模型更新时间 : 股票研究必需消费医药评级 : 上次评级 : 增持增持目标价格 : 上次预测 : 当前价格 : 公司网址公司简介公司是目前全国最大的按摩器材生产制造服务商主要致力于按摩器具产品研发

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霏羿
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1 股票研究公司深度研究证券研究报告医疗器械新军, 健康管理新入口李秋实 ( 分析师 ) 李少思 ( 研究助理 ) liqiushi011821@gtjas.com 证书编号 S 本报告导读 : lishaosi012363@gtjas.com S 公司已从按摩椅厂商转型为家庭健康管理类医疗器械商, 或成为空气净化器行业整合的受益者投资要点 : 上调 12 个月目标价至 40 元, 给予增持评级我们预计年 EPS 为 0.46 元 0.95 元 (+0.06) 1.33 元 (+0.08), 净利润分别同比增长 300% 108% 40%; 按医疗器械企业给予 2014 年业绩 42 倍估值, 上调 12 个月目标价至 40 元, 给予增持评级请参考我们 2014/1/12 发表的报告蒙发利 : 进军大健康, 分享雾霾肆虐下的商机公司已转型为拥有互联网思维的家庭健康管理类医疗器械商, 应享受医疗器械企业 40 倍以上的估值 1) 我们判断, 公司可能将按摩椅与移动互联结合, 新按摩椅 = 家庭健康管理平台的入口, 借助按摩产品获得健康数据, 搭载云端平台, 开发增值服务 ;2) 公司携手广州呼吸疾病研究所开展呼吸系统传染病防控诊治新技术及产品研发和产业化项目, 拟开发空气净化器空呼吸系统疾病的辅助治疗仪器和设备, 我们认为公司未来可能借助钟南山的背书, 从按摩椅制造商转型为呼吸系统医疗器械的领导者 ;3) 公司证监会行业分类已从 38 改为 35 类 ;WIND 中所属行业已从 C76 ( 电器机械及器材制造业 ) 转为 C7310 ( 医疗器械制造业 ) 空气净化器国家标准即将推出, 蒙发利牵手钟南山或成为行业整合受益者钟南山同意将其持有的呼研所商标无偿无限期授权给公司使用, 我们认为公司有望借助钟南山学术地位背书打造专业空气净化器品牌我们预计公司空气净化器 2014 年上半年上市, 考虑到公司按摩椅在商超渠道的成功经验, 以及公司与钟南山的合作协议, 我们判断公司可能同时在商超和医疗渠道推广空气净化器, 预计年分别贡献 2.1 亿元和 5.2 亿元的收入风险提示 : 按摩器具出口波动风险 ;OGAWA 国内推广低于预期风险财务摘要 ( 百万元 ) 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入 1,887 1,772 2,169 3,241 4,060 (+/-)% 3.1% -6.1% 22.4% 49.5% 25.2% 经营利润 (EBIT) (+/-)% -26.5% % % 144.0% 40.8% 净利润 (+/-)% -9.6% -80.2% 299.6% 108.2% 39.9% 每股净收益 ( 元 ) 每股股利 ( 元 ) 渐飞研究报告 - 评级 : 上次评级 : 增持增持目标价格 : 上次预测 : 当前价格 : 交易数据周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 百万元 ) 6,571 总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) 240/73 流通 B 股 /H 股 ( 百万股 ) 0/0 流通股比例 30% 日均成交量 ( 百万股 ) 0.02 日均成交值 ( 百万元 ) 资产负债表摘要股东权益 ( 百万元 ) 2,041 每股净资产 8.50 市净率 3.2 净负债率 % EPS( 元 ) 2012A 2013E Q1 (0.06) Q Q Q4 (0.01) 0.19 全年 [Table_PicQuote] 52 周内股价走势图 183% 142% 101% 60% 19% 蒙发利 -22% 2013/1 2013/4 2013/7 2013/10 深证成指 [Table_Trend] 升幅 (%) 1M 3M 12M 绝对升幅 10% 25% 182% 相对指数 14% 32% 201% [Table_Report] 相关报告进军大健康, 分享雾霾肆虐下的商机健康时代, 引爆需求医药 / 必需消费利润率和估值指标 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 经营利润率 (%) 6.8% -0.3% 4.5% 7.3% 8.2% 净资产收益率 (%) 6.9% 1.4% 5.2% 9.9% 12.2% 投入资本回报率 (%) 24.9% -0.9% 8.1% 23.3% 26.1% EV/EBITDA 市盈率股息率 (%) 1.5% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 模型更新时间 : 股票研究必需消费医药评级 : 上次评级 : 增持增持目标价格 : 上次预测 : 当前价格 : 公司网址公司简介公司是目前全国最大的按摩器材生产制造服务商主要致力于按摩器具产品研发生产及销售 1m 3m 12m 绝对价格回报 (%) 0% 36% 73% 109% 145% 182% 财务预测 ( 单位 : 百万元 ) 损益表 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入 1,887 1,772 2,169 3,241 4,060 营业成本 1,528 1,472 1,701 2,203 2,635 税金及附加营业费用管理费用 EBIT 公允价值变动收益投资收益财务费用营业利润所得税少数股东损益净利润资产负债表货币资金交易性金融资产 1,574 1,510 1,374 1,382 1,510 其他流动资产 ,780 1,761 2,146 长期投资固定资产合计无形及其他资产资产合计 2,633 2,679 3,487 3,589 4,209 流动负债 ,377 1,266 1,580 长期负债股东权益 2,011 1,996 2,103 2,317 2,622 投入资本 (IC) ,186 1,011 1,273 现金流量表 NOPLAT 112 (4) 折旧与摊销流动资金增量 (286) 160 资本支出 (78) 自由现金流经营现金流 (82) 16 (526) 投资现金流 (77) (125) 70 (153) (154) 融资现金流 1, (379) 99 现金流净增加额 1,327 (45) (137) 财务指标成长性收入增长率 3.1% -6.1% 22.4% 49.5% 25.2% EBIT 增长率 -26.5% % % 144.0% 40.8% 净利润增长率 -9.6% -80.2% 299.6% 108.2% 39.9% 利润率毛利率 19.0% 16.9% 21.6% 32.0% 35.1% EBIT 率 6.8% -0.3% 4.5% 7.3% 8.2% 净利润率 7.3% 1.5% 5.0% 7.0% 7.9% 收益率净资产收益率 (ROE) 6.9% 1.4% 5.2% 9.9% 12.2% 总资产收益率 (ROA) 5.3% 1.0% 3.1% 6.3% 7.6% 投入资本回报率 (ROIC) 24.9% -0.9% 8.1% 23.3% 26.1% 运营能力存货周转天数应收账款周转天数总资产周转天数净利润现金含量 (0.60) 0.60 (4.81) 资本支出 / 收入 2.89% 6.07% -3.62% 4.63% 3.69% 偿债能力资产负债率 23.6% 25.5% 39.7% 35.4% 37.7% 净负债率 -74.1% -67.9% -42.7% -55.5% -50.5% 估值比率 PE PB EV/EBITDA P/S 股息率 1.5% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 52 周价格范围市值 ( 百万 ) 6, % 145% 108% 71% 34% 股票绝对涨幅和相对涨幅 -3% 2013/1 2013/4 2013/7 2013/10 蒙发利价格涨幅蒙发利相对指数涨幅 201% 160% 119% 77% 36% -5% 50% 38% 27% 16% 5% 利润率趋势 -6% 11A 12A 13E 14E 15E 收入增长率 (%) EBIT/ 销售收入 (%) 26% 21% 15% 10% 5% -1% 回报率趋势 11A 12A 13E 14E 15E 净资产收益率 (%) 投入资本回报率 (%) 净资产 ( 现金 )/ 净负债 0% -15% -30% -44% -59% -74% 11A 12A 13E 14E 15E 净负债 ( 现金 )( 百万 ) 净负债 / 净资产 (%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 21

3 目录目录核心观点不仅仅是按摩椅厂商, 更是家庭健康管理的开拓者我们判断公司可能借助按摩椅开发健康管理平台打造呼吸系统疾病防治平台, 深度布局大健康产业大数据时代, 医疗行业将被颠覆按摩器具 : 完成从代工厂商到品牌所有者的转身国际出口趋缓, 公司主动转型为国际品牌所有者公司接管 OGAWA 内销后, 增长强劲我国按摩器具家庭普及率低, 市场潜力巨大 OGAWA 国内销售由蒙发利接管后, 增长明显提速自有品牌打开美国东南亚等海外市场空气净化器 : 钟南山背书, 分享雾霾肆虐下的商机雾霾为空气净化器行业带来发展契机行业整合将至, 蒙发利有望成为受益者盈利预测和投资建议附录蒙发利股权结构介绍钟南山院士介绍 OGAWA 介绍空气净化器技术介绍...19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 21

4 1. 核心观点我们认为, 公司已从按摩椅厂商转型为拥有互联网思维的家庭健康管理类医疗器械商, 应享受医疗器械企业 40 倍以上的估值 1) 我们根据公司年报及各大招聘网站信息判断, 公司可能将按摩椅与移动互联结合, 新按摩椅 = 家庭健康管理平台的入口, 借助按摩产品获得健康数据, 搭载云端平台, 开发增值服务 ;2) 公司于 2013 年 11 月携手钟南山领导的广州呼吸疾病研究所, 开展呼吸系统传染病防控诊治新技术及产品研发和产业化项目, 拟进行诊断试剂医疗器械药物疫苗感染控制等技术及产品的研发和产业化, 拟开发空气净化器呼吸系统疾病的辅助治疗仪器和设备我们认为此项合作将为公司进入呼吸系统疾病健康管理带来契机, 公司未来可能借助钟南山的背书, 从按摩椅制造商转型为呼吸系统医疗器械的领导者 ;3) 公司证监会行业分类已从 38 改为 35 类, 与鱼跃医疗三诺生物凯利泰和佳股份理邦仪器新华医疗等传统医疗器械企业为同一分类 ;WIND 中所属行业已从 C76 ( 电器机械及器材制造业 ) 转为 C7310 ( 医疗器械制造业 ) 公司拥有强大的营销能力, 预计按摩椅国内销售 2014 年增长 80% 受益于蒙发利的强势营销 ( 请周华健代言赞助著名养生节目养生堂 ) 与优质经销商合作 ( 我们估算公司代理商利益空间达 60%) 以及新门店逐渐步入收获期 (OGAWA 国内门店数目从 2012 年中期的 40 家增加至 2013 年中期的 185 家, 预计到 2013 年底 OGAWA 国内门店数目有望达 250 家 ), 我们预计 OGAWA 内销 2014 年贡献 4.2 亿元的收入, 同比增长 80% 空气净化器国家标准即将推出, 蒙发利牵手钟南山或成为行业整合受益者空气净化器国家标准修订工作启动, 修订稿成熟后将由国家标准委尽快批准发布, 缺乏资质的小企业将被淘汰蒙发利牵手钟南山院士进军空气净化器领域, 钟南山同意将其持有的注册号为的注册商标 ( 商标名称为呼研所 ) 无偿无限期授权给公司使用我们认为公司有望借助钟南山学术地位的背书打造专业空气净化器品牌, 拥有飞利浦松下夏普等家电品牌难以复制的专业优势, 将成为行业整合的受益者我们预计公司空气净化器 2014 年上半年上市, 考虑到公司按摩椅在商超渠道的成功经验, 以及公司与钟南山的合作协议, 我们判断公司可能同时在商超和医疗渠道 ( 医院 / 药店 ) 推广空气净化器, 预计年分别贡献 2.1 亿元和 5.2 亿元的收入上调 12 个月目标价至 40 元, 给予增持评级我们认为, 公司已从按摩椅厂商转型为拥有互联网思维的家庭健康管理类医疗器械商我们预计年 EPS 为 0.46 元 0.95 元 (+0.06) 1.33 元 (+0.08), 预计净利润分别同比增长 300% 108% 40%; 考虑到公司在家用健康管理领域的布局, 以及空气净化器上市后的巨大市场空间, 按医疗器械企业给予 2014 年业绩 42 倍估值, 上调 12 个月目标价至 40 元, 给予增持评级国泰君安蒙发利相关报告 : 医药周报第 51 期 : 关注智慧医疗主线李秋实 / 李少思医药周报第 50 期 : 医药投资新主线李秋实 / 李少思请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 21

5 医药周报第 49 期 : 增持基本面持续向好的成长股李秋实 / 李少思蒙发利: 进军大健康, 分享雾霾肆虐下的商机李秋实 / 李少思图 1: 蒙发利所属行业分类已从 C76 电器机械及器材制造业转为 C7310 医疗器械制造业数据来源 :WIND 2. 不仅仅是按摩椅厂商, 更是家庭健康管理的开拓者 2.1. 我们判断公司可能借助按摩椅开发健康管理平台我们认为, 公司销售的不仅仅是按摩椅, 更是一种健康管理方式, 我们判断公司可能借助按摩产品获得健康数据, 搭载云端平台, 开发增值服务, 成为家庭健康管理的开拓者公司在公开报告中提出快速推进健康管家按摩椅的设计与开发, 通过现代化的通讯技术与先进的医疗技术紧密结合并嫁接到居家按摩椅设备中, 以实现利用互联网进行远程健康检测诊断, 实现个性化的健康管理理疗和保健根据各大招聘网站公开信息, 蒙发利正积极招聘健康管理平台渠道运营管理等人才我们判断公司已开始搭建健康管理团队, 布局健康管理方向明确公司 2014 年 1 月新聘任独立董事刘远立教授在卫生系统政界和商界拥有强大的人脉, 在老年人保健慢性病患者健康管理领域拥有丰富的经验刘远立教授曾在美国哈佛大学执教 20 年并创立哈佛中国医疗卫生交流中心, 领导了中国卫生高官高管培训 ( 例如与卫生部合办中国卫生发展与改革高级国际研修班, 来自中央和各省市负责卫生与社会发展的厅局长和大型医院院长共 400 余人参加了培训 ); 目前刘远立教授任我国最著名的医学院 -- 协和医学院公共卫生学院院长清华大学卫生与发展中心主任, 参与了我国医改政策方向的研究和政策咨询, 尤其在移动医疗与数字医疗体系建设领域产生了重要影响我们判断刘远立教授作为公司的独立董事, 将为公司向家庭健康管理者的转型提供技术经验人脉支持 2.2. 打造呼吸系统疾病防治平台, 深度布局大健康产业 2013 年 11 月 5 日, 蒙发利携手钟南山领导的广州呼吸疾病研究所香港霍英东震宇基金会等, 开展呼吸系统传染病防控诊治新技术及产品研发和产业化项目该项目以国家大力整治 PM2.5 为契机, 拟进行诊请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 21

6 断试剂医疗器械药物疫苗感染控制等技术及产品的研发和产业化, 拟打造呼吸系统疾病防治的技术和研发平台, 开发空气净化器呼吸系统疾病辅助治疗仪器和设备, 打造有国际影响力的呼吸系统疾病健康管理平台我们认为此项合作将为公司进入呼吸系统疾病健康管理带来契机, 公司未来可能借助钟南山的背书, 从按摩椅制造商转型为呼吸系统医疗器械的领导者图 2: 蒙发利正积极招聘健康管理平台总经理 / 总监, 布局健康管理方向明确数据来源 : 猎聘网图 3: 可通过收集人体各项生理数据进行健康管理数据来源 : 国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 21

7 图 4: 我们判断未来按摩器具可能与移动互联结合, 成为家庭健康管理平台的入口数据来源 : 蒙发利 2.3. 大数据时代, 医疗行业将被颠覆大数据时代下, 物联网移动互联等新兴技术正为传统医疗行业带来颠覆性的变化智慧医疗可将医生患者医院管理系统科研人员药厂保险公司等整个医疗体系联系在一起, 使医疗资源得到最佳化配臵例如, 可穿戴医疗设备可以作为患者健康监测的入口, 获得连续的生命体征数据, 并可随时反馈给医生获得建议 ; 医患交互 App 平台可使患者随时获得医生专业咨询意见, 指导家庭自我护理及就医行为, 提供患者选择医院和医生的入口 ; 数字化手术室可优化手术流程提高工作效率 ; 远程会诊可解决偏远地区医疗资源匮乏的问题关于促进健康服务业发展的意见明确提出支持数字化医疗产品家庭健康监测与健康物联网研发 ; 鼓励发展医疗信息化和远程医疗, 政策推动下智慧医疗将为医疗行业带来前所未有的颠覆智慧医疗由于可以提高医疗效率减少药品过度使用降低整体医疗支出, 符合医保控费大方向, 将成为时代发展的必然我们判断公司可能将按摩椅打造成移动互联新的入口, 由此可以衍生出多种商业模式我们认为, 公司可能将按摩椅打造成移动互联新的入口, 可以解决用户为什么用按摩椅的问题, 通过按摩椅定期收集的云端医疗大数据可以粘住客户, 由此可以衍生出多种商业模式我们研究了海外移动医疗的商业模式, 如利用医疗云端大数据为用户提供个性化的远程服务为企业进行精准的广告投放为临床外包机构提供研发服务为医院提供自动分诊服务为医生提供应用性极强的再教育服务以及和保险公司合作绑定客户请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 21

8 图 5: 可穿戴 / 移动医疗主要通过向医院 / 医生 / 药企 / 保险公司收费实现盈利数据来源 : 国泰君安证券研究 3. 按摩器具 : 完成从代工厂商到品牌所有者的转身 3.1. 国际出口趋缓, 公司主动转型为国际品牌所有者 2012 年受国际市场疲软劳动力成本上升及汇率上涨等影响, 我国按摩器具出口增长趋缓, 根据 CEIC 数据 2012 年我国按摩器具行业出口额 13.7 亿美元, 同比增长仅 10%, 较 2004~2007 年 20% 以上的复合增速回落明显作为按摩器具出口型企业中的一员, 虽然公司占据了绝对领先的地位 ( 市场份额约 19%), 但公司管理层清醒地认识到中国出口型企业传统盈利模式已结束, 企业必须主动转型 2012 年公司提出由出口代工型企业转向品牌渠道所有者的转型方向, 于 2012 年 8 月携手国际著名健康品牌 OGAWA 成立合资公司, 获得其在国内市场的独立品牌运营权 ; 并于 2013 年 11 月公告对 OGAWA 进行要约收购, 目前 OGAWA 已成为由蒙发利香港 100% 持股的公司, 蒙发利完成了代工厂商向中国品牌独家代理商再向国际品牌所有者的华丽转身请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 21

图 6: 蒙发利已完成代工厂商向中国品牌独家代理商再向国际品牌所有者的转型数据来源 : 蒙发利, 国泰君安证券研究 3.2. 公司接管 OGAWA 内销后, 增长强劲 3.2.1. 我国按摩器具家庭普及率低, 市场潜力巨大目前欧美国家按摩椅的家庭普及率已达 40%, 作为按摩椅发源地的日本更达到 46%, 而我国按摩椅家庭普及率仅 0.

9 图 6: 蒙发利已完成代工厂商向中国品牌独家代理商再向国际品牌所有者的转型数据来源 : 蒙发利, 国泰君安证券研究 3.2. 公司接管 OGAWA 内销后, 增长强劲我国按摩器具家庭普及率低, 市场潜力巨大目前欧美国家按摩椅的家庭普及率已达 40%, 作为按摩椅发源地的日本更达到 46%, 而我国按摩椅家庭普及率仅 0.5%, 提升空间巨大我们认为, 随着人口老龄化职业病人增多人工按摩成本增加, 我国按摩椅市场将进入高速发展期 1) 计划生育前出生的一代人即将步入中老年人的行列,50 岁以上老年人总人口数增加, 而 50 岁以上的中老年人正是按摩椅的主要客户群体 ;2) 生活节奏的加快, 高强度长时间超负荷的工作, 使城市白领阶层受到越来越多职业病的困扰, 例如腰酸, 背痛, 神经衰弱等, 应用按摩椅可以缓解此类症状, 有助于休息 ;3) 随着我国人口结构的变化, 我国劳动力成本急剧上升, 机械按摩替代人工按摩将成为大趋势, 这种轨迹已在日本市场得到印证 OGAWA 国内销售由蒙发利接管后, 增长明显提速 2012 年 8 月公司接管 OGAWA 国内运营权后, 凭借强大的渠道和运营能力, 国内销售明显提速 2013 上半年 OGAWA 内销收入同比增长 145 %, 主要来自 1) 新门店的开拓 :OGAWA 国内门店数目从 2012 年中期的 40 家增加至 2013 年中期的 185 家 ( 其中直营店 80 家主要集中于一线城市, 其余为经销商门店主要集中于二三线城市 ), 在全国 25 强的高端百货商场进驻率达 64%, 我们预计到 2013 年底 OGAWA 国内门店数目有望达 250 家 ( 其中直营店约 100 家 );2) 单店收入的提升 : OGAWA 单店收入逐月提升,2012 年末单店收入同比增长 30%, 2013 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 21

10 上半年单店收入同比增长 35%, 到 2013 年中期单店月收入约 11 万元, 已达到盈亏平衡点 ); 我们预计到 2013 年底单店月约收入将达到 15 万元我们预计 OGAWA 内销 2014 年贡献 4.2 亿元的收入, 同比增长 80% 蒙发利成功运营 OGAWA, 与其在品牌提升渠道拓展营销模式等方面的举措密不可分自 2012 年运营该品牌以来, 蒙发利组建专门团队负责 OGAWA 品牌推广, 针对中国市场的消费习惯, 提出新的品牌核心价值科技体贴您, 并重金打造品牌力, 除在传统强势媒体如中央电视台航空杂志机场数码刷屏大型路牌等展示新品牌形象外, 还通过赞助大型活动提高品牌影响力, 如 2012 年赞助上海 ATP1000 大师杯国际网球赛并借势推出年度旗舰产品大师椅,2013 年以 1610 万元高价竞得养生类节目养生堂特约播映等, 使得 OGAWA 成功入选 2012 中国按摩椅十大品牌榜单并获得中国按摩椅器具领军行业品牌殊荣 ; 同时,OGAWA 进行了销售渠道的优化拓展, 与优质经销商合作 ( 我们估算公司代理商利益空间达 60%), 在北京新光天地上海第一八佰伴和广州正佳广场等高档商圈建立产品销售终端, 充分利用与傲胜门店相邻的聚集效应, 并以门店销售和商场中庭和场外展销推广相结合的营销方式进一步扩大品牌知名度, 提升了 OGAWA 的品牌价值图 7: 蒙发利通过品牌提升渠道拓展营销模式等方面的举措成功运营 OGAWA 品牌数据来源 : 蒙发利请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 21

11 图 8:OGAWA 在各地积极进行营销活动数据来源 : 蒙发利图 9: 蒙发利深度挖掘现代人大健康需求, 在按摩椅之外开发了外观时尚功能出色的美容减肥设备数据来源 :OGAWA 天猫商城 3.3. 自有品牌打开美国东南亚等海外市场公司根据区域市场不同的消费特点, 采取不同的营销品牌建设及推广策略, 开拓海外市场, 带来公司整体业务新的增长点请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 21

1) 依靠自有品牌, 开拓北美蓝海 2011 年公司凭借自有品牌 COZZIA 进入对全功能按摩椅认知有限的北美市场, 通过重金引进复合型人才, 建立品牌开拓渠道, 完善销售支持服务体系, 扩大了公司按摩居室电器产品在北美的市场份额 COZZIA 品牌 2012 年实现销售收入 3,957 万元, 预计 2013 年超过 6000 万元 2) 收购 OGAWA 国际, 扩大东南亚市场份额

12 1) 依靠自有品牌, 开拓北美蓝海 2011 年公司凭借自有品牌 COZZIA 进入对全功能按摩椅认知有限的北美市场, 通过重金引进复合型人才, 建立品牌开拓渠道, 完善销售支持服务体系, 扩大了公司按摩居室电器产品在北美的市场份额 COZZIA 品牌 2012 年实现销售收入 3,957 万元, 预计 2013 年超过 6000 万元 2) 收购 OGAWA 国际, 扩大东南亚市场份额 2013 年公司要约收购马来西亚著名品牌 OGAWA OGAWA 在马来西亚具有十年的销售经验并成功占据市场最高销售份额, 在东南亚市场具有较高的品牌和渠道优势在二者多年合作的基础上, 该次收购可有效打通公司在东南亚的研发量产品牌渠道销售产业链, 改善成本结构, 从而提高公司在东南亚市场的市场份额 4. 空气净化器 : 钟南山背书, 分享雾霾肆虐下的商机 4.1. 雾霾为空气净化器行业带来发展契机随着公众对空气质量日益重视, 带来空气净化器空前的市场需求随着我国空气污染的恶化, 雾霾现象的愈演愈烈, 多个城市 PM2.5 超标根据环保机构统计, 室内空气污染为室外的 2-5 倍, 有的甚至高达 100 倍室内空气污染将导致心血管疾病呼吸系统疾病癌症白血病畸胎等发病率大幅提升, 居民改善家庭及办公室等室内空气质量的需求日益迫切 2013 年 2 月 3 月 10 月 11 月全国空气净化器销量同比增幅均在 100% 以上, 其中 11 月空气净化器销量同比增长 135.6%, 销售额同比增长 169.5%, 多地出现了脱销现象网络空气净化器销售也大幅增长, 2013 年京东空气净化器销量达 10 亿元, 同比增长 420%; 而 2013 年淘宝空气净化器购买人数也同比增长 131% 图 10: 我国空气净化器市场长期稳健增长,2013 年起迎来爆发图 11: 空气净化器关注指数持续上涨数据来源 : 中怡康数据来源 :ZDC 互联网消费调研中心我国空气净化器普及率较低, 市场空间巨大空气净化类产品在欧美发达国家普遍使用于家庭和办公场所, 在美国欧洲韩国的普及率达到 27% 42% 和 71%, 而在中国不足 0.5% 考虑到我国空气污染问题短期难以解决, 空气净化器未来在我国可能如空调洗衣机一样成为生活必需品, 普及率有望大幅提升按我国 13 亿人口, 每个家庭 3 口人, 普及率达到 30%, 均价 3000 元计算, 则潜在市场约 4000 亿元预计 2013 年我国空气净化器终端市场近 70 亿元, 同比增长超过 100% 我们预计请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 21

13 未来 3 年我国空气净化器市场保持 % 的复合增速 4.2. 行业整合将至, 蒙发利有望成为受益者空气净化器市场主要为家电厂商占据, 产品质量良莠不齐目前我国空气净化器品牌主要为国内外家电厂商, 国内品牌有亚都美的等, 欧美品牌有飞利浦松下夏普等, 价格则从几百元到上万元不等由于当前空气净化行业缺少国家权威性标准 ( 目前 2008 年修订的 GB/T18801 为推荐标准并未强制执行, 且颗粒物考核直径为微米, 大于 PM2.5 的直径微米 ), 技术门槛低, 市场上空气净化器性能和质量良莠不齐, 夸大净化效果等虚假宣传现象普遍, 很多产品只起到安慰剂效应很多企业只是将零件进行简单地组装和贴牌, 就打着甲醛 PM2.5 去除率高达 99% 的幌子销售元的空气净化器, 而即使国际著名品牌很多也存在虚假宣传现象例如, 上海市质监局 2013 年 12 月对空气净化器抽查结果表明, 艾美特夏普松下格力等知名品牌未达标, 某国外品牌标称适用面积为 30 平方米, 而实测值仅 15 平方米 ; 央视每周质量报告曾指出, 飞利浦夏普莱克亚都德龙等空气净化器虚标严重, 甲醛去除率最高的只有 78%, 最低的只有 16%, 远低于宣称的水平 99% 图 12: 由于缺乏强制性行业标准, 市场上空气净化器性能和质量良莠不齐数据来源 :ZDC 互联网消费调研中心请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 21

图 13: 市场上空气净化器大部分为国产低端产品, 功能单一且无法分解有机物杂质数据来源 :ZDC 互联网消费调研中心, 京东商城国标草案推出, 行业整合将至 2014 年 1 月 17 日根据中国之声央广新闻报道, 空气净化器国家标准修订工作启动, 修订草案稿已形成, 根据国家修订程序, 修订稿成熟后将由国家标准委尽快批准发布修订后的国家标准将完善不同污染物的产品技术指标,

14 图 13: 市场上空气净化器大部分为国产低端产品, 功能单一且无法分解有机物杂质数据来源 :ZDC 互联网消费调研中心, 京东商城国标草案推出, 行业整合将至 2014 年 1 月 17 日根据中国之声央广新闻报道, 空气净化器国家标准修订工作启动, 修订草案稿已形成, 根据国家修订程序, 修订稿成熟后将由国家标准委尽快批准发布修订后的国家标准将完善不同污染物的产品技术指标, 增加适用面积和空气清洁度的折算方法, 并要求产品完善对各项技术指标的标注我们认为空气净化器国家标准的推出将使行业整合加速, 缺乏资质的小企业将被淘汰蒙发利牵手钟南山院士进军空气净化器领域, 或凭借专业优势成为行业整合受益者蒙发利 2013 年 10 月独家牵手呼吸病学领域的泰斗级人物广州呼研所董事长钟南山院士成立了广州蒙发利空气净化科技有限公司 ( 蒙发利持股 67%, 广州呼研所持股 13%, 南山基金会持股 10%) 广州呼研所是国内成立最早的呼吸疾病研究所 - 广州呼研所的产学研平台, 在呼吸疾病临床诊治和科研方面具备雄厚的实力, 可为公司空气净化器提供技术研发临床试用产品改进等方面的保证 ; 而呼吸疾病领域的翘楚钟南山院士同意将其持有的注册号为的注册商标 ( 商标名称为呼研所 ) 无偿无限期授权给公司使用我们认为公司有望借助钟南山学术地位的背书打造专业空气净化器品牌, 可从心理上有效地契合消费者对空气净化器呵护人体健康的预期, 拥有飞利浦松下夏普等家电品牌难以复制的专业优势, 将成为行业整合的受益者我们预计公司空气净化器 2014 年上半年上市, 考虑到公司按摩椅在商超渠道的成功经验, 以及公司与钟南山的合作协议, 我们判断公司可能同时在商超和医疗渠道 ( 医院 / 药店 ) 推广空气净化器, 预计年分别贡献 2.1 亿元和 5.2 亿元收入 5. 盈利预测和投资建议上调 12 个月目标价至 40 元, 给予增持评级我们认为, 公司已从按摩椅厂商转型为拥有互联网思维的家庭健康管理类医疗器械商我们预计年 EPS 为 0.46 元 0.95 元 (+0.06) 1.33 元 (+0.08), 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 21

15 预计净利润分别同比增长 300% 108% 40%( 上调原因 : 预计空气净化器国内销售超市场预期 ); 考虑到公司在家用健康管理领域的布局, 以及空气净化器上市后的巨大市场空间, 按医疗器械企业给予 2014 年业绩 42 倍估值, 上调 12 个月目标价至 40 元, 给予增持评级核心假设 :1) 预计 OGAWA 国内销售 2014 年同比增长 80%, 贡献 4.2 亿元收入 ;2) 预计空气净化器 2014 年上半年上市, 预计年分别贡献 2.1 亿元和 5.2 亿元收入 ;3) 预计 OGAWA 国际 2014 年起全部并表 ;4) 考虑到空气净化器上市前期推广费用, 以及公司代工转品牌运营的方向, 我们预计公司销售费用率管理费用率逐年上升图 14: 蒙发利主营业务预测 ( 百万元 ) 数据来源 : 蒙发利, 国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 21

16 可比公司估值 : 分类证券代码公司名称现价 ( 元 ) 每股收益 ( 元 ) 市盈率 (X) E 2014E E 2014E 医疗器械鱼跃医疗医疗器械宝莱特医疗器械和佳股份医疗器械三诺生物医疗器械新华医疗医疗器械凯利泰数据来源 :wind 一致预期, 截止时间 2014 年 1 月 27 日. 核心催化剂 : 空气净化器上市风险提示 : 受汇率波动和国际经济变动, 按摩器具出口波动风险 ; 消费者品牌接受度提升较慢, OGAWA 国内推广低于预期风险 6. 附录 6.1. 蒙发利股权结构介绍邹剑寒和李五令为公司的创始人和实际控制人, 目前两人分别担任公司的董事长兼总经理和副董事长常务副总经理, 并且已签订一致行动协议书, 二人各持股 30.54%, 解锁期限为 2014 年 9 月 9 日, 二人已作出承诺 : 锁定期满后, 在担任公司董事高级管理人员期间, 每年转让的股份不超过本人直接或间接持有的公司股份总数的百分之二十五 ; 离职后半年内, 不转让本人所直接或间接持有的公司股份 ; 在离任六个月后的十二个月内, 在证券交易所出售的公司股票数量不超过本人所持有公司股票总数的 50% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 21

17 图 15: 蒙发利股权结构图数据来源 : 蒙发利, 国泰君安证券研究 6.2. 钟南山院士介绍钟南山为我国呼吸内科著名专家, 中国工程院院士, 博士生导师, 现任呼吸疾病国家重点实验室主任广东呼吸病研究所所长, 中华医学会顾问钟南山院士长期从事呼吸系统疾病的临床教学和基础研究工作 2003 年 SARS 疫情中, 创建了三早三合理的防治原则, 在抗击非典上获全球最高的存活率 (96.2%) 此外, 钟南山院士首次证实并完善隐藏型哮喘概念被联合国卫生组织采用, 通过分析我国慢性咳嗽病因谱阐明了胃食道反流性咳嗽的气道神经炎症机制, 在国际上首次证实蛋白能量营养不良与中期慢性阻塞性肺病的关系并制定治疗方案目前, 主持完成国家 973 项目 863 计划十五十一五科技攻关国际合作等重大项目十余项, 领导并组织制订了国内支气管哮喘慢性阻塞性肺疾病咳嗽 SARS 人高致病性禽流感等呼吸系统疾病方面的诊治指南文件, 是近二十年来推动我国呼吸系统疾病科研与临床医疗走向世界前列的学术带头人 6.3. OGAWA 介绍 OGAWA 成立于 1996 年, 是马来西亚著名的按摩器具及保健品牌, 其宗旨就是实现人们一家庭, 一按摩椅的保健生活公司于 2005 年成功在马来西亚主板上市, 产品远销东亚及东南亚地区截至 2012 年, OGAWA 在马来西亚印尼中国大陆在内的亚洲各地以及澳大利亚共开设 287 家门店, 是亚洲增长最快的保健品牌之一 2013 年 6 月 30 日,OGAWA 资产总额 2.63 亿元, 净资产 1.68 亿元, 营业收入 4.57 亿请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 21

18 元, 净利润 2929 万元, 其中马来西亚国内市场贡献了其收入的 57% 图 16:OGAWA 品牌荣誉数据来源 :OGAWA 天猫商城图 17:OGAWA 销售网络请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 21

19 数据来源 : 蒙发利 6.4. 空气净化器技术介绍随着科技进步和人们对空气质量的要求不断提高, 空气净化器技术也不断得到革新总体而言, 空气净化器的发展可分为三个阶段 : 1) 第一阶段的产品主要是依靠物理技术, 如过滤吸附磁化静电凝聚紫外线杀菌等单一或多种相结合的方式净化空气这类产品在除尘脱臭消毒灭菌方面具有一定功效, 但却无法分解空气中的有害物质如甲醛苯等 2) 第二阶段的产品主要是利用臭氧负离子技术杀菌或结合空气中灰尘颗粒, 并以物理过滤技术辅助达到净化空气的目的臭氧不但具有消毒杀菌除臭去味和去颜料色素的功能, 而且由于臭氧是气体, 其杀菌范围相比第一阶段产品也更加广泛但臭氧净化技术也存在一定缺陷, 臭氧仍然无法分解有机污染物甲醛苯等, 而且高浓度的臭氧对人体危害较大, 因此用户需要谨慎使用 3) 第三阶段产品的作用机制是利用纳米光催化技术分解有害气体, 并结合 HEPA 除尘技术紫外线杀菌技术或臭氧负离子技术等全方位净化空气, 因此该类产品净化空气的效果最好该类产品除了具有高效高质的特点外, 还具有绿色环保的优点, 其贯流扇叶设计不会对产品使用环境造成伤害, 而且该技术所使用的催化剂 TiO2 具有化学活性高无毒化学及光学稳定耐热性好的特点而被称为目前最优前途的绿色环保型光催化剂请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 21

20 图 18: 空气净化器技术介绍数据来源 :ZDC 互联网消费调研中心请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 21

21 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下, 本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险, 投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为国泰君安证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构 ( 以下简称该机构 ) 发送本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议, 本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明 1. 投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准股票投资评级评级增持谨慎增持中性减持说明相对沪深 300 指数涨幅 15% 以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%~15% 之间相对沪深 300 指数涨幅介于 -5%~5% 相对沪深 300 指数下跌 5% 以上 2. 投资建议的评级标准报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅行业投资评级增持中性减持明显强于沪深 300 指数基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数国泰君安证券研究上海深圳北京地址上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层邮编电话 (021) (0755) (010) gtjaresearch@gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 21

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