公司研究 2019 年 1 月 21 日睿智投资 爱康医疗 (1789 HK) 基本面稳健, 看好长期发展 维持买入评级, 目标价 6.30 港元不变 作为国内骨科关节植入物市场龙头厂商, 爱康将在未来几年保持强劲增长, 原因是 :1) 在医保控费背景下, 细分行业进口替代会加速,2) 公司拥有较全面的关节植入物, 可替代进口产品, 3) 开辟 3D 打印植入物先河, 拥有先行机会 我们预计 17-20 财年的销售复合年增长率为 37.4%, 净利润复合年增长率为 36.2% 由于带量采购影响, 自 2018 年 9 月以来医药整体板块回调, 器械板块同时受到波及 爱康目前预测市盈率为 18/ 19 财年 25x/ 18.7x,18 财年 PEG 为 0.69x 我们认为其增长具有高度可预见性, 并且其所在关节行业政策正面影响多于负面, 存在进口替代加速机会 我们维持买入, 目标价 6.30 港元不变, 对应 19 财年市盈率 28.7 倍,PEG 为 1.06 倍, 我们认为目标估值较为合理 预计增长强劲 陶瓷产品 2018 年 9 月上市, 预计将在全年贡献超过 2,000 万元人民币, 目前该产品正在各地招标进院, 预计未来将带动传统产品增长 我们预计公司传统产品未来 17-20 财年将保持 30% 年复合增速, 受益于 1) 进口替代加速,2) 新上市陶瓷产品带动 对于 3D 打印产品, 由于独家商业化地位, 将继续保持高速增长, 预计在 17-20 财年将保持 80% 的年复合增速, 这得益于 1) 不断投入市场推广,2) 可以替代部分传统植入物,3)19 年定制化 3D 打印植入物推出 器械两票制影响有限 2018 年两票制已在药品市场全面实施 市场关注点在于接下来器械两票制的加快推进 目前我们看到, 全国只有 5 个省份 ( 福建, 青海, 陕西, 安徽和西藏 ) 颁布了全省范围内的医疗耗材两票制 爱康已在安徽, 福建和陕西设立分支机构, 负责管理和分销其产品 此外, 它还将其 2-3 级分销商转变为 1 级以应对两票制 目前, 它与 800 多家分销商合作, 覆盖 4200 多家医院 我们认为, 器械行业的两票制短期内对爱康影响有限, 原因在于 1) 由于器械细分行业较多, 且高值耗材和设备类依赖分销商的特点, 器械两票制在各个细分行业实施难度不一, 较难全国范围内展开, 不宜搞一刀切要因地制宜 2) 其次, 爱康已经做好了应对两票制的准备 通过对 3D 打印植入物为期 5 年的随访研究, 验证其中期疗效 传统产品使用年限通常超过 10 年, 由于 3D 打印植入物是一个新兴产品, 其使用年限未有考量 为了探索 3D 打印骨小梁髋臼杯的中期疗效, 华中科技大学同济医学院附属普爱医院骨科进行了一项临床试验, 其验证结果发表在中国创伤骨科杂志 2018 年 12 月 20 卷第 12 期 根据该报告 3D 打印钛合金骨小梁金属臼杯在初次全髋关节置换术应用的临床和影像学评估 :5 年临床随访, 若将假体松动或翻修作为临床终点,3D 打印髋臼假体的 5 年生存率为 100%, 同时 3D 打印杯显示出优异的中期疗效, 但其长期疗效需要进一步研究 我们相信, 不断发展的 3D 打印植入行业前景广阔, 具有较大潜力 催化剂 :1) 业绩好于预期,2) 推出个性化 3D 打印植入物 风险 :1) 未来招标降价高于预期,2) 新产品推出速度低于预期 财务资料 ( 截至 12 月 31 日 ) FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 营业额 ( 百万人民币 ) 271 373 585 758 968 核心净利润 ( 百万人民币 ) 77 105 150 200 266 核心 EPS ( 人民币 ) 0.10 0.14 0.14 0.19 0.26 EPS 变动 (%) 19.1 34.7 3.8 33.7 33.2 市盈率 (x) 34.9 25.9 25.0 18.7 14.0 市帐率 (x) 9.2 4.1 4.7 4.0 3.3 股息率 (%) 1.1 2.7 1.2 1.6 2.1 权益收益率 (%) 26.3 15.8 18.8 21.2 23.4 净财务杠杆率 (%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 数据来源 : 公司及招银国际预测 买入 ( 维持 ) 目标价 HK$6.30 ( 前目标价 HK$6.30) 潜在升幅 +54% 当前股价 HK$4.09 葛晶晶 电话 :(852)3761 8778 邮件 : amyge@cmbi.com.hk 医药行业 市值 ( 百万港元 ) 4,257 3 个月平均流通 ( 百万 ) 7.80 52 周内高 / 低 ( 港元 ) 6.78/3 总股本 ( 百万 ) 1,040.9 股东结构管理层 63.9% OrbiMed 7.5% 流通股 28.6% 股价表现 绝对回报 相对回报 1 月 -8.0% -11.2% 3 月 -17.7% -21.4% 6 月 -16.0% -12.1% 股价表现 HK$ 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 12/1/2018 12/6/2018 12/11/2018 审计师 : KPMG 公司网站 : www.ak-medical.net 敬请参阅尾页之免责声明 1
图 1: 3D 打印钛合金骨小梁金属臼杯在初次全髋关节置换术应用的临床和影像学 评估 :5 年临床随访 来源 : 中国创伤骨科杂志 2018 年 12 月 20 卷第 12 期 图 2: 爱康医疗收入增长预测 图 3: 爱康医疗利润增长预测 1,200 Rmb mn 300 Rmb mn 266.5 1,000 967.8 250 800 757.9 200 200.1 600 584.5 150 149.6 400 200 148.3 206.2 270.8 372.7 100 50 51.7 64.9 77.3 105.4 0 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 0 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 资料来源 : 公司, 招银国际预测 资料来源 : 公司, 招银国际预测 图 4: 同业估值 股價 市值 市盈率 (x) 市賬率 (x) EV/EBITDA (x) 股本回報率 (%) EPS CAGE PEG 公司 代碼 HK$ HK$mn FY17A FY18E FY19E FY17A FY18E FY19E FY17A FY18E FY19E FY17A FY18E FY19E FY17-20E FY18E 爱康医疗 1789 4.09 4,257 22.1 25.0 18.7 4.1 4.7 4.0 27.6 20.1 13.3 15.8 18.8 21.2 36% 0.7 春立医疗 1858 21.85 1,511 10.9 13.0 11.1 1.4 2.1 1.8 4.6 8.8 7.0 13.4 17.3 17.5 26% 0.5 威高股份 1066 6.46 29,214 16.9 16.8 14.4 1.6 1.8 1.6 10.2 11.1 10.1 13.7 10.7 11.5 4% 3.8 微创医疗 853 7.65 12,258 73.8 34.8 25.0 3.5 3.4 3.0 16.8 16.9 14.0 5.1 9.5 12.3 59% 0.6 普华和顺 1358 1.17 1,836 56.3 5.9 5.3 0.7 0.6 0.5 18.5 N/A N/A 4.8 9.7 9.7 N/A N/A 昊海生物科技 6826 40.65 6,506 13.4 12.5 10.5 1.6 1.8 1.6 7.2 9.1 7.2 12.2 14.0 16.4 20% 0.6 先健科技 1302 1.52 6,591 41.0 29.8 20.2 6.4 4.6 3.9 29.4 26.0 17.7 17.0 15.5 17.9 23% 1.3 Sisram Med 1696 4.11 1,817 21.6 N/A N/A 1.3 N/A N/A 11.0 N/A N/A N/A 5.2 6.1 N/A N/A 平均 32.0 19.7 15.0 2.6 2.7 2.3 15.7 15.4 11.6 11.7 12.6 14.1 0.3 1.3 资料来源 : 彭博, 招银国际预测 敬请参阅尾页之免责声明 2
财务报表 利润表 年结 : 12 月 31 日 ( 百万人民币 ) FY16A FY17E FY18E FY19E FY20E 收入 270.8 372.7 584.5 757.9 967.8 膝关节植入 83.0 101.7 132.2 168.8 212.6 髋关节植入 158.9 215.3 369.1 449.2 534.6 3D 打印产品 12.1 33.4 66.9 120.4 197.5 代理产品其他销售成本 (83.5) (108.9) (180.7) (223.1) (275.5) 毛利 187.3 263.8 403.9 534.8 692.2 其他收益 0.8 2.7 2.7 2.7 2.7 销售费用 (36.2) (50.4) (105.2) (136.4) (174.2) 行政费用 (38.1) (56.2) (76.3) (98.3) (121.5) 研发开支 (20.4) (35.0) (54.8) (71.1) (90.8) 息税前收益 93.4 124.9 170.2 231.6 308.5 净财务收入 / ( 支出 ) 1.7 0.5 7.9 6.6 8.8 非经常性收入 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 税前利润 95.0 125.4 178.1 238.2 317.2 所得税 (17.7) (20.0) (28.5) (38.1) (50.8) 非控制股东权益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 净利润 77.3 105.4 149.6 200.1 266.5 息税折摊前收益 102.1 137.1 188.1 287.6 375.2 资产负债表 年结 : 1 2 月 3 1 日 ( 百万人民币 ) FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 非流动资产 83.1 126.0 448.1 492.1 525.3 物业 厂房及设备 69.8 104.7 388.8 440.7 481.8 无形资产 6.6 10.5 48.4 40.5 32.7 递延税项 6.7 10.4 10.4 10.4 10.4 其他非流动资产 流动资产 322.5 731.6 580.1 735.3 962.0 存货 67.8 86.8 131.0 138.0 194.2 应收账款定存 预付款和其他应收 12.5 6.1 6.1 6.1 6.1 可交易金融资产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 现金及等价物 160.6 517.5 276.0 384.6 491.2 流动负债 99.0 179.4 222.8 274.4 337.8 应付账款 64.9 138.4 181.9 233.4 296.9 应付税 8.9 13.3 13.3 13.3 13.3 递延收入 21.9 22.7 22.7 22.7 22.7 准备金 非流动负债 12.1 10.3 10.3 10.3 10.3 递延收入 8.2 7.9 7.9 7.9 7.9 银行贷款 3.9 2.4 2.4 2.4 2.4 净资产总值 294.4 668.0 795.2 942.8 1,139.3 少数股东权益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股东权益 294.4 668.0 795.2 942.8 1,139.3 敬请参阅尾页之免责声明 3
现金流量表 年结 : 1 2 月 3 1 日 ( 百万人民币 ) FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 息税前收益 93.4 124.9 170.2 231.6 308.5 折摊和摊销 8.8 12.2 17.9 56.0 66.8 营运资金变动 (21.2) (6.8) (46.6) 4.9 (56.6) 税务开支 (12.6) (17.0) (28.5) (38.1) (50.8) 其他 1.3 3.3 0.0 0.0 0.0 经营活动所得现金净额 69.6 116.7 113.0 254.4 267.9 资本开支 (29.8) (52.0) (340.0) (100.0) (100.0) 其他 2.7 1.4 7.9 6.6 8.8 投资活动所得现金净额 (27.2) (50.6) (332.1) (93.4) (91.2) 股本融資所得净额 0.0 369.4 0.0 0.0 0.0 派息 (50.1) (73.1) (22.4) (52.5) (70.0) 其他 64.2 (1.5) 0.0 0.0 0.0 融资活动所得现金净额 14.0 294.7 (22.4) (52.5) (70.0) 现金净变动 56.5 360.7 (241.5) 108.6 106.6 年初现金及现金等值物 100.1 160.6 517.5 276.0 384.6 汇兑差额 4.0 (3.9) 0.0 0.0 0.0 年未现金及现金等值物 160.6 517.5 276.0 384.6 491.2 主要比率 年结 : 1 2 月 3 1 日 FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 销售组合 ( % ) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 膝关节植入 30.7 27.3 22.6 22.3 22.0 髋关节植入 58.7 57.8 63.1 59.3 55.2 3D 打印产品 4.5 9.0 11.4 15.9 20.4 代理产品其他总额 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 盈利能力比率 (%) 毛利率 69.2 70.8 69.1 70.6 71.5 息税折摊前利润率 37.7 36.8 32.2 38.0 38.8 税前利率 35.1 33.6 30.5 31.4 32.8 净利润率 28.6 28.3 25.6 26.4 27.5 核心净利润率 33.9 33.2 25.6 26.4 27.5 有效税率 18.6 16.0 16.0 16.0 16.0 增长 (%) 收入 31.3 37.6 56.8 29.7 27.7 毛利 31.9 40.8 53.1 32.4 29.4 息税折摊前利润 30.9 34.3 37.2 52.9 30.5 经营利润 28.0 33.8 36.3 36.1 33.2 净利润 21.0 36.3 42.0 33.7 33.2 核心净利润 35.4 35.1 20.8 33.7 33.2 资产负债比率流动比率 (x) 3.3 4.1 2.6 2.7 2.8 平均应收账款周转天数 74.2 92.0 90.0 90.0 90.0 平均应付帐款周转天数 93.9 99.6 100.0 100.0 100.0 平均存货周转天数 275.9 259.1 220.0 220.0 220.0 净负债 / 权益比率 (%) 淨現金 淨現金 淨現金 淨現金 淨現金 回报率 (%) 资本回报率 26.3 15.8 18.8 21.2 23.4 资产回报率 19.1 12.3 14.6 16.3 17.9 每股数据 每股盈利 ( 人民币 ) 0.10 0.14 0.14 0.19 0.26 核心每股盈利 ( 人民币 ) 0.12 0.16 0.14 0.19 0.26 每股股息 ( 港元 ) 0.04 0.10 0.04 0.06 0.08 每股账面值 ( 人民币 ) 0.4 0.9 0.8 0.9 1.1 敬请参阅尾页之免责声明 4
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