[Table_StockInfo] 2018 年 01 月 18 日证券研究报告 动态跟踪报告 买入 ( 维持 ) 当前价 :20.54 元 康得新 (002450) 化工目标价 :28.00(6 个月 ) 大股东增持彰显信心, 业绩高增长动力强劲 投资要点 事件 : 公司公告, 公司控股股东康得集团计划于本公告发布之日起六个月内通过大宗交易或二级市场集合竞价交易系统等方式增持公司股份, 增持金额不少于 10 亿人民币, 并承诺在增持期间及法定期限内不减持其持有的公司股份 光学膜二期产能爬坡, 业绩长期高速增长有保障 从公司的发展历程来看, 产能的持续投放是过去公司业绩高速增长的主要动力之一 :2013-2016 年, 公司 2.4 亿平米光学膜一期项目逐步投产, 助力公司归母净利润体量由 6.59 亿增长至 19.63 亿, 复合增速高达 44% 2017-2019 年, 光学膜二期项目的产能将陆续投产, 并创新推出多种高附加值的产品, 将助力公司业绩持续高成长 其中公司将新增高附加值的窗膜产能 5000 万平米, 凭借产品性价比优势正抢占国内市场份额 另外, 水汽阻隔膜新增产能为 1200 万平米, 有望充分受益于光伏轻量化和 OLED 行业的高速发展 裸眼 3D 进展顺利, 有望再造一个 康得新 裸眼 3D 作为新一代显示技术, 根据我们测算, 市场空间高达 690 亿 康得新作为全球智能高清裸眼 3D 行业的领导者, 拥有全球唯一 3D 全产业链布局 目前市场担忧公司裸眼 3D 产品的推广受阻, 我们认为任何颠覆性实物的推广道路都是曲折向前的, 公司目前裸眼 3D 产品进展顺利, 产品放量可期 公司在应用端表现亮眼, 我们认为裸眼 3D 在国际知名公司的旗舰品牌的应用将起到示范效应, 也是推广的重要途径 公司目前已和电子 医疗 广告等多个领域的国际巨头签订战略合作, 多个搭载有公司裸眼 3D 技术的终端产品已经或者即将发布, 裸眼 3D 产品的推广已开启加速模式 立足碳纤维行业风口, 打造汽车轻量化生态平台 公司参股建设中安信 康得复材和康得碳谷等产业基地, 已完成 原丝 - 碳丝 - 复合材料 全产业链布局 凭借产能规模 低成本和产业一体化等优势, 公司有望后来居上, 逐步成长为全球碳纤维龙头 大股东和员工持股计划多次增持, 彰显对公司未来信心 根据公司公告, 公司控股股东康得集团于 2017 年 7 月 28 日两次增持公司股份, 分别为 274.9 万股和 455.8 万股, 分别占公司总股本的 0.078% 和 0.13%, 增持均价为 19.81 元 / 股和 19.46 元 / 股 ; 公司第二大股东中泰创赢自 7 月 27 日至 12 月 18 日共增持公司股份 1,053.64 万股, 占公司总股本的 0.30%, 增持均价为 19.57 元 / 股 ; 公司员工持股计划已完成, 合计以均价 21.33 元 / 股买入 5,383.5 万股本公司股票, 占公司总股本的比例为 1.52% 盈利预测与投资建议 我们预计公司 2017-2019 年 EPS 分别为 0.74 元 0.97 元和 1.36 元, 公司 2018 年估值仅 21 倍, 而可比公司估值为 39 倍, 给予公司 2018 年 0.8 倍 PEG, 对应目标价 28.0 元, 维持 买入 评级 风险提示 : 光学膜二期建设和市场拓展低于预期的风险 裸眼 3D 业务低于预期的风险 碳纤维项目进度不及预期的风险 指标 / 年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元 ) 9232.75 11706.87 14940.93 19990.15 增长率 23.77% 26.80% 27.63% 33.79% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) 1962.91 2624.76 3436.65 4804.04 增长率 39.27% 33.72% 30.93% 39.79% 每股收益 EPS( 元 ) 0.55 0.74 0.97 1.36 净资产收益率 ROE 12.59% 14.66% 16.51% 19.26% PE 37 28 21 15 PB 4.66 4.06 3.49 2.91 数据来源 :Wind, 西南证券 西南证券研究发展中心 分析师 : 商艾华 执业证号 :S1250513070003 电话 :021-50755259 邮箱 :shah@swsc.com.cn 分析师 : 黄景文 执业证号 :S1250517070002 邮箱 :hjw@swsc.com.cn 联系人 : 徐文浩 电话 :010-57631196 邮箱 :xuwenh@swsc.com.cn 联系人 : 李海勇 电话 :0755-23605349 邮箱 :lihaiy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 51% 41% 30% 20% 10% -1% 17/1 17/3 17/5 17/7 17/9 17/11 18/1 数据来源 : 聚源数据 基础数据 康得新沪深 300 [Table_BaseData] 总股本 ( 亿股 ) 35.37 流通 A 股 ( 亿股 ) 28.89 52 周内股价区间 ( 元 ) 17.45-26.65 总市值 ( 亿元 ) 726.59 总资产 ( 亿元 ) 337.59 每股净资产 ( 元 ) 4.91 相关研究 [Table_Report] 1. 康得新 (002450): 业绩符合预期, 新材 料平台成长动力强劲 (2017-10-25) 2. 康得新 (002450): 平台效应发力, 高速 发展有保障 (2017-08-17) 请务必阅读正文后的重要声明部分 1
关键假设 : 假设 1: 预计 2017-2019 年装饰膜销量维持 30% 增速增长, 毛利率略有下滑, 分别为 40.0% 38.0% 和 36.0% 假设 2: 预计 2017-2019 年窗膜销量分别为 3000 万平米 3900 万平米和 5070 万平米, 毛利率保持稳定 假设 3: 预计 2017-2019 年水汽阻隔膜销量分别为 120 万平米 500 万平米和 1000 万平米 ; 随着工艺的逐步成熟和产销量提升, 产品成本有望下降, 预计 2017-2019 年该产品毛利率分别为 30.0% 35.0% 和 40.0% 假设 4:3D 产品中, 预计 2017-2019 年 3D 图像产品销量增速为 15%, 产品毛利率维持稳定, 为 35.0%; 预计 2017-2019 年裸眼 3D 模组出货量分别为 400 万台 600 万台和 1000 万台, 毛利率维持稳定, 为 50.0% 表 1: 分业务收入及毛利率单位 : 百万元 2016A 2017E 2018E 2019E 收入 2000.00 2200.00 2310.00 2425.50 显示膜 增速 10.0% 5.0% 5.0% 成本 1600.00 1680.00 1786.05 1898.51 毛利率 20.0% 20.0% 19.0% 18.0% 收入 2125.00 2707.25 3447.60 4388.51 装饰膜 增速 27.4% 27.3% 27.3% 成本 1232.50 1624.35 2137.51 2808.64 毛利率 42.0% 40.0% 38.0% 36.0% 收入 1800.00 2700.00 3510.00 4563.00 窗膜 增速 50.0% 30.0% 30.0% 成本 720.00 1080.00 1404.00 1825.20 毛利率 60.0% 60.0% 60.0% 60.0% 收入 300.00 1275.00 3250.00 水汽阻隔膜 增速 325.0% 154.9% 成本 210.00 828.75 1950.00 毛利率 30.0% 35.0% 40.0% 收入 1750.00 2000.00 2545.00 3469.25 3D 产品 增速 14.3% 27.3% 36.3% 成本 1050.00 1200.00 1501.55 1977.47 毛利率 40.0% 40.0% 41.0% 43.0% 收入 1523.53 1596.31 1639.85 1669.75 印刷包装类用膜 增速 4.8% 2.7% 1.8% 成本 921.29 973.75 1000.31 1018.55 毛利率 39.53% 39.00% 39.00% 39.00% 其他业务收入 193.63 203.31 213.48 224.15 请务必阅读正文后的重要声明部分 2
单位 : 百万元 2016A 2017E 2018E 2019E 增速 -32.2% 5.0% 5.0% 5.0% 成本 148.20 156.55 164.38 172.60 毛利率 23.46% 23.00% 23.00% 23.00% 收入 9232.75 11706.87 14940.93 19990.15 合计 增速 23.8% 26.8% 27.6% 33.8% 成本 5498.09 7004.65 8907.60 11741.37 毛利率 40.5% 40.2% 40.4% 41.3% 数据来源 : 公司公告, 西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 3
附表 : 财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表 ( 百万元 ) 2016A 2017E 2018E 2019E 现金流量表 ( 百万元 ) 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 9232.75 11706.87 14940.93 19990.15 净利润 1965.04 2626.76 3438.65 4806.04 营业成本 5498.09 7004.65 8907.60 11741.37 折旧与摊销 238.11 249.56 300.80 389.13 营业税金及附加 82.21 86.63 110.56 149.93 财务费用 229.81 537.76 572.85 596.34 销售费用 240.03 263.40 343.64 519.74 资产减值损失 164.49 20.00 20.00 20.00 管理费用 775.92 784.36 1001.04 1359.33 经营营运资本变动 -768.51-786.92-269.04-1203.57 财务费用 229.81 537.76 572.85 596.34 其他 -1876.53-70.00-46.00-30.00 资产减值损失 164.49 20.00 20.00 20.00 经营活动现金流净额 -47.58 2577.16 4017.26 4577.94 投资收益 25.28 50.00 26.00 10.00 资本支出 -92.61-110.00-1510.00-2010.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -480.78-340.00 26.00 10.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -573.40-450.00-1484.00-2000.00 营业利润 2267.48 3060.06 4011.23 5613.44 短期借款 1461.64 1863.06-1881.00 0.00 其他非经营损益 34.82 17.73 17.78 17.76 长期借款 78.89 188.50 50.00 50.00 利润总额 2302.30 3077.80 4029.01 5631.20 股权融资 4570.13 78.05 0.00 0.00 所得税 337.26 451.04 590.36 825.16 支付股利 -144.79-392.58-524.95-687.33 净利润 1965.04 2626.76 3438.65 4806.04 其他 -258.23-1464.98-572.85-596.34 少数股东损益 2.14 2.00 2.00 2.00 筹资活动现金流净额 5707.64 272.04-2928.80-1233.67 归属母公司股东净利润 1962.91 2624.76 3436.65 4804.04 现金流量净额 5109.70 2399.20-395.54 1344.27 资产负债表 ( 百万元 ) 2016A 2017E 2018E 2019E 财务分析指标 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 15388.94 17788.14 17392.60 18736.87 成长能力 应收和预付款项 5758.69 6864.52 8400.43 11191.36 销售收入增长率 23.77% 26.80% 27.63% 33.79% 存货 601.29 546.43 743.21 925.37 营业利润增长率 38.61% 34.95% 31.08% 39.94% 其他流动资产 26.55 33.66 42.96 57.48 净利润增长率 39.87% 33.67% 30.91% 39.77% 长期股权投资 22.48 22.48 22.48 22.48 EBITDA 增长率 27.35% 40.65% 26.97% 35.09% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 3501.85 3406.29 4660.33 6326.87 毛利率 40.45% 40.17% 40.38% 41.26% 无形资产和开发支出 568.29 524.51 479.89 434.44 三费率 13.49% 13.54% 12.83% 12.38% 其他非流动资产 557.05 946.83 946.62 946.40 净利率 21.28% 22.44% 23.01% 24.04% 资产总计 26425.14 30132.87 32688.51 38641.26 ROE 12.59% 14.66% 16.51% 19.26% 短期借款 4817.94 6681.00 4800.00 4800.00 ROA 7.44% 8.72% 10.52% 12.44% 应付和预收款项 1538.91 1660.57 2148.82 2850.36 ROIC 31.86% 40.19% 43.53% 45.87% 长期借款 290.00 478.50 528.50 578.50 EBITDA/ 销售收入 29.63% 32.86% 32.69% 33.01% 其他负债 4175.84 3397.34 4382.03 5464.54 营运能力 负债合计 10822.70 12217.41 11859.35 13693.39 总资产周转率 0.41 0.41 0.48 0.56 股本 3528.78 3537.20 3537.20 3537.20 固定资产周转率 2.82 3.61 3.70 3.64 资本公积 6705.58 6775.21 6775.21 6775.21 应收账款周转率 2.43 2.08 2.10 2.20 留存收益 5347.86 7580.04 10491.74 14608.45 存货周转率 9.56 11.92 13.52 13.84 归属母公司股东权益 15581.44 17892.45 20804.15 24920.86 销售商品提供劳务收到现金 / 营业收入 85.05% 少数股东权益 21.00 23.00 25.00 27.00 资本结构 股东权益合计 15602.44 17915.46 20829.16 24947.87 资产负债率 40.96% 40.55% 36.28% 35.44% 负债和股东权益合计 26425.14 30132.87 32688.51 38641.26 带息债务 / 总负债 52.71% 63.49% 49.97% 43.64% 流动比率 2.20 2.28 2.49 2.48 业绩和估值指标 2016A 2017E 2018E 2019E 速动比率 2.14 2.23 2.42 2.41 EBITDA 2735.41 3847.39 4884.88 6598.92 股利支付率 7.38% 14.96% 15.28% 14.31% PE 37.01 27.68 21.14 15.12 每股指标 PB 4.66 4.06 3.49 2.91 每股收益 0.55 0.74 0.97 1.36 PS 7.87 6.21 4.86 3.63 每股净资产 4.41 5.06 5.89 7.05 EV/EBITDA 23.09 16.03 12.33 8.93 每股经营现金 -0.01 0.73 1.14 1.29 股息率 0.20% 0.54% 0.72% 0.95% 每股股利 0.04 0.11 0.15 0.19 数据来源 :Wind, 西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 4
分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 报告所采用的数据均来自合法合规渠道, 分析逻辑基于分析师的职业理解, 通过合理判断得出结论, 独立 客观地出具本报告 分析师承诺不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿 投资评级说明 公司评级 行业评级 买入 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅在 20% 以上增持 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 与 20% 之间中性 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 与 10% 之间回避 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅在 -10% 以下强于大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报高于沪深 300 指数 5% 以上跟随大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报介于沪深 300 指数 -5% 与 5% 之间弱于大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报低于沪深 300 指数 -5% 以下 重要声明 西南证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格 本公司与作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制 静默措施的利益冲突 证券期货投资者适当性管理办法 于 2017 年 7 月 1 日起正式实施, 本报告仅供本公司客户中的专业投资者使用, 若您并非本公司客户中的专业投资者, 为控制投资风险, 请取消接收 订阅或使用本报告中的任何信息 本公司也不会因接收人收到 阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户 本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务 本报告中的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性 完整性或可靠性不作任何保证 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告, 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本报告仅供参考之用, 不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请 在任何情况下, 本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议 投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险, 本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任 本报告版权为西南证券所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用须注明出处为 西南证券, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利 请务必阅读正文后的重要声明部分
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