估值触底提供了良好的介入时机；加入强力买入名单

2014 年 4 月 9 日 投资决策买入歌尔声学 (002241.SZ) 潜在回报 : 51% 估值触底提供了良好的介入时机 ; 加入强力买入名单 证券研究报告 建议理由我们重申对歌尔声学的买入评级, 并将其加入我们的强力买入名单 在 2013-16 年预期盈利年均复合增长 30% 的推动下, 我们认为当前处于历史谷底的估值为投资者带来了良好的介入时机, 而且蕴含大量的潜在上行空间 我们认为 2014 年歌尔声学在重要客户以及多元化蓝筹客户中的份额增长以及广泛的产品结构应支撑公司强劲增长 我们还认为歌尔声学是 A 股上市公司中苹果供应链的主要受益者 此外, 我们认为公司将凭借其良好布局把握新一代消费电声应用诞生所带来的机遇, 因为电声产品仍是智能设备的主要界面及差异化因素 投资摘要 低 高 增长回报 * 估值倍数波动性百分位 20th 40th 60th 80th 100th 歌尔声学 (002241.SZ) 亚太科技行业平均水平 * 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分 推动因素在我们看来, 公司股价回调并不合理, 而且是出于市场对公司 2013 年业绩以及一季度增长前景 ( 因苹果一季度销售增长乏力 ) 的担忧 我们认为公司在 2014 年将面临以下三项推动因素 :1) 一季度盈利增长稳健 : 尽管我们预计一季度净利润 40% 的同比增幅处于公司业绩目标 (30%-50%) 的中点, 但我们认为处于行业淡季期的这一增速水平会增强投资者对于公司基本面的信心 ;2) 苹果新产品的受益者 : 从 4 月底起, 我们预计将有更多关于苹果供应链为新一代 iphone 和 ipad 以及可能的新应用补充库存的报道浮出水面, 而且公司 2014 年将有 37% 的收入来自苹果公司 ;3) 新的潜在市场 : 我们预计公司将从下半年开始通过自主生产或潜在并购的方式渗透至更多元器件市场, 例如 天线 + 扬声器模组 解决方案 连接器 MEMS 传感器等 主要数据 当前 股价 (Rmb) 28.30 12 个月目标价格 (Rmb) 42.70 市值 (Rmb mn / US$ mn) 43,198.0 / 6,953.6 外资持股比例 (%) -- 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 每股盈利 (Rmb) 0.86 1.25 1.54 1.89 每股盈利增长 (%) (20.1) 46.5 22.9 22.5 每股摊薄盈利 (Rmb) 0.86 1.25 1.54 1.89 每股基本盈利 (Rmb) 0.86 1.25 1.54 1.89 市盈率 (X) 38.9 22.6 18.4 15.0 市净率 (X) 8.0 5.4 4.3 3.4 EV/EBITDA(X) 24.8 15.4 12.6 10.3 股息收益率 (%) 0.3 0.5 0.6 0.8 净资产回报率 (%) 22.7 26.7 25.9 25.3 CROCI(%) 31.4 29.1 28.4 28.5 估值我们维持对公司 2014-16 盈利预测不变,12 个月目标价仍为人民币 42.7 元 ( 基于 1.5 倍的 2014 年预期 PEG), 对应 34 倍的 2014 年预期市盈率, 隐含 50% 的潜在上行空间 当前股价接近 17 倍的未来 12 个月市盈率这一历史谷底水平, 2009/2012/2013 的绝对回报分别为 110%/97%/123% 主要风险主要技术调整 主要客户流失 劳动力成本压力 股价走势图 45 40 35 30 25 20 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 1,400 1,300 1,200 1,100 900 歌尔声学 ( 左轴 ) 深证 A 股指数 ( 右轴 ) 所属投资名单亚太买入名单亚太强力买入名单 行业评级 : 中性 李哲人执业证书编号 : S1420512030002 +86(10)6627-3326 sam.z.li@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 股价表现 (%) 3 个月 6 个月 12 个月 绝对 (23.0) (31.1) 6.5 相对于深证 A 股指数 (24.8) (31.4) (9.4) 资料来源 : 公司数据 高盛研究预测 FactSet( 股价为 4/08/2014 收盘价 ) 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系, 并且继续寻求发展这些关系 因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的唯一因素 有关分析师的申明和其他重要信息, 见信息披露附录, 或请与您的投资代表联系 北京高华证券有限责任公司 投资研究

歌尔声学 : 财务数据概要 损益表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 资产负债表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 主营业务收入 10,048.8 14,206.2 17,118.3 20,295.9 现金及等价物 2,122.4 2,213.3 2,959.3 4,142.7 主营业务成本 (7,350.1) (10,419.8) (12,652.7) (15,084.3) 应收账款 3,804.8 5,378.9 6,481.5 7,684.7 销售 一般及管理费用 (952.2) (1,335.7) (1,480.5) (1,621.0) 存货 1,178.0 1,670.0 2,027.8 2,417.5 研发费用 -- -- -- -- 其它流动资产 61.6 61.6 61.6 61.6 其它营业收入 /( 支出 ) 0.0 0.0 0.0 0.0 流动资产 7,166.7 9,323.8 11,530.2 14,306.5 员工股票期权费用 -- -- -- -- 固定资产净额 4,681.2 5,460.0 6,248.2 7,005.5 EBITDA 2,092.6 2,885.0 3,464.7 4,114.1 无形资产净额 667.4 600.8 541.4 488.3 折旧和摊销 (346.2) (434.3) (479.5) (523.5) 长期投资 51.9 51.9 51.9 50.9 EBIT 1,746.5 2,450.7 2,985.2 3,590.7 其它长期资产 29.2 29.2 29.2 29.2 利息收入 0.0 0.0 0.0 0.0 资产合计 12,596.4 15,465.7 18,400.8 21,880.4 财务费用 (173.4) (162.2) (171.5) (137.2) 联营公司 0.0 0.0 0.0 0.0 应付账款 2,624.7 3,720.9 4,518.3 5,386.6 其它 1.7 4.0 14.3 23.5 短期贷款 3,241.5 3,241.5 3,241.5 3,241.5 税前利润 1,574.7 2,292.5 2,828.0 3,477.0 其它流动负债 263.3 334.3 385.4 447.2 所得税 (250.2) (366.8) (466.6) (591.1) 流动负债 6,129.5 7,296.6 8,145.1 9,075.2 少数股东损益 (17.9) (12.0) (9.6) (5.8) 长期贷款 6.0 6.0 6.0 6.0 优先股股息前净利润 1,306.6 1,913.7 2,351.8 2,880.2 其它长期负债 42.1 42.1 42.1 42.1 优先股息 0.0 0.0 0.0 0.0 长期负债 48.1 48.1 48.1 48.1 非经常性项目前净利润 1,306.6 1,913.7 2,351.8 2,880.2 负债合计 6,177.6 7,344.7 8,193.2 9,123.3 税后非经常性损益 0.0 0.0 0.0 0.0 净利润 1,306.6 1,913.7 2,351.8 2,880.2 优先股 0.0 0.0 0.0 0.0 普通股权益 6,334.7 8,024.9 10,101.9 12,645.6 每股基本盈利 ( 非经常性项目前 )(Rmb) 0.86 1.25 1.54 1.89 少数股东权益 84.1 96.1 105.7 111.4 每股基本盈利 ( 非经常性项目后 )(Rmb) 0.86 1.25 1.54 1.89 每股摊薄盈利 ( 非经常性项目后 )(Rmb) 0.86 1.25 1.54 1.89 负债及股东权益合计 12,596.4 15,465.7 18,400.8 21,880.4 不含员工股票期权费用的每股盈利 ( 基本 ) -- -- -- -- 不含员工股票期权费用的每股盈利 ( 摊薄 ) -- -- -- -- 每股净资产 (Rmb) 4.15 5.26 6.62 8.28 每股股息 (Rmb) 0.10 0.15 0.18 0.22 股息支付率 (%) 11.7 11.7 11.7 11.7 自由现金流收益率 (%) (0.3) 0.6 2.3 3.4 比率 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 增长率和利润率 (%) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E CROCI(%) 31.4 29.1 28.4 28.5 主营业务收入增长率 38.5 41.4 20.5 18.6 净资产回报率 (%) 22.7 26.7 25.9 25.3 EBITDA 增长率 45.0 37.9 20.1 18.7 总资产回报率 (%) 11.9 13.6 13.9 14.3 EBIT 增长率 44.5 40.3 21.8 20.3 平均运用资本回报率 (%) 21.8 24.7 25.5 26.8 净利润增长率 43.8 46.5 22.9 22.5 存货周转天数 45.5 49.9 53.3 53.8 每股盈利增长 (20.1) 46.5 22.9 22.5 应收账款周转天数 108.9 118.0 126.4 127.4 毛利率 26.9 26.7 26.1 25.7 应付账款周转天数 105.4 111.1 118.8 119.8 EBITDA 利润率 20.8 20.3 20.2 20.3 净负债 / 股东权益 (%) 17.5 12.7 2.8 (7.0) EBIT 利润率 17.4 17.3 17.4 17.7 EBIT 利息保障倍数 (X) 10.1 15.1 17.4 26.2 现金流量表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 估值 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 优先股股息前净利润 1,306.6 1,913.7 2,351.8 2,880.2 折旧及摊销 346.2 434.3 479.5 523.5 基本市盈率 (X) 38.9 22.6 18.4 15.0 少数股东权益 17.9 12.0 9.6 5.8 市净率 (X) 8.0 5.4 4.3 3.4 运营资本增减 (1,130.5) (969.9) (663.1) (724.5) EV/EBITDA(X) 24.8 15.4 12.6 10.3 其它 306.2 0.0 0.0 0.0 企业价值 / 总投资现金 (X) 6.9 4.6 3.8 3.2 经营活动产生的现金流 846.4 1,390.1 2,177.8 2,684.9 股息收益率 (%) 0.3 0.5 0.6 0.8 资本开支 (977.8) (1,136.5) (1,198.3) (1,217.8) 收购 0.0 (5.0) (5.0) (5.0) 剥离 9.3 0.0 0.0 0.0 其它 (41.8) (5.0) (5.0) (4.0) 投资活动产生的现金流 (1,010.3) (1,146.5) (1,208.3) (1,226.8) 支付股息的现金 ( 普通股和优先股 ) (183.0) (152.6) (223.6) (274.7) 借款增减 957.8 0.0 0.0 0.0 普通股发行 ( 回购 ) 14.6 0.0 0.0 0.0 其它 (311.9) 0.0 0.0 0.0 筹资活动产生的现金流 477.5 (152.6) (223.6) (274.7) 注 : 最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据 总现金流 313.7 90.9 746.0 1,183.4 资料来源 : 公司数据 高盛研究预测 对此报告有贡献的人员 李哲人 sam.z.li@ghsl.cn 全球投资研究 2

图表 1: 多元化的客户结构有助于抵消订单风险歌尔声学 2011-2016 年按客户划分的销售明细 图表 2: 电声器件业务受到苹果的推动 配件业务受到索尼的推动歌尔声学 2011-2016 年按产品划分的销售明细 Rmb, mn 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Rmb, mn 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 - Acoustic components 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Accessories - 图表 3: 未来 12 个月市盈率低于 20 倍往往是买入该股的良好时机 ; 我们认为目前这一时机再度出现歌尔声学历史市盈率走势 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 Median: 26.0X Median: 25.4X 20.00 15.00 Trough: 16.9X 10.00 5.00 0.00 全球投资研究 3

信息披露附录 申明 本人, 李哲人, 在此申明, 本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的个人看法 此外, 本人薪金的任何部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关 投资摘要 投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境 所描述的四个主要指标包括增长 回报 估值倍数和波动性 增长 回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成, 以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名 每项指标的准确计算方式可能随着财务年度 行业和所属地区的不同而有所变化, 但标准方法如下 : 增长是下一年预测与当前年度预测的综合比较, 如每股盈利 EBITDA 和收入等 回报是各项资本回报指标一年预测的加总, 如 CROCI 平均运用资本回报率和净资产回报率 估值倍数根据一年预期估值比率综合计算, 如市盈率 股息收益率 EV/FCF EV/EBITDA EV/DACF 市净率 波动性根据 12 个月的历史波动性计算并经股息调整 Quantum Quantum 是提供具体财务报表数据历史 预测和比率的高盛专有数据库, 它可以用于对单一公司的深入分析, 或在不同行业和市场的公司之间进行比较 GS SUSTAIN GS SUSTAIN 是侧重于长期做多建议的相对稳定的全球投资策略 GS SUSTAIN 关注名单涵盖了我们认为相对于全球同业具有持续竞争优势和出色的资本回报 因而有望在长期内表现出色的行业领军企业 我们对领军企业的筛选基于对以下三方面的量化分析 : 现金投资的现金回报 行业地位和管理水平 ( 公司管理层对行业面临的环境 社会和企业治理方面管理的有效性 ) 信息披露 相关的股票研究范围 李哲人 : 中国科技行业 中国科技行业 : 光迅科技 科大讯飞 神州泰岳 京信通信 烽火通信 歌尔声学 海康威视 汉民微测 拓维信息 联发科 国民技术 四维图新 Parade Technologies Ltd 大富科技 舜宇光学 日海通讯 台积电 台积电 (ADR) 联电 (ADR) 联电 中兴通讯(A) 中兴通讯(H) 水晶光电 大华股份 与公司有关的法定披露 以下信息披露了高盛高华证券有限责任公司 ( 高盛高华 ) 与北京高华证券有限责任公司 ( 高华证券 ) 投资研究部所研究的并在本研究报告中提及的公司之间的关系 高盛高华在今后 3 个月中预计将从下述公司获得或寻求获得投资银行服务报酬 : 歌尔声学 (Rmb28.30) 高盛高华在过去 12 个月中与下述公司存在投资银行客户关系 : 歌尔声学 (Rmb28.30) 公司评级 研究行业及评级和相关定义 买入 中性 卖出 : 分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区投资名单 一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的潜在回报决定 任何未获得买入或卖出评级的股票均被视为中性评级 每个地区投资评估委员会根据 25-35% 的股票评级为买入 10-15% 的股票评级为卖出的全球指导原则来管理该地区的投资名单 ; 但是, 在某一特定行业买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同 地区强力买入或卖出名单是以潜在回报规模或实现回报的可能性为主要依据的投资建议 潜在回报 : 代表当前股价与一定时间范围内预测目标价格之差 分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格 潜在回报 目标价格及相关时间范围在每份加入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明 研究行业及评级 : 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及 / 或估值对研究对象的投资前景的看法 具吸引力 (A): 未来 12 个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及 / 或估值 中性 (N): 未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及 / 或估值持平 谨慎 (C): 未来 12 个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及 / 或估值 暂无评级 (NR): 在高盛高华于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下, 投资评级和目标价格已经根据高华证券的政策予以除去 暂停评级 (RS): 由于缺乏足够的基础去确定投资评级或价格目标, 或在发表报告方面存在法律 监管或政策的限制, 我们已经暂停对这种股票给予投资评级和价格目标 此前对这种股票作出的投资评级和价格目标 ( 如有的话 ) 将不再有效, 因此投资者不应依赖该等资料 暂停研究 (CS): 我们已经暂停对该公司的研究 没有研究 (NC): 我们没有对该公司进行研究 不存在或不适用 (NA): 此资料不存在或不适用 无意义 (NM): 此资料无意义, 因此不包括在报告内 一般披露 本报告在中国由高华证券分发 高华证券具备证券投资咨询业务资格 本研究报告仅供我们的客户使用 本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息, 但我们不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该依赖该信息是准确和完整的 我们会适时地更新我们的研究, 但各种规定可能会阻止我们这样做 除了一些定期出版的行业报告之外, 绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版 高盛高华为高华证券的关联机构, 从事投资银行业务 高华证券 高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关系 我们的销售人员 交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略 我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策 全球投资研究 4

本报告中署名的分析师可能已经与包括高华证券销售人员和交易员在内的我们的客户讨论, 或在本报告中讨论交易策略, 其中提及可能会对本报告讨论的证券市场价格产生短期影响的推动因素或事件, 该影响在方向上可能与分析师发布的股票目标价格相反 任何此类交易策略都区别于且不影响分析师对于该股的基本评级, 此类评级反映了某只股票相对于报告中描述的研究范围内股票的回报潜力 高华证券及其关联机构 高级职员 董事和雇员, 不包括股票分析师和信贷分析师, 将不时地对本研究报告所涉及的证券或衍生工具持有多头或空头头寸, 担任上述证券或衍生工具的交易对手, 或买卖上述证券或衍生工具 在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的地区, 本报告不构成该等出售要约或征求购买要约 本报告不构成个人投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需求 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 寻求专家的意见, 包括税务意见 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动 过去的表现并不代表未来的表现, 未来的回报也无法保证, 投资者可能会损失本金 外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响 某些交易, 包括牵涉期货 期权和其它衍生工具的交易, 有很大的风险, 因此并不适合所有投资者 投资者可以向高华销售代表取得或通过 http://www.theocc.com/about/publications/character-risks.jsp 取得当前的期权披露文件 对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品, 例如, 期权差价结构产品, 其交易成本可能较高 与交易相关的文件将根据要求提供 北京高华证券有限责任公司版权所有 2014 年未经北京高华证券有限责任公司事先书面同意, 本材料的任何部分均不得 (i) 以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或 (ii) 再次分发 全球投资研究 5