第一节人民币汇率改革的进程 2005 年 7 月 21 日 19 时, 中国人民银行宣布美元 / 人民币官方汇率由 8.27 调整为 8.11, 人民币升幅约为 2.1% 央行同时还宣布废除原先盯住单一美元的货币政策, 开始实行以市场供求为基础参考一篮子货币进行调节有管理的浮动汇率制度自此,

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蜜程
7 years ago
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1 策略报告 2012 年 9 月 20 日人民币离岸市场发展与人民币期货综述一德研究院金融期货研发中心电话 :(022) 手机 : 传真 :(022) 邮箱 : zhoumeng0616@qq.com 网址 : 内容摘要 2012 年 9 月 17 日, 全球首只可交收人民币期货在港交所旗下衍生产品交易市场开始交易在市场对人民币汇率走势受各种内外因素影响而出现越来越大的分歧之时, 人民币期货的上市似乎正恰逢其时, 这是香港离岸人民币市场发展的又一重要的里程碑本文将从人民币离岸市场出发, 综合性的阐述离岸市场产品及其特性本文内容主要包括 : 一人民币汇率改革的进程二人民币离岸市场三香港交易所人民币期货四结语地址 : 天津市和平区解放北路 188 号信达广场 16 层邮编 :300042

2 第一节人民币汇率改革的进程 2005 年 7 月 21 日 19 时, 中国人民银行宣布美元 / 人民币官方汇率由 8.27 调整为 8.11, 人民币升幅约为 2.1% 央行同时还宣布废除原先盯住单一美元的货币政策, 开始实行以市场供求为基础参考一篮子货币进行调节有管理的浮动汇率制度自此, 开始了人民币正式走向国际化的进程与此同时, 在人民币离岸市场的快速发展下, 也极大程度上推动着人民币的改革速度 2006 年 3 月, 中国外汇交易中心与芝加哥商业交易所 CME 签署合作协议, 同年,CME 推出人民币期货作为世界最大产品最多的金融产品交易中心,CME 的领导地位是在上世纪 70 年代布雷顿森林体系解体后确立的对此, 国内学界也展开了一场人民币定价权问题的大讨论图表一 : 中国人民银行人民币汇率中间价及离岸人民币即期汇率第二节人民币离岸市场离岸市场, 指在一国货币管辖权之外从事该国货币存放等金融业务的市场离岸市场是国际金融市场的核心, 是相对于传统的在岸市场 (onshore market) 而言, 也称境外金融市场通常, 离岸业务与国内金融市场完全分开, 不受所在国金融外汇政策的限制 1996 年 6 月, 人民币无本金交易远期市场 (Non-deliverable Forwards,NDF) 在新加波诞生, 成为人民币 NDF OTC 市场的发端, 自此, 人民币离岸市场正式开始发展此后, 香港, 台湾, 伦敦等相继建立了人民币 NDF 交易市场其促进了中国吸引外国直接投资, 也满足了大型跨国企业的保值需求在香港交易所推出人民币期货以前, 中国大陆的离岸人民币金融衍生工具市场主要包括交易无本金交割的人民币汇率远期合约 ( Non-deliverable Forwards,NDF) 的香港新加坡市场和芝加哥商品交易所 (Chicago Mercantile Exchange,CME) 在人民币资本帐户还不能充分自由兑换的情况下, 人民币汇率仍然在国家的控制下, 而离岸无本金交割的人民币汇率远期合约的汇率更能反映市场实际对人民币汇率走势的预期离岸市场的人民币汇率与境内汇率之间的关联可以反映离岸和境内两个市场之间的关联度和相互影响的关系

3 在 2006 年, 人民币在岸衍生工具市场的基础建设和价格发现机制都快速建立, 有实证研究指出, 人民币在岸衍生工具的价格越来越趋向于由抛补套利利率平价等金融基本原则来决定然而, 人民币在岸衍生工具市场的发展, 仍受着参与者的局限人民币兑美元汇率的有限变动市场参与者缺乏技术能力和经验以及金融市场的基本建设不足等因素的限制相比之下, 离岸的无本金交割远期 (NDF) 市场更为发达, 但其缺点在于其定价不是与金融基础原则相联系的目前在香港的外汇市场上, 除了 NDF 业务, 还有无本金交割期权 (NDO) 无本金交割远期期权 (NDFO) 无本金交割掉期 (NDS) 结构性票据 (Structured Notes) 与人民币汇率波动挂钩的外汇存款等等这些产品是一个整体, 客户可以根据自身的需求从中选择适合自己的产品芝加哥商品交易所 (CME) 的人民币期货可以看作是标准化的, 基于交易所交易的 NDF 每张 CME 的期货合约本金为人民币一百万, 并列有清算的固定日期交易是通过 CME 的全球电子平台安排的除了交易便利和较长的交易时间,CME 产品还有许多其他的优点在 CME 平台上交易是匿名, 并在公开和公平的环境中进行其中新核算系统能提供有保证的结算服务, 因此能本质上消除交易对手违约风险 (counterparty risk) 一离岸市场的无本金交割远期合约 (Non-deliverable Forward,NDF) 无本金交割远期合约 (NDF) 主要用于实行外汇管制国家的货币, 目前亚洲地区的人民币韩元新台币等货币的非交割远期交易相当活跃 NDF 由银行充当中介机构, 供求双方基于对汇率看法 ( 或目的 ) 的不同, 签订非交割远期交易合约, 该合约确定远期汇率, 合约到期时只需将该汇率与实际汇率差额进行交割清算, 结算的货币是自由兑换货币 ( 一般为美元 ), 无需对 NDF 的本金 ( 受限制货币 ) 进行交割人民币 NDF 是这种典型的 OTC 产品, 它是在金融机构间直接询价成交, 基于人民币对美元的汇率, 以美元进行结算的人民币远期汇率它是在交易对手间, 约定远期汇率及名义金额, 并与未来指定到期日, 就先前约定汇率与即期市场汇率的差价, 履行差额拨付的承诺比如, NDF 市场 1 年期人民币远期汇率为 6.3 人民币, 某公司预计人民币一年内将贬值, 他在香港银行卖出一笔一年到期, 名义金额 1000 万美元的远期汇率 6.3 元人民币 / 美元的 NDF 这样, 如果一年到期时, 人民币即期汇率为 6.5 元, 那么银行将向该公司支付 (1000 万 /6.3 元 ) *( )= 美元当然, 这仅仅是最简化的例子, 没有考虑诸如交易成本, 保证金, 货币的息差, 交易商的策略等等目前人民币 NDF 已有 1 个月 2 个月 3 个月 6 个月和 1 年期的交易产品人民币 NDF 交易与中国银行间人民币远期市场有所不同, 前者主要满足海外参与者的投机需求, 后者则针对一般以真实贸易为背景以规避汇率风险为主要目的的企业, 市场的供求稳定性较高 NDF 主要特点 :(1) 人民币 NDF 市场是离岸市场, 存在于中国境外的银行与客户之间由于 NDF 产品的离岸性质, 其定价的过程并不完全受本币国内市场的利率及其他因素的影响. (2) 该市场每笔成交金额一般在 5000 万美元左右,1 亿美元以上的则很少, 保证金约为合约金额的 10% (3) 该市场是一个交易量波动很大的市场, 交易量大时天天可以达到 2 亿美元, 交易量小时天天只有 1000 万万美元 (4) 虽然 NDF 市场不会对人民币的名义汇率产生直接影响, 该市场上的交易不进行真正的现金交割, 结算货币是美元, 但是人民币 NDF 反映了市场对人民币汇率的预期, 并且从一定程度上给人民币的升值造成压力二离岸市场的无本金交割期权 (Non-deliverable Options,NDO) NDO 也是外汇期权的一种, 操作逻辑与 NDF 一样, 是把远期外汇的概念延伸到期权交易上

4 NDO 的交易买卖双方也无须交付标的物的总价款, 而是购买合约权利的一方 ( 期权买方 ) 通过支付期权费给合约权利的出售方 ( 期权卖方 ) 来获得在未来某一特定日期或时期内要求期权卖方支付汇率价差的权利 NDO 也可以分为买权 (Call) 和卖权 (Put), 按照交易形态细分为买入买权买入卖权卖出买权和卖出卖权三离岸市场的无本金交割互换 (Non-deliverable Swap,NDS) 外汇互换或称货币互换, 是在某种货币下的利息及本金与另一种货币下的利息及本金进行互换并以约定价格在未来的约定日期反向交换外汇掉期形式灵活多样, 但本质上都是利率产品首次换入高利率货币的一方必然要对另一方予以补偿, 补偿的金额取决于两种货币间的利率水平差异, 补偿的方式既可通过到期的交换价格反映, 也可通过单独支付利差的形式反映四 CME 人民币期货 2006 年 8 月 28 日, 芝加哥商业交易所 (CME) 正式推出人民币期货和期货期权其产品包括对美元日元欧元三种芝加哥商品交易所的金融期货交易总量约占世界交易总量的三分之一, 外汇期货也是该交易所的重要特色和主要利润来源之一但是在人民币期货方面, 自 2006 年推出该产品至今, 交易一直不是很活跃, 最大日交易量仅有 300 张左右 ; 持仓量则波动较大, 近年来有所增长人民币期货交易不活跃, 影响偏弱, 原因是芝加哥商品交易所的地点, 因为毕竟不是在亚洲时间交易但是更深层次的原因是人民币汇率决定机制和资本项目尚未实现可自由兑换, 这直接影响到市场对人民币衍生产品的交易模式和交易需求由于期货市场无法支持目前人民币市场的主流套利运作模式企业根据人民币预期, 通过境内境外两个市场, 利用不同市场之间的价格差异获取利润, 是目前人民币远期市场主流套利方法虽然期货市场具有合约标准化交易成本低廉信用风险低等优势, 但是在当前主流套利运作模式下, 这些优势不能凸显, 无法帮助众多的进出口企业和跨国公司实现跨境套利, 因此被市场冷落相反, 人民币 NDF 市场则更适应客户需求, 成为了不可或缺的工具图表二 :CME 标准美元 / 离岸人民币期货合约内容

5 五人民币在岸和离岸衍生工具市场的比较图表三 : 在岸和离岸衍生工具市场的比较在岸衍生工具市场人民币无本金交割衍生工具市场 ( 以亚洲为中心 ) 芝加哥商品交易所 (CME) 的人民币产品历史在 2005 年 7 月前, 主要由中国银行等少数银行提供有限的外汇远约 1995 年香港和新加坡的银行开始提供 NDF 业务 2006 年 8 月人民币期货和期权开始列在市场上期购买和销售服务 2005 年 8 月开展银行间远期交易 2006 年 4 月开展银行间掉期交易产品远期和掉期多数是 NDF, 也有无本金交割的掉期和期权无本金交割期或和期权主要参与者需求有套期保值需要的公司 ; 最近个人也允许参与人民币衍生工具交易在中国大陆经营和 / 或头寸的外国公司, 中国公司和投机性投资公司在中国大陆经营和 / 或头寸的外国公司, 和投机性投资公司供给银行银行银行交易机制 OTC OTC 交易所清算优势满足公司套期保值需求的灵活产品定价基于利率平价满足套期保值者和投机者需求的灵活产品离岸机构对市场没有限制交易时间长公开透明的交易平台消除交易对手违约风险套期保值的潜在需求巨大深入流通的市场缺点市场较浅发展暂时受限于限制性的法规和资本控制公司和银行缺乏专业技术定价与金融基本原则不关联产品的合约面额和交割日期固定不灵活市场薄弱六人民币在岸远期汇率与 NDF 汇率的关系从政策制定的角度看来, 监控和分析离岸和在岸远期市场之间远期和即期市场之间的交互作用是十分重要的 NDF 和在岸远期和即期市场的潜在关联可以从下面的图表示图表四 :NDF 和在岸远期及即期市场的潜在关联

6 NDF 和在岸远期市场的发展主要通过两个渠道影响对方首先, 直到最近, 一些中国大陆企业同时参与两个市场, 使其可以在两个市场中套利来抵消价格差 NDF 市场的远期利率确实持续反映了人民币升值的压力而套利的交易会提高 NDF 市场的美元价格, 并增加人民币在岸远期升值的压力其次, 市场情绪也会溢出, 两个市场会在为其产品定价时为对方提供参考在早期, 在岸远期利率常常跟随更为确定的 NDF 利率变动而有的学者认为在岸市场也可能开始影离岸市场 NDF 利率不是与金融基础原则紧密相连的, 因为 NDF 合约的结算可以反映约定的远期汇率和结算当天实际即期汇率之间的差异, 而且并不需要汇率制度的改革第三节香港交易所人民币期货 2012 年 9 月 17 日, 全球首只可交收人民币期货在港交所旗下衍生产品交易市场开始交易在市场对人民币汇率走势受各种内外因素影响而出现越来越大的分歧之时, 人民币期货的上市似乎正恰逢其时, 这是香港离岸人民币市场发展的又一重要的里程碑一香港交易所人民币期货合约细则图表五 : 香港交易所人民币期货合约细则项目合约细则合约金额 10 万美元交易代码 CUS 报价每美元兑人民币最小波动人民币元合约月份现月下三个月及之后的三个季月 ( 即三月六月九月及十二月 ) 结算方式由卖方缴付合约指定的美元金额买方则缴付以最后结算价计算的人民币金额交易时间上午 9 时至下午 4 时 15 分 ( 到期合约月份在最后交易日收市时间为上午 11 时 ) 最低保证金 7930 元最后交易日最后结算日之前两个交易日最后结算日合约月份的第三个星期最后结算价香港财资市场公会在最后交易日上午 11 时 15 分公布的美元兑人民币 ( 香港 ) 即期汇率定盘价持仓限额直至最后交易日 ( 包括该日 ) 的五个香港营业日内, 所有合约月份合约净额 8,000 张, 及现货月未平仓合约不超过 2,000 张大额未平仓合约于任何一个合约月份,500 张未平仓合约二引入做市商制度香港交易所的人民币期货品种, 引入香港传统的做市商制度, 香港称庄家制度做市商制度做市商 (Market Maker) 是指在证券市场上, 由具备一定实力和信誉的独立证券经营法人作为特许交易商, 不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格 ( 即双向报价 ), 并在该价位上接受公众投资者的买卖要求, 以其自有资金和证券与投资者进行证券交易买卖双方不需等待交易对手出现, 只要有做市商出面承担交易对手方即可达成交易做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动性, 满足公众投资者的投资需求做市商通过买卖报价的适当差

7 额来补偿所提供服务的成本费用, 并实现一定的利润在人民币期货上, 庄家的主要责任见下表图表六 : 庄家责任庄家责任指定合约月份持续报价和回应报价所有最大买卖价差不多于 30 个点, 即最小合约张数报价要求不少于 10 张, 即 100 万美元于一个月内提供持续报价达交易时段之 70% 或以上三人民币期货的主要优点 (1) 在合约到期时以本金的交收全球首只人民币可交收货币期货合约, 合约以人民币报价, 收取保证金及结算 (2) 投资人民币货币市场或外汇风险避险, 投资者可以藉美元兑人民币期货投资于人民币货币市场或人民币外汇避险. 由于离岸人民币的用途并没有任何限制, 因此, 市场能真正反映离岸人民币的供求 (3) 采用银行同业外汇报价标准, 合约采用银行同业外汇报价标准, 即每美元兑人民币 (4) 以美元兑换人民币实货, 在到期日, 以财资市场公会发报的每美元兑人民币即期定盘价, 按合约内容的美元合约价值以人民币进行实货交收 (5) 杠杆效应, 期货合约买卖以保证金作为入市门坎, 保证金为合约价值的一小部分 (6) 价格透明度高, 香港交易所的衍生产品市场电子交易平台, 提供一个具规范及价格透明度高的交易市场 (7) 集合全球参与者的市场, 银行, 基金, 人民币贸易用家及个人投资者, 汇集于香港交易所进行合约买卖 (8) 低对手风险, 香港期货结算有限公司作为每宗交易的中央对手, 减轻交易的对手风险 (9) 市场庄家提供流通量, 庄家将为市场提供连续相向的报价, 提高交易流通量四结算交收和风险管理安排 (1) 结算货币变价调整, 保证金, 交易和结算费用将以人民币结算 (2) 结算银行账户结算所参与者需要保持人民币和美元的银行账户在指定的结算银行 (3) 最后结算程序参与者须以美元及人民币进行本金结算 ; 短仓持有人以付出美元结算 ( 即卖方 ); 长仓持有人缴付以最后结算价计算的人民币金额结算 ( 即买方 ) 五作为风险管理工具, 人民币货币期货与人民币计价产品产生良性互动, 共同推进香港的人民币产品发展

8 图表七 : 人民币期货与人民币计价产品互动第四节结语虽然人民币汇率尚未建立完全市场化的形成机制, 而且国际金融市场对人民币汇率问题的讨论往往超越经济意义, 给汇率的决定制造了许多复杂因素, 但是中国经济与国际社会的融合越来越紧密, 人民币国际化进程不可避免, 其速度最终仍将取决于我国经济稳健发展的需要, 持续可控将是汇率形成机制改革的主基调, 这就决定了不会出现突飞猛进的改革进程微观上, 国内客户基于进出口业务实需背景的人民币远期交易和期货, 可以通过国内远期结售汇市场和离岸市场来完成 ; 而依托业务背景进行境内境外套利, 客户更倾向于选择人民币 NDF 市场因此, 境外人民币期货市场的发展从微观交易需求方面也受到了较大的制约展望未来, 人民币汇率机制的改革必定还将沿着渐进的道路平稳有序开展, 境内机构或者境外中资机构的人民币业务操作模式也不会发生重大改变, 外资机构的人民币交易需求短期内也不会大幅度增长在这种趋势下, 境外期货市场的发展前景短期内仍不会乐观从中长期来看, 随着人民币国际化和资本项目自由化程度的加深, 人民币汇率风险管理和投机交易日趋活跃, 人民币期货交易的需求可能会逐步增加内地管理层同时也在积极探索, 进一步丰富外汇市场投资品种, 为企业银行等提供更为丰富的避险品种保值工具参考文献 : [1] 约翰赫尔, 期权期货及其他衍生品 (7th ed)[m] 北京, 机械工业出版社 [2] 保罗克鲁格曼, 国际经济学 (5th ed)[m] 北京, 中国人民大学出版社 2002 [3] 胡斌, 境外人民币期货的现状和发展趋势 [N] 证券市场导报 [4] 孙瑞, 浅谈 CME 人民币期货 [J] 经济研究导刊 [5] 高扬, 何帆 ; 中国外汇衍生品市场发展的次序 [J]; 财贸经济 ; [6] 中国国际期货人民币期货路演 PPT [7] 互联网信息

9 免责声明本研究报告由一德期货有限公司 ( 以下简称一德期货 ) 向其服务对象提供, 无意针对或打算违反任何国家地区或其它法律管辖区域内的法律法规未经一德期货事先书面授权许可, 任何机构或个人不得更改或以任何方式引用转载发送传播或复制本报告本研究报告属于机密材料, 其所载的全部内容仅提供给服务对象做参考之用, 并不构成对服务对象的决策建议一德期货不会视本报告服务对象以外的任何接收人为其服务对象如果接收人并非一德期货关于本报告的服务对象, 请及时退回并删除一德期货认为本报告所载内容及观点客观公正, 但不担保其内容的准确性或完整性本报告所载内容反映的是一德期货在发表本报告当时的判断, 一德期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告, 但没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知服务对象一德期货也不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于服务对象服务对象不应单纯依靠本报告而取代自身的独立判断一德期货不对因使用本报告的材料而导致的损失负任何责任本研究报告可能附带其它网站的地址或超级链接, 对于可能涉及的一德期货网站以外的地址或超级链接, 一德期货不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的仅是便于服务对象使用, 链接网站的内容不构成本报告的任何部分, 服务对象需自行承担浏览这些网站的费用或风险除非另有说明, 所有在本报告中使用的商标服务标识及标记均为一德期货的商标服务标识及标记, 所有本报告中的材料的版权均属于一德期货一德期货有权在发送本报告前使用本报告所涉及的研究或分析内容一德期货版权所有, 并保留一切权利联系我们一德期货有限公司研究院天津市和平区解放北路 188 号信达广场 17 层 : 一德期货有限公司机构部天津市和平区解放北路 188 号信达广场 16 层机构部 : / 一德期货有限公司北京北三环东路营业部北京市东城区北三环东路 36 号 E 栋 7 层 02/03 房间 : / 一德期货有限公司上海营业部上海市中山北路 2550 号物贸中心大厦 1605 室 : / 一德期货有限公司天津营业部天津市河西区围堤道 103 号峰汇广场 A 座 1804 室 : / 一德期货有限公司天津滨海新区营业部天津经济技术开发区第三大街金融街东 E4C : / 一德期货有限公司大连营业部大连市沙河口区会展路 129 号大连期货大厦 2310 室 : / 一德期货有限公司郑州营业部河南省郑州市未来大道 69 号未来大厦 1806 室 : / 一德期货有限公司德州市商贸大道营业部山东省德州市德城区运粮路 2 号德州粮食物流中心 2 层 : / 一德期货有限公司宁波营业部浙江省宁波市彩虹北路 48 号波特曼大厦 807 室 : / 全国统一客服热线 :

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大连期货市场月报 DALIAN FUTURES MARKET MONTHLY REPORT 市场提要本月要事品种运行与价格交易数据产业资讯美国农业部数据主办 : 大连商品交易所 218 年第 5 期总第 15 期 5 内部资料妥善保存月报大连期货市场 MONTHLY REPORT 期货 (Futures) 期权 (Options) CONTENTS 目录 5 月市场提要 1 本月要事