证券研究报告 把控核心技术布局地热市场, 即将步入成长兑现期 公司研究 年报点评 2017 年 04 月 25 日 开山股份 (300257.sz) 买入增持持有卖出 上次评级 : 买入,2016.11.01 事件 :2017 年 4 月 18 日公司发布 2016 年公司年报,2016 年公司实现营业收入 17.28 亿元, 同比增长 5.47%, 实现归属于上市公司股东的净利润 0.99 亿元, 同比减少 43.48%, 实现基本每股收益 0.12 元 / 股, 同比减少 42.86% 其中,2016 年第四季度实现营业收入 4.94 亿元, 同比增长 58.84%, 实现归属于上市公司股东的净利润为 0.24 亿元, 同比增长 392% 点评 : 郭荆璞首席分析师执业编号 :S1500510120013 联系电话 :+86 10 83326789 邮箱 :guojingpu@cindasc.com 刘强分析师执业编号 :S1500514070005 联系电话 :+86 10 83326707 邮箱 :liuqiang1@cindasc.com 葛韶峰研究助理联系电话 :+86 10 83326705 邮箱 :geshaofeng@cindasc.com 相关研究 三季度业绩企稳, 地热项目打开成长空间 2016.11 引领行业创新发展的未来全球地热龙头 2016.09 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 四季度继续实现盈利增长, 地热电站将成为公司业绩新增长点 公司 2016 年实现营业收入 17.28 亿元, 同比增长 5.47%, 归母净利润 0.99 亿元, 同比减少 43.48% 公司本年完成了多个子公司的股权收购, 储备了具有较高价值的项目, 但这 些项目前期投资较多, 导致公司期间费用大幅增长, 拖累公司归母净利润同比减少 43.48% 公司四季度业绩企稳, 实现 营收 4.94 亿元, 同比增长 58.84%, 归母净利润 0.24 亿元, 同比增长 392% 公司继第三季度后继续迎来业绩增长, 业 绩拐点已经到来 预计 2017 年公司印尼 SMGP 项目第一期 30~50MW 地热电站以及匈牙利布达佩斯 Turawell 地热公 司首期 2.7MW 地热发电项目顺利投运, 届时公司将迎来新的业绩增长点 公司拥有行业领先的余热余压发电技术 截止 2016 年年底, 公司共销售螺杆膨胀机 178 台, 额定装机功率 104MW 公 司螺杆膨胀机技术不断进步和完善, 根据监测数据, 在用户热源稳定可靠的情况下, 螺杆膨胀发电站的年运行小时都达 到了较高水平 2016 年内, 中石化海南炼化芳烃冷却水余热回收发电项目两台 ORC 机组分别运行了 8352 小时和 8304 小时, 全年净发电 528 万 KwH; 中石化燕山公司 S-Zorb 热汽油余热回收发电项目一台 ORC 膨胀机在停产检修 50 天左 右的情况下运行了 7417.3 小时, 年内净发电 340.7 万 KwH; 天丰钢铁第一期余热回收发电项目在热源不足且不稳定的情 况下, 一台蒸汽膨胀机 三台 ORC 机组仍分别运行了 7185 小时 7983 小时 8266 小时 7681 小时, 全年净发电共 658 万 KwH; 由于公司螺杆膨胀机余热余压回收发电的经济性 可靠性让用户满意, 澄星磷化工于 2017 年年初又签署 了购置 2 台 ORC 螺杆膨胀机的协议, 协议金额约 2900 万, 目前正在履行中 把控核心技术, 大力拓展全球地热电站市场 公司螺杆膨胀发电技术和成套设备拥有核心自主知识产权 技术水平全球 领先, 结合公司向全球领先的可再生能源运营跨国公司转型战略, 公司大力招揽全球地热发电领域资深专业从业人员, 组建了新加坡 KS ORKA RENEWABLES PTE.LTD. 美国 Open Mountain Energy.LLC 地热开发平台和全球地热开发运营团队, 将公司技术团队世界领先的地热发电技术和地热开发团队世界一流的地热勘探工程能力 应用能力结合起来 邮编 :100031 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1
目前公司已经取得印尼 240MW Sorik Marapi 地热项目和 30MW Sokoria 地热项目, 以及匈牙利布达佩斯 Turawell 地热公司 30MW( 首期 2.7MW) 地热发电项目 2017 年公司将努力抓好印尼 SMGP 项目第一期 30~50MW 地热电站的建设运营, 实现年内并网发电的目标 ; 按计划完成其他平台的建设和全年打井目标等, 为 2018 年加大开发建设 SMGP 地热发电项目的规模奠定基础 ; 在 2017 年第三季度实现匈牙利布达佩斯 Turawell 地热公司首期 2.7MW 地热发电项目建成并网发电, 并继续推进第一期共 30MW 的地热电站开发建设工作 ; 完成 2017 年上半年接到的所有小于 5MW 地热成套发电设备的安装交付 同时, 公司将继续在印尼 美国 肯尼亚 土耳其等地继续开拓地热项目, 公司希望在未来 3~5 年内能够拥有 1000MW 以上的地热资源开发权 公司坚持创新驱动, 研发投入逐年增长 公司 2016 年研发费用支出为 6109 万元, 比 2015 年研发投入增长了 23.88%, 占公司营业业务收入 3.54%, 占营业收入的比重提高了 0.53 个百分点, 公司研发投入占营业收入的比重保持逐年增长的态势 公司十分重视知识产权的管理和保护, 截止 2016 年末已拥有各项专利 111 项 盈利预测及评级 : 我们预计公司 2017-2019 年的营业收入分别为 27.63 亿元 48.73 亿元 70.31 亿元, 同比增加 59.95% 76.34% 44.30%, 归母净利润分别为 3.52 亿元 6.33 亿元 8.99 亿元, 同比增加 253.58% 80.08% 41.88% 按照公司现有股本, 预计 2017-2019 年 EPS 分别为 0.41 元 0.74 元 1.05 元, 对应 4 月 24 日收盘价 (20.60 元 ) 的市盈率分别为 50 28 和 20 倍, 维持 买入 评级 股价催化剂 : 印尼项目落地 ; 地热行业发展超预期 ; 一带一路 的政策契合 风险因素 :1 海外地热项目投资实施不达预期;2 核心技术人员流失风险;3 财务费用增加 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元 ) 1,637.87 1,727.54 2,763.24 4,872.70 7,031.11 增长率 YoY % -17.91% 5.47% 59.95% 76.34% 44.30% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) 175.96 99.46 351.66 633.27 898.50 增长率 YoY% -46.36% -43.48% 253.58% 80.08% 41.88% 毛利率 % 24.83% 24.87% 34.03% 35.30% 35.00% 净资产收益率 ROE% 5.25% 2.93% 9.81% 15.73% 18.75% 每股收益 EPS( 元 ) 0.21 0.12 0.41 0.74 1.05 市盈率 P/E( 倍 ) 100 178 50 28 20 市净率 P/B( 倍 ) 5.31 5.11 4.77 4.07 3.37 资料来源 :wind, 信达证券研发中心预测 注 : 股价为 2017 年 4 月 24 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2
资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元 会计年度 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 会计年度 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 流动资产 2,958.27 3,038.14 3,941.22 6,035.88 7,951.47 营业收入 1,637.87 1,727.54 2,763.24 4,872.70 7,031.11 货币资金 1,369.33 1,153.10 1,478.51 1,784.74 1,839.39 营业成本 1,231.24 1,297.91 1,822.85 3,152.72 4,570.37 应收票据 225.74 295.76 473.08 834.22 1,203.75 营业税金及附加 11.27 13.35 21.35 36.28 52.35 应收账款 637.43 653.06 920.72 1,623.60 2,342.79 营业费用 72.41 85.76 129.67 228.65 329.94 预付账款 27.39 34.19 48.02 83.05 120.40 管理费用 139.14 223.60 296.20 522.32 753.69 存货 606.82 826.07 944.92 1,634.29 2,369.17 财务费用 -61.22-30.08 21.39 70.33 94.49 其他 91.57 75.97 75.97 75.97 75.97 资产减值损失 26.11 27.11 35.80 64.20 91.39 非流动资产 1,266.98 1,991.24 2,831.69 3,623.37 3,934.51 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 66.42 56.70 56.70 56.70 56.70 投资净收益 2.45 1.73 2.90 2.36 2.33 固定资产 869.87 843.00 1,142.05 2,220.92 2,906.28 营业利润 221.37 111.62 438.87 800.55 1,141.21 无形资产 224.65 190.34 194.98 193.00 185.29 营业外收入 6.39 21.04 15.29 15.29 15.29 其他 106.05 901.21 1,437.97 1,152.76 786.25 营业外支出 3.04 2.68 2.51 2.51 2.51 资产总计 4,225.26 5,029.38 6,772.91 9,659.25 11,885.98 利润总额 224.72 129.98 451.65 813.33 1,153.98 流动负债 836.72 1,482.63 2,998.00 5,241.73 6,556.69 所得税 46.22 29.07 94.80 170.72 242.22 短期借款 27.66 250.00 1,250.00 2,250.00 2,250.00 净利润 178.50 100.91 356.85 642.61 911.76 应付账款 405.47 588.89 827.06 1,430.45 2,073.67 少数股东损益 2.54 1.45 5.19 9.35 13.26 其他 403.58 643.74 920.94 1,561.28 2,233.03 归属母公司净利润 175.96 99.46 351.66 633.27 898.50 非流动负债 29.47 58.41 33.79 33.79 33.79 EBITDA 335.24 244.20 644.22 1,125.27 1,581.77 长期借款 5.69 5.85 5.85 5.85 5.85 EPS( 摊薄 ) 0.21 0.12 0.41 0.74 1.05 其他 23.78 52.56 27.94 27.94 27.94 负债合计 866.19 1,541.04 3,031.80 5,275.53 6,590.49 现金流量表 单位 : 百万元 少数股东权益 28.45 27.69 32.88 42.22 55.49 会计年度 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 归属母公司股东权益 3,330.62 3,460.66 3,708.24 4,341.50 5,240.00 经营活动现金流 14.43 81.66 473.70 390.99 769.04 负债和股东权益 4225.26 5029.38 6772.91 9659.25 11885.98 净利润 178.50 100.91 356.85 642.61 911.76 折旧摊销 118.41 122.87 154.35 223.17 313.74 财务费用 -7.89-8.64 38.21 88.77 114.04 重要财务指标 单位 : 百万元 投资损失 -2.45-1.73-2.90-2.36-2.33 主要财务指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营运资金变动 -294.94-144.97-98.09-608.91-637.37 营业收入 1,637.87 1,727.54 2,763.24 4,872.70 7,031.11 其它 22.80 13.22 25.27 47.71 69.19 同比 -17.91% 5.47% 59.95% 76.34% 44.30% 投资活动现金流 -172.50-424.84-981.38-995.99-600.35 归属母公司净利润 175.96 99.46 351.66 633.27 898.50 资本支出 -124.12-120.10-984.27-998.35-602.68 同比 -46.36% -43.48% 253.58% 80.08% 41.88% 长期投资 0.00-359.90 2.90 2.36 2.33 毛利率 24.83% 24.87% 34.03% 35.30% 35.00% 其他 -48.38 55.16 0.00 0.00 0.00 ROE 5.25% 2.93% 9.81% 15.73% 18.75% 筹资活动现金流 -214.14 40.34 833.09 911.23-114.04 每股收益 ( 元 ) 0.21 0.12 0.41 0.74 1.05 吸收投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/E 100 178 50 28 20 借款 33.35 52.71 1,000.00 1,000.00 0.00 P/B 5.31 5.11 4.77 4.07 3.37 支付利息或股息 219.39 12.38 166.91 88.77 114.04 EV/EBITDA 52.82 73.42 29.39 17.71 12.60 现金净增加额 -371.83-250.00 325.41 306.23 54.65 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3
研究团队简介 信达证券能源化工研究团队 ( 郭荆璞 ) 为第十二届新财富石油化工行业最佳分析师第三名 研究领域覆盖能源政策 油气 煤炭 化工 电力 新能源和能源互联网等 郭荆璞, 能源化工行业首席分析师 毕业于北京大学物理学院 罗格斯大学物理和天文学系, 学习理论物理, 回国后就职于中国信达旗下信达证券, 现任研究开发中心总经理, 首席分析师, 覆盖能源化工方向, 兼顾一级市场 量化策略 以经济周期模型研究油价和能源价格波动, 根据产业周期波动寻找投资机会, 熟悉石油 煤炭 天然气产业链, 对化肥 农用化学品 纺织化学品 精细化工中间体, 以及新能源 汽车轻量化 甲醇经济 碳排放有特别的研究 刘强, 工程师, 武汉大学理学学士, 浙江大学金融学硕士,6 年新能源实业工作经验 ; 实业时的团队在国内最早从事动力电池 光伏电站等新能源产业的开拓工作, 对产业链 行业发展理解透彻, 资源丰富 ; 擅长从市场和产业发展中挖掘投资机会, 兼顾周期与成长 葛韶峰, 研究助理, 北京大学物理学院量子材料中心博士,2016 年 7 月加入信达证券研发中心, 从事能源化工研究 机构销售联系人 区域 姓名 办公电话 手机 邮箱 华北 袁泉 010-63081270 13671072405 yuanq@cindasc.com 华北 张华 010-63081254 13691304086 zhanghuac@cindasc.com 华北 饶婷婷 010-63081479 18211184073 raotingting@cindasc.com 华北 巩婷婷 010-63081128 13811821399 gongtingting@cindasc.com 华东 王莉本 021-61678592 18121125183 wangliben@cindasc.com 华东 文襄琳 021-63570071 13681810356 wenxianglin@cindasc.com 华东 洪辰 021-61678568 13818525553 hongchen@cindasc.com 华南 刘晟 0755-82465035 13825207216 liusheng@cindasc.com 华南 易耀华 0755-82497333 18680307697 yiyaohua@cindasc.com 国际 唐蕾 010-63080945 18610350427 tanglei@cindasc.com 国际 王小乐 010-63081122 18301418636 wangxiaole@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4
分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明, 本人具有证券投资咨询执业资格, 并在中国证券业协会注册登记为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 ; 本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点 ; 本人薪酬的任何组成部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关 免责声明 信达证券股份有限公司 ( 以下简称 信达证券 ) 具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格 本报告由信达证券制作并发布 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定 本报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布 信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户 客户应当认识到有关本报告的电话 短信 邮件提示仅为研究观点的简要沟通, 对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制, 但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性 本报告所载的意见 评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会出现不同程度的波动, 涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证 在不同时期, 或因使用不同假设和标准, 采用不同观点和分析方法, 致使信达证券发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告, 对此信达证券可不发出特别通知 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 也没有考虑到客户特殊的投资目标 财务状况或需求 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 若有必要应寻求专家意见 本报告所载的资料 工具 意见及推测仅供参考, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请 在法律允许的情况下, 信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务 本报告版权仅为信达证券所有 未经信达证券书面同意, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发布 转发或引用本报告的任何部分 若信达证券以外的机构向其客户发放本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责, 信达证券对此等行为不承担任何责任 本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议 如未经信达证券授权, 私自转载或者转发本报告, 所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担 信达证券将保留随时追究其法律责任的权利 评级说明 投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级 买入 : 股价相对强于基准 20% 以上 ; 看好 : 行业指数超越基准 ; 本报告采用的基准指数 : 沪深 300 指数 ( 以下简称基准 ); 时间段 : 报告发布之日起 6 个月内 增持 : 股价相对强于基准 5%~20%; 中性 : 行业指数与基准基本持平 ; 持有 : 股价相对基准波动在 ±5% 之间 ; 看淡 : 行业指数弱于基准 卖出 : 股价相对弱于基准 5% 以下 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场 投资者在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险 建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售, 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的 财务状况和特定需求, 必要时就法律 商业 财务 税收等方面咨询专业顾问的意见 在任何情况下, 信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任, 投资者需自行承担风险 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5