公司研究 证券研究报告 中药 2017 年 05 月 15 日 公司点评 西藏药业股票代码 :600211.SH 新活素恢复高增长, 依姆多显著增厚业绩 事项 : 公司核心品种新活素一季度增速加快, 产品处于医保谈判目录, 若被顺利纳入医保目录将助力产品放量 ; 依姆多 17 年全年并表显著增厚业绩, 海外成熟的销售网络为再次承接资产或战略合作带来想象空间 公司近期完成定增, 发行价格 36.48 元 / 股, 募集资金 12.4 亿元, 大股东康哲医药股权比例进一步提升至 37.57%, 外延预期值得期待 目标价 :- RMB 当前股价 :50.68RMB 投资评级推荐评级变动首次评级 主要观点 1. 核心品种新活素潜力巨大, 有望加速增长新活素增速测算 : 公司的核心品种新活素 16 年按发货量计算同比增速为 15.2%, 销售收入 3.16 亿元, 而按照康哲年报披露的销售收入 ( 销售额 - 推广服务费 ) 计算, 康哲的新活素发货量 16 年同比增速在 30% 以上 通过新活素 15 年起的发货量推算, 两年复合增速分别为 23%( 康哲口径 ) 和 25%( 公司口径 ), 基本一致 由于公司与康哲的新活素推广协议是考核两年的完成量, 期间存在发货量和调整库存的缘故导致两者口径的差异, 故用两年复合增速来判断新活素终端市场的增速在 25% 左右是比较合理的, 这个数据也与 PDB 数据库的样本医院新活素 2016 年销售额增速 (24%) 基本一致 17 年一季度依姆多销售收入经估算在 1.1 亿元左右 ( 根据依姆多销售费用率约 21%, 其余品种销售费用率约 64%, 一季度总的销售费用率为 44.74% 推算得到 ), 则其余品种 ( 新活素 诺迪康及少量其他收入 ) 的收入约 1.36 亿, 相较去年一季度的 9680 万同比增长 40%, 也从侧面反映出, 由于公司销售模式自今年起由原有康哲买断式销售调整为公司自行销售 康哲负责学术推广的模式, 从而导致去年康哲清库存带来的公司新活素 诺迪康发货量增速放缓 新活素市场规模测算 : 新活素适用于急性失代偿心衰患者的治疗, 我国心衰患者已超 800 万人, 其中每年诊断的急性心衰病例约 160 万人 根据 2014 中国心衰治疗指南的用法计算 ( 先予负荷剂量 1.5-2ug/kg 静脉缓慢推注, 后以维持剂量 0.01ug/kg/min 静脉滴注, 也可不用负荷剂量而直接静脉滴注, 疗程一般为 3 天 ), 以 60kg 的患者为例, 一个疗程需要使用 6 支新活素, 以渗透率 30% 40% 50% 估算新活素的市场规模分别为 288 万 384 万 480 万支 目前新活素每年是 30 多万支的销量, 主要由于其单价较贵 ( 新一轮招标均价在 1097 元 / 支左右 ) 且不在医保目录内, 此次新活素进入医保谈判目录, 考虑该产品为临床效果显著的急救用药, 预计不会出现大幅降价的可能性, 分别假设降价 10% 20% 30%, 若能纳入医保目录, 按照患者自付 30% 的比例, 则一个疗程的新活素自付金额为 1777 元 1580 元 1382 元, 渗透率有望大幅提升 证券分析师 : 张文录 执业编号 :S0360515080001 电话 :010-63214669 邮箱 :zhangwenlu@hcyjs.com 联系人 : 李明蔚 电话 :010-63214656 邮箱 :limingwei@hcyjs.com 总股本 ( 万股 ) 17,962 流通 A 股 /B 股 ( 万股 ) 11,411/- 资产负债率 (%) 68.6 每股净资产 ( 元 ) 4.0 市盈率 ( 倍 ) 39.17 市净率 ( 倍 ) 13.78 12 个月内最高 / 最低价 59.45/39.82 33% 20% 7% 证券分析师 公司基本数据 市场表现对比图 ( 近 12 个月 ) 2016-05-11~2017-05-10-6% 16/05 16/07 16/09 16/11 17/01 17/03 沪深 300 西藏药业 相关研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 未经许可, 禁止转载
2. 依姆多并表显著增厚业绩, 心血管产品打包推广增强协同性依姆多是公司去年购买的阿斯利康旗下一款成熟的心血管产品, 为治疗心肌缺血的一线用药, 在冠心病领域占据重要地位 依姆多的学术推广同样由康哲负责, 结合新活素以及康哲代理的波依定三者形成独立的心血管推广队伍 ; 公司的新活素 依姆多及诺迪康同属心血管领域, 三者具有较强的互补性, 有利于各自市场 学术资源的共享, 起到协同作用 根据 PDB 数据显示,2016 年依姆多在国内单硝酸异山梨酯的市场份额在 12.6%, 而鲁南贝特的欣康占据了近 63% 的市场份额, 以往由于依姆多属于阿斯利康早已成熟的普药不受重视, 在渠道端处于自然走量的状态, 市场份额逐渐降低, 未来在康哲的销售推广下市场份额有望重新增长 依姆多自 16 年 5 月开始并表, 实现销售收入约 2.68 亿元,17 年实现全年并表, 预计全年将带来 4 亿元左右收入, 其中国内市场 1.6-1.7 亿, 海外市场 2.3 亿元左右 此外, 公司因此获得海外市场成熟的销售网络, 目前欧洲及东南亚地区已基本交接完成, 为公司未来更多海外资产承接或战略合作打下基础 3. 完成定增, 依姆多模式 复制值得期待公司近期已完成定增, 发行价格为 36.48 元 / 股, 募集资金 12.4 亿元, 其中康哲认购 10 亿元, 持股比例提升至 37.57%, 林刚先生成为单一实际控制人 公司的三个主力品种均由康哲负责推广, 康哲的销售推广能力有目共睹, 此次持股比例大幅提升后, 对于公司产品的销售推广势必更加卖力, 从依姆多的推广服务费比例远少于新活素及诺迪康这一点也可以看出, 不仅是成熟产品推广和新产品推广费用比例差异的缘故, 康哲也在给公司充分让利 此次定增募集资金到位, 加上依姆多带来海外销售网络的宝贵资源, 为公司再次外延并购奠定基础 4. 投资建议预计公司 2017-2019 年实现归母净利润 2.56 亿 3.16 亿 3.92 亿元,EPS 分别为 1.43 元 1.76 元 2.18 元, 对应 PE 分别为 36 倍 29 倍 23 倍, 给予 推荐 评级 5. 风险提示产品销售低于预期, 海外销售网络对接不及预期, 汇率波动影响 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 2
附录 : 财务预测表资产负债表 利润表 单位 : 百万元 2016 2017E 2018E 2019E 单位 : 百万元 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 373 582 770 1,100 营业收入 797 1,012 1,192 1,407 应收票据 18 20 22 24 营业成本 189 224 243 263 应收账款 61 112 149 176 营业税金及附加 10 13 15 18 预付账款 1 2 2 2 销售费用 357 453 536 633 存货 94 124 148 161 管理费用 44 51 60 70 其他流动资产 93 94 95 96 财务费用 8 0 0 0 流动资产合计 642 935 1,186 1,559 资产减值损失 1 2 3 2 其他长期投资 104 104 104 104 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 50 50 50 50 投资收益 2 2 3 3 固定资产 145 99 73 57 营业利润 190 271 337 423 在建工程 4 3 2 2 营业外收入 36 17 17 17 无形资产 1,322 1,388 1,457 1,530 营业外支出 4 2 2 2 其他非流动资产 25 26 27 28 利润总额 222 286 353 438 非流动资产合计 1,649 1,670 1,713 1,771 所得税 23 29 35 44 资产合计 2,291 2,605 2,899 3,329 净利润 199 258 317 394 短期借款 45 20 23 25 少数股东损益 1 1 2 2 应付票据 0 0 0 0 归属母公司净利润 198 256 316 392 应付账款 580 50 54 58 NOPLAT 177 244 304 380 预收款项 82 104 122 144 EPS( 摊薄 )( 元 ) 1.10 1.43 1.76 2.18 其他应付款 807 848 890 935 一年内到期的非流动负债 0 380 300 260 其他流动负债 91 93 93 93 主要财务比率 流动负债合计 1,605 1,494 1,482 1,515 2016 2017E 2018E 2019E 长期借款 0 48 38 42 成长能力 应付债券 0 120 120 120 营业收入增长率 -42.4% 27.0% 17.8% 18.1% 其他非流动负债 28 26 25 24 EBIT 增长率 167.3% 37.5% 24.7% 25.1% 非流动负债合计 28 194 183 186 归母净利润增长率 116.4% 29.2% 23.2% 24.3% 负债合计 1,632 1,689 1,666 1,701 获利能力 归属母公司所有者权益 661 917 1,233 1,625 毛利率 76.3% 77.9% 79.6% 81.3% 少数股东权益 -2-1 1 3 净利率 25.0% 25.5% 26.6% 28.0% 所有者权益合计 658 916 1,233 1,628 ROE 30.0% 27.9% 25.6% 24.1% 负债和股东权益 2,291 2,605 2,899 3,329 ROIC 31.4% 18.1% 19.3% 19.7% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 71.3% 64.8% 57.5% 51.1% 单位 : 百万元 2016 2017E 2018E 2019E 债务权益比 11.0% 64.9% 41.1% 28.9% 经营活动现金流 1,570-219 367 457 流动比率 40.0% 62.6% 80.0% 102.9% 现金收益 230 318 353 415 速动比率 34.1% 54.2% 70.0% 92.3% 存货影响 32-30 -24-12 营运能力 经营性应收影响 -47-56 -41-31 总资产周转率 0.3 0.4 0.4 0.4 经营性应付影响 1,398-468 65 71 应收帐款周转天数 28 40 45 45 其他影响 -42 17 14 14 应付帐款周转天数 1,108 80 80 80 投资活动现金流 -1,480-94 -92-91 存货周转天数 180 200 220 220 资本支出 -1,397-95 -94-93 每股指标 ( 元 ) 股权投资 -38 2 3 3 每股收益 1.10 1.43 1.76 2.18 其他长期资产变化 -45-1 -1-1 每股经营现金流 8.74-1.22 2.04 2.55 融资活动现金流 -36 522-88 -36 每股净资产 3.68 5.10 6.86 9.05 借款增加 0 523-87 -34 估值比率 财务费用 -8 0 0 0 P/E 46 36 29 23 股东融资 -27 0 0 0 P/B 14 10 7 6 其他长期负债变化 0-1 -1-1 EV/EBITDA 36 26 24 20 资料来源 : 公司报表 华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 3
生物医药组分析师介绍 华创证券医药组组长 首席分析师 : 张文录吉林大学和军事医学科学院理学硕士 曾任职于华润双鹤 中富投资 东兴证券 2015 年加入华创证券研究所 华创证券首席分析师 : 宋凯北京化工大学工学硕士 曾任职于天相投资 中邮证券 东兴证券 2015 年加入华创证券研究所 华创证券分析师 : 邱旻日本东京大学药学学士和技术经营战略学硕士 曾任职于日本 ABeam 咨询 博云投资 东兴证券 2015 年加入华创证券研究所 华创证券分析师 : 孙渊中国药科大学理学硕士 曾任职于西京医院 默沙东投资有限公司 2016 年加入华创证券研究所 华创证券分析师 : 李明蔚上海交通大学医学博士 曾任职于上海市瑞金医院 2016 年加入华创证券研究所 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 4
华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 崔文涛 销售副总监 010-66500827 cuiwentao@hcyjs.com 温雪姣 销售经理 010-66500852 wenxuejiao@hcyjs.com 刘蕾 销售经理 010-63214683 liulei@hcyjs.com 北京机构销售部 黄旭东 销售助理 010-66500801 huangxudong@hcyjs.com 杜飞 销售助理 010-66500827 dufei@hcyjs.com 王小婷 销售助理 010-63214683 wangxiaoting@hcyjs.com 杜博雅 销售助理 010-63214683 duboya@hcyjs.com 张娟 所长助理兼广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 郭佳 高级销售经理 0755-82871425 guojia@hcyjs.com 广深机构销售部 王栋高级销售经理 0755-88283039 wangdong@hcyjs.com 汪丽燕销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 李梦雪 销售经理 0755-82027731 limengxue@hcyjs.com 罗颖茵 销售助理 0755 83479862 luoyingyin@hcyjs.com 石露 销售副总监 021-20572595 shilu@hcyjs.com 李茵茵 高级销售经理 021-20572582 liyinyin@hcyjs.com 沈晓瑜 高级销售经理 021-20572589 shenxiaoyu@hcyjs.com 朱登科 高级销售经理 021-20572548 zhudengke@hcyjs.com 上海机构销售部 张佳妮 销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 陈晨 销售经理 021-20572597 chenchen@hcyjs.com 何逸云 销售助理 021-20572591 heyiyun@hcyjs.com 张敏敏 销售助理 021-20572592 zhangminmin@hcyjs.com 柯任 销售助理 021-20572590 keren@hcyjs.com 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 5
华创行业公司投资评级体系 ( 基准指数沪深 300) 公司投资评级说明 : 强推 : 预期未来 6 个月内超越基准指数 20% 以上 ; 推荐 : 预期未来 6 个月内超越基准指数 10%-20%; 中性 : 预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在 -10%-10% 之间 ; 回避 : 预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%-20% 之间 行业投资评级说明 : 推荐 : 预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5% 以上 ; 中性 : 预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数 -5%-5%; 回避 : 预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5% 以上 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明 : 分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息, 准确表述了分析师的个人观点 ; 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断 ; 分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本报告信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 本公司在知晓范围内履行披露义务 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价 本报告所载信息均为个人观点, 并不构成对所涉及证券的个人投资建议, 也未考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需求 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况 本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动 本报告版权仅为本公司所有, 本公司对本报告保留一切权利, 未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表或引用本报告的任何部分 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 华创证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 证券市场是一个风险无时不在的市场, 请您务必对盈亏风险有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易 市场有风险, 投资需谨慎 华创证券研究所 北京总部广深分部上海分部 地址 : 北京市西城区锦什坊街 26 号恒奥中心 C 座 3A 邮编 :100033 传真 :010-66500801 会议室 :010-66500900 地址 : 深圳市福田区香梅路 1061 号中投国际商务中心 A 座 19 楼邮编 :518034 传真 :0755-82027731 会议室 :0755-82828562 地址 : 上海浦东银城中路 200 号 3402 室华创证券邮编 :200120 传真 :021-50581170 会议室 :021-20572500 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 6