2017 年 08 月 24 日证券研究报告 2017 年半年报点评 买入 ( 维持 ) 当前价 :55.40 元 片仔癀 (600436) 医药生物目标价 : 元 (6 个月 ) 业绩持续高增长, 提价因素逐渐显现 投资要点 事件 : 公司 2017 年上半年营业收入 扣非净利润分别为 17.5 亿元 4.2 亿元, 同比增速分别为 82.5% 37.1%;2017Q2 营业收入 扣非净利润分别为 8.9 亿元 1.9 亿元, 同比增速分别为 81.5% 22.1% 业绩持续高增长, 提价因素逐渐显现 1) 收入高增长, 销量增速超预期 2017 上半年营业收入增速约为 83%,2017Q2 营业收入约为 8.9 亿元, 同比增长约为 81% 期间内收入增速较快的主要原因为 :a 厦门宏仁并表, 新增约 7.5 亿元商业收入 ;b 片仔癀系列量价齐升, 同时参考母公司收入增速约为 33.6%, 肝病药物系列收入增速约为 36.7%, 我们估算片仔癀销量增速约为 30% 2017Q2 营业收入增速约为 81.5%, 环比持平, 我们判断 2017Q2 片仔癀系列销量增速仍维持较快增长, 故 2017 年全年销量增速超出前期深度报告中假设的 10% 将是大概率事件 2) 净利润增速与销量增速匹配, 继续看好全年业绩 公司 2017H1 扣非净利润约为 4.2 亿元, 同比增长约为 37%; 其中 2017Q2 净利润约为 1.9 亿元, 同比增长约为 22%, 远低于收入增速, 具体分析如下 :a 期间内公司毛利率约为 44.1%, 同比下降约 15 个百分点, 主要原因为医药商业收入占比提升 但我们发现母公司毛利率约为 81.9%, 同比提升约 1.6 个百分点, 故认为出厂价提升对毛利率影响逐渐体现 ;b 期间费用率为 15.5%, 其中销售费用 管理费用分别增加约 60% 22%, 销售费用增加除商业并表因素外, 公司对体验店等销售网络建设持续投入也导致费用率有所增加 我们认为公司产品具有稀缺 奢侈等属性, 将受益于消费升级趋势 其空白市场较大也能支撑其未来成长, 预计其全年收入增速超过 50%, 净利润增速超过 35% 提速发展趋势明显, 但市场预期差仍存在 我们认为公司在 2017 年 -2019 年其价量齐升将充分体现, 业绩增速提档加快, 进入快速发展阶段 1) 轻资产体验店等模式使片仔癀产品从福建 华南逐步走向华中 华北乃至全国 管理层战略清晰 由原来坐商制变革为主动营销 a 强化建设片仔癀体验店 ( 当前 100+ 个 目标建近 300 个 ) 建设, 将大幅提升自营占收入比例至 20%-30%, 预计将促进产品销量稳定增长 ;b 加强对于销售人员的激励, 对经销商政策更加宽松, 以促进产品销售 ;2) 稀缺性强化提价逻辑 目前全国天然麝香产量约 500Kg/ 年 ( 含人工养殖麝香产量约 150Kg/ 年 ), 且林业总局在 2016 年又批准了 4 家公司 7 个品种可以使用天然麝香, 估计行业需求量在 1000Kg 以上 / 年, 故当前天然麝香需求竞争加剧 我们认为产品及原材料稀缺性, 且在上轮提价后消费端接受度较好量价齐升趋势明显, 预计其出厂价及终端价仍有持续提价动力和空间 ;3) 管理层战略清晰, 逐渐由坐商制变革为主动营销模式 继续强化终端建设, 采用体验店等模式使片仔癀产品从福建 华南逐步走向华中 华北乃至全国, 我们预计药品及衍生品增长均有亮点 ;4) 市场预期差仍然存在 a 估值是否偏贵? 根据我们预测 2017 年净利润约为 7.4 亿元, 当前估值约为 45 倍 但从历史上来看公司估值中枢约为 54 倍, 估值上限 79 倍, 历史估值中枢溢价超过 20% 尽管与可比公司云南白药 东阿阿胶等行业龙头企业相比估值偏高, 但我们认为其产品的独特性 稀缺性及其发展阶段特殊性, 理应享受高估值 ;b 提价幅度过低?2017 年最新提价幅度虽然低于 2016 年, 但销量增长或将大概率超预期, 且存在持续提价可能 ;c 原材料紧张? 我们认为麝香行业供给虽然紧张, 但是行业内部仍有分化, 对于公司来说麝香供给是安全的, 主要原因为库存充分 行业养麝数量有改善 公司养麝基地有储备 我们判断对于公司而言其原材料产能瓶颈限制较弱具有长期成长性 指标 / 年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元 ) 2308.95 3591.60 4408.93 5420.33 增长率 22.45% 55.55% 22.76% 22.94% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) 536.13 737.18 972.43 1248.02 增长率 14.88% 37.50% 31.91% 28.34% 每股收益 EPS( 元 ) 0.89 1.22 1.61 2.07 净资产收益率 ROE 13.51% 16.77% 18.96% 20.59% PE 62 45 34 27 PB 8.89 8.02 6.87 5.82 数据来源 :Wind, 西南证券整理 西南证券研究发展中心 分析师 : 朱国广 执业证号 :S1250513070001 电话 :021-68413530 邮箱 :zhugg@swsc.com.cn 分析师 : 何治力 执业证号 :S1250515090002 电话 :023-67898264 邮箱 :hzl@swsc.com.cn 分析师 : 张肖星 执业证号 :S1250517080003 电话 :021-68415020 邮箱 :zxxing@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 26% 19% 12% 5% -2% -9% 片仔癀沪深 300 16/8 16/10 16/12 17/2 17/4 17/6 17/8 数据来源 : 聚源数据 基础数据 总股本 ( 亿股 ) 6.03 流通 A 股 ( 亿股 ) 6.03 52 周内股价区间 ( 元 44.46-61.04 总市值 ( 亿元 ) 334.24 总资产 ( 亿元 ) 50.46 每股净资产 ( 元 ) 6.17 相关研究 [Table_Report] 1. 片仔癀 (600436): 半年业绩超市场预期, 持续看好其成长性 (2017-07-18) 2. 片仔癀 (600436): 产品提价符合预期, 持续进行价值回归 (2017-05-30) 3. 片仔癀 (600436): 品牌中药的稀缺品 奢侈品, 价量齐升 (2017-04-17) 4. 片仔癀 (600436): 片仔癀系列价量齐升, 业绩增速超预期 (2017-04-13) 5. 片仔癀 (600436): 量价齐升致业绩超预 期, 药中 茅台 (2017-04-04) 请务必阅读正文后的重要声明部分 1
6. 片仔癀 (600436): 单季度业绩增速超预 期, 提价影响逐渐显现 (2016-10-30) 请务必阅读正文后的重要声明部分 2
盈利预测与估值 我们预测公司 2017-2019 年 EPS 分别为 1.22 元 1.61 元 2.07 元, 对应市盈率分别为 45 倍 34 倍 27 倍 长期看好公司稀缺性及产品提价逻辑 随着公司在营销领域不断加强, 以日渐深入品牌形象推广带动大健康系列销售, 收入稳定增长可期 且参与设立并购基金后外延预期强烈, 维持 买入 评级 风险提示 : 原材料价格或大幅波动, 产品提价及销售或不达预期 请务必阅读正文后的重要声明部分 3
附表 : 财务预测与估值 利润表 ( 百万元 ) 2016A 2017E 2018E 2019E 现金流量表 ( 百万元 ) 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 2308.95 3591.60 4408.93 5420.33 净利润 506.82 696.87 919.26 1179.78 营业成本 1178.82 2053.56 2471.07 2976.90 折旧与摊销 49.62 63.65 63.65 63.65 营业税金及附加 30.56 44.70 56.03 68.41 财务费用 -10.83-40.02-39.80-50.91 销售费用 274.83 395.08 440.89 542.03 资产减值损失 16.17 0.58 0.00 0.00 管理费用 217.59 341.20 396.80 487.83 经营营运资本变动 -109.85-802.37-452.20-471.84 财务费用 -10.83-40.02-39.80-50.91 其他 -57.40-13.60-9.34-9.83 资产减值损失 16.17 0.58 0.00 0.00 经营活动现金流净额 394.54-94.89 481.57 710.85 投资收益 6.61 10.00 10.00 10.00 资本支出 -9.57-30.00-30.00-30.00 公允价值变动损益 0.07 0.00 0.00 0.00 其他 -268.72 47.44 9.99 10.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -278.29 17.44-20.01-20.00 营业利润 608.48 806.52 1093.93 1406.08 短期借款 294.56-350.86 0.00 0.00 其他非经营损益 0.73 25.15 4.68 4.58 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 609.21 831.67 1098.61 1410.65 股权融资 30.74 0.00 0.00 0.00 所得税 102.40 134.79 179.35 230.87 支付股利 -139.29-167.53-225.20-300.46 净利润 506.82 696.87 919.26 1179.78 其他 60.23-84.87 39.80 50.91 少数股东损益 -29.31-40.31-53.17-68.24 筹资活动现金流净额 246.24-603.26-185.40-249.55 归属母公司股东净利润 536.13 737.18 972.43 1248.02 现金流量净额 369.61-680.71 276.15 441.31 资产负债表 ( 百万元 ) 2016A 2017E 2018E 2019E 财务分析指标 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 1706.12 1025.41 1301.56 1742.87 成长能力 应收和预付款项 509.92 780.10 985.05 1194.33 销售收入增长率 22.45% 55.55% 22.76% 22.94% 存货 1126.01 1919.80 2333.26 2804.10 营业利润增长率 12.35% 32.55% 35.64% 28.53% 其他流动资产 70.35 87.93 116.68 139.83 净利润增长率 9.38% 37.50% 31.91% 28.34% 长期股权投资 461.14 461.14 461.14 461.14 EBITDA 增长率 16.33% 28.25% 34.65% 26.93% 投资性房地产 42.56 5.17 5.17 5.17 获利能力 固定资产和在建工程 256.74 257.17 257.60 258.03 毛利率 48.95% 42.82% 43.95% 45.08% 无形资产和开发支出 314.23 280.99 247.74 214.49 三费率 20.86% 19.39% 18.10% 18.06% 其他非流动资产 550.75 549.92 549.09 548.26 净利率 21.95% 19.40% 20.85% 21.77% 资产总计 5037.82 5367.62 6257.29 7368.22 ROE 13.51% 16.77% 18.96% 20.59% 短期借款 350.86 0.00 0.00 0.00 ROA 10.06% 12.98% 14.69% 16.01% 应付和预收款项 335.44 550.38 670.27 813.43 ROIC 28.71% 27.56% 29.10% 31.91% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/ 销售收入 28.03% 23.11% 25.35% 26.18% 其他负债 600.77 662.04 737.76 826.20 营运能力 负债合计 1287.07 1212.42 1408.03 1639.64 总资产周转率 0.51 0.69 0.76 0.80 股本 603.32 603.32 603.32 603.32 固定资产周转率 9.09 15.48 21.78 31.36 资本公积 637.89 637.89 637.89 637.89 应收账款周转率 6.79 7.75 7.09 7.01 留存收益 2141.51 2711.16 3458.39 4405.95 存货周转率 1.16 1.34 1.16 1.15 归属母公司股东权益 3493.40 3938.16 4685.40 5632.95 销售商品提供劳务收到现金 / 营业收入 116.71% 少数股东权益 257.35 217.04 163.87 95.63 资本结构 股东权益合计 3750.75 4155.20 4849.27 5728.58 资产负债率 25.55% 22.59% 22.50% 22.25% 负债和股东权益合计 5037.82 5367.62 6257.29 7368.22 带息债务 / 总负债 50.56% 24.73% 21.30% 18.29% 流动比率 3.75 4.56 4.59 4.66 业绩和估值指标 2016A 2017E 2018E 2019E 速动比率 2.51 2.27 2.33 2.44 EBITDA 647.27 830.14 1117.78 1418.81 股利支付率 25.98% 22.73% 23.16% 24.08% PE 62.16 45.21 34.27 26.70 每股指标 PB 8.89 8.02 6.87 5.82 每股收益 0.89 1.22 1.61 2.07 PS 14.43 9.28 7.56 6.15 每股净资产 6.22 6.89 8.04 9.50 EV/EBITDA 48.82 38.60 28.42 22.08 每股经营现金 0.65-0.16 0.80 1.18 股息率 0.42% 0.50% 0.68% 0.90% 每股股利 0.23 0.28 0.37 0.50 数据来源 :Wind, 西南证券整理 请务必阅读正文后的重要声明部分 4
分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 报告所采用的数据均来自合法合规渠道, 分析逻辑基于分析师的职业理解, 通过合理判断得出结论, 独立 客观地出具本报告 分析师承诺不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿 投资评级说明 公司评级 行业评级 买入 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅在 20% 以上增持 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 与 20% 之间中性 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 与 10% 之间回避 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅在 -10% 以下强于大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报高于沪深 300 指数 5% 以上跟随大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报介于沪深 300 指数 -5% 与 5% 之间弱于大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报低于沪深 300 指数 -5% 以下 重要声明 西南证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格 本公司与作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制 静默措施的利益冲突 本报告仅供本公司客户使用, 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务 本报告中的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性 完整性或可靠性不作任何保证 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告, 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本报告仅供参考之用, 不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请 在任何情况下, 本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议 投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险, 本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任 本报告版权为西南证券所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用须注明出处为 西南证券, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利 请务必阅读正文后的重要声明部分
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