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第 28 卷 第 4 期 管 理 评 论 Vol. 28, No. 4 2016 年 4 月 Management Review Apr., 2016 基 于 投 资 策 略 的 基 金 绩 效 评 价 以 价 值 成 长 和 平 衡 型 基 金 为 例 齐 1 岳 2 孙 信 明 (1. 南 开 大 学 商 学 院, 南 开 大 学 中 国 公 司 治 理 研 究 院, 天 津 300071; 2. 江 西 财 经 大 学 会 计 学 院, 南 昌 330013) 摘 要 : 基 金 绩 效 评 价 一 直 是 金 融 学 的 研 究 热 点 本 文 选 取 了 中 国 排 名 前 十 的 基 金 管 理 公 司 名 下 的 几 只 基 金 作 为 样 本, 详 细 地 分 析 了 基 金 招 募 说 明 书 关 于 其 投 资 策 略 和 投 资 目 标 的 描 述, 并 基 于 此, 首 次 应 用 复 制 基 金 投 资 策 略 的 这 一 方 法, 创 建 新 的 投 资 组 合 计 算 其 投 资 收 益, 以 此 作 为 基 金 绩 效 评 价 基 准, 动 态 地 评 价 了 基 金 的 投 资 绩 效 和 投 资 行 为 相 对 传 统 基 金 绩 效 评 价 的 方 法 而 言, 本 文 使 用 的 基 金 绩 效 评 价 方 法 能 基 于 基 金 投 资 策 略 更 客 观 地 评 价 基 金 绩 效, 减 少 评 价 的 偏 差, 并 且 揭 示 出 基 金 经 理 的 投 资 行 为 结 果 显 示, 样 本 基 金 投 资 绩 效 比 较 低, 其 所 声 称 的 投 资 策 略 和 投 资 目 标 并 没 有 得 以 坚 持 关 键 词 : 基 金 ; 投 资 策 略 ; 绩 效 评 价 引 言 每 只 基 金 在 招 募 说 明 书 上 都 有 关 于 其 投 资 目 标 和 投 资 策 略 的 详 细 描 述 以 吸 引 不 同 类 型 的 投 资 者, 但 当 基 金 成 立 后 有 没 有 坚 持 其 声 称 的 投 资 策 略 便 不 得 而 知, 普 通 投 资 者 更 是 难 以 辨 别 基 金 的 投 资 行 为 和 投 资 策 略 [1] 本 文 选 取 中 国 排 名 前 十 的 基 金 管 理 公 司 名 下 的 四 只 基 金 作 为 样 本, 这 四 只 基 金 的 投 资 策 略 不 尽 相 同, 其 投 资 策 略 和 投 资 目 标 在 我 国 基 金 业 具 有 一 定 代 表 性, 基 本 上 能 涵 盖 我 国 现 有 基 金 的 风 格 状 况 我 们 在 复 制 基 金 的 投 资 策 略 基 础 上 构 建 新 的 投 资 组 合, 并 把 构 建 的 投 资 组 合 作 为 基 金 绩 效 评 价 的 基 准, 通 过 比 较 基 金 和 绩 效 评 价 基 准 的 绩 效 来 分 析 基 金 对 其 投 资 策 略 的 实 施 状 况, 结 果 发 现 基 金 公 司 并 没 有 很 好 的 坚 持 其 宣 称 的 投 资 策 略, 投 资 效 率 低 下 因 此, 监 督 基 金 的 投 资 行 为, 防 止 基 金 违 背 其 承 诺 的 投 资 策 略 和 投 资 目 标, 防 止 其 损 害 投 资 者 利 益 就 显 得 非 常 必 要 学 者 们 在 基 金 投 资 绩 效 评 价 方 面 做 了 很 多 研 究, 如 比 较 收 益 的 高 低 风 险 大 小, 或 者 把 两 者 综 合 比 较 风 险 溢 价 程 度, 从 择 时 和 选 股 两 方 面 看 基 金 的 投 资 能 力, 结 论 大 多 是 基 金 能 不 能 跑 赢 市 场 绩 效 具 不 具 有 持 续 性 基 金 经 理 有 没 有 很 强 的 择 时 和 选 股 能 力 等 这 些 研 究 只 是 局 限 在 对 基 金 的 业 绩 表 现 做 出 评 价, 况 且 基 金 绩 效 评 价 和 构 建 投 资 组 合 的 行 为 是 两 个 问 题, 构 建 投 资 组 合 是 一 个 设 计 问 题, 可 以 反 映 基 金 是 否 坚 持 了 其 投 资 策 略, 而 绩 效 表 现 是 评 价 问 题 通 常, 在 以 往 的 研 究 中 我 们 把 两 者 分 开, 仅 仅 评 价 了 基 金 绩 效, 这 导 致 了 一 个 结 果 就 是, 如 果 组 合 X 的 绩 效 在 过 去 超 过 组 合 Y, 那 么 我 们 认 为 未 来 X 还 会 超 过 Y [2], 但 实 际 上 在 一 个 强 有 效 或 半 有 效 市 场 中, 市 场 是 没 有 这 个 记 忆 的 我 们 认 为 更 应 当 受 到 评 价 的 是 投 资 行 为 本 身, 因 为 只 有 投 资 行 为 才 会 真 正 产 生 超 额 收 益 因 此, 组 合 的 构 建 行 为 也 应 当 被 评 价 [3], 绩 效 评 价 模 型 不 应 当 把 两 者 分 开, 否 则 评 价 的 效 果 就 会 大 打 折 扣 本 文 的 投 资 行 为 是 指 基 金 的 选 股 行 为, 这 是 构 建 投 资 组 合 中 的 重 要 部 分, 本 文 将 评 判 基 金 的 选 股 行 为 是 否 坚 持 了 其 宣 称 的 投 资 策 略 即 使 是 评 价 基 金 绩 效, 学 者 们 也 经 常 把 定 价 模 型 作 为 基 金 绩 效 评 价 模 型, 实 际 上 这 两 者 区 别, 主 要 体 现 在 三 个 方 面 首 先, 一 个 定 价 模 型 应 该 简 洁, 能 反 映 股 票 的 收 益, 如 资 产 定 价 模 型 就 是 一 个 非 常 简 洁 的 模 型, 认 收 稿 日 期 :2014-03-07 基 金 项 目 : 教 育 部 人 文 社 会 科 学 重 点 研 究 基 地 重 大 项 目 (14JJD630007); 江 西 省 高 校 人 文 社 科 项 目 ( GL1520); 国 家 自 然 科 学 基 金 重 点 项 目 (71132001); 教 育 部 人 文 社 会 科 学 研 究 基 金 项 目 (09YJC630133) 作 者 简 介 : 齐 岳, 南 开 大 学 商 学 院 教 授, 博 士 生 导 师, 博 士 ; 孙 信 明, 江 西 财 经 大 学 会 计 学 院 讲 师, 博 士

156 管 理 评 论 第 28 卷 为 股 票 收 益 是 风 险 因 素 的 补 偿, 补 偿 额 度 体 现 在 贝 塔 系 数 上 但 作 为 绩 效 评 价 模 型 的 时 候 单 因 素 就 显 得 过 于 简 单 了, 不 单 是 风 险 等 这 些 定 价 因 素, 其 他 非 定 价 因 素 也 会 导 致 股 票 收 益 的 变 化, 一 个 绩 效 评 价 模 型 应 该 考 虑 包 含 这 些 非 定 价 因 素, 要 能 够 比 较 精 确 的 算 出 基 金 经 理 的 投 资 策 略 对 基 金 价 值 的 增 加 额 度 [4] 如 公 司 分 红 等 因 素 不 属 于 资 本 资 产 定 价 模 型 的 内 容, 但 它 们 仍 然 会 影 响 股 票 的 收 益 因 此, 评 价 基 金 绩 效 时 应 该 考 虑 这 些 因 素, 这 些 因 素 能 够 体 现 基 金 经 理 的 投 资 技 能 和 投 资 策 略 其 次, 我 们 常 常 选 择 一 些 绩 效 评 价 基 准 如 上 证 综 合 指 数 来 评 价 基 金 绩 效, 这 些 指 数 可 以 作 为 定 价 模 型, 但 作 为 基 金 绩 效 评 价 基 准 时 不 是 非 常 有 效 [5] 假 如 在 某 段 时 期 计 算 上 证 综 合 指 数 时 剔 除 了 一 些 表 现 异 常 的 股 票, 但 基 金 的 投 资 组 合 中 仍 然 包 含 这 类 型 的 股 票, 这 时 如 果 我 们 仍 然 用 上 证 综 合 指 数 作 为 基 金 绩 效 评 价 的 基 准 就 会 产 生 偏 差 一 只 宣 称 旨 在 投 资 于 商 业 股 票 并 分 享 中 国 商 业 利 润 的 基 金, 以 上 证 综 合 指 数 作 为 绩 效 评 价 的 基 准, 但 是 某 段 时 间, 上 证 综 合 指 数 不 包 含 商 业 股, 这 个 时 候 我 们 就 不 能 用 上 证 综 合 指 数 作 为 绩 效 评 价 基 准, 尽 管 这 时 我 们 在 定 价 模 型 中 仍 然 可 以 选 用 上 证 综 合 指 数 作 为 市 场 收 益 的 代 理 变 量 最 后, 定 价 模 型 评 价 的 结 果 非 常 不 稳 定,Lehmann 和 Modest 根 据 Ross 的 多 因 子 模 型 的 原 理 制 定 基 金 绩 效 评 价 模 型, 按 不 同 的 因 素 进 行 排 序 调 整 模 型 中 的 因 子, 发 现 评 价 结 果 非 常 不 稳 定 [6], 因 子 顺 序 不 同, 评 价 结 果 也 不 同 这 都 说 明, 定 价 模 型 和 基 金 绩 效 评 价 模 型 是 不 同 的 即 便 我 们 用 这 些 定 价 模 型 作 为 绩 效 评 价 模 型, 在 绩 效 评 价 基 准 的 选 择 上, 也 应 考 虑 基 金 的 投 资 策 略 和 偏 好, 否 则 评 价 将 毫 无 意 义 [3] 然 而, 学 者 们 通 常 用 同 一 个 基 准 评 价 所 有 风 格 不 同 的 基 金 绩 效, 没 有 考 虑 基 金 的 风 格 和 投 资 特 点 当 我 们 换 不 同 的 绩 效 评 价 基 准 时, 评 价 结 果 会 大 相 径 庭, 如 Cremers 等 人 用 Carhart 的 四 因 子 模 型 评 价 一 只 基 金 从 1980 年 到 2005 年 的 绩 效, 用 S&P 500 和 Russell2000 作 为 评 价 基 准, 结 果 alpha 值 分 别 为 0 82% (t = 2 95) 和 -2 41% (t = -3 35), 由 此 发 现 评 价 基 准 不 同, 结 论 完 全 可 以 逆 转 [7] Wermers 认 为 Fama French 的 三 因 子 和 Carharts 的 四 因 子 模 型 可 能 会 给 出 错 误 的 绩 效 评 估, 因 为 他 们 会 给 消 极 型 的 投 资 基 金 过 高 的 alpha 值 [8], 因 此 产 生 有 噪 音 的 alpha 值 一 个 好 的 绩 效 评 价 基 准 应 当 能 体 现 基 金 投 资 策 略 风 险 偏 好, 能 降 低 alpha 值 中 的 噪 音,Hunter 等 认 为 不 能 用 市 场 因 素 等 外 生 变 量 来 评 价 基 金 绩 效, 不 论 基 金 的 投 资 策 略 是 积 极 的 或 消 极 的, 作 为 基 金 绩 效 评 价 的 基 准 都 应 该 是 积 极 的 [9] 传 统 定 价 模 型 中 的 绩 效 评 价 基 准 都 是 消 极 的, 没 有 体 现 基 金 的 投 资 策 略, 因 为 这 些 模 型 都 是 选 用 基 准, 而 不 是 根 据 基 金 的 投 资 策 略 在 构 建 基 准 本 文 的 研 究 旨 在 弥 补 这 些 缺 陷, 本 文 首 次 提 出 在 复 制 基 金 的 投 资 策 略 基 础 上 构 建 投 资 组 合, 并 把 它 作 为 基 准 评 价 基 金 的 绩 效, 这 在 理 论 和 实 践 上 都 有 一 定 的 意 义 在 理 论 上, 我 们 旨 在 建 立 一 个 客 观 可 靠 的 基 金 绩 效 评 价 的 方 法, 将 基 金 投 资 组 合 的 动 态 变 化 考 虑 在 内, 纠 正 一 些 把 定 价 模 型 完 全 作 为 绩 效 评 价 模 型 的 缺 点, 弥 补 以 往 评 价 模 型 中 因 子 的 变 化 导 致 结 果 不 稳 定 的 缺 陷, 弥 补 因 评 价 基 准 选 择 不 同 而 产 生 的 评 价 偏 差, 把 基 金 组 合 的 构 建 行 为 和 绩 效 的 评 价 融 为 一 体, 检 验 基 金 经 理 对 既 定 承 诺 的 投 资 策 略 和 投 资 目 标 的 执 行 状 况 在 实 践 上, 我 们 也 为 监 督 基 金 的 投 资 行 为 提 供 了 一 种 可 借 鉴 的 方 法, 因 为 我 国 缺 乏 对 基 金 投 资 策 略 和 投 资 绩 效 独 立 客 观 的 评 价 体 系, 本 文 也 在 这 些 方 面 做 了 一 点 贡 献, 这 对 我 国 基 金 业 的 健 康 发 展 也 很 有 意 义 此 外, 研 究 表 明 很 多 基 金 会 有 窗 饰 行 为, 在 实 际 上 投 资 过 程 中 可 能 偏 离 了 既 定 的 投 资 策 略, 绩 效 较 差, 但 在 期 末 的 时 候 可 能 会 持 有 一 些 表 现 好 的 股 票 进 行 掩 饰 [10], 吸 引 投 资 者, 这 是 严 重 的 道 德 风 险, 本 文 的 研 究 对 基 金 的 这 一 行 为 有 一 定 的 监 督 作 用 文 献 综 述 传 统 上, 对 基 金 绩 效 的 评 价 主 要 是 评 价 基 金 在 过 去 一 段 时 间 的 收 益 风 险 或 者 是 两 者 的 综 合 判 断, 其 中 最 著 名 的 三 大 指 数 是 Treynor 指 数 Sharpe 指 数 和 Jensen 指 数 Treynor 指 数 是 以 单 位 系 统 风 险 溢 价 作 为 基 金 绩 效 评 估 指 标,Sharpe 指 数 以 单 位 总 风 险 所 获 得 的 超 额 收 益 评 价 基 金 的 业 绩,Jensen 指 数 以 CAPM 为 基 础, 以 风 险 调 整 后 的 超 额 收 益 率 评 价 基 金 业 绩 的 标 准, 称 为 Jensen s alpha Treynor 和 Mazuy 的 二 次 回 归 模 型 (T M 模 型 ) 首 次 评 价 了 基 金 的 择 时 能 力 Fama 和 French 认 为 基 金 获 得 的 超 额 收 益 主 要 来 源 于 基 金 经 理 的 宏 观 和 微 观 预 测 能 力 宏 观 预 测 能 力 是 择 时 能 力, 预 测 股 票 价 格 市 场 整 体 走 势 微 观 预 测 能 力 是 选 股 能 力, 分 析 个 股, 尤 其 是 找 到 价 值 被 低 估 的 股 票 基 金 绩 效 评 价 也 因 此 从 基 金 的 选 股 能 力 评 价 和 择 时 能 力 评 价 两 方 面 展 开 这 些 模 型 都 是 建 立 在 Markowitz 的 投 资 组 合 理 论 和 Sharpe 的 资 本 资 产 定 价 模 型 (CAPM) 基 础 上, 通 过 比 较 风 险 和 收 益 来 评 判 基 金 的 绩 效 当 风 险 被 足 够 分 散 时, 投 资 组 合 只 剩 下 系 统 性 风 险 会 影 响 收 益, 因 此 学 者 们 把

第 4 期 齐 岳, 等 : 基 于 投 资 策 略 的 基 金 绩 效 评 价 157 这 个 模 型 称 为 单 因 子 模 型 显 然 这 种 模 型 受 到 很 多 挑 战, 投 资 者 在 购 买 股 票 时 不 仅 要 测 度 他 们 的 风 险, 还 有 其 他 目 标, 如 市 盈 率, 交 易 量 等 [11,12] 为 弥 补 这 一 缺 陷,Ross 首 次 提 出 额 外 风 险 因 素 模 型, 即 套 利 定 价 模 型 (APT), 这 一 模 型 能 够 处 理 多 个 因 子, 认 为 基 金 的 收 益 受 多 种 因 素 影 响, 如 通 胀 GDP 等, 因 此 有 多 个 风 险 补 偿, 这 个 模 型 弥 补 了 资 本 资 产 的 定 价 模 型 的 单 因 子 缺 点, 更 能 反 映 实 际 经 济 状 况 [13] Fama 和 French 借 鉴 这 一 思 想 构 建 了 三 因 子 模 型 [14] Carhart 在 三 因 子 模 型 上 加 入 了 动 量 因 子 (momentum factor) 构 建 出 四 因 子 模 型 [15], 以 评 价 基 金 绩 效 的 持 续 性 学 者 把 这 些 模 型 作 为 基 金 绩 效 评 价 模 型, 但 是 本 质 上 这 些 模 型 都 是 定 价 模 型, 如 本 文 的 引 言 中 所 述, 使 用 这 些 定 价 模 型 评 价 的 基 金 绩 效 经 常 会 产 生 偏 差, 评 价 结 论 非 常 不 稳 定 [6] Pat ton 和 Ramadorai 认 为 在 这 些 模 型 短 期 内 的 评 价 结 果 更 不 可 靠 [16] 这 都 说 明, 定 价 模 型 和 基 金 绩 效 评 价 模 型 是 不 同 的 同 时, 这 些 模 型 也 没 有 区 分 基 金 的 投 资 风 格, 一 般 来 说, 基 金 的 投 资 风 格 会 决 定 基 金 的 投 资 策 略, 但 投 资 策 略 又 会 影 响 基 金 的 投 资 风 格 基 金 的 风 格 不 同, 投 资 策 略 就 会 不 同, 收 益 要 求 也 就 不 一 样 Fama 和 French 用 三 因 子 和 四 因 子 模 型, 计 算 了 超 5000 只 股 票 型 基 金 的 alpha 值 及 其 t 值 的 分 布 以 评 价 基 金 经 理 的 投 资 能 力 [17], 显 然 这 种 用 相 同 的 绩 效 基 准 不 考 虑 基 金 投 资 风 格 和 投 资 特 点 的 评 价 方 法 得 出 的 结 论 不 得 不 让 人 产 生 怀 疑, 绩 效 评 价 要 考 虑 基 金 的 投 资 特 点 和 投 资 策 略 [9] 非 参 数 模 型 数 据 包 络 分 析 (DEA) 作 为 基 金 绩 效 评 价 的 方 法 近 些 年 有 一 定 的 发 展 Murthi 等 人 首 次 应 用 数 据 包 络 分 析 模 型 作 为 基 金 绩 效 评 价 的 方 法, 他 们 以 收 益 率 方 差 基 金 收 取 费 用 率 仓 位 和 成 交 量 作 为 自 变 量, 以 收 益 率 作 为 因 变 量, 研 究 发 现 对 任 何 种 类 的 基 金 而 言, 基 金 效 率 和 Jensen 指 数 之 间 存 在 显 著 地 正 向 关 系 [18] Premachandra 等 应 用 两 阶 段 的 数 据 包 络 分 析 模 型 评 价 基 金 绩 效, 他 们 的 主 要 贡 献 在 于 将 基 金 的 种 类 考 虑 进 去, 如 投 资 风 格 等 [19] 数 据 包 络 分 析 方 法 可 以 考 虑 多 种 因 素, 如 投 资 者 的 偏 好 这 些 模 型 从 投 入 和 产 出 的 角 度 进 行 分 析, 能 够 克 服 用 定 价 模 型 作 为 基 金 绩 效 评 价 模 型 的 一 些 缺 点, 但 在 评 价 基 准 选 择 方 面 依 然 具 有 主 观 性, 且 不 能 辨 别 出 基 金 管 理 人 的 投 资 行 为 国 内 这 方 面 的 研 究, 也 是 用 量 化 的 方 法, 通 过 单 因 子 多 因 子 模 型, 对 业 绩 的 某 些 特 征 ( 如 选 股 能 力 择 时 能 力 等 ) 进 行 分 析, 对 基 金 的 实 际 运 作 成 果 进 行 评 估 这 一 领 域 的 研 究 主 要 集 中 在 基 金 的 收 益 度 量 风 险 度 量 业 绩 持 续 性 评 价 基 金 相 对 性 绩 效 评 价 等 方 面 王 守 法 从 多 个 角 度 建 立 了 综 合 绩 效 评 价 体 系 [20] 孔 东 民 等 研 究 了 基 金 投 资 行 业 集 中 度 和 基 金 绩 效 的 关 系, 对 我 国 基 金 的 资 产 配 置 能 力 做 了 研 究 [21] 郭 文 伟 等 研 究 了 在 不 同 态 势 下 基 金 风 格 和 绩 效, 考 虑 了 基 金 的 投 资 风 格, 主 要 研 究 了 市 场 态 势 对 绩 效 的 影 响, 没 有 涉 及 对 基 金 经 理 的 投 资 能 力 和 投 资 行 为 的 评 判 [22] 肖 继 辉 和 彭 文 平 研 究 了 基 金 经 理 特 征 与 投 资 能 力 投 资 风 格 的 关 系 [23], 同 样, 肖 继 辉 研 究 了 基 金 业 锦 标 赛 和 基 金 风 险 调 整 行 为 基 金 风 格 等 关 系, 和 本 文 一 样, 他 们 的 研 究 考 虑 了 基 金 的 风 格, 但 他 们 侧 重 点 不 在 于 评 价 基 金 绩 效 [24] 综 合 来 看, 由 于 我 国 基 金 成 立 时 间 较 短, 这 些 研 究 都 具 有 一 定 的 开 创 性, 但 他 们 对 基 金 绩 效 评 价 时 也 没 有 区 别 基 金 评 价 模 型 和 定 价 模 型 样 本 选 择 和 研 究 设 计 1 研 究 样 本 选 择 我 们 选 择 开 放 式 股 票 型 基 金 作 为 研 究 样 本, 复 制 其 投 资 策 略, 构 建 新 的 投 资 组 合 在 此 基 础 上, 计 算 本 文 构 建 的 投 资 组 合 的 绩 效, 把 它 同 基 金 的 绩 效 进 行 对 比, 以 此 对 基 金 绩 效 和 投 资 行 为 做 出 评 价 根 据 我 们 的 研 究 主 题, 我 们 采 用 了 理 论 抽 样 的 模 式 理 论 抽 样 是 根 据 理 论 而 非 统 计 概 率 来 选 择 案 例, 根 据 理 论 研 究 的 要 求, 研 究 者 需 要 选 择 恰 当 的 样 本 [25] 因 为 基 金 的 风 格 不 同, 本 文 主 要 验 证 基 金 是 否 坚 持 了 其 声 称 投 资 策 略, 对 此 我 们 提 出 的 一 种 崭 新 的 绩 效 评 价 方 法, 选 择 理 论 抽 样 的 方 式 选 择 样 本 过 程 中 主 要 考 虑 的 因 素 包 括 样 本 适 合 性 样 本 典 型 性 以 及 样 本 数 量 等 首 先, 在 样 本 适 合 性 方 面, 本 文 注 重 于 样 本 选 择 是 否 能 体 现 我 们 的 研 究 主 题, 即 基 金 是 否 坚 持 了 既 定 的 投 资 策 略, 这 方 面 我 们 考 虑 以 下 因 素 :(1) 样 本 基 金 在 2007 年 和 2012 年 要 有 相 对 完 整 的 存 续 期, 因 为 足 够 长 的 样 本 期 间 才 能 够 完 整 地 体 现 基 金 经 理 的 投 资 策 略 ;(2) 基 金 净 资 产 要 达 到 一 定 的 规 模, 处 于 行 业 中 靠 前 的 地 位, 如 果 规 模 太 小, 基 金 经 理 能 使 用 的 投 资 策 略 会 非 常 有 限, 研 究 结 论 不 具 有 说 服 力 其 次, 在 样 本 典 型 性 方 面, 本 文 要 求 样 本 基 金 要 属 于 中 国 前 十 大 基 金 管 理 公 司 名 下 的 基 金, 这 些 管 理 公 司 在 基 金 业 中 具 有 较 高 地 位, 市 场 绩 效 相 对 较 好, 资 产 净 值 较 高, 因 为 行 业 大 型 的 基 金 公 司 的 投 资 活 动 会 对

158 管 理 评 论 第 28 卷 其 他 基 金 公 司 有 一 定 的 影 响, 这 可 以 保 证 研 究 结 论 对 其 他 基 金 具 有 较 好 的 可 推 广 性 和 具 有 普 遍 的 代 表 性 同 时, 所 选 取 的 样 本 基 金 也 为 行 业 知 名 的 基 金, 且 投 资 风 格 不 尽 相 同, 符 合 案 例 选 择 要 选 择 具 有 典 型 性 情 形, 典 型 案 例 要 体 现 出 过 程 的 清 晰 可 见 的 要 求 [26] 最 后, 在 样 本 数 量 的 确 定 上,Sanders 认 为 以 3-6 个 案 例 研 究 较 为 合 适 这 些 是 案 例 研 究 中 样 本 选 择 一 般 的 范 式 [27] 根 据 这 些 要 求, 我 们 选 择 了 博 时 新 兴 成 长 博 时 精 选 南 方 绩 优 成 长 和 华 夏 优 势 增 长 四 只 基 金, 他 们 投 资 风 格 基 本 可 以 代 表 我 国 平 衡 型 收 益 型 和 增 长 型 的 三 种 类 型 的 基 金, 本 文 的 研 究 旨 在 为 基 金 绩 效 评 价 提 供 一 种 可 行 的 方 法, 首 先 以 案 例 的 形 式 做 研 究, 构 建 框 架, 在 完 善 后 我 们 将 推 广 这 种 方 法, 编 出 计 算 机 程 序, 大 规 模 地 评 价 基 金 绩 效, 这 也 是 我 们 未 来 的 研 究 课 题 样 本 基 金 及 其 投 资 策 略 和 投 资 目 标 描 述 如 下 : (1) 华 夏 优 势 增 长 ( 成 立 时 间 :2006 年 11 月 24 日 ) 投 资 策 略 : 主 要 采 取 自 下 而 上 的 个 股 精 选 策 略, 以 GARP( Growth At Reasonable Price) 模 型 为 基 础, 结 合 严 谨 深 入 的 基 本 面 分 析 和 全 面 细 致 的 估 值 分 析 和 市 场 面 分 析, 精 选 出 具 有 清 晰 可 持 续 的 业 绩 增 长 潜 力 且 被 市 场 相 对 低 估 价 格 处 于 合 理 区 间 的 股 票 进 行 投 资 GARP 是 指 在 合 理 价 格 投 资 成 长 性 股 票, 追 求 成 长 与 价 值 的 平 衡 GARP 模 型 精 选 出 的 股 票 既 具 有 清 晰 可 持 续 的 成 长 潜 力, 同 时 市 场 价 格 被 低 估, 这 样, 基 金 的 潜 在 收 益 来 源 就 包 括 两 方 面, 一 是 不 考 虑 个 股 成 长 潜 力 的 情 况 下 个 股 价 值 回 归 所 带 来 的 投 资 收 益, 二 是 个 股 成 长 潜 力 释 放 过 程 中 所 带 来 的 价 值 增 长 收 益, 从 而 可 以 在 承 担 较 低 风 险 的 情 况 下 实 现 较 高 回 报 投 资 目 标 : 追 求 在 有 效 控 制 风 险 的 前 提 下 实 现 基 金 资 产 的 稳 健 持 续 增 值 (2) 南 方 绩 优 成 长 ( 成 立 时 间 :2006 年 11 月 16 日 ) 投 资 策 略 : 股 票 投 资 主 要 采 用 自 下 而 上 的 策 略, 通 过 对 上 市 公 司 基 本 面 的 深 入 研 究, 基 于 对 上 市 公 司 的 业 绩 质 量 成 长 性 与 投 资 价 值 的 权 衡, 不 仅 重 视 公 司 的 业 绩 与 成 长 性, 更 注 重 公 司 的 业 绩 与 成 长 性 的 质 量, 精 选 中 长 期 持 续 增 长 或 未 来 阶 段 性 高 速 增 长 业 绩 质 量 优 秀 且 价 值 被 低 估 的 绩 优 成 长 股 票 作 为 主 要 投 资 对 象 基 金 的 股 票 投 资 同 时 结 合 自 上 而 下 的 行 业 分 析, 根 据 宏 观 经 济 运 行 上 下 游 行 业 运 行 态 势 与 利 益 分 配 的 观 察 来 确 定 优 势 或 景 气 行 业, 以 最 低 的 组 合 风 险 精 选 并 确 定 最 优 质 的 股 票 组 合 投 资 目 标 : 基 金 为 股 票 型 基 金, 在 适 度 控 制 风 险 并 保 持 良 好 流 动 性 的 前 提 下, 根 据 对 上 市 公 司 的 业 绩 质 量 成 长 性 与 投 资 价 值 的 权 衡 与 精 选, 力 争 为 投 资 者 寻 求 超 越 基 准 的 投 资 回 报 与 长 期 稳 健 的 资 产 增 值 (3) 博 时 精 选 ( 成 立 时 间 :2004 年 6 月 22 日 ) 投 资 策 略 : 基 金 致 力 于 以 产 业 资 本 经 营 企 业 的 标 准 精 选 上 市 公 司 的 权 益 类 证 券, 上 市 公 司 中 品 质 和 成 长 性 合 适, 同 时 这 种 品 质 和 成 长 性 所 决 定 的 价 值 低 于 市 场 价 格 的 股 票, 是 本 基 金 的 买 入 目 标 投 资 目 标 : 本 基 金 将 继 续 坚 持 并 不 断 深 化 价 值 投 资 的 基 本 理 念, 充 分 发 挥 专 业 研 究 与 管 理 能 力, 自 下 而 上 精 选 个 股, 适 度 主 动 配 置 资 产, 系 统 有 效 控 制 风 险, 与 产 业 资 本 共 成 长, 分 享 中 国 经 济 与 资 本 市 场 的 高 速 成 长, 谋 求 实 现 基 金 资 产 的 长 期 稳 定 增 长 (4) 博 时 新 兴 成 长 ( 由 裕 华 证 券 投 资 基 金 转 型 而 来,2007 年 7 月 6 日 起 正 式 更 名 为 博 时 新 兴 成 长 ) 投 资 策 略 : 基 金 重 点 投 资 于 预 期 利 润 或 收 入 具 有 良 好 增 长 潜 力 的 新 兴 成 长 型 上 市 公 司 主 要 通 过 对 上 市 公 司 基 本 面 的 深 入 研 究, 对 企 业 成 长 性 指 标 成 长 质 量 和 相 对 价 值 进 行 评 估, 由 于 不 同 的 成 长 型 企 业 受 不 同 的 因 素 驱 动, 因 此 采 用 不 同 的 成 长 性 指 标 体 系, 来 判 断 和 初 选 不 同 成 长 类 型 的 企 业 投 资 目 标 : 基 于 中 国 经 济 正 处 于 长 期 稳 定 增 长 周 期, 通 过 深 入 研 究 并 积 极 投 资 于 全 市 场 各 类 行 业 中 的 新 兴 高 速 成 长 企 业, 力 争 为 基 金 份 额 持 有 人 获 得 超 越 业 绩 比 较 基 准 的 投 资 回 报 相 比 较 而 言, 华 夏 优 势 增 长 和 南 方 绩 优 成 长 对 投 资 策 略 和 投 资 目 标 的 描 述 相 对 详 细 具 体, 博 时 基 金 相 对 模 糊 华 夏 优 势 增 长 和 南 方 绩 优 成 长 同 属 一 个 类 型, 是 平 衡 型 基 金, 追 求 价 值 的 同 时 保 持 合 理 的 成 长 ; 博 时 精 选 坚 持 价 值 投 资 的 理 念, 是 另 外 一 个 类 型 博 时 新 兴 成 长 是 成 长 型 基 金 且 前 三 只 基 金 都 谋 求 基 金 的 长 期 稳 定 增 长 2 研 究 方 法 本 文 通 过 复 制 基 金 的 投 资 策 略, 构 建 新 的 投 资 组 合, 计 算 构 建 的 投 资 组 合 绩 效, 并 把 复 制 的 投 资 组 合 绩 效 同 样 本 基 金 绩 效 进 行 比 较, 以 此 评 价 样 本 基 金 的 绩 效 及 其 投 资 行 为 在 早 期, 学 者 们 在 资 产 定 价 领 域 做 了 大

第 4 期 齐 岳, 等 : 基 于 投 资 策 略 的 基 金 绩 效 评 价 159 量 的 研 究, 在 对 资 本 资 产 定 价 模 型 的 验 证 中 发 现, 这 一 模 型 不 能 完 全 解 释 股 票 的 收 益,alpha 值 中 有 很 多 噪 音 Basu 首 先 发 现, 当 把 股 票 按 照 盈 利 / 价 格 比 (E / P) 分 成 不 同 组 后, 发 现 高 E / P 的 股 票 收 益 要 大 于 资 本 资 产 定 价 模 型 的 预 测, 而 低 E / P 的 股 票 收 益 要 低 于 资 本 资 产 定 价 模 型 的 预 测 [28] Banz 发 现 小 公 司 的 收 益 普 遍 高 于 大 公 司, 单 因 素 模 型 没 有 考 虑 公 司 股 票 的 规 模 (Size) 对 收 益 的 影 响, 而 且 在 调 整 小 公 司 的 贝 塔 值 之 后, 发 现 小 公 司 的 收 益 依 然 要 大 于 大 公 司 [29] 同 样, 市 场 贝 塔 系 数 也 没 有 解 释 由 高 账 面 价 值 和 市 场 价 值 比 (B / M) 等 指 标 引 起 的 股 票 收 益 异 象 Fama 和 French 为 此 构 造 了 他 们 的 三 因 子 (three factor mode) [14], 考 虑 了 企 业 股 票 规 模 和 账 面 价 值 和 市 场 价 值 两 个 因 子 然 而, 他 们 在 随 后 的 研 究 中 认 为 三 因 子 模 型 还 是 不 能 完 全 解 释 股 票 的 收 益,alpha 值 中 仍 然 有 噪 音 Piotroski 系 统 的 研 究 了 公 司 的 各 种 财 务 比 率, 发 现 以 企 业 股 票 规 模 账 面 价 值 和 市 场 价 值 市 盈 率 (P / E) 和 资 产 收 益 率 (ROA) 等 财 务 比 率 为 标 准 选 择 股 票 会 有 更 高 的 收 益 [30] Greenb latt 研 究 发 现, 简 单 地 以 息 税 前 利 润 和 公 司 市 场 价 值 比 (EBIT / EV) 为 依 据 选 择 股 票 会 产 生 平 均 30% 以 上 的 收 益 [31] Fama 和 French 以 国 际 股 票 市 场 的 数 据 为 基 础 验 证 了 四 因 子 模 型, 发 现 以 企 业 股 票 规 模 和 账 面 价 值 和 市 场 价 值 和 动 量 因 素 (Momentum) 选 择 股 票 在 国 际 股 票 市 场 上 也 有 会 溢 价, 说 明 四 因 子 模 型 在 国 际 市 场 上 也 是 有 效 的 [32], 进 一 步 他 们 发 现 盈 利 能 力 (Profitability) 投 资 模 式 (Investment Pattern) 规 模 和 动 量 能 解 释 股 票 的 超 额 收 益 [33] Asness 等 以 不 同 国 家 的 八 个 股 票 市 场 为 研 究 对 象, 发 现 存 在 动 量 和 账 面 价 值 和 市 场 价 值 的 溢 价 现 象 [34] 大 量 类 似 的 研 究 表 明, 依 据 财 务 指 标 选 择 股 票 能 获 得 超 额 收 益, 本 文 的 研 究 建 立 在 他 们 的 研 究 基 础 上, 分 析 公 司 财 务 指 标, 复 制 基 金 投 资 策 略 在 复 制 时, 宏 观 经 济 因 素 可 作 为 控 制 变 量, 因 为 复 制 的 投 资 组 合 与 样 本 基 金 处 于 同 一 市 场 环 境 下, 是 系 统 性 风 险 根 据 学 者 们 的 研 究, 一 般 来 说, 公 司 规 模 越 小, 增 长 潜 力 越 大 ; 账 面 市 场 价 值 比 越 大, 价 值 被 低 估 的 可 能 性 越 高 ; 类 似 地, 市 盈 率 越 低 价 值 被 低 估 的 可 能 性 也 越 大, 公 司 规 模 越 小 越 有 发 展 潜 力 我 们 还 选 择 了 权 益 收 益 率 (ROE) 资 产 收 益 率 资 本 收 益 率 市 盈 率 账 面 价 值 和 市 场 价 值 比 息 税 前 利 润 营 业 收 入 增 长 率 (Growth) 和 总 资 产 收 益 率 (TAGR) 等 财 务 指 标 作 为 选 择 股 票 的 标 准, 这 些 指 标 越 大 越 好 我 们 根 据 中 国 证 券 行 业 的 行 业 分 类, 在 各 个 行 业 中, 对 每 个 指 标 进 行 排 序, 公 司 市 场 价 值 和 市 盈 率 按 升 序 排 列, 其 他 的 指 标 按 降 序 排 列, 排 名 越 靠 前 股 票 越 好 华 夏 优 势 增 长 和 南 方 绩 优 成 长 基 金 是 同 一 类 型 的 基 金, 在 获 得 收 益 的 同 时, 追 求 基 金 资 产 的 稳 健 增 长, 选 择 价 值 被 低 估 的 股 票 P / E 较 小 的 股 票 可 作 为 价 值 被 低 估 的 股 票, 这 类 股 票 也 具 有 成 长 潜 力 企 业 市 场 价 值 (EV) 越 小 越 有 增 长 潜 力, 根 据 Fama French 的 三 因 子 模 型 的 做 法, 本 文 用 公 司 规 模 (Size) 作 为 企 业 价 值 的 代 理 变 量, 非 流 通 股 权 市 值 用 净 资 产 代 替 此 外, 从 财 务 角 度 看, 公 司 分 红 和 发 展 都 需 要 较 高 的 收 益 作 为 发 展 储 备, 因 此, 我 们 以 (EBIT / EV) +ROC P / E+ROE ( P / E) +ROA 作 为 选 股 标 准, 构 建 出 三 个 投 资 组 合, 由 于 金 融 类 股 票 没 有 EBIT 数 据, 所 以 我 们 用 (P / E) +ROE 组 合 中 的 股 票 代 替 具 体 操 作 如 下 : 如 果 某 只 股 票 P / E 排 序 为 2,ROE 排 序 为 5, 那 么 综 合 P / E+ROE 排 序 为 7, 同 样 排 序 号 越 小 越 好, 每 个 行 业 中 都 选 择 排 名 最 前 的 股 票 如 果 样 本 基 金 中 的 股 票 不 是 排 名 最 好 的 股 票, 我 们 在 复 制 的 组 合 中 将 用 排 名 最 好 的 股 票 代 替, 如 果 选 取 股 票 当 月 没 有 交 易, 那 我 们 将 选 择 排 名 紧 靠 后 一 只 的 股 票 因 为 基 金 公 司 每 个 季 度 只 公 布 其 前 十 大 重 仓 股, 所 以 我 们 也 只 能 对 其 前 十 大 重 仓 股 股 票 进 行 复 制 替 代, 一 些 学 者 研 究 发 现 我 国 的 基 金 持 股 具 有 较 高 的 换 手 率, 如 刘 京 军 和 徐 浩 萍 [35], 因 此, 按 基 于 季 度 信 息 做 出 的 评 价 会 更 加 可 靠 另 外, 十 大 重 仓 股 对 基 金 的 绩 效 具 有 重 要 的 影 响, 前 十 大 重 仓 股 的 投 资 基 本 能 体 现 基 金 的 投 资 行 为 和 投 资 策 略 国 内 外 很 多 学 者 也 是 根 据 基 金 的 部 分 持 股 明 细 做 研 究 如 Kothari 和 Warner 构 建 了 由 75 只 股 票 组 成 的 投 资 组 合 作 为 基 金 绩 效 评 价 标 准, 而 国 外 大 型 基 金 远 不 止 75 只 股 票 的 规 模 [36], 我 国 学 者 刘 莎 莎 等 也 是 基 于 基 金 前 十 大 重 仓 股 收 益 数 据 计 算 基 金 的 收 益 或 风 险 [37] 具 体 如 表 1 所 示 在 复 制 过 程 中, 我 们 将 考 虑 基 金 的 双 十 规 定 选 择 的 财 务 变 量 为 上 一 季 度 的 上 市 公 司 季 度 报 表, 这 符 合 实 际, 因 为 投 资 者 根 据 对 公 司 的 财 务 报 表 进 行 分 析 结 果 购 买 股 票 调 整 仓 位 所 有 数 据 均 来 源 于 CSMAR 数 据 库 博 时 精 选 是 价 值 投 资 策 略, 着 重 公 司 的 收 益 品 质, 如 息 税 前 利 润 (EBIT), 资 本 收 益 率 (ROC) 资 产 收 益 率 (ROA) 同 时, 基 金 谋 求 实 现 资 产 的 长 期 稳 定 增 长, 为 此, 我 们 根 据 Fama French 的 三 因 子 模 型 的 原 理, 在 华 夏 优 势 增 长 基 础 上 增 加 ( B / M) +EV 指 标 作 为 选 股 依 据, 总 共 以 ( EBIT / EV) +ROC ( P / E) +ROE ( P / E) + ROA (B / M) +EV 作 为 选 股 依 据, 构 建 方 式 如 华 夏 优 势 增 长 基 金

160 管 理 评 论 第 28 卷 表 1 华 夏 优 势 增 长 2007 年 一 季 度 前 十 大 重 仓 股 投 资 组 合 复 制 股 票 代 码 股 票 名 称 行 业 (EBIT / EV) +ROC (P / E) +ROE (P / E) +ROA 600005 武 钢 股 份 C65 000708 000708 600231 600019 宝 钢 股 份 C65 600231 000898 000708 600016 民 生 银 行 I01 600016 600016 600015 600036 招 商 银 行 I01 600015 600015 600016 002024 苏 宁 电 器 H11 600807 600515 600834 000568 泸 州 老 窖 C05 600809 200019 200019 600028 中 国 石 化 B03 600028 600028 600028 601628 中 国 人 寿 I11 601628 601628 601628 601006 大 秦 铁 路 F01 601006 601006 601006 000039 中 集 集 团 C69 000039 000039 000039 博 时 新 兴 成 长 是 成 长 型 基 金, 投 资 于 全 市 场 各 类 行 业 中 的 新 兴 高 速 成 长 企 业, 对 企 业 成 长 性 指 标 成 长 质 量 和 相 对 价 值 进 行 评 估, 由 于 不 同 的 成 长 型 企 业 受 不 同 的 因 素 驱 动 影 响, 因 此 采 用 不 同 的 成 长 性 指 标 体 系, 来 判 断 和 初 选 不 同 成 长 类 型 的 企 业 为 此, 我 们 将 依 据 营 业 收 入 增 长 率 (Growth) 总 资 产 增 长 率 ( TAGR) 排 名 选 择 股 票 Morgan 认 为 企 业 市 场 绩 效 的 提 高 不 会 自 动 改 善 财 务 绩 效 [38], 单 纯 过 高 的 销 售 增 长 和 资 产 增 长 可 能 会 损 害 股 东 财 富, 也 就 是 无 效 的 增 长 我 国 学 者 发 现, 很 多 企 业 尤 其 是 国 有 企 业 由 于 各 种 原 因 ( 如 政 治 性 负 担 ), 它 们 的 成 长 也 都 是 无 效 的 增 长, 在 损 害 股 东 财 富, 浪 费 社 会 资 源 [39], 为 此 我 们 加 入 销 售 利 润 率 (ROS) 资 产 报 酬 率 (ROA) 构 成 三 个 组 合 Growth+ROS TAGR+ROA EV+Growth 由 于 金 融 类 股 票 没 有 销 售 利 润 率, 所 以 我 们 用 TAGR+ROA 的 股 票 代 替, 构 建 方 式 如 华 夏 优 势 增 长 基 金 1 绩 效 及 其 投 资 策 略 评 价 分 析 结 果 分 析 表 2 表 3 表 4 和 表 5 是 对 四 只 基 金 及 其 复 制 组 合 的 描 述 性 统 计 我 们 以 十 大 重 仓 股 的 占 基 金 净 值 比 为 权 重, 计 算 基 金 的 十 大 重 仓 股 的 月 加 权 平 均 收 益 率, 同 理, 我 们 也 计 算 了 复 制 组 合 的 月 加 权 平 均 收 益 率, 计 算 时, 复 制 组 合 的 权 重 和 十 大 重 仓 股 的 权 重 保 持 一 致 根 据 我 们 的 研 究 主 题, 我 们 没 有 依 据 投 资 组 合 理 论 对 复 制 的 投 资 组 合 进 行 权 重 优 化 处 理, 因 为 优 化 后 评 价 结 果 会 产 生 偏 差 具 体 结 果 如 表 2 表 3 表 4 和 表 5 所 示 从 表 中 看 到, 复 制 的 投 资 组 合 都 比 相 应 的 各 个 样 本 基 金 收 益 率 更 高, 因 为 收 益 率 最 大 值 最 小 值 均 值 中 值 都 超 过 样 本 基 金 另 外, 基 金 与 复 制 的 投 资 组 合 相 关 度 都 偏 低, 尤 其 是 南 方 绩 优 成 长 和 博 时 新 兴 成 长 理 论 上, 基 金 与 复 制 的 投 资 组 合 处 于 相 同 的 宏 观 环 境 选 取 的 股 票 所 处 的 行 业 也 相 同, 因 此 面 临 着 相 同 的 系 统 性 风 险, 具 有 高 度 的 相 关 性, 如 果 投 资 的 方 式 一 致, 那 么 这 种 相 关 度 会 更 高, 因 子 模 型 中 会 有 很 多 共 同 的 因 素, 但 他 们 的 相 关 度 并 不 是 很 高, 这 说 明 这 些 基 金 没 有 真 正 坚 持 他 们 声 称 的 投 资 策 略 从 标 准 差 来 看, 除 南 方 绩 优 增 长 外, 其 他 的 复 制 组 合 和 其 样 本 基 金 标 准 差 几 乎 相 当, 但 是 收 益 率 更 高, 这 说 明 复 制 的 投 资 组 合 表 现 出 更 高 的 投 资 效 率, 基 金 在 放 弃 他 们 宣 称 的 投 资 策 略 后 没 有 获 得 更 多 的 投 资 收 益 表 2 华 夏 优 势 增 长 及 其 复 制 组 合 收 益 的 描 述 性 统 计 ( 收 益 率 以 百 分 比 计 ) 名 称 最 大 值 最 小 值 均 值 N 标 准 差 均 值 的 标 准 误 与 样 本 基 金 的 相 关 系 数 华 夏 优 势 增 长 9 9099-8 8134 0 8597 72 3 0927 0 3644 1 EBIT / EV+ROC 复 制 组 合 13 2815-4 5138 1 7786 72 3 4174 0 4027 0 726 P / E+ROE 复 制 组 合 12 4521-6 7447 1 8294 72 3 5979 0 4240 0 728 P / E+ROA 复 制 组 合 9 9725-5 1600 1 5183 72 3 1230 0 3680 0 695 注 : 表 示 p<0 01 下 显 著 表 3 南 方 绩 优 成 长 及 其 复 制 组 合 收 益 的 描 述 性 统 计 ( 收 益 率 以 百 分 比 计 ) 名 称 最 大 值 最 小 值 均 值 N 标 准 差 均 值 的 标 准 误 与 样 本 基 金 的 相 关 系 数 南 方 绩 优 成 长 14 2642-12 821 1 8484 72 5 0520 0 5954 1 EBIT / EV+ROC 复 制 组 合 64 1434-7 9930 4 9565 72 10 4754 1 2345 0 443 P / E+ROE 复 制 组 合 61 2923-11 845 4 8278 72 10 1667 1 1981 0 464 P / E+ROA 复 制 组 合 63 4509-12 278 4 4756 72 10 2355 1 2062 0 429 注 : 表 示 p 0 01 下 显 著

第 4 期 齐 岳, 等 : 基 于 投 资 策 略 的 基 金 绩 效 评 价 161 表 4 博 时 精 选 及 其 复 制 组 合 收 益 的 描 述 性 统 计 ( 收 益 率 以 百 分 比 计 ) 名 称 最 大 值 最 小 值 均 值 N 标 准 差 均 值 的 标 准 误 与 样 本 基 金 的 相 关 系 数 博 时 精 选 10 6111-11 486 1 1255 72 4 0741 0 4801 1 EBIT / EV+ROC 复 制 组 合 16 8097-5 7890 2 3443 72 4 5224 0 5329 0 823 P / E+ROE 复 制 组 合 17 7785-5 6893 2 6327 72 5 2761 0 6217 0 842 P / E+ROA 复 制 组 合 15 9183-5 2823 2 4270 72 4 3988 0 5181 0 834 B / M+EV 复 制 组 合 21 5438-8 4995 2 5966 72 5 5550 0 6546 0 817 注 : 表 示 p 0 01 下 显 著 表 5 博 时 新 兴 成 长 及 其 复 制 组 合 收 益 的 描 述 性 统 计 ( 收 益 率 以 百 分 比 计 ) 名 称 最 大 值 最 小 值 均 值 N 标 准 差 均 值 的 标 准 误 与 样 本 基 金 的 相 关 系 数 博 时 新 兴 成 长 10 7135-8 5815 1 8484 66 3 4835 0 4287 1 Growth+ROS 复 制 组 合 18 0343-7 6495 4 9565 66 4 8372 0 5954 0 605 TAGR+ROAF 39 7162-7 3281 4 8278 66 9 7242 1 1969 0 607 EV+Growth 38 6155-7 6651 4 4756 66 6 1302 0 7545 0 608 注 : 表 示 p 0 01 下 显 著 表 6 表 7 表 8 表 9 描 述 了 四 只 基 金 和 各 自 的 投 资 组 合 的 配 对 T 值 检 验 表 中 可 以 看 到, 复 制 的 投 资 组 合 收 益 都 显 著 地 超 过 样 本 基 金, 其 中 南 方 绩 优 成 长 的 复 制 投 资 组 合 优 势 表 现 最 为 明 显, 其 次 是 博 时 精 选 和 博 时 新 兴 成 长, 最 后 是 华 夏 优 势 增 长 单 只 基 金 的 表 现 对 基 金 管 理 公 司 非 常 重 要,Bhattacharya 等 认 为 单 只 基 金 的 良 好 表 现 会 对 整 个 基 金 公 司 产 生 溢 出 效 应, 能 吸 引 更 多 的 投 资 者, 所 以 每 个 基 金 管 理 公 司 都 会 去 打 造 明 星 基 金 以 吸 引 投 资 者 购 买 公 司 的 基 金 品 种, 而 且, 公 司 基 金 品 种 越 多 就 越 能 吸 引 客 户 [40] 样 本 基 金 都 是 中 国 前 十 大 基 金 公 司 管 理 的 基 金 产 品, 尤 其 华 夏 优 势 增 长 一 直 被 认 为 是 明 星 基 金, 投 资 收 益 比 较 稳 定 但 从 结 果 来 看, 华 夏 优 势 增 长 在 收 益 率 方 差 相 当 的 情 况 下, 收 益 依 然 劣 于 复 制 的 投 资 组 合 表 6 华 夏 优 势 增 长 基 金 收 益 的 配 对 T 检 验 ( 收 益 率 以 百 分 比 计 ) 配 对 名 称 均 值 标 准 差 均 值 的 标 准 误 t 值 EBIT / EV+ROC 复 制 组 合 - 样 本 基 金 0 9178 2 4288 0 2862 3 207 P / E+ROE 复 制 组 合 - 样 本 基 金 0 9698 2 5127 0 2961 3 275 P / E+ROA 复 制 组 合 - 样 本 基 金 0 6586 2 4270 0 2860 2 302 表 7 南 方 绩 优 成 长 基 金 收 益 的 配 对 T 检 验 ( 收 益 率 以 百 分 比 计 ) 配 对 名 称 均 值 标 准 差 均 值 的 标 准 误 t 值 EBIT / EV+ROC 复 制 组 合 - 样 本 基 金 3 1079 9 4000 1 1077 2 806 P / E+ROE 复 制 组 合 - 样 本 基 金 2 9794 9 0124 1 0621 2 805 P / E+ROA 复 制 组 合 - 样 本 基 金 2 6272 9 2721 1 0927 2 404 表 8 博 时 精 选 基 金 收 益 的 配 对 T 检 验 ( 收 益 率 以 百 分 比 计 ) 配 对 名 称 均 值 标 准 差 均 值 的 标 准 误 t 值 EBIT / EV+ROC 复 制 组 合 - 样 本 基 金 1 2189 2 5937 0 3057 3 987 P / E+ROE 复 制 组 合 - 样 本 基 金 1 5072 2 8697 0 3382 4 456 P / E+ROA 复 制 组 合 - 样 本 基 金 1 3020 2 4638 0 2904 4 482 B / M+EV 复 制 组 合 - 样 本 基 金 1 4712 3 2386 0 3817 3 855 表 9 博 时 新 兴 成 长 基 金 收 益 的 配 对 T 检 验 ( 收 益 率 以 百 分 比 计 ) 配 对 名 称 均 值 标 准 差 均 值 的 标 准 误 t 值 Growth+ROS 复 制 组 合 - 样 本 基 金 1 0860 3 8909 0 4790 2 268 TAGR+ROA 复 制 组 合 - 样 本 基 金 2 5464 8 0963 0 9966 2 555 EV+Growth 复 制 组 合 - 样 本 基 金 1 1570 4 5157 0 5584 2 082 传 统 上, 学 者 们 从 基 金 的 择 时 和 选 股 上 衡 量 基 金 的 投 资 绩 效 选 股 能 力 是 指 基 金 经 理 对 个 股 的 预 测 能

162 管 理 评 论 第 28 卷 力 具 有 选 股 能 力 的 基 金 经 理 能 够 买 入 价 格 被 低 估 的 股 票, 卖 出 价 格 被 高 估 的 股 票 本 文 以 各 个 财 务 指 标 为 基 础, 选 择 财 务 绩 效 靠 前 的 股 票 构 建 投 资 组 合, 结 果 发 现 投 资 组 合 的 绩 效 优 于 样 本 基 金, 这 说 明 基 金 经 理 的 选 股 能 力 不 强 择 时 能 力 是 指 基 金 经 理 对 市 场 整 体 走 势 的 预 测 能 力, 具 有 强 择 时 能 力 的 基 金 经 理 能 够 正 确 地 估 计 市 场 的 走 势, 牛 市 时, 提 高 基 金 组 合 的 β 值, 熊 市 时, 降 低 基 金 组 合 的 β 值 从 2007 年 到 2012 年, 中 国 宏 观 经 济 同 世 界 经 济 一 样, 经 历 了 比 较 大 的 波 动, 股 市 也 经 历 了 从 牛 市 到 熊 市 的 转 变, 但 本 文 复 制 的 投 资 组 合 绩 效 始 终 在 各 个 时 期 优 于 样 本 基 金, 而 且 复 制 组 合 的 收 益 标 准 差 与 样 本 基 金 趋 于 一 致, 说 明 基 金 经 理 也 没 有 表 现 出 很 好 的 择 时 能 力 曾 晓 洁 等 从 风 险 和 收 益 角 度 出 发, 发 现 我 国 的 基 金 投 资 行 为 具 有 趋 同 性 [41] 通 过 对 基 金 前 十 大 重 仓 股 投 资 组 合 分 析, 发 现 基 金 投 资 的 行 业 股 票 品 种 确 实 有 很 大 的 相 似 程 度, 没 有 坚 持 既 定 的 投 资 策 略, 没 有 体 现 出 不 同 的 投 资 风 格 本 文 截 取 2009 年 第 二 节 季 度 的 四 只 样 本 基 金 前 十 大 重 仓 股 ( 如 表 10 所 示 ), 分 析 发 现 基 金 投 资 的 股 票 都 集 中 在 银 行 证 券 保 险 房 产 电 器 行 业, 且 投 资 的 股 票 也 大 多 相 同, 如 有 两 只 基 金 都 购 买 了 万 科 ; 三 只 基 金 投 资 了 中 信 证 券 招 商 银 行 ; 四 只 全 部 购 买 了 中 国 平 安 浦 发 银 行 为 了 应 对 世 界 金 融 危 机, 中 国 政 府 2008 年 第 四 季 度 开 始 在 中 国 陆 续 投 入 四 万 亿 刺 激 中 国 经 济 的 增 长, 直 接 受 益 的 就 是 金 融 地 产 和 钢 铁 股, 这 说 明 中 国 股 市 是 一 个 政 策 市, 基 金 并 没 有 形 成 区 别 明 显 的 投 资 策 略 和 投 资 风 格, 界 限 模 糊, 学 者 们 据 此 认 为 我 国 基 金 存 在 明 显 的 追 涨 杀 跌 的 投 机 行 为 表 10 2009 年 第 二 季 度 样 本 基 金 前 十 大 重 仓 股 华 夏 优 势 增 长 南 方 绩 优 成 长 博 时 精 选 博 时 新 兴 成 长 1 中 国 平 安 深 发 展 A 万 科 A 万 科 A 2 招 商 银 行 美 的 电 器 中 信 证 券 中 国 平 安 3 工 商 银 行 西 山 煤 电 中 国 平 安 中 信 证 券 4 兴 业 银 行 中 国 平 安 深 发 展 A 北 京 银 行 5 保 利 地 产 民 生 银 行 浦 发 银 行 格 力 电 器 6 民 生 银 行 浦 发 银 行 建 设 银 行 招 商 银 行 7 苏 宁 电 器 恒 瑞 医 药 西 山 煤 电 中 国 太 保 8 中 国 太 保 保 利 地 产 中 国 太 保 宝 钢 股 份 9 浦 发 银 行 招 商 银 行 城 投 控 股 浦 发 银 行 10 交 通 银 行 东 方 电 气 太 原 重 工 鞍 钢 股 份 2 Fama French 三 因 子 模 型 检 验 分 析 本 文 进 一 步 用 传 统 的 Fama French 三 因 子 模 型 做 检 验, 如 我 们 在 引 言 中 的 阐 述, 虽 然 这 些 模 型 会 产 生 一 些 偏 差, 但 这 些 偏 差 对 样 本 基 金 和 复 制 组 合 是 一 样 的, 类 似 系 统 性 风 险, 所 以 依 然 具 有 很 强 的 说 服 力 模 型 如 下 : R it - R ft = α i + b i (R Mt - R ft ) + s i SMB t + h i HML t + e it (1) 模 型 (1) 中,R it 是 基 金 i 在 第 t 月 份 的 收 益,R ft 是 月 份 t 的 无 风 险 收 益, 用 一 年 期 存 款 利 率 转 换 成 月 存 款 利 率 表 示 ;α i 是 基 金 的 超 额 收 益 率 ;R Mt 是 市 场 收 益, 由 上 海 证 券 交 易 所 A 股 ( 以 下 称 上 证 A 股 ) 和 深 圳 证 券 交 易 所 A 股 ( 以 下 称 深 证 A 股 ) 股 票 的 加 权 平 均 收 益 率 ;SMB t 和 HML t 分 别 是 Fama French 的 三 因 子 模 型 中 由 股 票 规 模 造 成 的 收 益 差 值 和 账 面 市 场 价 值 比 造 成 的 收 益 差 值 在 本 文 中, 我 们 找 到 A 股 市 场 上 市 公 司 每 年 年 末 的 股 票 市 场 价 值 的 中 位 数, 把 中 国 两 大 股 票 交 易 所 A 股 市 场 的 上 市 公 司 股 票 市 场 价 值 按 照 这 个 中 位 数 分 为 两 组, 高 于 中 位 数 称 为 规 模 大 的 公 司, 低 于 中 位 数 的 称 为 规 模 小 的 公 司 ; 同 样, 把 上 证 A 股 市 场 的 上 市 公 司 的 每 年 年 末 账 面 价 值 和 市 场 价 值 比 (B / M) 从 小 到 大 分 为 三 部 分 : 小 30% 中 间 40%, 大 30%, 这 样 根 据 排 列 组 合 原 理, 把 所 有 A 股 市 场 的 股 票 分 为 了 六 组 SMB t 是 三 组 规 模 小 的 公 司 股 票 月 算 术 平 均 收 益 率 减 三 组 规 模 大 的 公 司 股 票 月 算 术 平 均 收 益 率 HML t 是 两 组 账 面 和 市 场 价 值 比 大 的 股 票 月 平 均 收 益 率 减 去 两 组 小 的 公 司 股 票 月 平 均 收 益 率 根 据 我 国 的 实 际 情 况, 上 市 公 司 年 报 一 般 在 第 二 年 的 1 月 至 4 月 中 旬 发 布, 因 此 股 票 收 益 取 值 区 间 为 2007 年 4 月 到 2012 年 12 月 同 Fama 和 French 研 究 一 致, 我 们 把 所 有 的 样 本 基 金 和 所 有 的 复 制 投 资 组 合 分 别 放 在 一 起 利 用 最 小 二 乘 法 运 行 模 型 (1), 结 果 如 表 11 所 示

第 4 期 齐 岳, 等 : 基 于 投 资 策 略 的 基 金 绩 效 评 价 163 表 11 Fama French 的 三 因 子 模 型 最 小 二 乘 法 估 计 α(%) b s h 调 整 R 2 样 本 基 金 0 8 0 362-0 038 0 116 69% 复 制 组 合 2 0 0 348-0 015-0 041 45% 注 : 表 示 p 0 01 下 显 著, 表 示 p 0 05 下 显 著 从 运 行 结 果 来 看, 复 制 组 合 能 够 获 得 比 较 高 的 超 额 收 益, 样 本 基 金 的 超 额 收 益 较 小 这 些 都 是 扣 除 各 种 费 用 之 前 的 收 益, 根 据 我 国 现 行 的 费 用 标 准, 样 本 基 金 的 收 益 会 更 小, 复 制 组 合 能 得 到 较 高 的 超 额 收 益 尽 管 复 制 组 合 的 调 整 R 2 不 如 样 本 基 金, 但 从 我 们 前 面 的 配 对 T 值 检 验 看, 收 益 的 差 异 非 常 显 著, 这 进 一 步 说 明 样 本 基 金 没 有 坚 持 既 定 的 投 资 策 略, 因 为 在 回 归 模 型 中, 我 们 分 别 把 所 有 的 复 制 组 合 和 所 有 的 样 本 基 金 同 时 放 入 回 归 模 型 中, 复 制 的 投 资 组 合 体 现 了 不 同 的 投 资 策 略, 投 资 风 格 界 限 比 较 明 确, 而 样 本 基 金 的 投 资 策 略 趋 同, 因 此, 造 成 了 复 制 投 资 组 合 R 2 偏 小, 和 我 们 前 文 的 研 究 一 致,R 2 的 差 异 进 一 步 说 明 样 本 基 金 没 有 体 现 不 同 的 投 资 策 略 结 果 讨 论 本 文 详 细 地 分 析 了 基 金 的 招 募 说 明 书, 在 这 基 础 上, 构 建 投 资 组 合 作 为 基 金 绩 效 的 评 价 基 准 据 此, 本 文 的 创 新 点 主 要 有 : 理 论 上, 本 文 在 分 析 基 金 的 投 资 特 点 的 基 础 上 评 价 了 基 金 绩 效, 绩 效 评 价 需 要 结 合 基 金 的 投 资 特 点, 传 统 的 因 子 模 型 也 分 析 了 基 金 的 投 资 特 点, 但 经 常 对 基 金 的 投 资 特 点 分 析 不 足 或 加 入 了 外 生 性 因 素, 本 文 的 研 究 在 理 论 上 弥 补 因 子 模 型 的 缺 点 ; 方 法 上, 本 文 首 次 以 复 制 基 金 投 资 策 略 的 方 法, 在 每 个 行 业 中 根 据 相 应 的 财 务 指 标 选 择 股 票, 构 建 新 的 投 资 组 合 计 算 其 投 资 绩 效, 并 以 此 作 为 基 准 评 价 基 金 的 绩 效 和 投 资 行 为 ; 在 数 据 来 源 上, 本 文 的 数 据 都 来 源 于 我 国 资 本 市 场 上 一 手 数 据, 使 研 究 结 论 具 有 可 复 制 性 研 究 结 果 发 现, 样 本 基 金 选 股 能 力 不 强, 其 收 益 低 于 复 制 的 投 资 组 合, 基 金 没 有 坚 持 其 公 开 声 明 的 投 资 策 略, 且 四 只 样 本 基 金 的 投 资 策 略 具 有 趋 同 性, 没 有 形 成 明 显 的 投 资 风 格 我 们 认 为 本 文 的 结 论 是 稳 定 可 靠 的 首 先, 尽 管 股 票 的 价 格 受 多 种 因 素 影 响, 基 金 经 理 可 能 有 很 多 种 考 虑, 但 是 基 金 的 最 终 目 的 是 在 坚 持 其 投 资 策 略 的 情 况 下 获 取 收 益 以 回 报 投 资 者 选 择 股 票 都 要 有 一 定 的 标 准,Fama French 三 因 子 模 型 也 有 很 大 的 争 议, 但 至 今 为 止 没 有 新 理 论 能 撼 动 它 在 资 产 定 价 领 域 的 地 位, 本 文 根 据 基 金 的 投 资 策 略, 选 择 了 在 资 产 定 价 领 域 中 学 者 们 公 认 的 一 些 财 务 指 标 构 建 新 的 投 资 组 合, 因 此 具 有 很 强 的 内 部 效 度, 外 生 性 问 题 概 率 较 低 其 次, 本 文 样 本 跨 度 的 时 间 经 历 了 中 国 股 市 从 高 峰 到 低 谷 的 时 期, 样 本 基 金 和 本 文 构 建 的 投 资 组 合 面 临 相 同 的 外 部 系 统 性 风 险, 且 分 析 了 几 只 风 格 不 完 全 相 同 的 基 金, 说 明 结 论 也 具 有 良 好 的 外 部 效 度 金 融 市 场 充 满 了 各 种 类 型 的 投 资 者, 作 为 一 个 完 善 的 市 场, 每 个 投 资 者 都 应 该 能 选 择 到 自 己 偏 好 的 金 融 产 品 以 获 得 各 自 的 收 益 基 金 在 其 招 募 说 明 书 中 差 异 化 自 己 的 投 资 策 略 和 投 资 目 标 也 正 是 为 吸 引 不 同 的 投 资 者 然 而 作 为 普 通 投 资 者, 只 能 计 算 出 基 金 的 投 资 绩 效, 很 难 辨 别 基 金 在 投 资 过 程 中 的 投 资 行 为 和 具 体 的 投 资 策 略, 基 金 经 理 可 能 会 把 糟 糕 的 投 资 绩 效 归 于 市 场 因 素 [1] 本 文 的 研 究 为 市 场 监 管 者 监 督 基 金 投 资 活 动 提 供 了 方 法, 通 过 复 制 基 金 的 投 资 活 动, 检 测 基 金 是 否 坚 持 了 其 投 资 策 略, 判 断 基 金 投 资 是 否 存 在 违 规 行 为 对 投 资 者 来 说, 本 文 的 研 究 告 诉 我 们, 选 择 恰 当 的 绩 效 评 价 基 准 最 为 重 要 参 考 文 献 : [1] Babalos V., Philippas N., Doumpos M., Zopounidis C. Mutual Funds Performance Appraisal Using Stochastic Multicriteria Ac ceptability Analysis[ J]. Applied Mathematics and Computation, 2012,218(9):5693 5703 [2] Sharpe W. F. Morningstar s Performance Measures[ R]. Working Paper, Stanford University, 1997 [3] Bravo M., Ballestero E., Pla Santamaria D. Evaluating Fund Performance by Compromise Programming with Linear quadratic Composite Metric: An Actual Case on The CaixaBank in Spain [ J]. Journal of Multi Criteria Decision Analysis, 2012,19(5 6): 247 255 [4] Cremers M., Petajisto A., Zitzewitz E. Should Benchmark Indices Have Alpha? Revisiting Performance Evaluation[ J]. Critical Fi nance Review, 2013(2):1 48

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