1 地 方 治 理 任 重 道 远 1.1 中 央 推 进 治 理 地 方 务 近 期 地 方 务 问 题 再 次 成 为 关 注 焦 点 :(1) 中 央 经 济 工 作 会 议 首 次 提 出 将 化 解 地 方 务 风 险 作 为 重 要 工 作, 意 味 着 国 家 层 面 开 始 自 上

证 券 研 究 报 告 / 信 用 市 场 每 周 评 论 213 年 12 月 16 日 分 析 师 署 名 人 : 覃 圣 尧 S9651139 755-8226823 qinshengyao@china-invs.cn 署 名 人 : 陈 晨 S96512121 755-8226848 chenchen2@china-invs.cn 署 名 人 : 何 欣,CFA S9651123 755-8226833 hexin@china-invs.cn 参 与 人 : 黄 伟 平 S96112871 755-8226746 huangweiping@china-invs.cn AAA 级 中 期 票 据 利 差 3 25 2 15 1 5 相 关 报 告 信 用 市 场 每 周 评 论 (213/12/9) 关 注 发 行 人 表 外 风 险 213/12/9 信 用 市 场 每 周 评 论 (213/11/25) 国 企 盈 利 增 速 有 所 下 滑 213/11/25 信 用 市 场 每 周 评 论 (213/11/18) 从 中 投 保 列 入 观 察 名 单 说 起 213/11/18 信 用 市 场 每 周 评 论 (213/11/12) 平 台 3 季 报 小 结 : 偿 能 力 小 幅 下 降 3Y 5Y 8-4 8-12 9-8 1-4 1-12 11-8 12-4 12-12 13-8 213/11/12 信 用 市 场 每 周 评 论 (213-12-16) 地 方 治 理 任 重 道 远 投 资 要 点 : 基 本 面 分 析 : 中 央 推 进 地 方 治 理 中 央 经 济 工 作 会 议 首 次 提 出 将 化 解 地 方 务 风 险 作 为 重 要 工 作, 意 味 着 国 家 层 面 开 始 自 上 而 下 推 动 地 方 务 的 治 理 我 们 认 为 地 方 的 较 快 增 长 是 加 强 治 理 的 导 火 索, 大 智 慧 通 讯 社 从 一 位 财 政 系 统 官 员 处 获 悉, 截 至 今 年 上 半 年, 地 方 总 规 模 已 达 18 万 亿, 若 该 数 字 属 实, 则 与 我 们 此 前 根 据 评 级 报 告 自 下 而 上 估 计 的 数 字 相 当, 较 21 年 底 1.7 万 亿 增 长 近 7 成 地 方 治 理 任 重 道 远 通 过 对 比 发 平 台 新 增 务 与 社 融, 两 者 走 势 大 致 相 关, 且 平 台 新 增 务 占 社 融 比 例 呈 抬 升 态 势, 地 方 务 对 金 融 资 源 形 成 进 一 步 挤 占, 并 抬 升 了 整 体 的 融 资 成 本, 对 地 方 务 治 理 愈 发 重 要 虽 然 治 理 地 方 有 利 于 化 解 长 期 务 风 险, 但 治 理 过 程 中 可 能 对 社 融 增 长 形 成 抑 制, 不 排 除 个 别 务 压 力 大 财 政 实 力 较 弱 的 地 方 平 台 会 出 现 再 融 资 风 险, 我 们 对 低 资 质 的 城 投 继 续 保 持 谨 慎 回 顾 与 展 望 : 一 级 市 场 净 融 资 中 票 有 回 升, 短 融 企 业 公 司 在 低 位 上 周 净 融 资 短 融 -456.8 亿 元, 因 到 期 量 集 中 降 至 负 值 中 票 98.8 亿 元, 有 所 回 升 企 业 和 公 司 均 维 持 在 低 位 水 平 短 融 推 荐 证 券 公 司 短 融, 其 余 不 作 推 荐 二 级 市 场 银 行 间 中 短 票 收 益 率 整 体 上 行, 交 易 所 分 离 有 所 调 整 上 周 银 行 间 中 短 期 票 据 收 益 率 整 体 上 行 3-7BP, 主 要 源 于 信 用 利 差 的 扩 大 3 年 期 利 差 上 行 较 为 明 显, 短 融 和 5 年 期 中 票 利 差 幅 度 上 行 较 小 交 易 所 方 面 地 产 涨 跌 互 现, 城 投 和 产 业 有 所 好 转, 分 离 继 续 调 整 高 等 级 性 价 比 较 高 经 济 去 杠 杆 过 程 中 央 行 实 行 M2 目 标 的 下 限 管 理, 以 及 偏 紧 的 货 币 环 境, 这 将 导 致 在 经 济 去 杠 杆 的 第 一 阶 段 国 收 益 率 等 可 能 中 枢 抬 升 但 是, 从 目 前 的 国 收 益 率 来 看, 仍 然 有 较 高 的 估 值 优 势, 在 通 胀 不 会 中 枢 抬 升 的 情 况 下 实 际 上 目 前 利 率 是 足 够 高 的 而 信 用 未 来 可 能 出 现 分 化, 除 基 本 面 的 低 迷 外, 未 来 信 用 到 期 的 逐 渐 增 多 加 大 了 信 用 事 件 出 现 的 概 率 从 这 个 角 度 来 看, 高 等 级 仍 然 是 性 价 比 较 高 的 品 种 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

1 地 方 治 理 任 重 道 远 1.1 中 央 推 进 治 理 地 方 务 近 期 地 方 务 问 题 再 次 成 为 关 注 焦 点 :(1) 中 央 经 济 工 作 会 议 首 次 提 出 将 化 解 地 方 务 风 险 作 为 重 要 工 作, 意 味 着 国 家 层 面 开 始 自 上 而 下 推 动 地 方 务 的 治 理 ;(2) 中 组 部 提 出 改 进 地 方 领 导 干 部 政 绩 考 核, 加 强 政 府 务 考 核, 试 图 从 形 成 机 制 上 控 制 地 方 务 的 扩 张 ;(3) 此 前 央 行 在 3 季 度 货 币 政 策 报 告 提 出 经 济 可 能 将 在 较 长 时 期 内 经 历 一 个 降 杠 杆 和 去 产 能 的 过 程, 房 地 产 地 方 政 府 性 务 等 问 题 比 较 突 出, 结 合 近 期 中 性 偏 紧 的 货 币 政 策, 表 明 央 行 可 能 有 意 引 导 经 济 去 杠 杆, 化 解 务 风 险 地 方 较 快 增 长 或 为 导 火 索 213 年 12 月 12 日, 大 智 慧 阿 思 达 克 通 讯 社 报 导 大 智 慧 通 讯 社 从 一 位 财 政 系 统 官 员 处 获 悉, 截 至 今 年 上 半 年, 地 方 总 规 模 已 达 18 万 亿 此 前 我 们 根 据 发 城 投 公 司 评 级 报 告 所 披 露 的 地 方 政 府 务 估 算 地 方 务 余 额, 初 步 预 计 212 年 末 约 为 15-16 万 亿 元 表 1: 地 方 务 估 算 情 况 项 目 余 额 ( 亿 元 ) A B C D 样 本 城 市 直 接 务 + 担 保 务 样 本 城 市 全 部 务 A/(1-84.42%) 全 国 省 级 以 下 务 B*2 全 国 地 方 务 C/(1-29.96%) 4,58 47,4512 94,93 135,576 假 设 乡 镇 和 BT 等 隐 性 务 不 超 过 2 万 亿 15~16 万 亿 元 21 年 以 来 融 资 平 台 有 息 务 的 增 长 情 况 如 图 1 所 示, 假 设 213 年 上 半 年 地 方 务 的 增 速 与 融 资 平 台 务 增 速 一 致, 则 213 年 中 的 地 方 务 余 额 为 16* (1+11.21%)=17.8 万 亿 元, 接 近 上 述 官 员 披 露 的 18 万 亿 元 由 于 评 级 报 告 的 地 方 务 余 额 口 径 主 要 来 自 当 地 财 政 部 门,18 万 亿 元 可 能 是 财 政 系 统 较 为 认 可 的 务 余 额 若 以 21 年 底 1.7 万 亿 元 为 基 数, 假 设 地 方 政 府 务 增 速 与 平 台 务 增 速 一 致, 则 213 年 中 地 方 务 余 额 为 16.66 万 亿 元, 低 于 18 万 亿 元, 当 中 差 额 可 能 来 自 镇 级 务 以 及 其 他 隐 性 务 1 图 1: 融 资 平 台 有 息 务 及 增 速 1 213 年 6 月 底 增 速 为 与 年 初 相 比 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2/11

12 有 息 务 ( 万 亿 元 ) 增 速 % 25% 1 8 6 4 2 2% 15% 1% 5% 29 21 211 212 213.6 % 1.2 地 方 治 理 任 重 道 远 地 方 治 理 任 重 道 远 虽 然 目 前 务 问 题 尚 属 可 控 范 围, 但 较 快 增 长 势 头 依 然 构 成 长 期 隐 患, 而 且 随 着 地 方 务 膨 胀 已 经 对 金 融 系 统 的 稳 定 形 成 冲 击 由 于 新 增 融 资 在 企 业 层 面 将 体 现 为 新 增 务, 通 过 比 较 新 增 社 融 及 平 台 新 增 务 可 以 大 致 了 解 社 融 流 向 发 平 台 的 新 增 务 与 社 融 的 走 势 大 致 相 关,211 年 随 着 社 融 收 缩, 新 增 务 随 之 减 少,212 年 社 融 回 升 发 平 台 新 增 务 大 幅 增 长 212 年 发 平 台 新 增 务 与 社 融 之 比 为 11.6%, 较 211 年 大 幅 提 高 4.4 个 百 分 点,213 年 上 半 年 虽 然 有 所 回 落 但 仍 维 持 在 1.63%, 反 映 了 平 台 公 司 近 年 来 占 用 了 更 多 的 金 融 资 源 我 们 统 计 了 主 板 与 中 小 板 公 司 ( 剔 除 金 融 地 产 ) 新 增 务 情 况, 发 现 上 市 公 司 新 增 务 占 社 融 比 例 并 不 高,213 年 上 半 年 约 为 8%, 低 于 发 平 台 比 例, 且 21 年 以 来 两 者 呈 此 消 彼 长 态 势 即 便 考 虑 了 上 市 公 司 的 新 增 股 权 融 资,212 年 以 来 占 社 融 比 例 依 然 低 于 发 平 台 值 得 注 意 的 是, 发 平 台 仅 为 部 分 样 本, 若 考 虑 全 部 平 台 其 对 社 融 占 用 比 例 可 能 更 高 由 于 以 融 资 平 台 为 主 的 地 方 务 持 续 扩 张, 对 金 融 资 源 造 成 了 明 显 挤 占, 并 抬 升 了 社 会 融 资 成 本, 使 得 对 地 方 务 治 理 的 重 要 性 愈 发 突 出 图 2: 发 平 台 新 增 务 与 社 融 比 较 图 3: 新 增 务 占 社 融 % 9 8 新 增 本 币 贷 款 表 外 融 资 发 平 台 新 增 务 ( 右 ) 2. 16% 14% 发 平 台 上 市 公 司 上 市 公 司 ( 含 股 权 融 资 ) 7 6 5 4 3 1.5 1. 12% 1% 8% 6% 2.5 4% 1 2% 21 211 212 213.6. % 21 211 212 213.6 治 理 地 方 或 抑 制 社 融 扩 张 :(1) 随 着 融 资 平 台 务 扩 张 受 到 限 制, 将 使 得 社 融 扩 张 势 头 放 缓, 新 增 社 融 可 能 会 出 现 回 落, 在 211 年 地 方 审 计 结 果 披 露 后, 加 强 了 地 方 的 监 管, 当 年 社 融 与 平 台 务 的 增 速 均 出 现 了 下 降 ;(2) 由 于 金 融 在 非 标 业 务 扩 张 较 快, 加 剧 了 资 金 面 的 脆 弱, 若 平 台 融 资 受 限, 相 应 非 标 规 模 可 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3/11

能 也 会 有 所 下 降, 金 融 机 构 加 杠 杆 的 势 头 可 能 会 趋 缓 ;(3) 随 着 平 台 融 资 需 求 下 降, 同 时 也 有 利 于 社 会 整 体 融 资 成 本 的 下 降 低 资 质 平 台 再 融 资 风 险 上 升 从 长 远 而 言, 若 地 方 务 得 到 控 制, 有 利 于 降 低 融 资 平 台 的 务 风 险 但 在 治 理 地 方 务 过 程 中, 将 对 融 资 平 台 的 融 资 活 动 造 成 冲 击, 不 排 除 个 别 务 压 力 大 财 政 实 力 较 弱 的 地 方 平 台 会 出 现 再 融 资 风 险, 我 们 对 低 资 质 的 城 投 继 续 保 持 谨 慎 2 回 顾 与 展 望 高 等 级 性 价 比 较 高 2.1 银 行 间 一 级 市 场 净 融 资 降 至 负 值 上 周 短 融 净 融 资 规 模 降 至 负 值 ( 图 4) 共 发 行 短 融 21 支 216.7 亿 元 ( 含 有 3 支 8.7 亿 元 PPN), 周 到 期 量 673.5 亿 元 规 模 集 中, 净 融 资 规 模 -456.8 亿 元, 降 至 负 值 水 平 短 期 限 短 融 ( 发 行 人 主 要 为 证 券 公 司 ) 是 供 给 主 力 这 包 括 12 中 信 建 投 CP11(9 天 票 息 6.35% 评 分 3+) 13 西 南 证 券 CP5(9 天 票 息 6.54% 评 分 3) 13 大 唐 集 SCP6(9 天 票 息 5.7% 评 分 4) 13 华 泰 证 券 CP8(9 天 票 息 6.35% 评 分 3+) 13 华 融 证 券 CP1(9 天 票 息 6.67% 评 分 3) 13 皖 高 速 SCP1(9 天 评 分 3) 发 行 利 率 与 上 一 期 相 比 约 下 行 了 1-5BP 各 证 券 公 司 的 短 融 收 益 率 尚 可, 评 分 较 高, 推 荐 图 4: 上 周 短 融 净 融 资 量 降 至 负 值 1, 短 融 周 度 净 融 资 额 ( 亿 元 ) 5-5 -1, -1,5 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 数 据 来 源 :Wind, 中 投 证 券 研 究 总 部 新 发 AA+ 级 短 融 3 支 :13 悦 达 CP2( 票 息 6.68% 评 分 3) 13 锡 产 业 CP2( 评 分 3) 13 桂 铁 投 CP1( 评 分 3) 各 券 资 质 尚 可, 我 们 评 分 均 为 3 新 发 AA 级 短 融 7 支 :13 兵 团 投 资 CP1( 票 息 6.8% 评 分 3-) 13 三 安 CP1( 票 息 9.4% 评 分 2+) 13 镇 国 投 CP1( 票 息 7.2% 评 分 2+) 13 川 高 速 CP2( 票 息 7.1% 评 分 3-) 13 祥 光 CP2( 评 分 2+) 13 龙 交 通 CP1( 评 分 2+) 各 券 的 融 资 成 本 均 在 7% 以 上 新 发 的 AA- 级 短 融 有 2 支 :13 双 欣 CP1( 票 息 8.5% 评 分 2) 13 华 实 科 技 CP1( 评 分 2+) 两 券 资 质 较 弱, 双 欣 给 予 的 评 分 为 2. 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4/11

上 周 中 票 净 融 资 量 有 所 回 升, 主 要 因 为 无 到 期 量 ( 图 5) 中 票 共 发 行 14 支 98.8 亿 元 ( 含 有 8 支 48 亿 元 的 PPN), 无 到 期 量, 净 融 资 规 模 比 前 一 周 有 所 回 升 图 5: 上 周 中 票 净 发 行 量 有 所 回 升 8 中 票 周 度 净 融 资 额 ( 亿 元 ) 7 6 5 4 3 2 1-1 -2-3 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 数 据 来 源 :Wind, 中 投 证 券 研 究 总 部 新 发 AAA 级 中 票 有 1 支 :13 大 同 煤 业 MTN1(5 年 期 票 息 8.% 评 分 3-), 公 司 的 煤 质 优 良, 资 本 结 构 稳 健, 但 媒 体 行 业 下 游 需 求 不 振, 公 司 目 前 盈 利 依 赖 单 一 煤 矿, 外 部 给 予 的 评 级 偏 高, 我 们 评 分 3- 新 发 AA 级 中 票 有 2 支 :13 赣 州 发 展 MTN1(1 年 期 票 息 8.1% 评 分 2) 13 漳 州 交 运 MTN1(5 年 期 评 分 2+) 漳 州 交 运 发 行 人 是 福 建 漳 州 交 通 局 下 属 企 业, 业 务 具 有 垄 断 性, 但 其 盈 利 能 力 一 般, 现 金 流 状 况 不 佳, 评 分 2+ 新 发 AA 级 中 票 3 支 :13 沃 森 生 物 MTN1(3 年 期 评 分 2) 13 沃 森 生 物 MTN2 (5 年 期 评 分 2) 13 深 市 政 MTN1(3 年 期 评 分 3) 各 券 资 质 偏 弱, 深 市 政 由 深 圳 投 控 担 保 后 评 分 为 3. 2.2 银 行 间 二 级 市 场 收 益 率 整 体 上 行 上 周 资 金 净 回 笼 上 周 央 行 并 未 实 施 公 开 市 场 操 作 措 施, 共 有 37 亿 元 的 逆 回 购 到 期, 资 金 净 回 笼 周 内 短 期 资 金 价 格 整 体 平 稳,R7 周 五 报 收 4.3% 中 短 期 票 据 收 益 率 整 体 小 幅 上 行 ( 图 6) 上 周 中 短 票 收 益 率 整 体 上 行 3-7BP, 主 要 源 于 信 用 利 差 的 扩 大, 基 础 利 率 有 小 幅 的 下 行 3 年 期 利 差 上 行 明 显 ( 图 7) 各 等 级 的 3 年 期 利 差 整 体 上 行 1-12BP, 较 为 明 显 短 融 和 5 年 期 中 票 利 差 上 行 幅 度 相 对 较 小 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5/11

图 6: 上 周 中 短 期 票 据 整 体 小 幅 上 行 图 7:3 年 期 利 差 上 行 明 显 7 6 1 年 3 年 5 年 12 1 1 年 3 年 5 年 5 8 4 6 3 2 4 1 2 AAA AA+ AA AA- AAA AA+ AA AA- 银 行 间 信 用 周 成 交 额 维 持 低 迷 ( 图 8) 上 周 银 行 间 信 用 成 交 143 亿 元, 其 中 短 融 中 票 和 企 业 分 别 成 交 155 775 和 5 亿 元 图 8: 银 行 间 各 券 种 成 交 额 持 续 低 迷 12 短 融 中 票 企 业 1 8 6 4 2 6-Jan-13 1-Mar-13 28-Apr-13 21-Jun-13 16-Aug-13 18-Oct-13 13-Dec-13 数 据 来 源 :Wind, 中 投 证 券 研 究 总 部 2.3 企 业 一 级 市 场 净 融 资 维 持 在 低 位 上 周 企 业 发 行 9 支 63 亿 元, 有 4 亿 元 到 期, 净 融 资 23 亿 元, 规 模 维 持 在 低 位 水 平 发 行 人 总 体 资 质 一 般, 以 区 县 级 的 城 投 融 资 平 台 为 主, 发 行 利 率 基 本 在 8% 以 上 新 发 AA+ 级 ( 项 ) 企 业 有 4 支 :13 黔 凯 里 城 投 1(7 年 期 票 息 8.3% 评 分 1) 13 常 州 滨 湖 (7 年 期 票 息 8.4% 评 分 2-) 13 库 车 城 投 1(7 年 期 票 息 7.95% 评 分 1) 13 荆 经 开 (7 年 期 票 息 8.2% 评 分 1+) 常 州 滨 湖 和 荆 经 开 经 第 三 方 担 保 后 资 质 得 到 提 升, 评 分 达 到 2- 和 1+ 其 余 各 券 为 AA 级, 总 体 资 质 一 般, 无 担 保 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6/11

图 9: 上 周 企 业 净 融 资 维 持 在 低 位 企 业 周 净 融 资 量 45 4 35 3 25 2 15 1 5-5 -1 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 数 据 来 源 :Wind, 中 投 证 券 研 究 总 部 2.4 公 司 一 级 市 场 净 融 资 持 续 低 迷 公 司 仅 有 1 支 :13 盛 屯 2 亿 元, 有 1.3 亿 元 到 期, 净 融 资 持 续 低 迷 发 行 人 是 民 营 企 业, 经 营 状 况 不 理 想, 总 体 实 力 一 般 2.5 交 易 所 二 级 市 场 城 投 有 所 好 转, 分 离 则 调 整 交 易 所 地 产 涨 跌 互 现, 而 城 投 有 所 好 转 ( 图 1) 地 产 方 面,9 万 业 9 富 力 收 益 率 下 行 18 2BP, 其 余 地 产 均 小 幅 上 行 城 投 和 产 业 则 有 所 好 转 分 离 普 遍 调 整 ( 图 11) 分 离 除 8 石 化 表 现 稍 好, 其 余 各 券 收 益 率 均 有 所 上 行, 其 中 8 葛 洲 上 行 24BP 最 为 明 显 图 1: 交 易 所 地 产 涨 跌 互 现, 城 投 有 所 好 转 图 11: 分 离 整 体 有 调 整 1 周 内 收 益 率 变 动 25 周 内 收 益 率 变 动 5 2 15-5 1-1 5-15 -2-5 11 晨 鸣 9 万 业 9 哈 城 投 9 怀 化 11 正 泰 9 富 力 11 上 港 1 8 长 兴 8 铁 岭 11 南 钢 9 泛 海 9 银 基 8 新 湖 9 名 流 9 复 地 8 石 化 8 江 铜 8 上 汽 8 宝 钢 8 中 远 9 长 虹 8 青 啤 8 国 电 8 康 美 8 葛 洲 交 易 所 周 成 交 额 维 持 在 中 等 水 平 ( 图 12) 上 周 交 易 所 企 业 成 交 45.88 亿 元, 公 司 成 交 51.22 亿 元, 周 成 交 规 模 均 在 历 史 中 等 水 平 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7/11

图 12: 交 易 所 各 券 种 周 成 交 额 ( 亿 元 ) 交 易 所 企 业 交 易 所 公 司 18 16 14 12 1 8 6 4 2 28-Dec-12 1-Mar-13 26-Apr-13 21-Jun-13 16-Aug-13 11-Oct-13 6-Dec-13 数 据 来 源 :Wind, 中 投 证 券 研 究 总 部 2.6 信 用 市 场 策 略 高 等 级 性 价 比 较 高 在 经 济 去 杠 杆 过 程 中 央 行 仍 然 维 持 偏 紧 的 思 路 本 周 央 行 暂 停 公 开 市 场 操 作, 可 能 与 外 汇 占 款 较 多 及 年 底 财 政 存 款 即 将 投 放 有 关, 目 前 央 行 整 体 操 作 思 路 可 能 仍 保 持 去 杠 杆 的 大 方 向 此 前 在 我 们 关 于 中 国 各 部 门 杠 杆 率 的 研 究 中 我 们 也 曾 经 提 到, 经 济 去 杠 杆 过 程 中 央 行 实 行 M2 目 标 的 下 限 管 理, 以 及 偏 紧 的 货 币 环 境, 这 将 导 致 在 经 济 去 杠 杆 的 第 一 阶 段 国 收 益 率 等 可 能 中 枢 抬 升 但 是, 从 目 前 的 国 收 益 率 来 看, 仍 然 较 高 的 估 值 优 势, 在 未 来 通 胀 不 会 中 枢 抬 升 的 情 况 下 实 际 上 目 前 利 率 是 足 够 高 的 而 信 用 未 来 可 能 出 现 分 化, 高 等 级 为 佳 除 去 基 本 面 的 低 迷 外, 未 来 信 用 到 期 的 逐 渐 增 多 加 大 了 信 用 事 件 出 现 的 概 率 从 这 个 角 度 来 看, 未 来 信 用 仍 可 能 出 现 分 化, 高 等 级 仍 然 是 性 价 比 较 高 的 品 种 同 时, 从 中 央 经 济 会 议 的 动 向 来 看, 控 制 地 方 务 扩 张 被 提 升 到 更 高 地 位, 因 此 我 们 保 持 对 低 评 级 城 投 的 谨 慎 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8/11

表 2 新 券 发 行 信 息 券 简 称 总 额 ( 亿 ) 期 限 发 行 日 票 面 利 率 主 体 券 中 投 评 分 相 对 价 值 短 期 融 资 券 13 中 信 建 投 CP11 16.2 213/12/9 6.35% AAA A-1 3+ 推 荐 13 西 南 证 券 CP5 1.2 213/12/9 6.54% AA+ A-1 3 推 荐 13 兵 团 投 资 CP1 3 1 213/12/9 6.8% AA A-1 3- 中 性 13 三 安 CP1 12 1 213/12/1 9.4% AA A-1 2+ 中 性 13 大 唐 集 SCP6 5.2 213/12/1 5.7% AAA - 4 中 性 13 双 欣 CP1 6 1 213/12/11 8.5% AA- A-1 2 中 性 13 悦 达 CP2 1 1 213/12/11 6.68% AA+ A-1 3 中 性 13 镇 国 投 CP1 7.5 1 213/12/12 7.2% AA A-1 2+ 中 性 13 漳 州 交 运 CP1 2 1 213/12/12 7.% AA A-1 2+ 中 性 13 华 实 科 技 CP1 3.5 1 213/12/12 - AA- A-1 2+ 中 性 13 华 泰 证 券 CP8 2.2 213/12/12 6.35% AAA A-1 3+ 推 荐 13 华 融 证 券 CP1 1.2 213/12/12 6.67% AA+ A-1 3 推 荐 13 川 高 速 CP2 2 1 213/12/12 7.1% AA A-1 3- 中 性 13 祥 光 CP2 5 1 213/12/12 - AA A-1 2+ 中 性 13 龙 交 通 CP1 5 1 213/12/13 - AA A-1 2+ 中 性 13 锡 产 业 CP2 8 1 213/12/13 - AA+ A-1 3 中 性 13 桂 铁 投 CP1 1 1 213/12/13 - AA+ A-1 3 中 性 13 皖 高 速 SCP1 1.2 213/12/13 - AA+ - 3 中 性 本 周 小 计 28 中 期 票 据 13 赣 州 发 展 MTN1 35 1 213/12/9 8.1% AA AA 2 中 性 13 漳 州 交 运 MTN1 2 5 213/12/12 8.% AA AA 2+ 中 性 13 大 同 煤 业 MTN1 2 5 213/12/13 - AAA AAA 3- 中 性 13 沃 森 生 物 MTN1 5 3 213/12/13 - AA- AA- 2 中 性 13 沃 森 生 物 MTN2 5 5 213/12/13 - AA- AA- 2 中 性 13 深 市 政 MTN1 1.8 3 213/12/13 - AA- AAA 3(2+) 1 中 性 本 周 小 计 5.8 企 业 13 越 都 12 7 213/12/12 8.2% AA AA 1 中 性 13 泰 兴 成 兴 8 7 213/12/12 8.3% AA AA 1 中 性 13 黔 凯 里 城 投 1 5 7 213/12/12 8.3% AA AA+ 1 中 性 13 常 州 滨 湖 15 7 213/12/12 8.4% AA AA+ 2- 中 性 13 大 理 1 4 7 213/12/11 8.3% AA AA 1 中 性 13 濮 建 投 5 7 213/12/11 8.% AA AA 1 中 性 13 库 车 城 投 1 5 7 213/12/9 7.95% AA AA+ 1 中 性 13 武 威 1 5 7 213/12/9 8.2% AA AA 1- 中 性 13 荆 经 开 4 7 213/12/9 8.2% AA- AA+ 1+ 中 性 公 司 13 盛 屯 2 5 213/12/12 8.% AA- AA 1 中 性 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9/11

图 13: 公 司 发 行 预 案 图 14: 信 用 周 发 行 量 ( 亿 元 ) 7 6 5 过 会 已 发 行 过 会 未 发 行 18 16 14 12 短 融 中 票 企 业 公 司 4 1 3 2 1 Jan-11 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 8 6 4 2 12-1 12-3 12-5 12-7 12-1 12-12 13-3 13-5 13-7 13-9 13-12 图 15: 短 融 利 差 图 16: AAA 中 票 利 差 6 AAA AA+ AA AA- 3 3Y 5Y 5 25 4 2 3 15 2 1 1 5 8-4 8-12 9-8 1-4 1-12 11-8 12-4 12-12 13-8 8-4 8-12 9-8 1-4 1-12 11-8 12-4 12-12 13-8 图 17:AA+ 中 票 利 差 图 18:AA 中 票 利 差 35 3Y 5Y 4 3Y 5Y 3 35 25 3 2 15 25 2 15 1 1 5 5 8-4 8-12 9-8 1-4 1-12 11-8 12-4 12-12 13-8 8-4 8-12 9-8 1-4 1-12 11-8 12-4 12-12 13-8 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1/11

投 资 评 级 定 义 评 分 原 则 以 券 投 资 人 的 立 场, 本 着 客 观 公 正 和 审 慎 原 则, 基 于 公 司 全 部 可 得 公 开 信 息, 对 市 场 公 开 发 行 的 信 用 产 品 进 行 信 用 分 析 评 分 说 明 评 分 以 主 体 评 分 为 主, 券 条 款 为 补 充, 通 过 公 司 行 业 现 状 公 司 治 理 财 务 状 况 以 确 定 主 体 信 用 状 况, 综 合 还 款 顺 序 与 担 保 情 况 确 定 券 信 用 评 分 结 果 评 分 结 果 评 分 范 围 为 -5 分,.25 分 为 基 本 划 分 区 间, 随 着 公 司 信 用 的 增 加 分 数 依 次 递 增, 最 高 为 5 分 ( 目 前 评 分 不 涵 盖 B 以 下 级 别 券, 未 来 如 出 现 B 以 下 券 将 再 做 跟 踪 调 整 ) 研 究 团 队 简 介 何 欣, 中 投 证 券 研 究 总 部 券 首 席 分 析 师, 拥 有 证 券 从 业 资 格, 特 许 金 融 分 析 师 (CFA) 覃 圣 尧, 中 投 证 券 研 究 总 部 券 分 析 师, 经 济 学 硕 士, 主 要 研 究 信 用 和 可 转, 拥 有 证 券 从 业 资 格 陈 晨, 中 投 证 券 研 究 总 部 券 高 级 分 析 师, 工 学 硕 士,2 年 券 交 易 经 历,2 年 券 研 究 经 历, 研 究 信 用 和 可 转 黄 伟 平, 中 投 证 券 研 究 总 部 券 分 析 师, 经 济 学 硕 士, 管 理 学 学 士, 主 要 研 究 信 用 和 可 转 免 责 条 款 本 报 告 由 中 国 中 投 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 以 下 简 称 中 投 证 券 ) 提 供, 旨 为 派 发 给 本 公 司 客 户 及 特 定 对 象 使 用 中 投 证 券 是 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 的 证 券 公 司 未 经 中 投 证 券 事 先 书 面 同 意, 不 得 以 任 何 方 式 复 印 传 送 转 发 或 出 版 作 任 何 用 途 合 法 取 得 本 报 告 的 途 径 为 本 公 司 网 站 及 本 公 司 授 权 的 渠 道, 由 公 司 授 权 机 构 承 担 相 关 刊 载 或 转 发 责 任, 非 通 过 以 上 渠 道 获 得 的 报 告 均 为 非 法, 我 公 司 不 承 担 任 何 法 律 责 任 本 报 告 基 于 中 投 证 券 认 为 可 靠 的 公 开 信 息 和 资 料, 但 我 们 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 均 不 作 任 何 保 证 中 投 证 券 可 随 时 更 改 报 告 中 的 内 容 意 见 和 预 测, 且 并 不 承 诺 提 供 任 何 有 关 变 更 的 通 知 本 公 司 及 其 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 金 融 产 品 等 相 关 服 务 本 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 投 资 者 应 根 据 个 人 投 资 目 标 财 务 状 况 和 需 求 来 判 断 是 否 使 用 报 告 所 载 之 内 容, 独 立 做 出 投 资 决 策 并 自 行 承 担 相 应 风 险 我 公 司 及 其 雇 员 不 对 使 用 本 报 告 而 引 致 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 负 任 何 责 任 该 研 究 报 告 谢 绝 媒 体 转 载 中 国 中 投 证 券 有 限 责 任 公 司 研 究 总 部 公 司 网 站 :http://www.china-invs.cn 深 圳 市 北 京 市 上 海 市 深 圳 市 福 田 区 益 田 路 63 号 荣 超 商 务 中 心 A 座 19 楼 北 京 市 西 城 区 太 平 桥 大 街 18 号 丰 融 国 际 大 厦 15 层 上 海 市 静 安 区 南 京 西 路 58 号 南 证 大 厦 16 楼 邮 编 :518 邮 编 :132 邮 编 :241 传 真 :(755)8226711 传 真 :(1)63222939 传 真 :(21)62171434 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11/11