2009 年 11 月 20 日 中国 : 保险 : 寿险 基本面乐观, 估值处于周期中值 ; 看好平安 平安 / 中国人寿当前估值持平于或高于周期中值中国人寿 H 股的一年预期股价 / 内含价值和新业务倍数显著高于历史均值, 平安 H 股的一年预期股价 / 内含价值和新业务倍数持平于历史均值 仍对行业基本面和短期行业推动因素持乐观看法我们仍然看好中国寿险行业的基本面, 因为短期内存在下列行业推动因素 :(1) 通胀预期导致债券收益率上升 ;(2) 我们的全球经济 商品和策略研究团队对直到 2010 年年底之前的 A 股回报持乐观看法 ;(3) 税延型企业养老保险可能会在上海推出试点 ;(4) 政府可能会进一步放开投资管制, 允许保险公司参与私募股权投资和房地产投资 ( 仍取决于房地产市场政策 ) 税延型企业养老保险的潜在推出对于新业务价值的影响我们认为, 短期内中国可能会在上海率先推出税延型企业养老保险, 然后在全国范围内实行 如果我们假设中国人寿 / 平安此项业务的市场份额与其团体寿险业务的市场份额相当, 那么我们认为这两家保险公司均会显著受益, 尤其是中国人寿, 因其市场份额较高 (2008 年为 43%, 平安为 14%) 而且新业务利润率相对较低 我们估算, 按照此项业务的利润率为 4% 的 较差假设, 中国人寿和平安的新业务价值可能会分别提升 4.8% 和 2.5% 下调预测 ; 将基于股价 / 内含价值的 12 个月目标价格延展至 2010 年 2009 年三季度业绩公布后, 我们小幅下调了平安和中国人寿的 2009-2011 年每股内含价值预测并下调了盈利预测, 以体现下列因素 :(1) 由于投资回报率上升, 保险给付和赔付支出增加 ( 尤其是分红型产品 );(2) 在收益率曲线走强的背景下, 持有至到期债券的盯市计算将对内含价值产生负面影响 我们将目标价格预测延展至 2010 年, 并将基于股价 / 内含价值的 12 个月目标价格上调了 11%- 18% 目标价格调整 12 个月 股票 目标价格 涨跌 目标价格 评级 新预测 原预测 空间 变动 H 股保险公司 ( 港元 ) 中国人寿 (H) 中性 41.0 36.0 5% 14% 平安 (H) 买入 85.0 76.4 17% 11% A 股保险公司 ( 人民币元 ) 中国人寿 (A) 中性 40.0 34.0 26% 18% 平安 (A) 买入 * 81.0 73.2 32% 11% * 该股位于我们的亚太强力买入名单 资料来源 : 高盛研究预测 每股盈利和每股内含价值预测变动 2009E 2010E 2011E 新预测 原预测 新预测 原预测 新预测 原预测 每股盈利 ( 人民币元 ) 中国人寿 1.18 1.28 1.34 1.67 1.67 2.25 平安 1.72 2.16 2.24 3.44 2.68 4.18 每股内含价值 ( 人民币元 ) 中国人寿 10.32 11.54 12.42 13.24 14.60 15.06 平安 21.07 22.20 25.17 25.76 29.76 29.77 资料来源 : 高盛研究预测 相关研究 中国 : 保险 : 潜在的养老保险延迟纳税是长期利好,2009 年 4 月 1 日 平安 (H/A) 是我们的首选股相对于中国人寿 (H/A, 中性 ), 我们仍更看好平安 (H/A, 买入,A 股位于强力买入名单 ), 因为 :(1) 平安 (H/A) 的 2010 年预期新业务倍数为 20 倍 /19 倍, 而中国人寿 (H/A) 为 26 倍 /24 倍 ;(2) 平安的盈利 / 内含价值对于投资回报率的上升更加敏感 ;(3) 平安资本充足, 在管理保费增长 投资和信托 / 证券业务方面拥有出色的执行能力 风险 :GDP 增长 债券收益率和 A 股表现弱于预期 高华证券感谢高盛分析师马宁和孙梦曦在本报告中的贡献 徐然, CFA +86(10)6627-3192 richard.xu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与本研究报告所分析的企业存在业务关系, 并且继续寻求发展这些关系 因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的唯一因素 有关分析师的申明, 见本报告最后部分 其他重要信息披露见分析师申明之后部分, 或请与您的投资代表联系 北京高华证券有限责任公司投资研究高华证券投资研究 1
目录 估值已达到或高于周期中值水平 2 但我们仍然对行业基本面持乐观看法 4 税延型企业养老保险制度可能推出 4 盈利预测和内含价值预测调整 6 目标价格调整 8 我们仍相对看好平安 9 信息披露 13 未来可关注的新闻或事件 日期事件评述 2010 年 3 月 公布 09 财年业绩 我们预计平安和中国人寿将公布强劲的新业务价值增长和投 资回报 2009 年下半年 /2010 年上半年 2009 年下半年 /2010 年上半年 上海可能会率先推出税延型企业养老保险试点 政府可能会公布详细的规定, 允许保险公司参与私募股权投资 我们认为这将带来长期增长潜力 ( 假设产品具有保险保障特点 ) 我们认为这将有利于寿险公司的长期投资回报 本报告中的报价基于 2009 年 11 月 18 日的收盘价格 图表 1: 中国保险企业估值 平安 (H/A) 的新业务倍数低于中国人寿 (H/A) 股票 股价 市值 股价 / 内含价值 (X) 新业务倍数 (X) 市净率 (X) 市盈率 (X) 股息收益率 内含价值增长 新业务价值增长 净资产回报率 代码 评级 货币 11/18/2009 ( 十亿美元 ) 2009E 2010E 2011E 2009E 2010E 2011E 2009E 2010E 2011E 2009E 2010E 2010E 2011E 2009E 2010E 2009E 2010E 2011E 2009E 2010E 2011E H 股保险公司中国人寿 (H) 2628.HK 中性 港元 39.05 141.1 3.31 2.75 2.34 35.8 26.5 19.8 4.63 4.10 3.65 28.8 25.5 1.5% 1.8% 22% 20% 35% 23% 21% 17% 17% 19% 平安 (H) 2318.HK 买入 港元 72.75 68.7 3.01 2.52 2.13 26.8 19.5 14.1 4.61 4.11 3.69 36.9 28.3 1.3% 1.5% 26% 19% 36% 24% 21% 14% 15% 16% 人保财险 (H) 2328.HK 中性 港元 5.95 8.5 N/A N/A N/A N/A 2.30 2.04 1.80 53.7 16.6 0.5% 0.7% N/A N/A N/A N/A 5% 13% 14% A 股保险公司中国人寿 (A) 601628.SS 中性 人民币元 31.73 128.1 3.07 2.55 2.17 32.2 23.6 17.3 4.30 3.81 3.39 26.8 23.7 1.7% 2.0% 22% 20% 35% 23% 21% 17% 17% 19% 平安 (A) 601318.SS 买入 * 人民币元 61.36 65.1 2.91 2.44 2.06 25.5 18.5 13.3 4.46 3.97 3.57 35.7 27.3 1.3% 1.5% 26% 19% 36% 24% 21% 14% 15% 16% * 该股位于我们的亚太强力买入名单 重要信息披露请参见 http://www.gs.com/research/hedge.html 估值已达到或高于周期中值水平 平安和中国人寿的 2010 年预期股价 / 内含价值和新业务倍数已经达到或超过了周期中值水平, 体现出这两家企业的结构性长期增长前景以及 2009/2010 年预期投资回报率的上升 : 平安 (H) 的 2010 年预期股价 / 内含价值和新业务倍数分别为 2.5 倍和 19.5 倍, 而一年预期股价 / 内含价值和新业务倍数的历史均值分别为 2.4 倍和 19.0 倍 ( 见图表 2 和 3) 中国人寿 (H) 的 2010 年预期股价 / 内含价值和新业务倍数分别为 2.7 倍和 26.5 倍, 而一年预期股价 / 内含价值和新业务倍数的历史均值分别为 2.2 倍和 20.5 倍 ( 见图表 2 和 3) 高华证券投资研究 2
图表 2: 中国人寿和平安的一年预期股价 / 内含价值均高于周期中值 中国保险企业的一年预期股价 / 内含价值的历史走势 1 年预期股价 / 内含 价值 (X) 中国人寿 (H) 平安 (H) 6.0 股价 / 内含价值历史均值 中国人寿 : 2.2X 5.0 平安 : 2.4X 股价 / 内含价值历史最低值 中国人寿 : 1.1X 4.0 平安 : 1.1X 3.0 \ 2.0 1.0 0.0 03 年 12 月 04 年 3 月 04 年 6 月 04 年 9 月 04 年 12 月 05 年 3 月 05 年 6 月 05 年 9 月 05 年 12 月 06 年 3 月 06 年 6 月 06 年 9 月 06 年 12 月 07 年 3 月 07 年 6 月 07 年 9 月 07 年 12 月 08 年 3 月 08 年 6 月 08 年 9 月 08 年 12 月 09 年 3 月 09 年 6 月 09 年 9 月 资料来源 : 公司数据 CEIC 高盛研究预测 图表 3: 中国人寿和平安的一年预期新业务倍数均高于周期中值 中国保险企业的一年预期新业务倍数的历史走势 新业务倍数 (X) 90 中国人寿 (H) 平安 (H) 80 70 60 50 新业务倍数历史均值中国人寿 : 20.5X 平安 : 19.0X 新业务倍数历史最低值中国人寿 : 1.0X 平安 : 0.7X 40 30 20 10 0 03 年 12 月 04 年 3 月 04 年 6 月 04 年 9 月 04 年 12 月 05 年 3 月 05 年 6 月 05 年 9 月 05 年 12 月 06 年 3 月 06 年 6 月 06 年 9 月 06 年 12 月 07 年 3 月 07 年 6 月 07 年 9 月 07 年 12 月 08 年 3 月 08 年 6 月 08 年 9 月 08 年 12 月 09 年 3 月 09 年 6 月 09 年 9 月 资料来源 : 公司数据 CEIC 高盛研究预测 高华证券投资研究 3
但我们仍然对行业基本面持乐观看法 然而, 鉴于下列短期行业推动因素, 我们仍然对行业基本面持乐观看法并建议投资者逢低增持中国人寿 : 对通胀的预期导致债券收益率上升 我们的经济研究团队预测 2010 年 CPI 增幅将从 -0.9% 升至 2.6% 我们对 A 股投资回报率仍然持积极看法, 我们的全球经济 商品和策略研究团队预测到 2010 年底沪深 300 指数将达到 4,300 点, 潜在回报率为 19% 我们认为, 未来 12 个月可能会出现积极的行业推动因素, 包括 : 1) 税延型企业养老保险可能会在上海推出试点 ; 2) 政府可能会进一步放开投资管制, 允许保险公司参与私募股权和商业地产投资 税延型企业养老保险制度可能推出 量化分析税延型企业养老保险机制的潜在推出对新业务价值的影响 : 中国人寿的获益将略大于平安 ( 假设此项业务的市场份额相当于当前团体寿险的市场份额 ) 如我们今年早些时候所述 ( 请参见 2009 年 4 月 1 日发表的报告 : 中国 : 保险 : 潜在的养老保险延迟纳税是长期利好 ), 我们认为短期内中国政府可能会在上海率先推出税延型企业养老保险制度试点, 之后扩展至全国范围, 从而进一步改善社会保障体系并刺激国内消费 虽然实施细节仍在研究中, 但我们认为此项方案可能会具有下列特点 : 延迟纳税特点, 与美国的 401(K) 计划相似 但鉴于目前的税收限制, 个人每月最高延税金额可能会设定为人民币 500 元左右 产品 : 监管部门可能会建议推出全国范围内的标准型产品, 如具有保险保障特点的分红型或万能型产品而非单纯的储蓄或投资型产品 因此, 我们认为此项业务的利润率将高于银保产品 但将低于目前的个人寿险产品 在我们看来, 此项业务的成功推出将需要保险公司具有良好的营销和企业客户关系以及强大的精算服务 IT/ 账户支持以及投资能力 初步评估此项业务对于新业务价值的潜在影响我们假设新方案被付诸实施后每家寿险公司此项业务的市场份额与其团体寿险业务的市场份额相当, 那么我们估算中国人寿的受益可能会略大于平安 : (1) 2008 年中国人寿团体寿险业务的市场份额为 43%, 而平安为 13.7%( 见图表 4); 2) 与平安相比, 中国人寿的新业务利润率 ( 以新业务价值 / 年度化保费等值衡量 ) 较低,2008 年中国人寿为 26.3%, 而平安为 38.2%, 因此税延型企业养老保险制度对于中国人寿的边际影响将会大于平安 高华证券投资研究 4
图表 4: 2008 年中国人寿团体寿险保费的市场份额为 43.0%, 而平安为 13.7% 团体寿险保费的市场份额比较 中国人寿 平安 2008 年团体寿险保费的市场份额寿险 43.8% 12.2% 传统险 10.6% 72.9% 分红险 53.2% 7.7% 万能险 0.0% 0.0% 投连险 6.1% 0.0% 健康险 28.6% 28.1% 意外险 43.0% 18.2% 合计 43.0% 13.7% 2007 年团体寿险保费的市场份额寿险 33.3% 7.9% 传统险 17.1% 30.9% 分红险 36.0% 5.9% 其他 0.0% 43.5% 健康险 23.4% 23.6% 意外险 32.7% 11.5% 合计 32.9% 9.4% 资料来源 : 公司数据 如果我们假设 2010 年延税型企业养老保险在上海推出并随后向全国推广, 那么随着渗透率的逐渐上升, 我们估算中国人寿的新业务价值提升幅度和估值所受到的影响将略大于平安 ( 需要注意的是我们并没有将该业务计入我们的基本假设模型和估值中 ) 在 较差假设 中, 我们假设一种典型的税延型养老保险产品的利润率为 4%( 我们估算的银保产品的利润率约为 2%-3%, 个人寿险产品的利润率高于 30%), 由此估算出新产品对于中国人寿和平安新业务价值的提升作用分别为 4.8% 和 2.5%( 见图表 5) 在 较好假设 中, 我们假设税延型养老保险产品的利润率为 10%( 或约为一般个人寿险产品利润率的 1/3), 新产品将带动中国人寿和平安的新业务价值分别提升 11.9% 和 6.3% 高华证券投资研究 5
图表 5: 我们在情景假设分析中采用当前团体寿险业务的市场份额来估算潜在的税延型企业养老保险产品对新业务价值的影 响 : 在我们看来, 中国人寿的受益将大于平安 ( 人民币百万元 ) 上海市场 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 员工人数 ( 百万 ) 3.7 3.7 3.7 3.7 3.7 3.7 3.7 3.7 3.7 3.7 3.7 3.7 3.7 3.7 3.7 3.7 最高年减税额 6,000 6,000 6,000 6,000 6,000 6,000 6,000 6,000 6,001 6,002 6,003 6,004 6,005 6,006 6,007 6,008 对企业年金的贡献比例 % 50.0% 90.0% 90.0% 90.0% 95.0% 95.0% 95.0% 95.0% 95.0% 95.0% 95.0% 95.0% 95.0% 95.0% 95.0% 企业养老金总额 ( 人民币百万元 ) - 11,018 19,832 19,832 19,832 20,934 20,934 20,934 20,937 20,941 20,944 20,948 20,951 20,955 20,958 20,962 全国市场 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 员工人数 ( 百万 ) 120.8 120.8 120.8 120.8 120.8 120.8 120.8 120.8 120.8 120.8 120.8 120.8 120.8 120.8 120.8 120.8 最高年减税额 6,000 6,000 6,000 6,000 6,000 6,000 6,000 6,000 6,000 6,000 6,000 6,000 6,000 6,000 6,000 6,000 对企业年金的贡献比例 % 2.0% 10.0% 15.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 55.0% 60.0% 65.0% 70.0% 75.0% 80.0% 80.0% 80.0% 企业养老金总额 ( 人民币百万元 ) - 14,493 72,467 108,701 144,934 217,401 289,868 362,335 398,569 434,802 471,036 507,269 543,503 579,736 579,736 579,736 平安市场份额 13.7% 13.7% 13.7% 13.7% 13.7% 13.7% 13.7% 13.7% 13.7% 13.7% 13.7% 13.7% 13.7% 13.7% 13.7% 13.7% 1) 较差假设年金产生的内含价值 - 79 397 596 794 1,191 1,588 1,986 2,184 2,383 2,581 2,780 2,978 3,177 3,177 3,177 利润率 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 占当年新业务价值的比例 % 0.6% 2.3% 3.1% 3.7% 5.0% 6.0% 6.7% 6.7% 6.6% 6.4% 6.2% 6.0% 5.8% 5.2% 4.7% 新年金产品的每股净现值总额 ( 人民币元 ) 1.64 占 H 股估值的比例 % 2.5% 占 A 股估值的比例 % 2.0% 2) 较好假设 年金产生的内含价值 - 199 993 1,489 1,986 2,978 3,971 4,964 5,460 5,957 6,453 6,950 7,446 7,942 7,942 7,942 利润率 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 占当年新业务价值的比例 % 1.4% 5.7% 7.7% 9.2% 12.5% 15.0% 16.9% 16.7% 16.4% 16.0% 15.5% 15.0% 14.4% 13.0% 11.7% 新年金产品的每股净现值总额 ( 人民币元 ) 4.09 占 H 股估值的比例 % 6.3% 占 A 股估值的比例 % 5.0% 中国人寿市场份额 43% 43% 43% 43% 43% 43% 43% 43% 43% 43% 43% 43% 43% 43% 43% 43% 1) 较差假设年金产生的内含价值 - 249 1,246 1,870 2,493 3,739 4,986 6,232 6,855 7,479 8,102 8,725 9,348 9,971 9,971 9,971 利润率 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 占当年新业务价值的比例 % 1.1% 4.5% 6.0% 7.2% 9.8% 11.8% 13.2% 13.1% 12.9% 12.6% 12.2% 11.8% 11.3% 10.2% 9.2% 新年金产品的每股净现值总额 ( 人民币元 ) 1.49 占 H 股估值的比例 % 4.8% 占 A 股估值的比例 % 3.8% 2) 较好假设 年金产生的内含价值 - 623 3,116 4,674 6,232 9,348 12,464 15,580 17,138 18,696 20,255 21,813 23,371 24,929 24,929 24,929 利润率 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 占当年新业务价值的比例 % 2.7% 11.2% 15.1% 18.1% 24.5% 29.4% 33.1% 32.8% 32.2% 31.5% 30.5% 29.5% 28.3% 25.5% 23.0% 新年金产品的每股净现值总额 ( 人民币元 ) 3.73 占 H 股估值的比例 % 11.9% 占 A 股估值的比例 % 9.4% 资料来源 :CEIC 公司数据 中国保险年鉴 高盛研究预测 盈利预测和内含价值预测调整 基于对给付和赔付支出的最新假设, 我们上调了盈利预测 ; 基于持有至到期债券盯市计算的负面影响对内含价值预测进行了调整平安盈利预测 / 内含价值预测调整 : (1) 我们将平安 2009/2010/2011 年盈利预测小幅下调了 20.5%/34.8%/35.8%, 因为我们预计随着投资收益率的上升, 平安的保户红利支出将增加 我们将 2009/2010/2011 年给付和赔付支出上调了 3.5%/10.3%/12.2%( 见图表 6) (2) 我们还将平安 2009/2010/2011 年内含价值预测小幅下调了 5.1%/2.3%/0.1%, 以计入收益率曲线走强的情况下持有至到期债券盯市计算的负面影响 持有至到期债券的盯市损益变化不会影响账面价值 但是, 由于内含价值是基于债券和权益类投资的市场价值计算得出的, 因此在收益率曲线走强时盯市计算会对保险企业的内含价值造成负面影响 这应会部分抵消 2010 年保险企业权益类投资的盯市收益, 因为我们的全球经济 商品和策略研究团队预计 A 股回报率将为正值 高华证券投资研究 6
图表 6: 平安的盈利 / 内含价值预测调整 2009E 2010E 2011E 变动 ( 人民币百万元 ) 原预测 新预测 原预测 新预测 原预测 新预测 2009E 2010E 2011E 利润模型毛承保保费及保单费收入 118,729 119,718 141,271 144,833 167,847 174,364 0.8% 2.5% 3.9% 净保费收入 107,083 107,862 128,026 130,939 152,323 158,080 0.7% 2.3% 3.8% 再保险收益 1,765 1,765 2,018 2,018 2,240 2,240 0.0% 0.0% 0.0% 保费收入合计 108,848 109,627 130,044 132,956 154,563 160,319 0.7% 2.2% 3.7% 赔款及保户红利支出 98,205 101,646 112,313 123,884 132,557 148,795 3.5% 10.3% 12.2% 递延保单获得成本摊销 4,494 3,577 5,765 5,755 6,828 7,978-20.4% -0.2% 16.8% 营业及管理费用 25,222 27,951 28,367 33,107 33,286 38,913 10.8% 16.7% 16.9% 承保利润 (19,073) (23,548) (16,402) (29,790) (18,108) (35,366) 23.5% 81.6% 95.3% 投资收益 30,555 30,441 38,343 38,820 45,154 47,549-0.4% 1.2% 5.3% 其它收入和费用 9,597 11,097 8,429 11,409 9,749 12,649 15.6% 35.4% 29.7% 税前利润 21,131 18,123 30,370 20,599 36,796 24,993-14.2% -32.2% -32.1% 税金 5,049 5,301 4,857 3,883 5,814 5,011 5.0% -20.1% -13.8% 净利润 15,891 12,630 25,283 16,486 30,706 19,706-20.5% -34.8% -35.8% 每股盈利 ( 人民币元 ) 2.16 1.72 3.44 2.24 4.18 2.68-20.5% -34.8% -35.8% 每股股息 ( 人民币元 ) 0.80 0.60 1.17 0.82 1.40 0.95-24.9% -30.3% -32.5% 每股内含价值 ( 人民币元 ) 22.20 21.07 25.76 25.17 29.77 29.76-5.1% -2.3% -0.1% 资产负债表投资资产 630,497 656,407 755,981 787,049 906,440 943,691 4.1% 4.1% 4.1% 总资产 956,500 982,411 1,124,999 1,156,066 1,326,821 1,364,072 2.7% 2.8% 2.8% 股东权益 113,990 101,079 130,665 113,475 151,069 126,228-11.3% -13.2% -16.4% 保费及新业务价值首年保费收入 ( 包括存款 ) 69,244 69,189 81,464 82,664 95,692 98,523-0.1% 1.5% 3.0% 年度化保费等值 ( 包括存款 ) 30,473 30,418 36,767 37,968 43,896 46,727-0.2% 3.3% 6.4% 新业务价值 ( 调整后 ) 11,549 11,590 14,313 14,392 17,079 17,479 0.4% 0.6% 2.3% 内含价值 ( 调整后 ) 163,065 154,791 189,203 184,858 218,688 218,565-5.1% -2.3% -0.1% 绝对变动 计入损益表的权益类投资收益率 ( 不含股息收益率 ) 14.32% 14.81% 10.94% 11.53% 9.83% 10.98% 0.49% 0.58% 1.14% 中国人寿的盈利 / 内含价值预测调整 : (1) 我们将中国人寿 2009/2010/2011 年盈利预测下调了 19.7%/26.0%, 因为我们计入了投资回报率上升导致保户红利支出增加 30.0%/66.6% 的因素 ( 部分原因是中国人寿产品组合中的分红型产品比重较大 ) 我们将 2009 年盈利预测下调了 7.5%, 因为鉴于新业务增长强劲, 我们将 2009 年预期递延保单获得成本的摊余成本上调了 16.5%(2010/2011 年上调了 21.8%/22.7%) (2) 我们还将中国人寿 2009/2010/2011 年内含价值预测小幅下调了 10.6%/6.2%/3.0%, 以计入收益率曲线走强的情况下持有至到期债券投资组合潜在的盯市亏损 (3) 由于中国人寿 2009 年上半年 / 三季度新业务利润率的改善好于预期, 我们将中国人寿 2009/2010/2011 年预期新业务价值小幅上调了 13.5%/18.2%/22.5% 我们还将 2009 年上半年新业务利润率预测从 2008 年的 26.3% 上调至 32.1% 高华证券投资研究 7
图表 7: 中国人寿的盈利 / 内含价值预测调整 2009E 2010E 2011E 变动 ( 人民币百万元 ) 原预测 新预测 原预测 新预测 原预测 新预测 2009E 2010E 2011E 利润模型 毛承保保费及保单费收入 154,380 150,218 177,583 174,105 206,852 202,779-2.7% -2.0% -2.0% 净保费收入 153,441 149,527 176,495 173,119 205,579 201,630-2.6% -1.9% -1.9% 赔款及保户红利支出 112,585 107,751 128,678 121,589 149,361 139,329-4.3% -5.5% -6.7% 投资收益 30,069 28,956 31,769 41,297 29,567 49,270-3.7% 30.0% 66.6% 递延保单获得成本摊销 17,496 20,377 19,894 24,234 22,998 28,222 16.5% 21.8% 22.7% 营业及管理费用 16,453 15,583 19,235 17,854 22,115 20,693-5.3% -7.2% -6.4% 承保利润 (23,163) (23,140) (23,081) (31,855) (18,462) (35,884) -0.1% 38.0% 94.4% 投资收益 63,645 63,978 76,201 76,594 91,405 91,911 0.5% 0.5% 0.6% 其它收入和费用 2,115 1,815 2,327 1,996 2,560 2,196-14.2% -14.2% -14.2% 税前利润 42,848 42,530 55,722 46,600 75,806 58,074-0.7% -16.4% -23.4% 税金 6,490 8,992 8,385 8,672 11,972 10,909 38.5% 3.4% -8.9% 净利润 36,194 33,470 47,140 37,846 63,597 47,068-7.5% -19.7% -26.0% 每股盈利 ( 人民币元 ) 1.28 1.18 1.67 1.34 2.25 1.67-7.5% -19.7% -26.0% 每股股息 ( 人民币元 ) 0.52 0.41 0.62 0.53 0.80 0.63-21.6% -14.9% -21.3% 每股内含价值 ( 人民币元 ) 11.54 10.32 13.24 12.42 15.06 14.60-10.6% -6.2% -3.0% 资产负债表投资资产 1,126,813 1,120,189 1,363,443 1,355,429 1,649,766 1,640,069-0.6% -0.6% -0.6% 总资产 1,247,711 1,246,995 1,492,412 1,490,190 1,787,633 1,783,601-0.1% -0.1% -0.2% 股东权益 242,188 208,621 271,839 235,151 312,952 264,516-13.9% -13.5% -15.5% 保费及新业务价值首年保费收入 ( 包括存款 ) 194,375 194,346 212,461 209,054 231,967 228,058 0.0% -1.6% -1.7% 年度化保费等值 ( 包括存款 ) 56,098 54,160 66,703 64,986 78,279 77,752-3.5% -2.6% -0.7% 新业务价值 ( 调整后 ) 16,563 18,803 19,579 23,148 22,801 27,928 13.5% 18.2% 22.5% 内含价值 ( 调整后 ) 326,243 291,817 374,294 351,090 425,625 412,752-10.6% -6.2% -3.0% 投资回报率 绝对变动 权益类投资 ( 含股息收益率 ) 22.31% 24.41% 16.91% 19.09% 15.51% 16.96% 2.10% 2.18% 1.45% 目标价格调整 我们将平安和中国人寿 12 个月目标价格的估值基础 ( 内含价值和新业务价值 ) 从 2009 年延展至 2010 年对内含价值和新业务价值预测进行调整后, 我们将基于评估价值的目标价格延展至 2010 年 因此, 我们对目标价格的上调主要是受一年贴现率的影响 我们还将平安的贴现率从之前的 12.2% 小幅上调至 12.5%, 因为计划中对深发展的投资将会提高其银行业务比重从而增加长期风险 但鉴于平安的代理人培训和新业务价值增长的执行记录良好, 我们将第二阶段新业务价值年均复合增长率从之前的 10.5% 上调至 11% 我们对中国人寿采用的贴现率和第二阶段新业务价值增长率预测没有变化 高华证券投资研究 8
图表 8: 我们将基于股价 / 内含价值的 12 个月目标价格延展至 2010 年 目标价格和股价 / 内含价值和新业务倍数目标的详细假设 贴现率 三阶段贴现模型 12 个月 潜在 调整后 第一阶段 第二阶段 永续阶段 2010E 2010E 2010E 股票 股价 目标 涨跌 无风险 风险 新业务价值 新业务价值 年度化保费 新业务价值 目标股价 / 隐含的 代码 评级 货币 11/18/2009 价格 空间 回报率 溢价 贴现率 CAGR 年数 CAGR 年数 等值 CAGR CAGR 内含价值 (X) 新业务倍数 (X) 市净率 (X) H 股保险公司 ( 港元 ) 中国人寿 (H) 2628.HK 中性 港元 39.05 41.0 5% 4.5% 7.0% 11.5% 18.1% 3 11.0% 12 4.0% 4.0% 2.90 28.9 4.3 平安 (H) 2318.HK 买入 港元 72.75 85.0 17% 4.5% 8.0% 12.5% 18.7% 3 11.0% 12 4.0% 4.0% 2.94 25.0 4.8 A 股保险公司 ( 人民币元 ) 中国人寿 (A) 601628.SS 中性 人民币元 31.73 40.0 26% 4.5% 7.0% 11.5% 18.1% 3 11.0% 12 4.0% 4.0% 3.2 33.2 4.8 平安 (A) 601318.SS 买入 * 人民币元 61.36 81.0 32% 4.5% 8.0% 12.5% 18.7% 3 11.0% 12 4.0% 4.0% 3.2 28.6 5.3 * 该股位于我们的亚太强力买入名单 我们计算得出平安 (H) 新的 12 个月目标价格为 85 港元, 对应的 2010 年预期股价 / 内含价值为 2.94 倍, 隐含的新业务倍数为 25.0 倍, 而之前的 2009 年预期股价 / 内含价值目标倍数为 3.0 倍 ( 相当于 2010 年预期股价 / 内含价值为 2.6 倍 ) 我们计算得出中国人寿 (H) 新的 12 个月目标价格为 41 港元, 对应的 2010 年预期股价 / 内含价值为 2.9 倍, 隐含的新业务倍数为 28.9 倍, 而之前的 2009 年预期股价 / 内含价值目标倍数为 2.7 倍 ( 相当于 2010 年预期股价 / 内含价值为 2.4 倍 ) 我们对平安 (A) 和中国人寿 (A) 使用了同样的估值方法, 但对第一个 10 年采用的贴现率要低 2%, 因为我们假设在 10 年内中国的资本账户状况将逐步开放, 从而允许贴现率与国际市场逐步接轨 我们计算得出平安 (A) 新的 12 个月目标价格为人民币 81 元, 对应的 2010 年预期股价 / 内含价值为 3.2 倍, 隐含的新业务倍数为 28.6 倍, 而之前的 2009 年预期股价 / 内含价值目标倍数为 3.3 倍 ( 相当于 2010 年预期股价 / 内含价值为 2.8 倍 ) 我们计算得出中国人寿 (A) 新的 12 个月目标价格为人民币 40 元, 对应的 2010 年预期股价 / 内含价值为 3.2 倍, 隐含的新业务倍数为 33.2 倍, 而之前的 2009 年预期股价 / 内含价值目标倍数为 2.9 倍 ( 相当于 2010 年预期股价 / 内含价值为 2.6 倍 ) 我们对平安 (A/H) 的目标价格和投资观点面临的主要下行风险包括中国 GDP 增长 中国国债收益率曲线变动以及 A 股表现差于预期 我们对中国人寿 (A/H) 的目标价格和投资观点面临的主要下行风险包括中国 GDP 增长 中国国债收益率曲线变动以及 A 股表现差于预期 主要上行风险包括新业务增长和投资回报好于预期 我们仍相对看好平安 相比中国人寿, 我们更看好平安, 主要原因如下 : 新业务倍数更低 : 平安 H/A 当前对应的 2010 年预期新业务倍数为 19.5/18.5 倍, 而中国人寿 H/A 股为 26.5/23.6 倍 ( 见图表 1) 与中国人寿相比, 平安受投资回报的影响更大, 更具顺周期性 据我们估测, 投资收益率每上升 1 个百分点, 平安的盈利 / 内含价值将上升 27.9%/2.27%, 而中国人寿的盈利 / 内含价值的升幅为 14.4%/1.65%( 见图表 9) 这在一定程度上归因于平安的利差损保单 ( 仍占 2008 年寿险责任准备金的 33%) 在我们看来, 平安在寿险 财险 信托 ( 理财 ) 证券 私募和基建投资业务方面都拥有良好的执行记录 高华证券投资研究 9
图表 9: 与中国人寿相比, 平安的盈利 / 内含价值对投资回报的变动更为敏感 2009 年预期内含价值和每股盈利对各盈利推动因素和风险的敏感性 2009E 每股盈利的敏感性 2009E 内含价值的敏感性 1H09 内含价值的敏感性 1H09 一年的新业务价值敏感性 总投资收现金和存款 债券 权益类投资 权益类投资 寿险净保费 财险净保费 财险 总投资 债券 权益类投资 收益率曲线 权益类投资 长期投资 长期投资 益率 回报率 收益率 收益率 比重 收入增长率 收入增长率 赔付比率 税率 收益率 收益率 收益率 变动 比重 贴现率假设 收益率假设 贴现率假设 收益率假设 变动 : 1 个百分点 10 个基点 10 个基点 1 个百分点 1 个百分点 5 个百分点 5 个百分点 1 个百分点 5 个百分点 1 个百分点 10 个基点 1 个百分点 10 个基点 1 个百分点 变动 : -1 个百分点 -10 个基点 -1 个百分点 -10 个基点 中国人寿 14.4% 0.4% 0.9% 1.5% 2.9% -2.3% N/A N/A -2.5% 1.65% 0.15% 0.18% -0.85% 0.33% 中国人寿 5.06% -1.47% 12.28% -2.79% 平安 27.9% 0.6% 1.8% 3.2% 3.8% -4.0% -0.1% -1.6% -2.9% 2.27% 0.20% 0.26% -0.99% 0.31% 平安 3.19% -3.25% 11.98% -1.15% 人保财险 76.8% 2.8% 4.2% 6.1% 7.8% N/A -6.5% -70.9% -2.3% NA NA NA NA NA 人保财险 NA NA NA NA 均值 39.66% 1.27% 2.30% 3.62% 4.83% -3.15% -3.31% -36.25% -2.56% 1.96% 0.17% 0.22% -0.92% 0.32% 均值 4.13% -2.36% 12.13% -1.97% 我们认为市场对平安入股深发展 (000001.SZ, 人民币 25.95 元, 没有评级 ) 的资本金承诺过于担忧了 我们对平安集团入股深发展之后的潜在偿付能力充足率进行了评估, 假设收购发生在 2010 年 : 方法 1: 假设对深发展的资本投资不会改变平安集团的监管资本水平 ( 即平安的监管资本不需要扣除其拟议的对深发展约人民币 220 亿元的投资 ), 我们估计到 2010 年年底, 平安的偿付能力充足率约为 264% 左右, 而 2008 年中国人寿的最低资本金要求为 100%, 偿付能力充足率为 324% 方法 2: 如果我们将对深发展的投资从监管资本中扣除, 并保持最低的资本金要求不变, 我们估计到 2010 年年底, 平安的偿付能力充足率将为 203% 图表 10: 我们预计到 2010 年年底, 即便将拟议中对深发展的投资从平安的权益中扣除后, 平安的偿付能力充足率仍将达到 203% 左右 平安集团偿付能力充足率的影响估测 ( 人民币百万元 ) 2007 2008 2009E 2010E 2011E 2H08 1H09 方法 1: 假设对深发展的投资将不会影响平安集团的监管资本水平平安集团 A: 实际监管资本 121,104 88,270 106,398 118,794 131,547 88,270 108,782 B: 最低资本金要求 24,883 28,663 36,518 44,970 55,199 28,663 33,391 偿付能力充足率 = A/B 487% 308% 291% 264% 238% 308% 326% 方法 2: 假设对深发展的投资将从平安集团的监管资本中剔除平安集团 ( 剔除对深发展的投资 ) A: 实际监管资本 121,104 88,270 101,079 91,344 104,097 B: 最低资本金要求 24,883 28,663 36,518 44,970 55,199 偿付能力充足率 = A/B 487% 308% 277% 203% 189% 注 : 我们假设平安银行的最低资本金要求 = 风险加权资产 X8% 高华证券投资研究 10
图表 11: 平安 (H) 财务数据概要 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E ( 人民币百万元 ) 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E 估值 利润模型 市净率 (X) 9.72 4.47 5.63 4.61 4.11 3.69 毛承保保费收入 69,696 80,406 98,010 119,718 144,833 174,364 股价 / 内含价值 (X) 6.87 3.33 3.80 3.01 2.52 2.13 净保费收入 63,126 73,606 90,218 107,862 130,939 158,080 新业务倍数 (X) 72.7 48.7 40.3 26.8 19.5 14.1 再保保费收入 1,549 1,167 1,456 1,765 2,018 2,240 市盈率 (X) 58.5 27.0 1,804.7 36.9 28.3 23.6 总保费收入 64,675 74,773 91,674 109,627 132,956 160,319 股息收益率 0.5% 1.0% 0.3% 1.0% 1.3% 1.5% 递延承保费用摊销 2,598 1,482 5,366 3,577 5,755 7,978 每股数据 ( 港元 ) 营业及管理费用 10,230 18,655 19,051 27,951 33,107 38,913 每股净资产 7.49 16.27 12.92 15.79 17.72 19.71 理赔及保户红利 66,181 92,392 70,188 101,646 123,884 148,795 每股内含价值 10.58 21.87 19.13 24.17 28.87 34.13 每股新业务价值 0.85 1.05 1.33 1.81 2.25 2.73 承保利润 (14,334) (37,756) (2,931) (23,548) (29,790) (35,366) 每股盈利 1.24 2.70 0.04 1.97 2.57 3.08 投资收益 21,971 51,748 (6,270) 30,441 38,820 47,549 每股股息 0.37 0.72 0.22 0.69 0.94 1.09 银行业务的净利息收入 112 3,749 4,343 4,201 5,485 6,757 净手续费与佣金收入 565 2,046 630 2,206 2,058 2,362 每股数据 ( 人民币 ) 其他收益及费用 234 2,217 1,249 4,822 4,026 3,690 每股内含价值 10.58 20.46 16.73 21.07 25.17 29.76 税前利润 8,548 22,004 (2,979) 18,123 20,599 24,993 每股新业务价值 0.85 0.98 1.16 1.58 1.96 2.38 所得税 548 2,785 (3,456) 5,301 3,883 5,011 每股盈利 1.27 2.61 0.04 1.72 2.24 2.68 净利润 7,838 18,688 268 12,630 16,486 19,706 市场预测的每股盈利 0.31 2.12 2.59 市场净利润预测 12,197 14,706 17,212 每股内含价值增长 35.6% 93.3% -18.3% 26.0% 19.4% 18.2% 每股新业务价值增长 13.6% 14.5% 18.8% 35.7% 24.2% 21.4% 股息 2,359 5,142 1,469 4,436 6,002 6,953 每股盈利增长 85.5% 106.5% -98.6% 4612.8% 30.5% 19.5% 资产负债表 主导盈利增长的因素 (%) 投资资产 357,231 495,090 510,733 656,407 787,049 943,691 毛承保保费收入增长 18.1% 15.4% 21.9% 22.1% 21.0% 20.4% 客户贷款 49,152 63,125 74,160 111,848 131,670 155,006 净保费收入增长 18.7% 16.6% 22.6% 19.6% 21.4% 20.7% 总资产 494,435 692,222 754,718 982,411 1,156,066 1,364,072 总保费收入 18.5% 15.6% 22.6% 19.6% 21.3% 20.6% 保险与投资承保负债 333,774 421,895 468,977 593,538 709,268 847,790 净佣金费用 23.8% -43.0% 262.1% -33.3% 60.9% 38.6% 客户存款 75,960 91,925 94,991 130,948 154,155 181,476 营业及管理费用 39.2% 82.4% 2.1% 46.7% 18.4% 17.5% 股东权益 46,375 111,822 82,951 101,079 113,475 126,228 理赔及保户红利 31.4% 39.6% -24.0% 44.8% 21.9% 20.1% 承保损失 173.0% 163.4% -92.2% 703.4% 26.5% 18.7% 寿险 投资收益 127.6% 135.5% -112.1% -585.5% 27.5% 22.5% 毛承保保费 53,622 59,913 70,996 84,244 102,524 125,085 银行业务的净利息收益 522.2% 3247.3% 15.8% -3.3% 30.6% 23.2% 净保费收入 52,814 58,984 69,744 82,516 100,749 122,916 其他收益与费用 52.9% 847.4% -43.7% 286.1% -16.5% -8.3% 总保费收入 ( 包括再保保费收入 ) 53,092 59,159 69,915 82,810 101,149 123,376 税前利润 77.6% 157.4% -113.5% -708.3% 13.7% 21.3% 净佣金费用 1,751 184 3,079 738 2,575 4,259 净利润 85.5% 138.4% -98.6% 4612.8% 30.5% 19.5% 营业及管理费用 6,007 8,776 8,786 11,759 14,527 17,712 理赔及保户红利 59,003 82,741 56,576 85,959 105,287 127,196 主要营业比例, 集团 (%) 承保利润 (13,669) (32,542) 1,474 (15,647) (21,241) (25,790) 营业费用 / 总保费 19.8% 26.9% 26.6% 28.8% 29.2% 29.25% 总保户红利支付 / 总保费 102.3% 123.6% 76.6% 92.7% 93.2% 92.81% 首年保费收入 ( 包括存款 ) 24,517 30,631 45,423 69,189 82,664 98,523 承保利润 / 总保费 -22.2% -50.5% -3.2% -21.5% -22.4% -22.06% 年度化保费等值 ( 包括存款 ) 11,827 16,298 22,349 30,418 37,968 46,727 投资收益 7.08% 12.14% -1.64% 5.22% 5.38% 5.49% 新业务价值 5,295 7,187 8,541 11,590 14,392 17,479 有效税率 6.4% 12.7% 116.0% 29.3% 18.9% 20.0% 内含价值 65,573 150,311 122,859 154,791 184,858 218,565 总资产回报率 1.93% 3.15% 0.04% 1.45% 1.54% 1.56% 净资产回报率 19.8% 23.6% 0.3% 13.7% 15.4% 16.4% 财险毛承保保费 16,074 20,493 27,014 35,474 42,309 49,279 主要营业比例, 寿险 (%) 净保费收入 10,312 14,622 20,474 25,347 30,190 35,164 毛承保保费收入增长 14.2% 11.7% 18.5% 18.7% 21.7% 22.0% 总保费收入 ( 包括再保保费收入 ) 11,583 15,614 21,759 26,817 31,808 36,943 总保费收入增长 15.3% 11.4% 18.2% 18.4% 22.1% 22.0% 净佣金费用 900 1,451 2,490 3,135 3,340 3,879 营业及管理费用 3,029 4,313 6,207 8,382 9,852 11,443 首年保费收入增长 ( 包括存款 ) 4.1% 24.9% 48.3% 52.3% 19.5% 19.2% 理赔及保户红利 7,178 9,651 13,612 15,687 18,596 21,599 年度化保费等值增长 ( 包括存款 ) 13.3% 37.8% 37.1% 36.1% 24.8% 23.1% 承保利润 476 199 (550) (387) 20 23 新业务毛利 ( 按照首年保费收入计算 ) - 无调整 20.9% 23.5% 18.8% 16.8% 17.4% 新业务毛利 ( 按照年度化保费等值计算 ) - 无调整 43.4% 44.1% 38.2% 38.1% 37.9% 37.4% 银行 新业务价值增长 13.6% 35.7% 18.8% 35.7% 24.2% 21.4% 总贷款 49,152 63,125 74,160 111,848 131,670 155,006 内含价值增长 35.6% 129.2% -18.3% 26.0% 19.4% 18.2% 净利息收入 112 3,478 3,814 3,785 5,485 6,757 非利息收入 51 117 (25) 669 370 429 主要营业比例, 财险 (%) 总营业收入 163 3,595 3,789 4,454 5,855 7,186 毛承保保费收入增长 33.1% 27.5% 31.8% 31.3% 19.3% 16.5% 总营业费用 86 2,049 2,262 2,737 3,148 3,620 总保费收入增长 35.6% 34.8% 39.4% 23.2% 18.6% 16.1% 拨备前营业利润 77 1,546 1,527 1,717 2,708 3,566 承保利润增长 35.6% -58.2% -376.4% -29.7% -105.1% 16.3% 拨备支出 2 (116) 212 504 729 1,145 税前利润 96 2,153 1,377 1,261 2,018 2,471 净费用率 33.9% 36.9% 40.0% 42.9% 41.5% 41.5% 赔付率 62.0% 61.8% 62.6% 58.5% 58.5% 58.5% 保费收入与利润的明细 综合成本率 95.9% 98.7% 102.5% 101.4% 99.9% 99.9% 毛承保保费寿险 77% 75% 72% 70% 71% 72% 主要营业比例, 银行 (%) 财险 23% 25% 28% 30% 29% 28% 贷款增长 9156.5% 28.4% 17.5% 50.8% 17.7% 17.7% 总保费收入 拨备前利润增长 1000.0% 1907.8% -1.2% 12.4% 57.7% 31.7% 寿险 82% 79% 76% 76% 76% 77% 税前利润增长 1271.4% 2142.7% -36.0% -8.4% 60.0% 22.4% 财险 18% 21% 24% 24% 24% 23% 净利息收入 / 平均资产 0.26% 3.06% 2.65% 2.07% 2.29% 2.39% 税前利润 非利息收入 / 总营业收入 31.3% 3.3% -0.7% 15.0% 6.3% 6.0% 寿险 69% 52% 235% 71% 61% 62% 成本收入比 52.8% 57.0% 59.7% 61.5% 53.8% 50.4% 财险 14% 13% -39% 6% 9% 9% 信贷成本 0.01% -0.21% 0.31% 0.54% 0.60% 0.80% 银行 1% 10% -46% 7% 10% 10% 税前总资产回报率 0.22% 1.89% 0.96% 0.69% 0.84% 0.88% 其他 16% 26% -50% 17% 20% 19% 高华证券投资研究 11
图表 12: 中国人寿 (H) 财务数据概要 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E ( 人民币百万元 ) 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E 估值 利润模型 市净率 (X) 7.90 5.03 5.34 4.63 4.10 3.65 总保费收入 99,417 111,886 135,325 150,218 174,105 202,779 股价 / 内含价值 (X) 5.99 4.09 4.02 3.31 2.75 2.34 净保费收入 98,847 111,404 134,650 149,527 173,119 201,630 新业务倍数 (X) 87.7 64.8 52.1 35.8 26.5 19.8 理赔及保户红利 98,640 116,536 114,812 136,707 162,886 188,599 市盈率 (X) 53.3 27.5 47.0 28.8 25.5 20.5 递延承保费用摊销 12,674 16,186 15,178 20,377 24,234 28,222 股息收益率 0.4% 1.1% 0.7% 1.2% 1.5% 1.8% 营业及管理费用 10,392 13,668 14,245 15,583 17,854 20,693 承保利润 (22,859) (34,986) (9,585) (23,140) (31,855) (35,884) 每股数据 ( 港元 ) 投资收益 46,581 78,248 30,238 63,978 76,594 91,911 每股净资产 4.94 7.77 7.31 8.44 9.52 10.70 其他收益及费用 1,883 1,720 1,923 1,815 1,996 2,196 每股内含价值 6.52 9.55 9.71 11.81 14.21 16.70 税前利润 25,605 45,391 22,804 42,530 46,600 58,074 每股新业务价值 0.37 0.46 0.56 0.76 0.94 1.13 所得税 5,554 6,331 1,390 8,992 8,672 10,909 每股盈利 0.73 1.42 0.83 1.35 1.53 1.90 净利润 19,956 38,879 21,277 33,470 37,846 47,068 每股股息 0.14 0.43 0.25 0.47 0.60 0.72 市场净利润预测 30,891 36,842 43,844 每股数据 ( 人民币 ) 每股内含价值 6.52 8.94 8.49 10.32 12.42 14.60 股息 3,957 11,871 6,501 11,509 14,888 17,702 每股新业务价值 0.37 0.43 0.49 0.67 0.82 0.99 每股盈利 0.75 1.38 0.75 1.18 1.34 1.67 资产负债表 市场预测的每股盈利 0.79 0.98 1.22 投资资产 681,451 844,436 931,250 1,120,189 1,355,429 1,640,069 现金与存款 225,689 193,911 262,357 246,442 271,086 328,014 每股内含价值增长 47.1% 37.1% -4.9% 21.5% 20.3% 17.6% 定期投资 360,269 455,378 593,811 728,123 881,029 1,066,045 每股新业务价值增长 32.5% 14.9% 15.6% 35.0% 23.1% 20.7% 权益类投资 95,493 195,147 75,082 145,625 203,314 246,010 每股盈利增长 114.3% 84.6% -45.3% 57.3% 13.1% 24.4% 其他投资 0 0 0 0 0 0 总资产 764,395 933,704 1,044,828 1,246,995 1,490,190 1,783,601 主导盈利增长的因素 (%) 保险与投资承保负债 553,374 610,482 772,325 922,291 1,083,538 1,273,178 毛承保保费收入增长 22.7% 12.5% 20.9% 11.0% 15.9% 16.5% 股东权益 139,665 205,500 180,649 208,621 235,151 264,516 净保费收入增长 23.5% 12.7% 20.9% 11.0% 15.8% 16.5% 理赔及保户红利 43.2% 18.1% -1.5% 19.1% 19.1% 15.8% 保费, 新业务价值, 内含价值 净佣金费用 31.9% 27.7% -6.2% 34.3% 18.9% 16.5% 首年保费收入 ( 包括存款 ) 112,502 120,558 210,958 194,346 209,054 228,058 营业及管理费用 26.6% 31.5% 4.2% 9.4% 14.6% 15.9% 年度化保费等值 ( 包括存款 ) 33,280 37,234 52,951 54,160 64,986 77,752 承保损失 243.0% 53.1% -72.6% 141.4% 37.7% 12.6% 新业务价值 10,481 12,047 13,924 18,803 23,148 27,928 投资收益 183.4% 68.0% -61.4% 111.6% 19.7% 20.0% 内含价值 184,187 252,568 240,087 291,817 351,090 412,752 其他收益与费用 8.3% -8.7% 11.8% -5.6% 10.0% 10.0% 税前利润 122.5% 77.3% -49.8% 86.5% 9.6% 24.6% 首年保费收入增长 ( 包括存款 ) 8.3% 7.2% 75.0% -7.9% 7.6% 9.1% 净利润 114.4% 94.8% -45.3% 57.3% 13.1% 24.4% 年度化保费等值增长 ( 包括存款 ) 11.4% 11.9% 42.2% 2.3% 20.0% 19.6% 新业务毛利 ( 按照首年保费收入计算 ) - 无调整 9.3% 10.0% 6.6% 9.7% 11.1% 12.2% 投资资产增长率 39.4% 23.9% 10.3% 20.3% 21.0% 21.0% 新业务毛利 ( 按照年度化保费等值计算 ) - 无调整 31.5% 32.4% 26.3% 34.7% 35.6% 35.9% 总资产增长率 36.7% 22.1% 11.9% 19.3% 19.5% 19.7% 新业务价值增长 40.0% 14.9% 15.6% 35.0% 23.1% 20.7% 内含价值增长 55.3% 37.1% -4.9% 21.5% 20.3% 17.6% 主要营业比例 (%) 营业费用 / 净保费收入 23.3% 26.8% 21.9% 24.0% 24.3% 24.3% 保费收入明细 总保户红利支付 / 净保费收入 99.8% 104.6% 85.3% 91.4% 94.1% 93.5% 总保费收入 承保利润 / 净保费收入 -23.1% -31.4% -7.1% -15.5% -18.4% -17.8% 个人 87% 88% 89% 90% 90% 91% 投资收益率 7.96% 10.26% 3.41% 6.24% 6.19% 6.14% 团体 1% 1% 0% 0% 0% 0% 有效税率 21.7% 13.9% 6.1% 21.1% 18.6% 18.8% 意外与健康 12% 11% 11% 10% 10% 9% 总资产回报率 3.02% 4.58% 2.15% 2.92% 2.77% 2.88% 首年保费收入 ( 包括存款 ) 净资产回报率 18.1% 22.5% 11.0% 17.2% 17.1% 18.8% 个人 70% 71% 84% 86% 86% 86% 团体 20% 19% 10% 7% 7% 6% 投资资产明细 意外与健康 10% 10% 6% 7% 7% 8% 现金与存款 33% 23% 28% 22% 20% 20% 年度化保费等值 ( 包括存款 ) 定期投资 53% 54% 64% 65% 65% 65% 个人 90% 90% 93% 95% 95% 96% 权益类投资 14% 23% 8% 13% 15% 15% 团体 7% 7% 4% 3% 2% 2% 其他投资 0% 0% 0% 0% 0% 0% 意外与健康 3% 3% 2% 3% 2% 2% 高华证券投资研究 12
分析师申明 本人, 徐然, CFA, 在此申明, 本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的个人看法 此外, 本人薪金的任何部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关 投资摘要 投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境 所描述的四个主要指标包括增长 回报 估值倍数和波动性 增长 回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成, 以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名 每项指标的准确计算方式可能随着财务年度 行业和所属地区的不同而有所变化, 但标准方法如下 : 增长是下一年预测与当前年度预测的综合比较, 如每股盈利 EBITDA 和收入等 回报是各项资本回报指标一年预测的加总, 如 CROCI 平均运用资本回报率和净资产回报率 估值倍数根据一年预期估值比率综合计算, 如市盈率 股息收益率 EV/FCF EV/EBITDA EV/DACF 市净率 波动性根据 12 个月的历史波动性计算并经股息调整 Quantum Quantum 是提供具体财务报表数据历史 预测和比率的高盛专有数据库, 它可以用于对单一公司的深入分析, 或在不同行业和市场的公司之间进行比较 信息披露 主要分析师负责的股票研究范围 徐然, CFA: 中国券商 中国金融行业中国券商 : 光大控股 海通证券中国金融行业 : 北京银行 南京银行 宁波银行 中信银行 (A) 中信银行(H) 民生银行 中信证券 宏源证券 华夏银行 兴业银行 浦发银行 深发展 与公司有关的法定披露 以下信息披露了高盛高华证券有限责任公司 ( 高盛高华 ) 与北京高华证券有限责任公司 ( 高华证券 ) 投资研究部所研究的并在本研究报告中提及的公司之间的关系 没有对下述公司的具体信息披露 : 中国人寿 (H) (HK$38.95) 中国人寿 (A) (Rmb31.01) 中国平安 (H) (HK$73.20) 中国平安 (A) (Rmb58.87) 公司评级 研究行业及评级和相关定义 买入 中性 卖出 : 分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区投资名单 一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的潜在回报决定 任何未获得买入或卖出评级的股票均被视为中性评级 每个地区投资评估委员会根据 25-35% 的股票评级为买入 10-15% 的股票评级为卖出的全球指导原则来管理该地区的投资名单 ; 但是, 在某一特定行业买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同 地区强力买入或卖出名单是以潜在回报规模或实现回报的可能性为主要依据的投资建议 潜在回报 : 代表当前股价与一定时间范围内预测目标价格之差 分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格 潜在回报 目标价格及相关时间范围在每份加入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明 研究行业及评级 : 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及 / 或估值对研究对象的投资前景的看法 具吸引力 (A): 未来 12 个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及 / 或估值 中性 (N): 未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及 / 或估值持平 谨慎 (C): 未来 12 个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及 / 或估值 暂无评级 (NR): 在高盛高华于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下, 投资评级和目标价格已经根据高华证券的政策予以除去 暂停评级 (RS): 由于缺乏足够的基础去确定投资评级或价格目标, 我们已经暂停对这种股票给予投资评级和价格目标 此前对这种股票作出的投资评级和价格目标 ( 如有的话 ) 将不再有效, 因此投资者不应依赖该等资料 暂停研究 (CS): 我们已经暂停对该公司的研究 没有研究 (NC): 我们没有对该公司进行研究 不存在或不适用 (NA): 此资料不存在或不适用 无意义 (NM): 此资料无意义, 因此不包括在报告内 高华证券投资研究 13
一般披露 本报告在中国由高华证券分发 本研究报告仅供我们的客户使用 本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息, 但我们不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该依赖该信息是准确和完整的 我们会适时地更新我们的研究, 但各种规定可能会阻止我们这样做 除了一些定期出版的行业报告之外, 绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版 高盛高华为高华证券的关联机构, 从事投资银行业务 高华证券 高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关系 我们的销售人员 交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略 我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策 高华证券及其关联机构 高级职员 董事和雇员, 不包括股票分析师和信贷分析师, 将不时地对本研究报告所涉及的证券或衍生工具持有多头或空头头寸, 担任上述证券或衍生工具的交易对手, 或买卖上述证券或衍生工具 在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的地区, 本报告不构成该等出售要约或征求购买要约 本报告不构成个人投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需求 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 寻求专家的意见, 包括税务意见 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动 过去的表现并不代表未来的表现, 未来的回报也无法保证, 投资者可能会损失本金 外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响 那些涉及期货 期权及其它衍生工具的交易, 因其包括重大的市场风险, 因此并不适合所有投资者 投资者可以向高华销售代表取得或通过 http://www.theocc.com/publications/risks/riskchap1.jsp 取得当前的期权披露文件 对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品, 例如, 期权差价结构产品, 其交易成本可能较高 与交易相关的文件将根据要求提供 版权所有 2009 北京高华证券有限责任公司未经北京高华证券有限责任公司事先书面同意, 本材料的任何部分均不得 (i) 以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或 (ii) 再次分发 高华证券投资研究 14