2018 年 08 月 16 日证券研究报告 2018 年半年报点评 增持 ( 首次 ) 当前价 :40.18 元 我武生物 (300357) 医药生物目标价 : 元 (6 个月 ) 收入与业绩保持高速增长, 产品线待丰富 投资要点 业绩总结 : 公司 2018H1 实现营业收入 2.2 亿元, 同比增长 32.4%; 实现归母净利润 1 亿元, 同比增长 32% 国内脱敏市场领导者, 收入与业绩进入快速增长期 公司是亚洲最大的变应原药物研发 生产基地, 也是国内唯一一家生产标准化舌下脱敏药物的公司 随着脱敏产品的市场推广不断拓展, 公司产品 粉尘螨滴剂 销售收入不断获得突破,2018H1 实现营收与归母净利润同比增速分别为 32.4% 32%,2018Q2 实现营收与归母净利润分别为 1.1 亿元 5198 万元, 同比增长 33% 28.3% 公司产品竞争性突出,2018H1 毛利率 94.3%, 低于 2017 同期 2.6 个百分点, 主要是受本期半成品产量减少 成品分摊费用增加而导致本期营业成本增长 165.8% 期间费用率稳中有降, 本期销售费用率为 31.7%, 相比 2017 同期降低 2.4 个百分点 ; 本期管理费用率为 9.1%, 相比 2017 同期降低 0.5 个百分点 新产品研发梯队丰富, 部分品种进展顺利 公司现有 2 个上市产品, 即 粉尘螨滴剂 和 粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒, 粉尘螨滴剂 是公司当前核心收入来源 在脱敏领域, 公司进行深度布局, 在研品种多达 13 个, 包括黄花蒿粉滴剂 尘螨合剂 屋尘螨皮肤点刺诊断试剂盒, 以及黄花蒿粉点刺液等 9 个点刺产品 目前, 黄花蒿粉滴剂处于 III 期临床, 尘螨合剂处于临床 II 期, 粉尘螨滴剂 新增特应性皮炎的脱敏适应症进入 III 期临床 ; 未来 3 年, 公司产品线将得到明显丰富, 市场竞争力得到进一步巩固 成立干细胞子公司, 布局创新医药领域 2018 年 4 月份, 公司自筹资金成立上海我武干细胞科技有限公司, 通过自行研发和与国内外最先进的干细胞技术及专家合作, 在抗衰老和再生医学领域进行重点开拓 布局干细胞领域, 不仅逐步丰富公司在研产品线, 也将实现公司跨领域发展, 实现经营产品多样化 盈利预测与评级 预计 2018-2020 年 EPS 分别为 0.84 元 1.10 元 1.41 元, 对应 PE 为 48 倍 37 倍 29 倍 公司是国内最大的脱敏产品研发与生产销售企业, 产品市场竞争格局优, 随着推广的不断拓展, 公司脱敏产品未来将保持高速增长 首次覆盖, 给予 增持 评级 西南证券研究发展中心 分析师 : 朱国广 执业证号 :S1250513110001 电话 :021-58351962 邮箱 :zhugg@swsc.com.cn 分析师 : 陈进 执业证号 :S1250517100002 电话 :021-68416017 邮箱 :cj@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 105% 82% 58% 35% 12% -12% 17/8 17/10 17/12 18/2 18/4 18/6 18/8 数据来源 : 聚源数据 基础数据 总股本 ( 亿股 ) 2.91 流通 A 股 ( 亿股 ) 2.54 52 周内股价区间 ( 元 ) 33.45-64.88 总市值 ( 亿元 ) 116.88 总资产 ( 亿元 ) 8.91 每股净资产 ( 元 ) 2.89 相关研究 [Table_Report] 我武生物沪深 300 风险提示 : 产品推广销售低于预期 药品研发进度不达预期等风险 指标 / 年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 385.58 508.08 654.71 824.49 增长率 23.55% 31.77% 28.86% 25.93% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) 186.10 245.49 320.05 408.70 增长率 44.04% 31.91% 30.37% 27.70% 每股收益 EPS( 元 ) 0.64 0.84 1.10 1.41 净资产收益率 ROE 23.23% 24.83% 25.98% 26.53% PE 63 48 37 29 PB 14.59 11.82 9.49 7.59 数据来源 :Wind, 西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 1
1 公司主营 : 核心产品进入快速增长期 核心产品市场推广效果显著, 收入与业绩增长加速 公司核心产品 粉尘螨滴剂 于 2006 年获批上市, 经过多年市场推广, 产品逐步放量 2016 年以来, 公司销售收入再次提速, 预计 2018-2020 年, 公司销售收入复合增速超过 25%, 业绩复合增速有望达到 30% 图 1:2009-2018H1 公司营业收入与增速 500 400 300 200 100 0 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 营业收入 ( 百万元 ) 归母净利润 ( 百万元 ) 营收增速 (%) 净利润增速 (%) 公司主营业务结构 : 仍然以 粉尘螨滴剂 为核心 公司是亚洲最大的变应原药物研发 生产基地, 也是国内唯一一家生产标准化舌下脱敏药物的公司 公司目前产品线相对单一, 仅拥有 粉尘螨滴剂 与 粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒 粉尘螨滴剂 与 粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒 分别于 2006 2008 年获批, 自获批以来, 粉尘螨滴剂 一直是公司收入的最主要来源 2018H1, 粉尘螨滴剂 销售额为 2.15 亿元, 占整个收入 98.2%; 粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒 及其他占比仅为 1.8% 公司在研的 黄花蒿粉滴剂 获批前, 这个结构将维持不变 图 2:2010-2018H1 公司营业收入结构变化 100% 90% 80% 70% 5.4% 5.5% 2.9% 1.6% 1.4% 1.3% 2.0% 1.8% 94.6% 94.5% 97.1% 98.4% 98.6% 98.7% 98.0% 98.2% 60% 50% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018H1 粉尘螨滴剂 粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒及其他 请务必阅读正文后的重要声明部分 2
2 经营情况 : 行业龙头地位稳固, 在研产品丰富 国内脱敏行业空头, 产品线待进一步丰富 目前, 国内获得国家食品药品监督管理总局批准上市的尘螨类脱敏药物仅 3 个, 分别为 粉尘螨滴剂 屋尘螨变应原制剂 螨变应原注射液 公司产品 粉尘螨滴剂 具有安全性高 操作简便 便于携带等优势 从市场规模分析, 自 2012 年起, 公司的 粉尘螨滴剂 在尘螨类脱敏药物市场占有率中排名第一 从产品结构来看, 公司现有产品单一, 未来产品线有待进一步丰富 目前, 公司已经在脱敏领域进行多个产品布局, 预计 2020 年将获批重磅的 黄花蒿粉滴剂 表 1: 公司在研产品线信息研发产品名称类型研发进展产品特性 黄花蒿粉滴剂 III 期 用于黄花蒿花粉过敏引起的过敏性鼻炎的脱敏治疗 尘螨合剂 变应原治疗产品 II 期 用于尘螨过敏引起的过敏性鼻炎与过敏性哮喘的脱敏 治疗 粉尘螨滴剂 III 期用于粉尘螨过敏引起的特应性皮炎的脱敏治疗 屋尘螨皮肤点刺诊断试剂盒 变应原体内诊断产 即将现场核查 用于点刺试验, 辅助诊断因屋尘螨致敏引起的 I 型变态 反应性疾病 黄花蒿花粉点刺液等 9 项点刺相关产品 品 已进入耐受性研究临床试验 阶段 用于点刺试验, 辅助诊断 Ⅰ 型变态反应性疾病 3 盈利预测 关键假设 : 假设 1: 受益于公司持续推广, 未来粉尘螨滴剂销量会快速增长, 因此我们预计 2018-2020 年, 粉尘螨滴剂销量增速分别为 32% 29% 26%; 由于竞争格局优, 毛利率有逐步上升趋势, 分别为 97.2% 97.5% 97.8%; 假设 2: 粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒仍然处于市场导入期, 销售基数相对较小, 预计 2018-2020 年年粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒销量保持 30% 的较高速增长, 毛利率有逐步上升趋势, 分别为 96% 96.5% 97% 基于以上假设, 我们预测公司 2018-2020 年分业务收入成本如下表 : 表 2: 分业务收入及毛利率单位 : 百万元 2017A 2018E 2019E 2020E 收入 377.98 498.93 643.62 810.97 粉尘螨滴剂 增速 22.76% 32.00% 29.00% 26.00% 毛利率 97.05% 97.20% 97.50% 97.80% 粉尘螨皮肤点刺 诊断试剂盒 收入 3.93 5.11 6.64 8.63 增速 -6.21% 30.00% 30.00% 30.00% 毛利率 95.44% 96.00% 96.50% 97.00% 其他收入 3.66 4.03 4.43 4.87 请务必阅读正文后的重要声明部分 3
单位 : 百万元 2017A 2018E 2019E 2020E 增速 10.00% 10.00% 10.00% 毛利率 25.00% 50.00% 50.00% 50.00% 收入 385.57 508.07 654.69 824.47 合计 增速 23.55% 31.77% 28.86% 25.93% 毛利率 96.35% 96.81% 97.17% 97.51% 数据来源 : 公司公告, 西南证券 4 可比公司估值情况 参考生物公司估值情况, 行业平均估值 2018 年为 37.2 倍 公司当前 48 倍估值, 考虑到公司产品国内稀缺性并在未来进入快速放量增长阶段, 首次覆盖, 我们给予 增持 评级 表 3: 可比公司估值情况 代码 简称 最新市值 ( 亿元 ) 归母净利润 ( 亿元 ) 2018E 2019E 2018E 2019E PE 000661.SZ 长春高新 354 9.5 12.7 37.3 27.9 600867.SH 通化东宝 404 10.7 13.6 37.8 29.7 300009.SZ 安科生物 163 3.7 5.2 44.1 31.3 300294.SZ 博雅生物 131 4.7 6.3 27.9 20.8 300122.SZ 智飞生物 634 16.4 27.2 38.7 23.3 行业均值 37.2 26.6 请务必阅读正文后的重要声明部分 4
附表 : 财务预测与估值 利润表 ( 百万元 ) 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表 ( 百万元 ) 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 385.58 508.08 654.71 824.49 净利润 186.10 245.49 320.05 408.70 营业成本 14.09 16.19 18.54 20.54 折旧与摊销 6.52 15.41 19.40 23.26 营业税金及附加 2.61 2.75 3.68 4.74 财务费用 -3.77-2.82-2.92-3.75 销售费用 128.89 165.13 209.51 259.71 资产减值损失 2.05 0.00 0.00 0.00 管理费用 33.89 46.74 58.92 73.38 经营营运资本变动 -160.89-139.66-163.34-189.31 财务费用 -3.77-2.82-2.92-3.75 其他 129.11-8.00-9.00-10.00 资产减值损失 2.05 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 159.13 110.41 164.19 228.89 投资收益 7.61 8.00 9.00 10.00 资本支出 -22.15-40.00-40.00-40.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -146.22 8.00 9.00 10.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -168.36-32.00-31.00-30.00 营业利润 216.22 288.10 375.97 479.87 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 2.75 0.74 0.60 1.01 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 218.97 288.84 376.57 480.88 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 32.87 43.35 56.52 72.18 支付股利 -40.40-58.19-76.76-100.08 净利润 186.10 245.49 320.05 408.70 其他 0.00 2.82 2.92 3.75 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 -40.40-55.38-73.84-96.33 归属母公司股东净利润 186.10 245.49 320.05 408.70 现金流量净额 -49.66 23.03 59.35 102.57 资产负债表 ( 百万元 ) 2017A 2018E 2019E 2020E 财务分析指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 185.81 208.85 268.20 370.76 成长能力 应收和预付款项 148.92 190.06 245.63 309.03 销售收入增长率 23.55% 31.77% 28.86% 25.93% 存货 19.83 22.79 26.09 28.91 营业利润增长率 38.63% 33.24% 30.50% 27.63% 其他流动资产 301.93 397.86 512.68 645.63 净利润增长率 44.04% 31.91% 30.37% 27.70% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 38.76% 37.31% 30.52% 27.24% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 123.56 148.34 169.13 186.06 毛利率 96.35% 96.81% 97.17% 97.51% 无形资产和开发支出 53.14 52.99 52.85 52.70 三费率 41.24% 41.14% 40.55% 39.95% 其他非流动资产 15.11 15.07 15.03 14.99 净利率 48.27% 48.32% 48.88% 49.57% 资产总计 848.31 1035.97 1289.60 1608.08 ROE 23.23% 24.83% 25.98% 26.53% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 21.94% 23.70% 24.82% 25.42% 应付和预收款项 27.77 25.99 33.93 41.73 ROIC 33.16% 33.32% 34.65% 35.94% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/ 销售收入 56.79% 59.18% 59.94% 60.57% 其他负债 19.28 21.43 23.84 25.89 营运能力 负债合计 47.05 47.42 57.77 67.62 总资产周转率 0.50 0.54 0.56 0.57 股本 161.60 290.88 290.88 290.88 固定资产周转率 3.35 3.95 4.26 4.76 资本公积 181.71 52.43 52.43 52.43 应收账款周转率 4.32 4.40 4.41 4.34 留存收益 457.94 645.24 888.53 1197.15 存货周转率 0.83 0.76 0.76 0.75 归属母公司股东权益 801.26 988.55 1231.84 1540.46 销售商品提供劳务收到现金 / 营业收入 94.25% 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本结构 股东权益合计 801.26 988.55 1231.84 1540.46 资产负债率 5.55% 4.58% 4.48% 4.20% 负债和股东权益合计 848.31 1035.97 1289.60 1608.08 带息债务 / 总负债 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 流动比率 15.56 19.25 19.89 21.58 业绩和估值指标 2017A 2018E 2019E 2020E 速动比率 15.09 18.72 19.40 21.12 EBITDA 218.97 300.68 392.45 499.38 股利支付率 21.71% 23.71% 23.98% 24.49% PE 62.80 47.61 36.52 28.60 每股指标 PB 14.59 11.82 9.49 7.59 每股收益 0.64 0.84 1.10 1.41 PS 30.31 23.00 17.85 14.18 每股净资产 2.75 3.40 4.23 5.30 EV/EBITDA 28.74 38.13 29.06 22.63 每股经营现金 0.55 0.38 0.56 0.79 股息率 0.35% 0.50% 0.66% 0.86% 每股股利 0.14 0.20 0.26 0.34 数据来源 :Wind, 西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 5
分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 报告所采用的数据均来自合法合规渠道, 分析逻辑基于分析师的职业理解, 通过合理判断得出结论, 独立 客观地出具本报告 分析师承诺不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿 投资评级说明 公司评级 行业评级 买入 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅在 20% 以上增持 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 与 20% 之间中性 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 与 10% 之间回避 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅在 -10% 以下强于大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报高于沪深 300 指数 5% 以上跟随大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报介于沪深 300 指数 -5% 与 5% 之间弱于大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报低于沪深 300 指数 -5% 以下 重要声明 西南证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格 本公司与作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制 静默措施的利益冲突 证券期货投资者适当性管理办法 于 2017 年 7 月 1 日起正式实施, 本报告仅供本公司客户中的专业投资者使用, 若您并非本公司客户中的专业投资者, 为控制投资风险, 请取消接收 订阅或使用本报告中的任何信息 本公司也不会因接收人收到 阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户 本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务 本报告中的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性 完整性或可靠性不作任何保证 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告, 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本报告仅供参考之用, 不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请 在任何情况下, 本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议 投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险, 本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任 本报告版权为西南证券所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用须注明出处为 西南证券, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利 请务必阅读正文后的重要声明部分
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