2016 年 06 月 22 日 招 商 蛇 口 (001979.SZ) 房 地 产 开 发 行 业 证 券 研 究 报 告 评 级 : 买 入 首 次 评 级 公 司 研 究 市 场 价 格 ( 人 民 币 ): 14.59 元 目 标 价 格 ( 人 民 币 ):18.00-18.50 元 权 益 比 例 确 定, 经 营 性 地 产 整 装 待 发 长 期 竞 争 力 评 级 : 高 于 行 业 均 值 市 场 数 据 ( 人 民 币 ) 已 上 市 流 通 A 股 ( 百 万 股 ) 1,899.45 总 市 值 ( 百 万 元 ) 115,320.71 年 内 股 价 最 高 最 低 ( 元 ) 23.18/13.70 沪 深 300 指 数 3133.96 深 证 成 指 10297.98 人 民 币 ( 元 ) 成 交 金 额 ( 百 万 元 ) 14,000 12,000 20.46 10,000 8,000 6,000 17.08 4,000 2,000 13.70 0 150623 150923 成 交 金 额 151223 胡 华 如 分 析 师 SAC 执 业 编 号 :S1130516010001 (86755)83831622 huhuaru@gjzq.com.cn 贾 翔 夫 联 系 人 (8621)60230248 jiaxiangfu@gjzq.com.cn 160323 招 商 蛇 口 国 金 行 业 沪 深 300 公 司 基 本 情 况 ( 人 民 币 ) 项 目 2014 2015 2016E 2017E 2018E 摊 薄 每 股 收 益 ( 元 ) 0.433 0.655 1.167 1.547 1.751 每 股 净 资 产 ( 元 ) 7.52 5.90 6.89 8.34 9.98 每 股 经 营 性 现 金 流 ( 元 ) -2.21 0.26 9.99 3.08 3.07 市 盈 率 ( 倍 ) N/A 31.83 12.88 9.71 8.58 行 业 优 化 市 盈 率 ( 倍 ) 27.70 46.45 36.20 36.20 36.20 净 利 润 增 长 率 (%) 15.01% 51.36% 78.02% 32.64% 13.18% 净 资 产 收 益 率 (%) 19.06% 10.40% 15.85% 17.37% 16.43% 总 股 本 ( 百 万 股 ) 7,401.80 7,401.80 7,401.80 7,401.80 7,401.80 来 源 : 公 司 年 报 国 金 证 券 研 究 所 投 资 逻 辑 前 海 土 地 权 益 比 例 确 定 园 区 开 发 运 营 提 速 :6 月 18 日 公 司 发 布 公 告, 公 司 实 际 控 制 人 招 商 局 集 团 与 前 海 管 理 局 签 署 协 议, 以 前 海 湾 物 流 园 区 扣 除 现 状 保 留 用 地 后 的 2.9 平 方 公 里 土 地 为 基 础, 双 方 组 建 合 资 公 司 共 同 开 发 建 设, 股 权 比 例 为 50:50, 由 招 商 局 集 团 实 现 财 务 并 表 具 体 而 言, 由 公 司 控 股 的 平 台 公 司 和 前 海 管 理 局 下 属 某 公 司 组 建 合 资 公 司, 后 期 合 资 公 司 在 其 开 发 经 营 用 地 中 向 前 海 管 理 局 配 建 移 交 一 定 规 模 总 部 和 产 业 用 房 公 司 在 前 海 蛇 口 自 贸 开 发 区 的 主 导 地 位 得 以 明 确, 园 区 开 发 运 营 有 望 提 速 销 售 增 速 喜 人 全 年 超 预 期 可 能 性 大 : 公 司 2015 年 销 售 额 575.8 亿 (+12.8%), 销 售 单 价 16,572 元 每 平 米 (+18.3%);2016 年 前 五 月 实 现 销 售 额 243.9 亿 (+57.6%), 增 长 强 劲 今 年 公 司 可 售 货 值 1300 亿 左 右 ( 含 去 年 留 存 350 亿 ), 按 55% 的 去 化 率 保 守 预 计 公 司 今 年 销 售 额 能 超 700 亿 (+21.6%), 这 将 为 公 司 持 续 的 业 绩 增 长 打 下 基 础 太 子 湾 获 准 设 立 中 国 邮 轮 旅 游 发 展 实 验 区 : 国 家 旅 游 局 已 批 准 公 司 在 太 子 湾 设 立 中 国 邮 轮 旅 游 发 展 实 验 区, 占 地 面 积 9.4 平 方 公 里 公 司 在 太 子 湾 片 区 的 53.3 万 方 土 储 ( 约 170 万 方 建 面 ) 溢 价 优 势 开 始 显 现 公 司 大 力 提 倡 的 前 港 - 中 区 - 后 城 空 间 发 展 模 式 将 加 速 落 地, 公 司 可 以 邮 轮 母 港 建 设 为 核 心, 打 造 集 旅 游 运 营 餐 饮 购 物 等 为 一 体 的 邮 轮 产 业 链 去 年 公 司 邮 轮 产 业 建 设 与 运 营 贡 献 收 入 3.3 亿 元 ( 毛 利 率 56%), 未 来 增 长 空 间 巨 大 定 增 优 化 财 务 结 构 股 价 折 让 显 著 :2015 年, 公 司 向 8 个 特 定 对 象 以 锁 定 价 格 方 式 发 行 股 份 以 募 集 配 套 资 金 118 亿 元, 引 入 战 略 投 资 者, 优 化 了 公 司 的 负 债 结 构 募 集 资 金 拟 投 向 太 子 湾 片 区 前 海 片 区 和 武 汉 珠 海 的 开 发 项 目, 此 外 还 投 向 招 商 局 互 联 网 创 新 业 务 平 台 我 们 假 定 前 海 等 区 域 未 确 定 建 面 的 地 块 按 1.8 的 容 积 率 计 算, 前 海 片 区 约 10% 的 土 地 后 期 会 移 交 前 海 管 理 局, 估 算 出 公 司 每 股 RNAV25.8 元, 当 前 股 价 折 让 43% 投 资 建 议 我 们 预 计 公 司 2016 年 实 现 EPS1.17 元, 对 应 当 前 股 价 仅 12.5PE, 考 虑 到 公 司 未 来 在 园 区 开 发 运 营 和 邮 轮 母 港 建 设 的 协 同 优 势, 当 前 显 著 折 让 的 股 价 存 在 向 上 修 复 的 基 础, 首 次 覆 盖 给 予 买 入 评 级 风 险 提 示 地 产 结 算 毛 利 率 波 动, 邮 轮 产 业 发 展 低 于 预 期 - 1 -
内 容 目 录 公 司 简 介... 3 项 目 开 发 及 运 营 状 况... 4 深 耕 前 海 蛇 口 自 贸 区... 4 负 债 结 构 明 显 改 善... 5 多 元 主 业 经 营 布 局 邮 轮 产 业... 5 重 估 净 资 产 计 算... 6 投 资 建 议... 7 风 险 提 示... 7 图 表 目 录 图 表 1: 招 商 蛇 口 三 大 业 务 板 块... 3 图 表 2: 近 4 年 营 业 收 入 及 净 利 润 表 现... 4 图 表 3: 去 年 销 售 净 利 率 和 ROE 显 著 改 善... 4 图 表 4: 前 海 蛇 口 自 贸 区 土 地 使 用 权 情 况 ( 万 方 )... 4 图 表 5: 蛇 口 前 海 自 贸 区 规 划... 5 图 表 6: 三 大 主 业 营 收 拆 分 ( 亿 元 )... 6 图 表 7: 三 大 主 业 毛 利 率 表 现... 6 图 表 8: 公 司 地 产 业 务 RNAV 估 算... 6-2 -
公 司 简 介 招 商 局 蛇 口 工 业 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 为 招 商 蛇 口 ) 是 驻 港 大 型 央 企 招 商 局 集 团 ( 以 下 简 称 为 招 商 局 ) 旗 下 房 地 产 开 发 和 园 区 建 设 的 重 要 资 源 整 合 平 台, 为 综 合 性 开 发 经 营 企 业 招 商 局 于 1979 年 率 先 在 深 圳 特 区 全 资 创 办 了 中 国 第 一 个 对 外 开 发 工 业 区 蛇 口 工 业 区, 蛇 口 工 业 区 于 1987 年 成 立 招 商 局 蛇 口 工 业 区 有 限 公 司, 也 就 是 招 商 蛇 口 的 前 身 经 过 接 近 30 年 的 发 展, 招 商 蛇 口 开 发 和 建 设 了 深 圳 蛇 口 11 平 方 公 里 的 土 地, 还 在 全 国 开 发 了 40 余 个 大 型 地 产 项 目, 累 计 开 发 面 积 超 过 1500 万 平 方 米 作 为 大 型 园 区 综 合 开 发 商, 招 商 蛇 口 在 蛇 口 片 区 大 力 发 展 网 络 信 息 科 技 服 务 和 文 化 创 意 三 大 产 业, 打 造 了 融 合 高 科 技 与 文 化 产 业 的 互 联 网 及 电 子 商 务 基 地 蛇 口 网 谷 除 了 园 区 开 发, 公 司 还 形 成 了 水 电 网 三 合 并, 码 头 服 务 水 陆 客 运 出 租 和 酒 店 等 综 合 配 套 服 务 体 系 2015 年 9 月, 经 过 长 达 5 个 月 的 停 牌, 招 商 地 产 (000024.SZ) 公 告 了 招 商 局 蛇 口 工 业 区 控 股 有 限 公 司 与 招 商 局 地 产 控 股 股 份 有 限 公 司 换 股 吸 收 合 并 协 议, 由 招 商 蛇 口 通 过 发 行 A 股 的 方 式 吸 收 合 并 招 商 地 产 招 商 地 产 成 立 于 1990 年, 是 一 家 主 营 业 务 为 房 地 产 开 发 与 销 售 的 公 司 招 商 蛇 口 吸 收 合 并 招 商 地 产, 可 以 将 招 商 地 产 在 房 地 产 开 发 领 域 的 经 验 和 招 商 蛇 口 在 园 区 建 设 方 面 的 优 势 加 以 整 合 公 司 将 未 来 的 发 展 方 向 定 为 社 区 开 发 与 运 营 园 区 开 发 与 运 营 和 邮 轮 产 业 建 设 与 运 营 三 部 分 图 表 1: 招 商 蛇 口 三 大 业 务 板 块 招 商 蛇 口 业 务 板 块 社 区 开 发 与 运 营 园 区 开 发 与 运 营 邮 轮 产 业 建 设 与 运 营 来 源 : 互 联 网 国 金 证 券 研 究 所 在 吸 收 合 并 招 商 地 产 后, 招 商 蛇 口 对 各 项 资 源 进 行 了 深 度 整 合, 实 现 协 同 效 应 2015 年, 公 司 实 现 营 业 收 入 492.2 亿 元, 同 比 增 长 8.2%; 实 现 归 属 上 市 公 司 股 东 净 利 润 48.5 亿 元, 同 比 增 长 51.4%, 基 本 每 股 收 益 0.88 元, 同 比 增 长 51.7% 公 司 备 考 口 径 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 68.9 亿 元, 同 比 增 长 31.1%; 基 本 每 股 收 益 0.93 元, 同 比 增 长 31.1% - 3 -
图 表 2: 近 4 年 营 业 收 入 及 净 利 润 表 现 图 表 3: 去 年 销 售 净 利 率 和 ROE 显 著 改 善 营 业 收 入 / 亿 元 归 母 净 利 润 / 亿 元 销 售 净 利 率 /% 加 权 ROE/% 454.86 492.22 23.76 20.70 27.96 276.52 347.82 19.35 17.80 14.48 20.73 16.35 27.80 27.86 32.05 48.50 2012 2013 2014 2015 来 源 :Wind, 国 金 证 券 研 究 所 2012 2013 2014 2015 来 源 :Wind, 国 金 证 券 研 究 所 项 目 开 发 及 运 营 状 况 公 司 2015 年 完 成 房 地 产 销 售 面 积 347.5 万 方, 同 比 减 少 5%; 新 开 工 面 积 442.5 万 方, 竣 工 面 积 383.4 万 方,2015 年 末 在 建 面 积 975.8 万 方 房 地 产 出 租 方 面, 公 司 拥 有 可 出 租 土 地 面 积 240.5 万 方, 出 租 率 达 99%, 报 告 期 土 地 租 金 收 入 2.4 亿 元 ; 公 司 拥 有 的 出 租 型 投 资 性 物 业 包 括 公 寓 别 墅 写 字 楼 厂 房 商 铺 及 商 业 中 心 等, 总 体 出 租 率 达 88%, 报 告 期 物 业 租 金 收 入 17.6 亿 元 ;2015 年 末 公 司 在 北 京 深 圳 漳 州 等 城 市 拥 有 酒 店 客 房 1895 套, 酒 店 经 营 收 入 6.19 亿 元 2016 年 公 司 将 以 上 市 时 的 业 绩 承 诺 为 刚 性 要 求, 力 争 在 风 险 可 控 的 前 提 下, 寻 求 进 一 步 突 破 公 司 全 年 房 地 产 销 售 目 标 650 亿 元, 计 划 新 开 工 面 积 410 万 平 米 竣 工 面 积 450 万 平 米 ; 完 成 前 海 土 地 整 备 的 谈 判, 加 速 前 海 自 由 贸 易 中 心 一 期 的 建 设, 在 城 市 转 型 升 级 的 大 背 景 下 加 快 蛇 口 模 式 的 异 地 复 制 ; 推 进 太 子 湾 启 动 区 一 期 的 建 设, 实 现 太 子 湾 邮 轮 母 港 在 2016 年 底 顺 利 开 埠 深 耕 前 海 蛇 口 自 贸 区 公 司 在 深 圳 前 海 蛇 口 自 贸 区 的 土 地 及 物 业 主 要 分 为 蛇 口 太 子 湾 和 前 海 三 大 片 区 土 地 使 用 权 面 积 方 面, 按 照 是 否 取 得 土 地 使 用 权 证 书 分 类, 蛇 口 片 区 已 取 得 使 用 权 土 地 26.9 万 方, 正 在 办 理 土 地 使 用 权 证 书 土 地 50.0 万 方, 尚 未 取 得 土 地 使 用 权 土 地 163.18 万 方 ; 太 子 湾 片 区 土 地 面 积 为 53.3 万 方, 均 未 取 得 土 地 使 用 权 证 书 ; 前 海 片 区 已 取 得 土 地 使 用 权 证 书 面 积 134.2 万 方, 尚 未 取 得 土 地 使 用 权 证 书 土 地 108.6 万 方 图 表 4: 前 海 蛇 口 自 贸 区 土 地 使 用 权 情 况 ( 万 方 ) 是 否 取 得 土 地 使 用 权 蛇 口 片 区 太 子 湾 片 区 前 海 片 区 已 取 得 26.9 134.2 正 在 办 理 50.0 尚 未 取 得 163.2 53.3 108.6 来 源 : 国 金 证 券 研 究 所 蛇 口 片 区 经 过 公 司 及 招 商 地 产 多 年 来 对 蛇 口 片 区 的 开 发 建 设, 大 部 分 规 划 指 标 内 土 地 虽 未 取 得 土 地 使 用 权 证 书, 但 已 完 成 建 筑 物 的 建 设 截 至 2015 年 底, 尚 有 36.0 万 方 土 地 未 开 发, 其 中 在 建 项 目 5.6 万 方 已 开 发 土 地 上 建 设 项 目 主 要 有 希 尔 顿 南 海 酒 店 海 上 世 界 船 尾 船 后 广 场 宝 耀 二 三 四 期 等, 剩 余 土 地 面 积 大 部 分 为 可 进 一 步 提 升 改 造 的 工 业 厂 房 公 司 在 蛇 口 片 区 拥 有 172 万 方 建 筑 物, 其 中 的 88.1 万 方 已 取 得 房 产 证, 84.0 万 方 尚 未 取 得 正 式 产 证 权 属 没 有 争 议 的 物 业 大 部 分 已 用 于 出 租, 公 司 在 蛇 口 片 区 的 可 租 物 业 建 面 达 155.9 万 方 - 4 -
太 子 湾 片 区 公 司 将 太 子 湾 片 区 规 划 为 总 建 面 约 170 万 方 的 集 国 际 邮 轮 母 港 港 澳 客 运 码 头 配 套 区 和 滨 海 特 色 娱 乐 休 闲 区 为 一 体 的 新 海 上 门 户, 定 位 为 南 中 国 最 大 的 邮 轮 母 港 太 子 湾 将 分 为 三 期 建 设, 一 期 为 太 子 湾 自 贸 启 动 区 一 期,2015 年 底 目 前 已 开 工 建 设 且 邮 轮 中 心 主 体 实 现 封 顶 预 计 2016 年 底 投 入 试 运 行 目 前 太 子 湾 片 区 已 建 成 物 业 主 要 为 客 运 码 头, 未 来 的 客 运 码 头 将 搬 迁 至 太 子 湾 邮 轮 中 心 前 海 片 区 2015 年 底, 招 商 蛇 口 在 前 海 片 区 的 土 地 已 经 开 发 的 主 要 为 前 海 湾 花 园 项 目, 公 司 也 已 启 动 前 海 自 由 贸 易 中 心 一 期 建 设 相 关 准 备 工 作, 项 目 拟 建 成 商 业 办 公 公 寓 住 宅 综 合 体, 定 位 为 深 港 澳 贸 易 自 由 化 的 国 际 现 代 商 贸 区 图 表 5: 蛇 口 前 海 自 贸 区 规 划 来 源 : 互 联 网 国 金 证 券 研 究 所 6 月 18 日, 公 司 发 布 公 告, 实 际 控 制 人 招 商 局 集 团 与 前 海 管 理 局 签 署 框 架 协 议, 双 方 将 组 建 合 资 公 司, 推 进 前 海 蛇 口 自 贸 片 区 的 开 发 建 设 和 运 营 管 理 其 中, 二 者 将 以 组 建 合 资 公 司 为 突 破 口, 加 快 推 进 前 海 土 地 整 备 和 开 发 建 设, 探 索 小 政 府 + 大 企 业 的 企 业 化 管 理 市 场 化 运 作 模 式 以 招 商 局 集 团 原 前 海 湾 物 流 园 区 3.9 平 方 公 里 土 地 为 合 作 基 础, 在 扣 除 现 状 保 留 用 地 后, 剩 余 2.9 平 方 公 里 土 地 纳 入 合 作 范 围, 由 双 方 组 建 合 资 公 司 共 同 开 发 建 设 合 资 公 司 的 主 要 业 务 包 括 自 贸 新 城 开 发 建 设 与 运 营 管 理 园 区 综 合 运 营 服 务 与 深 港 合 作 的 服 务 保 障 协 议 双 方 在 合 资 公 司 的 股 权 比 例 为 50:50, 有 招 商 局 集 团 实 现 财 务 并 表 负 债 结 构 明 显 改 善 为 募 集 资 金, 本 公 司 实 际 向 8 名 特 定 对 象 非 公 开 发 行 5.02 亿 股, 每 股 发 行 价 为 23.60 元, 于 2015 年 12 月 18 日 收 到 募 集 资 金 总 额 人 民 币 118.5 亿 元, 扣 除 承 销 费 保 荐 费 等 发 行 费 用 人 民 币 5334 万 元, 募 集 资 金 净 额 为 人 民 币 118 亿 元 此 外, 公 司 报 告 期 内 完 成 两 次 中 期 票 据 发 行, 累 计 募 集 资 金 30 亿 元, 利 率 为 同 期 行 业 内 最 低 ; 公 司 控 股 子 公 司 招 商 局 置 地 以 优 越 条 款 成 功 发 行 2.9 亿 美 元 信 用 增 强 可 转 换 债 券 2015 年 末, 公 司 货 币 资 金 占 总 资 产 19.27%, 同 比 增 加 55.53%; 公 司 资 金 成 本 率 为 4.93%, 保 持 行 业 领 先 优 势, 为 公 司 持 续 发 展 提 供 有 力 支 持 多 元 主 业 经 营 布 局 邮 轮 产 业 2015 年, 公 司 实 现 营 业 收 入 492.2 亿 元, 其 中 社 区 开 发 与 运 营 419.3 亿 元, 园 区 开 发 与 运 营 69.6 亿 元, 邮 轮 产 业 建 设 与 运 营 3.3 亿 元, 三 大 主 业 各 自 - 5 -
额 毛 利 率 分 别 为 34.9% 53.6% 和 56% 趋 势 方 面, 社 区 开 发 与 运 营 受 房 地 产 行 业 下 行 影 响, 毛 利 率 逐 年 降 低 ; 园 区 开 发 与 运 营 近 年 来 毛 利 率 无 大 幅 下 滑 且 2015 年 呈 大 幅 增 长 ; 邮 轮 产 业 建 设 与 运 营 属 于 新 兴 产 业, 毛 利 率 逐 年 上 升 图 表 6: 三 大 主 业 营 收 拆 分 ( 亿 元 ) 社 区 开 发 与 运 营 园 区 开 发 与 运 营 邮 轮 产 业 建 设 与 运 营 图 表 7: 三 大 主 业 毛 利 率 表 现 社 区 开 发 与 运 营 园 区 开 发 与 运 营 邮 轮 产 业 建 设 与 运 营 600 500 400 2.5 3.11 41.06 3.32 69.64 60.0% 50.0% 40.0% 300 200 100 2.12 38.66 235.74 38.2 307.13 410.69 419.26 30.0% 20.0% 10.0% 0 2012 2013 2014 2015 0.0% 2012 2013 2014 2015 来 源 : 国 金 证 券 研 究 所 来 源 : 国 金 证 券 研 究 所 社 区 开 发 与 运 营 招 商 蛇 口 三 大 业 务 板 块 之 一 的 社 区 开 发 与 运 营 主 要 依 托 旗 下 招 商 地 产 的 品 牌 公 司 目 前 已 布 局 33 个 城 市, 开 发 近 200 个 项 目, 涉 及 别 墅 高 端 住 宅 高 层 公 寓 花 园 洋 房 大 型 社 区 等 各 类 住 宅 产 品 在 重 点 进 行 住 宅 开 发 与 社 区 运 营 体 验 式 综 合 体 开 发 运 营 的 同 时, 公 司 也 逐 步 试 水 健 康 地 产 医 疗 地 产 和 旅 游 地 产 产 品, 并 逐 步 加 快 海 外 项 目 的 布 局 力 度, 目 前 在 新 西 兰 开 发 住 宅 产 品 此 外, 公 司 将 由 物 业 空 间 开 发 逐 渐 向 运 营 转 型, 提 升 开 发 和 运 营 服 务 的 能 力, 进 一 步 提 升 物 业 的 价 值 园 区 开 发 与 运 营 自 蛇 口 工 业 区 成 立 以 来, 招 商 蛇 口 已 深 耕 蛇 口, 独 立 开 发 建 设 经 营 和 管 理 该 区 域, 积 累 了 丰 富 的 园 区 开 发 与 运 营 经 验 蛇 口 片 区 已 被 纳 入 自 贸 区 达 1 年 之 久, 自 贸 区 创 新 样 板 园 区 的 打 造 也 对 招 商 蛇 口 赋 予 了 新 的 使 命 邮 轮 产 业 建 设 与 运 营 作 为 公 司 的 全 新 业 务, 邮 轮 产 业 是 公 司 优 势 所 在 和 未 来 利 润 的 新 增 长 点 公 司 将 以 拥 有 的 邮 轮 母 港 为 核 心, 完 善 旅 游 运 营 餐 饮 购 物 免 税 贸 易 酒 店 文 娱 港 口 地 产 和 金 融 服 务 这 一 邮 轮 产 业 链, 充 分 借 助 国 家 鼓 励 居 民 消 费 旅 游 的 政 策 红 利, 提 前 布 局 高 端 旅 游 市 场 目 前, 深 圳 太 子 湾 邮 轮 中 心 有 3 个 在 建 泊 位, 其 中 最 大 的 泊 位 可 接 纳 22 万 吨 级 轮 船, 未 来 还 有 扩 容 的 空 间 未 来 目 标 是 邮 轮 产 业 链 发 展 一 体 化, 即 邮 轮 和 岸 上 商 业 的 互 动 运 营 方 面, 公 司 计 划 和 第 三 方 邮 轮 运 营 商 进 行 战 略 合 作, 学 习 邮 轮 运 营 经 验, 以 提 供 更 好 的 服 务 重 估 净 资 产 计 算 我 们 估 算 出 公 司 每 股 RNAV 为 25.76 元, 如 下 表 所 示 : 图 表 8: 公 司 地 产 业 务 RNAV 估 算 WACC 6.29% 物 业 增 值 1,569.84 亿 元 总 股 本 7,904.00 百 万 股 每 股 增 值 19.86 元 账 面 每 股 净 资 产 5.90 元 RNAV 25.76 元 股 价 14.72 元 折 价 率 42.9% - 6 -
来 源 : 国 金 证 券 研 究 所 投 资 建 议 我 们 预 计 公 司 2016 年 实 现 EPS1.17 元, 对 应 当 前 股 价 仅 12.5PE, 考 虑 到 公 司 未 来 在 园 区 开 发 运 营 和 邮 轮 母 港 建 设 的 协 同 优 势, 当 前 显 著 折 让 的 股 价 存 在 向 上 修 复 的 基 础, 首 次 覆 盖 给 予 买 入 评 级 风 险 提 示 地 产 结 算 毛 利 率 波 动, 邮 轮 产 业 发 展 低 于 预 期 - 7 -
附 录 : 三 张 报 表 预 测 摘 要 损 益 表 ( 人 民 币 百 万 元 ) 资 产 负 债 表 ( 人 民 币 百 万 元 ) 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 主 营 业 务 收 入 34,782 45,486 49,222 67,314 86,322 103,177 货 币 资 金 27,451 26,133 40,644 112,893 134,728 154,606 增 长 率 30.8% 8.2% 36.8% 28.2% 19.5% 应 收 款 项 14,658 9,852 17,661 22,991 26,409 30,435 主 营 业 务 成 本 -19,967-27,492-30,677-42,825-55,117-67,560 存 货 81,527 100,676 121,380 84,477 108,723 133,270 % 销 售 收 入 57.4% 60.4% 62.3% 63.6% 63.9% 65.5% 其 他 流 动 资 产 6,653 7,521 6,888 7,230 7,577 7,929 毛 利 14,815 17,994 18,546 24,489 31,205 35,617 流 动 资 产 130,289 144,181 186,573 227,592 277,437 326,239 % 销 售 收 入 42.6% 39.6% 37.7% 36.4% 36.2% 34.5% % 总 资 产 85.4% 85.7% 88.5% 90.7% 91.1% 91.3% 营 业 税 金 及 附 加 -4,579-5,709-5,204-6,193-7,942-9,389 长 期 投 资 15,325 15,873 15,432 19,122 22,799 26,488 % 销 售 收 入 13.2% 12.6% 10.6% 9.2% 9.2% 9.1% 固 定 资 产 2,840 2,582 3,070 2,591 2,693 3,129 营 业 费 用 -881-1,043-1,124-1,414-1,899-2,270 % 总 资 产 1.9% 1.5% 1.5% 1.0% 0.9% 0.9% % 销 售 收 入 2.5% 2.3% 2.3% 2.1% 2.2% 2.2% 无 形 资 产 1,235 1,019 1,015 1,475 1,368 1,278 管 理 费 用 -955-932 -1,227-1,414-1,985-2,373 非 流 动 资 产 22,196 24,082 24,326 23,358 27,030 31,064 % 销 售 收 入 2.7% 2.0% 2.5% 2.1% 2.3% 2.3% % 总 资 产 14.6% 14.3% 11.5% 9.3% 8.9% 8.7% 息 税 前 利 润 (EBIT) 8,401 10,310 10,991 15,469 19,379 21,585 资 产 总 计 152,485 168,264 210,899 250,950 304,467 357,304 % 销 售 收 入 24.2% 22.7% 22.3% 23.0% 22.5% 20.9% 短 期 借 款 12,980 11,494 8,082 5,502 5,502 5,502 财 务 费 用 -565-921 -1,549-1,722-1,513-1,651 应 付 款 项 65,013 66,406 85,802 112,723 144,879 174,799 % 销 售 收 入 1.6% 2.0% 3.1% 2.6% 1.8% 1.6% 其 他 流 动 负 债 6,435 9,915 9,010 10,513 12,081 13,525 资 产 减 值 损 失 352-572 -7-8 -7-4 流 动 负 债 84,428 87,815 102,894 128,738 162,462 193,826 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 7 9-8 8 长 期 贷 款 22,072 29,738 32,200 37,200 42,200 47,200 投 资 收 益 592 834 585 690 720 750 其 他 长 期 负 债 5,914 5,311 13,642 11,918 11,918 11,918 % 税 前 利 润 6.7% 8.6% 5.6% 4.7% 3.8% 3.5% 负 债 112,414 122,864 148,736 177,856 216,580 252,944 营 业 利 润 8,780 9,650 10,027 14,438 18,571 20,688 普 通 股 股 东 权 益 14,064 16,812 46,628 54,479 65,932 78,894 营 业 利 润 率 25.2% 21.2% 20.4% 21.4% 21.5% 20.1% 少 数 股 东 权 益 26,008 28,587 15,535 18,615 21,955 25,465 营 业 外 收 支 96 45 383 390 420 460 负 债 股 东 权 益 合 计 152,485 168,264 210,899 250,950 304,467 357,304 税 前 利 润 8,876 9,695 10,410 14,828 18,991 21,148 利 润 率 25.5% 21.3% 21.1% 22.0% 22.0% 20.5% 比 率 分 析 所 得 税 -2,685-3,110-2,364-3,114-4,198-4,675 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 所 得 税 率 30.2% 32.1% 22.7% 21.0% 22.1% 22.1% 每 股 指 标 净 利 润 6,192 6,586 8,047 11,714 14,793 16,473 每 股 收 益 0.376 0.433 0.655 1.167 1.547 1.751 少 数 股 东 损 益 3,405 3,381 3,196 3,080 3,340 3,510 每 股 净 资 产 6.290 7.519 5.899 6.893 8.341 9.981 归 属 于 母 公 司 的 净 利 润 2,786 3,205 4,850 8,634 11,453 12,963 每 股 经 营 现 金 净 流 1.171-2.210 0.264 9.990 3.085 3.073 净 利 率 8.0% 7.0% 9.9% 12.8% 13.3% 12.6% 每 股 股 利 0.000 0.000 0.260 0.260 0.260 0.260 回 报 率 现 金 流 量 表 ( 人 民 币 百 万 元 ) 净 资 产 收 益 率 19.81% 19.06% 10.40% 15.85% 17.37% 16.43% 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 总 资 产 收 益 率 1.83% 1.90% 2.30% 3.44% 3.76% 3.63% 净 利 润 6,192 6,586 8,047 11,714 14,793 16,473 投 入 资 本 收 益 率 7.48% 7.80% 7.68% 9.85% 10.50% 10.17% 少 数 股 东 损 益 0 0 0 0 0 0 增 长 率 非 现 金 支 出 282 1,279 700 1,551 2,255 3,494 主 营 业 务 收 入 增 长 率 N/A 30.77% 8.21% 36.75% 28.24% 19.53% 非 经 营 收 益 840-1,502 619 6,039 1,619 1,880 EBIT 增 长 率 N/A 22.73% 6.60% 40.74% 25.28% 11.38% 营 运 资 金 变 动 -4,694-11,305-7,282 59,660 5,713 2,440 净 利 润 增 长 率 N/A 15.01% 51.36% 78.02% 32.64% 13.18% 经 营 活 动 现 金 净 流 2,619-4,941 2,084 78,964 24,381 24,287 总 资 产 增 长 率 N/A 10.35% 25.34% 18.99% 21.33% 17.35% 资 本 开 支 -1,279-1,000-1,483-1,142-1,830-3,380 资 产 管 理 能 力 投 资 -181 555-84 -3,690-3,677-3,689 应 收 账 款 周 转 天 数 0.6 0.8 0.7 0.4 0.4 0.4 其 他 -223 31-475 699 712 758 存 货 周 转 天 数 745.1 1,209.5 1,321.0 720.0 720.0 720.0 投 资 活 动 现 金 净 流 -1,683-414 -2,043-4,133-4,795-6,311 应 付 账 款 周 转 天 数 137.3 204.8 194.6 155.0 155.0 155.0 股 权 募 资 1,668 1,596 12,465-784 0 0 固 定 资 产 周 转 天 数 28.2 19.0 18.9 10.7 8.0 7.5 债 权 募 资 7,247 6,150 3,276 696 5,000 5,000 偿 债 能 力 其 他 -3,041-3,740-1,269-2,494-2,751-3,098 净 负 债 / 股 东 权 益 26.46% 39.91% 11.85% -85.46% -90.23% -90.24% 筹 资 活 动 现 金 净 流 5,873 4,006 14,472-2,582 2,249 1,902 EBIT 利 息 保 障 倍 数 14.9 11.2 7.1 9.0 12.8 13.1 现 金 净 流 量 6,808-1,349 14,514 72,250 21,835 19,878 资 产 负 债 率 73.72% 73.02% 70.52% 70.87% 71.13% 70.79% 来 源 : 公 司 年 报 国 金 证 券 研 究 所 - 8 -
市 场 中 相 关 报 告 评 级 比 率 分 析 日 期 一 周 内 一 月 内 二 月 内 三 月 内 六 月 内 买 入 0 0 0 0 0 增 持 0 0 0 0 0 中 性 0 0 0 0 0 减 持 0 0 0 0 0 评 分 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 来 源 : 朝 阳 永 续 市 场 中 相 关 报 告 评 级 比 率 分 析 说 明 : 市 场 中 相 关 报 告 投 资 建 议 为 买 入 得 1 分, 为 增 持 得 2 分, 为 中 性 得 3 分, 为 减 持 得 4 分, 之 后 平 均 计 算 得 出 最 终 评 分, 作 为 市 场 平 均 投 资 建 议 的 参 考 最 终 评 分 与 平 均 投 资 建 议 对 照 : 1.00 = 买 入 ; 1.01~2.0= 增 持 ; 2.01~3.0= 中 性 3.01~4.0= 减 持 长 期 竞 争 力 评 级 的 说 明 : 长 期 竞 争 力 评 级 着 重 于 企 业 基 本 面, 评 判 未 来 两 年 后 公 司 综 合 竞 争 力 与 所 属 行 业 上 市 公 司 均 值 比 较 结 果 优 化 市 盈 率 计 算 的 说 明 : 行 业 优 化 市 盈 率 中, 在 扣 除 行 业 内 所 有 亏 损 股 票 后, 过 往 年 度 计 算 方 法 为 当 年 年 末 收 盘 总 市 值 与 当 年 股 票 净 利 润 总 和 相 除, 预 期 年 度 为 报 告 提 供 日 前 一 交 易 日 收 盘 总 市 值 与 前 一 年 度 股 票 净 利 润 总 和 相 除 投 资 评 级 的 说 明 : 买 入 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 上 涨 幅 度 在 15% 以 上 ; 增 持 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 上 涨 幅 度 在 5%-15%; 中 性 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 变 动 幅 度 在 -5%-5%; 减 持 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 下 跌 幅 度 在 5% 以 上 - 9 -
特 别 声 明 : 国 金 证 券 股 份 有 限 公 司 经 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 批 准, 已 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 版 权 归 国 金 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 国 金 证 券 ) 所 有, 未 经 事 先 书 面 授 权, 本 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 经 过 书 面 授 权 的 引 用 刊 发, 需 注 明 出 处 为 国 金 证 券 股 份 有 限 公 司, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 删 节 和 修 改 本 报 告 的 产 生 基 于 国 金 证 券 及 其 研 究 人 员 认 为 可 信 的 公 开 资 料 或 实 地 调 研 资 料, 但 国 金 证 券 及 其 研 究 人 员 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 对 由 于 该 等 问 题 产 生 的 一 切 责 任, 国 金 证 券 不 作 出 任 何 担 保 且 本 报 告 中 的 资 料 意 见 预 测 均 反 映 报 告 初 次 公 开 发 布 时 的 判 断, 在 不 作 事 先 通 知 的 情 况 下, 可 能 会 随 时 调 整 客 户 应 当 考 虑 到 国 金 证 券 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 而 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 因 素 本 报 告 亦 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 邀 请 证 券 研 究 报 告 是 用 于 服 务 机 构 投 资 者 和 投 资 顾 问 的 专 业 产 品, 使 用 时 必 须 经 专 业 人 士 进 行 解 读 国 金 证 券 建 议 客 户 应 考 虑 本 报 告 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 以 及 ( 若 有 必 要 ) 咨 询 独 立 投 资 顾 问 报 告 本 身 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 意 见 也 不 构 成 投 资 法 律 会 计 或 税 务 的 最 终 操 作 建 议, 国 金 证 券 不 就 报 告 中 的 内 容 对 最 终 操 作 建 议 做 出 任 何 担 保 在 法 律 允 许 的 情 况 下, 国 金 证 券 的 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 涉 及 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 并 可 能 为 这 些 公 司 正 在 提 供 或 争 取 提 供 多 种 金 融 服 务 本 报 告 反 映 编 写 分 析 员 的 不 同 设 想 见 解 及 分 析 方 法, 故 本 报 告 所 载 观 点 可 能 与 其 他 类 似 研 究 报 告 的 观 点 及 市 场 实 际 情 况 不 一 致, 且 收 件 人 亦 不 会 因 为 收 到 本 报 告 而 成 为 国 金 证 券 的 客 户 本 报 告 仅 供 国 金 证 券 股 份 有 限 公 司 的 机 构 客 户 使 用 ; 非 国 金 证 券 客 户 擅 自 使 用 国 金 证 券 研 究 报 告 进 行 投 资, 遭 受 任 何 损 失, 国 金 证 券 不 承 担 相 关 法 律 责 任 上 海 北 京 深 圳 电 话 :021-60753903 传 真 :021-61038200 邮 箱 :researchsh@gjzq.com.cn 邮 编 :201204 地 址 : 上 海 浦 东 新 区 芳 甸 路 1088 号 紫 竹 国 际 大 厦 7 楼 电 话 :010-66216979 传 真 :010-66216793 邮 箱 :researchbj@gjzq.com.cn 邮 编 :100053 地 址 : 中 国 北 京 西 城 区 长 椿 街 3 号 4 层 电 话 :0755-83831378 传 真 :0755-83830558 邮 箱 :researchsz@gjzq.com.cn 邮 编 :518000 地 址 : 中 国 深 圳 福 田 区 深 南 大 道 4001 号 时 代 金 融 中 心 7BD - 10 -