绿叶制药 [2186.HK] 增长前景不变, 维持买入评级 国家医保谈判目录范围内 44 个品种的谈判结果即将公布 投资者将紧密关注绿叶的力扑素 (Lipusu; 用于治疗肺癌乳癌等, 占公司总收入逾 50%) 是否获纳入医保目录, 因为这将影响公司未来两年的增长模式 若获成功纳入, 力扑素的平均售价短期内虽会大幅下跌, 但长远却是利好, 原因是即使其直接竞争产品白蛋白紫杉醇于 2018 年推出, 公司仍能维持其竞争能力 若力扑素未获纳入, 短期内的平均售价轻微招标下跌, 公司的增长将维持稳定, 然而长远的增长或因竞争对手的新药品投入市场而面临严峻的考验 考虑到 2018 年盈利的最坏情况, 我们把绿叶的目标价由 5.78 港元 ( 相当于 2017 年 17 倍市盈率 ) 下调至 5.28 港元 ( 基于最坏情况的 14 倍 2018 年市盈率, 与同业水平相若 ) 不过, 我们相信目前的 12 倍 2018 年市盈率 ( 基于最坏情况 ) 已悉数反映潜在的负面因素 个股尚有多个正面催化剂, 包括 (i) 并购机会 ;(ii) 2017 年上半年业绩理想 ( 根据我们的渠道调查, 力扑素于 2017 年首 5 个月同比增长约 20%, 符合我们预期 ); 及 (iii) 利培酮 (Risperidone) 的消息 基于以上, 我们维持绿叶制药的买入评级 情景分析 : 之前, 我们预计力扑素将在未来几年内保持低双位数收入增长 ( 随着招标价录得约单位数降幅, 预计销量增长约 20%), 主要是考虑到该药品获更多医院覆盖和正在替代紫杉醇的因素 现在我们需要为不同的情况作假设, 因为力扑素在谈判名单上, 平均售价的谈判结果即将公布 因此, 我们就两个情况对公司进行深入分析 :1) 获纳入全国医保目录 ;2) 不获纳入全国医保目录 买入 收盘价 : 4.40 港元目标价 : 5.28 港元 (+20%) 股价表现 中国医药业 2017 年 6 月 23 日 情况 1: 力扑素不被纳入医保目录 ( 最可能的情况 ) 如果力扑素不被纳入医保目录, 我们预计其平均售价将大致持稳 我们假设平均售价将在 2018 年下降 5% 如果不被纳入全国医保目录, 力扑素有机会从几个省医保目录中移除, 我们预计在 这种情况下, 销量增长将在 2018 年放慢到约 5%(2017 年首五个月为 20% 以上 ) 因此, 随着 平均售价下降和销量增长放缓, 我们估计力扑素 2018 年利润和收入将保持平稳 在 2019 年, 我 们预计销量增长将从低基数回升至约 10%, 而平均售价将持稳, 据此我们估计力扑素 2019 年收 入将增长约 10% 在这情况下, 我们将 2018 年净利润预测下调 6%, 另预计 2017/18/19 年每股收益为 0.32/0.343/0.378 元人民币, 相当于 12.4/11.5/10.5 倍市盈率 Turnover 收入 ( 百万元人民币 (RMB) m) 2,544 2,563 2,918 3,830 4,052 4,520 Core 核心净利润 net profit ( 百万元人民币 (RMB) m) 634 755 869 1,064 1,139 1,254 Core 核心净利润率 net margin (%) 24.9% 29.4% 29.8% 27.8% 28.1% 27.7% Core 每股核心盈利 EPS (RMB) ( 人民币 ) 0.212 0.227 0.262 0.320 0.343 0.378 YoY 百分比变动 7.4% 15.2% 22.4% 7.0% 10.1% PER 市盈率 (x) ( 倍 ) 18.7 17.4 15.1 12.4 11.5 10.5 情况 2: 力扑素获纳入医保目录 如果力扑素被纳入医保目录, 我们预计平均售价将下调约 30% 预计 2018 年的销量增长将从 20% 上升至 30% 据此, 随着平均售价下降和销量增长回升, 我们预计 2018 年收入将下降约 10% 在 2019 年, 我们预计平均售价与 2018 年相若, 料销量增长约 30%, 因此估计力扑素 2019 年收入将增长 25% 在这情况下, 我们将 2018 年净利润预测下调 10%, 预计 2017/18/19 年的每股收益为 0.32 元 / 0.328 元 / 0.383 元人民币, 相当于 12.4/12.1/10.4 倍市盈率 Y/E 截至 Dec 12 月底止年度 31 2014A 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E Turnover 收入 ( 百万元人民币 (RMB m) ) 2,544 2,563 2,918 3,830 3,894 4,578 Core 核心净利润 net profit ( 百万元人民币 (RMB m) ) 634 755 869 1,064 1,088 1,273 Core 核心净利润率 net margin (%) 24.9% 29.4% 29.8% 27.8% 27.9% 27.8% Core 每股核心盈利 EPS (RMB) ( 人民币 ) 0.212 0.227 0.262 0.320 0.328 0.383 百分比变动 YoY 7.4% 15.2% 22.4% 2.2% 17.0% 市盈率 ( 倍 ) PER (x) 18.8 17.5 15.2 12.4 12.1 10.4 来源 : 公司, 中国银河国际证券研究部 市值 20.17 亿美元 已发行股数 33.21 亿股 核数师 E&Y 自由流通量 54.3% 52 周交易区间 4.20-5.73 港元 三个月日均成交量 690 万美元 主要股东来源 : 公司, 彭博何霜霖 分析员 (852) 3698-6320 harryhe@chinastock.com.hk 王志文, CFA 研究部主管 (852) 3698-6317 cmwong@chinastock.com.hk 主席刘殿波 (45.68%) 1
June 23, 2017 Luye Pharm [2186.HK] Growth story remains intact, Maintain BUY The 44 drugs NRDL negotiated results will come out soon. Whether Luye s Lipusu (used for cancer, account for >50% of Company s total revenue) can be included is closely monitored by investors and will lead to different growth pattern for the Company in next two years. An inclusion will make it suffer from a short-term pain with a sharp ASP cut but will benefit in the long term as it would maintain its competitiveness even when its direct competitor Paclitaxelalbumin ( 白蛋白紫杉醇 ) launches in 2018. If Lipusu is not included in the NDRL, the Company would maintain a stable growth pattern without much ASP cut in the short term but its longer term growth may be adversely affected by the emergence of new competitors. Based on the worst circumstance in terms of 2018 earnings, we revised our TP from HK$5.78 (17x 2017E PER) to HK$5.28 (14x 2018 PER of the worst scenario, multiple comparable to the peers). However, we believe the current valuation of 12x 2018E PER under the worst case scenario should have reflected the potential negatives. We still see other positive catalysts including 1) M&As; 2) 1H17 results (Lipusu in 5M2017 delivered ~20% YoY growth based on our channel check, in line with our estimate) and 3) news flow on Risperidone are expected to close its valuation discount with the peers. Therefore we maintain our BUY rating. China Healthcare Sector BUY (Unchanged) Close: HK$4.40 Target Price: HK$5.28 (+20%) Scenario analysis: Previously, we expected Lipusu to maintain a low teen revenue growth (~20% volume growth with ~single-digit tendering ASP cut) for the next few years based on more hospital coverage and replacing traditional Paclitaxel. Now we come to the crossroad as Lipusu was in the negotiated list and ASP negotiation results are about to be announced. We therefore did two senior analysis for the Company 1) inclusion in the NRDL and 2) NO inclusion in the NRDL. Price Performance Case 1: Lipusu NOT included in the NRDL (the most likely case) If Lipusu is not included, then we expect its ASP could largely maintain stable. We assume 5% ASP in 2018,. Considering the risks of Lipusu may be removed from a few provincial reimbursement list ( 省醫保目錄 ) associated with the NRDL if it is not included in NRDL, we expect volume growth to slow down from >20% in 5M2017 to ~5% in 2018 under this scenario. Thus, with a milder ASP cut and slower volume growth, we estimate 2018 Lipusu revenue in 2018 to be flat. In 2019, we expect volume growth to recover to ~10% from a low base and ASP to be stable, i.e. we estimate Lipusu s 2019 sales to increase by ~10%. In this case, we cut our 2018E net profit by 6% and project 2017/18/19 EPS to be RMB0.32/0.343/0.378 respectively, equivalent to 12.4/11.5/10.5x PER. Turnover (RMB m) 2,544 2,563 2,918 3,830 4,052 4,520 Core net profit (RMB m) 634 755 869 1,064 1,139 1,254 Core net margin 24.9% 29.4% 29.8% 27.8% 28.1% 27.7% Core EPS (RMB) 0.212 0.227 0.262 0.320 0.343 0.378 YoY 7.4% 15.2% 22.4% 7.0% 10.1% PER (x) 18.7 17.4 15.1 12.4 11.5 10.5 Market Cap US2017.2m Shares Outstanding 3321.1m Auditor E&Y Free Float 54.3% 52W range 3M average daily T/O Major Shareholding Sources: Company, Bloomberg HK$4.20-5.73 US$6.9m Chairman Liu Dian Bo (45.68%) Case 2: Lipusu included in the NRDL If Lipusu is included in the NDRL, we expect ~30% ASP cut. Volume growth expected to go higher from 20% to 30% in 2018. Thus, with a larger ASP cut and higher volume growth, we expect revenue to decline by ~10% in 2018. In 2019, we expect ASP to be stable compared with 2018, volume to grow by ~30%, so we estimate Lipusu to grow by 25% in top-line in 2019. In this case, we cut our 2018E net profit by 10% and project 2017/18/19 EPS to be RMB0.32/0.328/0.383 respectively, equivalent to 12.4/12.1/10.4x PER. Turnover (RMB m) 2,544 2,563 2,918 3,830 3,894 4,578 Core net profit (RMB m) 634 755 869 1,064 1,088 1,273 Core net margin 24.9% 29.4% 29.8% 27.8% 27.9% 27.8% Core EPS (RMB) 0.212 0.227 0.262 0.320 0.328 0.383 YoY 7.4% 15.2% 22.4% 2.2% 17.0% PER (x) 18.8 17.5 15.2 12.4 12.1 10.4 Harry He Analyst (852) 3698-6320 harryhe@chinastock.com.hk Wong Chi Man, CFA Head of Research (852) 3698-6317 cmwong@chinastock.com.hk 2
Key financials Figure 1: P&L (assuming Lipusu NOT included in the NRDL) P&L (RMBm) 2014A 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E Revenue 2,544 2,563 2,918 3,830 4,052 4,520 Oncology 1,319 1,395 1,570 1,758 1,758 2,022 Cardiovascular System 661 621 652 704 760 814 Alimentary Tract and Metabolism 444 468 554 638 733 807 Other Products 120 78 141 163 187 215 Overseas Business n.a n.a 0 568 613 662 COGS (483) (476) (535) (744) (779) (865) Gross profit 2,061 2,087 2,383 3,086 3,273 3,655 Selling and distribution expenses (1,006) (964) (1,122) (1,436) (1,520) (1,695) Administrative expenses (195) (185) (267) (291) (308) (343) Other expenses (194) (190) (199) (260) (276) (307) EBIT 666 748 795 1,098 1,170 1,309 D&A 105 110 135 274 301 0 EBITDA 772 858 930 1,372 1,471 1,309 Finance costs (40) (16) (30) (21) (10) (3) Share of profit of an associate 0 0 1 1 2 0 Other income and gains 99 165 209 169 173 163 Pretax profit 726 898 975 1,247 1,335 1,470 Tax (111) (133) (81) (181) (194) (213) After tax profit 615 765 894 1,066 1,141 1,256 MI 9 10 2 2 2 2 Reported net profit 606 755 892 1,064 1,139 1,254 Adjusted net profit 634 755 869 1,064 1,139 1,254 Reported EPS (RMB) 0.202 0.227 0.268 0.320 0.343 0.378 Adjusted EPS (RMB) 0.212 0.227 0.262 0.320 0.343 0.378 DPS(RMB) 0.000 0.000 0.067 0.096 0.103 0.113 Payout 0.0% 0.0% 25.6% 30.0% 30.0% 30.0% Source: Company, CGIS Research estimates 3
Key financials Figure 2: P&L (assuming Lipusu will be included in the NRDL) P&L (RMBm) 2014A 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E Revenue 2,544 2,563 2,918 3,830 3,894 4,578 Oncology 1,319 1,395 1,570 1,758 1,600 2,080 Cardiovascular System 661 621 652 704 760 814 Alimentary Tract and Metabolism 444 468 554 638 733 807 Other Products 120 78 141 163 187 215 Overseas Business n.a n.a 0 568 613 662 COGS (483) (476) (535) (744) (763) (870) Gross profit 2,061 2,087 2,383 3,086 3,131 3,707 Selling and distribution expenses (1,006) (964) (1,122) (1,436) (1,460) (1,717) Administrative expenses (195) (185) (267) (291) (296) (348) Other expenses (194) (190) (199) (260) (265) (311) EBIT 666 748 795 1,098 1,110 1,331 D&A 105 110 135 274 301 0 EBITDA 772 858 930 1,372 1,411 1,331 Finance costs (40) (16) (30) (21) (10) (3) Share of profit of an associate 0 0 1 1 2 0 Other income and gains 99 165 209 169 174 164 Pretax profit 726 898 975 1,247 1,275 1,492 Tax (111) (133) (81) (181) (185) (216) After tax profit 615 765 894 1,066 1,090 1,276 MI 9 10 2 2 2 2 Reported net profit 606 755 892 1,064 1,088 1,273 Adjusted net profit 634 755 869 1,064 1,088 1,273 Reported EPS (RMB) 0.202 0.227 0.268 0.320 0.328 0.383 Adjusted EPS (RMB) 0.212 0.227 0.262 0.320 0.328 0.383 DPS(RMB) 0.000 0.000 0.067 0.096 0.098 0.115 Payout 0.0% 0.0% 25.6% 30.0% 30.0% 30.0% Source: Company, CGIS Research estimates 4
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