中 银 国 际 固 定 收 益 研 究 中 银 国 际 固 定 收 益 研 究 行 业 - 房 地 产 Sector Real Estate 公 司 债 券 市 场 Corporate Bond Market 中 国 固 定 收 益 研 究 China 21. 7. 王 卫 (Steve Wang) + (852) 3988-925 steve.wang@bocigroup.com 吴 琼 (Qiong Wu), CFA +(852) 3988-92 qiong.wu@bocigroup.com 庄 闵 伊 (Zoe Chuang) +(852) 3988-325 zoemi.chuang@bocigroup.com 中 资 房 地 产 商 信 用 债 券 月 刊 :21 年 5 月 May 21 Monthly Credit Update on Chinese Property Developers 在 经 历 近 个 月 的 价 格 连 续 上 涨 之 后, 中 国 楼 市 在 五 月 份 似 乎 出 现 休 整 态 势 五 月 的 数 据 显 示 市 场 的 价 格 增 长 整 体 下 降, 环 比 由 四 月 的 1.1% 下 降 至.9% 政 策 层 面 的 一 些 调 整 放 缓 了 一 线 城 市 以 及 某 些 过 热 二 线 城 市 的 销 售 增 长 / After a near -month non -stop price growth, the Chinese property market seemed to take a break in May. The May data exh ibits a broadly lower ed price growth across the market, d own to.9% MoM from 1.1% MoM in April. Policy adjustments cooled sales growth in the 1st tier cities, as well as in some of the 2nd -tier cities that have experienced red -hot growth. 5 月 份 一 线 城 市 价 格 的 环 比 增 长 进 一 步 减 速 至 2.%( 四 月 为 2.8%), 而 二 线 和 三 线 城 市 分 别 增 长 1.% 和.% 然 而, 一 些 核 心 二 线 城 市 继 续 保 持 市 场 领 先 的 增 长 势 头, 如 厦 门 (5.%), 合 肥 (5.1%), 南 京 (3.9%), 惠 州 (3.2%) 以 及 杭 州 (2.5%) / 1st -tier cities reported further price growth slowdown to 2.% in May (vs. 2.8% in April), while 2nd -tier and 3rd-tier cities grew by 1.% and.% MoM, respectively. However, a few core 2nd -tier cities continued to lead the market, including Xiamen (5.%), Hefei (5.1%), Nanjing (3.9%), Hu izhou (3.2%) and Hangzhou (2.5%). 我 们 跟 踪 的 35 家 房 地 产 开 发 商 在 首 5 个 月 整 体 取 得 了 非 常 强 劲 的 合 约 销 售 进 展 他 们 的 中 值 同 比 增 长 率 达 到 5% 万 科 和 恒 大 已 经 超 越 了 亿 人 民 币 的 标 杆, 而 碧 桂 园 和 保 利 地 产 也 跟 随 其 后 / Our covered 35 property develop ers have reported very strong contracted sales progre sses du rin g the first 5 months. Their median YoY growth rate has reach ed 5%. Both Vanke and Evergrande have surpassed th e RMB bn mark during the period, while Country Garden and Poly Real Estate are not far b ehind. 中 资 房 地 产 商 在 境 外 的 新 债 发 行 在 六 月 份 完 全 干 枯 另 一 方 面, 五 月 和 六 月 份 分 别 共 计 有 11 亿 和 11.5 亿 美 元 的 债 券 被 提 前 赎 回 / Offshore new is suance from Chinese de velop ers completely dried out in June after one new issue in May. On the other hand, a total of $1.1bn and $1.15bn property bond s were called back during May and June, respectively. 五 月 和 六 月 份 境 外 的 中 资 房 地 产 美 元 债 券 继 续 获 得 不 错 的 回 报 率, 前 个 月 总 回 报 已 达 5.% 大 部 分 高 收 益 债 券 的 表 现 优 于 投 资 级 / Offshore USD Chinese property b ond s continued mak ing respectable returns during May and Jun e, and delivered 5.% for the first months. Most of th e HY bonds have outperformed the ir IG peers. 此 报 告 仅 代 表 该 研 究 员 个 人 观 点, 并 不 代 表 中 银 国 际 及 其 联 营 公 司 的 观 点 1 This report only represents analysts personal viewpoints, which don t necessarily represent those of BOCI Group and any of its affiliated entities.
Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-1 Apr-1 Jul-1 Oct-1 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-1 Apr-1 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-1 Apr-1 Jul-1 Oct-1 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-1 Apr-1 固 定 收 益 研 究 Data update on th e Chinese real estate market: Market taking a br eak After a near -month non-stop p rice growth, the Chin ese property market seemed to take a break in May. Policy adjustments cooled sales growth in the 1 st -tier cities, as well as in some of th e 2 nd -tier ci t- ies that have exp erienced red -h ot growth. The May data exhibits a broad ly lower ed p rice growth across the market (see Fig. 1). While th e 1 st -tier cities continued to show further coolin g, p rice growth in other tier cities also made a turn to th e south. Accord ing to the latest data releases from th e National Bureau of Statistics (NBS), th e ASP (average selling price) of new resid ential un its (ex -affordable) in 7 major cities grew overall by.9 % MoM in May, comparing to the rate of 1.1% and.9% in April and March, respectively. Th e YoY ASP growth rate of 7 major cities reach ed at 5.2% in May (see Fig. 2). Among the 7 major cities, the total nu mber of cities with increased MoM price s d eclin ed to (vs. 5 in April 21), and cities with prices stayed flat increased to in May (vs. in April) (see Fig. 3). Thus, the data indicated a soften ed ton e of th e market s recent recovery momen tum, even though the absolute price levels tren ded upward (see Fig. ). By region breakdown, 1 st -tier cities reported further slowdown in May to 2.% (vs. 2.8% in April). The tigh tening policy in 1 st -tier cities d emonstrated a su stained effect on th eir resp ective markets, as 最 新 中 国 房 地 产 市 场 数 据 : 市 场 稍 事 休 息 在 个 月 马 不 停 蹄 的 持 续 价 格 增 长 后, 进 入 5 月 的 中 国 房 地 产 市 场 整 体 休 整 政 策 调 整 使 一 线 城 市 以 及 价 格 曾 火 热 增 长 的 部 分 二 线 城 市 出 现 凉 意 5 月 份 数 据 显 示 整 个 市 场 价 格 增 幅 全 面 走 低 ( 见 图 1) 除 了 一 线 城 市 房 价 涨 幅 持 续 降 温 外, 全 国 其 他 城 市 房 价 涨 幅 也 有 所 下 降 据 国 家 统 计 局 最 新 公 布 数 据,5 月 全 国 7 个 大 中 城 市 新 建 商 品 住 宅 ( 不 含 保 障 性 住 房 ) 平 均 销 售 价 格 环 比 上 升.9%, 而 月 和 3 月 环 比 涨 幅 则 分 别 为 1.1% 和.9% 5 月 7 个 大 中 城 市 价 格 的 同 比 涨 幅 则 达 5.2% ( 见 图 2) 在 这 7 个 大 中 城 市 中, 在 5 月 份 环 比 价 格 上 涨 的 城 市 下 降 至 座 ( 在 月 为 5 座 ), 而 5 月 份 价 格 水 平 保 持 不 变 的 城 市 数 量 增 加 到 座 ( 在 月 为 座 )( 见 图 3) 即 使 价 格 水 平 继 续 走 高 ( 见 图 ), 但 最 新 数 据 已 显 示 出 市 场 的 复 苏 势 头 有 所 转 弱 按 区 域 划 分 来 看, 一 线 城 市 环 比 上 涨 幅 度 从 月 的 2.8% 收 窄 至 5 月 的 2.% 收 紧 政 策 持 续 对 一 线 城 市 的 市 场 造 成 影 响, 它 们 的 销 售 量 继 续 下 跌 图 1:7 个 大 中 城 市 新 建 商 品 住 宅 ( 不 含 保 障 性 住 房 ) 销 售 价 格 环 比 变 化 /Fig. 1: Ch an ge in ASP of n ew residential units (ex -affordable) in 7 major cities (MoM). % 3. 2. 7 个 大 中 城 市 /7 Major Cities 一 线 城 市 /1st-Tier Cities 二 线 城 市 /2nd-Tier Cities 三 线 城 市 /3rd-Tier Cities 2.% 图 2:7 个 大 中 城 市 新 建 商 品 住 宅 ( 不 含 保 障 性 住 房 ) 销 售 价 格 同 比 变 化 /Fig. 2: Change in ASP of n ew residential units (ex -affordable) in 7 major cities (YoY). % 35. 3. 25. 2. 7 个 大 中 城 市 /7 Major Cities 一 线 城 市 /1st-Tier Cities 二 线 城 市 /2nd-Tier Cities 三 线 城 市 /3rd-Tier Cities 32.1% 1. 1.%.9% 15.. 8.9%..% 5.. 5.2% 1.% -1. -5. -. -2. 数 据 来 源 : 国 家 统 计 局 中 银 国 际 /S o u r c e s : N B S, B O CI 数 据 来 源 : 国 家 统 计 局 中 银 国 际 /S o u r c e s : N B S, B O CI 2
Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-1 Apr-1 Jul-1 Oct-1 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-1 Apr-1 Feb-11 Jun-11 Oct-11 Feb-12 Jun-12 Oct-12 Feb-13 Jun-13 Oct-13 Feb-1 Jun-1 Oct-1 Feb-15 Jun-15 Oct-15 Feb-1 固 定 收 益 研 究 图 3: 7 个 大 中 城 市 新 建 商 品 住 宅 ( 不 含 保 障 性 住 房 ) 销 售 价 格 环 比 变 动 情 况 / Fig. 3: Histor y of MoM moves in ASP of new resid ential un its (ex -affor dable) in 7 major cities 7 下 降 /Decreased 持 平 /Flat 上 涨 /Increased 5 3 2 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-1 Apr-1 Jul-1 Oct-1 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-1 Apr-1 数 据 来 源 : 国 家 统 计 局 中 银 国 际 /S o u r c e s : N B S, B O C I 图 :7 个 大 中 城 市 新 建 商 品 住 宅 ( 不 含 保 障 性 住 房 ) 销 售 价 格 指 数 /Fig. : ASP ind ex of new residential units (ex-affordable) in 7 m ajor cities 18 17 1 15 1 13 12 7 个 大 中 城 市 /7 Major Cities 一 线 城 市 /1st-Tier Cities 二 线 城 市 /2nd-Tier Cities 三 线 城 市 /3rd-Tier Cities 1.9 115.8 图 5: 全 国 商 品 房 累 计 销 售 额 ( 万 亿 人 民 币 ) 及 同 比 变 化 (%)/Fig. 5: Sales of building units(rmb tr) and YoY change(%) (RMB tr) 9 8 7 5 3 商 品 房 累 计 销 售 额 YTD sales of building units 同 比 变 化 ( 右 轴 ) YoY change(rhs) 3.8 % 8% % 5.7% % 2% % 1 9 Base price at as of Dec 2 111.1 3.9 2 1-2% -% 数 据 来 源 : 国 家 统 计 局 中 银 国 际 /S o u r c e s : N B S, B O CI sales volume in th ese markets trended down further. A few core 2 nd -tier cities con tinu ed to lead in price growth. Xiamen (5.% MoM ), Hefei (5.1%), Nanjing (3.9%), Huizhou (3.2%) and Hangzhou (2.5%) are the top 5 cities in terms of MoM ASP growth during the 5-month period. Overall, the 2 nd -tier and 3 rd -tier cities grew by 1.% and.% MoM in ASP in May, respectively. Nationwide, the total sales growth for the first 5 mon ths dropp ed for th e first time (see fig. 5). The 数 据 来 源 : 国 家 统 计 局 中 银 国 际 /S o u r c e s : N B S, B O CI 几 个 核 心 二 线 城 市 继 续 领 跑 价 格 的 环 比 涨 幅 厦 门 (5.%) 合 肥 (5.1%) 南 京 (3.9%) 惠 州 (3.2%) 和 杭 州 (2.5%) 位 居 环 比 价 格 上 涨 幅 度 前 五 甲 整 体 来 看,5 月 份 二 三 线 城 市 的 价 格 分 别 环 比 上 升 1.% 和.% 从 全 国 范 围 来 看, 前 5 个 月 总 商 品 房 销 售 量 涨 幅 首 度 出 现 下 滑 ( 见 图 5) 商 品 房 销 售 额 达 3.8 万 亿 元, 但 前 5 个 月 累 计 增 幅 从 前 个 月 的 55.9% 3
total amount reach ed RMB 3.8 trillion, but the growth rate declined to 5.7% in Jan -May from 55.9% in Jan -April. Th e total GFA sold remained strong at 3mn sq m, growin g at 3.5% YoY. On investment activities, the accu mulated investment total in property d evelopment over the p e riod grew by 7.% YoY to RMB 3. trillion, slowin g down for the first time in th e year from th e high p oint of 7.2% of Jan -Apr, while n ew housing starts rose by 18.3% YoY, down from 21.% of Jan -Apr, to 595 mn sqm. Contracted sales upd ate: Stron g progress conti nues 35 p roperty develop ers covered by u s h ave reported very strong contracted sales progresses during the first 5 months (see Fig. ). Their median YoY growth rate has reached 5%, with 19 of th em above the median figure. Since 5% median YoY sales growth rate was achieved for the first 5 month s, we believe majority of these d evelop ers are on the track to achieve their annual goals for 21. Sp ecifically, the leadin g p erformers came from different leagues. Amon g the largest developers, the leading performers in clude Coun try Garden (159% YoY), Vanke (7%), E vergrande (77%) an d Poly Real Estate (%). Both Vanke (RMB 27b n) and Eve r- grande (RMB 1bn ) h ave su rpassed th e RMB bn mark during the first 5 mon th s, while Country Ga r- den (RMB 95bn) and Poly Real E state (RMB 8bn) are 降 至 5.7% 销 售 总 面 积 保 持 强 劲, 达 3. 亿 平 方, 同 比 增 长 3.5% 在 投 资 方 面, 同 期 全 国 累 计 房 地 产 开 发 投 资 同 比 上 升 7.% 至 人 民 币 3. 万 亿 元, 较 前 个 月 的 同 比 7.2% 的 年 度 最 高 增 长 率 稍 有 下 挫 新 开 工 面 积 同 比 增 幅 由 前 个 月 的 21.% 下 行 至 18.3%, 达 5.95 亿 平 方 公 司 合 约 销 售 : 继 续 保 持 强 劲 在 前 5 个 月, 我 们 关 注 的 35 家 房 地 产 商 均 获 得 强 劲 的 合 约 销 售 表 现 ( 见 图 ) 它 们 的 同 比 增 长 中 位 数 达 到 5%, 其 中 19 家 优 于 行 业 中 值 水 平 由 于 前 5 个 月 的 同 比 增 长 中 位 数 已 达 到 5%, 因 此 我 们 认 为 大 多 数 房 地 产 商 均 能 如 期 实 现 21 全 年 合 约 销 售 目 标 具 体 来 说, 行 业 中 表 现 优 异 的 企 业 来 自 不 同 规 模 的 开 发 商 在 特 大 型 开 发 商 中, 销 售 额 同 比 增 长 表 现 领 先 的 企 业 包 括 碧 桂 园 (159%) 万 科 (7%) 恒 大 (77%) 和 保 利 地 产 (%) 万 科 ( 人 民 币 27 亿 元 ) 和 恒 大 ( 人 民 币 1 亿 元 ) 在 前 5 个 月 实 现 的 销 售 额 已 超 越 亿 元 标 杆, 紧 随 其 后 的 是 碧 桂 园 ( 人 民 币 95 亿 图 : 21 年 前 5 个 月 中 资 房 地 产 商 合 约 销 售 金 额 / Fig. : Contracted sales of Chinese property developer s dur ing 1-5M 21 1 RMB bn 7 1 215 年 前 5 个 月 合 约 销 售 Contracted sales during 1-5M215 21 年 前 5 个 月 合 约 销 售 及 同 比 增 长 率 Contracted sales during 1-5M21 & YoY growth (%) 12 77 8 159 17 9-12 3 5 137 3 2 3 2 3 1 39 12 9 27 5 21 153 77 78 8 2 2 52 159 19 IG & unrated SOE BB B 数 据 来 源 : 公 司 公 告 中 银 国 际 /Sources: Company announcements, BOCI 注 : 合 景 泰 富 为 公 布 其 归 属 权 益 合 约 销 售 /Note: KWG Property reported the attributable contracted sales.
not far behind. Amon g the larger ones, the leading performers includ e Lon gfor (3%), Su nac (3%), Gemdale (137%), CIFI (2%) an d Future Land (1%). Among th e mediu m -sized, th e leading o utperformers include Yuzhou (153%), Yuexiu (%), Shui On (39%), Aoyu an (78%), Times (77%), Logan (9%), China SCE (8 %) and Jin gru i (159%). The biggest turnaround stories belon g to Sh ui On and Jin grui. Chin a property debts m onitor : Low supp ly rem ains the technical dr iver Offshore new issu ance from Chin ese p roperty d e- velopers completely d ried out in Ju ne. The last new issu e was a $2mm 9.25% 22 retap from Fanhai (Oceanwide) (NA/B/B) on May 19 th. A further shrinking of supp ly was a total of $1.1bn and $1.15bn property bond s that were called during May and June, respectively. In contrast, property d evelopers remain ed active in the Chinese domestic bond market, abide at a slowed pace during Jun e. Our comp ilation shows the total domestic bond issuance from our covered d e- veloper s amounted to RMB 2.9bn (~USD.bn) and RMB 1.bn (~USD 2. 5b n) in May an d Jun e, respectively (see Fig. 7). On e of th e more interesting d e- velopment is that Hop son (rated at B3/B - internationally and AA+ domestically) has recently successfully issued RMB 3.1bn of a 3 -year private d o- mestic bond at.95% since its last b ond issuance of a $3mm 5 -year intern ation al b ond on Jan 9, 213 at 9.875%. 元 ) 和 保 利 地 产 ( 人 民 币 8 亿 元 ) 大 型 开 发 商 方 面, 销 售 额 同 比 增 长 的 领 先 者 包 括 龙 湖 (3%) 融 创 (3%) 金 地 (137%) 旭 辉 (2%) 和 新 城 (1%) 在 中 型 开 发 商 方 面, 领 先 者 包 括 禹 州 (153%) 越 秀 (%), 瑞 安 (39%) 奥 园 (78%) 时 代 (77%) 龙 光 (9%) 中 骏 (8%) 和 景 瑞 (159%) 当 中, 瑞 安 和 景 瑞 的 业 绩 出 现 较 大 改 善 中 资 房 地 产 商 债 市 跟 踪 : 新 发 行 量 低 迷 仍 为 主 导 市 场 的 技 术 性 因 素 来 自 中 资 房 地 产 商 的 境 外 新 债 发 行 在 六 月 份 出 现 干 枯 最 近 的 一 支 新 债 为 泛 海 ( 评 级 为 NA/B/B) 在 5 月 19 日 增 发 的 9.25% 票 息 22 年 到 期 的 2 亿 美 元 债 券 而 另 一 方 面,5 月 和 月 分 别 共 有 11 亿 和 11.5 亿 美 元 的 房 地 产 债 券 被 提 前 赎 回, 使 市 场 供 应 量 进 一 步 萎 缩 相 反, 开 发 商 在 境 内 市 场 债 券 发 行 依 然 保 持 活 跃, 尽 管 月 有 所 放 缓 根 据 我 们 的 数 据 统 计, 我 们 历 来 所 跟 踪 的 开 发 商 在 5 月 和 月 份 分 别 发 行 了 共 29 亿 人 民 币 ( 约 亿 美 元 ) 和 1 亿 人 民 币 ( 约 25 亿 美 元 ) 的 境 内 债 券 ( 见 图 7) 其 中 一 个 更 有 趣 的 情 况 是, 在 213 年 1 月 9 日 发 行 最 后 一 支 5 年 期 3 亿 美 元 9.875% 票 息 的 图 7: 中 资 地 产 商 境 内 外 债 券 月 度 发 行 量 ( 十 亿 美 元 )/Fig. 7: Monthly offshore & onshor e issuance of Chinese property b onds($ bn) 12 $ bn 8 境 外 美 元 债 /Offshore USD Bonds 离 岸 人 民 币 债 /Offshore CNH Bonds 境 内 人 民 币 公 募 债 /Onshore CNY Public Bonds 境 内 人 民 币 私 募 债 /Onshore CNY Private Bonds 2 数 据 来 源 : 彭 博 万 得 中 银 国 际 / Sources: Bloomberg, Wind, BOCI 5
图 8: 总 收 益 比 较 : 21 年 以 来 iboxx 美 元 亚 洲 ( 除 日 本 外 ) 中 国 房 地 产 投 资 级 与 高 收 益 级 指 数 /Fig. 8: Total r eturn compar ison: iboxx USD Asia ex-jap an China Real Estate IG vs. HY since 21 图 9: ASW 利 差 比 较 : iboxx 美 元 亚 洲 ( 除 日 本 外 ) 中 国 房 地 产 投 资 级 与 高 收 益 级 指 数 /Fig. 9: ASW-spread compar ison: iboxx USD Asia ex-japan China Real Estate IG vs. HY % 5% iboxx USD China Real Estate IG iboxx USD China Real Estate HY 12 (bps) ASW-spread Difference iboxx USD China Real Estate IG iboxx USD China Real Estate HY % 3% 8 2% 1% % -1% 2-2% 1//1 2//1 3//1 //1 5//1 //1 数 据 来 源 :M a r k it 中 银 国 际 / S o u r c e s : M a r k i t, B O C I 1/1/15 3/1/15 5/1/15 7/1/15 9/1/15 11/1/15 1/1/1 3/1/1 5/1/1 7/1/1 数 据 来 源 :M a r k it 中 银 国 际 / S o u r c e s : M a r k i t, B O C I We expect activity will improve in th e offshore new issu e market among th e Ch in ese prop erty deve l- opers in the 2H21. The recent large yield co m- pressions of USD bond s and the continu ing strong demand for such bond s both in th e USD and CNH spaces could mak e issuing in th e offshore bond market somewhat more attractive now. Property bond per form ance: Yields rem ain at the low end Offshore USD Chinese prop erty bond s continued mak ing respectable return s in May an d June (see Fig. 9). The iboxx USD China Real E state Bond Index gain ed 1.3% and 1.5% in total rate of return for May and June, resp ectively, and 5. % for the first months. Most of th e HY b ond s have outpe r- formed the IG ones du ring th e first months (see Fig. ). However, Ch ina Overseas Land s long bond s had the best return, thanks to th e d ramatic rally of Treasuries. A nu mb er of less focu sed names durin g the past, such as Fan tasia, China Sou th City, Central China and Ch in a SCE were amon g the top performers. However, Evergrande h as b een u n- derp erformed. Durin g June, we saw some com e- back names such as Cou ntry Gard en and Greenland Real Estate, while a few stron g p erformers took a break, including CIFI, Shimao and Times Property. (see Fig. 11) On the spread front, both IG an d HY property bond s continued grinding tighter in May and June 海 外 债 券 后, 合 生 创 展 ( 国 际 评 级 为 B3/B-, 国 内 评 级 为 AA+) 最 近 首 次 成 功 在 境 内 发 行 了 一 支 31 亿 人 民 币 的 3 年 期 私 募 公 司 债, 票 息 为.95% 我 们 预 期 在 今 年 下 半 年 中 资 房 地 产 商 在 境 外 的 债 券 发 行 活 跃 程 度 将 有 所 改 善 由 于 最 近 美 元 债 券 收 益 率 的 大 幅 收 窄, 以 及 在 美 元 和 点 心 债 市 场 投 资 者 均 表 现 出 的 对 中 资 房 地 产 债 券 的 持 续 需 求, 在 境 外 市 场 上 发 行 债 券 现 在 变 得 稍 具 吸 引 力 了 中 资 房 地 产 商 债 券 表 现 : 收 益 率 保 持 在 低 端 5 月 及 月, 中 资 房 地 产 境 外 美 元 债 券 继 续 给 投 资 者 带 来 不 错 的 回 报 ( 见 图 9) 按 iboxx 的 美 元 中 资 房 地 产 债 券 指 数,5 月 和 月 指 数 的 月 度 回 报 率 分 别 为 1.3% 和 1.5%, 以 及 前 个 月 的 总 回 报 为 5.% 大 部 分 的 高 收 益 债 券 在 头 个 月 基 本 跑 赢 投 资 级 债 券 ( 见 图 ) 然 而, 中 海 外 的 长 端 债 券 受 益 于 美 国 国 债 的 飙 升 而 表 现 最 好 一 些 以 往 并 不 受 到 重 视 的 名 字, 如 花 样 年 华 南 城 中 国 建 业 以 及 中 骏 倒 成 为 表 现 最 佳 的 债 券 另 一 厢, 恒 大 表 现 则 落 后 大 市 月 份, 我 们 看 到 了 一 些 表 现 翻 盘 的 名 字, 如 碧 桂 园 和 绿 地, 而 一 些 过 往 表 现 强 劲 的 名 字 开 始 休 整, 包 括 旭 辉 世 茂 及 时 代 地 产 ( 见 图
图 : 前 个 月 总 收 益 表 现 最 好 和 最 差 的 债 券 举 例 / Fig. : Selected top and bottom per former s in total return dur in g M21 CHIOLI ⅜ /29/3 FTHDGR ¾ 1/22/2 CSCHCN 8 ¼ 1/29/19 CENCHI 8 ¾ 1/23/21 CIFIHG 7 ¾ /5/2 AGILE 9 5/21/2 CHINSC 7/2/2 LOGPH 7.7 1/19/2 TPHL 11.5 3/5/2 SHIMAO 8 ⅜ 2//22 GRNCH 5 ⅞ 8/11/2 SINOCE ⅝ 7/3/19 POLYRE 5 ¼ /25/19 GRNLGR 5 ⅞ 7/3/2 CRHZCH ⅜ 2/27/19 COGARD 7 ⅞ 5/27/19 LNGFOR ⅞ /18/19 CAPG.525 /25/19 EVERRE 8 1/15/19 CHJMAO 12/29/9-8 12% 1 图 11: 月 份 总 收 益 表 现 最 好 和 最 差 的 债 券 举 例 / Fig. 11: Selected top and b ottom performers in total return dur ing June 21 CHIOLI ⅜ /29/3 CENCHI 8 ¾ 1/23/21 COGARD 7 ½ 1//23 AGILE 9 5/21/2 GRNLGR 5 ⅞ 7/3/2 LOGPH 7.7 1/19/2 CHINSC 7/2/2 SINOCE 7/3/2 CRHZCH 2/27/2 SUNAC 8 ¾ 12/5/19 CAPG 11 ¼ 1/17/19 TPHL 12 ⅝ 3/21/19 CHJMAO ¾ /15/21 FANHAI 11 ¾ 9/8/19 SHIMAO ⅝ 1/1/2 KWGPRO 8.975 1/1/19 CIFIHG 8 ⅞ 1/27/19 GRNCH 5 ⅞ 8/11/2 LNGFOR ⅞ /18/19 EVERRE 12 2/17/2-1 1 3 5 % 7 数 据 来 源 : 彭 博 中 银 国 际 / S o u r c e s : B loomberg, B O CI 数 据 来 源 : 彭 博 中 银 国 际 / S o u r c e s : B loomberg, B O CI (see Fig. 9). Accord ing to iboxx Ch ina Real Estate Indices, the IG Chin ese prop erty bond s tightened in by bps and 3bps in May and Jun e, resp ectively, while the HY prop erty b onds tighten ed in by 3bps and 17bps, respectively. Th e sp read gap between the H Y and IG bond s also narrowed by 25bps and 1bp s in May and Jun e, resp ectively, to a level of 38bps at the end of Jun e, as comp aring to the tigh test le vel of 292bp s on Feb 22, 21. Individually, for th e first mon th s single -B HY bonds overall tighten ed in th e most, wh ile the IG and BB-rated HY bond s did th e least (see Fig. 12). In June, we saw sizable spread s tightening in Country Garden, Gu angzhou R&F, Sunac and KWG (see Fig. 13). For most of the Ch in ese prop erty bonds, their current yield levels remain ed at th e lower end of their recent ranges (see Fig. 1 & 15), as the drying-up supply an d in vestors continuing yield -seeking demand attrib uted stron g su pport to the secondary prices. 11) 在 利 差 表 现 方 面, 投 资 级 和 高 收 益 级 的 债 券 均 基 本 继 续 进 一 步 收 窄 ( 见 图 9) 根 据 iboxx 中 资 房 地 产 债 券 指 数, 投 资 级 房 地 产 债 券 分 别 在 5 月 和 月 收 窄 个 基 点 和 3 个 基 点, 而 高 收 益 债 券 分 别 收 窄 3 基 点 和 17 基 点 高 收 益 债 与 投 资 级 债 之 间 的 利 差 差 距 在 5 月 和 月 分 别 收 窄 25 基 点 和 1 基 点, 达 月 底 的 38 基 点 水 平, 相 比 21 年 2 月 22 日 最 窄 的 水 平 为 292 基 点 就 单 个 债 券 而 言, 前 个 月 中, B 评 级 的 高 收 益 债 整 体 收 窄 最 多, 而 投 资 级 以 及 BB 级 的 高 收 益 债 收 窄 最 少 ( 见 图 12) 在 六 月 份, 我 们 看 到 碧 桂 园, 广 州 富 力, 融 创 与 合 景 泰 富 债 券 有 相 当 大 的 利 差 收 窄 ( 见 图 13) 对 于 大 多 数 中 资 房 地 产 债 券, 其 目 前 的 收 益 率 水 平 仍 处 于 其 近 期 变 动 范 围 的 低 端 ( 见 图 1 和 15), 源 于 新 债 供 应 干 枯, 加 上 投 资 者 的 持 续 追 寻 收 益 率 的 需 求, 支 撑 二 级 市 场 价 格 7
图 12: 前 个 月 总 收 益 表 现 最 好 和 最 差 的 债 券 举 例 / Fig. 12: Selected top and bottom p erform ers in Z -spread chan ge dur ing M21 15 5-5 -15-25 CAPG 11 ¼ 1/17/19 TPHL 12 ⅝ 3/21/19 LOGPH 11 ¼ //19 AGILE 8 ⅜ 2/18/19 KWGPRO 8 ⅝ 2/5/2 FTHDGR ¾ 1/22/2 CSCHCN 8 ¼ 1/29/19 1 FUTLAN ¼ 7/21/19 (%) YTD High GZRFPR 8 ¾ 1/2/2 YTD Low Current 1YUZHOU 8 ⅝ 1/2/19 POLYRE 5 ¼ /25/19 COGARD 7 ½ 3/9/2 12 CRHZCH 2/27/2 YUEXIU ½ 1/2/23 CHIOLI.5 /11/3 CHJMAO ¾ /15/21 GRNCH 5 ⅞ 8/11/2 8 SINOCE 5.95 2//27 GRNLGR 5 ⅞ 7/3/2 EVERRE 12 2/17/2-35bps -5 数 据 来 源 : 彭 博 中 银 国 际 / S o u r c e s : B loomberg, B O CI 图 13: 月 份 总 收 益 表 现 最 好 和 最 差 的 债 券 举 例 / Fig. 13: Selected top and bottom per formers in Z-spread change during June 21 5 COGARD 7 ½ 1//23 GZRFPR 8 ¾ 1/2/2 SUNAC 8 ¾ 12/5/19 KWGPRO 8 ¼ 8/5/19 AGILE 9 5/21/2 YUZHOU 8 ⅝ 1/2/19 SHIMAO 8 ⅛ 1/22/21 FUTLAN ¼ 7/21/19 TPHL 11.5 3/5/2 CHINSC 7/2/2 - bps -15 数 据 来 源 : 彭 博 中 银 国 际 / S o u r c e s : B loomberg, B O CI -5 CHIOLI ¼ 5/8/19 COFCOL 3 ⅝ 11/18/19 SINOCE 5.95 2//27 POLYRE 5 ¼ /25/19 CRHZCH ⅜ 2/27/19 CAPG.525 /25/19 YUEXIU ½ 1/2/23 CHJMAO ¾ /15/21 GRNCH 5 ⅞ 8/11/2 EVERRE 12 2/17/2 图 1: 中 资 房 地 BBB产 美 元 债 收 益 率 今 年 分 布 BB 区 间 / Fig. 1: YTD B+ range of the YTW B 2 level of USD B-Chinese property bonds 1 (%) YTD High YTD Low Current 1 12 8 2 BBB BB B+ B B- 数 据 来 源 : 彭 博 中 银 国 际 / Sources: B lo o m b e r g, B O CI 注 : 买 入 最 差 收 益 率 数 据 为 21 年 5 月 18 日 / N o t e : B id Y T W d a ta a s o f 18 M a y 21. 8
9 7 固 定 收 益 研 究 5 BBB BB B 3 图 15: 中 资 房 地 产 点 心 债 收 益 率 今 年 分 布 区 间 / Fig. 15: YTD r ange of the YTW level of CNH Chinese property bonds 17 (%) 15 YTD High YTD Low Current 13 11 9 7 5 3 BBB BB B 数 据 来 源 : 彭 博 中 银 国 际 / S o u r c e s : B lo o m b e r g, B O CI 注 : 买 入 最 差 收 益 率 数 据 为 21 年 5 月 18 日 / N o t e : Bi d Y T W d a ta a s o f 18 M a y 21. 9
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