公司简评研究报告 纺织服装行业 2011 年 7 月 27 日 森马强品类巴拉巴拉快扩张公司仍处快速增长期 投资要点 : 森马服饰 (002563.SZ) 推荐首次评级 森马 (SEMIR) 稳步扩张渠道的同时, 注重强品类 至 2010 年底森马品牌渠道数量 4007 家, 收入规模达 47 亿 市场对森马品牌发展担忧来自两方面, 一是产品品类及产品设计, 二是渠道是否具备持续扩张能力 我们认为, 依托一线城市加大布局 渠道向三四线城市延伸, 未来 3 年森马每年仍有望保持 700-800 家渠道的开设速度 ; 同时, 前两年的渠道快扩张也为近两年 30% 的收入增速提供保障 产品丰富度确实是森马品牌迫切需要解决的问题, 公司早已在去年意识到该问题的存在, 产品设计方面的加强有望在未来几季产品中得以体现 巴拉巴拉 (BALABALA) 跑马圈地, 快速扩张是关键 至 2010 年底巴拉巴拉品牌渠道 2676 家, 收入 14.7 亿 巴拉巴拉品牌的快速发展除依托于行业高增长外, 街店为主 代理商运营 中等价格提供合适产品的定位是成功的关键 在行业仍处高增长的背景下, 巴拉巴拉品牌目前仍处于跑马圈地阶段, 快速扩张与复制是发展的关键 我们认为巴拉巴拉适宜于在任何中产阶级集中的地区开店, 不需要所谓的商圈集中地, 从该角度出发, 终端渠道可以布局到 10,000 家 加盟模式最适宜于公司发展, 未来加大一线城市直营布局 在毛利率相对较低 向三四线城市快速扩张的细分市场中, 加盟模式仍最适宜于公司 与加盟商共赢发展恰恰是公司的核心文化, 小河有水大河满 的理念贯彻在运营中每一个环节, 董事长代理商出身也决定了公司对代理商心态把握较好 目前公司在二三线城市美誉度很好, 一线城市相对空白 为解决品牌形象与品牌实力脱节问题, 借助 IPO 资金以买店方式, 公司将加大一线城市直营店建设 公司直营店建设的目的在于提升品牌形象, 布局于加盟商不愿介入的市场, 对于能赚钱的市场仍让位于加盟商 投资建议 我们预计 2011-2013 年终端渠道数量有望达到 8191(4715/3476) 9698(5372/4326) 11223(6047/5176) 家, 在提价及终端店铺升级下, 单店销售增速分别为 10% 13% 14% 预计 2011-2013 年营业收入分别为 85.9 115.8 153.5 亿, 净利润分别为 13.5 19.2 25.8 亿,EPS2.01 2.87 3.85 元, 对应 PE27 19 14 倍 给予 推荐 评级 分析师 马莉 :(8610)6656 8489 :mali_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号 :S0130210060022 联系人李佳嘉 :(8610)6656 8098 :lijiajia@chinastock.com.cn 市场数据时间 2011.07.26 A 股收盘价 ( 元 ) 54.18 A 股一年内最高价 ( 元 )* 64.58 A 股一年内最低价 ( 元 )* 46.80 上证指数 2703 市净率 5.33 总股本 ( 万股 ) 67,000 实际流通 A 股 ( 万股 ) 7,000 限售的流通 A 股 ( 万股 ) 0.00 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 37.9 注 :* 价格未复权 相关研究 森马服饰 : 处于快速增长期的多品牌服饰 运营商 2011.02.30 www.chinastock.com.cn 证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明
表 1: 森马服饰 (002563) 营业收入分部预测 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E SEMIR 直营 渠道数量 104 145 203 260 335 单店销售 326 292 321 363 414 销售收入 ( 万元 ) 25,766 36,366 55,907 84,052 123,137 销售成本 12,169 16,581 25,212 37,904 55,530 毛利率 52.77% 54.40% 54.90% 54.90% 54.90% 加盟 渠道数量 3,154 3,862 4,512 5,112 5,712 单店销售 101.88 122.97 135.27 152.85 174.25 销售收入 ( 万元 ) 293,758 431,376 566,359 735,518 943,040 销售成本 200,452 282,638 371,079 481,912 617,881 毛利率 31.76% 34.48% 34.48% 34.48% 34.48% BALABALA 直营 渠道数量 81 125 175 225 275 单店销售 127 117 129 146 166 销售收入 ( 万元 ) 7,546 12,070 19,335 29,132 41,513 销售成本 3,191 5,267 8,437 12,672 18,058 毛利率 57.71% 56.36% 56.36% 56.50% 56.50% 加盟 渠道数量 1,820 2,551 3,301 4,101 4,901 单店销售 55 62 68 77 87 销售收入 ( 万元 ) 87,883 134,702 198,377 283,539 393,105 销售成本 55,389 86,048 126,723 181,125 251,116 毛利率 36.98% 36.12% 36.12% 36.12% 36.12% 其他 销售收入 ( 万元 ) 14,194 14,194 14,194 14,194 销售成本 13,165 13165 13165 13165 毛利率 7.25% 7.25% 7.25% 7.25% 合计 营业收入 ( 万元 ) 414,954 614,514 839,978 1,132,241 1,500,795 主营收入增长率 % 26.4% 48.1% 36.7% 34.8% 32.6% 营业成本 271,201 403,699 544,617 726,779 955,750 毛利 143,753 210,815 295,362 405,462 545,046 综合毛利率 34.64% 34.31% 35.16% 35.81% 36.32% 资料来源 : 中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 1
表 2: 森马服饰 (002563) 财务报表预测 资产负债表 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 利润表 ( 百万元 ) 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 货币资金 717 1,004 5,689 6,197 8,184 营业收入 4,250 6,287 8,594 11,584 15,355 应收票据 0 0 0 0 0 营业成本 2,804 4,037 5,572 7,436 9,778 应收账款 69 182 249 335 444 营业税金及附加 27 38 53 71 94 预付款项 35 318 374 374 374 销售费用 340 583 812 1,095 1,451 其他应收款 18 142 194 261 346 管理费用 134 169 245 330 438 存货 581 1,034 1,221 1,630 2,143 财务费用 -6-13 -35-100 -100 其他流动资产 0 0 0 0 0 资产减值损失 37 93 97 118 157 长期股权投资 9 3 3 3 3 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 固定资产 223 520 1,088 1,843 2,196 投资收益 1-5 0 0 0 在建工程 238 188 594 797 403 汇兑收益 0 0 0 0 0 投资性房地产 0 0 0 0 0 营业利润 915 1,374 1,850 2,635 3,537 无形资产 100 98 95 92 90 营业外收支净额 0-5 -5-5 -5 长期待摊费用 6 15 24 25 20 税前利润 915 1,369 1,844 2,630 3,531 资产总计 2,013 3,539 9,530 11,558 14,204 减 : 所得税 228 368 496 707 949 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 686 1,001 1,349 1,923 2,582 应付票据 265 620 856 1,143 1,503 归属于母公司净利润 687 1,001 1,349 1,923 2,582 应付账款 391 491 668 891 1,172 少数股东损益 -1 0 0 0 0 预收款项 170 163 163 163 163 基本每股收益 1.03 1.49 2.01 2.87 3.85 应付职工薪酬 45 47 47 47 47 稀释每股收益 1.03 1.49 2.01 2.87 3.85 应交税费 117 173 173 173 173 财务指标 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 其他应付款 13 29 29 29 29 成长性 其他流动负债 0 0 0 0 0 营收增长率 27.9% 47.9% 36.7% 34.8% 32.6% 长期借款 0 0 0 0 0 EBIT 增长率 49.1% 54.3% 31.0% 38.7% 35.5% 预计负债 0 0 0 0 0 净利润增长率 54.9% 45.7% 34.8% 42.6% 34.3% 负债合计 1,010 1,535 1,937 2,447 3,088 盈利性 股东权益合计 1,003 2,003 7,583 9,101 11,106 销售毛利率 34.0% 35.8% 35.2% 35.8% 36.3% 现金流量表 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 销售净利率 16.2% 15.9% 15.7% 16.6% 16.8% 净利润 686 1,001 1,349 1,923 2,582 ROE 68.5% 49.9% 17.8% 21.1% 23.2% 折旧与摊销销 120 34 40 63 78 ROIC 70.8% 53.3% 18.4% 21.3% 23.7% 经营活动现金流 301 561 1,439 1,833 2,493 估值倍数 投资活动现金流 -343 0-1,020-1,020-30 PE 53.1 36.5 27.1 19.0 14.1 融资活动现金流 587-107 4,266-305 -477 P/S 7.7 5.2 4.2 3.1 2.4 现金净变动 544 454 4,685 509 1,986 P/B 32.6 16.3 4.8 4.0 3.3 期初现金余额 173 717 1,004 5,689 6,197 股息收益率 1.2% 2.9% 4.0% 5.6% 7.6% 期末现金余额 717 1,171 5,689 6,197 8,184 EV/EBITDA 30.0 21.2 15.8 11.2 7.7 资料来源 : 公司公告, 中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 2
评级标准银河证券行业评级体系 : 推荐 谨慎推荐 中性 回避推荐 : 是指未来 6-12 个月, 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 超越交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报 20% 及以上 该评级由分析师给出 谨慎推荐 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 超越交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报 该评级由分析师给出 中性 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 与交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报相当 该评级由分析师给出 回避 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 低于交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报 10% 及以上 该评级由分析师给出 银河证券公司评级体系 : 推荐 谨慎推荐 中性 回避推荐 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 20% 及以上 该评级由分析师给出 谨慎推荐 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 10%-20% 该评级由分析师给出 中性 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价与分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报相当 该评级由分析师给出 回避 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价低于分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 10% 及以上 该评级由分析师给出 马莉, 纺织服装行业证券分析师 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 本人承诺, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映本人的研究观点 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿 本人承诺不利用自己的身份 地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利 覆盖股票范围 : 雅戈尔 (600177.sh) 美邦服饰(002269.sz) 鲁泰 A(000726.sz) 七匹狼(002029.sz) 伟星股份 (002003.sz) 报喜鸟(002154.sz) 罗莱家纺(002293.sz) 富安娜(002327.sz) 潮宏基 (002345.sz) 探路者(300005.sz) 星期六(002291.sz) 梦洁家纺(002397.sz) 森马服饰 (002563.sz) 搜于特(002503.sz) 华斯股份(002494.sz) 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明
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