 15% 12% 9% 6% 3% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 数 据 来 源 :Bloomberg, 国 泰 君 安 证 券 研 究 图 1: 乳 制 品 占 雀 巢 收 入 比 约 2 图 11: 乳 制 品 占 达 能 收 入 比 约 55% 饮 料 乳 制 品 烹 制 菜 营 养 品 宠 物 食 品 巧 克 力 饼 干 饮 用 水 1 9% 9% 8% 8% 8% 7% 8 12% 12% 11% 11% 12% 11% 12% 13% 12% 12% 12% 12% 6 4 2 1 1 11% 12% 11% 13% 18% 17% 17% 17% 16% 15% 2 19% 2 2 19% 19% 18% 19% 21% 22% 23% 22% 8 9 1 11 12 13 数 据 来 源 :Bloomberg, 国 泰 君 安 证 券 研 究 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 鲜 乳 制 品 婴 儿 食 品 瓶 装 水 临 床 营 养 6% 6% 6% 6% 6% 6% 19% 17% 17% 17% 17% 18% 18% 2 2 19% 2 2 57% 57% 57% 58% 56% 55% 8 9 1 11 12 13 数 据 来 源 :Bloomberg, 国 泰 君 安 证 券 研 究 4. 进 口 奶 优 劣 势 分 析 : 定 位 于 国 产 奶 的 补 充 进 口 奶 在 消 费 者 心 智 中 产 品 质 量 更 好 : 进 口 奶 以 其 安 全 高 质 量 的 产 地 形 象, 在 消 费 者 心 目 中 形 成 了 产 品 质 量 更 好 的 印 象, 在 国 内 对 国 产 奶 质 量 信 心 不 足 的 情 况 下, 进 口 奶 确 实 对 国 产 奶 形 成 一 定 的 替 代 但 我 们 认 为 未 来 难 以 形 成 明 显 冲 击 213 年 进 口 奶 销 量 翻 倍, 但 是 占 比 不 足 1% 我 们 认 为 最 终 进 口 奶 难 以 在 国 内 占 据 主 流 的 原 因 是 : 牛 奶 单 品 价 格 较 低 不 利 于 长 距 离 运 输 目 前 渠 道 利 润 低 运 输 时 间 长 新 鲜 度 较 差 缺 乏 营 销 投 入 等, 这 些 均 限 制 了 其 发 展 我 们 认 为 目 前 进 口 奶 仅 是 国 产 奶 的 补 充, 未 来 也 难 以 形 成 明 显 冲 击 即 使 未 来 进 口 奶 大 行 其 道, 我 们 认 为 国 内 三 大 巨 头 也 已 做 好 充 分 准 备, 进 口 奶 对 国 产 奶 的 冲 击 与 当 年 进 口 葡 萄 酒 不 可 同 日 而 语 213 年 进 口 奶 销 量 占 比 不 足 1% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8 of 13

伊 利 股 份 (6887) 213 年 进 口 奶 销 量 占 比 不 足 1% 根 据 中 国 奶 业 协 会 数 据,213 年 中 国 进 口 液 态 奶 19.5 万 吨, 同 比 增 长 91.6%, 进 口 金 额 2.7 亿 美 元, 同 比 增 长 91.2% 而 213 年 我 国 液 体 乳 产 量 达 2336 万 吨, 进 口 液 态 奶 数 量 占 比 不 足 1% 214 年 1-4 月 进 口 奶 增 速 已 明 显 放 缓 214 年 1-4 月, 中 国 进 口 液 态 奶 8.9 万 吨, 同 比 增 长 32%, 进 口 金 额 1.3 亿 美 元, 同 比 增 长 41.2%, 增 速 相 比 213 年 已 明 显 放 缓 销 售 区 域 渠 道 较 为 集 中 目 前 进 口 牛 奶 销 售 区 域 主 要 集 中 在 沿 海 发 达 城 市 ; 销 售 渠 道 中, 预 计 1 号 店 的 销 售 占 比 约 4 电 商 渠 道 的 销 售 占 比 超 过 5 德 国 为 进 口 奶 最 大 来 源 国 根 据 草 根 调 研, 进 口 数 量 排 行 前 4 位 的 国 家 为 德 国 新 西 兰 法 国 澳 大 利 亚, 合 计 占 超 过 8 的 市 场 份 额 其 中 德 国 约 占 45% 份 额, 新 西 兰 约 占 19-2 份 额, 澳 大 利 亚 约 占 16% 份 额, 法 国 约 占 8% 份 额 图 12:213 年 液 态 奶 进 口 量 19.5 万 吨 图 13:213 年 液 态 奶 进 口 金 额 2.7 亿 美 元 25 液 态 奶 进 口 量 - 万 吨 同 比 18 3 液 态 奶 进 口 金 额 - 百 万 美 元 同 比 14 2 15 1 5 16 14 12 1 8 6 4 2 25 2 15 1 5 12 1 8 6 4 2 8 9 1 11 12 13 14 1-4 8 9 1 11 12 13 14 1-4 图 14:213 年 液 态 奶 进 口 量 占 比 不 足 1% 图 15: 德 国 为 进 口 奶 最 大 来 源 国 1.4% 进 口 量 / 国 内 产 量 11% 1.2% 1..8%.6%.4% 16% 8% 45% 德 国 新 西 兰 法 国 澳 大 利 亚 其 他.2%. 8 9 1 11 12 13 14 1-4 2 数 据 来 源 : 草 根 调 研, 国 泰 君 安 证 券 研 究 缺 乏 营 销 投 入 渠 道 盈 利 水 平 不 高 新 鲜 度 差, 对 进 口 奶 发 展 形 成 限 制 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9 of 13

伊 利 股 份 (6887) 进 口 奶 缺 乏 营 销 投 入 根 据 草 根 调 研, 目 前 9 以 上 的 进 口 牛 奶 都 是 代 理 商 在 操 作, 其 很 少 有 进 行 市 场 品 牌 运 作 的 动 力, 因 此 目 前 进 口 奶 在 品 牌 影 响 渠 道 建 设 方 面 的 发 展 非 常 缓 慢, 使 得 消 费 者 的 接 受 度 较 低, 同 时 也 导 致 了 目 前 进 口 奶 经 销 商 的 周 转 水 平 较 低 进 口 奶 渠 道 环 节 盈 利 水 平 不 高 由 于 进 口 奶 渠 道 中 电 商 占 比 较 大, 直 接 压 制 了 渠 道 的 毛 利 水 平 根 据 草 根 调 研, 国 内 进 口 奶 经 销 商 的 平 均 毛 利 率 为 2-25%, 高 于 国 产 牛 奶 经 销 商 的 1-15%, 但 国 产 牛 奶 如 伊 利 蒙 牛 光 明 的 经 销 商 月 均 周 转 率 可 达 3-4 次, 而 进 口 奶 经 销 商 的 周 转 水 平 则 远 远 不 如, 因 此 相 比 国 产 奶 经 销 商, 进 口 奶 经 销 商 盈 利 水 平 并 不 高 进 口 奶 存 在 新 鲜 度 差 的 问 题 国 产 UHT 奶 保 质 期 大 多 为 6 个 月, 而 9 的 进 口 奶 保 质 期 为 9 个 月 部 分 甚 至 达 到 12 个 月 由 于 运 输 海 关 检 验 等 原 因, 进 口 奶 从 国 外 装 船 开 始, 至 少 2 个 月 才 能 进 入 我 国 终 端 销 售, 一 方 面 造 成 产 品 新 鲜 度 较 差, 另 一 方 面 也 限 制 了 其 渠 道 扩 张 很 多 商 超 限 制 保 质 期 已 过 半 的 食 品 进 入, 因 此 在 商 超 渠 道 9 个 月 保 质 期 的 牛 奶 真 正 的 销 售 时 间 只 有 约 2 个 月 近 期 一 号 店 进 口 奶 销 量 较 好 因 亏 本 促 销, 但 并 非 常 态 一 号 店 作 为 进 口 奶 销 售 的 最 主 要 渠 道, 会 在 每 年 几 个 特 殊 时 间 段 进 行 低 价 促 销 ( 其 中 不 无 做 广 告 增 加 流 量 的 考 虑 ), 促 销 期 间 销 量 旺 盛 然 而 这 种 亏 本 促 销 是 短 期 行 为, 并 非 常 态, 消 费 者 在 非 促 销 期 间 对 于 进 口 奶 的 购 买 行 为 会 大 幅 减 少 若 进 口 奶 大 行 其 道 公 司 也 会 顺 应 发 展 趋 势 尽 管 我 们 判 断 进 口 奶 不 会 对 国 产 奶 造 成 明 显 冲 击, 但 我 们 认 为 以 伊 利 管 理 层 的 深 思 熟 虑 对 公 司 发 展 的 忧 患 意 识, 理 应 早 有 充 分 准 备 公 司 在 近 年 发 展 过 程 中 不 乏 与 世 界 知 名 乳 品 企 业 的 合 作, 假 使 未 来 进 口 奶 在 国 内 大 行 其 道, 我 们 认 为 公 司 也 将 顺 应 发 展 趋 势 推 出 相 关 产 品 加 以 应 对, 以 公 司 在 国 内 的 管 理 渠 道 优 势, 公 司 未 来 的 进 口 奶 产 品 反 而 极 有 可 能 成 为 其 中 的 胜 利 者 5. 盈 利 预 测 及 投 资 建 议 综 上, 我 们 认 为 : 在 液 态 奶 奶 粉 业 务 的 带 动 下, 未 来 3-5 年 公 司 收 入 仍 将 保 持 1-15% 的 稳 定 增 长 ; 产 品 结 构 持 续 升 级 提 升 毛 利 率 费 用 率 仍 将 稳 中 有 降, 未 来 几 年 公 司 净 利 率 将 稳 步 提 升 ; 进 口 奶 对 国 内 液 态 奶 市 场 仅 是 补 充, 我 们 认 为 未 来 难 以 形 成 明 显 冲 击 维 持 214-16 年 EPS 预 测 2.1 2.45 2.95 元 虽 然 短 期 来 看, 管 理 层 解 禁 机 构 之 间 博 弈 对 股 价 形 成 一 定 压 制, 但 我 们 认 为 公 司 在 214 年 主 业 快 速 增 长 净 利 率 有 望 提 升 至 7.5% 左 右 的 情 况 下, 不 考 虑 大 型 的 收 购 兼 并,215 216 年 两 年 仍 然 能 实 现 收 入 CAGR13% 净 利 润 CAGR21%, 在 大 众 品 龙 头 中 业 绩 确 定 性 较 强, 而 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1 of 13

伊 利 股 份 (6887) 目 前 214 年 PE 仅 为 17 倍, 长 期 来 看 公 司 的 价 值 被 明 显 低 估 由 于 近 期 市 场 整 体 估 值 中 枢 下 移, 我 们 下 调 公 司 目 标 价 至 5 元, 对 应 214 年 PE25 倍, 维 持 增 持 表 1: 可 比 公 司 估 值 比 较 214/6/12 总 市 值 EPS CAGR PE PS PEG ( 亿 元 ) 13A 14E 15E 213-15 13A 14E 15E 13A 14E 15E 评 级 伊 利 股 份 677 1.56 2.1 2.45 25% 21 17 14.7 1.4 1.2 1.1 增 持 光 明 乳 业 25.33.45.6 35% 5 37 28 1.1 1.3 1..9 增 持 青 岛 啤 酒 56 1.46 1.63 1.92 15% 28 25 22 1.7 2. 1.7 1.6 增 持 海 天 味 业 516 1.7 1.36 1.61 23% 32 25 21 1.1 6.1 5.2 4.5 增 持 双 汇 发 展 78 1.75 2.19 2.67 23% 2 16 13.7 1.7 1.4 1.2 增 持 平 均 24% 3 24 2 1.1 2.5 2.1 1.8 图 16: 公 司 历 史 估 值 区 间 8 PE 下 限 上 限 8 7 6 6 69 59 7 6 5 4 3 2 1 38 38 31 36 23 32 2 29 17 25 44 12 34 26 17 29 22 33 14 16 2 5 4 3 2 1 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 6. 风 险 提 示 行 业 竞 争 加 剧 若 液 态 奶 行 业 竞 争 加 剧, 公 司 可 能 需 要 投 入 更 多 销 售 费 用, 有 可 能 使 得 公 司 盈 利 水 平 降 低, 净 利 润 增 速 低 于 我 们 的 预 期 进 口 奶 销 售 超 市 场 预 期 若 未 来 进 口 奶 销 量 超 市 场 预 期 对 国 产 奶 形 成 明 显 冲 击, 即 使 公 司 可 通 过 海 外 布 局 推 出 产 品, 但 进 口 奶 市 场 重 新 洗 牌 需 公 司 投 入 较 多 费 用, 且 公 司 现 有 产 品 可 能 受 到 较 大 影 响, 公 司 可 能 面 临 收 入 利 润 增 长 的 压 力 食 品 安 全 问 题 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11 of 13

伊 利 股 份 (6887) 若 乳 制 品 行 业 再 发 生 食 品 安 全 问 题, 可 能 会 影 响 到 公 司 的 声 誉, 消 费 者 的 信 任 度 可 能 会 下 降, 公 司 的 收 入 利 润 也 会 受 到 影 响 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12 of 13

本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 核 准 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 伊 利 股 份 (6887) 分 析 师 声 明 作 者 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 或 相 当 的 专 业 胜 任 能 力, 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点, 力 求 独 立 客 观 和 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响, 特 此 声 明 免 责 声 明 本 报 告 仅 供 国 泰 君 安 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 本 公 司 的 当 然 客 户 本 报 告 仅 在 相 关 法 律 许 可 的 情 况 下 发 放, 并 仅 为 提 供 信 息 而 发 放, 概 不 构 成 任 何 广 告 本 报 告 的 信 息 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 本 公 司 对 该 等 信 息 的 准 确 性 完 整 性 或 可 靠 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 升 可 跌 过 往 表 现 不 应 作 为 日 后 的 表 现 依 据 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 保 持 在 最 新 状 态 同 时, 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 均 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 不 承 诺 投 资 者 一 定 获 利, 不 与 投 资 者 分 享 投 资 收 益, 也 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 投 资 者 务 必 注 意, 其 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 无 关 本 公 司 利 用 信 息 隔 离 墙 控 制 内 部 一 个 或 多 个 领 域 部 门 或 关 联 机 构 之 间 的 信 息 流 动 因 此, 投 资 者 应 注 意, 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 或 期 权 并 进 行 证 券 或 期 权 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 的 员 工 可 能 担 任 本 报 告 所 提 到 的 公 司 的 董 事 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 投 资 者 不 应 将 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 参 考 因 素, 亦 不 应 认 为 本 报 告 可 以 取 代 自 己 的 判 断 在 决 定 投 资 前, 如 有 需 要, 投 资 者 务 必 向 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 决 策 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 发 表 或 引 用 如 征 得 本 公 司 同 意 进 行 引 用 刊 发 的, 需 在 允 许 的 范 围 内 使 用, 并 注 明 出 处 为 国 泰 君 安 证 券 研 究, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 若 本 公 司 以 外 的 其 他 机 构 ( 以 下 简 称 该 机 构 ) 发 送 本 报 告, 则 由 该 机 构 独 自 为 此 发 送 行 为 负 责 通 过 此 途 径 获 得 本 报 告 的 投 资 者 应 自 行 联 系 该 机 构 以 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 或 进 而 交 易 本 报 告 中 提 及 的 证 券 本 报 告 不 构 成 本 公 司 向 该 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 亦 不 为 该 机 构 之 客 户 因 使 用 本 报 告 或 报 告 所 载 内 容 引 起 的 任 何 损 失 承 担 任 何 责 任 评 级 说 明 1. 投 资 建 议 的 比 较 标 准 投 资 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 以 报 告 发 布 后 的 12 个 月 内 的 市 场 表 现 为 比 较 标 准, 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 3 指 数 涨 跌 幅 为 基 准 股 票 投 资 评 级 评 级 增 持 谨 慎 增 持 中 性 减 持 说 明 相 对 沪 深 3 指 数 涨 幅 15% 以 上 相 对 沪 深 3 指 数 涨 幅 介 于 5%~15% 之 间 相 对 沪 深 3 指 数 涨 幅 介 于 -5%~5% 相 对 沪 深 3 指 数 下 跌 5% 以 上 2. 投 资 建 议 的 评 级 标 准 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 3 指 数 的 涨 跌 幅 行 业 投 资 评 级 增 持 中 性 减 持 明 显 强 于 沪 深 3 指 数 基 本 与 沪 深 3 指 数 持 平 明 显 弱 于 沪 深 3 指 数 国 泰 君 安 证 券 研 究 上 海 深 圳 北 京 地 址 上 海 市 浦 东 新 区 银 城 中 路 168 号 上 海 银 行 大 厦 29 层 深 圳 市 福 田 区 益 田 路 69 号 新 世 界 商 务 中 心 34 层 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 28 号 盈 泰 中 心 2 号 楼 1 层 邮 编 212 51826 114 电 话 (21)38676666 (755)23976888 (1)59312799 E-mail:gtjaresearch@gtjas.com 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 13 of 13