公司研究 证券研究报告 物流 2018 年 10 月 28 日 推荐 ( 维持 ) 新业务投入加大导致当期利润承压 ; 拟并购敦豪供应链, 巨头联手, 加速公司转型力度 1) 公司公告三季报 : 实现营业收入 653.68 亿元, 同比增长 31.19%; 归母净利润为 30.28 亿元, 同比下滑 16.87%; 扣非归属净利为 28.21 亿元, 同比增长 6.49% Q3 单季度 : 营收 228.64 亿元, 同比增长 29.4%; 归属净利 7.94 亿元, 同比下滑 54.8%, 主因 17Q3 公司转让丰巢科技股权获取了 11 亿元投资收益, 扣非归属净利 7.31 亿元, 同比下滑 14.8% 年报指引 : 预计 2018 年归属净利 43.6-52.6 亿元, 同比 -8.6% 至 10.26% 扣非归母净利为 34-41 亿元, 同比 -8.17% 至 10.73% 2) 公司公告拟以 55 亿元收购敦豪供应链 ( 香港 ) 和敦豪物流 ( 北京 )100% 股权, 整合 DPDHL 在中国大陆 香港和澳门地区的供应链业务 三季度业绩承压因公司加大对新业务投入, 以把握新业务快速发展机遇期 业务量 :Q3 达 9.45 亿件, 增速 26.5%, 高于行业增速 0.9pct 单票收入 :Q3 单票收入 23.6 元, 同比 0.58% 业务收入 :Q3 达 223.03 亿元, 增速 27.2%, 高于行业增速 6.5pct 1) 分业务看 : 预计经济件与新业务收入延续高增长 公司时效件业务中商务件与宏观经济有一定的敏感性, 或受经济影响, 但从结构上, 部分高货值 对时效敏感的零售业商家也逐步升级至时效产品, 或将部分平滑经济敏感度 经济件业务 : 预计维持在 50% 左右的快速增长 新业务中, 重货业务预计前三季度保持 90% 的增速, 冷链业务在 Q3 旺季中增速较上半年进一步提升 (H1 位 48%), 同城因基数低继续翻倍增长 2) 因新业务处于快速发展期, 公司或加大投入, 以致当期利润承压 Q3 毛利率为 17.47%, 同比下降 1.8pct 预计公司加快新业务网络建设的关键资源投入, 导致成本端运输 场站网点租金等有所上升 3) 公司高度重视研发,Q3 研发费用 3.92 亿元, 同比 57%, 前三季度合计为 7.9 亿元, 我们认为科技研发是公司具备从优秀走向卓越的基因之一 4) 同时或因传统业务快递旺季即将到来, 公司做了相关前置性投入 拟并购 DHL 中国供应链业务, 望助力公司进一步向综合物流服务商进军 1) 交易介绍 : 标的公司 2018 年业绩承诺为调整后息税前利润不低于 2.99 亿元,2018 年 PE 估值为 18.39 倍 2) DHL 供应链为全球供应链行业领导者, 份额领先 客户优质 能力领先 标的公司聚焦于汽车 零售 生命科学与医疗 消费电子 半导体等领域 3) 协同效应助力公司进一步向综合物流服务商进军 协同 1: 客户互补 顺丰在国内凭借品牌以及网络优势奠定了高端客户群信任基础, 标的公司则具备多年服务在华外企的经验, 双方合作有助于标的公司拓展内资客户, 也有助于顺丰走出去 协同 2: 优势互补 顺丰可以为标的公司解决运输 仓储等物流方面短板, 而收购可以缩短顺丰进入综合供应链领域的学习时间和成本, 快速在行业中占据领先 收购符合我们此前对顺丰战略转型的判断, 即从劳动密集型快递企业转向科技驱动型综合物流服务商 投资建议 : 长期看好公司从优秀走向卓越 考虑公司新业务持续高投入, 我们调整 18-19 年盈利预测至净利 48 及 58 亿 ( 此前预测为 50 及 64 亿元 ), 维持 2020 年 75 亿利润预测, 对应 PE37 31 24 倍 公司具备品牌及网络优势护城河, 持续投入及并购会强化公司优势, 从优秀走向卓越, 长期看好, 维持 推荐 评级 风险提示 : 经济下滑导致商务件增速放缓 ; 新业务面临竞争加剧 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 ( 百万 ) 71,094 90,549 111,930 136,175 同比增速 (%) 23.7% 27.4% 23.6% 21.7% 净利润 ( 百万 ) 4,771 4,798 5,755 7,477 同比增速 (%) 14.1% 0.6% 19.9% 29.9% 每股盈利 ( 元 ) 1.08 1.09 1.30 1.69 市盈率 ( 倍 ) 37 37 31 24 市净率 ( 倍 ) 5 5 4 4 资料来源 : 公司公告, 华创证券预测 注 : 股价为 2018 年 10 月 26 日收盘价 当前价 :40.31 元 证券分析师 : 吴一凡 电话 :021-20572539 邮箱 :wuyifan@hcyjs.com 执业编号 :S0360516090002 证券分析师 : 刘阳 电话 :021-20572552 邮箱 :liuyang@hcyjs.com 执业编号 :S0360518050001 联系人 : 肖祎 电话 :021-20572553 邮箱 :xiaoyi@hcyjs.com 联系人 : 王凯 电话 :021-20572538 邮箱 :wangkai@hcyjs.com 总股本 ( 万股 ) 441,877 已上市流通股 ( 万股 ) 111,913 总市值 ( 亿元 ) 1,781.21 流通市值 ( 亿元 ) 451.12 资产负债率 (%) 46.8 每股净资产 ( 元 ) 7.9 12 个月内最高 / 最低价 62.5/36.92 10% -4% -18% 华创证券研究所 公司基本数据 市场表现对比图 ( 近 12 个月 ) 2017-10-30~2018-10-26-33% 17/10 17/12 18/02 18/04 18/06 18/08 沪深 300 顺丰控股 相关研究报告 顺丰控股 (002352) 一季报点评 : 业务量增速提升明显, 综合物流商发展路径清晰 2018-04-28 顺丰控股 (002352) 深度研究报告 : 从优秀到卓越, 做时间的朋友 千亿市值龙头公司系列研究 ( 一 ) 2018-08-06 顺丰控股 (002352)2018 年中报点评 : 传统业务稳健增长, 新业务快速发展, 看好公司从优秀走向卓越, 做时间的朋友 2018-08-24 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 未经许可, 禁止转载
图表 1 公司各项业务收入占比 (2018H1) 资料来源 : 公司公告 华创证券 表 2 快递公司 2018 年 Q3 快递业务增长情况 公司 业务量 业务量增速 与行业相比 份额 快递收入 收入增速 与行业相比 单票收入 同比 顺丰 9.45 26.5% 0.9% 7.5% 223.03 27.2% 6.5% 23.60 0.58% 申通 13.33 41.2% 15.6% 10.5% 42.90 42.4% 21.7% 3.22 0.86% 韵达 17.68 45.4% 19.8% 14.0% 28.48 24.5% 3.8% 1.61-14.36% 圆通 16.30 32.1% 6.5% 12.9% 53.23 19.4% -1.3% 3.27-9.60% 行业 126.58 25.6% 0.0% 100.0% 1501.30 20.7% 0.0% 11.86-3.93% 资料来源 :Wind 华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 2
图表 3 2018 年 9 月行业增速 资料来源 :Wind 华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 3
附录 : 财务预测表 资产负债表 利润表 单位 : 百万元 2017 2018E 2019E 2020E 单位 : 百万元 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 17,318 25,180 33,019 41,922 营业收入 71,094 90,549 111,930 136,175 应收票据 9 9 9 9 营业成本 56,823 74,514 92,050 111,605 应收账款 5,804 7,392 9,138 11,117 营业税金及附加 199 254 314 382 预付账款 1,774 2,326 2,874 3,484 销售费用 1,357 1,785 2,247 2,819 存货 446 585 723 877 管理费用 7,350 8,614 10,033 11,635 其他流动资产 6,138 6,138 6,138 6,138 财务费用 155 80 160 160 流动资产合计 31,490 41,630 51,901 63,547 资产减值损失 64 80 80 80 其他长期投资 4,011 4,011 4,011 4,011 公允价值变动收益 -3-3 -3-3 长期股权投资 605 605 605 605 投资收益 1,157 1,200 680 580 固定资产 11,895 8,784 6,487 4,791 其他收益 150 80 80 80 在建工程 2,307 2,307 2,307 2,307 营业利润 6,449 6,500 7,803 10,151 无形资产 5,264 5,264 5,264 5,264 营业外收入 128 69 69 69 其他非流动资产 2,090 2,090 2,090 2,090 营业外支出 75 29 29 29 非流动资产合计 26,171 23,060 20,763 19,067 利润总额 6,502 6,540 7,843 10,191 资产合计 57,660 64,690 72,664 82,614 所得税 1,750 1,760 2,111 2,743 短期借款 4,619 4,619 4,619 4,619 净利润 4,752 4,780 5,732 7,448 应付票据 0 0 0 0 少数股东损益 -19-19 -23-30 应付账款 6,905 9,055 11,186 13,563 归属母公司净利润 4,771 4,798 5,755 7,477 预收款项 368 469 580 705 NOPLAT 3,921 3,934 5,325 7,114 其他应付款 3,256 3,256 3,256 3,256 EPS( 摊薄 )( 元 ) 1.08 1.09 1.30 1.69 一年内到期的非流动负债 2,788 2,788 2,788 2,788 其他流动负债 3,609 3,609 3,609 3,609 主要财务比率 流动负债合计 21,545 23,795 26,037 28,539 2017 2018E 2019E 2020E 长期借款 2,345 2,345 2,345 2,345 成长能力 应付债券 529 529 529 529 营业收入增长率 23.7% 27.4% 23.6% 21.7% 其他非流动负债 508 508 508 508 EBIT 增长率 38.1% 0.3% 35.4% 33.6% 非流动负债合计 3,383 3,383 3,383 3,383 归母净利润增长率 14.1% 0.6% 19.9% 29.9% 负债合计 24,928 27,178 29,420 31,922 获利能力 归属母公司所有者权益 32,681 37,479 43,234 50,711 毛利率 20.1% 17.7% 17.8% 18.0% 少数股东权益 52 33 10-19 净利率 6.7% 5.3% 5.1% 5.5% 所有者权益合计 32,733 37,512 43,244 50,692 ROE 14.6% 12.8% 13.3% 14.7% 负债和股东权益 57,660 64,690 72,664 82,614 ROIC 10.7% 9.5% 11.3% 13.1% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 43.2% 42.0% 40.5% 38.6% 单位 : 百万元 2017 2018E 2019E 2020E 债务权益比 33.0% 28.8% 25.0% 21.3% 经营活动现金流 9,573 6,745 7,324 8,486 流动比率 146.2% 175.0% 199.3% 222.7% 现金收益 6,670 6,734 7,473 8,688 速动比率 144.1% 172.5% 196.6% 219.6% 存货影响 -50-139 -138-154 营运能力 经营性应收影响 -1,594-2,221-2,373-2,670 总资产周转率 1.2 1.4 1.5 1.6 经营性应付影响 1,498 2,251 2,242 2,502 应收帐款周转天数 29 29 29 29 其他影响 3,050 120 120 120 应付帐款周转天数 44 44 44 44 投资活动现金流 -5,254 1,196 676 576 存货周转天数 3 3 3 3 资本支出 -5,521-1 -1-1 每股指标 ( 元 ) 股权投资 1,322 1,200 680 580 每股收益 1.08 1.09 1.30 1.69 其他长期资产变化 -1,055-3 -3-3 每股经营现金流 2.17 1.53 1.66 1.92 融资活动现金流 6,085-80 -160-160 每股净资产 7.40 8.48 9.78 11.48 借款增加 -1,262 0 0 0 估值比率 财务费用 -155-80 -160-160 P/E 37 37 31 24 股东融资 7,424 0 0 0 P/B 5 5 4 4 其他长期负债变化 78 0 0 0 EV/EBITDA 22 22 20 17 资料来源 : 公司公告, 华创证券预测 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 4
交通运输组团队介绍 组长 首席分析师 : 吴一凡上海交通大学经济学硕士 曾任职于普华永道会计师事务所 上海申银万国证券研究所 2016 年加入华创证券研究所 2015 年金牛奖交运行业第五名,2017 年金牛奖交运行业第五名 分析师 : 刘阳上海交通大学工学硕士 2016 年加入华创证券研究所 2017 年金牛奖交运行业第五名团队成员 研究员 : 肖祎香港城市大学经济学硕士 曾任职于华泰保险资管 中铁信托 2017 年加入华创证券研究所 2017 年金牛奖交运行业第五名团队成员 助理研究员 : 王凯华东师范大学经济学硕士 2017 年加入华创证券研究所 2017 年金牛奖交运行业第五名团队成员 华创证券机构销售通讯录 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 5
地区姓名职务办公电话企业邮箱 张昱洁北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujie@hcyjs.com 杜博雅销售经理 010-66500827 duboya@hcyjs.com 北京机构销售部 侯春钰销售经理 010-63214670 houchunyu@hcyjs.com 侯斌销售助理 010-63214683 houbin@hcyjs.com 过云龙销售助理 010-63214683 guoyunlong@hcyjs.com 刘懿销售助理 010-66500867 liuyi@hcyjs.com 张娟所长助理 广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 王栋高级销售经理 0755-88283039 wangdong@hcyjs.com 广深机构销售部 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 罗颖茵 销售经理 0755-83479862 luoyingyin@hcyjs.com 段佳音 销售经理 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 朱研 销售助理 0755-83024576 zhuyan@hcyjs.com 杨英伟 销售助理 0755-82756804 yangyingwei@hcyjs.com 石露 华东区域销售总监 021-20572588 shilu@hcyjs.com 沈晓瑜 资深销售经理 021-20572589 shenxiaoyu@hcyjs.com 朱登科 高级销售经理 021-20572548 zhudengke@hcyjs.com 杨晶 高级销售经理 021-20572582 yangjing@hcyjs.com 张佳妮 销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 上海机构销售部 沈颖销售经理 021-20572581 shenying@hcyjs.com 乌天宇销售经理 021-20572506 wutianyu@hcyjs.com 汪子阳 销售经理 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com 柯任 销售经理 021-20572590 keren@hcyjs.com 何逸云 销售经理 021-20572591 heyiyun@hcyjs.com 张敏敏 销售经理 021-20572592 zhangminmin@hcyjs.com 蒋瑜 销售助理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 6
华创行业公司投资评级体系 ( 基准指数沪深 300) 公司投资评级说明 : 强推 : 预期未来 6 个月内超越基准指数 20% 以上 ; 推荐 : 预期未来 6 个月内超越基准指数 10%-20%; 中性 : 预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在 -10%-10% 之间 ; 回避 : 预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%-20% 之间 行业投资评级说明 : 推荐 : 预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5% 以上 ; 中性 : 预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数 -5%-5%; 回避 : 预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5% 以上 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明 : 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断 ; 分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本报告所载资料的来源被认为是可靠的, 但本公司不保证其准确性或完整性 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 本公司在知晓范围内履行披露义务 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价 本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议, 也未考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需求 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 自主作出投资决策并自行承担投资风险, 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动 本报告版权仅为本公司所有, 本公司对本报告保留一切权利 未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表或引用本报告的任何部分 如征得本公司许可进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 华创证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 证券市场是一个风险无时不在的市场, 请您务必对盈亏风险有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易 市场有风险, 投资需谨慎 华创证券研究所 北京总部广深分部上海分部 地址 : 北京市西城区锦什坊街 26 号恒奥中心 C 座 3A 邮编 :100033 传真 :010-66500801 会议室 :010-66500900 地址 : 深圳市福田区香梅路 1061 号中投国际商务中心 A 座 19 楼邮编 :518034 传真 :0755-82027731 会议室 :0755-82828562 地址 : 上海浦东银城中路 200 号中银大厦 3402 室邮编 :200120 传真 :021-50581170 会议室 :021-20572500 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 7