2017 年 3 月 2 日 固定收益策略研究 OMO 利率上调的概率很大 固定收益周报 OMO+MLF 利率对抑制资产泡沫最有效 2016 年 4 季度 货币政策执行报告 的 下一阶段货币政策思路 一节中 强调要 坚持综合施策, 下决心处置一批风险点, 着力防控资产泡沫 我们认为, 着力防控资产泡

2017 年 3 月 2 日 固定收益策略研究 OMO 利率上调的概率很大 固定收益周报 OMO+MLF 利率对抑制资产泡沫最有效 2016 年 4 季度 货币政策执行报告 的 下一阶段货币政策思路 一节中 强调要 坚持综合施策, 下决心处置一批风险点, 着力防控资产泡沫 我们认为, 着力防控资产泡沫 有两个先决条件 : 经济继续上行 + 泡沫 进一步膨胀 在当前阶段, 这两个条件仍然被满足 在本阶段人民银行对资产价格的关注更多地聚焦于房地产市场, 货币政策通过影响 经济主体关于杠杆率 资产负债总量和结构的决策 控泡沫, 而实践证明 杠杆率 资产负债总量和结构 对数量型工具并不敏感 因此, 人民银行会更倾向于首先使用传导效率更高的价格型工具 人民银行 对于经济的判断为 既有上行动力但也有下行风险, 在此背景下很难使用存贷款基准利率工具, 因此再次上调 OMO+MLF 利率将是首选 分析师 张旭 ( 执业证书编号 :S0930516010001) 021-2216 9114 zhang_xu@ebscn.com 在 1M 内连续调整是历史规律 历史上看, 首次 OMO 利率调整之后, 在大致 1M 内均会再进行调整 例如,2015 年 1 月 22 日首次将 7D 逆回购利率下调至 3.85%,3 月 3 日再次 下调至 3.75% 2010 年 10 月 21 日 3M 央票发行利率首次上调至 1.77% 后, 11 月 10 日再度上调至 1.81% 次年 6 月 30 日首次上调至 3.08% 后,8 月 18 日上调至 3.16% 上次对 OMO 利率的调整日期为 2 月 3 日, 因此再次上 调 OMO 利率的概率很大 利差扩大是 OMO 上调的先兆 当前 DR007 与 7D OMO 逆回购利率之差处于较高的水平, 这通常是上调政策利率的先兆 例如,1 月下旬 DR-OMO 利差上行至当前水平后, 人行即调整了 MLF 利率, 并在节后调整了 OMO 和 SLF 利率 本次 DR007 利 率上行后, 人行并没有通过增加操作量的形式予以平抑, 而是在每个期限上持续地量投放 我们猜测, 人行这样做是希望引导利率上行, 此后 随 行就市 地上调 OMO+MLF ( 值得一提的是, 目前 MLF 在货币政策中的角色已经明显提高, 因此无论哪个利率上调, 另一个均会跟随提调整 ) 总结 2016Q4 的 货币政策执行报告 强调要 坚持综合施策, 下决心处置一批 风险点, 着力防控资产泡沫, 而 OMO+MLF 利率对抑制资产泡沫最有效 历史上看, 在首次 OMO 利率调整之后, 在大致 1M 内均会再进行调整, 目前距上次调整已间隔 1M 的周期 当前 DR007 与 7D OMO 逆回购 利率之差处于较高的水平, 因此 OMO 利率很有可能被 随行就市 地上调 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告

1 OMO+MLF 利率对抑制资产泡沫最有效 2016 年 4 季度 货币政策执行报告 的 下一阶段货币政策思路 一节中强 调要 坚持综合施策, 下决心处置一批风险点, 着力防控资产泡沫 我们认为, 着力防控资产泡沫 有两个先决条件 : 经济继续上行 + 泡沫进一步膨 胀 在当前阶段, 这两个条件仍然被满足 从今日公布的 PMI 上看, 统计局和财新 PMI 分别为 51.6 和 51.7, 均高于上月的水平, 且高于市场的预期 从分项上看, 代表经济动能的新订单指数为 53.0, 也较前期上升了 0.2 虽然我们对中长期经济走势并不乐观, 但也认为今后两个月内经济运行仍会总体平稳, 这给人民银行对于资产价的调控创造 了时间窗口, 控泡沫去杠杆的力度有可能会加大 图表 1: 统计局 PMI 与财新 PMI 52 51 50 统计局 PMI 财新 PMI 49 48 47 31-Jan 30-Apr 31-Jul 31-Oct 31-Jan 30-Apr 31-Jul 31-Oct 31-Jan 资料来源 :Wind, 光大证券研究所 图表 2: PMI 的新订单和新出口订单分项 54 新订单 52 新出口订单 50 48 46 31-Jan 30-Apr 31-Jul 31-Oct 31-Jan 30-Apr 31-Jul 31-Oct 31-Jan 资料来源 :Wind, 光大证券研究所 在本阶段 ( 以及历史上多数阶段 ) 人民银行对资产价格的关注更多地聚焦于房地产市场, 这一点在 2016 年货政四季报的 专栏 4: 资产价格 货币政策与住房金融宏观审慎政策 中有充分的体现 经历过 2016 年 4 季度的地产 调控后, 房地产价格仍然持续上涨, 仅仅是上涨的速率出现了下降 2016 年 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告

1 月, 百城住宅价格指数同比上涨了 18.86%, 高于前一月的 18.71%; 样本 住宅平均价格为 13105 元 / 平方米, 也高于前一月的 13035 元 / 平方米 货政四季报对于地产调控的表述为 仅依靠宏观审慎政策, 可能还不足以抑制资产泡沫... 货币政策可以通过影响经济主体关于杠杆率 资产负债总量和结 构的决策对资产价格乃至金融稳定产生一定影响 在 经济继续上行 和 泡沫进一步膨胀 这两个命题被证明后, 控泡沫去杠杆的货币政策操作会 很快实施 图表 3: 百城住宅价格指数 ( 同比 ) 18 16 14 百城住宅价格指数 (YoY) 12 10 8 调 控 6 开 4 始 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan 资料来源 :Wind, 光大证券研究所 纵轴 :% 图表 4: 百城样本住宅平均价格 13000 12600 百城样本住宅平均价格 12200 11800 调 11400 控 开 11000 始 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan 资料来源 :Wind, 光大证券研究所 纵轴 : 元 / 平方米 货币政策通过影响 经济主体关于杠杆率 资产负债总量和结构的决策 控泡沫, 而实践证明 杠杆率 资产负债总量和结构 对数量型工具并不敏感 因此, 人民银行会更倾向于首先使用传导效率更高的价格型工具 人民银行 对于经济的判断为 既有上行动力但也有下行风险, 在此背景下很难使用存贷款基准利率工具, 因此再次上调 OMO+MLF 利率将是首选 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告

2 在 1M 内连续调整是历史规律 历史上看, 首次 OMO 利率调整之后, 在大致 1M 内均会再进行调整 例如, 2015 年 1 月 22 日首次将 7D 逆回购利率下调至 3.85%,3 月 3 日再次下调至 3.75% 2015 年 6 月 25 日下调至 2.7% 后,8 月 27 日下调至 2.35% 后, 10 月 27 日下调至 2.25% ( 这次间隔时间略长, 是因为其跟随存贷款基准利率下调, 而不是主动调整 此外, 我们对 首次下调 的定义为 前 2M 内没有出现过下调 ) 图表 5: 7D OMO 逆回购利率 3.5 3 0.7M 2.0M 2.0M 2.5 7D OMO 逆回购利率 2 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 资料来源 :Wind, 光大证券研究所 纵轴 :% 在加息周期内央票的发行利率也呈现上述规律,2010 年 10 月 21 日 3M 央 票发行利率首次上调至 1.77% 后,11 月 10 日再度上调至 1.81% 次年 6 月 30 日首次上调至 3.08% 后,8 月 18 日上调至 3.16% 上次对 OMO 利率的调整日期为 2 月 3 日, 因此再次上调 OMO 利率的概率很大 图表 6: 3M 央票发行利率 3.5 3 0.7M 2.5 0.5M 2 3M 央票发行利率 1.5 Sep-10 Nov-10 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11 资料来源 :Wind, 光大证券研究所纵轴 :% 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告

3 利差扩大是 OMO 上调的先兆 当前 DR007 与 7D OMO 逆回购利率之差处于较高的水平, 这通常是上调政 策利率的先兆 ( 注 : 为了平滑波动, 此处采用 DR007 的 MA3 数据 ) 例如,1 月下旬 DR-OMO 利差上行至当前水平后, 人行即调整了 MLF 利率, 并在节后调整了 OMO 和 SLF 利率 本次 DR007 利率上行后, 人行并没有通过增加操作量的形式予以平抑, 而是在每个期限上持续地量投放 我们猜测, 人行这样做是希望引导利率上行, 此后 随行就市 地上调 OMO+MLF ( 值得一提的是, 目前 MLF 在货币政策中的角色已经明显提高, 因此无论哪个利率上调, 另一个均会跟随提调整 ) 图表 7: DR007-7D OMO 逆回购利率 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 MLF 利率 DR007-OMO007 上调 0 6-Jan 13-Jan 20-Jan 27-Jan 3-Feb 10-Feb 17-Feb 24-Feb 资料来源 :Wind, 光大证券研究所纵轴 :% (DR007 采用 MA3 数据 ) 4 总结 2016Q4 的 货币政策执行报告 强调要 坚持综合施策, 下决心处置一批风险点, 着力防控资产泡沫, 而 OMO+MLF 利率对抑制资产泡沫最有效 历史上看, 在首次 OMO 利率调整之后, 在大致 1M 内均会再进行调整, 目前距上次调整已间隔 1M 的周期 当前 DR007 与 7D OMO 逆回购利率之差处于较高的水平, 因此 OMO 利率很有可能被 随行就市 地上调 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告

分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证, 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点 负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性 客户的反馈 竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益 所有研究分析师或工作人员保证他们报酬 的任何一部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系 行业及公司评级体系 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15% 以上 ; 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5% 至 15%; 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5% 至 15%; 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15% 以上 ; 无评级 因无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使无法给出明确的投资评级 市场基准指数为沪深 300 指数 分析 估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同 本报告采用的各种估值方法及 模型均有其局限性, 估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告

特别声明光大证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 创建于 1996 年, 系由中国光大 ( 集团 ) 总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司, 是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一 公司经营业务许可证编号 :z22831000 公司经营范围 : 证券经纪 ; 证券投资咨询 ; 与证券交易 证券投资活动有关的财务顾问 ; 证券承销与保荐 ; 证券自营 ; 为期货公司提供中间介绍业务 ; 证券投资基金代销 ; 融资融券业务 ; 中国证监会批准的其他业务 此外, 公司还通过全资或控股子公司开展资产管理 直接投资 期货 基金管理以及香港证券业务 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所 ( 以下简称 光大证券研究所 ) 编写, 以合法获得的我们相信为可靠 准确 完整的信息为基础, 但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性 光大证券研究所可能将不时补充 修订或更新有关信息, 但不保证及时发布该等更新 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发, 仅供本公司的客户使用 本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断, 可能需随时进行调整 报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资 法律 会计或税务方面的最终操作建议, 本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保证和承诺 在法律允许的情况下, 本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行 财务顾问或金融产品等相关服务 投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素 在任何情况下, 本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议, 本公司及其附属机构 ( 包括光大证券研究所 ) 不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任 本公司的销售人员 交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略 本公司的资产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策 本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险, 在作出投资决策前, 建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择 本报告的版权仅归本公司所有, 任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版 复制 刊登 发表 篡改或者引用 光大证券股份有限公司研究所销售交易总部 上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼邮编 200040 总机 :021-22169999 传真 :021-22169114 22169134 销售交易总部 姓名 办公电话 手机 电子邮件 上海 严非 021-22169086 13127948482 yanfei@ebscn.com 周薇薇 021-22169087 13671735383 zhouww1@ebscn.com 徐又丰 021-22169082 13917191862 xuyf@ebscn.com 李强 021-22169131 18621590998 liqiang88@ebscn.com 罗德锦 021-22169146 13661875949/13609618940 luodj@ebscn.com 张弓 021-22169083 13918550549 zhanggong@ebscn.com 黄素青 021-22169130 13162521110 huangsuqing@ebscn.com 濮维娜 021-22167099 13611990668 puwn@ebscn.com 计爽 021-22167101 18017184645 jishuang@ebscn.com 邢可 021-22167108 15618296961 xingk@ebscn.com 陈晨 021-22167330 15000608292 chenchen66@ebscn.com 吕程 021-22169152 18500502917/18616981623 lvch@ebscn.com 王昕宇 021-22169129 15216717824 wangxinyu@ebscn.com 北京 黄怡 010-58452027 13699271001 huangyi@ebscn.com 郝辉 010-58452028 13511017986 haohui@ebscn.com 梁晨 010-58452025 13901184256 liangchen@ebscn.com 杜婧瑶 010-58452038 13910115588 dujy@ebscn.com 张玮琦 - 18500177850 zhangwq@ebscn.com 深圳 黎晓宇 0755-83553559 13823771340 lixy1@ebscn.com 李潇 0755-83559378 13631517757 lixiao1@ebscn.com 张亦潇 0755-23996409 13725559855 zhangyx@ebscn.com 王渊锋 0755-83551458 18576778603 wangyuanfeng@ebscn.com 牟俊宇 13606938932 moujy@ebscn.com 国际业务 陶奕 021-22167107 18018609199 taoyi@ebscn.com 戚德文 021-22169152 18101889111 qidw@ebscn.com 金英光 021-22169085 13311088991 jinyg@ebscn.com 傅裕 021-22169092 13564655558 fuyu@ebscn.com 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告