2018 年 03 月 23 日证券研究报告 2017 年年报点评 买入 ( 维持 ) 当前价 :26.70 元 中国人寿 (601628) 非银金融目标价 :37.76 元 (6 个月 ) 投资改善叠加精算调整, 寿险龙头再创佳绩 投资要点 业绩总结 : 公司 2017 年度实现营业收入 6531.95 亿元, 同比增长 18.8%; 实现归属于上市公司股东净利润 322.53 亿元, 同比增长 68.6%; 实现基本每股收益 1.13 元, 同比上升 70.1%; 加权平均净资产收益率 10.49%, 较 2016 年底增加 4.33 个百分点 期交 续期双轮驱动, 龙头保费增长无忧 公司 2017 年保费跨上 5000 亿关口达到 5119.66 亿元, 同比提高 18.9%, 市场份额 19.7%, 继续稳居行业首位 其中, 销售队伍总人力突破两百万, 达到 202.5 万人 个险渠道在季均有效人力较 2016 年底大增 29.8% 的推动下实现保费收入 3536.68 亿元, 同比增长 25.4% 在公司压缩趸交, 发展期交的产品策略下, 首年期交产品贡献保费收入突破千亿, 达到 1131.21 亿元, 同比增长 20.4%; 首年期交保费占到公司长险首年保费的 63.99%; 续期保费收入 2881.06 亿元, 同比增长 28.9%, 在总保费中的占比达到 56.27%, 同比提高 4.35 个百分点 坚持价值导向, 投资向好助推业绩回升 在保费延续较高增速和业务结构持续优化的推动下, 公司 2017 年新业务价值达 601.17 亿元, 同比大增 21.9%, 其中, 仅个险渠道贡献的新业务价值就达到 531.7 亿元, 占比接近 90% 公司在 2017 年的蓝筹行情中把握住了市场投资节奏, 增加了债权型金融资产和股票的配置比例, 减少了定期存款和货币资金的持有量, 提高了资金使用效率 通过优化资产配置实现总投资收益 1290.21 亿元, 同比增长 19.3%, 拉动综合投资收益率同比上升 2.11 个百分点至 4.54% 盈利预测与投资建议 预计 2018-2020 年 EPS 分别为 1.30 元 1.52 元 1.84 元, 未来三年归母净利润保持 17.16% 的复合增长率 考虑到公司作为寿险行业龙头, 受益于社会消费升级和养老健康政策红利催化, 相较行业估值享有溢价空间, 结合公司历史估值中枢, 因此给予公司 2018 年 1.33 倍 PEV 估值, 对应目标价 37.76 元, 维持 买入 评级 风险提示 : 保费销售或不及预期, 代理人产能增长或低于预期, 资本市场下行或使公司估值和压力面临双重压力 指标 / 年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 653,195.00 736,596.14 838,621.90 955,191.49 增长率 18.81% 12.77% 13.85% 13.90% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) 32,253.00 36,835.06 43,024.11 51,868.47 增长率 68.63% 14.21% 16.80% 20.56% 每股收益 EPS( 元 ) 1.14 1.30 1.52 1.84 净资产收益率 ROE 10.07% 10.82% 11.78% 13.32% PE 23.40 20.49 17.54 14.55 PB 2.32 2.18 2.03 1.90 数据来源 :Wind, 西南证券 西南证券研究发展中心 分析师 : 郎达群 执业证号 :S1250517070003 电话 :010-57758623 邮箱 :ldqun@swsc.com.cn 分析师 : 刘嘉玮 执业证号 :S1250517090005 电话 :010-57758570 邮箱 :ljwei@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 43% 34% 25% 15% 6% -3% 17/3 17/5 17/7 17/9 17/11 18/1 18/3 数据来源 : 聚源数据 基础数据 中国人寿沪深 300 总股本 ( 亿股 ) 282.65 流通 A 股 ( 亿股 ) 208.24 52 周内股价区间 ( 元 ) 23.81-34.7 总市值 ( 亿元 ) 7,546.68 总资产 ( 亿元 ) 28,975.91 每股净资产 ( 元 ) 11.35 相关研究 [Table_Report] 1. 中国人寿 (601628): 中报业绩超出预期, 价值导向龙头稳固 (2017-08-27) 请务必阅读正文后的重要声明部分 1
关键假设 : 假设 1: 公司寿险业务保费增速未来三年复合增速保持在 13% 左右 ; 新业务价值增速保持在 15% 左右 ; 续期保费保持 20% 左右的复合增长 假设 2: 公司资产配置风格维持现有结构, 整体投资收益保持 10% 的复合增速 ; 假设 3: 公司代理人规模保持 5% 左右的稳定增长态势, 退保率稳定在 4% 左右, 留存率持续提升 ; 保单继续率维持现有水平 假设 4: 公司利差 费差 死差结构无明显变化, 现有风险贴现率, 投资收益率假设, 准备金折现率无明显变化, 保单新业务价值率持续稳健提升 基于以上假设, 我们预测公司 2018-2020 年分业务收入成本如下表 : 表 1: 中国人寿内含价值增长预测情况 ( 单位 : 百万元 ) 2017A 2018E 2019E 2020E 经调整的净资产 370500 389025 408476 428900 有效业务价值 363673 436408 514961 592205 内含价值 734173 825433 923437 1021105 一年新业务价值 60117 69135 79505 91430 新业务价值倍数 3.5 3.5 3.5 3.5 新业务价值总和 210410 241971 278267 320007 总精算价值 944583 1067404 1201704 1341112 股本 28265 28265 28265 28264.71 每股内含价值 25.97 29.20 32.67 36.13 每股精算价值 33.42 37.76 42.52 47.45 PEV 估值 1.29 1.29 1.30 1.31 数据来源 : 公司公告 西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 2
附表 : 财务预测与估值 利润表 ( 百万元 ) 2017A 2018E 2019E 2020E 资产负债表 ( 百万元 ) 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 653195.00 736596.14 838621.90 955191.49 一 流动资产 已赚保费 506910 572808 658730 757539 货币资金 50189.00 42660.65 46926.72 51619.39 加 : 投资净收益 134983.00 152530.79 167783.87 184562.26 交易性金融资产净值 136808.00 102606.00 114006.67 110206.44 加 : 公允价值变动净收益 3869.00 2321.40 2437.47 2559.34 应收保费 14121.00 13887.67 13965.44 13939.52 加 : 汇兑净收益 52.00 482.00 372.00 302.00 应收利息 50395.00 56442.40 54426.60 55098.53 其他业务收入 7351.00 8453.65 9299.02 10228.92 应收分保账款 64.00 50.00 79.00 64.33 减 : 退保金 94629.00 113554.80 136265.76 163518.91 应收分保未到期责任准备金 527.00 1739.10 797.03 1021.04 减 : 赔付支出 198088.00 200068.88 206070.95 216374.49 应收分保未决赔款准备金 104.00 156.00 121.00 127.00 加 : 摊回赔付支出 1427.00 1569.70 1726.67 1899.34 应收分保寿险责任准备金 281.00 562.00 405.00 436.67 减 : 保险责任准备金 175322.00 206879.96 241015.15 277167.43 数据来源 :Wind, 西南证券 应收分保长期健康险责任准备金 2070.00 2898.00 3767.40 4897.62 加 : 摊回保险责任准备金 569.00 597.45 627.32 658.69 流动资产合计 254559.00 221001.82 234494.86 237410.55 减 : 保单红利支出 21871.00 28432.30 36961.99 46202.49 二 非流动资产 减 : 营业税金及附加 733.00 736.60 587.04 668.63 买入返售金融资产净值 36184.00 28947.20 34736.64 41683.97 减 : 手续费及佣金支出 64789.00 77746.80 93296.16 107290.58 可供出售金融资产净值 810734.00 940451.44 1081519.16 1243747.03 减 : 业务管理费用 37685.00 41453.50 45598.85 50158.74 持有至到期投资净值 717037.00 860444.40 1032533.28 1135786.61 加 : 摊回分保费用 664.00 996.00 885.33 922.22 投资性房地产净值 3064.00 3983.20 4381.52 4819.67 减 : 其他业务成本 18010.00 20711.50 23818.23 27390.96 长期股权投资净值 161472.00 209913.60 230904.96 253995.46 减 : 资产减值损失 2846.00 2988.30 3137.72 3294.60 存出资本保证金 6333.00 6333.00 6333.00 6333.00 营业利润 41882.00 47186.65 55109.39 66604.91 固定资产净值 42080.00 46288.00 54619.84 57350.83 加 : 营业外收入 112.00 299.20 206.84 184.01 在建工程净值 0.00 200.00 240.00 248.00 减 : 营业外支出 323.00 285.53 293.64 299.62 无形资产净值 6406.00 6726.30 7062.62 7415.75 利润总额 41671.00 47200.32 55022.59 66489.29 商誉净值 0.00 0.00 0.00 0.00 减 : 所得税 8919.00 9700.60 11217.06 13704.13 递延所得税资产 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 32752.00 37499.72 43805.52 52785.17 定期存款 449400.00 381990.00 420189.00 432794.67 减 : 少数股东损益 499.00 664.66 781.42 916.70 其他资产 4728.00 5484.48 4991.07 5111.70 归属母公司净利润 32253.00 36835.06 43024.11 51868.47 非流动资产合计 2237450.00 2491011.62 2877602.42 3189404.46 总股本 28265.00 28265.00 28265.00 28265.00 资产差额 405582.00 425861.10 292459.42 301000.00 EPS( 当前股本 ) 1.14 1.30 1.52 1.84 资产总计 2897591.00 3137874.54 3404556.70 3727815.00 业绩和估值指标 2017A 2018E 2019E 2020E 卖出回购金融资产款 87309.00 91674.45 100841.90 110926.08 PE 23.40 20.49 17.54 14.55 预收保费 0.00 0.00 0.00 0.00 PB 2.32 2.18 2.03 1.90 应付手续费及佣金 5659.00 7356.70 8828.04 10593.65 PS 1.16 1.02 0.90 0.79 应付分保账款 790.00 1659.00 1659.00 1659.00 财务分析指标 2017A 2018E 2019E 2020E 应付职工薪酬 10962.00 14798.70 17018.51 19571.28 成长能力应交税费 6887.00 7766.34 8842.06 10071.12 销售收入增长率 18.81% 12.77% 13.85% 13.90% 应付赔付款 44820.00 53784.00 61851.60 69892.31 营业利润增长率 74.10% 12.67% 16.79% 20.86% 应付保单红利 83910.00 75519.00 80350.33 96420.40 净利润增长率 67.23% 14.50% 16.82% 20.50% 保户储金及投资款 232488.00 302234.40 362681.28 435217.54 EBITDA 增长率 38.67% 18.23% 18.72% 19.94% 未到期责任准备金 12289.00 12657.67 14429.74 16449.91 获利能力未决赔款准备金 13778.00 16533.60 17525.62 18577.15 毛利率 73.16% 71.91% 71.26% 70.98% 寿险责任准备金 1915324.00 2068549.92 2192662.92 2346149.32 三费率 50.58% 48.21% 46.26% 45.02% 长期健康险责任准备金 83742.00 108864.60 130637.52 156765.02 净利率 5.01% 5.09% 5.22% 5.53% 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 ROE 10.07% 10.82% 11.78% 13.32% 独立账户负债 12.00 0.00 8.00 6.67 ROA 1.13% 1.20% 1.29% 1.42% 递延所得税负债 4871.00 54.00 54.00 54.00 营运能力其他负债 19358.00 25165.40 28940.21 33281.24 总资产周转率 0.23 0.24 0.26 0.27 负债差额 ( 特殊报表科目 ) 7669.00 4772.00 6220.33 5979.00 固定资产周转率 18.15 16.67 16.62 17.06 负债总额 2572281.00 2791389.78 3032551.05 3331613.69 资本结构股本 28265.00 28265.00 28265.00 28265.00 资产负债率 88.77% 88.96% 89.07% 89.37% 资本公积 55142.00 55142.00 55142.00 55142.00 流动比率 0.13 0.11 0.11 0.10 盈余公积金 63536.00 73066.40 84026.36 96630.31 每股指标未分配利润 139202.00 181056.24 194248.74 204248.69 每股收益 1.14 1.30 1.52 1.84 其它 3403.00 3913.45 4500.47 5175.54 每股净资产 11.51 12.26 13.16 14.02 归属母公司股东权益合计 320933.00 341443.09 366182.57 389461.54 每股经营现金 7.11 少数股东权益 4377.00 5041.66 5823.08 6739.77 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 股东权益合计 325310.00 346484.75 372005.65 396201.32 请务必阅读正文后的重要声明部分 3
分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 报告所采用的数据均来自合法合规渠道, 分析逻辑基于分析师的职业理解, 通过合理判断得出结论, 独立 客观地出具本报告 分析师承诺不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿 投资评级说明 公司评级 行业评级 买入 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅在 20% 以上增持 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 与 20% 之间中性 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 与 10% 之间回避 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅在 -10% 以下强于大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报高于沪深 300 指数 5% 以上跟随大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报介于沪深 300 指数 -5% 与 5% 之间弱于大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报低于沪深 300 指数 -5% 以下 重要声明 西南证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格 本公司与作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制 静默措施的利益冲突 证券期货投资者适当性管理办法 于 2017 年 7 月 1 日起正式实施, 本报告仅供本公司客户中的专业投资者使用, 若您并非本公司客户中的专业投资者, 为控制投资风险, 请取消接收 订阅或使用本报告中的任何信息 本公司也不会因接收人收到 阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户 本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务 本报告中的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性 完整性或可靠性不作任何保证 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告, 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本报告仅供参考之用, 不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请 在任何情况下, 本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议 投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险, 本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任 本报告版权为西南证券所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用须注明出处为 西南证券, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利 请务必阅读正文后的重要声明部分
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