宏观观察 2016 年第 23 期 ( 总第 163 期 ) 美元汇率变动周期特征与人民币国际化策略美元作为国际货币体系的核心货币, 长期以来备受关注, 美元汇率更是广大投资者与货币当局长期参考的指标 2008 年金融危机之后, 美国政府通过量化宽松政策促进经济复苏, 联邦基金目标利率一直保持在

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哉孔
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国际金融研究所 2016 年 9 月 30 日 2016 年第 23 期 ( 总第 163 期 ) Ω 中银研究产品系列经济金融展望季报中银调研宏观观察银行业观察人民币国际化观察作者 : 宗良中国银行国际金融研究所李艳中国银行国际金融研究所电话 :010-6659 4620 签发人 : 陈卫东审稿 : 宗良周景彤联系人 : 梁婧李艳电话 :010-6659 4097

1 国际金融研究所 2016 年 9 月 30 日 2016 年第 23 期 ( 总第 163 期 ) Ω 中银研究产品系列经济金融展望季报中银调研宏观观察银行业观察人民币国际化观察作者 : 宗良中国银行国际金融研究所李艳中国银行国际金融研究所电话 : 签发人 : 陈卫东审稿 : 宗良周景彤联系人 : 梁婧李艳电话 : 美元汇率变动周期特征 * 与人民币国际化策略美元作为国际货币体系的核心货币, 长期以来备受关注, 美元汇率更是广大投资者与货币当局长期参考的指标 2008 年金融危机之后, 美国政府通过量化宽松政策促进经济复苏, 联邦基金目标利率一直保持在 0%-0.25% 的低水平, 美元汇率也保持弱势, 但随后美国率先走出危机阴霾, 并于 2015 年底首次上调联邦基金目标利率至 0.25%-0.5%, 美元汇率随之水涨船高研究美元汇率的周期变动对把握全球经济变动和资金流向, 分析人民币汇率变动及其国际化都具有重要意义 * 对外公开 ** 全辖传阅 *** 内参材料

2 宏观观察 2016 年第 23 期 ( 总第 163 期 ) 美元汇率变动周期特征与人民币国际化策略美元作为国际货币体系的核心货币, 长期以来备受关注, 美元汇率更是广大投资者与货币当局长期参考的指标 2008 年金融危机之后, 美国政府通过量化宽松政策促进经济复苏, 联邦基金目标利率一直保持在 0%-0.25% 的低水平, 美元汇率也保持弱势, 但随后美国率先走出危机阴霾, 并于 2015 年底首次上调联邦基金目标利率至 0.25%- 0.5%, 美元汇率随之水涨船高研究美元汇率的周期变动对把握全球经济变动和资金流向, 分析人民币汇率变动及其国际化都具有重要意义一 20 世纪 70 年代以来美元汇率变动的周期特征汇率是一个有不同含义和多种测量方法的指标最常用的汇率指标为一国货币对其他货币的名义双边汇率, 形成于各国外汇市场的日常交易之中布雷顿森林体系瓦解后, 美元对不同货币的名义双边汇率变动差异较大总体来看, 美元对英镑和欧元的变动较为一致, 趋于平稳, 而对日元保持明显的贬值趋势 ( 图 1); 局部来看, 美元对不同货币汇率变动则是大相径庭因此, 仅从名义双边汇率的角度难以看出美元汇率的变化规律为了弥补名义双边汇率的不足, 通常选择美元指数来分析其汇率变化的周期特征该指数是美元与主要国际货币之间双边汇率变动的加权汇总, 可用以反映一种货币对外汇率水平变动的综合程度, 有助于更好地了解美元汇率的变化特征图 1: 美元对主要国际货币的双边汇率变化欧元 / 美元英镑 / 美元日元 / 美元 ( 右轴 ) 资料来源 :Wind, 中国银行国际金融研究所 1

3 2016 年第 23 期 ( 总第 163 期 ) ( 一 ) 美元指数变动呈现长贬短升的周期特征从美元指数的变动中可以发现美元的升贬值存在明显的周期现象 ( 图 2) 自 1971 年以来, 美元大致经历了 3 轮贬值期和 3 轮升值期, 其中每轮贬值基本保持在 10 年左右, 每轮升值基本保持在 6 年左右, 目前美元正处于第 3 轮升值周期中在过去的 2 轮升值周期中, 年美元升值 67% 左右, 年升值约 43%,2011 年以来的第三次升值周期, 截至目前已升值 33% 与此同时, 可以发现美元指数三次上升的最高点与下跌的最低点逐次降低, 且相比于升值周期, 贬值周期持续时间更长, 期间美元指数变动幅度更大, 美元长期呈现长贬短升整体趋贬的特征图 2: 美元指数变动情况资料来源 :Wind, 中国银行国际金融研究所 ( 二 ) 美元汇率与联邦基金利率呈同向变动, 且利率变动先行于汇率汇率的变动往往受诸多因素影响, 其中利率是关键变量观察美联储加息周期与美元汇率周期的相关性, 对于分析美元汇率变动的原因十分重要美元指数的变化曲线与利率调整曲线十分相似 ( 图 3), 并且利率的变动往往早于美元指数变动例如, 1977 年 1 月美联储开启加息周期,1981 年 7 月周期结束, 相应的美元指数于 1978 年也进入第一轮升值周期,1985 年周期结束, 期间联邦基金利率由 4.65% 上升至 19.07% 美联储在 1993 年 4 月至 2000 年 6 月的加息周期, 则对应着美元指数 1995 至 2002 年的第二次升值周期, 期间联邦基金利率由 2.99% 上升至 6.55% 不难看出, 这两次加息 2

4 宏观观察 2016 年第 23 期 ( 总第 163 期 ) 周期的起点与顶点均早于相对应的美元汇率周期, 每次美元汇率上升均伴随利率的大幅提升, 两者变动密切相关图 3: 美元指数与联邦基金目标利率变动情况美元指数即期汇率美国联邦基金目标利率 ( 右轴 ) 资料来源 :Wind, 中国银行国际金融研究所 ( 三 ) 美元汇率变动周期与全球资金流向呈现较强的相关性美元贬值期通常伴随去美元化的趋势, 而美元升值期则会吸引资金回流, 有效对冲全球去美元化进程自 2002 年起, 长达 10 多年的美元贬值过程使世界不堪重负, 随后的金融危机更让美国信用扫地对此, 美国首先通过量化宽松货币政策刺激经济复苏, 逐步走出危机阴霾 ; 并通过加息预期管理美元升值, 引导资金涌向美国, 维护美元硬通货的地位, 巩固其全球经济领导地位 ; 再通过金融管道将资金分配给本国企业, 为本国经济发展补充新能量特别是 2015 年以来, 美国通过升值来稳定全球对美元的信心, 并推动石油以及国际大宗商品美元价格的下跌, 有效防止了全球投资者抛售美元, 在一定程度上对冲了全球去美元化进程与此同时, 国际资本流向也对美元汇率变动周期产生一定影响国际投资的新热点也会吸引大量国际资本, 进而影响美元汇率的变动比如近期全球部分央行减持美元债券, 投向新的区域, 国际资本的撤离将会在一定程度上影响美元汇率未来 3

5 2016 年第 23 期 ( 总第 163 期 ) 走向当前, 一带一路正吸引越来越多的国家增加投资, 在向市场提供美元的同时积极推动人民币的使用, 将有助于平衡人民币和美元间的汇率二当前美元汇率变动周期的位置及人民币汇率的对位 ( 一 ) 美元升值周期接近尾声, 未来升值空间有限对美元指数历史变动的分析发现, 自 1971 年美元与黄金脱钩后, 美元汇率大体按 10 年贬值 6 年升值的规律循环往复, 目前正处于第 3 轮上升期的中后期, 受制于利率上调步伐较缓, 未来美元升值空间不大美元每轮升值周期背后的逻辑大不相同年的上升周期主要是实际利率大幅上升的结果, 当时美联储主席沃尔克通过收紧货币政策战胜了顽固的通胀年的美元升值周期, 美国资产表现强劲是其主要特征, 吸引了大量外国直接投资和股市资金流入当前美元上升周期的一个重要推动因素是美国与世界其他地区货币政策的差异, 新兴市场增长动能不足, 而欧洲日本经济依然低迷但随着新兴经济体区域合作的增强, 新的经济增长点不断被挖掘, 有望成为全球投资的新目标, 尤其是近期有关经济体央行开始抛售美国国债, 全球资金出现向新兴市场回流的新动向以我国为例, 截至 2016 年 6 月虽然人民币兑美元和兑一篮子货币汇率贬值, 但外国投资者持有的人民币股票市值没有下跌, 而是继续增加至 6012 亿元人民币, 外资持有的人民币债券余额也回升至 7640 亿元人民币, 均有增持迹象这说明投资者对人民币汇率变动的预期不再是一边倒的单边贬值, 也关注到了美元未来升值预期的重重压力, 如经济增速较低巨额债务以及股市上涨已与危机前高点临近等 ( 二 ) 与以往升值周期不同, 此次美元升值未伴随利率的大幅提升 2011 年起, 美元汇率便开始了最新一轮升值, 但与以往不同的是, 美联储在 2015 年底才首次微提利率至 0.25%-0.5%, 且未来加息存在很大的不确定性一方面, 一直保持低息终将无法支撑美元的较高汇率, 未来货币贬值时, 货币政策操作空间受限, 需要尽快启动加息 ; 另一方面, 加息将使美国不堪巨额负债, 严重阻碍美国经济发展当前市场对鼓吹已久的美元加息已经有了一定的免疫能力, 此后美元即使加息也难以 4

6 宏观观察 2016 年第 23 期 ( 总第 163 期 ) 再现前两轮升值期的悬崖式增长美元加息预期对汇率的影响已远超实际应有影响, 呈现明显的泡沫效应在美元实际价值没有明显增加的情况下, 国际资金持续流入, 一定程度上体现了投资者普遍看好美国经济, 认为在全球经济不景气的大环境下, 美国经济仍相对较好, 美元投资价值仍相对较高然而, 这种靠超低利率支持的增长是否能够持久值得深思利率与汇率的显著偏离很大程度上意味着资产泡沫的产生, 投资者一旦意识到无法获得期望报酬便会撤资, 从而导致美元贬值, 泡沫破灭美元汇率变动有利有弊, 预估出本次升值的上限并做好应对措施十分重要, 同时可借此契机推动人民币走上世界舞台 ( 三 ) 人民币短期贬值压力初步释放, 长期保持升值趋势今年 5 月以来, 人民币兑美元汇率经历了持续贬值不过, 从 7 月开始美元涨势放缓,7 月中旬达到 6.7 的最高点后出现下跌调整趋势,6.7 成为近期人民币兑美元汇率的关键心理价位纵然美元一再刷新历史高位, 但境内外市场人民币汇率也双双走高, 目前人民币兑美元汇率处于双向波动并趋于稳定的状态近两年, 人民币对美元的年贬值率基本保持在 3%-5%, 目前在岸人民币兑美元汇率贬值约 2.4%, 未来贬值空间有限在经历过 5 月和 6 月的较大幅度波动后, 人民币贬值风险已经得到阶段性释放图 4: 人民币兑美元汇率的历史走势人民币 / 美元资料来源 :Wind, 中国银行国际金融研究所 5

7 2016 年第 23 期 ( 总第 163 期 ) 未来人民币汇率走势, 主要取决于我国宏观经济运行和跨境资本流动的双重因素人民币兑美元的双边汇率走势 ( 图 4) 显示,1995 年之前美元兑人民币汇率涨幅较大 ; 1995 年至 2005 年期间, 汇率变动程度显著降低 ;2005 年 7 月至 2013 年底, 人民币兑美元汇率经历了近 10 年的升值过程, 近两年人民币对美元呈现贬值态势同时, 人民币有效汇率的走势 ( 图 5) 表明, 建国以来人民币有效汇率总体呈波动上涨趋势 2015 年初以来, 人民币呈现贬值态势, 但从整体趋势和我国经济实力来看, 人民币并非进入贬值通道, 决定人民币汇率长期走势的经济基本面因素并未发生根本改变, 其长期仍将保持升值趋势刚刚结束的 G20 峰会进一步推动了 IMF 份额改革,10 月人民币将正式纳入 SDR, 进一步确认了人民币的国际储备货币地位, 这些都将有助于缓解人民币贬值预期美元在刷新数月高位后, 也逐渐面临升息行动停滞的约束近期各主要货币汇率都出现了反向变化, 欧元英镑等跌势有所趋缓, 日元亦收敛涨势, 这些都为人民币兑美元汇率在双向波动条件下的基本稳定创造了有利条件图 5: 人民币有效汇率的历史走势人民币 : 实际有效汇率指数月人民币 : 名义有效汇率指数月资料来源 :Wind, 中国银行国际金融研究所三美元升值压力下推进人民币国际化的策略思考在美元升值阶段, 人民币国际化在策略上既要避免与美元针锋相对, 也不可放任自流, 应重点保证人民币国际化进程中资本账户有序开放, 逐步完善汇率形成机制 6

8 宏观观察 2016 年第 23 期 ( 总第 163 期 ) 扩大流入规范流出, 引导全球资金流向, 避免其过于单一, 鼓励投资人民币资产, 稳步推进人民币国际化 ( 一 ) 坚持协调推进供给侧结构性改革与优化需求管理, 推动经济平稳发展产能过剩是当前阻碍我国经济发展的主要问题, 去产能也是当前的重要任务之一一方面, 在适度扩大总需求的同时, 要加快推进供给侧结构性改革, 用改革矫正供需结构错位和要素配置扭曲, 减少无效低端供给, 扩大有效和中高端供给, 从源头上去产能, 实现更高水平的供需平衡 ; 另一方面, 借助一带一路战略平台, 将本国优质产能与沿线国家的经济潜能相结合, 通过产能转移的方式去产能, 在区域合作中不断寻找新的经济增长点, 推动我国经济平稳发展一国经济实力是其货币价值的最基本保障, 人民币国际化进程需要强大的综合国力保驾护航 ( 二 ) 顺应市场趋势, 实施灵活可控的汇率政策 2015 年 8 月 11 日, 人民银行宣布完善人民币汇率中间价形成机制, 这标志着我国的汇率改革朝着建立真正的有管理浮动汇率制度实现人民币汇率市场化这一目标更近一步在 811 汇改后的一年多时间, 无论是人民币兑主要货币汇率还是人民币兑货币篮子汇率, 人民币汇率弹性均逐步提高, 较好地释放了人民币的贬值压力, 改善了人民币有效汇率高估的情况秉承着人民币汇改市场化和有管理的原则, 面对外汇市场的各种变动应保持适当干预, 甚至采取一些宏观审慎管理措施, 在美元升值周期内避免与其正面交锋, 可适当贬值储存实力与此同时, 进一步完善人民币汇率形成机制, 提高人民币的国际竞争力, 重视引导资金流向, 将人民币打造成未来全球投资的新热点 ( 三 ) 推广人民币国际债券, 丰富人民币资产配置途径不断完善人民币汇率形成机制的同时, 大力发展包括股票债券衍生品在内的人民币金融市场, 有序平稳地开放资本项目, 以形成和完善人民币的国际价值储藏功能, 从而完善人民币向境外流出的机制和境外人民币向境内回流机制首先, 不断推动人民币国际债券规模的扩大, 丰富熊猫债与点心债的发行规模与种类, 建 7

9 2016 年第 23 期 ( 总第 163 期 ) 立高等级主权级债券市场近期, 金砖国家新开发银行发行人民币绿色债券是很好的尝试世界银行获准在中国首发 SDR 计价的债券, 规模达 20 亿 SDR( 相当于 185 亿人民币 ), 以人民币支付这将吸引全球资金进入国内债券市场, 为人民币国际化增添新途径 ; 其次, 积极采取措施引入更多符合条件的境外机构投资者投资银行间债券市场, 比如只需备案不设额度可投资所有人民币资产等 ; 第三, 继续维持海外人民币存款规模, 发展并完善离岸人民币证券及衍生品市场不断丰富人民币资产种类, 拓宽人民币资产配置途径, 逐步引导全球资本配置人民币资产在全球低利率背景下, 中国相应资产也具有较强的吸引力 ( 四 ) 发挥一带一路与人民币国际化战略的协同效应无论是战略地位还是发展关系, 一带一路与人民币国际化两大战略都存在内在一致性, 必将相互促进协同发展一带一路战略的实施涉及基础设施建设能源资源制造业等众多领域的金融支持, 高度汇集了融资投资贸易等众多国际经济金融合作项目, 在贸易与投资结算跨境融资等领域, 将催生出更广泛的人民币跨境使用需求, 为人民币国际化提供内源动力一带一路战略的五通目标为人民币国际化打开了更多的渠道 : 政策沟通促进区域贸易物流的便利化, 有助于建立一带一路沿线国家的货币共同体 ; 基础设施建设引领人民币进一步走出去 ; 贸易畅通化加深人民币国际化进程 ; 金融平台建设保障人民币较顺利地走出去 ; 人文交流纽带的加强巩固人民币在周边国家的地位协同发展一带一路与人民币国际化战略将有效提升人民币在亚洲地区的接受度, 为人民币国际化进程增添动力 ( 五 ) 加强国际协调, 避免竞争性贬值全球汇率波动加剧, 已成为扰动全球经济增长的主要因素之一作为全球金融市场的参与者, 各国需加强沟通与协调, 避免出现全球货币竞相贬值今年 7 月举行的 G20 财长和央行行长会议重申, 汇率的过度波动和无序调整会影响经济和金融稳定, G20 成员间将就外汇市场密切讨论沟通, 避免竞争性贬值和不以竞争性目的来盯住汇率, 并反对各种形式的保护主义周小川行长也明确表示, 中国历来反对通过竞争性贬值来赢得出口竞争力, 不会参与竞争性贬值未来全球经济应该是合作共赢的发展 8

10 宏观观察 2016 年第 23 期 ( 总第 163 期 ) 模式, 加强与各国间的汇率合作有效规避竞争性贬值, 将为人民币国际化道路提供重要保障 9

二政策利率与市场利率关系的文献综述

二政策利率与市场利率关系的文献综述央票发行利率与央票市场利率双向互动关系研究郑振龙莫天瑜本文基于利率期限结构的主成分分析结果通过构建回归方程的方法针对上一轮经济周期中的升息期和受金融危机影响的降息期实证研究了央票发行利率与央票市场利率间双向关系的周内效应结果表明在经济正常波动时期央票发行利率并未直接引导市场利率而是借由市场预期引导市场利率走势央票发行利率的公布不对市场利率造成影响在金融危机时期央行货币政策出乎市场预期