公司研究 睿智投资 昊海生物科技 (6826 HK) 眼科增长靓丽, 骨科业务承压 眼科业务稳健增长 眼科业务近几个月增速维持近 25%, 增速高于我们之前高双位数的全年预期 人工晶体业务, 昊海已经建立了完整的产品组合, 目前拥有 6 大品牌, 从低端 PMMA 硬式到高端软式可折叠亲水 / 疏水人工晶体 ( 价格介于人民币 200-15,000 元 ) 昊海未来希望借助海外公司研发力量, 提升国内公司河南宇宙和珠海艾格人工晶体产品线, 拓展高毛利产品业务 借助较全的产品线, 公司在医院招标过程中可以保持较为稳定的价格, 在医院拓展方面拥有进口和国产品牌更容易进院销售 此外, 公司将继续寻求该领域的并购机会 眼科板块收入占 17 财年总收入的 41.4%, 已经成为昊海最大的业务板块, 我们相信眼科业务未来有望实现 20% 的内生增长 骨科业务增长缓慢 玻璃酸钠注射液近期增长较为缓慢, 受招标降价压力以及销量持平影响 考虑到医院控费现象依然存在, 我们预计玻璃酸钠注射液 18 财年将实现低单位数增长 医用几丁糖近几个月看到复苏现象, 销售增长达 20% 该产品目前已被列入北京 上海和山西的省保险目录, 公司正在进行市场推广争取进入更多省份收费目录以及纳入医保目录 考虑未来该产品被纳入更多省份医保, 我们预计几丁糖未来销售增速会加快 现骨科业务增速主要由几丁糖带动, 预计 18 财年骨科板块将录得低双位数增长 医美业务增长稳健, 玻尿酸产品增速较为稳定, 主要由海薇强劲销售带动, 而 17 年上市的姣兰增速低于预期, 因为国内医美诊所和整形医院对玻尿酸全产品线的接受度不高, 鉴于此, 昊海下半年会加大玻尿酸产品线的市场推广和学术推广力度 康合素上半年增速也是较为稳健, 受益于医保目录升级乙类药品, 且该商品是重组人表皮生长因子的独家冻干剂型, 医保招标降价压力较小 此外, 玻尿酸产能预计 18 年中扩产 3 倍, 康合素产能预计扩产 2 倍 考虑到公司医美领域较强的品牌价值 持续的市场投入以及新的产能扩充, 我们预计医美业务 18 财年可以继续录得 30% 的强劲增速 催化剂 :1) 眼科业务整合较好,2) 骨科产品增长超预期,3) 中期业绩强于预期 4) 未来新的并购 财务资料 ( 截至 12 月 31 日 ) FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 营业额 ( 百万人民币 ) 851 1,345 1,619 1,936 2,249 核心净利润 ( 百万人民币 ) 304 370 448 551 660 核心 EPS ( 人民币 ) 1.90 2.31 2.80 3.44 4.12 EPS 变动 (%) 11.9 22.0 20.9 23.1 19.8 市盈率 (x) 23.7 19.4 16.1 13.1 10.9 市帐率 (x) 2.5 2.2 2.0 1.8 1.6 股息率 (%) 1.1 1.1 1.6 1.9 2.3 权益收益率 (%) 10.5 11.6 12.7 13.8 14.6 净财务杠杆率 (%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 买入 ( 维持 ) 目标价 HK$62.80 ( 前目标价 HK$59.50) 潜在升幅 +17.3% 当前股价 HK$53.55 葛晶晶 电话 :(852)3761 8778 邮件 : amyge@cmbi.com.hk 医药行业 市值 ( 百萬港元 ) 8,570 3 個月平均流通 ( 百萬 ) 7.9 52 周內高 / 低 ( 港元 ) 59.9/34.55 總股本 ( 百萬 ) 160.0 股东结构 Jiang Wei 48.77% 管理层和员工 15.50% 其他投资机构 10.71% 流通股 25.02% 股价表现 绝对回报 相对回报 1 月 3.1% 5.5% 3 月 28.1% 32.5% 6 月 51.2% 44.9% 股价表现 HK$ 60.0 55.0 50.0 45.0 40.0 35.0 30.0 13-Jun-17 13-Sep-17 13-Dec-17 13-Mar-18 13-Jun-18 审计师 : 安永 公司网站 : www.3healthcare.com 敬请参阅尾页之免责声明
略微上调 18/19 财年核心净利预测 0.1%/0.8% 我们将 18/19 财年总收入增速轻微上调了 1.1%/2.0%, 以反映眼科产品增速高于预期以及骨科业务销售较为疲弱 我们轻微上调眼科板块毛利率预测 1 个百分点, 从 64% 上调至 65%, 考虑到未来眼科板块整合后产品结构性调整 ( 更多的高毛利软式产品 ) 因此, 我们的 18/19 财年核心净利预测上调了 0.1%/0.8% 我们预计 17-20 财年收入复合年增长率为 18.7%, 核心净利润复合年增长率为 21% 维持买入评级, 目标价升至 62.80 港元 眼科和医美业务将继续保持稳健增长并推动总收入增长 鉴于眼科整合后的协同效应 营销活动持续增加以及未来潜在收购兼并, 我们认为眼科和医美业务未来有加速增长潜力 公司目前的市盈率为 2018/19 财年 15.9x/13.1x 我们新的目标价为 62.80 港元, 基于未来 5 年现金流折现模型, 我们的目标价对应着 18/19 财年 18.6x/15.3x 预测市盈率, 较现价仍有 17.3% 的上浮空间 图 1: 盈利预测变动 2018 2019 Old New Change Old New Change Rmb mn Rmb mn Rmb mn Rmb mn 骨科產品 304.5 296.1-2.7% 353.0 335.7-4.9% 整形美容與創面護理 400.9 400.9 0.0% 514.8 514.8 0.0% 眼科 656.9 682.3 3.9% 762.8 817.7 7.2% 防粘連及止血 236.5 236.5 0.0% 263.8 263.8 0.0% 其他 3.3 3.3 0.0% 3.6 3.6 0.0% 收入 1,602.1 1,619.2 1.1% 1,898.0 1,935.6 2.0% 銷售成本 (341.3) (344.2) 0.9% (398.9) (410.5) 2.9% 毛利 1,260.8 1,274.9 1.1% 1,499.1 1,525.0 1.7% 其他收益 48.9 49.4 1.0% 57.8 58.8 1.8% 銷售費用 (490.5) (499.3) 1.8% (575.0) (587.8) 2.2% 行政費用 (230.7) (234.8) 1.8% (270.4) (276.5) 2.2% 研發開支 (88.0) (88.9) 1.1% (103.7) (105.7) 2.0% 其他開支 (10.2) (10.2) 0.0% (13.3) (13.3) 0.0% 經營利潤 490.2 491.1 0.2% 594.6 600.6 1.0% 淨財務收入 42.7 42.5-0.5% 48.8 48.1-1.4% 應佔聯營公司利潤 0.0 0.0 N/A 0.0 0.0 N/A 稅前利潤 533.0 533.5 0.1% 643.3 648.7 0.8% 所得稅開支 (79.9) (79.1) -1.1% (96.5) (97.3) 0.8% 非控制股東權益 (0.3) (0.3) 0.0% (0.3) (0.3) 0.0% 核心淨利潤 452.8 453.3 0.1% 546.5 551.1 0.8% 核心每股盈利 ( 人民幣 ) 2.83 2.83 0.1% 3.41 3.44 0.8% 毛利率 78.7% 78.7% +0 ppt 79.0% 78.8% -0.2ppt 經營利潤率 30.6% 30.3% -0.3ppt 31.3% 31.0% -0.3ppt 核心淨利率 28.3% 28.0% -0.3ppt 28.8% 28.5% -0.3ppt 资料来源 : 招银国际研究预测 敬请参阅尾页之免责声明
图 2: 同业估值比较 股价 市值 市盈率 ( 倍 ) 市帐率 ( 倍 ) EV/EBITDA ( 倍 ) 权益收益率 (%) 公司 代号 港元 百万港元 FY17A FY18E FY19E FY17A FY18E FY19E FY17A FY18E FY19E FY17A FY18E FY19E 昊海生物科技 6826 53.55 8,570 19.4 15.9 13.1 1.6 2.3 2.0 7.2 12.1 9.5 12.2 14.3 17.1 医疗器械山东威高 1066 6.15 27,530 16.9 15.5 13.8 1.6 1.6 1.5 10.2 9.4 8.2 13.7 10.8 11.0 微创医疗 853 10.70 15,645 73.8 37.9 29.6 3.5 4.9 4.3 16.8 17.1 14.5 5.1 11.2 15.0 先健科技 1302 2.83 12,272 41.0 59.4 40.6 6.4 8.3 6.8 29.4 37.6 26.8 17.0 14.8 17.7 现代牙科 3600 2.11 2,110 13.8 10.3 8.6 1.0 1.0 0.9 8.2 5.0 4.3 7.9 10.0 11.6 普华和顺 1358 1.54 2,416 56.3 7.4 6.6 0.7 0.7 0.6 18.5 N/A N/A 4.8 9.7 9.7 春立医疗 1858 18.30 1,266 10.9 12.8 11.0 1.4 N/A N/A 4.6 N/A N/A 13.4 14.1 14.7 平均 35.5 23.9 18.4 2.4 3.3 2.8 14.6 17.3 13.5 10.3 11.8 13.3 医药石药集团 1093 24.05 150,145 34.7 40.4 31.9 6.4 8.4 7.4 22.5 26.8 21.3 21.8 22.0 24.0 中国生物制药 1177 12.70 160,500 39.4 43.9 36.0 9.3 8.0 6.4 22.6 23.0 18.0 25.4 24.7 23.4 丽珠集团 1513 58.30 40,492 8.2 23.9 20.1 3.4 2.4 2.2 18.3 N/A N/A 51.3 9.8 10.7 三生制药 1530 19.00 48,237 34.5 34.5 27.1 4.4 4.8 4.1 22.5 22.8 18.1 13.4 15.0 16.6 绿叶制药 2186 8.81 28,852 17.1 20.7 18.0 2.5 2.9 2.6 11.9 15.7 13.6 14.9 15.2 15.2 石四药集团 2005 8.67 26,132 20.6 28.3 23.4 4.0 6.2 5.2 13.6 N/A N/A 21.6 23.1 23.8 联邦制药 3933 8.38 13,633 105.1 20.7 16.8 1.6 2.0 1.7 11.8 7.9 6.7 1.6 9.6 10.8 东阳光药 1558 41.60 18,804 15.9 19.0 16.0 3.7 4.4 3.6 11.6 14.5 12.2 24.6 24.6 24.7 复旦张江 1349 3.99 3,683 47.4 21.8 12.8 4.1 2.8 2.2 27.1 11.7 6.1 8.8 15.4 24.9 东瑞制药 2348 4.48 3,553 9.7 8.9 7.3 1.6 1.4 1.3 5.0 N/A N/A 17.0 N/A N/A 李氏大药厂 950 11.88 7,033 17.4 25.0 22.1 2.2 3.6 3.2 11.6 N/A N/A 13.7 14.1 14.1 平均 31.8 26.1 21.0 3.9 4.3 3.6 16.2 17.5 13.7 19.5 17.4 18.8 平均 ( 医疗器械及医药 ) 33.1 25.3 20.1 3.4 4.0 3.4 15.7 17.4 13.6 16.2 15.3 16.7 资料来源 : 招银国际研究预测 敬请参阅尾页之免责声明 3
财务报表利润表 年结 : 1 2 月 3 1 日 ( 百万人民币 ) FY16A FY17E FY18E FY19E FY20E 收入 851.2 1,344.9 1,619.2 1,935.6 2,248.6 骨科产品 287.3 266.1 296.1 335.7 386.9 整形美容与创面护理 225.1 306.6 400.9 514.8 613.9 眼科 120.1 557.0 682.3 817.7 949.7 防粘连及止血 211.1 212.1 236.5 263.8 294.3 其他 7.6 3.1 3.3 3.6 3.9 销售成本 (141.6) (287.5) (344.2) (410.5) (475.4) 毛利 709.6 1,057.4 1,274.9 1,525.0 1,773.2 其他收益 28.2 53.9 49.4 58.8 68.7 销售费用 (287.8) (414.1) (499.3) (587.8) (667.2) 行政费用 (90.2) (194.8) (234.8) (276.5) (313.8) 研发开支 (47.3) (76.3) (88.9) (105.7) (123.1) 其他开支息税前收益 304.7 404.1 491.1 600.6 722.6 应占联营公司利润 1.2 (2.3) - - - 净财务收入 / ( 支出 ) 58.3 57.3 42.5 48.1 54.4 非经常性收入 1.7 2.5 - - - 税前利润 365.9 461.6 533.5 648.7 777.0 所得税 (55.3) (61.6) (79.1) (97.3) (116.6) 非控制股东权益 (5.6) (27.6) (0.3) (0.3) (0.3) 净利润 305.1 372.4 454.2 551.1 660.1 核心净利润 303.6 370.3 447.7 551.1 660.1 息税折摊前收益 337.9 444.5 585.0 703.9 820.0 资产负债表 年结 : 1 2 月 3 1 日 ( 百万人民币 ) FY16A FY17A FY18A FY19A FY20A 非流动资产 1,205.2 1,689.3 1,760.1 1,846.7 1,954.3 物业 厂房及设备 544.7 703.4 803.4 919.3 1,056.3 无形资产 295.4 449.5 420.2 390.9 361.6 商誉 292.1 410.1 410.1 410.1 410.1 其他非流动资产 73.0 126.3 126.3 126.3 126.3 流动资产 2,488.2 2,386.0 2,733.3 3,079.2 3,525.5 现金及现金等值物 2,010.3 1,797.4 2,053.2 2,269.9 2,589.2 应收贸易款项 235.2 333.0 400.3 477.9 554.7 存货 118.0 174.9 209.3 249.6 289.0 其他流动资产 124.8 80.6 70.5 81.9 92.6 流动负债 536.2 477.8 527.2 520.9 552.2 银行贷款 26.7 19.9 17.9 16.1 14.5 应付贸易账款 462.1 415.4 461.6 441.0 456.4 其他流动负债 47.4 42.4 47.7 63.8 81.3 非流动负债 171.4 230.8 230.8 230.8 230.8 其他应付贸易账款 75.6 93.2 93.2 93.2 93.2 其他非流动负债 95.8 137.6 137.6 137.6 137.6 净资产总值 2,985.9 3,366.7 3,735.3 4,174.1 4,696.8 少数股东权益 81.9 166.1 166.4 166.7 167.0 股东权益 2,904.0 3,200.6 3,568.3 4,007.4 4,529.8 敬请参阅尾页之免责声明 4
现金流量表 年结 : 1 2 月 3 1 日 ( 百万港元 ) FY16A FY17E FY18E FY19E FY20E 息税前收益 304.7 404.1 491.1 600.6 722.6 折摊和摊销 35.8 67.7 100.7 103.6 97.7 营运资金变动 (58.1) (47.1) (45.4) (149.9) (111.5) 税务开支 (33.2) (80.7) (73.8) (81.2) (99.1) 其他 5.3 (1.1) (7.6) (2.3) (1.5) 经营活动所得现金净额 254.5 343.1 465.0 470.8 608.3 资本开支 (75.7) (134.3) (171.5) (190.2) (205.4) 收购子公司 (242.2) (296.0) - - - 其他 (1,193.4) 281.9 42.5 48.1 54.4 投资活动所得现金净额 (1,511.2) (148.4) (129.0) (142.1) (151.0) 债务变化 0.4 (8.6) (2.0) (1.8) (1.6) 发行新股 - - - - - 派息 (58.6) (85.8) (80.0) (111.9) (137.8) 利憩开支 (0.2) (2.1) 1.8 1.6 1.5 融资活动所得现金净额 (58.4) (96.5) (80.2) (112.1) (137.9) 现金净变动 (1,315.2) 98.2 255.8 216.6 319.4 年初现金及现金等值物 2,037.8 725.3 1,797.4 2,053.2 2,269.9 汇兑差额 2.6 (1.6) - - - 定期存款年未现金及现金等值物 2,010.3 1,797.4 2,053.2 2,269.9 2,589.2 主要比率 年结 : 1 2 月 3 1 日 FY16A FY17E FY18E FY19E FY20E 销售组合 ( % ) 骨科产品 33.7 19.8 18.3 17.3 17.2 整形美容与创面护理 26.4 22.8 24.8 26.6 27.3 眼科 14.1 41.4 42.1 42.2 42.2 防粘连及止血 24.8 15.8 14.6 13.6 13.1 其他 0.9 0.2 0.2 0.2 0.2 总额 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 盈利能力比率 ( % ) 毛利率 83.4 78.6 78.7 78.8 78.9 息税折摊前利润率 39.7 33.1 36.1 36.4 36.5 税前利率 43.0 34.3 33.0 33.5 34.6 净利润率 35.8 27.7 28.1 28.5 29.4 核心净利润率 35.7 27.5 27.7 28.5 29.4 有效税率 15.1 13.3 14.8 15.0 15.0 增长 ( % ) 收入 28.2 58.0 20.4 19.5 16.2 毛利 27.0 49.0 20.6 19.6 16.3 息税折摊前利润 6.7 31.6 31.6 20.3 16.5 经营利润 20.3 32.6 21.5 22.3 20.3 净利润 11.5 22.1 22.0 21.3 19.8 核心净利润 21.9 22.0 20.9 23.1 19.8 资产负债比率 流动比率 (x) 4.6 5.0 5.2 5.9 6.4 平均应收账款周转天数 70.0 77.1 82.7 82.8 83.8 平均应付帐款周转天数 31.6 37.3 38.9 31.7 28.8 平均存货周转天数 252.7 185.9 203.7 204.0 206.8 净负债 / 权益比率 (%) 淨現金 淨現金 淨現金 淨現金 淨現金 回报率 ( % ) 资本回报率 10.5 11.6 12.7 13.8 14.6 资产回报率 8.3 9.1 10.1 11.2 12.0 每股数据每股盈利 ( 人民币 ) 1.91 2.33 2.80 3.44 4.12 核心每股盈利 ( 人民币 ) 1.90 2.31 2.80 3.44 4.12 每股股息 ( 港元 ) 0.50 0.50 0.70 0.86 1.03 每股账面值 ( 人民币 ) 18.14 20.00 22.30 25.04 28.30 敬请参阅尾页之免责声明 5
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