2017 年 8 月 15 日 安踏体育 (2020.HK) 海外消费 增长逻辑得到验证, 中长期收入利润增速加快 海外公司简报 毛利率亮眼, 费用率下降, 促净利润增长超预期 公司上半年收入同比增 19.2% 至 亿, 与我们预测一致 归母净利 润大幅增长 28.5% 达

2017 年 8 月 15 日 安踏体育 (2020.HK) 海外消费 增长逻辑得到验证, 中长期收入利润增速加快 海外公司简报 毛利率亮眼, 费用率下降, 促净利润增长超预期 公司上半年收入同比增 19.2% 至 73.23 亿, 与我们预测一致 归母净利 润大幅增长 28.5% 达 14.51 亿, 超过我们及市场预期 其中毛利率大幅提升 2.7ppt 至 50.6%, 主要是电商及 FILA 快速增长分别带动鞋及服饰毛利率提 高 3.1ppt 及 2.0ppt 同时由于中国奥委会赞助合约尚未签订导致上半年广告 费用率大幅下降 1.9ppt 虽然研发费用率提升 1.4ppt, 仍然带动经营利润率 提升 1.7ppt 由于上半年增发股份,EPS 增速稍慢 (24%yoy) 至 0.56 元 全面落实多品牌全渠道战略, 实现多极增长格局 分品牌看, 安踏品牌增速达双位数, 收入占比接近 75% 其中电商占 比近 15%, 增速 50% 以上, 预计 18 年占比将达 20% 门店数 17 年底将达 9200-9300 家 (6 月底 9041 家 ), 优化方向在于增加购物中心店占比 ( 目前 占比 26-27%) 及安踏儿童店铺数 FILA 品牌上半年增长 50% 以上, 进入快 速扩张期,17 年末门店数将达 950-1000 家 (6 月底 869 家, 去年底 802 家 ) 经营利润率进一步提升 3-4ppt, 已跟安踏品牌相似 Descent 品牌已在 10 个 核心城市开设 21 家店, 预计年末达 50-60 家 Sprandi 正在孵化, 第一家门 店已在 4 月开设, 主打中高端健步鞋 中高端户外品牌 Kolon 中国区业务 将在下半年展开 预计 2017 年整体终端流水能够达到 300 亿 收入及毛利增长加快, 持续关注外延扩张 17Q2 公司销售出现加速态势, 安踏品牌销售增长 20-30%, 其中线下 增长也达到中双位数, 均为全行业领先水平 非安踏品牌增速达到 50-60% 我们认为在行业高景气背景下, 公司产品力 零售力 品牌力将支撑收入 20% 以上增长在下半年及未来若干年得以保持, 超出我们及市场此前预期 随着直营销售占比增加毛利率仍将逐年提升 虽然 18 年广告费用率会在 17 年的基础上出现明显回升 ( 预计增加 1.7ppt), 导致 18 年净利润增速 将慢于收入增长, 但中长期看整体费用率有下降空间, 将使得利润增速稍 快于收入增长 此外公司当前净现金 100 亿, 且有息负债率仅为 3.4%, 公 司在并购方面的潜力依然值得关注 重申 买入 评级, 提升目标价至 34.76 港币 我们提高 17-19 年 EPS 预测至 1.13/1.31/1.60 元, 提升基于 DCF 目标 价至 34.76 港币 (WACC9.56%,g=2%), 分别对应 2017 2018 年 27.4x 和 23.7x PE, 考虑到公司有净现金 100 亿, 扣除后对应 18 年 PE 约 20 倍 风险提示 : 新品牌进展低于预期 ; 行业竞争加剧 ; 出现不利天气因素 业绩预测及估值指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元人民币 ) 11,126 13,346 16,235 19,719 23,625 营业收入增长率 24.7% 20.0% 21.7% 21.5% 19.8% 净利润 ( 百万元人民币 ) 2,041 2,386 3,025 3,505 4,296 净利润增长率 20.0% 16.9% 26.8% 15.9% 22.6% EPS( 元人民币 ) 0.82 0.95 1.13 1.31 1.60 ROE( 归属母公司 )( 摊薄 ) 32.1% 33.5% 38.5% 40.5% 44.5% P/E 31.3 26.8 22.7 19.6 16.0 P/B 7.8 6.9 6.3 5.7 5.1 买入 ( 维持 ) 当前价 / 目标价 :29.05/34.76 元 目标期限 :6 个月 分析师 顾柔刚 (SAC 编号 :S0930515090001) 021-22169104 gurg@ebscn.com 李婕 (SAC 编号 :S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 联系人 周翔 021-22169326 zhouxiang@ebscn.com 市场数据 总股本 ( 亿股 ): 26.84 总市值 ( 亿元 ):779.72 一年最低 / 最高 ( 元 ):19.44/29.35 近 3 月换手率 :17.6 股价表现 ( 一年 ) 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 16-08 16-09 收益表现 16-10 16-11 16-12 安踏体育 17-01 17-02 17-03 17-04 17-05 17-06 17-07 恒生指数 % 一个月三个月十二个月 相对 4.4 106.4 26.9 绝对 7.4 113.9 45.4 相关研报中报前瞻 : 延续高速增长, 扩大龙头优势 2017-7-18 增长依旧强劲, 子品牌值得期待 2017-5-16 品牌动作山雨欲来, 股价调整是为买入良机 2017-3-22 16 年业绩符合预期, 公司战略展现强劲增长潜力 2017-2-22 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告

表 1: 安踏体育 2017H1 业绩与预测比较 人民币百万 1H 2016 2H 2016 1H 2017 yoy 1H 2017E diff 2H 2017E yoy 收入 6142.7 7203.1 7323.2 19.2% 7274.2 0.7% 8912.3 23.7% 毛利 2941.2 3517.8 3703.7 25.9% 3586.9 3.3% 4550.0 29.3% 毛利率 48% 49% 51% 49% 51% 其他收入及收 益 107.1 152.7 172.5 61.1% 108.8 58.6% 119.7-21.6% 销售费用 -1261.0-1569.8-1523.8 20.8% -1578.5-3.5% -2015.5 28.4% 行政费用 -299.0-385.6-454.9 52.1% -378.3 20.3% -519.2 34.6% 营业利润 1488.3 1715.1 1897.5 27.5% 1738.9 9.1% 2135.0 24.5% 营业利润率 24% 24% 26% 24% 24% 财务收入净额 88.4 19.1 111.9 26.5% 69.3 61.4% 42.2 121.1% 所得税 -414.5-451.8-528.0 27.4% -473.8 11.5% -568.8 25.9% 所得税税率 26% 26% 26% 26% 26% 归母净利润 1129.2 1256.4 1451.4 28.5% 1301.3 11.5% 1573.3 25.2% 资料来源 : 光大证券研究所整理 图 1: 安踏体育 SSSG 70% 60% 图 2: 安踏体育订货会增长 14% 12% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 10% 8% 6% 4% 2% 0% 安踏品牌 非安踏品牌 资料来源 : 公司公告 资料来源 : 公司公告 表 2: 同业比较 证券名称证券代码 市值股价 (HKD, (HKD) MM) 评级目标价 EPS PE PB ROE Dividend Yield 16A 17E 16A 17E 16A 17E 16A 17E 16A 17E 安踏体育 2020.HK 77972 29.05 买入 34.76 0.95 1.13 26.8 22.7 6.9 6.3 33.5% 38.5% 2.6% 3.1% 特步国际 1368.HK 7038 3.17 买入 3.93 0.24 0.29 11.8 9.7 1.2 1.2 17.2% 18.5% 6.4% 6.0% 李宁 2331.HK 12584 5.78 中性 6.07 0.29 0.20 17.7 25.7 2.9 2.7 7.2% 13.6% 0.0% 0.0% 361 度 1361.HK 5810 2.81 0.19 0.27 13.2 9.3 1.0 0.9 7.6% 9.7% 4.4% 4.8% H 股行业平均 0.42 0.47 17.5 16.9 2.9 2.8 16.4% 20.1% 3.3% 3.5% 资料来源 :Wind, 光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告

表 3: 年度财务数据预测变动 ( 百万, 人民币 ) 2016 2017E 2018E 原预测 新预测 变动 % 原预测 新预测 变动 % 收入 13,346 15,894 16,235 2.1% 19,008 19,719 3.7% 毛利 6,459 7,934 8,254 4.0% 9,507 10,177 7.1% 毛利率 48% 50% 51% 50% 52% 其他收入净额 260 270 292 8.2% 323 335 3.7% 销售费用 -2,831-3,656-3,539-3.2% -4,486-4,673 4.2% 行政费用 -685-850 -974 14.6% -950-1,085 14.1% 营业利润 3,203 3,698 4,032 9.0% 4,393 4,755 8.2% 营业利润率 24% 23% 25% 23% 24% 财务净额 108 180 154-14.6% 118 100-14.7% 所得税 -866-1,016-1,097 8.0% -1,182-1,272 7.6% 所得税税率 26% 26% 26% 26% 26% 归母净利润 2,386 2,774 3,025 9.1% 3,210 3,505 9.2% 资料来源 : 光大证券研究所 图 3: 安踏体育 PE-Forward 12M 25.0 20.0 15.0 19.8x 17.2x 14.6x 10.0 5.0 0.0 N-13 J-14 M-14 M-14 J-14 S-14 N-14 J-15 M-15 M-15 J-15 S-15 N-15 J-16 M-16 M-16 J-16 S-16 N-16 J-17 M-17 M-17 J-17 资料来源 :Wind, 光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告

附录 : 表 4: 利润表 利润表 ( 百万元 ) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 11,126 13,346 16,235 19,719 23,625 营业成本 5,941 6,887 7,982 9,542 11,280 营业毛利 5,185 6,459 8,254 10,177 12,345 销售费用 -2,212-2,831-3,539-4,673-5,552 管理费用 -504-685 -974-1,085-1,299 EBITDA 2,799 3,318 4,222 4,954 6,106 折旧 -102-175 -183-192 -201 EBIT 2,697 3,203 4,032 4,755 5,895 净利息费用 / 收入 133 108 154 100 63 其他收益 227 260 292 335 402 EBT 2,829 3,311 4,187 4,855 5,958 所得税 -741-866 -1,097-1,272-1,561 归母净利润 2,041 2,386 3,025 3,505 4,296 股份数 2,501 2,502 2,684 2,684 2,684 EPS 0.82 0.95 1.13 1.31 1.60 资料来源 : 公司年报, 光大证券研究所 表 5: 资产负债表 资产负债表 ( 百万元 ) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 流动资产 10,157 11,453 12,947 14,804 17,015 现金及等价物 5,166 5,830 6,570 7,449 8,567 应收账款及应收票据合计 2,207 2,641 3,203 3,890 4,660 存货 ( 净值 ) 1,016 1,295 1,487 1,778 2,102 其他流动资产 / 受限制现金 6,933 7,517 8,257 9,136 10,254 非流动资产 : 2,345 2,770 2,732 2,697 2,646 预付土地租赁款项 303 342 342 342 342 土地使用权 256 154 154 154 154 固定资产 /PP&E 1,121 1,170 1,141 1,112 1,062 无形资产 464 478 468 462 461 其他非流动资产 201 381 381 381 381 总资产 12,502 14,224 15,678 17,500 19,662 流动负债 : 3,563 4,273 4,755 5,447 6,219 短期借贷及长期借贷当期到期部分 1,330 938 938 938 938 应付账款及票据 1,990 3,060 3,543 4,235 5,007 应交税费 234 267 267 267 267 其他流动负债 9 7 7 7 7 非流动负债 : 124 55 55 55 55 长期借款 39 40 40 40 40 其他非流动负债 86 14 14 14 14 经营性负债合计 3,688 4,327 4,810 5,502 6,274 股本 243 243 243 243 243 储备 8,337 9,306 10,213 11,265 12,554 少数股东权益 235 348 413 491 592 股东权益合计 ( 不含少数股东权益 ) 8,580 9,549 10,456 11,508 12,796 股东权益合计 ( 含少数股东权益 ) 8,814 9,896 10,869 11,998 13,388 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告

负债及股东权益总计 12,502 14,224 15,678 17,500 19,662 资料来源 : 公司年报, 光大证券研究所 表 6: 现金流量表 现金流量表 ( 百万元 ) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 经营活动现金流 1,903 2,468 3,036 3,525 4,313 净利润 2,041 2,386 3,025 3,505 4,296 折旧摊销 102 175 183 192 201 营运资本变化 -415-216 -271-285 -323 其他经营活动产生的现金流量净额 175 123 99 113 140 投资活动现金流 -413-515 -179-192 -189 资本性支出 -460-571 -179-192 -189 投资变化 46 56 - - - 其他投资活动产生的现金流量净额 - - - - - 融资活动现金流 -1,294-1,398-2,117-2,454-3,007 短期债务增加 1,330 938 - - - 债务减少 -1,348-1,330 - - - 股本增加 - - - - - 长期债务增加 - - - - - 支付的股利合计 -1,334-1,541-2,117-2,454-3,007 其他筹资活动产生的现金流量净额 58 535 - - - 净现金流 196 555 740 879 1,118 资料来源 : 公司年报, 光大证券研究 表 7: 关键指标 关键指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 成长能力 (%YoY) 收入增长率 24.7% 20.0% 21.7% 21.5% 19.8% 净利润增长率 20.0% 16.9% 26.8% 15.9% 22.6% EBITDA 增长率 37.6% 18.5% 27.3% 17.3% 23.3% 经营利润增长率 33.6% 18.8% 25.9% 17.9% 24.0% 估值指标 PE 31.33 26.82 22.68 19.57 15.97 PB 7.78 6.93 6.31 5.72 5.12 EV/EBITDA 23.98 20.22 15.83 13.46 10.86 EV/EBIT 24.89 20.95 16.58 14.02 11.25 EV/NOPLAT 23.72 20.27 15.97 13.73 11.13 EV/Sales 6.03 5.03 4.12 3.38 2.81 盈利能力 (%) 毛利率 46.6% 48.4% 50.8% 51.6% 52.3% EBITDA 率 25.2% 24.9% 26.0% 25.1% 25.8% 经营利润率 24.2% 24.0% 24.8% 24.1% 25.0% 税后净利润率 ( 归属母公司 ) 18.3% 17.9% 18.6% 17.8% 18.2% ROA 22.6% 23.3% 26.7% 27.7% 30.3% ROE( 归属母公司 )( 摊薄 ) 32.1% 33.5% 38.5% 40.5% 44.5% 偿债能力流动比率 2.9 2.7 2.7 2.7 2.7 速动比率 2.6 2.4 2.4 2.4 2.4 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告

每股指标 ( 按最新预测年度股本计算历史数据 ) EPS 0.82 0.95 1.13 1.31 1.60 每股红利 0.57 0.67 0.79 0.91 1.12 每股经营现金流 0.76 0.99 1.13 1.31 1.61 每股自由现金流 (FCFF) 0.08 0.22 0.28 0.33 0.42 每股净资产 3.52 3.95 4.05 4.47 4.99 每股销售收入 4.45 5.33 6.05 7.35 8.80 资料来源 : 公司年报, 光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告

分析师声明负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证, 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点 负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性 客户的反馈 竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益 所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系 分析师介绍顾柔刚, 复旦大学管理学学士, 普渡大学金融学硕士 UBS 亚太交通运输研究团队两年工作经验,2012 13 年 Institutional Investor 第二 第一名 申银万国研究所海外研究部消费行业一年从业经验,2014 新财富最佳海外研究团队第四名 2015 年 6 月加入光大证券研究所, 专注大消费行业及公司研究 2015 年新财富最佳海外研究团队第四名, 最佳纺织服装研究团队第一名 2016 年新财富最佳海外研究团队第一名 李婕, 东华大学 ( 原中国纺织大学 ) 博士, 拥有 10 多年从业经验,2006 2007 年新财富纺织服装行业最佳分析师, 2008 年起任职某基金研究副总监,2010 年 10 月重新加盟光大证券, 兼具纺织服装背景及买方经验,2011-2015 年获得新财富最佳分析师纺织服装行业第 1 1 3 1 1 名 行业及公司评级体系买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15% 以上 ; 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5% 至 15%; 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5% 至 15%; 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15% 以上 ; 无评级 因无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使无法给出明确的投资评级 市场基准指数为沪深 300 指数 分析 估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同 本报告采用的各种估值方法及 模型均有其局限性, 估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告

特别声明 光大证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 创建于 1996 年, 系由中国光大 ( 集团 ) 总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司, 是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一 公司经营业务许可证编号 :z22831000 公司经营范围 : 证券经纪 ; 证券投资咨询 ; 与证券交易 证券投资活动有关的财务顾问 ; 证券承销与保荐 ; 证券自营 ; 为期货公司提供中间介绍业务 ; 证券投资基金代销 ; 融资融券业务 ; 中国证监会批准的其他业务 此外, 公司还通过全资或控股子公司开展资产管理 直接投资 期货 基金管理以及香港证券业务 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所 ( 以下简称 光大证券研究所 ) 编写, 以合法获得的我们相信为可靠 准确 完整的信息为基础, 但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性 光大证券研究所可能将不时补充 修订或更新有关信息, 但不保证及时发布该等更新 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发, 仅供本公司的客户使用 本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断, 可能需随时进行调整 报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资 法律 会计或税务方面的最终操作建议, 本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保证和承诺 在法律允许的情况下, 本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行 财务顾问或金融产品等相关服务 投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素 在任何情况下, 本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议, 本公司及其附属机构 ( 包括光大证券研究所 ) 不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任 本公司的销售人员 交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略 本公司的资产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策 本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险, 在作出投资决策前, 建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择 本报告的版权仅归本公司所有, 任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版 复制 刊登 发表 篡改或者引用 光大证券股份有限公司研究所销售交易总部 上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼邮编 200040 总机 :021-22169999 传真 :021-22169114 22169134 销售交易总部 姓名 办公电话 手机 电子邮件 上海 陈蓉 021-22169086 13801605631 chenrong@ebscn.com 濮维娜 021-62158036 13611990668 puwn@ebscn.com 胡超 021-22167056 13761102952 huchao6@ebscn.com 周薇薇 021-22169087 13671735383 zhouww1@ebscn.com 李强 021-22169131 18621590998 liqiang88@ebscn.com 罗德锦 021-22169146 13661875949/13609618940 luodj@ebscn.com 张弓 021-22169083 13918550549 zhanggong@ebscn.com 黄素青 021-22169130 13162521110 huangsuqing@ebscn.com 邢可 021-22167108 15618296961 xingk@ebscn.com 陈晨 021-22169150 15000608292 chenchen66@ebscn.com 王昕宇 021-22167233 15216717824 wangxinyu@ebscn.com 北京 郝辉 010-58452028 13511017986 haohui@ebscn.com 梁晨 010-58452025 13901184256 liangchen@ebscn.com 郭晓远 010-58452029 15120072716 guoxiaoyuan@ebscn.com 王曦 010-58452036 18610717900 wangxi@ebscn.com 关明雨 010-58452037 18516227399 guanmy@ebscn.com 张彦斌 010-58452026 15135130865 zhangyanbin@ebscn.com 深圳 黎晓宇 0755-83553559 13823771340 lixy1@ebscn.com 李潇 0755-83559378 13631517757 lixiao1@ebscn.com 张亦潇 0755-23996409 13725559855 zhangyx@ebscn.com 王渊锋 0755-83551458 18576778603 wangyuanfeng@ebscn.com 张靖雯 0755-83553249 18589058561 zhangjingwen@ebscn.com 牟俊宇 0755-83552459 13827421872 moujy@ebscn.com 国际业务 陶奕 021-22167107 18018609199 taoyi@ebscn.com 戚德文 021-22167111 18101889111 qidw@ebscn.com 金英光 021-22169085 13311088991 jinyg@ebscn.com 傅裕 021-22169092 13564655558 fuyu@ebscn.com 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告