消息快报 证券研究报告 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 公共事业 : 燃气 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S1300510120019 (852) 3988 6418 lawrence.lau@bocigroup.com 2017 年 3 月 27 日 新奥能源 2016 年核心盈利符合预期, 工商业燃气用量加速回升 新奥能源 (2688.HK/ 港币 43.90, 持有 )2016 年净利润同比增长 5.6%, 主要受到商誉减值损失 6.01 亿人民币的拖累 剔除一次性损益后, 核心净利润同比攀升 17% 至 32.12 亿人民币, 比我们的预测和市场预期分别高 1.1% 和 4.4% 新奥能源计划分配期末股息 0.83 港币 / 股 (2015 年为 0.76 港币 / 股 ), 根据核心盈利计算, 股息支付率为 28%( 同比上升 2.2 个百分点 ), 接近公司指引区间 25-30% 的高位 公司股价在过去一个月里大幅上涨了 14.6%, 跑赢恒生国企指数 12%, 比燃气分销商平均表现高 7%, 我们认为已基本体现新奥能源核心盈利符合预期, 且燃气零售量同比稳步增长 12% 但是, 尚未解释的商誉减值拉低了公司的报告净利润, 因此我们认为近期股价承压, 维持持有评级 现阶段保持目标价和预测值不变, 业绩说明会后将带来更多细节 工商业燃气用量回升速度快于预期 2016 年, 新奥能源燃气销量同比增长 27% 至 144 亿立方米, 比公司指引高 18% 燃气批发量同比大幅增加 147% 至 30 亿立方米, 零售量同比增长 12% 至 113 亿立方米 燃气零售量的增长动力源自居民用量持续强势上涨 ( 同比上涨 22%, 增速与 2015 年持平 ), 且工商业用量回升幅度好于预期, 同比增长 14% (2015 年同比增长 5%) 分部毛利率提高 2.8 个百分点至 18.1% 居民燃气消费快速增长的原因是, 新接入用户增加以及冬季使用燃气采暖炉 截至 2016 年底, 新奥能源共有 47 万使用采暖炉的居民用户, 同比增长 27% 在新接入客户以及煤改气项目的带动下, 工商业燃气消费重新回暖 2016 年液化天然气供应充足, 确保零售价格低廉, 有利于新奥能源发展新的工商业客户 2016 年, 新奥能源为煤改气客户新接入燃气量达到 503 万立方米, 占新接入工商业客户的 40%( 与 2015 年 39% 的比例相若 ) 新接驳用户数保持强劲 新奥能源 2016 年新接驳住宅用户数量为 180 万, 同比增长 7%, 符合公司上调后的指引 每户接驳费同比微涨 4% 至 2,876 人民币, 带动业务毛利率上升 1.2 个百分点至 64% 业绩简报会重点 新奥能源 2017 年 3 月 22 日上午 10 点在 JW 万豪酒店 1-4 号会议厅举行业绩说明会 重点如下 : 1) 商誉减值损失细节 ; 本研究报告是 ENN Energy in-line 2016 core earnings with revived C&I volume growth 的中文译本, 英文原稿已于 2017 年 3 月 22 日出版 2) 17 年 1-2 月燃气销量回顾, 及 2017 年指引 ; 3) 居民和工商业用户燃气销售的平均售价和单位利润率 ; 4) 2017 年燃气接驳指引 ; 5) 新市场介绍, 例如农村煤改气和液化天然气点供 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( www.bociresearch.com.) 上获取
图表 1. 16 年业绩回顾 同比 (%) 中银国际 实际 vs. 市场预期 实际 vs. 中银国际点评 ( 人民币, 百万 ) 2015 2016 预测 预测 (%) 市场预期 (%) 营业额 32,063 34,103 6.4 32,856 3.8 32,624 4.5 天然气销售 18,680 17,900 (4.2) 17,567 1.9 天然气接驳 5,508 5,611 1.9 5,817 (3.5) 液化石油气分销 83 153 84.3 109 40.5 燃气装臵销售 138 238 72.5 152 56.8 汽车加气站 3,931 3,169 (19.4) 3,829 (17.2) 材料销售 294 879 199.0 309 184.7 批发天然气 3,429 6,153 79.4 5,073 21.3 销售成本 (25,197) (26,753) 6.2 (25,288) 5.8 (24,804) 7.9 毛利润 6,866 7,350 7.0 7,568 (2.9) 7,820 (6.0) 其他收入 391 650 66.2 441 47.5 销售管理及行政费用 (2,683) (2,757) 2.8 (2,779) (0.8) 经营成本控制良好 其他收益及损失 (700) (1,010) 44.3 (356) 183.8 主要包括商誉减值损失 6.01 亿人民币, 回购优先票据 3.08 亿人民币, 外汇损失 2.92 亿人民币 息税前利润 3,874 4,233 9.3 4,873 (13.1) 5,129 (17.5) 折旧摊销 (860) (880) 2.3 (1,013) (13.1) 息税折旧摊销前利润 4,734 5,113 8.0 5,886 (13.1) 6,178 (17.2) 财务成本 (542) (609) 12.4 (553) 10.1 原因是人民币人民币债务占比上升 应占联营公司业绩 116 73 (37.1) 116 (37.1) 应占联合控制实体业绩 579 498 (14.0) 579 (14.0) 税前利润 4,027 4,195 4.2 5,015 (16.3) 5,349 (21.6) 税费 (1,306) (1,307) 0.1 (1,399) (6.6) 税后利润 2,721 2,888 6.1 3,615 (20.1) 非控股股东权益 685 737 7.6 795 (7.3) 可归属净利润 2,036 2,151 5.6 2,820 (23.7) 3,077 (30.1) 商誉减值导致报告净利润不及预期 摊薄每股收益 ( 人民币 ) 1.88 1.99 5.9 2.60 (23.6) 2.79 (28.7) 核心净利润 2,736 3,212 17.4 3,176 1.1 3,077 4.4 核心净利润符合预 期 核心摊薄每股收益 ( 人民币 ) 2.53 2.97 17.4 2.93 1.1 2.79 6.2 每股股息 ( 人民币 ) 0.64 0.74 15.6 0.76 (2.9) 0.78 (5.4) 主要比率毛利率 21.4 21.6 0.1 个百分点 23.0 (1.5) 个百分点 24.0 (2.4) 个百分点 息税折旧摊销前利润率 16.9 18.1 1.2 个百分点 19.0 (0.9) 个百分点 18.9 (0.8) 个百分点 息税前利润率 14.3 15.5 1.3 个百分点 15.9 (0.4) 个百分点 15.7 (0.2) 个百分点 销售管理及行政费用占收入 % 8.2 7.8 (0.3) 个百分点 8.4 (0.5) 个百分点 净利率 6.3 6.3 0.0 个百分点 8.6 (2.3) 个百分点 9.4 (3.1) 个百分点 核心净利率 8.5 9.4 0.9 个百分点 9.7 (0.2) 个百分点 9.4 0.0 个百分点 资料来源 : 公司数据, 彭博, 中银国际研究预测 2016 年 3 月 27 日新奥能源 2016 年核心盈利符合预期, 工商业燃气用量加速回升 21
图表 2. 2016 年经营数据回顾 同比 (%) 中银国际预测 (%) 实际 vs. 预测 (%) 中银国际点评 2015 2016 燃气销售 总燃气销量 ( 十亿立方米 ) 11.31 14.33 26.7 13.27 8.0 源自批发和工商业销量增速 好于预期 天然气总销量 ( 十亿立方米 ) 11.29 14.33 27.0 13.24 8.2 燃气销量组成居民 13.2 12.7 (0.5) 个百分点 13.5 (0.8) 个百分点 工商业 61.9 55.6 (6.3) 个百分点 57.0 (1.4) 个百分点 汽车加气站 14.0 10.6 (3.5) 个百分点 12.8 (2.3) 个百分点 批发天然气 10.9 21.2 10.3 个百分点 16.7 4.5 个百分点 燃气销售毛利率 12.7 13.3 0.6 个百分点 14.2 (0.9) 个百分点 居民, 工商业 15.3 18.1 2.8 个百分点 18.5 (0.4) 个百分点 汽车加气站 10.2 8.6 (1.5) 个百分点 11.5 (2.9) 个百分点 批发天然气 1.0 1.6 0.5 个百分点 1.3 0.3 个百分点 居民和工商业燃气销售营业额 ( 人民币, 百万 ) 18,680 17,900 (4.2) 17,567 1.9 毛利润 ( 人民币, 百万 ) 2,863 3,243 13.3 3,252 (0.3) 毛利率 15.3 18.1 2.8 个百分点 18.5 (0.4) 个百分点 管道天然气总销量 ( 十亿立方米 ) 8.49 9.78 15.2 9.35 4.6 居民 1.49 1.82 21.8 1.79 1.5 工商业 7.00 7.96 13.7 7.56 5.3 得益于煤改气项目, 以及液化天然气供应充足 价格低廉 汽车加气站营业额 ( 人民币, 百万 ) 3,931 3,169 (19.4) 3,829 (17.2) 毛利润 ( 人民币, 百万 ) 400 274 (31.5) 442 (38.0) 毛利率 10.2 8.6 (1.5) 个百分点 11.5 (2.9) 个百分点 汽车加气站总销量 ( 十亿立方米 ) 1.59 1.51 (4.7) 1.70 (11.0) 汽车加气站数量 576 597 3.6 626 (4.6) - 压缩天然气 306 320 5 336 (5) - 液化天然气 270 277 3 290 (4) 每个加气站总销量 ( 百万立方米 / 站 ) 2.76 2.54 (8.1) 2.72 (6.6) 批发天然气营业额 ( 人民币, 百万 ) 3,429 6,153 79.4 5,073 21.3 毛利润 ( 人民币, 百万 ) 36 97 169.4 65 49.7 毛利率 1.0 1.6 0.5 个百分点 1.3 0.3 个百分点 总销量 ( 十亿立方米 ) 1.23 3.04 146.6 2.22 37.0 燃气接入营业额 ( 人民币, 百万 ) 5,508 5,611 1.9 5,817 (3.5) 毛利润 ( 人民币, 百万 ) 3,462 3,593 3.8 3,690 (2.6) 毛利率 62.9 64.0 1.2 个百分点 63.4 0.6 个百分点 新接入用户 ('000) 1,707 1,821 6.7 1,800 1.2 2016 年新奥能源在现有项目周边, 收购了 8 个新城市燃气项目和 12 个新特许经营权, 未来几年将带动新接入数量有机增长 累计总接入用户 ('000) 12,246 14,147 15.5 14,046 0.7 天然气渗透率 51.7 54.8 3.1 个百分点 56.1 (1.3) 个百分点 接入费 ( 人民币 / 户 ) 2,762 2,876 4.1 2,693 6.8 资料来源 : 公司数据 2016 年 3 月 27 日新奥能源 2016 年核心盈利符合预期, 工商业燃气用量加速回升 22
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