1 国内高端轴承研发领导者, 航天轴承垄断者 1.1 公司概况 公司由洛阳轴承研究所改制而成, 是我国轴承行业唯一国家一类科研机 构, 先后取得重大科研成果六百多项 控股股东为中国机械工业集团有限公司 ( 国机集团 ) 公司完整继承轴研所原有研发队伍, 是唯一在轴承配对核心技术方面可与国外知名厂商抗

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1 2017 年 1 月 9 日 轴研科技 ( SZ) 国防军工行业 小轴承, 大集团, 国字头高端精工业务领先者 公司动态 公司简介 : 公司由洛阳轴承研究所改制而成, 是我国轴承行业唯一国家一类科研 机构, 公司在航天特种轴承生产方面 ( 国内火箭 卫星 飞船用轴承市场 ) 具有优势地位 公司拟以评估值 8.98 亿元从控股股东国机集团收购国机精 工 100% 股权, 收购完成后将打造成国机集团的精工业务平台 传统轴承业务处于调整期, 做减法为公司减负 国内机械轴承配套市场低迷, 民品市场受冲击较大 传统产品业务处 于调整期中 虽然短期未能出让轴研精机, 我们认为公司仍将进一步调整公司的业务重心, 为公司减负, 最坏的时期已过 高端产品应用领域景气度高, 高端轴承国产化龙头 公司在国内火箭 卫星 飞船 航空领域轴承具有优势地位 我们认为公司未来受益于国防支出持续稳定增长, 航天 航空领域持续高景气度, 高端轴承业务未来将持续快速增长 ; 公司民营资本 中车公司合资成立的高铁业务子公司将是公司业绩的亮点, 考虑到认证周期较长, 我们认为公 司受益该业务将是长期的过程 集团统筹, 打造国机集团精工产业整合平台 公司公告中披露国机集团陆续将其精工类资产注入上市公司, 将上市 公司打造成为国机集团精工业务的拓展平台 精工人才的聚合平台和精工品牌的承载平台 预计国机精工收购完成后仍有资产注入的可能 估值与评级 公司处于业务调整期, 我们认为公司高端轴承领域持续增长, 传统业务稳定发展, 毛利率未来将得到提升, 未来 3 年业绩将持续改善 按照目 前同行业公司加权平均市净率约 5.2 倍来比较, 公司市净率仅为 3.44 倍, 相对低估 首次覆盖, 给予 增持 评级,12 个月目标价 13.5 元 风险提示 : 公司业绩持续亏损的风险 ; 宏观经济下行的风险 ; 行业竞争加剧的风险 ; 重组进度的不确定性 业绩预测和估值指标 指标 E 2017E 2018E 营业收入 ( 百万元 ) 营业收入增长率 % % % 7.95% 12.62% 净利润 ( 百万元 ) 净利润增长率 % % % -3.69% 71.04% EPS( 元 ) ROE( 归属母公司 )( 摊薄 ) 1.28% % 1.23% 1.17% 1.97% P/E 增持 ( 首次 ) 当前价 / 目标价 :12.71/13.50 元 目标期限 :12 个月 分析师 赵晨 ( 执业证书编号 :S ) zhaoc@ebscn.com 联系人 罗敬军 luojj@ebscn.com 市场数据 总股本 ( 亿股 ): 3.54 总市值 ( 亿元 ):44.94 一年最低 / 最高 ( 元 ):7.71/14.09 近 3 月换手率 :90.58% 股价表现 ( 一年 ) 30% 15% 0% -15% -30% 收益表现 轴研科技沪深 300 % 一个月三个月十二个月 相对 绝对 相关研报 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告

2 1 国内高端轴承研发领导者, 航天轴承垄断者 1.1 公司概况 公司由洛阳轴承研究所改制而成, 是我国轴承行业唯一国家一类科研机 构, 先后取得重大科研成果六百多项 控股股东为中国机械工业集团有限公司 ( 国机集团 ) 公司完整继承轴研所原有研发队伍, 是唯一在轴承配对核心技术方面可与国外知名厂商抗衡的国内厂家 公司主要业务为精密及特种 轴承 高速机床主轴 轴承专用装备和检测仪器 轴承试验机以及轴承特种材料的研究 开发 生产和销售 公司在航天特种轴承生产方面 ( 国内火箭 卫星 飞船用轴承市场 ) 具有优势地位, 曾完成从神舟一号到神舟五号飞船的轴承配套任务, 并为神六提供 7 大部分 22 种轴承, 天宫二号大部分的轴承及相关组件也是由公司提供 公司其他高端产品精密机床轴承 陶瓷轴承 和数控电主轴也处于国内领先技术水平 图 1: 营收下滑趋势减缓 图 2: 近两年净利润下滑严重 扣非后归属母公司股东的净利润 ( 万元, 左轴 ) 营业收入 ( 万元, 左轴 ) 同比 (%) 同比 (%) 资料来源 :wind, 光大证券研究所 资料来源 :wind, 光大证券研究所 图 3: 公司产品毛利率 图 4: 公司 2016 年半年度收入构成 % H1 产品销售 轴承 电主轴 轴承工艺装备 轴承相关材料 轴承及轴承钢贸易 2% 2% 4% 8% 46% 产品销售电主轴轴承相关材料技术资料来源 :wind, 光大证券研究所 轴承 轴承工艺装备 轴承及轴承钢贸易 38% 资料来源 :wind, 光大证券研究所 1.2 公司主要的产品 公司主要产品包括精密轴承 风电轴承 转盘轴承 轧机轴承 高速电 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告

3 主轴 轨道交通轴承 超越离合器等产品 此外, 公司还从事轴承专用工艺 装备和检测仪器 轴承用材料研发销售 图 5: 公司产品 : 高速电主轴 图 6: 公司产品 : 超越离合器 资料来源 : 公司官网 资料来源 : 公司官网 图 7: 公司产品 : 精密滚动轴承 图 8: 公司产品 : 风电轴承 资料来源 : 公司官网 资料来源 : 公司官网 图 9: 公司产品 : 轧机轴承 图 10: 公司产品 : 轨道交通轴承 资料来源 : 公司官网 资料来源 : 公司官网 1.3 国机集团概况 国机集团是一家多元化 国际化的综合性装备工业集团, 主营业务包 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告

4 括机械装备研发与制造 工程承包 贸易与服务 金融与投资四大主业, 涉 及机械 电力 冶金 农林 交通 建筑 汽车 船舶 轻工 电子 能源 环保 航空航天等国民经济重要产业领域, 市场遍布全球 170 多个国家和地区 图 11: 国机集团 2014/2015 年主要财务指标 资料来源 : 公司公告 根据国机集团官网新闻, 12 月 15 日, 中国电器院员工持股试点启动 大会在广州召开 该试点启动标志着作为首批十家试点单位之一的中国电器院, 迈开了企业体制改革的新步伐 启动会议结束之后, 中国电器院将在春节前制定员工持股管理办法报送党委会 职代会 董事会 监事会审议, 明 年将按国资委时间要求报送出台混改实施方案 我们认为中国电器院作为国机集团旗下单位作为首批十家员工持股试点单位之一, 未来几年员工持股试 点单位的经营状况是否能得到改善, 国资委是否能扩大员工持股试点范围值得我们长期关注跟踪 2 传统业务调整中, 高端产品持续发力 2.1 传统轴承领域受经济下行影响, 业务处于调整期 公司传统轴承下游多为机床 轧机等领域, 受近年来宏观经济增速逐渐放缓, 工业固定资产投资增速持续下滑, 国内轴承配套市场低迷, 民品市场 受冲击较大 洛阳轴承研究所有限公司 洛阳轴研精密机械有限公司 ( 以下简称 轴研精机 ) 和阜阳轴承有限公司 2015 年均出现了严重亏损情况, 对公司近两年业绩产生了负面影响 2016 年 8 月 18 日, 公司将持有的轴研精机 47.59% 股权在北京产权交易所挂牌, 截止至 2016 年 12 月 20 日, 由于未征集到意向受让方, 公司决 定终止所持有的轴研精机 47.59% 股权公开挂牌转让事项 虽然短期未能出让该部分资产, 我们认为公司仍将进一步调整公司的业务重心 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告

5 轴研科技 图 12: 固定资产投资增速持续放缓 图 13: 工业增加值增速持续放缓 (5.00) 固定资产投资完成额 : 设备工器具购置 : 累计同比 (%) 资料来源 :wind, 国家统计局 资料来源 :wind, 国家统计局 工业增加值 : 累计同比 (%) 图 14: 近两年轴承行业景气度持续下滑 图 15: 近两年轴承全行业利润下滑 资料来源 :wind, 工商业联合会 景气指数 : 五金零部件 : 轴承 资料来源 :wind, 国家统计局 轴承制造 : 利润总额 : 累计同比 (%) 2.2 高端产品应用领域景气度高, 高端轴承国产化龙头 公司生产的特种轴承主要应用于航空航天领域, 包括超低温自润滑火箭发动机轴承 卫星能源系统轴承 宇宙飞船生命维持系统轴承 陀螺仪高灵敏轴承 偏置动量轮高可靠性 长寿命轴承及其组件等, 具有结构复杂 性 能要求严格的特点 受益于我国国防支出持续稳定增长, 2017 年我国计划实施近 30 次航天发射任务, 较 2016 年 22 次增长 36% 航天航空用精密轴 承需求稳定增长, 成为公司收入与利润的重要业务 公司未来将重点发展特种轴承及航空离合器轴承组件 精密轴承 ( 含高铁及机器人轴承 ) 电主轴及精密零部件 智能仪器与试验设备 检测试验与技术服务等业务 ; 在产品 上, 以机器人轴承 高铁轴承 绝缘轴承 全陶瓷轴承 大飞机专用轴承 混合陶瓷滚子轴承 新材料轴承 新能源汽车轴承 智能轴承等为重点开发 产品 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告

6 图 16: 我国国防支出预算稳定持续增长 10, , , , , , , , , , % 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 全国公共财政支出预算 : 国防 ( 亿元 ) 增速 资料来源 :wind, 财政部 2.3 高铁轴承进口替代空间巨大, 强强联合促发展 目前, 国内我国高速铁路和城市轨道交通车辆用轴承目前基本上依赖进 口 其中, 国内高铁动车组用轴承主要来自瑞典斯凯孚 (SKF) 德国舍弗勒 (FAG) 美国铁肯姆 (TIMKEN) 日本 NSK 日本 NTN 等企业 一辆造价上千万元的高铁列车, 轮毂轴承有八套, 属于耗损件, 每运行 100 万 公里就得重新更换一次 根据 2016 年 7 月发改委发布 中长期铁路规划 截至 2015 年底, 全 国铁路营业里程达到 12.1 万公里, 其中高速铁路 1.9 万公里 到 2025 年, 铁路网规模达到 17.5 万公里左右, 其中高速铁路 3.8 万公里左右 根据公司披露公告显示, 高速铁路轴承领域, 按照每列 16 辆编组动 车需配备 128 套转向架设备用轴承及 120 套牵引电动机轴承计算, 每列动车组四级修 (1 年 ) 更换一次轴承, 并考虑安全库存因素, 即每列 16 辆编组动 车平均年需更换及储备转向架设备用轴承数量为 128 套 1.2 = 套, 平均年需更换及储备牵引电动机轴承数量为 120 套 1.2 = 144 套, 据此计算, 2013 年, 高速动车转向架轴承年需求量为 万套, 牵引电机轴承年需 求量为 万套 ; 预计 2015 年, 高速动车转向架轴承年需求量为 万套, 牵引电机轴承年需求量为 万套 假设一套 4,000 元, 该领域目 前市场空间已有 16 亿以上 提速客车轴承 机车轴承领域, 在线运行的提速铁路客车数量达到 20 万辆, 到 2015 年全国提速列车的保有量将达到 26 万辆以上 每辆车厢安装 8 套轴箱轴承, 按每 5 年对轴承进行更换计算,2015 年, 客车维修市场需求量为 32 万套, 新车轴承市场为 万套, 轴承总需求达到 万套 到 2020 年, 在线运行的提速铁路客车数量达到 30 万辆以上, 轴承总需求达到 万套 城市轨道交通领域, 城市轨道车辆安装使用轴承包括轴箱轴承 牵引电 机轴承 齿轮箱轴承等, 轴承数量 40 套左右, 按此计算,2012 年城市轨道交通轴承新造车辆使用轴承为 7.8 万套,2012 年 2015 年每年新造车辆的 轴承用量递增 30% 左右,2015 年 2020 年递增约为 18.5%, 到 2020 年, 新造车辆的轴承用量约为 万套 同时, 城市轨道交通车辆平均约为 3 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告

7 图 17: 中浙高铁轴承有限公司股权结构 年更换轴承,2012 年轨道车辆维修使用轴承约为 万套, 每年递增约 为 20% 左右, 由于轨道车辆保有量增加迅猛, 维修使用的轴承用量将迅速超过新造车辆用轴承, 到 2020 年, 维修车辆用轴承约为 万套 因此, 到 2020 年城市轨道交通轴承使用总量为 万套 高铁轴承作为高铁核心部件之一的国产化对我国高铁发展具有重要意义, 也是公司业务发展实现产品高端化, 提升公司整体盈利能力的必由之路 为加速高铁轴承国产化进程, 公司与民营资本光明铁道控股有限公司 中车股权投资有限公司 中国机械设备工程股份有限公司共同出资设立中浙高铁轴承有限公司 本次引入的高铁轴承产品客户及相关的战略投资者在行 业内具有丰富的供应链体系经验, 我们认为该合作利于公司拓展产品销售, 有望受益铁路改革, 加快产品进入高铁供应体系的进程, 未来高铁轴承进口 替代可期 根据公司已披露的公告, 原募投项目 高速精密重载轴承产业化示范线建设项目 原计划达产年实现销售收入 22,300 万元, 利润总额 3,494 万元, 设 计产能为 6 万套 其中, 转让到合资公司的部分募投项目资产的相关业务收入和利润总额分别为 9,230 万元和 1,339 万元 资料来源 : 公司公告 3 集团统筹, 打造国机集团精工产业整合平台 3.1 收购国机精工 100% 股权 根据公司 2016 年 8 月 20 日公告的交易预案, 公司拟以评估值 8.98 亿 元从控股股东国机集团收购国机精工 100% 股权, 支付股份对价股份数为 100,111,482 股 国机精工是一家掌握超硬材料核心技术, 并以此为基础对高端装备制造工具 ( 主要为磨具 ) 材料 ( 主要为复合片和磨料 ) 和磨料磨具生产设备进行研发 生产 销售和进出口的公司, 是一家为高端装备制造业提供基础产 品和服务的生产服务型企业 根据未经审计的财务数据, 国机精工基准日的合并资产负债表归属母公 司净资产为 67, 万元,2014 年度 2015 年度 2016 年 1-6 月份归属 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告

8 于母公司的净利润分别为 1,656,17 万元 2, 万元 万元 标 的资产注入上市公司后, 将改善上市公司的财务状况, 提升上市公司的盈利能力 图 18: 国机精工股权结构 资料来源 : 公司公告 国机集团作为业绩补偿承诺方承诺 : 如资产交割日在 2016 年度的, 则 新亚公司 2016 年度 2017 年度 2018 年度 ( 以下简称 业绩承诺期间 ) 实现的经审计的归属于国机精工的扣除非经常性损益后的净利润分别不低于 1, 万元 1, 万元 1, 万元 ( 按照新亚公司经审计的扣除 非经常性损益后的净利润乘以国机精工全资子公司三磨所持股比例 50.06% 计算, 以下简称 净利润承诺数 ); 如资产交割日在 2017 年度的, 新亚公司 2017 年度 2018 年度 2019 年度实现的经审计的归属于国机精工的扣除非 经常性损益后的净利润分别不低于 1, 万元 1, 万元 1, 万元 新亚公司主要客户是境内外钻头生产企业, 其最终客户是石油开采企业 由于 2014/2015 年油气行业持续颓势, 新亚公司近几年收入和净利润均出现下滑 随着油价近期出现反弹, 金刚石复合片行业未来有望回暖 公告 披露, 新亚公司按照保守估计, 预测 3 年后扣除非经常性损益后归属母公司净利润可以恢复到与 2015 年相当的水平 本次收购拟配套募集资金 62,891 万元, 发行底价为 9.65 元 / 股, 发行不超过所投项目完成后, 将打造磨具 磨料 磨削产业化综合平台 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告

9 图 19: 募集资金投向 资料来源 : 公司公告 3.2 轴承 精工协同性强, 整合利于资源共享 磨削加工技术是提高轴承品质的关键技术, 随着轴承精密程度及可靠性要求的提高, 轴承生产过程中对高效 精密磨具及其应用技术的要求也逐渐 提高 随着公司对精密轴承特别是高铁和机器人轴承业务的拓展, 对高效精密磨削加工技术的提升需求极为迫切, 对超硬材料磨具的需求量也将逐步增加 本次收购将有利于公司整合上下游业务, 利用各自客户资源市场优势促 进各业务协同发展 国机精工在磨削加工技术及超硬材料磨具领域具有较高的技术水平, 主 要子公司三磨所自 1999 年转制以来一直致力于超硬材料制品和行业专用生产 检测设备仪器的研发 生产及销售 现拥有陶瓷结合剂 树脂结合剂 金属结合剂 电镀金属结合剂超硬磨料磨具及行业专用生产 检测仪器设备 等十余条生产线 根据公司披露的公告显示, 公司在研包括航空发动机盘 / / 轴 / 叶片类零件高效精密磨削砂轮 叶片类零件陶瓷 CBN 砂轮研制 轿车动力总成关键零部件高效精密磨削系列砂轮 装配式凸轮轴加工用高速陶瓷 CBN 砂轮的研制 半导体芯片封装切割用金属结合剂超薄砂轮 高速高效精密超硬材料磨具关键技术研发及产业化 新亚公司是专业从事复合超硬材料的研发 生产 销售和服务的高新技术企业, 其主导产品有金刚石复合片及锥齿 金刚石拉丝模坯 切削刀具用 复合超硬材料等 新亚公司产品科技含量高 技术水平在国内处于领先并接近国外同类产品水平 新亚公司拥有国内生产复合超硬材料最先进的合成设备 机械加工设备及质量检测设备, 是目前世界最大聚晶金刚石复合片 (PDC) 供应商之一 国机精工另一全资子公司中机合作自 1981 年成立以来, 一直是中国具 有较大影响力的磨料磨具进出口公司 中机合作积累了广泛的客户和供应商资源 由于公司和国机精工在客户上的相通性, 公司可以利用中机合作的境外品牌影响和顺畅的销售渠道积极拓展出口业务的规模与水平 公司收购国 机精工后, 和三磨所的业务具有较强的业务协同性和互补性 通过本次交易, 可以延伸公司产业链, 确保公司精密轴承业务制造技术的提升和生产采购的 稳定 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告

10 公司子公司洛阳轴承研究所有限公司为轴承研发领域的科研机构, 国机 精工的子公司三磨所为超硬材料磨具磨料领域的科研机构, 本次交易完成后, 双方可以互相利用对方的科研资源, 为客户提供多产品一站式综合解决方案服务, 从而进一步优化客户体验, 实现业务的拓展 未来, 国机集团陆续将其精工类资产注入上市公司, 将上市公司打造成为国机集团精工业务的拓展平台 精工人才的聚合平台和精工品牌的承载平 台 表 1: 国机集团科技板块相关公司梳理 公司名称国机集团持股比例核心业务 中国电器科学研究院有限公司广州电器科学研究院 100% 100% 济南铸造锻压机械研究所有限公司 59.30% 桂林电器科学研究院有限公司成都工具研究所有限公司 76.32% 69.78% 电气机械技术开发 设计 制造 销售 安装 维修和服务机电产品环境技术技术开发 转让 咨询 协作 服务 铸造类机械及工程机械化自动化成套技术开发 设计 制造 销售 技术服务机电一体化设备及模具设计制造测量仪器及相关机械产品的开发 研制 重庆材料研究院有限公司 62.03% 仪表功能材料研制及技术开发 苏州电加工机床研究所有限公司 40.00% 机械 电子工程技术开发与转让 国机智能科技有限公司 64.50% 科技推广和应用服务业 资料来源 : 公司公告 4 盈利预测与估值 公司处于业务调整期, 我们认为公司高端轴承领域持续增长, 传统业务稳定发展, 毛利率未来将得到提升, 未来 3 年业绩将持续改善 由于公司公 告整体转让高铁轴承项目增值 9, 万元, 该增值部分将计入当期损益, 暂不考虑增发, 我们预计公司 和 2018 年实现净利润 1,637/1,577/2,697 万元, 对应 EPS 分别为 0.05/0.04/0.08 元 / 股, 当前股价对应 年 PE 分别为 275/285/167 倍 若考虑收购国机精工增发支付对价的 100,111,482 股及配套募资增发不 超过 65,172,020 股, 假设增发按照 1 月 7 日收盘价 元 / 股计算, 收购完成后对应市值约为 亿元, 对应 2017 年净利润约 3,600 万元, 对应 EPS 为 0.08 元 / 股, 对应 2017 年 PE 为 183 倍 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告

11 表 2: 公司分产品业务分项预测 ( 未考虑国机精工注入 ) 主营收入 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 轴承 电主轴 轴承工艺装备 轴承相关材料 轴承及轴承钢贸易 技术 营收增速 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 轴承 -15.5% -14.5% -15.0% 10.0% 15.0% 电主轴 2.9% -30.3% -30.0% 10.0% 25.0% 轴承工艺装备 3.4% -27.5% -27.0% 5.0% 8.0% 轴承相关材料 -1.6% -4.5% -20.0% 5.0% 8.0% 轴承及轴承钢贸易 -87.1% -70.6% 0.0% 0.0% 0% 技术 -0.4% -14.3% -15.0% 0.0% 0% 毛利率 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 轴承 27.91% 17.14% -5.0% 17.0% 25.0% 电主轴 18.73% 13.72% 8.0% 15.0% 17.0% 轴承工艺装备 13.54% 9.91% 9% 15% 17% 轴承相关材料 38.09% % -12% 5% 15% 轴承及轴承钢贸易 1.10% 0.08% 1% 1% 1% 技术 28.25% 20.87% 10% 20% 30% 资料来源 :wind 光大证券研究所 表 3: 公司盈利估值预测 ( 未考虑国机精工注入 ) 指标 E 2017E 2018E 营业收入 ( 百万元 ) 营业收入增长率 % % % 7.95% 12.62% 净利润 ( 百万元 ) 净利润增长率 % % % -3.69% 71.04% EPS( 元 ) ROE( 归属母公司 )( 摊薄 ) 1.28% % 1.23% 1.17% 1.97% P/E 资料来源 :wind 光大证券研究所 5 投资评级 由于 wind 一致预期中, 同行业上市公司预计 2017/2018 年数据缺少, 考虑动态市净率估值变化不大, 按照目前同行业公司加权平均市净率约 5.2 倍来比较, 公司市净率仅为 3.44 倍, 相对低估 首次覆盖, 给予 增持 评级,12 个月目标价 13.5 元 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告

12 表 4: 同行业上市公司可比估值对比 证券代码 证券简称 市净率 PB(LF) [ 单位 ] 倍 预测 PB 2017 [ 单位 ] 倍 预测 PB 2018 [ 单位 ] 倍 SZ 天马股份 SZ 南方轴承 SH 龙溪股份 SH 晋西车轴 SH 成发科技 SZ 襄阳轴承 SZ 轴研科技 加权平均 资料来源 :wind 长期看法 : 我们认为公司未来受益于国防支出持续稳定增长, 高端轴承业务未来仍能持续快速增长 ; 公司民营资本 中车公司合资成立的高铁业务子公司将是公司业绩的亮点, 考虑到认证周期较长, 我们认为公司受益该业务将是长期 的过程 ; 公司公告中披露国机集团陆续将其精工类资产注入上市公司, 将上市公司打造成为国机集团精工业务的拓展平台 精工人才的聚合平台和精工 品牌的承载平台 短期看法 : 股价表现的短期催化剂 :1) 市场对国企改革主题的情绪刺激 ;2) 国机 精工收购完成, 收购资产业绩受油价上涨影响超预期增长 ;3) 周边局势紧张或国防支出超预期导致国防军工板块整体性机会 6 风险分析 公司业绩持续亏损的风险 ; 宏观经济下行的风险 ; 行业竞争加剧的风险 ; 重 组进度的不确定性 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告

13 40% 20% 0% -20% -40% -60% % 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 利润率 E 2017E 2018E 毛利率 EBIT 率 销售净利率 净利润 _ 增长率 E 2017E 2018E 净利润增长率销售收入 _ 增长率 500% 0% -500% -1000% -1500% 20% 10% 0% -10% -20% -30% E 2017E 2018E 销售收入增长率资本回报率 E 2017E 2018E ROE ROA ROIC WACC 利润表 ( 百万元 ) E 2017E 2018E 营业收入 营业成本 折旧和摊销 营业税费 销售费用 管理费用 财务费用 公允价值变动损益 投资收益 营业利润 利润总额 少数股东损益 归属母公司净利润 资产负债表 ( 百万元 ) E 2017E 2018E 总资产 流动资产 货币资金 交易型金融资产 应收帐款 应收票据 其他应收款 存货 可供出售投资 持有到期金融资产 长期投资 固定资产 无形资产 总负债 无息负债 有息负债 股东权益 股本 公积金 未分配利润 少数股东权益 现金流量表 ( 百万元 ) E 2017E 2018E 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 净营运资金增加 其他 投资活动产生现金流 净资本支出 长期投资变化 其他资产变化 融资活动现金流 股本变化 债务净变化 无息负债变化 净现金流 资料来源 : 光大证券 上市公司 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告

14 关键指标 E 2017E 2018E 成长能力 (%YoY) 收入增长率 % % % 7.95% 12.62% 净利润增长率 % % % -3.69% 71.04% EBITDA 增长率 10.14% % % % 14.56% EBIT 增长率 -6.63% % % % % 估值指标 PE PB EV/EBITDA EV/EBIT EV/NOPLAT EV/Sales EV/IC 盈利能力 (%) 毛利率 26.36% 14.43% -1.68% 16.56% 24.18% EBITDA 率 14.43% % 9.49% 33.45% 34.03% EBIT 率 4.00% % % 1.68% 4.75% 税前净利润率 4.34% % 5.31% 4.73% 7.19% 税后净利润率 ( 归属母公司 ) 3.43% % 4.67% 4.17% 6.33% ROA 0.67% -8.20% 0.81% 0.80% 1.37% ROE( 归属母公司 )( 摊薄 ) 1.28% % 1.23% 1.17% 1.97% 经营性 ROIC 0.78% % -4.40% 0.35% 1.12% 偿债能力流动比率 速动比率 归属母公司权益 / 有息债务 有形资产 / 有息债务 每股指标 ( 按最新预测年度股本计算历史数据 ) EPS 每股红利 每股经营现金流 每股自由现金流 (FCFF) 每股净资产 每股销售收入 资料来源 : 光大证券 上市公司 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告

15 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证, 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点 负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准 确性 客户的反馈 竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益 所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系 分析师介绍 赵晨, 北京师范大学工学硕士, 国防科技大学工学学士,2 年军队装备部门工作经历,2014 年开始从事军工行业研究,2015 年做为核心成员入围新财富评选,2016 年加盟光大证券负责军工行业研究 行业及公司评级体系 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15% 以上 ; 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5% 至 15%; 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5% 至 15%; 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15% 以上 ; 无评级 因无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使无法给出明确的投资评级 市场基准指数为沪深 300 指数 分析 估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同 本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性, 估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告

16 特别声明光大证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 创建于 1996 年, 系由中国光大 ( 集团 ) 总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司, 是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一 公司经营业务许可证编号 :z 公司经营范围 : 证券经纪 ; 证券投资咨询 ; 与证券交易 证券投资活动有关的财务顾问 ; 证券承销与保荐 ; 证券自营 ; 为期货公司提供中间介绍业务 ; 证券投资基金代销 ; 融资融券业务 ; 中国证监会批准的其他业务 此外, 公司还通过全资或控股子公司开展资产管理 直接投资 期货 基金管理以及香港证券业务 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所 ( 以下简称 光大证券研究所 ) 编写, 以合法获得的我们相信为可靠 准确 完整的信息为基础, 但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性 光大证券研究所可能将不时补充 修订或更新有关信息, 但不保证及时发布该等更新 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发, 仅供本公司的客户使用 本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断, 可能需随时进行调整 报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资 法律 会计或税务方面的最终操作建议, 本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保证和承诺 在法律允许的情况下, 本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行 财务顾问或金融产品等相关服务 投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素 在任何情况下, 本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议, 本公司及其附属机构 ( 包括光大证券研究所 ) 不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任 本公司的销售人员 交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略 本公司的资产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策 本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险, 在作出投资决策前, 建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择 本报告的版权仅归本公司所有, 任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版 复制 刊登 发表 篡改或者引用 光大证券股份有限公司研究所销售交易总部 上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼邮编 总机 : 传真 : 销售交易总部 姓名 办公电话 手机 电子邮件 上海 濮维娜 puwn@ebscn.com 周薇薇 zhouww1@ebscn.com 徐又丰 xuyf@ebscn.com 李强 liqiang88@ebscn.com 罗德锦 / luodj@ebscn.com 张弓 zhanggong@ebscn.com 黄素青 huangsuqing@ebscn.com 邢可 xingk@ebscn.com 计爽 jishuang@ebscn.com 陈晨 chenchen66@ebscn.com 吕程 lvch@ebscn.com 王昕宇 wangxinyu@ebscn.com 北京 黄怡 huangyi@ebscn.com 郝辉 haohui@ebscn.com 梁晨 liangchen@ebscn.com 杜婧瑶 dujy@ebscn.com 吕淩 lvling@ebscn.com 郭晓远 guoxiaoyuan@ebscn.com 王曦 wangxi@ebscn.com 关明雨 guanmy@ebscn.com 张彦斌 zhangyanbin@ebscn.com 深圳 黎晓宇 lixy1@ebscn.com 李潇 lixiao1@ebscn.com 张亦潇 zhangyx@ebscn.com 王渊锋 wangyuanfeng@ebscn.com 张靖雯 zhangjingwen@ebscn.com 牟俊宇 moujy@ebscn.com 国际业务 陶奕 taoyi@ebscn.com 戚德文 qidw@ebscn.com 金英光 jinyg@ebscn.com 傅裕 fuyu@ebscn.com 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告