南华期货研究 NFR 2017 商品三季报天然橡胶 弱势难改 摘要近期沪胶大幅下跌使得套利盘出货增加, 而贸易商和轮胎厂 买涨不买跌 心态导致下游多为按需采购, 囤货意愿不足 随着东南亚产胶旺季的到来, 四季度进口预计增幅较大, 今年爆发极端天气的可能性很低, 而需求四季度又看不到有类似于去年的 制超 政策, 后期大概率仍将是基差回归行情 目前价位大幅下跌空间有限, 不过上涨驱动力不足, 单边建议反弹沽空, 相对稳健的操作依然是建议期现套以及关注 15 正套的机会 南华期货研究所周梓房研究员 Zhouzifang@nawaa.com 0571-87839284 投资咨询从业资格号 Z0012003 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1
目录 第 1 章 2017 年天胶三季度走势回顾... 5 第 2 章 影响胶价的几个焦点... 5 2.1. 人民币贬值... 5 2.2. 政策 流产... 6 2.3. 原料价格走势... 6 2.4. 合成胶替代... 7 2.5. 天胶产量... 9 2.6. 保税区库存与仓单... 14 2.7. 终端需求... 15 第 3 章 沪胶价差策略... 20 第 4 章 后市展望及操作建议... 27 南华期货分支机构... 28 免责申明... 30
图表目录图 1.1: 沪胶主力合约月线走势... 5 图 1.2: 沪胶主力合约日线走势... 5 图 2.1.1: 美元兑人民币汇率... 5 图 2.3.1: 泰国烟片 - 杯胶价差... 6 图 2.3.2: 泰国原料价格... 6 图 2.4.1: 轮胎中各成分占比... 7 图 2.4.2: 天胶与合成胶价差... 7 图 2.4.3: 丁二烯价格... 7 图 2.4.4: 丁二烯港口库存... 8 图 2.4.5: 顺丁橡胶月度产量... 8 图 2.4.6: 丁苯橡胶月度产量... 9 图 2.5.1:ANRPC 天胶月度产量 ( 单位 : 千吨 )... 9 图 2.5.2: 中国天胶产量... 10 图 2.5.3: 中国烟片进口量... 10 图 2.5.4: 中国乳胶进口量...11 图 2.5.5: 中国天胶进口数量...11 图 2.5.6: 进口数量 ( 标胶 + 混合 + 复合 )... 12 图 2.5.7: 中国合成橡胶进口量... 12 图 2.5.8: 泰国月度出口量... 13 图 2.5.9: 印度尼西亚月度出口量... 13 图 2.5.10: 马来西亚月度出口量... 13 图 2.5.11: 越南天胶出口量... 13 图 2.6.1: 仓单数量... 14 图 2.6.2: 上期所天胶库存... 14 图 2.6.3: 青岛保税区库存... 15 图 2.6.4: 日本橡胶贸易协会库存... 15 图 2.7.1: 下游全钢胎开工率... 15 图 2.7.2: 下游半钢胎开工率... 15 图 2.7.3: 中国公路物流运价指数... 16 图 2.7.4: 公路货运量... 16 图 2.7.5: 重卡各分项累计同比... 16 图 2.7.6: 重卡销量... 16 图 2.7.7: 中国乘用车 商用车产量... 17 图 2.7.8: 乘用车 商用车销量同比... 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3
图 2.7.9: 轮胎外胎产量... 18 图 2.7.10: 子午胎外胎产量... 18 图 2.7.11: 全钢胎产量... 18 图 2.7.12: 半钢胎产量... 18 图 2.7.13: 轮胎出口数量 出口金额累计同比... 19 图 2.7.14: 全钢胎出口量... 19 图 2.7.15: 半钢胎出口量... 19 图 2.7.16: 轮胎出口数量... 20 图 3.1: 沪胶 9-1 价差图... 20 图 3.2: 沪胶 1-11 价差图... 21 图 3.3: 东京烟片 - 新加坡标胶... 21 图 3.4: 沪胶主力 - 日胶主力... 22 图 3.5: 沪胶 9 月 - 新胶主力... 22 图 3.6: 沪胶 9 月 - 混合胶... 23 图 3.7: 沪胶 1 月 - 混合胶... 23 图 3.8:1 5 价差... 25 4
第 1 章 2017 年天胶三季度走势回顾 图 1.1: 沪胶主力合约月线走势 图 1.2: 沪胶主力合约日线走势 资料来源 : 博易大师南华研究 资料来源 : 博易大师南华研究 三季度受到宏观预期转好以及合成胶价格上涨带动, 沪胶主力合约 1801 在 6 月初达到低点 14280 后震荡走高反弹了三个月左右时间, 在 9 月初受到三国限制出口政策 流产 以及 9 月到期回归交割 属性影响沪胶急转大跌,15 个交易日大跌 4000 多点 目前沪胶价格年内新低 第 2 章 影响胶价的几个焦点 2.1. 人民币贬值 由于美元指数持续走弱, 人民币三季度不断升值, 从 7 月初的 6.8 升值到 9 月初最低 6.4, 近期人民币有所企稳 国内使用的天胶 80% 依靠进口, 制品轮胎则有一半用于出口, 属于典型的 两头在国外 的商品, 人民币升值导致天胶进口成本下降, 同时降低我国轮胎出口的竞争力 图 2.1.1: 美元兑人民币汇率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5
资料来源 :WIND 南华研究 2.2. 政策 流产 7 月份泰国 马来西亚 印度尼西亚 3 国橡胶三方委员会 (ITRC) 会议同意泰国方提议, 将今年三国橡胶部长级会议提前至 9 月召开 然而市场期待已久的国际橡胶三方理事会 (ITRC)9 月 15 日会议中未达成限制出口 10%-15% 决议, 从 2000 年至今产胶国共发起八次联合保价行动, 从历次报价协议来看最终效果也只是短期提振, 而限制出口决议 流产 则加剧了市场看空心态, 而前期市场传言的国储放 16.2 万吨老胶收 8.1 万吨新胶政策最后也是不了了之 2.3. 原料价格走势 由于泰国前期雨水较多影响开割, 原料价格震荡上涨, 泰国合艾烟片最新价格 53.88 泰铢 / 公斤, 胶水价格 50 泰铢 / 公斤, 杯胶价格 43.5 泰铢 / 公斤, 云南胶水价格 12000 元 / 吨, 海南民营胶水 12300 元 / 吨, 海南胶水价格开始高于云南 最新泰国烟片与杯胶价差 10.38 泰铢 / 公斤, 随着东南亚供应旺季到来, 后期预计原料价格将继续走低, 烟片与杯胶价差将出现季节性扩大 图 2.3.1: 泰国烟片 - 杯胶价差 图 2.3.2: 泰国原料价格 6
资料来源 : 中国橡胶信息网南华研究 资料来源 : 中国橡胶信息网南华研究 2.4. 合成胶替代 天胶与合成胶在下游轮胎使用上有替代关系, 中国合成胶表观消费 650-700 万吨, 体量大于天然橡胶 轮胎行业可以调整 5%-10%, 天胶性能上要优于合成胶 去年四季度合成胶暴涨导致天胶与合成胶价差发生倒挂 全球橡胶中合成胶消费占比持续下降, 今年以来天胶再次升水合成胶, 近期由于丁二烯港口库存持续下降合成胶相比天胶抗跌, 价差再次倒挂, 目前老全乳胶与顺丁橡胶价差 -1120 元 / 吨, 与丁苯橡胶 -600 元 / 吨, 今年的合成胶对天胶替代作用明显不如去年 图 2.4.1: 轮胎中各成分占比 图 2.4.2: 天胶与合成胶价差 资料来源 : 诗董南华研究 图 2.4.3: 丁二烯价格 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7
丁二烯近期价格持续反弹,CFR 中国 1600.5 美元 / 吨, 华东地区市场价 13250 元 / 吨 丁二烯进口占比很小但是外盘拥有定价权, 由于美国飓风影响部分到港货源发生延误, 丁二烯港口库存近期下降较大 据粗略统计, 华东以及华北主港总库存下降 2900 吨至 18800 吨 图 2.4.4: 丁二烯港口库存 资料来源 : 卓创资讯南华研究 图 2.4.5: 顺丁橡胶月度产量 8
资料来源 : 卓创资讯 南华研究 据卓创资讯调研监测数据来看,8 月份顺丁橡胶的产量 6.87 万吨, 环比跌幅 7.41%,1-8 月份顺 丁橡胶的合计产量为 55.15 万吨, 同比去年增幅 5.05% 图 2.4.6: 丁苯橡胶月度产量 据卓创资讯调研监测数据来看,8 月份丁苯橡胶产量 9.34 万吨, 环比增加 36.15%, 同比大幅增加 45.94% 1-8 月份总产量 63 万吨左右, 同比去年同期增加 7.69% 附近 2.5. 天胶产量 图 2.5.1:ANRPC 天胶月度产量 ( 单位 : 千吨 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9
ANRPC 8 月天胶产量 1096.3 万吨, 环比增加 11.7%, 同增加 6.5%,1-8 月累计产量 715.17 万吨 2016 年全球天胶供应增加 0.1% 到 1226.4 万吨, 消费增加 4.2% 到 1267.9 万吨, 缺口 41.5 万吨, 由于去年四季度价格猛涨产胶国割胶季节性大增, 同时今年并没有出现大的极端天气,2017 年预计供应增加 4.9% 到 1286.3 万吨, 需求预计增加 1% 到 1280.3 万吨, 过剩 6 万吨 图 2.5.2: 中国天胶产量 中国 8 月天胶产量 10.5 万吨, 环比增加 6.9%, 同比增加 0.57%,1-8 月累计产量 44.85 万吨 图 2.5.3: 中国烟片进口量 10
中国 7 月烟片进口量 11150 吨, 环比下降 20.2%, 同比上升 16%,1-7 月累计进口 138596 吨 图 2.5.4: 中国乳胶进口量 中国 7 月乳胶进口 23729.7 吨, 环比减少 22.5%, 同比上升 63.4%,1-7 月累计进口 246028 吨 图 2.5.5: 中国天胶进口数量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11
中国 7 月进口天胶 33.1 万吨, 环比下降 10.3%, 同比增加 9.1%,1-7 月累计进口 282.9 万吨 图 2.5.6: 进口数量 ( 标胶 + 混合 + 复合 ) 7 月标胶 + 混合 + 复合进口数量 313094.331 吨, 环比下降 5.3%, 同比上升 16%,1-7 月累计进 2455931 吨 图 2.5.7: 中国合成橡胶进口量 12
7 月合成橡胶进口 324537 吨, 环比上升 2.3%, 同比上升 15.6%,1-7 月累计进口 2294046 吨 图 2.5.8: 泰国月度出口量 图 2.5.9: 印度尼西亚月度出口量 图 2.5.10: 马来西亚月度出口量 图 2.5.11: 越南天胶出口量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13
目前胶价产胶国开割积极性依然很高,8 月泰国天胶出口 29 万吨,1-8 月累计出口 255.56 万吨, 印尼 8 月出口 22.2 万吨,1-8 月累计出口 182.6 万吨, 马来 8 月出口 9.32 万吨,1-8 月累计出口 78.6 万吨, 越南 8 月出口 15 万吨,1-8 月累计出口 78.5 万吨 四季度是产胶国供应旺季, 后期预计出口会继续增加 2.6. 保税区库存与仓单 图 2.6.1: 仓单数量 图 2.6.2: 上期所天胶库存 14
最新上期所天然橡胶库存 436073 吨, 仓单 374150 吨 今年仓单压力明显大于去年 相比现货而言沪胶长期存在溢价, 能交割的全乳胶会流入到交割库 9 月交割量 58220 吨, 上期所仓单中 11 月到期仓单数量在 264100 吨, 对于 11 月巨量仓单消化途径有两个, 一个是通过价格下跌下游接货消化, 另外一个是通过 1 11 价差扩大远月高升水展期消化 图 2.6.3: 青岛保税区库存 图 2.6.4: 日本橡胶贸易协会库存 今年保税区库存下降时点晚与往年, 主要是由于前期价格大涨上半年大量到港而消化缓慢, 截止 9 月 19 日青岛保税区橡胶库存下降约 8%, 约 1.63 万吨, 至 18.7 万吨左右 具体来看, 天然橡胶库存降幅最大, 达到两位数 合成橡胶橡胶库存出现上升势头, 但是丁苯 顺丁等合成橡胶库存均有小幅下滑 区外主要混合胶库存预计在 13 万吨以上, 很多区外仓库已经满库, 由于今年期现价格大幅超过往年导致非标套利盛行, 市场上非标套利盘预计预计在 70 万吨以上, 预计后期混合胶到港量依然会很大 日本橡胶贸易协会库存 8052 吨 2.7. 终端需求 三季度受到资金和原材料供应紧张影响,8 9 月份轮胎厂出现大面积减停车现象, 轮胎开工率同比大幅下降 轮胎主要分全钢胎和半钢胎, 半钢胎 70% 用于替换,30% 用于配套, 全钢胎 83% 用于替换,17% 用于配套 最新全钢胎开工率 63.57, 半钢胎开工率 66.02,10 月以后下游逐渐进入淡季, 后期开工率预计将继续维持低位 图 2.7.1: 下游全钢胎开工率 图 2.7.2: 下游半钢胎开工率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15
图 2.7.3: 中国公路物流运价指数 图 2.7.4: 公路货运量 天胶在轮胎需求中 75% 用于替换市场, 今年由于运价大跌以及治超新政导致轮胎替换周期延长, 今年替换市场表现疲软 最新中国公路物流运价指数 1043.87, 今年以来运价指数出现回落 8 月公 路货运量同比上升 12.2%,8 月份客运量同比下降 4.4% 图 2.7.5: 重卡各分项累计同比 图 2.7.6: 重卡销量 16
对于配套市场我们主要关注重卡市场,2017 年 8 月, 我国重卡市场共销售各类车型约 9.1 万辆, 同比大幅增长 84% 今年以来, 重卡累计销售近 76.5 万辆, 同比增长 74% 自 3 月份以来, 重卡销量连续六个月突破 9 万辆 ;1-8 月, 重卡各月销量同比增幅分别为 125% 147% 53% 52% 51% 60% 89% 和 84%, 上升势头强劲 不过虽然今年重卡市场一直很景气, 不过配套需求只占橡胶需求的 25%, 实际影响有限 图 2.7.7: 中国乘用车 商用车产量 8 月乘用车产量 179 万辆, 环比上升 1.78%, 同比上升 3.9% 商用车生产 30.3 万辆, 环比上升 0.74%, 同比增长 13.17% 图 2.7.8: 乘用车 商用车销量同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17
图 2.7.9: 轮胎外胎产量 图 2.7.10: 子午胎外胎产量 资料来源 : 卓创资讯南华研究 资料来源 : 卓创资讯南华研究 2017 年 7 月中国轮胎外胎产量为 8279.6 万条, 1-7 月轮胎外胎总产量 5.67 亿条, 较去年修正 数据同比上涨 6.5% 6 月中国子午线轮胎产量约为 6609.2 万条,1-6 月子午线轮胎总产量 3.56 亿条, 较去年修正数据同比增长 7.1% 图 2.7.11: 全钢胎产量 图 2.7.12: 半钢胎产量 18
资料来源 : 卓创资讯南华研究 资料来源 : 卓创资讯南华研究 7 月中国全钢胎总产量为 970 万条, 同比下滑 2.55%, 半钢胎总产量为 3961 万条, 同比下跌 1.4% 对于占轮胎市场一半的出口市场今年表现一般, 轮胎出口数量累计同比持续回落,7 月半钢胎出口量 183.67 千吨, 环比增加 9.71%, 同比减少 3.16% 全钢胎出口量 299.36 千吨, 环比减少 0.55%, 同比减少 2.59% 图 2.7.13: 轮胎出口数量 出口金额累计同比 图 2.7.14: 全钢胎出口量 图 2.7.15: 半钢胎出口量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19
资料来源 : 卓创资讯南华研究 资料来源 : 卓创资讯南华研究 图 2.7.16: 轮胎出口数量 7 月轮胎出口数量 4446 万条, 环比上涨 4.8%, 同比下降 0.69% 第 3 章 沪胶价差策略 图 3.1: 沪胶 9-1 价差图 20
19 最终价差 2870, 今年受到巨量仓单压力以及轮储消息影响价差极值大幅高于往年 图 3.2: 沪胶 1-11 价差图 1 11 价差最新 2115, 近期价差仍有反复, 中期价差预计将继续回缩 图 3.3: 东京烟片 - 新加坡标胶 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21
东京主力与新加坡标胶主力价差 318 美元 / 吨, 与新加坡近月价差 356 美元 / 吨, 随着东南亚供应的增加后期价差预计将走弱 图 3.4: 沪胶主力 - 日胶主力 沪胶 1 月与日胶美金价差 331 美元 / 吨, 前期买日卖沪继续持有 图 3.5: 沪胶 9 月 - 新胶主力 22
沪胶 9 月与新胶主力价差 313 美元 / 吨 图 3.6: 沪胶 9 月 - 混合胶 图 3.7: 沪胶 1 月 - 混合胶 资料来源 : 卓创资讯南华研究 沪胶 9 月与混合胶价差近期大幅收窄, 交割时价差 5 元 / 吨, 今年 9 月交割时价差并没有出现贴水混合很多局面, 一方面是受到高价差套利盘支撑, 另外一方面进口国内混合胶进口量很大, 保税区外混合胶库存大 1 月和混合胶价差回归到 2465,1 月与混合胶价差高点在 4000 左右, 不过到第二年 9 月价差会大幅回归 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23
对于 1 5 价差, 目前 RU1805 和 RU1801 价差 395, 我们计算如果现在建仓 (1 月接仓单交割到 5 月 ), 所有成本 469.9, 因此我们可以考虑当价差达到一定值时实施 15 正套, 同时结合期权策略来增加收益 表 3.1: 沪胶交割成本 具体理由如下 : 沪胶经过近期大幅下跌后目前 1801 合约 13300 处于一个年内低位, 而 1711 合约已经跌到 11000 左右 沪胶 1801 合约目前价格具有中长期投资价值, 可考虑逢低买入 1801 同时卖出 1805 做保护 1 月合约是供需面相对较好的合约, 由于老胶最晚必须在上一年 11 月出库,1 月合约的交割品主要是国产新全乳胶 ( 还有部分进口三号烟片胶 ) 供应方面国内年底停割, 而年初需求受到重卡第一个旺季影响处于一个逐渐增加的过程 表 3.2: 天胶供需季节性 此外,1 月合约新胶流通货源相对稀缺 ( 今年据传云垦 海胶市场上放货较少 ), 届时老仓单出库 后 1 月合约的仓单压力解除 1 月合约后期有软逼仓可能性, 利于 15 正套, 之前 1501 合约逼仓成功, 1601 合约软逼仓最后多头弃盘 24
统计 1 5 价差, 最近三年 1 5 价差最小值分别为 -465,-520,-635 随着最近几年套利盛行, 传 统的仓单正套市场已经非常成熟,1 5 价差极小值超过持仓成本的可能性越来越低 图 3.8:1 5 价差 期权策略根据 RU1805 和 RU1801 的正向套利机会分析, 得出以下结论 : RU1805- RU1801 的价差超过某个值, 可以进行买 1 抛 5, 当价差无法在 1 月份交割前收敛获利时, 可通过交割, 获取相对确定的投资收益 ; 当前 RU1805- RU1801 的价差为 395, 并未达到该值 ; 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25
运用期权, 当下就可以有一个或有头寸 : 未来可能达成以当前设定的价格进场的头寸 再次提炼我们的需求 : 未来可能达成以 450 的 RU1805- RU1801 价差进场, 去持有正套头寸 ; 但不是去博弈未来 RU1805- RU1801 的价差会大幅下跌 即 : 我方想卖出 RU1805- RU1801, 并且以 450 的价差卖出 ; 但是我方不愿支付权利金, 搏价差大幅下跌 因此, 翻译成期权语言 在当下, 可以让交易对手付出权利金, 我们承担以 450 卖出 RU1805- RU1801 的义务 即 : 我方卖出 RU1805- RU1801 的看涨期权, 执行价格为 450, 到期日可以设到 12 月 8 日 权利金报价标的 RU1805- RU1801 当前价差 395 执行价差 450 起始日 2017/9/25 到期日 2017/12/8 期权类型看涨期权南华买入价格 48.6 元 / 组 该期权到期情境分析 : 12 月 8 日到期时,RU1805- RU1801 不高于 450: 我们的对手方, 即看涨期权的买方会放弃行权, 我方没有产生卖出 RU1805- RU1801 的头寸 获利 48.6 元 / 组的权利金 12 月 8 日到期时,RU1805- RU1801 高于 450: 我们的对手方, 即看涨期权的买方会行使权利, 我方将以 450 的价差卖出 RU1805- RU1801 头寸, 但仍然收到 48.6 元 / 组的权利金 未来可能的了结头寸的方式大解析 : 了结方式 1 了结方式 2 了结方式 3 不会持有期货会持有期货持有期货并完成交割 价格继续上涨 或者未低于 450 26
到期超过约定价格 操作 到期低于约定价格 价格回落 完成买 1 卖 5 的 交割 获利 总结 : 该期权策略基于橡胶买近抛远的期货策略 在当前价差并未达到期货理想的进场位置时, 可以利用卖出期权策略, 获取固定收益的回报 这是该策略最可能出现的结果 由于是卖出期权, 需要做好被行权后的预案, 即能够处理以预设价格持有正套头寸的情况 另外, 如果价差处于能实现买近抛远的无风险套利时, 应综合对比期货策略与期权策略的风险收益, 可配合使用 第 4 章 后市展望及操作建议 近期沪胶大幅下跌使得套利盘出货增加, 而贸易商和轮胎厂 买涨不买跌 心态导致下游多为按需采购, 囤货意愿不足 随着东南亚产胶旺季的到来, 四季度进口预计增幅较大, 今年爆发极端天气的可能性很低, 而需求四季度又看不到有类似于去年的 制超 政策, 后期大概率仍将是基差回归行情 目前价位大幅下跌空间有限, 不过上涨驱动力不足, 单边建议反弹沽空, 相对稳健的操作依然是建议期现套以及关注 15 正套的机会 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27
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