217 年 5 月 15 日专题研究固定收益研究 研究所 证券分析师 : 代鹏举 S3551241 21-68591581 daipj@ghzq.com.cn 联系人 : 严米佳 S35115929 21-58979535 yanmj@ghzq.com.cn 商业银行大幅增持国债, 同业存单净融资下降 217 年 4 月中债登和上清所托管数据点评 投资要点 : 中债登 4 月末债券托管量为 44.99 万亿元, 环比增加 7393 亿元 ; 债券发行 1.46 万亿元, 较 3 月发行下降 281 亿元, 发行量同比下降 37%, 是自去年 11 月连续第 6 个月同比出现下滑, 主要原因是 1-4 月地方政府债累计发行规模较去年同期锐减 1.22 万亿元 上清所 4 月末债券托管量为 16.9 万亿元, 环比增加 1994 亿元 ; 债券发行 1.65 万亿元, 环比减少 8391 亿元, 主要原因为在监管升级的背景下, 同业存单发行规模环比减少 883 亿元 据 21 世纪经济报道 报道, 截止 216 年底, 地方债剩余需置换债券发行规模约 4.69 万亿元, 剩余置换债券将在 218 年上半年左右发行完成, 预计 217 年全年置换债券发行规模约 3 万亿元 考虑到财政部规定的 217 年 1.63 万亿新增地方债限额很可能不会被全部用完 (215 年和 216 年实际新增地方债发行均略微低于限额 ), 因此我们预计 217 年全年地方债发行将在 4.5 万亿元左右, 低于去年的实际发行规模 6.4 万亿元 (1) 商业银行 : 大幅增持国债, 增持同业存单力度大幅下降 (2) 广义基金 : 委外赎回压力下, 投资热情不高 (3) 保险公司 : 连续两月增持利率债和减持超短融 + 短融 (4) 证券公司 : 监管升级压力下, 投资热情大不如 3 月 (5) 境外机构 + 外资行 : 境外机构对同业存单偏好度上升 (6) 信用社 : 增持政金债, 减持国债 (1)4 月商业银行杠杆从 3 月的 1. 上升到 1.2 分银行类型来看,4 月全国性商业银行 城商行和农商行的杠杆均小幅攀升, 外资银行的杠杆则连续 3 个月下降 (2) 目前证券公司杠杆处于历史低位 虽然 4 月证券公司杠杆出现了上行, 从 3 月的 1.68 上升至 1.77, 但是仍处于历史低位 (3)4 月商业银行理财产品杠杆下降明显, 带动基金类杠杆下降 (4)4 月保险公司杠杆继续小幅下降, 从前值 1.1 下降至 1., 创下去年 6 月以来新低 风险提示 : 关注经济增长超预期的可能性 证券研究报告
内容目录 1 中债登和上清所托管数据... 4 2 金融机构持仓变化... 6 3 金融机构杠杆... 8 2
图表目录 图 1:4 月同业存单发行量环比大幅下降... 5 图 2:4 月地方债发行量同比大幅下降... 5 图 3:1-4 月地方债累计发行量同比下降 1.22 万亿元... 5 图 4:4 月同业存单净融资创下去年 12 月以来新低... 5 图 5:4 月商业银行大幅增持国债... 7 图 6:4 月广义基金投资债券热情不高... 7 图 7: 保险公司连续两月增持国债和政金债... 7 图 8:4 月证券公司投资债券热情下降... 7 图 9: 境外机构偏好同业存单... 8 图 1:4 月信用社增持政金债减持国债... 8 图 11: 杠杆 : 基金类 > 商业银行 > 保险... 9 图 12: 证券公司杠杆位于历史低位... 9 图 13: 杠杆 : 农商行 > 城商行 > 全国性商行... 9 图 14: 商业银行理财产品杠杆大幅下降... 9 表 1: 4 月中债登和上清所债券发行规模和净融资... 4 表 2: 4 月金融机构持仓变化... 6 3
1 中债登和上清所托管数据 截止 217 年 4 月末, 中债登 + 上清所债券托管规模共计 61.8 万亿元, 环比增 加 9387 亿元 4 月债券发行总量为 3.11 万亿元, 环比下降 8672 亿元, 同比下 降 4533 亿元 中债登 4 月末债券托管量为 44.99 万亿元, 环比增加 7393 亿元 ; 债券发行 1.46 万亿元, 较 3 月发行下降 281 亿元, 发行量同比下降 37%, 是自去年 11 月连续第 6 个月同比出现下滑, 主要原因是 1-4 月地方政府债累计发行规模较去年同期锐减 1.22 万亿元 上清所 4 月末债券托管量为 16.9 万亿元, 环比增加 1994 亿元 ; 债券发行 1.65 万亿元, 环比减少 8391 亿元, 主要原因为在监管升级的背景下, 同业存单发行 规模环比减少 883 亿元 利率债方面, 记账式国债发行放量,4 月共计发行 2389 亿元, 较 3 月增加发行 789 亿元, 被商业银行大举增持 政策性银行债发行 344 亿元, 较 3 月减少发行 321 亿元, 较去年同期下降 546 亿元, 被证券公司和全国性商业银行减持 地方债发行仍然偏弱,4 月发行 3249 亿元, 环比减少 135 亿元, 去年同期发行 1.6 万亿元 据 21 世纪经济报道 报道, 截止 216 年底, 地方债剩余需置换债券发行规模约 4.69 万亿元, 剩余置换债券将在 218 年上半年左右发行完成, 预计 217 年全年置换债券发行规模约 3 万亿元 考虑到财政部规定的 217 年 1.63 万亿新增地方债限额很可能不会被全部用完 (215 年和 216 年实际新增地方债发行均略微低于限额 ), 因此我们预计 217 年全年地方债发行将在 4.5 万亿元左右, 低于去年的实际发行规模 6.4 万亿元 信用债方面,4 月企业债发行 414 亿元, 较 3 月发行回暖但仍低于去年同期 371 亿元 中期票据发行 122 亿元, 发行尚可 但超短融 + 短融发行情况较弱, 共发行 2215 亿元, 较去年同期下降 975 亿元, 继 3 月后继续被广义基金和保险公司减持 4 月同业存单发行 1.26 万亿元, 但净融资额仅为 1523 亿元, 说明在监管趋严的大背景下, 银行发行的大部分同业存单仅为偿还旧的规模 表 1: 4 月中债登和上清所债券发行规模和净融资 中债 + 上清所 发行规模 净融资 217-4 217-3 216-4 环比 同比 217-4 217-3 216-4 环比 同比 合计 25854 3419 29643 (8336) (3789) 8869 8228 13655 641 (4786) 记账式国债 2389 16 2482 789 (93) 1657 (493) 1456 2149 2 地方政府债 3249 4599 1646 (135) (7397) 4164 383 113 334 (5966) 政策性银行债 344 3365 359 (321) (546) 522 88 568 (285) (46) 商业银行债 95 36 7 59 88 7 (423) (67) 1123 767 企业债券 414 138 785 276 (371) 225 (34) 552 259 (327) 中期票据 122 1153 13 (131) (8) 539 581 43 (43) 19 超短融 + 短融 2215 2321 319 (17) (975) (461) (785) 153 323 (614) 4
同业存单 12571 2654 785 (883) 4722 1523 4743 433 (322) 19 图 1:4 月同业存单发行量环比大幅下降 图 2:4 月地方债发行量同比大幅下降 2, 1, -1, -2, -3, -4, -5, -6, -7, -8, -9, 4 月发行环比增加 6, 4, 2, -2, -4, -6, -8, -1, 4 月发行同比增加 图 3:1-4 月地方债累计发行量同比下降 1.22 万亿元 图 4:4 月同业存单净融资创下去年 12 月以来新低 5
2 金融机构持仓变化 表 2: 4 月金融机构持仓变化 托管数据净变化 国债 政策性银行债 商业银行债 企业债 中期票据 超短融 + 短融 同业存单 中债 + 上清所 4 月 3 月 4 月 3 月 4 月 3 月 4 月 3 月 4 月 3 月 4 月 3 月 4 月 3 月 商业银行 1342 (1425) 33 598 558 (375) 136 (199) 169 (257) 115 (163) 118 1796 全国性商业银行 111 (111) (126) 245 474 (32) (2) (46) 15 (285) 5 (86) (697) 881 城市商业银行 196 (386) 549 (258) 56 (94) 76 (91) 94 (24) 69 (37) 89 147 农村商业银行 35 65 (68) 538 3 19 97 (6) 58 5 37 (14) 719 671 农村合作银行 (1) (1) (5) 3 (19) (2) 外资银行 1 (92) (35) 6 1 1 4 1 (41) (29) 1 99 保险公司 223 129 42 355 11 (5) (88) 45 58 17 (27) (253) 41 587 证券公司 29 122 (13) 215 (7) 15 (23) 67 (45) 136 7 58 76 378 信用社 (98) 78 88 (45) 6 (11) (8) 17 (189) 5 (84) (62) 12 广义基金 323 (21) 182 (395) 115 (19) 16 83 323 87 (36) (384) 458 227 境外机构 35 23 67 62 () (1) (1) 7 (1) 1 2 71 3 资料来源 :WIND 国海证券研究所 (1) 商业银行 : 大幅增持国债, 增持同业存单力度大幅下降 3 月全国性商业银行和城商行分别减持国债 111 亿元和 386 亿元 但到了 4 月全国性商业银行和城商行分别增持国债 111 亿元和 196 亿元 特别是全国性商业银行增持国债规模较大, 对 3 月的减持行为作了对冲 我们分析认为 4 月国债收益率整体上行 2BP 左右使得国债具有了较强的配置价值再加上国债对商业银行来说有免税效应 而政金债遭到了除城商行以外的不同类型商业银行的抛售 另外, 在同业存单配置上, 不同的商业银行表现态度不一 其中全国性商业银行 4 月减持同业存单 697 亿元, 农商行和农村合作银行则依然增持同业存单 719 亿元 (2) 广义基金 : 委外赎回压力下, 投资热情不高 在监管升级委外被赎回的压力下, 广义基金在 3 月和 4 月连续两个月减持了超短融 + 短融 广义基金 4 月增持同业存单 458 亿元, 大幅低于前值的 227 亿元 ; 分别增持企业债和中票 16 亿元和 323 亿元, 增持力度不如 3 月 相比较于信用债, 广义基金在 4 月更偏好于利率债, 由 3 月的减持国债和政金债转为 4 月的增持, 分别为 323 亿元和 182 亿元 (3) 保险公司 : 连续两月增持利率债和减持超短融 + 短融 保险公司连续两月增持国债和政金债, 但在选择 偏好上有所转变 3 月保险公司更倾向于政金债, 而 4 月保险机构更偏好国债 (4) 证券公司 : 监管升级压力下, 投资热情大不如 3 月 4 月证券公司减持政金债 13 亿元 中票 45 亿元 企业债 23 亿元以及商业银行债 7 亿元 在增持国债 超短融 + 短融以及同业存单方面, 力度也大不如 3 月 (5) 境外机构 + 外资行 : 境外机构对同业存单偏好度上升 外资行在 3 月和 4 月均减持了超短融 + 短融,4 月 增持同业存单仅 1 亿元, 前值为 99 亿元 但境外机构 4 月增持同业存单达 71 亿元, 前值为 3 亿元 (6) 信用社 : 增持政金债, 减持国债 信用社对国债由 3 月的增持 78 亿元转为 4 月的减持 98 亿元 ; 对政金 债由 3 月的减持 45 亿元转为 4 月的增持 88 亿元 此外, 信用社 4 月减持同业存单 62 亿元 6
图 5:4 月商业银行大幅增持国债 4 月商业银行持仓变化 3 月商业银行持仓变化 2 15 1 5-5 -1-15 -2 图 6:4 月广义基金投资债券热情不高 4 月广义基金持仓变化 3 月广义基金持仓变化 25 2 15 1 5-5 -1 图 7: 保险公司连续两月增持国债和政金债 图 8:4 月证券公司投资债券热情下降 4 月保险机构持仓变化 3 月保险机构持仓变化 8 6 4 2-2 -4 4 月证券公司持仓变化 3 月证券公司持仓变化 5 4 3 2 1-1 -2 7
图 9: 境外机构偏好同业存单 图 1:4 月信用社增持政金债减持国债 15 4 月境外机构 + 外资行持仓变化 3 月境外机构 + 外资行仓变化 15 1 4 月信用社持仓变化 3 月信用社持仓变化 1 5 5-5 -5-1 -15-2 -1-25 3 金融机构杠杆 我们在计算各类金融机构的债券杠杆时使用公式 : 金融机构杠杆 =( 债券托管量 - 买断式待返售债券余额 + 买断式待购回余额 )/[( 债券托管量 - 买断式待返售余额 + 买断式待购回余额 )+ 质押式待返售余额 + 买断式待返售余额 - 质押式待购回余额 - 买断式待购回余额 ] =( 债券托管量 - 买断式待返售余额 + 买断式待购回余额 )/( 债券托 管量 + 质押式待返售余额 - 质押式待购回余额 ) 通过计算, 我们对 4 月金融机构债券投资杠杆得出以下结论 : (1)4 月商业银行杠杆从 3 月的 1. 上升到 1.2 分银行类型来看,4 月全国性商业银行 城商行和农商行的杠杆均小幅攀升, 分别从 3 月的.97 1.8 和 1.17 上升至 4 月的.99 1.12 和 1.2 外资银行的杠杆则连续 3 个月下降, 今年 1-4 月的杠杆分别为 1.5 1.3.99 和.97 目前来看, 在不同类型的商业银行里, 农商行杠杆仍保持最高 (2) 目前证券公司杠杆处于历史低位 虽然 4 月证券公司杠杆出现了上行, 从 3 月的 1.68 上升至 1.77, 但是仍处于历史低位 在去年 12 月以前, 证券公司的杠杆基本保持在 2. 以上, 除了 215 年 8 月和 9 月受股灾影响杠杆突然大幅下降至 1.8 左右, 而后又快速回升至 2. 以上 8
15-4 15-6 15-8 15-1 15-12 16-2 16-4 16-6 16-8 16-1 16-12 17-2 17-4 15-4 15-6 15-8 15-1 15-12 16-2 16-4 16-6 16-8 16-1 16-12 17-2 17-4 15-4 15-6 15-8 15-1 15-12 16-2 16-4 16-6 16-8 16-1 16-12 17-2 17-4 15-4 15-6 15-8 15-1 15-12 16-2 16-4 16-6 16-8 16-1 16-12 17-2 17-4 证券研究报告 (3)4 月商业银行理财产品杠杆下降明显, 带动基金类杠杆下降 4 月基金类 杠杆从前值 1.12 下降至 1.5 其中, 基金类下的商业银行理财产品的杠 杆出现大幅下降, 从 3 月的 2.34 下降至 4 月的 1.42 (4)4 月保险公司杠杆继续小幅下降, 从前值 1.1 下降至 1., 创下去年 6 月以来新低 图 11: 杠杆 : 基金类 > 商业银行 > 保险 图 12: 证券公司杠杆位于历史低位 商业银行杠杆 保险机构杠杆 证券公司杠杆 1.2 1.15 1.1 1.5 1..95.9 3. 2.8 2.6 2.4 2.2 2. 1.8 1.6 1.4 1.2 1. 图 13: 杠杆 : 农商行 > 城商行 > 全国性商行 图 14: 商业银行理财产品杠杆大幅下降 1.5 全国性商业银行杠杆城市商业银行杠杆农村商业银行杠杆 3.5 商业银行理财产品杠杆 1.4 3. 1.3 1.2 2.5 1.1 2. 1..9 1.5.8 1. 风险提示 : 关注经济增长超预期的可能性 9
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