建 材 行 业 金 磊 股 份 ( 002624) 报 告 原 因 : 新 股 上 市 因 专 注 而 专 业 的 镁 钙 系 耐 火 材 料 供 应 商 证 券 研 究 报 告 : 新 股 分 析 2011 年 10 月 24 日 公 司 研 究 / 点 评 报 告 投 资 要 点 : 公 司 是 国 内 第 三 大 钙 镁 系 耐 材 龙 头 企 业 公 司 的 主 营 业 务 为 炉 外 精 炼 用 耐 火 材 料 的 研 发 生 产 和 销 售, 并 承 担 耐 火 材 料 设 计 安 装 施 工 维 护 等 为 一 体 的 全 程 在 线 整 体 承 包 服 务 公 司 的 镁 钙 系 耐 火 砖 产 能 为 12 万 吨, 碳 复 合 耐 火 砖 1.7 万 吨, 市 场 占 有 率 13%, 是 国 内 第 三 大 镁 钙 系 耐 材 生 产 企 业 受 益 钢 铁 产 业 结 构 调 整 水 泥 用 镁 铬 砖 的 替 代 趋 势, 炉 外 精 炼 用 耐 材 市 场 增 速 可 期 炉 外 精 炼 用 耐 火 材 料 主 要 有 镁 钙 系 耐 火 材 料 和 碳 复 合 耐 火 材 料 等 两 大 类, 是 洁 净 钢 ( 不 锈 钢 及 其 他 特 殊 钢 ) 炉 外 精 炼 设 备 必 需 的 内 衬 消 耗 性 基 础 材 料 炉 外 精 炼 可 以 提 高 不 锈 钢 及 其 他 特 殊 钢 等 洁 净 钢 的 产 品 质 量, 缩 短 冶 炼 时 间, 简 化 工 艺 过 程 并 降 低 生 产 成 本 未 来 我 国 钢 铁 产 品 将 逐 步 向 特 精 高 的 深 加 工 高 附 加 值 方 向 发 展, 满 足 制 造 业 用 材 军 工 配 套 用 材 高 新 技 术 产 业 用 材 需 求 2010 年 我 国 人 均 不 锈 钢 消 费 量 约 9 公 斤, 特 钢 比 仅 14%, 与 发 达 国 家 存 较 大 差 距 从 中 长 期 来 看, 未 来 随 着 下 游 高 精 尖 需 求 领 域 的 增 加, 对 不 锈 钢 及 特 钢 的 需 求 还 有 很 大 增 长 空 间, 预 计 2011-2013 年 的 复 合 增 长 率 超 过 15% 镁 钙 系 耐 火 材 料 在 水 泥 生 产 的 应 用 可 以 提 高 水 泥 窑 用 耐 火 材 料 使 用 寿 命, 确 保 新 型 干 法 水 泥 生 产 线 运 转 率 目 前 国 外 许 多 国 家 已 在 水 泥 回 转 窑 烧 成 带 和 过 渡 带 等 区 段 广 泛 使 用 烧 成 镁 钙 砖, 来 取 代 镁 铬 砖, 避 免 了 因 使 用 镁 铬 砖 对 环 境 造 成 的 污 染 我 国 水 泥 行 业 用 耐 火 材 料 以 高 污 染 的 镁 铬 砖 为 主, 仅 有 少 数 耐 火 材 料 生 产 企 业 开 始 将 镁 钙 锆 砖 应 用 于 10,000T/D 级 新 型 干 法 水 泥 但 由 于 生 产 管 理 水 平 较 为 薄 弱, 加 之 在 停 窑 期 没 有 对 耐 火 材 料 有 很 好 的 养 护 措 施, 导 致 镁 钙 系 产 品 很 容 易 出 现 水 化 等 不 良 反 应, 从 而 大 分 析 师 : 赵 红 大 降 低 产 品 使 用 效 果 和 寿 命 未 来 随 着 管 理 使 用 经 验 进 一 步 成 熟 水 泥 用 执 业 证 书 编 号 :S0760511010022 镁 钙 系 耐 火 材 料 市 场 存 在 较 大 的 发 展 空 间 细 分 市 场 呈 寡 头 垄 断 市 场 集 中 度 高 镁 钙 系 耐 火 材 料 由 于 易 水 化 等 特 点, 电 话 :010-82190392 对 原 材 料 生 产 工 艺 等 要 求 较 高, 因 此 能 够 生 产 镁 钙 系 耐 火 材 料 的 企 业 数 邮 箱 :zhaohong@sxzq.com 量 较 少, 中 小 企 业 很 难 进 入 高 端 市 场 目 前, 国 内 主 要 的 镁 钙 系 耐 火 材 料 生 产 企 业 基 本 被 青 花 集 团 LWB 金 磊 股 份 后 英 集 团 等 垄 断, 控 制 60% 联 系 人 : 张 小 玲 以 上 的 市 场 份 额, 市 场 集 中 度 较 高 电 话 :0351-8686990 过 去 2 年 公 司 净 利 润 CAGR 超 过 耐 火 材 料 已 上 市 公 司 与 瑞 泰 科 技 北 邮 箱 :sxzqyjfzb@i618.com.cn 京 利 尔 和 濮 耐 股 份 三 家 耐 火 材 料 上 市 公 司 相 比, 公 司 销 售 毛 利 率 净 利 率 孟 军 均 高 于 三 家 公 司 平 均 值, 今 年 中 期 净 利 率 16.09% 公 司 近 几 年 的 镁 钙 耐 火 材 料 产 能 增 长 很 快, 由 2008 年 的 6 万 吨 提 高 至 12 万 吨,CAGR 为 55%, 邮 箱 : mengjun@sxzq.com 近 2 年 净 利 润 CAGR 达 到 42%, 在 目 前 耐 火 材 料 上 市 公 司 中 增 长 最 快 的 电 话 :010-82190365 估 值 分 析 我 们 预 计 2011 年 -2013 年 每 股 收 益 0.68 元 0.79 元 1.08 元 地 址 : 太 原 市 府 西 街 69 号 国 贸 中 心 A 座 28 层 三 年 的 CAGR29%, 公 司 发 行 价 11.2 元, 对 应 011 年 -2013 年 的 PE 分 别 为 电 话 :0351-8686990 17 倍 14 倍 和 11 倍, 大 大 低 于 目 前 耐 火 材 料 上 市 公 司 的 估 值 水 平, 存 在 山 西 证 券 股 份 有 限 公 司 一 定 的 折 价 结 合 公 司 与 可 比 公 司 增 长 率, 我 们 以 瑞 泰 科 技 的 PE 作 为 公 http://www.i618.com.cn 司 估 值 水 平, 认 为 合 理 估 值 水 平 18-22 倍, 股 价 合 理 区 间 :12.24-14.9 元 风 险 提 示 : 细 分 市 场 潜 在 进 入 者 增 多 ; 原 材 料 价 格 上 涨 过 快 ; 宏 观 经 济 过 快 下 滑 本 公 司 或 其 关 联 机 构 在 法 律 许 可 情 况 下 可 能 持 有 或 交 易 本 报 告 提 到 的 上 市 公 司 所 发 行 的 证 券 或 投 资 标 的, 还 可 能 为 或 争 取 为 这 些 公 司 提 供 投 资 银 行 或 财 务 顾 问 服 务 本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务 客 户 可 索 取 有 关 披 露 资 料 sxzqyjfzb@i618.com.cn 客 户 应 全 面 理 解 本 报 告 结 尾 处 的 " 免 责 声 明 "
目 录 公 司 是 国 内 第 三 大 钙 镁 系 耐 材 龙 头 企 业 3 股 权 结 构 分 布 6 行 业 概 况 : 6 受 益 钢 铁 产 业 结 构 调 整 水 泥 用 镁 铬 砖 的 替 代 趋 势, 炉 外 精 炼 用 耐 材 市 场 增 速 可 期 8 上 游 原 材 料 资 源 丰 富, 无 资 源 瓶 颈 9 细 分 市 场 呈 寡 头 垄 断 市 场 集 中 度 高 9 募 投 项 目 10 盈 利 预 测 10 估 值 分 析 11 图 表 目 录 图 : 公 司 收 入 结 构 图 (2011 中 报 ) 3 图 : 公 司 利 润 结 构 图 (2011 中 报 ) 3 图 : 公 司 销 量 统 计 3 图 : 公 司 产 品 毛 利 率 变 化 3 表 : 公 司 从 事 的 行 业 领 域 4 图 : 公 司 的 整 体 承 包 和 直 销 毛 利 率 比 较 5 图 : 公 司 的 整 体 承 包 贡 献 毛 利 占 比 逐 年 提 高 5 图 : 公 司 毛 利 率 高 于 同 行 业 平 均 值 5 图 : 公 司 净 利 率 利 率 高 于 同 行 业 平 均 值 5 图 : 公 司 近 2 年 净 利 润 CAGR 超 过 42% 6 表 : 股 权 结 构 图 6 图 : 耐 火 材 料 主 要 应 用 领 域 占 比 7 图 : 公 司 主 要 产 品 的 应 用 领 域 7 表 : 炉 外 精 炼 用 耐 火 材 料 细 分 种 类 8 图 : 不 锈 钢 和 特 钢 需 求 增 速 超 过 粗 钢 9 图 : 国 内 炉 外 精 炼 用 耐 火 材 料 市 场 规 模 变 化 9 图 : 镁 钙 系 耐 火 材 料 市 场 格 局 (2010) 10 表 : 募 投 项 目 列 表 10 表 : 主 要 产 品 预 测 指 标 10 表 : 盈 利 预 测 表 ( 单 位 : 万 元 ) 11 表 : 可 比 公 司 估 值 分 析 表 11 表 :9 月 上 市 新 股 首 日 涨 跌 幅 12 2
一 公 司 是 国 内 第 三 大 钙 镁 系 耐 材 龙 头 企 业 公 司 的 主 营 业 务 为 炉 外 精 炼 用 耐 火 材 料 的 研 发 生 产 和 销 售, 并 承 担 耐 火 材 料 设 计 安 装 施 工 维 护 等 为 一 体 的 全 程 在 线 整 体 承 包 服 务 公 司 产 品 主 要 有 镁 钙 系 和 碳 复 合 等 两 大 类 炉 外 精 炼 用 耐 火 材 料, 是 不 锈 钢 及 其 他 特 殊 钢 炉 外 精 炼 设 备 必 需 的 内 衬 消 耗 性 基 础 材 料, 收 入 和 利 润 70% 以 上 来 源 于 镁 钙 系 耐 火 材 料 公 司 的 镁 钙 系 耐 火 砖 产 能 为 12 万 吨, 碳 复 合 耐 火 砖 1.7 万 吨, 市 场 占 有 率 13%, 是 国 内 第 三 大 镁 钙 系 耐 材 生 产 企 业 2010 年 公 司 实 现 营 业 收 入 3.65 亿, 净 利 润 规 模 5063.44 万, 资 产 规 模 4.33 亿 图 : 公 司 收 入 结 构 图 (2011 中 报 ) 图 : 公 司 利 润 结 构 图 (2011 中 报 ) 碳 复 合 耐 火 材 料 17% 其 他 10% 碳 复 合 耐 火 材 料 15% 其 他 10% 镁 钙 系 耐 火 材 料 73% 镁 钙 系 耐 火 材 料 75% 图 : 公 司 销 量 统 计 图 : 公 司 产 品 毛 利 率 变 化 100000 90000 4 35.00% 80000 3 70000 60000 50000 40000 25.00% 2 15.00% 30000 1 20000 10000 0 2008 2009 2010 2011.H 镁 钙 系 耐 火 材 料 碳 复 合 耐 火 材 料 5.00% 2008 2009 2010 2011.H 镁 钙 系 耐 火 材 料 碳 复 合 耐 火 材 料 3
表 : 公 司 从 事 的 行 业 领 域 证 券 研 究 报 告 : 公 司 分 析 近 几 年 大 中 型 钢 铁 企 业 为 降 低 耐 火 材 料 的 消 耗 维 护 成 本, 正 逐 渐 将 耐 火 材 料 的 设 计 施 工 维 护 等 业 务 整 体 承 包 给 耐 火 材 料 企 业, 整 体 承 包 模 式 在 整 个 耐 火 材 料 行 业 中 还 处 于 推 广 阶 段, 采 用 这 种 模 式 的 主 要 是 具 备 产 品 优 势 管 理 能 力 较 强 的 企 业 公 司 的 整 体 承 包 比 例 逐 年 提 高, 从 2008 年 的 39% 提 高 到 45.87%, 整 体 承 包 毛 利 率 高 于 直 销 至 少 10 个 百 分 点, 贡 献 的 毛 利 占 比 达 到 56.68% 4
图 : 公 司 的 整 体 承 包 和 直 销 毛 利 率 比 较 图 : 公 司 的 整 体 承 包 贡 献 毛 利 占 比 逐 年 提 高 5 45.00% 12 4 35.00% 3 10 8 25.00% 2 6 15.00% 1 5.00% 4 2 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 中 整 体 承 包 直 销 2008 年 2009 年 2010 年 2011 中 整 体 承 包 直 销 与 瑞 泰 科 技 北 京 利 尔 和 濮 耐 股 份 三 家 耐 火 材 料 上 市 公 司 相 比, 公 司 销 售 毛 利 率 净 利 率 均 高 于 三 家 公 司 平 均 值, 今 年 中 期 净 利 率 16.09%, 是 最 高 的 公 司 近 几 年 的 镁 钙 耐 火 材 料 产 能 增 长 很 快, 由 2008 年 的 6 万 吨 提 高 至 12 万 吨,CAGR 为 55%, 近 2 年 净 利 润 CAGR 达 到 42%, 在 目 前 耐 火 材 料 上 市 公 司 中 增 长 最 快 图 : 公 司 毛 利 率 高 于 同 行 业 平 均 值 图 : 公 司 净 利 率 高 于 同 行 业 平 均 值 45.00% 4 35.00% 3 25.00% 2 15.00% 1 5.00% 2009 年 2010 年 2011 年 中 2 18.00% 16.00% 14.00% 12.00% 1 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 2009 年 2010 年 2011 年 中 瑞 泰 科 技 濮 耐 股 份 北 京 利 尔 金 磊 股 份 瑞 泰 科 技 濮 耐 股 份 北 京 利 尔 金 磊 股 份 5
图 : 公 司 近 2 年 净 利 润 CAGR 超 过 42% 证 券 研 究 报 告 : 公 司 分 析 0.45 42.35% 0.4 0.35 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 15.60% 18.18% 27.65% 0 濮 耐 股 份 瑞 泰 科 技 北 京 利 尔 金 磊 股 份 二 股 权 结 构 分 布 公 司 实 际 控 制 人 为 陈 连 庆 陈 根 财 和 姚 锦 海, 近 三 年 来 未 发 生 变 化, 合 计 持 有 5,625 万 股, 本 次 拟 公 开 发 行 2,500 万 股, 占 到 发 行 后 总 股 本 为 10,000 万 股 的 56.25% 表 : 股 权 结 构 图 陈 连 庆 陈 根 财 钱 小 妹 卫 松 根 姚 锦 海 严 金 章 社 会 公 众 股 33.75% 16.87% 9% 6% 5.63% 3.75% 25% 金 磊 股 份 三 行 业 概 况 : 耐 火 材 料 一 般 是 指 耐 火 度 在 1,580 以 上 的 无 机 非 金 属 材 料, 包 括 天 然 矿 石 ( 耐 火 原 料 ) 及 按 照 一 定 的 目 的 要 求 经 过 一 定 的 工 艺 流 程 加 工 制 成 的 各 种 产 品 ( 耐 火 制 品 ), 具 有 一 定 的 高 温 力 学 性 能 和 良 好 的 体 积 稳 定 性, 应 用 于 钢 铁 水 泥 陶 瓷 玻 璃 化 工 有 色 等 行 业, 其 中 钢 铁 工 业 用 耐 火 材 料 约 占 各 行 业 消 耗 耐 火 材 料 的 70% 6
图 : 耐 火 材 料 主 要 应 用 领 域 占 比 证 券 研 究 报 告 : 公 司 分 析 陶 瓷 6% 化 工 4% 玻 璃 4% 水 泥 7% 有 色 金 属 3% 其 他 6% 钢 铁 70% 图 : 公 司 主 要 产 品 的 应 用 领 域 7
根 据 冶 炼 环 节 的 不 同, 钢 铁 行 业 用 耐 火 材 料 又 可 以 进 一 步 分 为 炼 铁 用 耐 火 材 料 初 炼 用 耐 火 材 料 炉 外 精 炼 用 耐 火 材 料 和 浇 铸 用 耐 火 材 料 等 目 前, 炉 外 精 炼 用 耐 火 材 料 主 要 有 镁 钙 系 耐 火 材 料 和 碳 复 合 耐 火 材 料 等 两 大 类, 是 洁 净 钢 ( 不 锈 钢 及 其 他 特 殊 钢 ) 炉 外 精 炼 设 备 必 需 的 内 衬 消 耗 性 基 础 材 料 相 对 于 粗 钢, 洁 净 钢 冶 炼 过 程 要 分 为 初 炼 和 精 炼 两 个 步 骤 初 炼 是 将 炉 料 在 氧 化 性 气 氛 的 炉 内 进 行 熔 化 脱 磷 脱 碳 和 主 合 金 化 ; 精 炼 是 将 初 炼 后 的 钢 液 在 真 空 惰 性 气 体 或 还 原 性 气 氛 的 容 器 中 进 行 脱 气 脱 氧 脱 硫, 去 除 夹 杂 物 和 进 行 成 分 微 调 等 炉 外 精 炼 可 以 提 高 不 锈 钢 及 其 他 特 殊 钢 等 洁 净 钢 的 产 品 质 量, 缩 短 冶 炼 时 间, 简 化 工 艺 过 程 并 降 低 生 产 成 本 表 : 炉 外 精 炼 用 耐 火 材 料 细 分 种 类 主 要 品 种 应 用 领 域 主 要 性 能 镁 钙 系 烧 成 镁 钙 砖 应 用 于 AOD 炉 VOD 炉 等 炉 外 精 炼 设 备 耐 高 温 性 能 ; 抗 渣 ; 抗 剥 落 ; 净 化 钢 液 ( 镁 耐 火 材 料 不 烧 镁 钙 ( 碳 ) 砖 应 用 于 VOD 炉 LF 炉 VD 炉 等 炉 外 精 炼 设 备 钙 系 耐 火 材 料 是 碱 性 耐 火 材 料, 可 脱 硫 脱 磷 ) 碳 复 合 耐 火 材 料 镁 碳 砖 镁 铝 碳 砖 应 用 于 初 炼 设 备 及 LF 炉 VD 炉 等 炉 外 精 炼 设 备 应 用 于 LF 炉 VD 炉 等 炉 外 精 炼 设 备 耐 高 温 ; 抗 渣 ; 抗 热 震 受 益 钢 铁 产 业 结 构 调 整 水 泥 用 镁 铬 砖 的 替 代 趋 势, 炉 外 精 炼 用 耐 材 市 场 增 速 可 期 炉 外 精 炼 用 耐 火 材 料 主 要 应 用 于 不 锈 钢 及 其 他 特 殊 钢 行 业, 因 此 不 锈 钢 及 其 他 特 殊 钢 行 业 的 发 展 趋 势 直 接 决 定 了 炉 外 精 炼 用 耐 火 材 料 的 发 展 趋 势 我 国 是 钢 铁 大 国 却 不 是 钢 铁 强 国, 具 备 高 技 术 含 量 的 特 钢 产 量 不 大, 钢 铁 行 业 呈 现 出 明 显 的 结 构 性 不 合 理 特 征 2009 年 我 国 出 台 了 钢 铁 产 业 调 整 和 振 兴 规 划, 产 品 将 逐 步 向 特 精 高 的 深 加 工 高 附 加 值 方 向 发 展, 满 足 制 造 业 用 材 军 工 配 套 用 材 高 新 技 术 产 业 用 材 需 求 近 5 年 国 内 不 锈 钢 特 钢 产 量 的 复 合 增 长 率 分 别 达 到 33.6% 和 13.56%, 均 超 过 粗 钢 增 速 2010 年 我 国 的 不 锈 钢 表 观 消 费 量 为 1,308.41 万 吨, 占 到 全 球 总 消 费 量 的 1/4, 人 均 不 锈 钢 消 费 量 约 9 公 斤, 与 发 达 国 家 人 均 不 锈 钢 消 费 量 相 比 仍 存 在 较 大 差 距 2010 年 我 国 的 特 钢 比 ( 特 殊 钢 产 量 占 整 个 钢 铁 行 业 产 量 的 比 重 ) 仅 14%, 在 世 界 范 围 内, 这 一 数 值 平 均 为 15%-20%, 韩 国 日 本 德 国 达 到 20% 从 中 长 期 来 看, 未 来 随 着 下 游 高 精 尖 需 求 领 域 的 增 加, 对 不 锈 钢 及 特 钢 的 需 求 还 有 很 大 增 长 空 间, 预 计 2011-2013 年 的 复 合 增 长 率 超 过 15% 随 着 对 环 境 保 护 和 资 源 利 用 水 平 的 意 识 增 强, 吨 特 钢 消 耗 耐 材 量 有 逐 年 下 降 的 趋 势,2006 年 我 国 吨 特 钢 消 耗 耐 材 量 约 25 公 斤,2010 年 降 至 22 公 斤, 我 们 假 设 2013 年 降 至 20 公 斤, 预 计 炉 外 精 炼 用 耐 火 材 料 需 求 将 达 到 268.95 万 吨, 镁 钙 系 耐 材 占 比 由 目 前 的 30% 提 高 到 33%, 镁 钙 系 耐 材 的 市 场 需 求 量 将 有 90.55 万 吨 8
图 : 不 锈 钢 和 特 钢 需 求 增 速 超 过 粗 钢 证 券 研 究 报 告 : 公 司 分 析 图 : 国 内 炉 外 精 炼 用 耐 火 材 料 市 场 规 模 变 化 8 7 6 5 4 粗 钢 CAGR:12.4% 特 钢 CAGR:13.56% 不 锈 钢 CAGR:33.64% 16.00% 14.00% 12.00% 1 8.00% 行 业 CAGR:8.66%; 镁 钙 系 CAGR:13.14% 3 6.00% 2 4.00% 1 2.00% -1 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2009 2010 2011E 2012E 2013E 特 钢 不 锈 钢 粗 钢 炉 外 精 炼 用 耐 火 材 料 其 中 : 镁 钙 系 耐 火 材 料 除 了 钢 铁 行 业, 镁 钙 系 耐 火 材 料 在 水 泥 生 产 的 应 用 可 以 提 高 水 泥 窑 用 耐 火 材 料 使 用 寿 命, 确 保 新 型 干 法 水 泥 生 产 线 运 转 率 目 前 国 外 许 多 国 家 已 在 水 泥 回 转 窑 烧 成 带 和 过 渡 带 等 区 段 广 泛 使 用 烧 成 镁 钙 砖, 来 取 代 镁 铬 砖, 避 免 了 因 使 用 镁 铬 砖 对 环 境 造 成 的 污 染 欧 盟 国 家 以 法 律 形 式 规 定 每 吨 水 泥 的 铬 含 量 不 能 超 过 2ppm, 因 此 欧 美 国 家 已 基 本 禁 止 使 用 镁 铬 砖 我 国 水 泥 行 业 用 耐 火 材 料 还 是 以 高 污 染 的 镁 铬 砖 为 主, 已 有 部 分 耐 火 材 料 生 产 企 业 开 始 将 镁 钙 锆 砖 应 用 于 10,000T/D 级 新 型 干 法 水 泥 在 我 国, 尽 管 镁 钙 系 耐 火 材 料 用 于 水 泥 行 业 的 技 术 已 经 成 熟, 但 生 产 管 理 水 平 较 为 薄 弱, 水 泥 窑 运 转 率 较 低, 时 常 停 窑 造 成 水 泥 的 生 产 工 艺 处 于 非 连 续 性 状 态, 加 之 国 内 水 泥 生 产 企 业 在 停 窑 期 没 有 对 耐 火 材 料 有 很 好 的 养 护 措 施, 导 致 镁 钙 系 产 品 很 容 易 出 现 水 化 等 不 良 反 应, 从 而 大 大 降 低 产 品 使 用 效 果 和 寿 命, 到 目 前 为 止 水 泥 行 业 用 耐 火 材 料 还 是 以 高 污 染 的 镁 铬 砖 为 主 在 借 鉴 国 外 经 验 的 基 础 上, 我 国 企 业 研 制 出 CaO 含 量 为 30.21% 的 烧 成 镁 钙 砖, 在 Φ3.7m 53m 水 泥 回 转 窑 烧 成 带 试 用 但 目 前 国 内 水 泥 回 转 窑 用 烧 成 镁 钙 砖 仍 未 形 成 量 产, 只 有 少 数 几 家 使 用, 未 来 存 在 较 大 的 市 场 发 展 空 间 上 游 原 材 料 资 源 丰 富, 无 资 源 瓶 颈 生 产 炉 外 精 炼 用 耐 火 材 料 所 需 的 矿 产 资 源 包 括 白 云 石 矿 菱 镁 矿 石 墨 矿 等 我 国 是 矿 产 资 源 大 国, 白 云 石 储 量 丰 富, 广 泛 分 布 于 我 国 各 省 区, 现 已 探 明 储 量 数 百 亿 吨 菱 镁 矿 石 储 量 也 很 丰 富, 我 国 已 探 明 储 量 30 多 亿 吨, 约 占 世 界 探 明 储 量 的 1/4, 居 世 界 首 位 我 国 石 墨 储 量 和 产 量 均 位 居 世 界 第 一, 占 世 界 1/2 以 上 上 游 丰 富 的 原 材 料 保 障 了 耐 火 材 料 的 使 用 量, 对 原 材 料 需 求 无 后 顾 之 忧 细 分 市 场 呈 寡 头 垄 断 市 场 集 中 度 高 在 碳 复 合 耐 火 材 料 方 面, 生 产 企 业 数 量 较 多 生 产 能 力 高 度 分 散, 竞 争 较 为 激 烈 在 镁 钙 系 耐 火 材 料 方 面, 由 于 易 水 化 等 特 点, 对 原 材 料 生 产 工 艺 等 要 求 较 高, 因 此 能 够 生 产 镁 钙 系 耐 火 材 料 的 企 业 数 量 较 少, 中 小 企 业 很 难 进 入 高 端 市 场 目 前, 9
国 内 主 要 的 镁 钙 系 耐 火 材 料 生 产 企 业 基 本 被 青 花 集 团 LWB 金 磊 股 份 后 英 集 团 等 垄 断, 控 制 60% 以 上 的 市 场 份 额, 市 场 集 中 度 较 高 图 : 镁 钙 系 耐 火 材 料 市 场 格 局 (2010) 其 他 37% 青 花 集 团 30% 后 英 集 团 6% 金 磊 股 份 13% LWB 14% 募 投 项 目 表 : 募 投 项 目 列 表 项 目 投 资 金 额 建 设 期 投 产 期 年 产 8 万 吨 镁 钙 砖 项 目 16176 2 年 2012 年 年 产 5 万 吨 炉 外 精 炼 用 镁 碳 砖 / 镁 铝 碳 砖 8147 2 年 2012 年 年 产 12 万 吨 新 型 竖 窑 高 纯 镁 钙 合 成 砂 项 目 6930 2 年 2012 年 表 : 募 投 项 目 投 产 的 产 能 变 化 ( 单 位 : 吨 ) 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 镁 钙 系 耐 火 材 料 60000 90000 120000 120000 120000 160000 184000 200000 碳 复 合 耐 火 材 料 15000 15000 15000 20000 20000 30000 50000 65000 镁 钙 合 成 砂 40000 40000 40000 100000 136000 160000 盈 利 预 测 表 : 主 要 产 品 预 测 指 标 2009 2010 2011 2012 2013 烧 成 镁 钙 砖 - 产 能 ( 吨 ) 90000 120000 120000 130000 210000 销 量 66913.52 88823.49 114460 124160 150026.667 价 格 ( 元 / 吨 ) 3253.60 3222.20 3200 3200 3200 毛 利 率 35.16% 36.77% 35% 36% 36% 不 烧 镁 钙 砖 - 产 量 3000 10000 30000 价 格 3500 3500 3500 10
毛 利 率 35% 35% 35% 碳 复 合 耐 火 材 料 - 产 能 ( 吨 ) 15000 15000 15000 30000 50000 产 量 10212.93 15711.82 15000 21000 35000 价 格 3450.49 3579.62 3500 3500 3500 毛 利 率 20.90% 27.57% 27% 27% 27% 表 : 盈 利 预 测 表 ( 单 位 : 万 元 ) 2009 2010 2011 2012 2013 一 营 业 总 收 入 26,612.66 36,496.52 42,927.20 49,478.70 69,656.03 二 营 业 总 成 本 22,398.76 30,644.56 34,984.98 40,180.24 56,972.41 营 业 成 本 17,829.73 23,548.62 28,322.68 32263.64 45688.14 营 业 税 金 及 附 加 159.85 178.1 171.71 197.91 278.62 销 售 费 用 2,787.27 4,005.34 4,292.72 4,947.87 6,965.60 管 理 费 用 1,157.94 2,529.00 2,146.36 2,473.94 3,482.80 财 务 费 用 193.95 259.32 51.51 296.87 557.25 资 产 减 值 损 失 270.03 124.17 0 0 0 三 其 他 经 营 收 益 5.55 30.9 0 0 0 投 资 净 收 益 5.55 30.9 0 0 0 四 营 业 利 润 4,219.45 5,882.87 7,942.22 9,298.47 12,683.62 加 : 营 业 外 收 入 71.5 153.04 0 0 0 减 : 营 业 外 支 出 75.54 62.3 0 0 0 五 利 润 总 额 4,215.40 5,973.61 7,942.22 9,298.47 12,683.62 减 : 所 得 税 669.89 910.17 1191.33 1394.77 1902.54 六 净 利 润 3,545.52 5,063.44 6,750.89 7,903.70 10,781.08 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 3,545.52 5,063.44 6,750.89 7,903.70 10,781.08 EPS 0.35 0.51 0.68 0.79 1.08 估 值 分 析 我 们 预 计 2011 年 -2013 年 每 股 收 益 0.68 元 0.79 元 1.08 元 三 年 的 CAGR29%, 公 司 发 行 价 11.2 元, 对 应 011 年 -2013 年 的 PE 分 别 为 17 倍 14 倍 和 11 倍, 大 大 低 于 目 前 耐 火 材 料 上 市 公 司 的 估 值 水 平, 存 在 一 定 的 折 价 结 合 公 司 的 增 长 率, 我 们 以 瑞 泰 科 技 的 PE 作 为 公 司 估 值 水 平, 认 为 公 司 的 估 值 水 平 在 18-22 倍, 股 价 合 理 区 间 :12.24-14.9 元 表 : 可 比 公 司 估 值 分 析 表 证 券 简 称 收 盘 每 股 收 益 PE 价 2011 2012 2013 2011 2012 2013 CAGR 2011g 濮 耐 股 份 14.81 0.22 0.28 0.31 67 53 47 12.23% 25.29% 北 京 利 尔 11.37 0.24 0.49 0.82 47 23 14 50.33% 102.65% 瑞 泰 科 技 14.64 0.61 0.83 1.09 24 18 13 21.60% 36.58% 11
表 :9 月 上 市 新 股 首 日 涨 跌 幅 代 码 名 称 上 市 日 期 发 行 价 格 涨 跌 幅 002622.SZ 永 大 集 团 2011-10-18 20 30.60% 002623.SZ 亚 玛 顿 2011-10-13 38 0.55% 002619.SZ 巨 龙 管 业 2011-9-29 16.15 6.25% 002621.SZ 大 连 三 垒 2011-9-29 24 0.33% 002620.SZ 瑞 和 股 份 2011-9-29 30-8.93% 002617.SZ 露 笑 科 技 2011-9-20 18-2.50% 002618.SZ 丹 邦 科 技 2011-9-20 13 35.38% 002616.SZ 长 青 集 团 2011-9-20 17.8-4.72% 002614.SZ 蒙 发 利 2011-9-9 52-11.92% 002615.SZ 哈 尔 斯 2011-9-9 18 31.11% 平 均 值 7.62% 12
投 资 评 级 的 说 明 : 报 告 发 布 后 的 6 个 月 内 上 市 公 司 股 票 涨 跌 幅 相 对 同 期 上 证 指 数 / 深 证 成 指 的 涨 跌 幅 为 基 准 股 票 投 资 评 级 标 准 : 买 入 : 相 对 强 于 市 场 表 现 20% 以 上 增 持 : 相 对 强 于 市 场 表 现 5~20% 中 性 : 相 对 市 场 表 现 在 -5%~+5% 之 间 波 动 减 持 : 相 对 弱 于 市 场 表 现 5% 以 下 行 业 投 资 评 级 标 准 : 看 好 : 中 性 : 看 淡 : 行 业 超 越 市 场 整 体 表 现 行 业 与 整 体 市 场 表 现 基 本 持 平 行 业 弱 于 整 体 市 场 表 现 免 责 声 明 : 山 西 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 是 基 于 山 西 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 认 为 可 靠 的 已 公 开 信 息, 但 本 公 司 不 保 证 该 等 信 息 的 准 确 性 或 完 整 性 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 所 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断 在 不 同 时 期, 本 所 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 公 司 或 其 关 联 机 构 在 法 律 许 可 的 情 况 下 可 能 持 有 或 交 易 本 报 告 中 提 到 的 上 市 公 司 所 发 行 的 证 券 或 投 资 标 的, 还 可 能 为 或 争 取 为 这 些 公 司 提 供 投 资 银 行 或 财 务 顾 问 服 务 客 户 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突 本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务 本 报 告 的 版 权 归 本 公 司 所 有 本 公 司 对 本 报 告 保 留 一 切 权 利 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权, 本 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 否 则, 本 公 司 将 保 留 随 时 追 究 其 法 律 责 任 的 权 利 13