银河证券行业研究报告

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1 行业深度研究报告 机械行业 211 年 8 月 23 日 轴承行业 : 默默苦行百年长青 寻找机械行业未来之星 ( 一 ) 谨慎推荐首次评级 核心观点 : 轴承板块逐步壮大 : 已有 12 家上市公司 轴承行业突破困境 : 民企整合产业资源是大势所趋中国轴承行业 CR1 CR3 长期在 3% 45% 左右徘徊, 产业集中度过低 其中, 龙头企业天马股份轴承收入不足 SKF 的 1/2 我们认为未来必将出现中国的 SKF, 出现 百年长青 的轴企 轴承行业年均进口替代 外资品牌替代空间近 5 亿元根据中国轴承协会的统计,21 年中国进口轴承 38 亿美元 如果考虑到 SKF Schaeffler Timken 等外资在华企业, 我们认为 21 年轴承行业进口加外资品牌替代空间为 4-5 亿元 未来 5 年中国轴承行业年均增长近 15%, 中高端产品近 2% 十二五 期间, 随着下游应用的新增需求和维修改造需求增长, 轴承行业从中低端向中高端产品结构升级, 国际市场的进一步开拓, 我们预计轴承行业未来 5 年年均增速在 15% 左右, 中高端产品增长更快, 预计在 2% 左右 轴承行业具备 百年长青 的特征 风电轴承 : 市场需求在 6 亿元以上, 进口替代才完成一半 汽车轴承 : 市场需求超 3 亿元, 轿车轴承进口替代才刚开始 铁路轴承 : 市场需求 4 亿元左右, 进口替代向高速动车组迈进 冶金轴承 : 市场需求接近 4 亿元, 进口替代仍有较大空间 投资建议 : 给予行业 谨慎推荐 评级, 重点推荐 天马股份 我们认为轴承行业未来有望在进口替代领域获得突破 ; 尤其看好机制灵活 管理规范 具备核心技术的优秀民营龙头企业 ; 重点推荐 天马股份 分析师 鞠厚林 机械行业分析师 :(861) :juhoulin@chinastock.com.cn 执业证书编号 :S 特此鸣谢邱世梁 (8621) (qiushiliang@chinastock.com.cn) 邹润芳 (8621) (zourunfang@chinastock.com.cn) 王华君 (861) (wanghuajun@chinastock.com.cn) 对本报告的编制提供信息 相关研究 天马股份 : 业务板块分化业绩平稳增长 天马股份 : 被高铁概念错杀投资价值已凸显 行业深度报告 : 机械基础件 : 进口替代空间巨大 天马股份 : 通用轴承中流砥柱铁路 机床有望超预期 主要风险因素 : 宏观经济波动 下游主机行业增速放缓风险 重点关注公司 股票名称股票代码当前股价 EPS( 元 ) PE(X) 合理估值 211E 212E 213E 211E 212E 213E 区间 ( 元 ) 天马股份 2122.SZ 龙溪股份 6592.SH 方圆支承 2147.SZ 轴研科技 246.SZ 日发数码 252.SZ 资料来源 : 中国银河证券研究部 证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明

2 投资概要 : 驱动因素 关键假设及主要预测 : 1 风电轴承 :211 年中国风电轴承市场需求在 6 亿元以上, 进口替代才刚刚完成一半以目前我国装机容量最多的 1.5MW 机型为例, 每台风电机组大约需要 25 套轴承 近年来轴承单价下降较快,211 年一台 1.5MW 风电机组所用到的轴承总价在 5 万元左右 我们认为, 未来中国风电设备企业将进一步开拓国内市场和海外市场, 风电机组产量仍将保持增长 我们预计在 211 年风电新增装机容量增长近乎停滞之后, 未来几年仍将保持年均 1-15% 左右的增长 根据我们的模型计算,211 年中国风电轴承市场需求在 6 亿元以上 2 汽车轴承 : 市场需求超 3 亿元, 轿车轴承进口替代才刚开始汽车是轴承行业最大用户 目前中国在重型货车轮毂轴承领域已经基本实现国产化, 但在中高档轿车轮毂轴承领域仅有万向钱潮等极少数几家企业获得突破, 进口替代才刚刚开始 汽车主机配套轴承市场占整个汽车轴承市场的比例大概在 55% 左右, 以后随着汽车保有量的上升, 这个比例逐渐会下降 维修市场的占比会逐步提升 根据我们的模型测算,211 年中国汽车轴承 ( 不包含客车等轻型车辆 ) 市场规模预计将超过 3 亿元 3 铁路轴承 : 市场需求 4 亿元左右, 进口替代向高速动车组迈进根据铁道部的中长期规划, 到 22 年我国铁路总投资规模增加至 5 万亿元, 其中车辆购臵投资约占总投资的 2%, 铁路轴承收入占车辆购臵投资比例相对稳定, 在 4% 上下浮动 铁路网建设将在 211 年拉动铁路轴承市场快速增长 根据我们的模型计算, 我们认为国内轴承市场容量在 211 年将达到 4 亿元左右 4 冶金轴承 : 市场需求接近 4 亿元, 进口替代仍有较大空间我们与市场不同的观点 : 市场认为轴承行业企业多为中小企业, 分布较为分散, 投资机会不大 我们认为未来轴承行业龙头企业必将加强行业整合, 从而崛起可以与瑞典 SKF 相抗衡的中国轴承 市场对风电轴承增长空间持较为悲观态度 我们认为风电轴承市场空间不仅在于偏航 变桨轴承的增量和进口替代, 同时还在于当前被外资品牌垄断的增速箱 主轴 电机轴承的进口替代甚至出口, 进口替代的市场规模比现有偏航 变桨轴承的规模更大 投资建议 : 我们首次给予轴承行业 谨慎推荐 评级, 认为轴承行业有望在进口替代领域获得突破, 尤其看好机制灵活 管理规范 具备核心技术的优秀民营龙头企业, 重点推荐 天马股份 股价表现的催化剂 : 国家关于轴承行业具体配套政策的出台是股价上涨的催化剂 ; 风电 工程机械 汽车等重点下游主机行业如果发展速度明显超预期 或进口替代获得重大突破也可能刺激股价上涨 主要风险因素 : 宏观经济波动 下游主机行业增速放缓风险 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明

3 目录 一 轴承板块逐步壮大 : 已有 12 家上市公司... 1 ( 一 ) 轴承行业已有 12 家相关上市公司... 1 ( 二 ) 未来将出现更多的轴承相关上市公司... 3 ( 三 ) 轴承行业已形成较为完善的工业体系... 4 二 行业突破困境 : 民企整合产业资源是大势所趋... 5 ( 一 ) 产业集中度过低 : 兼并重组趋势会进一步加强... 5 ( 二 ) 行业垄断 国产化壁垒亟需打破 : 民企竞争环境将有所改善... 7 ( 三 ) 轴承材料 装备是瓶颈 : 材料 装备 轴承一体化是趋势... 8 三 进口替代 外资品牌替代空间巨大... 9 ( 一 ) 轴承行业年均进口替代 外资品牌替代空间近 5 亿元... 9 ( 二 ) 进口替代是 十二五 轴承行业发展重点任务... 1 四 中高端产品市场需求年均增速在 2% 左右 ( 一 ) 十二五 行业年均增长近 15%, 中高端产品增长近 2% ( 二 ) 风电轴承 : 市场需求在 6 亿元以上, 进口替代才完成一半 ( 二 ) 汽车轴承 : 市场需求超 3 亿元, 中高档轿车轮毂轴承进口替代才刚刚开始 ( 三 ) 铁路轴承 : 市场需求 4 亿元左右, 进口替代向动车组迈进 ( 四 ) 冶金轴承 : 市场需求接近 4 亿元, 进口替代仍有较大空间 五 重点上市公司 ( 一 ) 天马股份 : 轴承行业进口替代第一股, 产业链整合值得期待 ( 二 ) 龙溪股份 : 特种关节轴承龙头, 发展前景看好 ( 三 ) 方圆支承 : 回转支承需求将保持较快增长 ( 四 ) 轴研科技 : 技术实力雄厚, 未来增长将加速 ( 五 ) 日发数码 : 轴承磨超自动线发展前景看好 插图目录 表格目录 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明

4 一 轴承板块逐步壮大 : 已有 12 家上市公司 ( 一 ) 轴承行业已有 12 家相关上市公司 轴承是装备制造业不可或缺的重要零部件, 直接决定着重大装备和主机产品的性能 水平 质量和可靠性 目前, 轴承仍然是中国机械工业最为薄弱的环节之一, 提高中国轴承研制水平 逐步实现进口替代是实现中国装备制造业 由大变强 的关键之一 近年来, 中国轴承行业发展较快, 资本市场中轴承板块逐步壮大, 已拥有 12 家上市公司 表 1: 中国轴承行业目前已经拥有 12 家相关上市公司 轴承企业前六大企业其他九家已上市企业上市前期企业有上市意向企业 企业名称哈轴 瓦轴 ( 瓦轴 B:276.SZ) 洛轴 天马( 天马股份 :2122.SZ) 钱潮( 万向钱潮 :559.SZ) 人本轴研科技 (246.SZ) 西北轴承(595.SZ) 襄阳轴承(678.SZ) 龙溪股份(6592.SH) 上海集优(2345.HK) 南方轴承 (2553.SZ) 临沂开元(CHINA BEARING..SGX) 方圆支承(2147.SZ) 日发数码(252.SZ) 常州光洋 五洲新春 力星钢球 新乡日升 大冶轴瓦冶矿 摩士集团 迪邦三星 资料来源 : 中国银河证券研究部整理中国轴承行业以哈 瓦 洛为根基, 到 21 年已经发展成拥有 185 家规模以上企业 轴承销售收入超过 126 亿元的大行业 目前, 中国轴承行业以 6 家龙头企业为领衔, 其中民营企业已占半壁江山, 其中天马股份已经崛起为可与哈 瓦 洛相抗衡的综合性轴承企业 表 2: 中国轴承行业前 6 大企业 企业名称 轴承收入 ( 亿元 ) 产品定位 / 企业特长 企业综合实力评价 一五 时期 156 项重点工程之一, 三大老牌综合性轴承厂之 哈轴 1-15 航空航天 精密机床 铁路客车轴承, 擅长中小型精密轴承 一, 中小型精密轴承受江浙民企冲击较大, 经历动荡, 目前 已并入中航工业集团, 未来航空轴承是重点 重大技术装备配套系列轴承 轨道交通系列轴承 汽车车辆 中国轴承发源地, 目前是国内最大的综合性轴承企业, 全球 瓦轴 5-6 系列轴承 风力发电新能源系列轴承 军事装备系列轴承 ; 排名第 8 精密磨床 精密锻件等轴承装备和原材料 一五 时期 156 项重点工程之一, 几十年来一度是国内最大 航空发动机轴承 重大装备专用轴承 轨道交通车辆轴承 洛轴 3-4 最强综合性轴承企业, 目前技术实力仍为国内数一数二, 企 风电轴承 矿山冶金轴承 工程机械轴承 机床轴承 业经历动荡, 目前由河南永煤集团控股 天马 2-3 通用轴承 风电轴承 铁路货车轴承 航空轴承 冶金矿山 行业内盈利能力最强 ; 民营企业中综合性最强, 部分领域已 石油钻采轴承 ; 重型车床等轴承装备 ; 轴承钢原材料冶炼 可和哈 瓦 洛竞争 ; 原材料 轴承 轴承装备三位一体 专注汽车领域, 是全国最大的万向节生产企业 ; 汽车轮毂轴 钱潮 4-5 汽车零部件 : 万向节 ( 通常包含四套轴承 ) 汽车轮毂轴承 承已经打入合资轿车供应链 人本 4-5 以中小型轴承为主, 汽车轴承 家电轴承 电机轴承 轴承收入规模全国第三, 以电机轴承 家电轴承起家 注 : 轴承收入为 21 年集团公司轴承业务收入 资料来源 : 中国银河证券研究部整理 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 1

5 中国轴承工业创始于 1938 年, 当时日本 NTN 轴承制造株式会社在瓦房店建立了 满洲轴承制造株式会社, 即瓦轴集团的前身 上世纪五十年代朝鲜战争期间, 瓦轴集团北迁, 在哈尔滨又建起一个新的轴承厂, 即当今的 哈轴 在五十年代中期, 瓦轴集团又根据国家建设的需要, 筹建洛阳轴承厂, 即当今的 洛轴 到了六十年代末期, 瓦轴集团又筹建了 西北轴承总厂, 洛轴 筹建了 襄樊轴承厂 这些企业产生于中国计划经济时代, 是当时中国轴承行业的业务骨干, 奠定了中国轴承工业的基础 表 3: 中国轴承行业其余 9 家轴承相关企业 营业收入 轴承收入 轴承企业 代号 产品定位 / 企业特长 企业综合实力评价 ( 亿元 ) ( 亿元 ) 轴研科技 246.SZ 航空航天 军工 风电 轨道交通轴承 机床轴承 由原机械部洛阳轴承研究所转制而成, 技术研发实力雄厚 西北轴承 595.SZ 石油钻采 冶金矿山轴承 中国轴承第一家上市公司, 因与德国 FAG 合资失败, 让出了最优质的铁路轴承资产 ; 目前已被民企宁夏宝塔石化集团收购 襄阳轴承 678.SZ 汽车轴承 ( 以重型货车轮毂轴承为主 ) 原主要为东风汽车配套, 现由湖北三环集团控股, 但盈利能力较低 龙溪股份 6592.SH 关节轴承 ( 用于工程机械 航空 机器人等 ) 关节轴承产量全球第一 ; 技术实力强, 建有全国唯一的关节轴承研究所 国家级关节轴承检测实验中 心 ; 发展很稳健 南方轴承 2553.SZ 滚针轴承 ( 汽车 摩托车 ) 主要为汽车 摩托车配套 ; 滚针轴承产量国内第一 方圆支承 2147.SZ 建筑机械 工程机械 冶金矿山用回转支承 风电偏航变桨轴承 原建设部直属企业, 以工程机械回转支承见长, 后介入风电偏航变桨轴承, 具有较深厚的技术沉淀 上海集优 2345.HK 上海联合滚动以铁路轴承 风电轴承为特色 ; 天安轴承以微型轴承 铁路货车轴承 微型轴承在国内具备很高知名度 ; 集团还有汽轮机叶片 刀具 紧固件等业务 ( 汽车 家电 仪器仪表 ) 见长 临沂开元 CHINA BEARING 汽车轴承 ( 重型货车 轿车 ) 冶金矿山轴承 海外上市, 管理较好 ; 从烟台铁姆肯轴承挖到几位专家, 在技术和管理上都有很大提升.SGX 日发数码 252.SZ 轴承装备 ( 轴承磨超自动线 ) 轴承磨削设备处于国内领先水平, 浙江民营企业经 营体制好, 善于招揽人才, 发展潜力大 注 : 营业收入为 21 年上市公司营运收入 ; 轴承收入为 21 年集团公司轴承业务收入, 其中日发数码为轴承装备收入资料来源 : 中国银河证券研究部整理在哈 瓦 洛三家老牌轴承企业中, 瓦轴是中国轴承工业的摇篮, 也是在改革开放进程中唯一没有经历大动荡的老牌轴承企业, 目前已成为国内最大的综合性轴承企业 哈轴 洛轴则都经历了经营不善 濒临倒闭的困境, 目前哈轴由中航工业接手, 主抓航空轴承 ; 洛轴则一度要被民营企业天马股份收购, 最终由河南永煤集团控股, 目前技术实力仍属国内数一数二的地位, 但盈利能力仍有待改观 民营企业中, 天马集团 万向钱潮 人本集团三家浙江企业脱颖而出, 其中天马股份 ( 以轴承锻件 电机轴承起家 ) 通过收购成都轴承厂 ( 铁路轴承 风电轴承 ) 北京人民轴承厂( 冶金矿山轴承 石油钻采轴承 ) 贵州虹山轴承厂( 航空航天 军工轴承 ) 齐重数控( 包含部分 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 2

6 轴承装备, 天马风电轴承快速发展有赖于齐重数控提供的关键装备 ), 还曾一度要收购国内老牌轴承企业 洛轴, 逐步成长为一家综合性轴承企业, 已初步具备与哈 瓦 洛相抗衡的竞争实力 除瓦轴 天马 万向钱潮外, 目前登陆资本市场的还有 9 家轴承相关企业, 其中包含一家轴承装备企业 日发数码 这 9 家企业中,7 家在 A 股上市,1 家在港股上市 ( 上海集优 ), 1 家在新加坡上市 ( 临沂开元 ) 其中, 我们认为轴承科技 龙溪股份 方圆支承 日发数码具有较好的发展前景 ( 二 ) 未来将出现更多的轴承相关上市公司 未来中国资本市场上将出现更多的轴承相关上市公司 其中常州光洋 五洲新春 力星钢球 新乡日升 大冶轴已经在运作上市, 瓦冶矿 摩士集团 迪邦三星也有意上市 在这些企业中, 我们相对更看好常州光洋 五洲新春 大冶轴 瓦冶矿的发展前景 表 4: 中国轴承行业处于上市前期或由上市意向企业情况 轴承企业企业名称轴承收入 ( 亿元 ) 产品定位 / 企业特长企业综合实力评价 上市前期企业有上市意向企业 常州光洋 5-6 汽车变速箱轴承 离合器分离轴承 轮毂轴承 发动机摇臂轴承 转向器轴承 ; 以汽车轴承为主 家电 汽车 摩托车 电机 农机和电动 五洲新春 1-15 工具用轴承 ; 车削轴承套圈 ; 优质轴承钢 管 轴承钢球 ( 汽车轮毂钢球 风电轴承专用 力星钢球 6-8 钢球享誉业内 ) 新乡日升 2-4 轴承套圈 滚动体数控装备 冶金轴承 石化轴承 重型矿山机械轴承 大冶轴 8-1 水泥机械轴承 风电轴承 港机轴承 冶金轧机轴承 石油泥浆泵轴承 矿山机 瓦冶矿 2-4 械轴承, 以大型 特大型轴承为特色 特种微型轴承 ( 家电 汽车 电动工具 摩士集团 6-8 精密电机 机床主轴 精密仪器 ) 冶金轧机轴承, 发动机配套轴承, 减 变 迪邦三星 6-9 速机专用轴承, 纺织和矿山机械轴承 汽车变速箱用滚针轴承销量国内第一, 研发能力在国内同行中处领先水平轴承零部件 轴承成品 轴承设备一体化 ; 在轴承套圈精密冷辗技术领域居于国内领导地位中美合资企业, 专注于轴承钢球, 专业化水平高国内目前轴承数控装备制造企业中产品品种最为齐全的专业轴承数控装备制造商国内前十大轴承企业之一, 技术实力雄厚, 在业内具有很高的知名度以冶金 矿山设备配套轴承起家, 品牌形象好由镇海特种微型轴承厂改制而成的浙江民企, 是国内最大的微型轴承企业市场开拓能力较强, 在业内具有一定知名度 注 : 轴承收入为 21 年集团公司轴承业务收入, 其中新乡日升为轴承装备收入 力星钢球为轴承零部件收入 资料来源 : 中国银河证券研究部整理 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 3

7 ( 三 ) 轴承行业已形成较为完善的工业体系 经过几十年的努力, 目前中国轴承行业已形成较为完善的工业体系 轴承行业已形成较大的经济规模, 行业自主创新体系和能力建设取得了较大进展, 零件专业化和工艺专业化进步明显, 装备配套能力有所提高 表 5: 中国轴承行业已形成较为完善的工业体系 产业体系 对应实体 一所洛轴所 ( 轴研科技 ) 行业技术依托产业集群 / 零部件和工艺专业化装备配套能力 一院中机十院一校河南科技大学 1 个国家大型轴承工程瓦轴技术研究中心 5 个国家认定的企业技万向钱潮 瓦轴 洛轴 哈轴 西北轴承术中心 6 个博士后科研工作站万向钱潮 龙溪 轴研科技 西北轴承 杭州中心 天马股份 轴研科技 杭州所 上海所 万向 龙溪 瓦轴 重庆长江 慈兴 常 9 个国家认可的实验室州光洋 97 项国家标准 13 项机械行业标准 78 项轴承标委会文件的标准体系, 标准体系国际标准采用率达 8% 轴承成品瓦房店 洛阳 长三角 浙东 聊城钢球生产基地江苏通用 山东东阿 河南星彩等保持架生产基地山东聊城滚子生产基地洛阳 哈尔滨锻造生产基地新昌 黄石 湖州轴承专用工艺装备制造无锡开源 上海莱必泰 新乡日升 齐重数控 濮阳贝英 无锡明鑫 企业天津二机床等 资料来源 : 中国轴承工业协会 中国银河证券研究部整理 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 4

8 二 行业突破困境 : 民企整合产业资源是大势所趋 ( 一 ) 产业集中度过低 : 兼并重组趋势会进一步加强 目前, 中国轴承行业已经具备较大的产业规模 21 年, 中国轴承行业主营业务收入达到 126 亿元, 位居世界前三 图 1:25-21 年中国轴承行业收入年均增长接近 2% 图 2:25-21 年中国轴承行业产量年均增长接近 2% 15 轴承行业主营业务收入 ( 亿元 ) 增速 5% 2 轴承产量 ( 亿套 ) 增速 5% % 2.11% 4% % % % 3% 2% 3 1% 5 1% % % 资料来源 : 中国轴承工业协会, 中国银河证券研究部 资料来源 : 中国轴承工业协会, 中国银河证券研究部 但是, 这 126 亿元主营业务收入, 是 21 年中国 185 家规模以上 ( 年销售收入大于 5 万元 ) 轴承企业的总和, 平均每家企业主营业务收入不足 7 万元 根据中国轴承工业协会统计, 中国轴承行业 CR1 CR3 长期在 3% 45% 左右徘徊, 而相比之下, 瑞典 SKF 一家企业就占瑞典 9% 以上轴承市场份额 ; 日本前四大轴承企业占全国轴承市场份额的 8% 以上 表 6: 中国轴承行业产业集中度过低 项 目 年 份 全行业总销售额 ( 亿元 ) 总销售额 ( 亿元 ) 前 1 名 CR1 34.4% 28.5% 31.4% 32.2% 27.% 3.6% 29.7% 33.5% 34.5% 总销售额 ( 亿元 ) 前 3 名 CR3 47.% 43.7% 44.5% 45.2% 44.6% 34.3% 39.9% 44.8% 46.2% 销售额亿元以上企业数 规模以上企业数 资料来源 : 中国轴承工业协会, 中国银河证券研究部 中国轴企规模偏小 龙头企业瓦轴集团 21 年主营业务收入才刚超过 6 亿元, 轴承收入才刚超过 5 亿元 而瑞典 SKF 一家企业轴承营业收入就接近 6 亿元人民币, 轴承收入超过 5 亿元 瓦轴的轴承收入不足 SKF 的十分之一 ; 天马股份的轴承收入更是不足 SKF 的 1/2 国际轴承产业经过激烈的市场竞争, 优胜劣汰, 兼并重组, 十年前, 已形成了八大跨国公 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 5

9 司占主导地位的格局, 其市场占有率一度达到 8% 以上 表 7: 国际八大轴承企业轴承收入规模巨大 ( 单位 : 亿美元 ) 所属国家公司名称经营业绩 23 年 24 年 25 年 26 年 27 年 28 年 瑞典 SKF 德国 Schaeffler( 舍弗勒 ) 日本 NSK( 日本精工 ) 美国 Timken( 铁姆肯 ) 日本 NTN 日本 JTEKT( 捷太格特 ) 日本 NMB( 美蓓亚 ) 日本 NACHI( 不二越 ) 合计 主营收入 轴承收入 主营收入 轴承收入 主营收入 轴承收入 主营收入 轴承收入 主营收入 轴承收入 主营收入 轴承收入 主营收入 轴承收入 主营收入 轴承收入 主营收入 轴承收入 注 : 其中 28 年轴承业务收入为估计数 资料来源 : 中国轴承工业协会, 中国银河证券研究部 图 3: 天马股份轴承收入不足 SKF 的 1/2: 国内轴企发展空间巨大 1 21 年营业收入 ( 亿元 ) 21 年轴承收入 ( 亿元 ) SKF Schaeffler NSK Timken 瓦轴天马 资料来源 : 各公司年报 中国银河证券研究部整理我们认为, 未来轴承行业兼并重组趋势会进一步加强 185 家规模以上企业过于分散, 龙头企业收购行业内企业 快速做大做强是一必然发展趋势 另一方面, 我们认为国内轴承企业的发展空间巨大 我们认为中国轴承行业未来必将出现 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 6

10 中国的 SKF, 出现 百年长青 的企业 企业规模扩大 1 倍以上并不是空谈 而这一切, 都需要企业默默苦干, 甚至是 默默苦行 欧洲 美国 日本的机械企业都是经历了 1 余年的默默耕耘, 精益求精, 才成长为全球的霸主 中国轴承企业唯有踏踏实实干实业, 低调务实稳健发展, 才能在全球市场上获得更高的地位 我们认为, 以国有企业为龙头整合行业产业链不是一种很好的符合市场经济的方法 效率低下 管理粗放 浪费惊人的国有资本在部分领域的低水平重复投资和恶性竞争是阻碍行业健康发展的一大障碍 我们坚信机制灵活 具备现代企业管理机制和核心技术的优秀民营企业的崛起是行业发展的必然趋势 我们认为天马股份等民营龙头企业具有整合产业链 引领行业发展潮流的潜质 ( 二 ) 行业垄断 国产化壁垒亟需打破 : 民企竞争环境将有所改善 目前, 中国轴承行业按销售额, 已形成国有企业 : 民营企业 : 外资企业 =14:66:2 的格局 行业的中高端市场主要由外资企业和大型国有企业掌控和少数大型民营企业掌控 目前, 国内在军工 ( 航空 航天 兵器 船舶 ) 等部分领域还存在一定的行业垄断, 用户采购偏向于长期以来的老国企供货, 而对民营企业放开程度不够 在高铁轴承等领域, 还存在一定的国产化歧视问题 表 8: 中国轴承行业面临较多的行业垄断 国产化壁垒 国产化壁垒质量和可靠性差距装备差距质量一致性对检测的重视程度缺乏权威的认证机构配套体系的惯性国产化歧视国产化不一定实现产业化主机企业对首台 ( 套 ) 政策积极性不高 具体原因 / 案例我国轴承企业从轴承钢的化学组分 炼制工艺 加工工艺 热处理工艺检测手段等环节和国外相比都存在一定的差距国内企业在高端轴承工艺装备 检测装备方面存在差距 在汽车轴承领域, 一套好的轴承检测设备要几千万元, 小企业没有能力购买在汽车轴承领域, 很多企业前期供货时给的样品质量很好, 到后来批量生产时质量往往与前期的样品不一致, 导致客户失去了信任部分企业为追求规模的扩张而对产品的检测不够重视在风电轴承领域, 目前国内缺乏权威的采用或接轨国际标准的认证机构, 使得整机企业不敢贸然试用例如, 在汽车轴承领域, 欧美整车企业倾向选择欧美品牌的汽车轴承配套, 日韩的喜欢用日韩的在高速铁路车辆领域, 铁道部要求采用进口轴承 ( 或外资在华企业轴承 ), 不用国产 用进口的外资品牌的, 就是用世界上最好的, 出了问题没有责任 ; 用国产的, 出了问题需要负责如风电增速器轴承, 瓦轴集团首批风电增速机轴承已在通榆风电场安装的两台风机上使用近两年, 实现国产化, 但产业化推广遇到困难, 国内风电整机企业还不愿意采用 早在 26 年, 瓦轴集团与上海地铁运营有限公司车辆分公司合作开发的两种规格城市轨道交通车辆轴箱轴承通过了技术鉴定, 当时评定可以实现批量生产, 但目前推广也遇到困难 国家鼓励采用首台 ( 套 ), 但主机企业对采用国产轴承积极性不高 资料来源 : 中国银河证券研究部整理在高铁车辆领域, 铁道部要求采用进口轴承 ( 或外资在华企业轴承 ), 目前我们国内轴承企业仍未有一家纳入高铁轴承采购体系 内在的逻辑我们认为可能是 : 用进口的外资品牌的, 就是用世界上最好的, 万一出了问题铁道部是没有责任的 ; 用国产的轴承, 万一出了问题, 则 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 7

11 是需要有人来负责的 因此, 铁道部对采用国产轴承的积极性其实是不高的, 尽管国内以洛轴 轴研科技 瓦轴 天马股份等企业在积极研制高铁轴承, 但进展较慢 我们认为, 随着市场化改革的逐步推进, 未来这些行业垄断 国产化壁垒等问题将逐步获得解决, 国内企业将获得更好的市场环境 民营轴承企业将在这进程中受益最大, 在行业销售收入中的比重将进一步提升, 在中高端产品市场领域将获得更好的竞争地位 ( 三 ) 轴承材料 装备是瓶颈 : 材料 装备 轴承一体化是趋势 轴承行业需要大量的优质轴承钢 轴承钢是用来制造滚动轴承中的滚动体 ( 滚珠 滚柱 滚针 ) 及内 外滚道的专用钢种, 也可做其它用途, 如形状复杂的工具 冷冲模具 精密量具以及要求硬度高 耐磨性高的结构零件 一般的轴承用钢是高碳铬钢, 其碳的含量为 Wc=.95%~1.15%, 属于过共析钢, 目的是保证轴承具有高的强度 硬度和足够碳化物, 以提高耐磨性 铬的含量为.4%~1.65%, 铬的作用主要是提高淬透性, 使组织均匀, 并增加回火稳定性 铬与碳作用形成的合金渗碳体, 能阻碍奥氏体晶粒长大, 减少钢的过热敏感性, 使淬火后获得细针马氏体或隐针马氏体组织, 从而增加钢的韧性 但铬含量 >1.65%, 淬火后残余奥氏体量会增加, 使零件的硬度和尺寸稳定性降低, 增加碳化物的不均匀性, 降低韧性和疲劳强度 用于大型轴承的轴承钢, 还需要加入硅 锰等元素, 以便进一步提高钢的淬透性, 提高钢的强度和规定非比例伸长应力 滚动轴承钢的纯度要求极高, 硫 磷含量限制极严 (Ws<.2% Wp<.27% 因硫 磷形成非金属夹杂物, 降低接触疲劳抗力, 是一种高级优质钢 目前, 我国轴承行业主要用材有高碳铬轴承钢如 GCr15 GCr15SiMn GCr15SiMo GCr18Mo 等 渗碳轴承钢如 G2Cr2Ni4(A) G2CrNiMo(A) G2CrNi2Mo(A) G1CrNi3Mo (A) G2Cr2Mn2Mo(A) 等, 高温轴承钢如 Cr4Mo4V 等, 高碳铬不锈钢如 9Cr18 9Cr18Mo 等, 中碳轴承钢如 G56Mn G7Mn G42CrMo 等 目前, 国内部分高端轴承的轴承钢还依赖进口 部分高端轴承领域迟迟得不到突破, 很大程度上是因为轴承钢的问题 而部分轴承钢的工艺是保密的, 国外顶级轴承制造商 SKF 拥有自己的轴承钢冶炼能力, 还有自己的轴承专用装备研制能力 国内著名民营轴承企业天马股份目前也正在向材料 轴承 装备三位一体化发展, 我们认为这是一种志存高远的发展趋势, 未来有望向全球第一大轴承企业 SKF 的发展模式靠拢 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 8

12 三 进口替代 外资品牌替代空间巨大 ( 一 ) 轴承行业年均进口替代 外资品牌替代空间近 5 亿元 根据国家工信部 21 年 1 月发布的 机械基础零部件产业振兴实施方案, 中国机械基础零部件制造业国内市场占有率 65% 左右 根据部分机械基础件进口数据和跨国公司在华生产情况, 我们预计未来 5 年机械基础件年均进口替代 ( 包含外资品牌替代 ) 空间在 3 亿元以上 轴承行业是机械基础件的一个典型代表, 行业产值占整个机械基础件行业总产值的 13% 左右 根据中国轴承协会的统计,21 年中国进口轴承 38 亿美元 如果考虑到 SKF Schaeffler Timken 等外资在华企业, 我们认为 21 年轴承行业进口加外资品牌替代空间为 4-5 亿元 图 4:25-21 年中国轴承行业进口金额年均增长 23% 出口 ( 亿美元 ) 进口 ( 亿美元 ) 图 5:25-21 年中国轴承行业进口数量年均增长 1.28% 出口 ( 亿套 ) 进口 ( 亿套 ) 4 3 出口 CAGR:18.4% 进口 CAGR:22.88% 5 4 出口 CAGR:1.58% 进口 CAGR:1.28% 资料来源 : 中国轴承工业协会, 中国银河证券研究部 资料来源 : 中国轴承工业协会, 中国银河证券研究部 外资品牌轴承企业占据着国内轴承市场的重要一部分, 全球八大跨国轴承公司均已在中国安营扎寨, 并继续加大在华投资力度 一方面已建立的合资 独资轴承企业规模不断扩大生产规模, 加快实施人员和采购本土化, 削弱了本土轴承企业原有的劳动力成本较低等比较优势 ; 另一方面, 外资品牌轴承企业加紧深入到我国轴承行业的核心层, 寻找合作伙伴, 甚至控股, 并购 有的还在我国建设研发中心 庞大的办事机构和完善的销售网络 外资品牌轴承企业进入中国通常采取 合资 控股 独资 扩张产能和研发能力 的路线 截至 21 年, 八大跨国公司在中国建立了约 3 个轴承厂, 已初步形成 1 亿套轴承生产能力, 主要瞄准中国的中高端轴承市场 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 9

13 表 9: 外资轴承企业已经在中国形成了较为强大生产 销售体系 企业瑞典斯凯孚 (SKF) 德国舍弗勒 (SCHAEFFLER) 日本精工株式会社 (NSK) 美国铁姆肯公司 (TIMKEN) 在华生产 销售体系业务总部位于上海, 遍布全国各地有 21 处代表处 在中国共有 9 家生产单位 : 斯凯孚 ( 中国 ) 投资有限公司 斯凯孚精密机械 ( 上海 ) 有限公司 斯凯孚 ( 上海 ) 轴承有限公司 国科精工 ( 上海 ) 有限公司 斯凯孚汽车轴承有限公司 斯凯孚 ( 上海 ) 汽车技术有限公司 北京南口斯凯孚铁路轴承有限公司 斯凯孚 ( 大连 ) 轴承与精密技术产品有限公司 斯凯孚密封系统 ( 芜湖 ) 有限公司 此外还有 1 多家授权经销商, 他们成为 SKF 服务的延伸 中国总部设在上海, 在上海设有 1 个该公司在亚洲最大的研发机构 安亭研发中心 ; 在北京 上海等地设有 15 个销售办事处, 另外还有一家贸易服务公司 公司原有在上海 银川 太仓的三家生产基地 为满足市场需求, 集团于 27 年追加投资约 2 亿欧元, 在太仓建造了厂房面积达 11 万平方米的太仓新工厂, 该工厂是集团在全球范围内最大的生产基地, 主要生产滚针轴承和汽车零部件, 目前已投入使用 28 年 4 月该集团斥资 8 亿元在宁夏新建立的工厂也将于 29 年建成投产 与竞争对手世界第一大轴承制造商 SKF 在中国大规模建厂的战略相比, 舍弗勒一直把并购放在重要位臵 NSK 在中国投建了 5 大轴承大生产基地, 分别是 :(1) 昆山恩斯克有限公司, 产品主要为应用于空调 汽车等诸多高科技术领域的高品质 低噪音的小型球轴承和汽车轴承 ( 2) 张家港恩斯克精密器械有限公司, 专门生产和销售轴承及精密机械部件 (3) 东莞恩斯克转向器有限公司, 生产等速万向节等转向相关配套产品 (4) 常熟恩斯克轴承有限公司, 主产滚针轴承 (5) 苏州恩斯克轴承有限公司, 主要生产圆锥滚子轴承 此外,NSK 于 28 年在中国江苏昆山市设立了独立法人研究开发中心, 即恩斯克 ( 中国 ) 研究开发有限公司铁姆肯公司亚太区总部设在上海, 其 7 个销售办事处覆盖大中华区的主要城市诸如 : 上海 北京 沈阳 无锡 成都 香港和台北, 服务于本地和国际客户 公司还投资建立了分别位于无锡 ( 三家 ) 烟台和成都的全资大型制造基地 28 年 9 月, 铁姆肯在江苏无锡新区的大型轴承工厂正式开业, 据悉, 该厂已成为铁姆肯公司在全球最大的生产工厂 资料来源 : 中国银河证券研究部整理 ( 二 ) 进口替代是 十二五 轴承行业发展重点任务 在全国轴承行业 十二五 发展规划 ( 征求意见稿 ) 中, 明确了轴承行业的发展目标 其中, 规划将提升重大装备轴承自主化率作为一个重要目标 规划提出, 到 十二五 末期中国重大装备轴承自主化率综合自主化率要求达到 8% 以上 表 1: 全国轴承行业 十二五 发展规划发展总量目标 项目 29 年实际达到 215 年发展目标 主营业务收入 ( 亿元 ) 产量 ( 亿套 ) 工业增加值 ( 亿元 ) 3 7 工业增加值 工业增加值率 (%) 3% 36.5% 利润额 ( 亿元 ) 利润 销售利润率 (%) 5% 7% 全员劳动生产率 ( 万元 / 人 年 ) 1 2 万元工业增加值能耗 ( 吨标煤 ) 轴承钢材料利用率 提高 8 个百分点 污染物排放 降低 2% 资料来源 : 中国轴承工业协会, 中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 1

14 表 11: 到 十二五 末期中国重大装备轴承自主化率综合自主化率要求达到 8% 以上 序号 关键领域配套轴承 自主化率 (%) 21 年达到 215 年目标 22 年目标 1 大型清洁高效发电设备 特高压输变电设备 / / / 3 大型石化设备 大型煤化工成套设备 大型薄板冷热连轧成套设备及镀涂层加工成套设备 大型煤炭井下综合采掘 提升和洗选设备以及大型露天矿设备 大型船舶 海洋工程设备 轨道交通设备 大型环保及资源综合利用设备 大型施工机械 重大工程自动化控制系统和关键精密测试仪器 大型 精密 高速数控设备和数控系统及功能部件 新型纺织机械 新型 大马力农业装备 电子 生物和医药等高技术装备 民用飞机及发动机 机载设备 试制样品 小批量生产 综合 资料来源 : 中国轴承工业协会, 中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 11

15 表 12: 十二五 中国轴承行业发展重点 序号 类别 产品 指标 1 高速动车组轴承 时速 2km 轨道交通装备 运行 2 万 km, 可靠度 99% 1 轴承 2 重载货车轴承 轴重 25t, 时速 12km, 使用寿命 16 万 km 3 新型城市轨道交通轴承 时速 1km, 使用寿命 8 万 km, 可靠度 99% 1 第三代轿车轮毂轴承单元 使用寿命 25 万 km 2 第二代重载卡车轮毂轴承单元 使用寿命 5 万 km 2 汽车轴承 3 涡轮增压器轴承 转速 1 万转 / 分钟以上, 耐高温 6~7, 使用寿命 1~15 万 km 3 数控机床轴承 高 中档数控机床轴承 精度 P4 P2,DmN 值达到 mm r/min 风力发电机组 4 轴承 5 冶金轧机轴承 1.5 兆瓦以上风力发电机组主轴轴承 增速器轴承 发电使用寿命 2 年, 可靠度 99% 机轴承 1 大型薄板冷热连轧线轴承使用寿命轧钢 12 万 t, 可靠度 99% 2 高速线材轧机轴承速度达 12m/s 径向跳动 <.6mm, 截面高度差相邻二件 <.2mm, 同组 3 森吉米尔轧机轴承 <.6mm 1 盾构机轴承 使用寿命 5h, 可靠度趋近 1% 6 重型机械轴承 2 水泥主磨机轴承 使用寿命 3h 发动机主轴轴承 起落架轴承 传动系统轴承 操纵系 使用寿命 1h 7 大飞机轴承 统轴承等 DmN 值达 mm r/min 新型纺织机械 8 化纤设备轴承 精度 P4 P2, 转速达 25rpm, 连续工作寿命 15h 轴承 资料来源 : 中国轴承工业协会, 中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 12

16 四 中高端产品市场需求年均增速在 2% 左右 ( 一 ) 十二五 行业年均增长近 15%, 中高端产品增长近 2% 我们认为, 十二五 期间, 在产业政策方面, 国家将加大对机械基础件尤其是关键零部件的支持力度 之前国家 企业普遍 重主机 而 轻配套 目前国家逐步加强对机械基础件的重视,21 年 1 月工信部出台 机械基础零部件产业振兴实施方案 加以支持 根据中国机械工业联合会的 十二五 机械工业发展规划, 十二五 时期机械工业则开始执行 强化基础 战略, 着重加强发展机械基础件产业 轴承则是机械基础零部件之首 根据中国轴承行业的 十二五 发展规划 ( 征求意见稿 ), 轴承 十二五 期间年均主营业务收入规模的增速在 12% 左右 考虑到行业专家往往保守估计, 我们预计轴承行业未来 5 年年均增速在 15% 左右 十二五 期间, 随着汽车 发电设备 轨道交通设备 工程机械 数控机床 农业机械 冶金矿山设备 电子专用装备及新兴产业配套 高端装备制造业配套等下游应用的新增需求和维修改造的需求增长, 轴承行业从中低端向中高端产品结构升级, 国际市场的进一步开拓, 我们认为中国轴承行业保持年均 15% 增长具有充分保障 此外, 随着轴承存量的越来越多, 轴承的维护和更新需求将保持稳定增长, 使得轴承行业具备 百年长青 的特征, 未来下游需求仍将平稳增长 我们反观全球最大的轴承企业 SKF, 该公司成立于 197 年, 已经具备 14 年的历史 在经历百年之后,24-21 年 SKF 公司营业收入仍然保持了稳定的增长 汽车 通用机械 重型机械 航空航天 铁路车辆 能源设备等领域需求仍然保持平稳增长 图 6: 近年来 SKF 营业收入依旧保持稳定增长 ( 百万瑞典克朗 ) 图 7:SKF 公司 21 年业务结构 资料来源 :SKF 官方网站, 中国银河证券研究部 资料来源 :SKF 公司 21 年年报, 中国银河证券研究部 在中国, 轴承行业中高端产品需求主要集中在汽车 风电 铁路 冶金 机床等领域 其中, 汽车 ( 注 : 下图中的汽车只包含重卡和轿车, 不包含客车其他轻型车辆 ) 风电 铁路 冶金 机床等五大领域约占整个轴承市场需求的一半以上 如果按轴承应用数量计算, 电器及家电行业 ( 包括家电 电机 电动工具 电器等 ) 是轴承行业最大的应用领域, 车辆工业 ( 包括汽车 摩托车 拖拉机 低速汽车 铁路车辆等 ) 是 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 13

17 轴承行业第二大应用领域 图 8:29 年中国轴承行业下游需求分布 ( 按成品销售金额 ) 图 9:26 年中国轴承行业下游需求分布 ( 按销售产量 ) 汽车 3.2% 轧钢机 4.6% 铁路 3.7% 工程机械 6.6% 电机 6.6% 其它及维修 8% 重点工业主机 7% 车辆工业 18% 机床 4.2% 电器及家电 19% 风力发电 9.% 其它 35.1% 出口 4% 其他机械配套 8% 资料来源 : 中国机械工业联合会, 中国银河证券研究部 资料来源 : 中国轴承工业协会, 中国银河证券研究部 ( 二 ) 风电轴承 : 市场需求在 6 亿元以上, 进口替代才完成一半 风电轴承是近年来轴承行业发展最快的下游行业之一 目前, 我国在偏航 变桨轴承领域的国产化已经取得举世瞩目的成就, 但在变速箱 主轴 电机轴承领域仍然为外资品牌所主导, 风电轴承还有一半的市场空间有待国产化 目前中国以天马股份 瓦轴 洛轴为代表的企业已经基本完成风电偏航 变桨轴承的进口替代进程, 未来将有望在变速箱 主轴 电机轴承领域获得突破, 从而大幅提高风电轴承的市场份额 我们认为天马股份很有可能率先在风电变速箱轴承领域获得进展 图 1: 近年来中国风电产业发展迅速, 海上风电成未来增长点 图 11: 未来中国有望逐步突破风电变速箱 主轴 电机轴承 资料来源 : 互联网, 中国银河证券研究部 资料来源 : 中国银河证券研究部 近年来中国风电装机容量快速增长 21 年, 中国新增装机容量位居世界第一, 风电累计装机容量也首次超过美国, 跃居世界第一 根据中国风能协会统计,21 年中国 ( 不包括台湾地区 ) 新增安装风电机组 1294 台, 装机容量 MW, 年同比增长 37.1%; 累计安装风电机组 台, 装机容量 MW, 年同比增长 73.3% 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 14

18 图 12: 中国风电装机容量高速增长,21 年始增速放缓 图 13:25-21 中国风电新增装机数量快速增长 新增装机容量 (MW) 158% 154% 157% 1% 增速 % 86% 2% 15% 1% 风电机组新增装机数量 ( 台 ) 146% 117% 63% 增速 97% % 12% 9% % % % % % % % 3% % 资料来源 : 中国风能协会 中国银河证券研究部 资料来源 : 中国风能协会 中国银河证券研究部 以目前我国装机容量最多的 1.5MW 机型为例, 每台风电机组大约需要 25 套轴承 近年来轴承单价下降较快 ( 主要是已经国产化的偏航 变桨轴承价格下降较快 ),211 年一台 1.5MW 风电机组所用到的轴承总价在 5 万元左右 表 13:211 年 1.5MW 机型风电轴承产品总价在 5 万元左右 产品 轴承类型 单耗 ( 套 ) 单价 ( 万元 / 套 ) 总价 ( 万元 / 机组 ) 偏航轴承 四点接触球转盘轴承 变浆轴承 双排四点接触球转盘轴 主轴轴承 调心滚子轴承 大锥角双列圆锥滚子轴承 增速箱轴承 深沟球轴承 圆柱滚子轴承 满滚子圆柱滚子轴承 双列圆锥滚子轴承 调心滚子轴承 推力调心滚子轴 17 套左右 -( 关键轴承与普通轴承价格相差较大 ) 承 四点接触球轴承 电机轴承 深沟球轴承 圆柱滚子轴承 合计 - 25 套左右 资料来源 : 中国银河证券研究部整理 在风电轴承市场上, 目前, 偏航 变桨轴承已经基本实现国产化, 瓦轴和天马的市场份额最大 ; 主轴轴承主要为 Schaeffler(FAG) SKF 和瓦轴的竞争 ; 变速箱轴承基本为 SKF Schaeffler (FAG) 和 Timken 等几家外资企业所垄断 ; 电机轴承主要为 Schaeffler(FAG) SKF 等外资企业竞争 表 14: 中国风电轴承主要生产企业 轴承产品偏航轴承变浆轴承主轴轴承增速箱轴承电机轴承 主要供应商瓦轴 天马 洛轴 京冶 Schaeffler(FAG) 瓦轴 天马 洛轴 京冶 Schaeffler(FAG) Schaeffler(FAG) SKF NSK Timken 瓦轴 天马 Schaeffler(FAG) SKF Timken Schaeffler(FAG) SKF NSK Timken 资料来源 : 中国银河证券研究部整理 根据我们的模型计算,21 年中国风电轴承市场规模在 75 亿元左右 其中, 一半左右的 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 15

19 市场被 Schaeffler(FAG) SKF NSK Timken 等外资品牌所占领 211 年预计风电轴承市 场需求在 6 亿元以上 图 14:1.5MW 机型风电机组轴承总价下降幅度较大 ( 万元 ) 图 15:25-21 年中国风电轴承市场规模 ( 亿元 ) 偏航轴承变浆轴承主轴轴承变速箱轴承电机轴承 偏航轴承变浆轴承主轴轴承变速箱轴承电机轴承 资料来源 : 中国银河证券研究部 资料来源 : 中国银河证券研究部 我们认为, 在低碳经济推动下, 十二五 时期我国风电仍将保持一定的增长 但受制于并网发电瓶颈和其他各种因素, 风电装机很难再保持高速增长 我们认为, 未来中国风电设备企业将进一步开拓国内市场和海外市场, 故风电机组产量仍将保持增长 我们预计在 211 年风电新增装机容量增长近乎停滞之后, 年新增风电装机容量仍将保持年均 1-15% 左右的增长 到 215 年, 中国新增风电装机容量有望接近 3 万千瓦 此外, 我们认为风电机组将向大型化发展 1.5MW 机型在未来几年仍是主力 大容量 多兆瓦级风电机组需求主要来自海上风电 目前,2MW 2.5MW 3MW 机型基数很小,5MW 目前基数为零, 产量的增长主要取决于海上风电项目的进展 我国主要风电基地分布在北方内陆地区, 如内蒙 新疆 甘肃 东北 河北等地, 这些地区仍将以 1.5MW 机型为主 21 年, 我国风电新增装机平均功率为 1466kW 我们预计到 211 年我国风电新增装机平均功率可超过 1.5MW 图 16: 年中国风电新增装机容量预测 图 17: 年中国风电新增装机平均功率及预测 3 新增装机容量 (MW) 增速 2% 2 新增装机平均功率 (kw) 增速 2% 24 15% 15 15% 18 1% 1 1% % 5 5% E212E 213E214E215E % E 212E 213E 214E 215E % 资料来源 : 中国风能协会 中国银河证券研究部 资料来源 : 中国风能协会 中国银河证券研究部 211 年, 风电轴承价格出现了较大幅度的下降 我们认为, 风电轴承经过价格大幅调整 后, 未来几年价格将趋稳, 总体价格不会再有明显的下滑 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 16

20 我们认为, 风电轴承市场预计在 211 年下滑之后将保持平稳增长 到 215 年有望突破 8 亿元的规模 图 18: 我们预计风电轴承价格下降趋势将大幅放缓 图 19: 风电轴承市场预计在 211 年下滑之后将保持平稳增长 偏航轴承变浆轴承主轴轴承变速箱轴承电机轴承 偏航轴承变浆轴承主轴轴承变速箱轴承电机轴承 E 212E 213E 214E 215E E 212E 213E 214E 215E 资料来源 : 中国银河证券研究部 资料来源 : 中国银河证券研究部 ( 二 ) 汽车轴承 : 市场需求超 3 亿元, 中高档轿车轮毂轴承进口替代才刚刚开始 汽车是轴承行业最大用户 世界前三大轴承企业 SKF Schaeffler NSK 的汽车轴承业务 几乎都占整个公司业务的一半左右 在汽车领域, 目前中国在重型货车轮毂轴承领域已经基本实现国产化, 以襄轴 瓦轴为代 表, 但在中高档轿车尤其是合资品牌轿车轮毂轴承领域仅有万向钱潮等极少数几家企业获得突 破, 进口替代才刚刚开始 我们预计随着国产轮毂轴承将逐步加大对合资品牌轿车的渗透 从最近几年汽车产量来看, 中高档轿车是我国汽车市场上的主力, 增量最多 从产量增速 来看, 自主品牌轿车增速最快, 中高档轿车销量增速次之, 而重卡的增速最慢 从过去几年的 产量来看,29 年中国汽车市场景气度最高 未来几年, 由于汽车产量基数已经很大, 产量 增速将有所放缓, 但我们预计仍将会保持 1% 左右的增长 图 2: 中高档轿车轮毂轴承进口替代空间巨大 图 21: 中国汽车产量现状及预测 ( 年 ) 重卡中高档轿车自主品牌轿车 E 212E 213E 214E 资料来源 : 中国银河证券研究部 资料来源 : 中国汽车工业协会 中国银河证券研究部 轿车前后轮配套的轮毂轴承一般是不一样的, 一般前轮使用第一代轮毂轴承, 而后轮使用 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 17

21 第三代轮毂单元 部分高档车前后轮均采用第三代轮毂单元 最近几年, 由于汽车整车价格在逐渐下降, 竞争也越来越激烈, 汽车轴承的价格也在逐渐下降 25 年汽车轴承的毛利率大概在 15% 左右, 到目前国内汽车轴承企业毛利率已经下降到 1% 左右, 利润空间在不断压缩 重卡使用的轴承数量要多于轿车, 仅轮毂轴承每台车就要比轿车多使用 8 套, 使得单台重卡轴承需求金额高于轿车 重卡每个车轮用两套轮毂轴承 ( 双车轮的也是两个 ), 所以这里按使用最多的三个车桥的重卡计算, 一共用 12 套轮毂轴承, 后面 8 套轮毂轴承单价为 115 元, 前面 4 套轮毂轴承, 里面的一套 45 元, 外面的一套 85 元, 平均下来, 重卡轮毂轴承单价为 1 元左右 目前, 重卡用第一代轮毂轴承, 体积比轿车用轮毂轴承的大很多, 虽然没有轿车用轮毂单元精密度高, 但使用的轴承钢多, 所以价格也较贵 表 15: 轿车轴承产品单耗和单价 重卡 使用量 ( 套 ) 设计寿命 合计价格 ( 元 ) 轮毂 12 1 万公里 12 变速器 12 1 万公里 48 差速器 5 1 万公里 25 其他 合计 自主品牌轿车 使用量 ( 套 ) 生命周期 轮毂 4 1 万公里 48 变速器 1 1 万公里 2 差速器 4 1 万公里 2 其他 合计 中高档轿车轿车 使用量 ( 套 ) 生命周期 轮毂 万公里 6 变速器 万公里 3 差速器 万公里 32 其他 25 5 合计 资料来源 : 中国银河证券研究部整理 目前, 汽车主机配套轴承市场占整个汽车轴承市场的比例大概在 55% 左右, 以后随着汽车保有量的上升, 这个比例逐渐会下降 维修市场的占比会逐步提升 在汽车主机配套市场上, 由于中高档轿车目前在我国汽车市场上占有较大的比例, 所以汽车轴承市场也是中高档轿车所占的比例最大 以后随着自主品牌轿车比例的上升, 自主品牌轿车市场的比例会逐渐上升 随着我国汽车产量的快速增加, 我国汽车保有量不断扩大, 到 29 年时我国汽车保有量已经达到了 7619 万辆 轿车是我国汽车保有量中占比最大的车型, 约占 5% 到 29 年时, 轿车和重卡占汽车保有量的比例约为 6% 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 18

22 由于轿车产量的增速要快于其他车型的增速, 所以重卡和轿车在汽车保有量中所占的比例也在逐渐增加, 根据行业共识, 每年需更换轴承的车辆占当年保有量的 15% 左右 根据我们的模型测算,211 年中国汽车轴承 ( 不包含客车等轻型车辆 ) 市场规模已经超过 3 亿元 图 22: 未来汽车轴承市场需求前景看好 5 重卡中高档轿车自主品牌轿车 E 212E 213E 214E 资料来源 : 中国银河证券研究部在我国汽车轴承市场上, 国内企业主要集中在重卡和自主品牌轿车等中低端市场, 而外资企业则主要集中在中高档轿车等高端领域 在中低端汽车轴承市场, 由于技术门槛较低, 竞争比较激烈 在高端汽车轴承市场, 由于一直被少数外资企业垄断, 国内企业由于技术等原因很难进入该部分市场, 竞争没有中低端市场激烈 表 16: 中国汽车轴承主要生产企业 车型重卡自主品牌轿车合资品牌轿车 主要供应商襄阳轴承 瓦轴 公主岭 万象钱潮 哈轴 洛州 人本 万向钱潮 襄阳轴承 瓦轴 哈轴 洛轴 人本 Schaeffler NSK NSK Schaeffler SKF NTN 万向钱潮 资料来源 : 中国银河证券研究部整理重型货车轴承基本上实现了国产化, 国内主要生产厂商有襄阳轴承 瓦轴 公主岭 万向钱潮 哈轴 洛州 人本等 ; 自主品牌轿车轴承主要供应商有万向钱潮 襄阳轴承 瓦轴 哈轴 洛轴 人本 Schaeffler NSK 等 ; 中高档轿车 ( 主要指的是合资品牌轿车 ) 轴承市场基本上由外资轴承企业垄断, 只有万向钱潮等极少数内资轴承企业能打入供应体系, 目前主要供应商有 NSK Schaeffler SKF NTN 万向钱潮等 ( 三 ) 铁路轴承 : 市场需求 4 亿元左右, 进口替代向动车组迈进 在铁路车辆领域, 目前铁路货车国产化进程已经取得良好成果, 基本实现国产化, 龙头企业天马股份在 6 吨 7 吨级铁路货车轴承市场获得了近三分之一的份额 铁路客车轴承我国只能配套时速 16 公里以下的铁路客车车轴, 时速 16 公里以上的基本上全部依赖在华外资企业或进口 而高速动车组的轴承却依然被 SKF Schaeffler Timken 等外资企业垄断 我们认 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 19

23 为未来铁路轴承的国产化率必将提升 表 17: 铁路轴承产品单耗和总价 产品 单耗 总价 ( 万元 / 辆 ) 6 吨及以下 8 1 货车 7-9 吨 8 2 普通客车 ( 或 2 公里以下 ) 客车 动车 ( 或 2 公里及以上 ) 内燃机车 机车 电力机车 城轨 轻轨 16 5 资料来源 : 中国银河证券研究部整理 目前我国铁路轴承低端产品产能充足, 但需求相对稳定 ; 高端设备需求旺盛, 但产能相对落后 因此, 我国铁路车辆产品档次将明显提升, 产量相对比较稳定 铁路车辆轴承生命周期为 : 货车轴承生命周期一般 15 万公里, 使用满 8 年 ( 或 8 万公里 ) 进行大修, 根据轴承使用情况选择性更换 客车轴承生命周期一般为 24 公里 我国铁路密度远远落后于日本 德国 美国等发达国家 根据铁道部的中长期规划, 到 22 年我国铁路营业里程将由原来规划的 1 万公里提高到 12 万公里, 总投资规模由原来的 2 万亿元增加至 5 万亿元 其中车辆购臵投资约占总投资的 2% 铁路轴承收入占车辆购臵投资比例相对稳定, 在 4% 上下浮动 铁路网建设将在 211 年拉动铁路轴承市场快速增长 根据我们的模型计算, 我们认为国内铁路轴承市场容量在 211 年将达到 4 亿元左右 图 23: 未来重载货车 高速动车组轴承进口替代必将加速 图 24: 未来铁路轴承市场需求预计将稳步增长 E 212E 213E 214E 资料来源 : 中国银河证券研究部 资料来源 : 中国银河证券研究部 表 18: 中国铁路轴承主要生产企业 轴承产品货车用轴承客车用轴承动车组用轴承城市轨道用轴承 主要供应商铁道部定点 6 家企业 : 成都天马 瓦轴 南口斯凯孚 富安捷 ( 宁夏 ) 洛阳 LYC 上海联合滚动瓦轴 洛轴 哈轴和南京浦镇 Schaeffler NSK SKF Timken Schaeffler NSK SKF Timken 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 2

24 资料来源 : 中国银河证券研究部整理 ( 四 ) 冶金轴承 : 市场需求接近 4 亿元, 进口替代仍有较大空间 冶金设备轴承大部分为国外生产厂商所垄断, 因为冶金设备所用轴承对生产工艺和材料的要求较高, 国内能达到要求的厂商并不多 国内的冶金轴承生产商主要有洛阳轴研科技股份有限公司 洛阳轴承集团有限公司 瓦房店轴承集团有限责任公司 北京京冶轧机轴承制造有限公司 大连冶金轴承厂等 国外主要生产厂家有瑞典 SKF 日本 NSK 和 NTN 美国 TIMKEN 德国 FAG 和 INA 等 根据我们的模型计算, 我们认为国内冶金轴承市场容量在 211 年将接近 4 亿元左右 表 19: 冶金轴承应用领域 应用场合工作辊支撑辊压下机构轧机驱动装臵 / 小齿轮机架辅助设备 轴承产品采用双列 四列圆锥 或四列圆锥加轴向止推轴承 根据工况, 支撑辊一般选用四列圆锥滚子轴承或四列圆柱滚子轴承 各种重型止推压下轴承 圆锥 圆柱及调心 ( 单列和双列 ) 轴承组合 预密封的圆锥滚子轴承组件 调心滚子轴承和带座调心滚子轴承 资料来源 : 中国银河证券研究部整理 图 25: 冶金轧机轴承进口替代空间较大 图 26: 冶金轧机轴承未来市场需求增加平稳增长 E 212E 213E 214E 资料来源 : 中国银河证券研究部 资料来源 : 中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 21

25 五 重点上市公司 ( 一 ) 天马股份 : 轴承行业进口替代第一股, 产业链整合值得期待 公司是国内轴承行业中盈利能力最强的民营企业, 竞争优势明显 公司未来定位于进口替代, 产品绝大部分属于中高端产品 目前风电轴承增速回落, 通用轴承 铁路轴承和机床业务发展势头较好, 我们预计今年仍有 1% 左右的业绩增长 我们预计公司未来有外延式增长的机会, 上下游产业链整合值得期待 近期公司股价被高铁概念错杀, 又受累于国际资本市场外围环境不景气, 股价已经处于低位, 投资价值已然凸显 不考虑公司的外延式扩张, 我们预计 年公司 EPS 为 元, 对应当前股价 PE 分别为 16 倍,13 倍,11 倍 合理估值区间为 元, 维持 推荐 评级 催化剂 : 资产整合获得重大进展 风电轴承进口替代获得重大突破 ( 二 ) 龙溪股份 : 特种关节轴承龙头, 发展前景看好 公司是全球第一关节轴承生产商, 是我国最大的关节轴承出口基地 公司技术实力强, 建有全国唯一的关节轴承研究所 国家级关节轴承检测实验中心 ; 发展十分稳健 211 年 1-6 月, 公司净利润同比增长 42.11% 我们认为受益于工程机械 重卡 航空航天( 大飞机 直升机 ) 工业机器人等下游行业的拉动, 公司未来仍能保持较快增长 我们预计 年公司 EPS 为 元, 对应当前股价 PE 分别为 23 倍, 17 倍,14 倍 合理估值区间为 元 ( 三 ) 方圆支承 : 回转支承需求将保持较快增长 公司为原建设部直属企业, 以工程机械回转支承见长, 后介入风电偏航变桨轴承, 具有较深厚的技术沉淀 上半年公司受益于工程机械 重型机械和军工行业的需求拉动,211 年 1-6 月公司净利润同比大幅增长 66.42% 我们预计 1-9 月份净利润增速接近 5% 左右 我们预计 年公司 EPS 为 元, 对应当前股价 PE 分别为 27 倍, 22 倍,18 倍 合理估值区间为 元 ( 四 ) 轴研科技 : 技术实力雄厚, 未来增长将加速 公司由原机械部洛阳轴承研究所转制而成, 技术研发实力雄厚, 在航空航天 军工 风电 轨道交通轴承 机床主轴轴承领域独具特色 211 年 1-6 月净利润同比增长 21.82% 轴研科技计划在伊洛工业园区购买约 78 亩土地用于公司项目建设, 其中约 18 亩地为科研用地, 约 6 亩地为工业用地 公司计划在伊洛工业园区投资 18 亿元, 建设中国轴承技术研究院 轴承科技产业化项目, 投资规模分别为 2.5 亿元和 15.5 亿元 鉴于公司雄厚的技术研发实力和新产品开发能力, 我们认为公司未来发展前景较为乐观 我们预计 年公司 EPS 为 元, 对应当前股价 PE 分别为 36 倍, 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 22

26 28 倍,24 倍 合理估值区间为 元 ( 五 ) 日发数码 : 轴承磨超自动线发展前景看好 公司是中小型民营机床企业, 其轴承磨超自动线设备处于国内领先水平 公司目前产品定位中高端的普及型数控机床, 数控化率达到 1%, 产品精度和技术水平较高, 综合毛利率超过 35%, 在数控轮毂车床国内细分市场占有率第一 公司作为典型的浙江民营企业, 经营体制好, 善于招揽人才, 发展潜力巨大 我们认为, 轴承磨超自动线设备作为公司的募投项目, 技术位居国内领先水平, 未来市场前景看好 我们预计 年公司 EPS 为 元, 对应当前股价 PE 分别为 28 倍,22 倍,16 倍 合理估值区间为 元 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 23

27 插图目录 图 1:25-21 年中国轴承行业收入年均增长接近 2%... 5 图 2:25-21 年中国轴承行业产量年均增长接近 2%... 5 图 3: 天马股份轴承收入不足 SKF 的 1/2: 国内轴企发展空间巨大... 6 图 4:25-21 年中国轴承行业进口金额年均增长 23%... 9 图 5:25-21 年中国轴承行业进口数量年均增长 1.28%... 9 图 6: 近年来 SKF 营业收入依旧保持稳定增长 ( 百万瑞典克朗 ) 图 7:SKF 公司 21 年业务结构 图 8:29 年中国轴承行业下游需求分布 ( 按成品销售金额 ) 图 9:26 年中国轴承行业下游需求分布 ( 按销售产量 ) 图 1: 近年来中国风电产业发展迅速, 海上风电成未来增长点 图 11: 未来中国有望逐步突破风电变速箱 主轴 电机轴承 图 12: 中国风电装机容量高速增长,21 年始增速放缓 图 13:25-21 中国风电新增装机数量快速增长 图 14:1.5MW 机型风电机组轴承总价下降幅度较大 ( 万元 ) 图 15:25-21 年中国风电轴承市场规模 ( 亿元 ) 图 16: 年中国风电新增装机容量预测 图 17: 年中国风电新增装机平均功率及预测 图 18: 我们预计风电轴承价格下降趋势将大幅放缓 图 19: 风电轴承市场预计在 211 年下滑之后将保持平稳增长 图 2: 中高档轿车轮毂轴承进口替代空间巨大 图 21: 中国汽车产量现状及预测 ( 年 ) 图 22: 未来汽车轴承市场需求前景看好 图 23: 未来重载货车 高速动车组轴承进口替代必将加速... 2 图 24: 未来铁路轴承市场需求预计将稳步增长... 2 图 25: 冶金轧机轴承进口替代空间较大 图 26: 冶金轧机轴承未来市场需求增加平稳增长 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 24

28 表格目录 表 1: 中国轴承行业目前已经拥有 12 家相关上市公司... 1 表 2: 中国轴承行业前 6 大企业... 1 表 3: 中国轴承行业其余 9 家轴承相关企业... 2 表 4: 中国轴承行业处于上市前期或由上市意向企业情况... 3 表 5: 中国轴承行业已形成较为完善的工业体系... 4 表 6: 中国轴承行业产业集中度过低... 5 表 7: 国际八大轴承企业轴承收入规模巨大 ( 单位 : 美元 )... 6 表 8: 中国轴承行业面临较多的行业垄断 国产化壁垒... 7 表 9: 外资轴承企业已经在中国形成了较为强大生产 销售体系... 1 表 1: 全国轴承行业 十二五 发展规划发展总量目标... 1 表 11: 到 十二五 末期中国重大装备轴承自主化率综合自主化率要求达到 8% 以上 表 12: 十二五 中国轴承行业发展重点 表 13:211 年 1.5MW 机型风电轴承产品总价在 5 万元左右 表 14: 中国风电轴承主要生产企业 表 15: 轿车轴承产品单耗和单价 表 16: 中国汽车轴承主要生产企业 表 17: 铁路轴承产品单耗和总价... 2 表 18: 中国铁路轴承主要生产企业... 2 表 19: 冶金轴承应用领域 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 25

29 评级标准银河证券行业评级体系 : 推荐 谨慎推荐 中性 回避推荐 : 是指未来 6-12 个月, 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 超越交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报 2% 及以上 该评级由分析师给出 谨慎推荐 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 超越交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报 该评级由分析师给出 中性 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 与交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报相当 该评级由分析师给出 回避 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 低于交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报 1% 及以上 该评级由分析师给出 银河证券公司评级体系 : 推荐 谨慎推荐 中性 回避推荐 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 2% 及以上 该评级由分析师给出 谨慎推荐 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 1%-2% 该评级由分析师给出 中性 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价与分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报相当 该评级由分析师给出 回避 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价低于分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 1% 及以上 该评级由分析师给出 鞠厚林, 机械与军工行业证券分析师 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 本人承诺, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映本人的研究观点 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿 本人承诺不利用自己的身份 地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利 覆盖股票范围 : 港股 : 中联重科 (1157.HK) 广船国际(317.HK) 中国南车(1766.SH) A 股 : 三一重工 (631.SH) 中联重科(157.SZ) 中国南车(61766.SH) 中国重工 (61989.SH) 上海机电(6835.SH) 中鼎股份(887.SZ) 中国卫星(6118.SH) 机器人 (324.SZ) 豫金刚石(364.SZ) 杭氧股份(243.SZ) 天马股份(2111.SZ) 蓝科高新 (61798.SH) 张化机(2564.SZ) 锐奇股份(3126.SZ) 等 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明

30 免责声明本报告由中国银河证券股份有限公司 ( 以下简称银河证券, 银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格 ) 向其机构或个人客户 ( 以下简称客户 ) 提供, 无意针对或打算违反任何地区 国家 城市或其它法律管辖区域内的法律法规 除非另有说明, 所有本报告的版权属于银河证券 未经银河证券事先书面授权许可, 任何机构或个人不得更改或以任何方式发送 传播或复印本报告 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用, 并不构成对客户的投资建议, 并非作为买卖 认购证券或其它金融工具的邀请或保证 银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正, 但不担保其内容的准确性或完整性 客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断 本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断, 银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告, 但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户 银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任 银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户 银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断 本报告并不构成投资 法律 会计或税务建议或担保任何内容适合客户, 本报告不构成给予客户个人咨询建议 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接, 对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接, 银河证券不对其内容负责 本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便, 链接网站的内容不构成本报告的任何部份, 客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险 银河证券在法律允许的情况下可参与 投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易, 或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持 银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系, 并无需事先或在获得业务关系后通知客户 银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户 本报告是发送给银河证券客户的, 属于机密材料, 只有银河证券客户才能参考或使用, 如接收人并非银河证券客户, 请及时退回并删除 银河证券有权在发送本报告前使用本报告所涉及的研究或分析内容 所有在本报告中使用的商标 服务标识及标记, 除非另有说明, 均为银河证券的商标 服务标识及标记 银河证券版权所有并保留一切权利 联系 中国银河证券股份有限公司研究部北京市西城区金融街 35 号国际企业大厦 C 座 133 电话 : 传真 : 网址 : 机构请致电 : 北京地区联系 : 上海地区联系 : 深圳广州地区联系 : 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明