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1 沪 深 300 股 指 期 货 的 期 现 关 系 及 相 互 影 响 研 究 股 指 期 货 专 题 系 列 报 告 之 二 罗 军 研 究 员 蓝 昭 钦 研 究 助 理 胡 海 涛 研 究 员 李 明 研 究 助 理 电 话 : 电 话 : 电 话 : 电 话 : lj33@gf.com.cn lzq3@gf.com.cn hht@gf.com.cn lm8@gf.com.cn 沪 深 300 股 指 期 货 与 现 货 指 数 的 相 关 性 较 高 沪 深 300 股 指 期 货 自 4 月 16 日 上 市 以 来, 期 货 价 格 与 现 货 价 格 的 相 关 性 不 断 提 高, 相 关 系 数 超 过 0.99, 拟 合 度 高 且 市 场 由 于 存 在 较 多 的 期 现 套 利 投 资 者, 市 场 对 错 误 价 格 的 纠 正 能 力 不 断 增 强, 两 个 市 场 的 联 系 越 趋 紧 密 沪 深 300 股 指 期 货 已 经 初 步 具 备 了 一 个 良 好 风 险 对 冲 工 具 的 条 件 期 货 价 格 领 先 现 货 价 格 1 分 钟 通 过 对 期 现 货 市 场 的 1 分 钟 频 收 益 率 序 列 的 格 兰 杰 因 果 关 系 检 验, 发 现 期 货 价 格 领 先 现 货 价 格 1 分 钟, 很 好 地 体 现 了 期 货 的 价 格 发 现 功 能 利 用 此 种 领 先 关 系, 我 们 可 以 在 期 现 套 利 中 通 过 期 现 货 的 错 位 开 平 仓 来 追 求 更 高 的 收 益 期 货 市 场 尚 无 法 对 A 股 市 场 形 成 太 大 的 影 响 期 货 市 场 一 般 可 以 通 过 三 种 途 径 影 响 现 货 市 场 : 操 纵 指 数 价 格 获 利 期 现 套 利 以 及 信 息 效 应 从 资 金 面 的 角 度 衡 量, 期 货 市 场 目 前 尚 无 法 从 操 作 层 面 上 直 接 影 响 A 股 市 场 的 走 势 但 随 着 期 货 市 场 的 发 展, 期 货 投 资 者 的 不 断 壮 大, 期 货 价 格 的 信 息 效 应 正 逐 步 增 强 股 指 期 货 有 助 于 改 善 指 数 基 金 调 仓 过 程 中 的 跟 踪 误 差 被 动 指 数 型 基 金 在 沪 深 300 指 数 样 本 股 调 整 后 面 临 调 仓 的 需 求, 虽 然 由 于 调 整 的 样 本 股 占 资 产 组 合 的 比 例 很 小, 对 基 金 净 值 的 影 响 较 小, 但 从 积 极 管 理 的 态 度 出 发, 指 数 基 金 在 调 仓 过 程 中 可 以 买 入 适 量 的 沪 深 300 股 指 期 货 头 寸, 这 将 有 助 于 改 善 调 仓 过 程 中 基 金 与 沪 深 300 指 数 的 误 差. 广 发 证 券 公 司 或 其 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 涉 及 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 亦 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 承 销 等 服 务 本 报 告 中 所 有 观 点 仅 供 参 考, 并 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明

2 目 录 索 引 沪 深 300 指 数 的 期 现 关 系 研 究... 3 期 货 价 格 与 现 货 价 格 的 相 关 性 极 高... 3 期 现 套 利 机 会 越 来 越 少, 市 场 纠 错 能 力 增 强... 6 期 货 合 约 的 交 割 平 稳... 8 股 指 期 货 与 沪 深 300 指 数 的 领 先 滞 后 关 系... 9 股 指 期 货 的 投 资 策 略 给 你 一 个 股 指, 你 能 撬 动 整 个 A 股 市 场? 沪 深 300 指 数 操 纵 难 度 极 大 期 现 套 利 资 金 难 以 撼 动 指 数 走 势 期 货 的 价 格 信 息 效 应 将 逐 渐 增 强 沪 深 300 指 数 样 本 股 调 整 及 其 影 响 沪 深 300 指 数 样 本 股 调 整 不 会 影 响 指 数 的 连 续 性 样 本 股 的 调 整 可 能 影 响 个 股 的 短 期 走 势 被 动 指 数 型 基 金 的 调 仓 策 略 总 结 图 表 索 引 图 表 1 近 月 合 约 与 沪 深 300 指 数 的 价 格 走 势 图...3 图 表 2 主 力 合 约 与 沪 深 300 指 数 的 1 分 钟 频 价 格 走 势 图...4 图 表 3 主 力 合 约 与 沪 深 300 指 数 的 1 分 钟 频 收 益 率 图...5 图 表 4 主 力 合 约 收 益 率 统 计 图...5 图 表 5 沪 深 300 指 数 的 收 益 率 统 计 图...6 图 表 6 近 月 合 约 与 沪 深 300 指 数 的 期 现 基 差 走 势 图...7 图 表 7 IF1005 合 约 与 沪 深 300 指 数 的 期 现 基 差 走 势 图...7 图 表 8 IF1006 合 约 与 沪 深 300 指 数 的 期 现 基 差 走 势 图...8 图 表 9 主 力 合 约 与 沪 深 300 指 数 价 格 序 列 的 单 位 根 检 验 结 果...9 图 表 10 主 力 合 约 与 沪 深 300 指 数 的 收 益 率 序 列 单 位 根 检 验 结 果...10 图 表 11 沪 深 300 期 现 货 收 益 率 序 列 的 格 兰 杰 因 果 检 验 结 果 图 表 12 沪 深 300 指 数 样 本 股 的 调 整 名 单...14 图 表 13 沪 深 300 指 数 调 出 调 入 股 票 在 沪 深 300 指 数 的 权 重...15 图 表 14 沪 深 300 指 数 定 期 调 整 示 意 图...16 图 表 15 沪 深 300 指 数 调 出 组 合 的 股 本 及 成 交 量 对 比 数 据...17 图 表 16 沪 深 300 指 数 调 出 组 合 的 累 计 冲 击 成 本...18 图 表 17 沪 深 300 指 数 调 入 组 合 的 累 计 冲 击 成 本...18 图 表 18 沪 深 300 指 数 基 金 不 同 调 仓 策 略 的 绝 对 误 差 比 较...20 PAGE

3 沪 深 300 指 数 的 期 现 关 系 研 究 自 2010 年 4 月 16 日 沪 深 300 股 指 期 货 上 市 以 来, 至 今 已 经 两 个 多 月 在 这 期 间 IF 合 约 均 已 顺 利 交 割, 股 指 期 货 市 场 正 逐 渐 为 各 界 投 资 者 所 熟 悉 现 在 我 们 回 头 研 究 沪 深 300 股 指 期 货 与 现 货 指 数 之 间 的 关 系, 总 结 两 者 的 特 点, 对 于 帮 助 我 们 进 一 步 认 识 沪 深 300 股 指 期 货 的 内 在 机 理 以 及 期 现 货 两 个 市 场 间 的 逻 辑 关 系, 指 导 我 们 的 投 资 具 有 重 要 的 实 际 意 义 期 货 价 格 与 现 货 价 格 的 相 关 性 极 高 我 们 先 观 察 近 月 合 约 与 沪 深 300 指 数 的 日 间 价 格 数 据 的 统 计 特 征 其 中 近 月 合 约 由 IF1005 与 1006 合 约 的 数 据 连 接 而 成, 在 4 月 16 日 到 5 月 21 日 为 IF1005 合 约 的 数 据,1005 合 约 交 割 后, 从 5 月 24 日 开 始 为 IF1006 合 约 的 数 据, 直 到 6 月 18 日 IF1006 合 约 交 割 图 表 1 近 月 合 约 与 沪 深 300 指 数 的 价 格 走 势 图 沪 深 300 近 月 连 续 收 盘 交 割 1006 交 割 从 上 图 的 价 格 走 势 图 我 们 可 以 清 晰 地 看 到, 两 者 的 走 势 非 常 相 似, 拟 合 度 很 高 两 个 价 格 的 价 差 虽 然 偶 会 出 现 较 大 的 波 动, 但 基 本 能 较 快 地 收 敛 到 一 个 较 低 的 水 平 而 在 IF 合 约 交 割 的 时 候, 期 货 的 价 格 与 现 货 价 格 几 乎 重 叠, 基 本 收 敛 到 一 起 根 据 我 们 的 统 计, 近 月 合 约 的 价 格 与 沪 深 300 的 日 间 价 格 相 关 系 数 为 , 收 益 率 的 相 关 系 数 也 达 到 了 可 见 从 日 频 数 据 上 来 观 察, 期 货 的 价 格 与 标 的 指 数 的 价 格 是 高 度 相 关 的, 价 格 的 变 动 幅 度 也 基 本 保 持 一 致 为 了 进 一 步 观 察 两 个 价 格 间 的 变 动 关 系, 深 入 了 解 他 们 的 微 观 变 化 特 点, 下 面 我 们 将 对 期 货 价 格 与 现 货 价 格 的 1 分 钟 频 数 据 进 行 研 究 PAGE

4 根 据 目 前 沪 深 300 股 指 期 货 市 场 的 特 点, 市 场 的 绝 大 部 分 交 易 集 中 在 四 个 合 约 中 的 主 力 合 约, 因 此 选 用 主 力 合 约 的 数 据 与 沪 深 300 现 指 进 行 比 较 更 有 代 表 意 义 我 们 首 先 定 义 主 力 合 约 为 当 日 持 仓 最 大 成 交 量 最 大 的 合 约, 其 中 以 持 仓 量 指 标 为 主, 下 文 以 MIF 标 记 根 据 这 个 规 则,4 月 16 日 至 5 月 14 日 的 主 力 合 约 为 IF1005, 进 入 最 后 一 个 星 期 后,IF1005 的 持 仓 量 与 交 易 量 迅 速 下 降, 从 5 月 17 日 开 始,IF1006 合 约 转 为 主 力 合 约 即 是 说, 我 们 的 主 力 合 约 由 4 月 16 日 至 5 月 14 日 的 IF1005 合 约 数 据 与 5 月 17 日 至 6 月 11 日 的 IF1006 合 约 数 据 连 接 而 成 而 从 6 月 17 日 开 始,IF1007 转 为 主 力 合 约, 但 不 在 本 文 的 数 据 选 取 范 围 之 内 数 据 说 明 : 期 货 市 场 的 交 易 时 间 为 早 上 9:15 至 11:30, 下 午 1:00 至 15:15, 分 别 比 沪 深 300 指 数 早 开 盘 15 分 钟 迟 收 盘 15 分 钟 为 了 统 计 上 的 方 便, 我 们 主 要 选 取 了 期 现 货 对 应 时 间 段 上 的 数 据 进 行 分 析 图 表 2 主 力 合 约 与 沪 深 300 指 数 的 1 分 钟 频 价 格 走 势 图 3,500 3,400 3,300 3,200 3,100 3,000 2,900 2,800 2,700 2, MIF HS300 从 沪 深 300 股 指 期 货 主 力 合 约 与 沪 深 300 指 数 的 一 分 钟 价 格 走 势 图 上 我 们 可 以 看 到, 其 整 体 形 态 与 日 频 数 据 时 非 常 相 似 的, 两 者 的 相 关 性 同 样 很 高, 盘 中 也 没 有 出 现 偏 离 轨 迹 的 异 常 值 虽 然 上 市 第 一 天 4 月 16 日 期 货 价 格 的 升 水 较 高, 但 当 天 期 货 升 水 便 开 始 大 幅 回 落, 并 没 有 出 现 类 似 股 票 市 场 的 炒 新 情 况, 期 货 价 格 的 整 体 水 平 较 为 合 理 特 别 是 进 入 IF1006 合 约 以 后, 期 货 价 格 与 现 指 价 格 的 拟 合 度 进 一 步 提 高, 可 谓 亦 步 亦 趋 从 我 们 的 统 计 结 果 来 看, 沪 深 300 股 指 期 货 主 力 合 约 与 沪 深 300 指 数 在 2010 年 4 月 16 至 6 月 11 日 期 间 的 一 分 钟 频 价 格 数 据 的 相 关 性 为 , 与 日 频 数 据 的 相 关 性 相 当 但 一 分 钟 频 数 据 的 收 益 率 序 列 的 相 关 性 却 只 有 , 远 低 于 日 频 数 据 收 益 率 的 相 关 性 为 了 探 寻 收 益 率 数 据 存 在 差 异 的 原 因, 我 们 更 加 详 细 地 分 析 了 两 个 收 益 率 序 列 的 统 计 特 征 PAGE

5 图 表 3 主 力 合 约 与 沪 深 300 指 数 的 1 分 钟 频 收 益 率 图 R_HS300 R_MIF 我 们 观 察 图 3 的 收 益 率 数 据 走 势 图 可 知, 两 者 的 主 体 部 分 基 本 重 合, 总 体 的 拟 合 度 还 比 较 高 ; 但 存 在 不 少 的 异 常 值, 在 某 些 波 动 较 大 的 时 段, 沪 深 300 指 数 的 幅 度 更 大, 而 期 货 价 格 的 幅 度 反 而 较 小 在 0 值 附 近 区 域, 则 是 期 货 价 格 的 波 动 较 为 频 繁, 基 本 覆 盖 了 现 货 价 格 的 柱 体 为 了 更 清 晰 的 刻 画 两 者 的 区 别, 我 们 进 一 步 计 算 了 两 者 的 基 本 统 计 量 图 表 4 主 力 合 约 收 益 率 统 计 图 4,000 3,000 2,000 1, Series: R_MIF Sample Observations 9599 Mean -2.20e-05 Median Maximum Minimum Std. Dev Skewness Kurtosis Jarque-Bera Probability PAGE

6 图 表 5 沪 深 300 指 数 的 收 益 率 统 计 图 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1, Series: R_HS300 Sample Observations 9599 Mean -2.06e-05 Median -3.32e-05 Maximum Minimum Std. Dev Skewness Kurtosis Jarque-Bera Probability 从 上 面 的 两 个 概 率 统 计 图 中 我 们 可 以 更 清 晰 地 看 到, 期 货 合 约 的 收 益 率 与 沪 深 300 指 数 的 收 益 率 均 具 有 尖 峰 的 特 点, 但 没 有 明 显 的 肥 尾 现 象, 数 据 主 要 集 中 在 0 点 附 近 而 沪 深 300 指 数 的 最 大 涨 跌 幅 的 绝 对 值 均 比 期 货 合 约 的 数 据 要 高, 显 示 期 货 合 约 的 价 格 走 势 较 为 连 续, 比 现 货 价 格 更 少 暴 涨 暴 跌 的 情 况, 这 是 出 乎 我 们 的 意 料 之 外 的 但 期 货 合 约 的 收 益 率 标 准 差 要 大 于 沪 深 300 指 数, 显 示 整 体 的 波 动 幅 度 还 是 期 货 较 大 结 合 平 时 的 观 察, 我 们 认 为 期 货 价 格 的 主 体 波 动 幅 度 较 宽, 价 格 连 续, 对 异 常 价 格 波 动 的 纠 错 能 力 强, 回 归 速 度 显 著 好 于 现 指 从 以 上 的 统 计 分 析 可 知, 沪 深 300 的 期 现 货 价 格 的 相 关 性 极 高, 两 者 的 走 势 高 度 一 致 从 此 方 面 衡 量, 沪 深 300 股 指 期 货 已 经 是 对 冲 大 盘 风 险 的 一 个 良 好 工 具 此 外, 两 者 的 价 格 波 动 特 点 稍 有 不 同, 期 货 价 格 的 连 续 性 更 强, 但 波 动 幅 度 较 大 ; 而 沪 深 300 现 指 的 波 动 幅 度 相 对 较 小, 容 易 出 现 极 端 波 动 值 我 们 可 以 根 据 期 现 货 的 上 述 价 格 波 动 特 点, 在 套 期 保 值 中 更 好 地 管 理 基 差, 或 者 寻 求 期 现 套 利 的 机 会 期 现 套 利 机 会 越 来 越 少, 市 场 纠 错 能 力 增 强 在 期 现 货 价 格 出 现 极 端 波 动 的 时 点, 由 于 两 者 的 波 动 幅 度 不 一 样, 往 往 容 易 出 现 绝 对 值 较 大 的 期 现 基 差 ( 本 文 统 一 定 义 期 现 基 差 为 期 货 价 格 减 去 现 货 价 格, 下 同 ), 从 而 带 来 期 现 套 利 机 会 一 个 成 熟 的 市 场 应 该 能 对 出 现 的 错 误 定 价 迅 速 纠 正, 促 使 期 现 套 利 机 会 迅 速 消 失 因 此, 考 察 沪 深 300 期 货 与 现 货 间 的 基 差 走 势 以 及 两 个 市 场 间 的 期 现 套 利 情 况, 可 以 帮 助 我 们 了 解 期 货 市 场 的 成 熟 程 度, 辨 别 两 者 的 相 互 影 响 程 度 我 们 首 先 观 察 近 月 合 约 与 沪 深 300 指 数 日 频 数 据 的 基 差 走 势 其 中 4 月 16 日 至 5 月 21 日 为 IF1005 合 约, 此 后 至 6 月 18 日 为 IF1006 合 约, 如 下 图 所 示 PAGE

7 图 表 6 近 月 合 约 与 沪 深 300 指 数 的 期 现 基 差 走 势 图 80 近 月 连 续 基 差 期 现 基 差 上 界 期 现 基 差 下 界 月 16 日 4 月 23 日 4 月 30 日 5 月 7 日 5 月 14 日 5 月 21 日 5 月 28 日 6 月 4 日 6 月 11 日 6 月 18 日 从 图 6 可 以 看 出, 在 股 指 期 货 上 市 的 初 期, 基 差 较 大, 出 现 了 较 大 的 期 现 套 利 空 间 此 阶 段 期 货 合 约 的 升 水 较 大, 且 长 时 间 没 有 向 现 货 价 格 回 归, 两 个 价 格 的 相 互 关 系 较 弱 随 着 市 场 的 发 展, 期 现 套 利 投 资 者 涌 入, 期 现 基 差 迅 速 回 归, 至 IF1005 合 约 交 易 的 最 后 一 周, 基 差 已 经 基 本 收 敛 到 0 附 近 自 5 月 21 日 IF1005 交 割 以 后,IF1006 合 约 转 为 近 月 合 约, 直 至 1006 合 约 交 割 的 时 间 区 间 内, 期 现 基 差 的 走 势 都 较 为 平 稳, 基 差 水 平 非 常 合 理, 即 使 偶 尔 突 破 无 套 利 区 间 上 界, 也 能 迅 速 回 归 这 虽 然 与 5 月 21 日 后 沪 深 300 指 数 低 位 盘 整, 走 势 较 弱 有 关, 但 也 充 分 说 明 了 期 货 市 场 的 成 熟 度 不 断 提 高, 市 场 对 价 格 的 纠 错 能 力 不 断 增 强, 期 现 价 格 的 联 系 更 加 紧 密 为 了 更 细 致 的 印 证 我 们 的 结 论, 我 们 统 计 了 1 分 钟 频 数 据 的 期 现 基 差 走 势, 如 下 图 所 示 显 然 地, 随 着 市 场 的 发 展, 即 使 盘 中 一 度 出 现 较 好 的 期 现 套 利 机 会, 但 持 续 的 时 间 非 常 短, 基 差 基 本 能 迅 速 的 收 敛 到 合 理 区 间 范 围 之 内 而 且 这 种 基 差 收 敛 的 速 度 越 来 越 快, 期 现 套 利 的 空 间 越 来 越 少 图 表 7 IF1005 合 约 与 沪 深 300 指 数 的 期 现 基 差 走 势 图 期 现 基 差 期 现 上 界 期 现 下 界 PAGE

8 图 表 8 IF1006 合 约 与 沪 深 300 指 数 的 期 现 基 差 走 势 图 期 现 基 差 期 现 上 界 期 现 下 界 从 基 差 走 势 及 期 现 套 利 的 情 况 来 看, 沪 深 300 股 指 期 货 与 现 指 的 联 系 非 常 紧 密, 两 个 价 格 间 的 相 互 影 响 不 断 加 强 当 期 货 价 格 高 估 时, 期 现 套 利 投 资 者 会 卖 出 期 货 买 入 现 货 进 行 套 利 如 果 期 现 套 利 机 会 一 直 存 在, 就 会 吸 引 越 来 越 多 的 期 现 套 利 投 资 者 进 行 套 利, 期 货 的 卖 出 量 就 会 不 断 增 加, 从 而 打 压 期 货 价 格 ; 而 现 货 的 不 断 买 入 则 会 拉 升 现 货 价 格, 最 终 促 使 期 现 基 差 重 新 回 归 到 合 理 区 间 之 内 因 此, 期 现 套 利 是 保 证 两 个 价 格 保 持 一 致 的 重 要 交 易 行 为 市 场 上 的 期 现 套 利 投 资 者 越 多, 市 场 的 纠 错 能 力 就 越 强, 期 现 货 价 格 之 间 的 联 系 就 越 紧 密 从 目 前 的 沪 深 300 股 指 期 货 市 场 来 看, 期 现 套 利 的 机 会 稍 纵 即 逝, 基 差 回 归 的 速 度 非 常 快, 说 明 沪 深 300 股 指 期 货 市 场 已 经 积 累 了 一 大 批 期 现 套 利 投 资 者 他 们 的 套 利 行 为 无 形 中 加 强 了 沪 深 300 期 货 价 格 与 现 货 价 格 之 间 的 联 动, 有 利 于 股 指 期 货 风 险 对 冲 工 具 功 能 的 发 挥 期 货 合 约 的 交 割 平 稳 沪 深 300 股 指 期 货 的 交 割 制 度 是 期 货 价 格 必 然 收 敛 到 标 的 指 数 的 最 根 本 保 障, 也 是 维 系 两 者 联 系 的 最 原 始 枢 纽 按 照 沪 深 300 股 指 期 货 的 交 割 结 算 制 度, 期 货 合 约 的 交 割 价 为 最 后 交 易 日 沪 深 300 指 数 最 后 两 小 时 的 交 易 量 加 权 平 均 价 这 就 从 制 度 上 保 证 了 期 货 价 格 最 终 要 回 归 到 现 货 价 格 上 来 从 IF1005 的 交 割 结 算 情 况 来 看, 当 日 合 约 的 收 盘 价 为 , 最 后 交 割 结 算 价 为 , 相 差 不 多 而 当 天 期 货 价 格 的 走 势 也 并 没 有 因 为 交 割 日 的 到 来 而 出 现 所 谓 的 到 期 日 效 应, 总 体 走 势 较 为 平 稳, 紧 跟 沪 深 300 现 指 到 6 月 18 日 IF1006 合 约 进 行 交 割, 虽 然 当 日 的 持 仓 量 尚 比 较 大, 且 在 交 割 当 日 的 尾 盘 沪 深 300 现 货 指 数 不 断 下 滑, 但 IF1006 合 约 的 走 势 依 然 较 为 理 性, 并 没 有 盲 目 跟 随 现 货 指 数 下 跌, 主 要 在 预 估 的 交 割 价 上 下 窄 幅 震 荡, 最 后 的 收 盘 价 与 交 割 价 也 相 差 无 几 从 IF 合 约 的 交 割 结 算 情 况 来 看, 目 前 期 货 市 场 的 投 资 者 普 遍 较 为 理 性, 专 业 性 高, 保 证 了 期 货 的 平 稳 交 割, 使 得 期 货 价 格 平 滑 地 收 敛 到 现 货 指 数 价 差 上 面 从 此 方 PAGE

9 面 来 看, 期 货 价 格 与 现 货 价 格 的 高 相 关 性 再 度 得 到 验 证, 对 于 套 期 保 值 的 基 差 管 理 非 常 有 利 股 指 期 货 与 沪 深 300 指 数 的 领 先 滞 后 关 系 在 计 量 经 济 学 中, 研 究 两 个 金 融 序 列 的 相 互 影 响 往 往 采 用 格 兰 杰 因 果 检 验 (Granger Causality Tests) 方 法 格 兰 杰 因 果 检 验 是 指 : 在 序 列 X 和 Y 消 除 了 趋 势 以 后, 如 果 利 用 过 去 的 X 值 和 过 去 的 Y 值 一 起 多 本 期 或 未 来 的 Y 值 进 行 预 测, 比 单 用 Y 过 去 值 预 测 的 效 果 更 好, 则 表 明 序 列 X 和 Y 存 在 因 果 关 系, 称 X 是 Y 的 格 兰 杰 原 因 利 用 模 型 表 示 即 是 : p Y = μ + α X + β Y + ε t i t i j t j t i= 1 j= 1 零 假 设 为 H0 : α1 = α2 = L = α p = 0, 意 味 着 X 不 是 Y 的 格 兰 杰 原 因 若 F 检 验 拒 绝 了 零 假 设, 则 意 味 着 X 变 量 的 过 去 值 对 Y 现 值 的 变 化 具 有 解 释 能 力, 因 此 可 以 说 是 X 是 Y 的 格 兰 杰 原 因 我 们 对 上 文 中 的 沪 深 300 股 指 期 货 主 力 合 约 与 沪 深 300 指 数 的 1 分 钟 频 数 据 进 行 了 测 试, 时 间 区 间 为 2010 年 4 月 16 日 至 2010 年 6 月 11 日 由 于 格 兰 杰 因 果 检 验 方 法 要 求 所 检 验 的 数 据 序 列 为 平 稳 序 列, 因 此 我 们 首 先 对 数 据 进 行 了 ADF 检 验, 结 果 如 下 : 图 表 9 主 力 合 约 与 沪 深 300 指 数 价 格 序 列 的 单 位 根 检 验 结 果 Null Hypothesis: MIF has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 2 (Automatic based on SIC, MAXLAG=37) q t-statistic Prob.* Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values: 1% level % level % level Null Hypothesis: HS300 has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 5 (Automatic based on SIC, MAXLAG=37) t-statistic Prob.* Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values: 1% level % level % level PAGE

10 ADF 单 位 根 测 试 的 结 果 显 示, 主 力 合 约 与 沪 深 300 指 数 的 价 格 序 列 均 不 是 平 稳 序 列, 不 能 对 其 直 接 进 行 格 兰 杰 因 果 检 验 下 面 我 们 对 其 收 益 率 序 列 进 行 检 验, 首 先 进 行 平 稳 性 测 试 : 图 表 10 主 力 合 约 与 沪 深 300 指 数 的 收 益 率 序 列 单 位 根 检 验 结 果 Null Hypothesis: R_MIF has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 1 (Automatic based on SIC, MAXLAG=37) t-statistic Prob.* Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values: 1% level % level % level *MacKinnon (1996) one-sided p-values. Null Hypothesis: R_HS300 has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 4 (Automatic based on SIC, MAXLAG=37) t-statistic Prob.* Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values: 1% level % level % level *MacKinnon (1996) one-sided p-values. 检 验 结 果 表 明, 两 列 数 据 为 平 稳 序 列, 可 以 进 行 格 兰 杰 因 果 关 系 检 验 显 然, 从 格 兰 杰 因 果 关 系 检 验 的 结 果 来 看, 在 滞 后 一 阶 的 条 件 下, 期 货 价 格 是 沪 深 300 指 数 的 Granger 原 因, 而 沪 深 300 指 数 不 是 期 货 价 格 的 Granger 原 因 在 滞 后 二 阶 的 前 提 下, 两 者 互 为 对 方 的 Granger 原 因 即 是 说, 期 货 价 格 领 先 现 货 价 格 1 分 钟 从 计 量 统 计 的 角 度 而 言, 期 货 价 格 的 确 具 备 了 一 定 的 价 格 发 现 功 能, 存 在 一 定 的 领 先 性 但 此 种 领 先 性 仅 有 1 分 钟, 时 间 非 常 短, 显 示 两 个 市 场 的 联 系 非 常 紧 密, 两 个 价 格 是 相 互 影 响 下 的 产 物 从 滞 后 二 价 开 始, 期 货 价 格 与 现 货 价 格 即 互 为 Granger 原 因, 显 示 对 方 均 在 影 响 自 身 走 势 的 信 息 集 中 占 据 了 较 大 的 权 重 我 们 更 愿 意 将 此 种 关 系 解 读 为 一 种 紧 密 的 相 互 影 响 的 关 系 PAGE

11 图 表 11 沪 深 300 期 现 货 收 益 率 序 列 的 格 兰 杰 因 果 检 验 结 果 Pairwise Granger Causality Tests Date: 06/26/10 Time: 10:25 Sample: Lags: 1 Null Hypothesis: Obs F-Statistic Prob. R_MIF does not Granger Cause R_HS E-65 R_HS300 does not Granger Cause R_MIF Pairwise Granger Causality Tests Date: 06/26/10 Time: 10:25 Sample: Lags: 2 Null Hypothesis: Obs F-Statistic Prob. R_MIF does not Granger Cause R_HS E-112 R_HS300 does not Granger Cause R_MIF 期 货 价 格 领 先 现 货 价 格 的 原 因 首 先 在 于 两 个 价 格 的 形 成 机 制 不 同 期 货 价 格 是 由 市 场 竞 价 直 接 得 到, 是 没 有 经 过 任 何 处 理 的 市 场 成 交 价 而 沪 深 300 指 数 价 格 是 由 300 只 成 分 股 的 股 价 与 股 本 指 标, 根 据 沪 深 300 指 数 的 计 算 方 法 经 过 二 级 处 理 后 得 到 从 形 成 的 机 制 上 分 析, 期 货 价 格 的 速 度 会 更 加 迅 速 其 次, 期 货 市 场 对 信 息 的 反 应 速 度 更 加 快 速 由 于 期 货 市 场 是 T+0 的 交 易 制 度, 且 可 以 卖 空, 方 向 时 限 不 受 限 制, 期 货 价 格 是 市 场 充 分 竞 价 后 的 结 果 当 市 场 出 现 某 些 影 响 大 盘 走 势 的 信 息 时, 期 货 投 资 者 可 以 立 刻 做 出 反 应, 在 期 货 头 寸 上 进 行 相 应 的 操 作 而 股 票 市 场 由 于 实 行 的 是 T+1 制 度, 并 且 不 允 许 裸 卖 空, 而 具 体 个 股 上 的 投 资 者 往 往 对 大 盘 的 信 息 敏 感 性 一 般, 股 票 势 头 对 信 息 的 反 应 速 度 要 慢 于 期 货 市 场 最 后, 期 货 市 场 投 资 者 的 前 瞻 性 操 作 很 可 能 使 得 期 货 价 格 提 前 一 步 做 出 反 应 期 货 市 场 由 于 其 T+0 交 易 制 度 及 允 许 卖 空, 市 场 上 存 在 大 量 的 短 线 交 易 者 他 们 往 往 不 关 注 长 期 的 价 格 走 势, 而 是 经 常 利 用 盘 口 信 息 技 术 分 析 等 方 法 做 出 前 瞻 性 的 判 断 进 行 交 易 如 果 期 货 的 方 向 得 到 现 货 指 数 的 支 持, 则 尝 试 性 走 势 将 会 延 续, 期 货 价 格 领 先 现 货 价 格 了 一 步 ; 而 当 方 向 与 现 货 指 数 背 离 后, 投 资 者 可 以 立 刻 进 行 相 反 的 操 作, 迅 速 跟 上 现 货 走 势 而 目 前 沪 深 300 期 货 市 场 的 日 内 短 线 交 易 者 为 数 众 多, 有 可 能 对 价 格 的 走 势 起 到 一 定 的 推 波 助 澜 作 用 股 指 期 货 的 投 资 策 略 综 合 上 述 分 析, 我 们 认 为 自 沪 深 300 股 指 期 货 4 月 16 日 上 市 以 来, 其 与 PAGE

12 现 货 指 数 间 的 相 关 性 不 断 增 加, 两 个 价 格 间 的 联 动 性 越 趋 紧 密, 两 个 市 场 的 相 互 影 响 不 断 增 强 我 们 或 许 可 将 沪 深 300 股 指 期 货 形 容 为 沪 深 300 现 指 的 影 子, 虽 然 存 在 偏 差, 但 总 是 形 影 不 离 因 此, 从 此 角 度 衡 量, 我 们 认 为 沪 深 300 股 指 期 货 初 步 具 备 了 一 个 良 好 风 险 对 冲 工 具 的 条 件, 值 得 市 场 投 资 者 的 高 度 关 注 而 对 于 期 现 货 价 格 间 呈 现 的 特 点, 我 们 可 以 设 计 以 下 投 资 策 略 对 冲 策 略 利 用 沪 深 300 股 指 期 货 与 沪 深 300 指 数 的 高 度 相 关 性, 我 们 可 以 设 计 各 种 对 冲 策 略, 对 市 场 的 系 统 性 风 险 进 行 有 效 管 理, 从 而 达 到 套 期 保 值 获 取 阿 尔 法 收 益 等 效 果 期 现 套 利 的 错 位 开 仓 策 略 传 统 的 期 现 套 利 要 求 我 们 操 作 的 时 候 同 时 开 仓 同 时 平 仓, 以 最 大 限 度 的 控 制 风 险 但 根 据 我 们 上 文 的 分 析, 期 货 价 格 领 先 现 货 价 格 1 分 钟, 我 们 可 以 充 分 利 用 这 1 分 钟 的 时 间 差, 在 期 现 套 利 时 错 位 开 仓, 以 追 求 更 高 的 收 益 比 如 在 市 场 下 跌 过 程 中 出 现 期 现 套 利, 我 们 可 以 在 出 现 期 现 套 利 机 会 时 首 先 卖 出 期 货,1 分 钟 后 再 买 入 现 货, 通 过 此 种 操 作 上 的 时 间 差 来 追 求 错 位 的 基 差 空 间 善 用 期 货 价 格 信 息 协 助 现 货 市 场 操 作 从 上 文 的 分 析 中, 我 们 发 现 沪 深 300 股 指 期 货 已 经 初 步 具 备 价 格 发 现 功 能 而 期 货 价 格 本 身 就 是 标 的 指 数 未 来 某 个 时 点 的 价 格, 若 未 来 期 货 市 场 的 投 资 者 不 断 增 多, 与 现 货 市 场 投 资 者 的 交 集 越 来 越 大, 那 么 通 过 充 分 市 场 竞 价 得 到 的 期 货 价 格 将 具 有 非 常 好 的 借 鉴 意 义, 可 以 帮 助 我 们 在 现 货 市 场 的 判 断 给 你 一 个 股 指, 你 能 撬 动 整 个 A 股 市 场? 著 名 的 古 希 腊 科 学 家 阿 基 米 德 曾 经 说 过 假 如 给 我 一 个 支 点, 我 将 撬 起 整 个 地 球! 的 名 言, 他 将 杠 杆 原 理 带 给 了 我 们 人 们 利 用 杠 杆 原 理 创 造 了 许 多 伟 大 的 发 明, 推 动 了 社 会 的 进 步 在 今 天 的 金 融 市 场, 杠 杆 性 也 普 遍 为 金 融 学 家 们 所 利 用 比 如 我 们 刚 诞 生 不 久 的 沪 深 300 股 指 期 货, 它 的 一 个 重 要 特 点 就 是 投 资 的 杠 杆 性 许 多 人 忌 讳 投 资 的 杠 杆 性, 特 别 是 在 美 国 发 生 金 融 危 机 以 后, 去 杠 杆 化 一 度 成 为 共 识 正 是 在 这 样 的 去 杠 杆 化 浪 潮 中, 具 有 杠 杆 特 性 的 沪 深 300 股 指 期 货 面 世 但 不 巧 的 是, 股 指 期 货 的 上 市 与 股 票 市 场 的 大 跌 巧 合 的 碰 在 了 一 起 在 4 月 中 开 始 此 波 暴 跌 中, 不 少 人 将 其 简 单 地 归 咎 为 股 指 期 货 惹 得 祸 我 们 从 上 文 的 分 析 中 的 确 看 到 两 者 的 联 系 非 常 紧 密, 相 关 性 很 强, 但 刚 诞 生 不 久 的 股 指 期 货 市 场 是 否 真 的 有 如 此 能 量 去 影 响 庞 大 的 A 股 市 场 呢? 给 你 一 个 股 指, 难 道 真 能 撬 动 整 个 A 股 市 场 吗? 下 文 我 们 将 就 这 一 问 题 展 开 深 入 的 讨 论 为 了 解 答 这 一 疑 问, 我 们 首 先 需 要 弄 清 楚 期 货 市 场 影 响 现 货 市 场 的 途 径 或 内 在 机 制 一 般 而 言, 期 货 市 场 可 通 过 操 纵 沪 深 300 指 数 期 现 套 利 以 及 信 息 效 应 等 途 径 影 响 现 货 市 场 沪 深 300 指 数 操 纵 难 度 极 大 投 资 者 可 以 预 先 卖 空 股 指 期 货, 然 后 再 在 现 货 市 场 大 量 卖 出 股 票 使 得 个 股 价 格 下 跌, 从 而 带 动 沪 深 300 指 数 的 下 跌 由 于 提 前 卖 空 了 股 指 期 PAGE

13 货, 利 用 股 指 期 货 头 寸 的 盈 利 来 弥 补 现 货 市 场 的 亏 损, 从 而 最 终 获 利 或 者 提 前 买 入 股 指 期 货, 通 过 大 量 买 入 股 票 拉 升 沪 深 300 指 数, 从 而 影 响 期 货 价 格 来 获 利 此 种 方 法 虽 然 存 在 理 论 上 的 可 能, 但 沪 深 300 指 数 是 由 300 只 股 票 构 成 的 指 数, 操 纵 的 难 度 极 高, 需 要 非 常 大 的 资 金, 实 际 操 作 成 功 的 可 能 性 较 小 而 从 沪 深 300 股 指 期 货 4 月 16 日 至 IF1005 交 割 的 5 月 21 日 的 成 交 情 况 来 看, 整 个 市 场 的 日 均 持 仓 量 仅 为 手, 对 应 的 合 约 价 值 约 为 100 多 亿 而 沪 深 300 期 间 的 日 均 成 交 量 为 739 亿, 从 资 金 规 模 来 看, 通 过 操 纵 沪 深 300 现 指 的 走 势 来 获 取 股 指 期 货 收 益 的 可 能 性 极 小 且 当 时 基 金 等 主 要 机 构 参 与 股 指 期 货 的 方 法 尚 未 出 台, 大 资 金 尚 未 进 场, 个 人 投 资 者 限 于 资 金 实 力, 影 响 沪 深 300 指 数 走 势 的 难 度 极 高 值 得 注 意 的 是, 在 市 场 处 于 平 衡 状 态 的 阶 段, 轻 小 的 外 力 就 有 可 能 影 响 大 盘 的 走 势 以 2010 年 6 月 9 日 的 市 场 为 例, 由 于 当 时 市 场 处 于 面 临 方 向 选 择 的 阶 段, 多 空 双 方 的 力 量 较 为 均 衡, 此 时 中 信 银 行 午 后 13:30 开 始 突 然 直 线 飙 升 直 至 涨 停, 带 领 银 行 板 块 纷 纷 走 出 暴 涨 行 情, 进 而 带 动 了 沪 深 300 指 数 的 上 涨 当 日 中 信 银 行 涨 停, 而 沪 深 300 指 数 大 涨 3.07% 倘 若 中 信 银 行 的 涨 停 是 由 某 些 投 资 者 故 意 为 之, 从 13:30 上 涨 至 涨 停 大 约 共 需 资 金 3.51 亿 元, 而 假 设 其 买 入 均 价 为 涨 停 价, 第 二 日 以 开 盘 价 全 部 卖 出 计 算, 股 票 上 亏 损 452 万 元 ; 期 货 头 寸 以 80 点 盈 利 计 算, 则 需 要 买 入 期 货 189 张 多 单 则 刚 好 盈 亏 相 抵 而 要 获 取 1% 以 上 的 收 益, 则 至 少 需 要 买 入 360 张 期 货 合 约, 加 上 现 货 资 金 共 需 4.06 亿 元 资 金 要 求 相 对 较 低 在 某 些 特 殊 时 间 段, 通 过 控 制 某 些 具 有 较 好 影 响 力 的 个 股 的 走 势, 或 可 能 影 响 沪 深 300 指 数 的 走 势 不 过 上 述 操 作 仅 是 一 种 推 断, 在 实 际 操 作 中, 个 股 的 上 涨 与 行 业 的 上 涨 以 及 沪 深 300 指 数 的 上 涨 之 间 并 没 有 必 然 的 逻 辑 关 系, 通 过 资 金 操 作 推 涨 个 股 并 没 有 必 然 的 逻 辑 会 带 动 沪 深 300 指 数 的 上 涨, 存 在 很 大 的 风 险 期 现 套 利 资 金 难 以 撼 动 指 数 走 势 前 面 已 经 分 析 过 期 现 套 利 的 作 用, 它 是 促 使 两 个 价 格 保 持 紧 密 联 系 的 重 要 桥 梁, 此 处 不 再 赘 述 但 从 期 货 市 场 的 资 金 与 股 票 市 场 的 资 金 对 比 来 看, 期 货 市 场 的 价 格 受 到 期 现 套 利 行 为 影 响 的 可 能 性 更 大 期 货 上 市 后 的 首 月, 期 货 市 场 日 均 持 仓 量 尚 不 足 2 万 手 即 使 期 现 套 利 交 易 占 20% 的 持 仓, 设 为 4000 手, 以 90 万 的 合 约 价 值 计 算, 对 应 的 合 约 价 值 也 仅 为 36 亿, 难 以 撼 动 日 均 成 交 几 百 亿 的 沪 深 300 指 数 的 走 势 相 对 而 言, 其 对 期 货 价 格 的 影 响 更 大, 能 够 促 使 期 货 价 格 快 速 向 现 货 价 格 收 敛, 保 证 两 个 价 格 的 一 致 性 期 货 的 价 格 信 息 效 应 将 逐 渐 增 强 在 期 货 推 出 来 以 后, 由 于 期 货 的 价 格 发 现 功 能, 即 使 很 多 投 资 者 不 会 进 行 期 货 交 易, 但 也 很 可 能 关 注 期 货 的 价 格 走 势, 并 将 期 货 价 格 作 为 现 货 操 作 的 一 个 重 要 参 考 当 期 货 的 这 种 参 考 意 义 得 到 市 场 大 部 分 人 认 可 的 时 候, 其 所 发 挥 出 来 的 信 息 效 应 就 会 增 大, 从 而 从 心 理 层 面 影 响 现 货 市 场 投 资 者 的 判 断, 做 出 相 应 的 操 作 PAGE

14 特 别 是 在 一 些 市 场 多 空 双 方 均 衡 的 阶 段, 期 货 的 此 种 信 息 效 应 有 可 能 就 是 压 跨 骆 驼 的 最 后 一 根 稻 草 但 在 一 般 的 阶 段, 股 票 市 场 的 走 势 主 要 还 是 依 赖 于 市 场 基 本 面 的 因 素, 期 货 价 格 的 暂 时 波 动 所 提 供 的 信 息 效 应 很 难 对 股 票 市 场 的 长 期 走 势 形 成 影 响 上 文 的 格 兰 杰 因 果 关 系 虽 然 表 明 期 货 价 格 是 现 货 价 格 的 Granger 原 因, 但 格 兰 杰 因 果 检 验 仅 表 示 的 是 一 种 计 量 统 计 意 义 上 的 因 果 关 系, 并 不 是 我 们 一 般 逻 辑 上 的 因 果 关 系 一 般 逻 辑 上 的 因 果 关 系 显 然 无 法 从 计 量 统 计 上 得 到 验 证 而 滞 后 二 阶 以 后 两 者 互 为 因 果, 则 表 明 期 货 价 格 无 法 独 立 于 现 货 价 格 之 外, 两 者 是 相 互 影 响 下 亦 步 亦 趋 我 们 应 该 重 视 期 货 市 场 的 信 息 传 导 作 用, 但 不 应 该 过 分 夸 大 期 货 市 场 的 影 响 力 沪 深 300 指 数 样 本 股 调 整 及 其 影 响 沪 深 300 指 数 样 本 股 调 整 不 会 影 响 指 数 的 连 续 性 根 据 中 证 指 数 有 限 公 司 的 2010 年 6 月 17 日 的 公 告, 其 决 定 于 2010 年 7 月 1 日 调 整 沪 深 300 指 数 的 样 本 股, 将 更 换 18 只 股 票, 具 体 名 单 如 下 : 图 表 12 沪 深 300 指 数 样 本 股 的 调 整 名 单 调 出 名 单 调 入 名 单 股 票 代 码 股 票 名 称 股 票 代 码 股 票 名 称 桂 林 三 金 华 泰 证 券 恒 瑞 医 药 招 商 证 券 天 地 科 技 光 大 证 券 外 高 桥 洋 河 股 份 外 运 发 展 中 国 重 工 王 府 井 中 国 北 车 新 钢 股 份 中 国 西 电 创 业 环 保 京 东 方 A 电 广 传 媒 中 国 化 学 东 方 市 场 正 泰 电 器 山 东 海 化 柳 钢 股 份 中 国 玻 纤 深 圳 燃 气 中 体 产 业 中 国 国 旅 浦 东 金 桥 内 蒙 华 电 新 黄 浦 上 海 医 药 安 信 信 托 皖 新 传 媒 万 向 钱 潮 中 南 建 设 华 闻 传 媒 维 维 股 份 PAGE

15 此 次 样 本 股 的 调 整 属 于 正 常 的 定 期 调 整, 在 市 场 的 预 期 之 中 根 据 沪 深 300 指 数 的 编 制 方 案, 指 数 样 本 股 原 则 上 每 半 年 调 整 一 次, 一 般 为 1 月 初 和 7 月 初 实 施 调 整, 调 整 方 案 提 前 两 周 公 布 ; 且 每 次 调 整 的 比 例 不 超 过 10% 自 2005 年 4 月 8 日 公 布 沪 深 300 指 数 以 来, 每 年 的 1 月 初 与 7 月 初 均 会 进 行 定 期 的 调 整 之 前 市 场 对 样 本 股 的 调 整 关 注 程 度 不 高, 调 整 本 身 也 没 给 市 场 带 来 太 多 的 变 化, 基 本 做 到 平 稳 过 渡 但 此 次 调 整, 因 为 沪 深 300 股 指 期 货 的 推 出, 以 及 目 前 市 场 沪 深 300 指 数 基 金 的 日 渐 壮 大, 值 得 投 资 者 关 注 对 于 期 货 投 资 者 最 关 心 的 问 题 莫 过 于 样 本 股 的 调 整 是 否 会 对 指 数 的 点 位 形 成 影 响, 从 而 影 响 期 货 合 约 的 重 新 估 值 根 据 我 们 的 分 析 与 测 算, 我 们 认 为 样 本 股 的 调 整 不 会 影 响 沪 深 300 指 数 的 连 续 性 第 一, 沪 深 300 指 数 将 采 用 除 数 修 正 法 保 证 指 数 的 连 续 性 根 据 沪 深 300 指 数 编 制 方 案, 当 样 本 股 名 单 股 本 结 构 发 生 变 化 或 样 本 股 的 调 整 市 值 出 现 非 交 易 因 素 变 动 时, 采 用 除 数 修 正 法 修 正 原 固 定 除 数, 以 保 证 指 数 的 连 续 性 修 正 公 式 为 : 修 正 前 的 调 整 市 值 修 正 后 的 调 整 市 值 = 原 除 数 新 除 数 其 中, 修 正 后 的 调 整 市 值 = 修 正 前 的 调 整 市 值 + 新 增 ( 减 ) 调 整 市 值 ; 由 此 公 式 得 出 新 除 数 ( 即 修 正 后 的 除 数, 又 称 新 基 期 ), 并 据 此 计 算 指 数 I 就 本 次 7 月 1 日 的 调 整 而 言, 假 设 6 月 30 日 的 指 数 点 位 为 0 ; 剔 除 调 出 成 分 股 组 合, 加 入 调 入 成 分 股 组 合, 重 新 计 算 沪 深 300 只 成 分 股 的 总 调 整 MV 市 值, 假 设 6 月 31 日 为 0,7 MV 月 1 日 为 1, 则 7 月 1 日 的 指 数 点 位 I 为 : = MV I MV0 通 过 上 述 公 式 可 见,7 月 1 日 的 涨 跌 幅 主 要 依 据 同 样 的 成 分 股 组 合 计 算 得 到, 其 连 续 性 必 然 可 以 得 到 保 证 因 此, 沪 深 300 股 指 期 货 并 不 需 要 因 为 此 次 样 本 股 的 调 整 重 新 估 值, 从 指 数 点 位 上 来 说, 调 整 后 的 指 数 的 价 值 不 变 第 二, 调 出 样 本 股 对 沪 深 300 指 数 影 响 较 小 图 表 13 沪 深 300 指 数 调 出 调 入 股 票 在 沪 深 300 指 数 的 权 重 调 出 组 合 沪 深 300 指 数 中 的 权 重 (%) 调 入 组 合 沪 深 300 指 数 中 的 权 重 (%) SH 新 钢 股 份 SZ 京 东 方 A SZ 东 方 市 场 SZ 中 南 建 设 SZ 华 闻 传 媒 SZ 洋 河 股 份 SZ 山 东 海 化 SH 维 维 股 份 SH 创 业 环 保 SH 内 蒙 华 电 SH 外 运 发 展 SH 招 商 证 券 SH 浦 东 金 桥 SH 柳 钢 股 份 SH 中 体 产 业 SH 中 国 化 学 0.06 PAGE

16 SH 新 黄 浦 SH 深 圳 燃 气 SZ 万 向 钱 潮 SH 中 国 西 电 SH 外 高 桥 SH 中 国 北 车 SH 安 信 信 托 SH 上 海 医 药 SH 中 国 玻 纤 SH 华 泰 证 券 SZ 电 广 传 媒 SH 光 大 证 券 SH 天 地 科 技 SH 皖 新 传 媒 SZ 桂 林 三 金 SH 正 泰 电 器 SH 王 府 井 SH 中 国 国 旅 SH 恒 瑞 医 药 SH 中 国 重 工 0.16 合 计 根 据 6 月 11 日 的 收 盘 后 数 据, 调 出 组 合 在 沪 深 300 指 数 中 的 权 重 刚 好 2%, 而 通 过 计 算 的 调 整 市 值 与 其 他 沪 深 300 指 数 成 分 股 的 调 整 市 值 的 比 较, 我 们 发 现 调 入 组 合 的 权 重 有 所 下 降, 仅 有 1.82% 因 此, 从 权 重 的 角 度 衡 量, 调 整 组 合 对 沪 深 300 指 数 的 影 响 较 小, 沪 深 300 指 数 因 为 此 次 样 本 股 调 整 发 生 较 大 波 动 的 概 率 极 小 第 三, 根 据 历 史 经 验, 样 本 股 的 调 整 不 影 响 指 数 的 长 期 走 势 图 表 14 沪 深 300 指 数 定 期 调 整 示 意 图 沪 深 300 收 盘 价 观 察 上 图 可 见, 往 年 的 历 次 定 期 调 整 中, 沪 深 300 指 数 并 没 有 受 到 明 显 的 影 响, 长 期 的 走 势 保 持 不 变 样 本 股 的 调 整 可 能 影 响 个 股 的 短 期 走 势 PAGE

17 目 前 市 场 上 存 在 数 量 不 少 的 指 数 型 基 金,2009 年 以 来 指 数 型 基 金 的 发 行 明 显 加 快, 特 别 是 沪 深 300 股 指 期 货 确 定 推 出 以 后, 市 场 的 被 动 型 指 数 基 金 数 量 呈 现 井 喷 的 态 势 截 止 2010 年 6 月 11 日, 仅 被 动 指 数 型 的 沪 深 300 基 金 数 量 已 经 达 到 13 只 该 类 基 金 主 要 采 取 被 动 跟 踪 标 的 指 数 的 投 资 策 略, 绝 大 部 分 的 资 产 投 资 于 标 的 指 数 的 成 分 股, 并 严 格 按 照 标 的 指 数 的 成 分 股 权 重 进 行 配 置, 追 求 与 标 的 指 数 的 跟 踪 误 差 最 小 化 因 此, 此 次 沪 深 300 指 数 样 本 股 调 整, 被 动 指 数 型 基 金 必 然 需 要 卖 出 调 出 的 股 票 组 合, 买 入 调 入 得 股 票 组 合, 从 而 对 调 出 的 股 票 形 成 较 大 的 压 力, 调 入 的 股 票 组 合 则 有 较 强 的 支 撑 为 了 细 致 刻 画 基 金 调 仓 对 个 股 的 影 响, 我 们 根 据 相 关 的 股 本 成 交 量 等 指 标 进 行 了 测 试 但 由 于 基 金 的 仓 位 具 有 一 定 的 灵 活 性, 并 不 一 定 严 格 按 照 指 定 的 权 重 进 行 配 置, 且 非 沪 深 300 指 数 基 金 在 相 应 股 票 上 的 最 新 持 仓 往 往 无 法 获 知, 我 们 仅 选 取 了 被 动 指 数 型 的 沪 深 300 基 金 进 行 了 测 试 我 们 首 先 观 察 调 出 组 合 的 情 况 我 们 根 据 被 动 指 数 型 沪 深 300 基 金 的 2009 年 年 报 统 计 了 基 金 对 调 出 组 合 的 持 仓 情 况, 并 将 其 与 2010 年 6 月 1 日 至 6 月 18 日 期 间 个 股 的 成 交 量 进 行 了 比 较, 结 果 如 下 : 图 表 15 沪 深 300 指 数 调 出 组 合 的 股 本 及 成 交 量 对 比 数 据 股 票 代 码 股 票 简 称 持 股 数 量 持 股 占 流 持 股 数 量 占 日 均 持 股 数 量 占 区 间 总 ( 万 股 ) 通 股 比 (%) 成 交 量 比 (%) 成 交 量 比 (%) SZ 东 方 市 场 SZ 万 向 钱 潮 SZ 华 闻 传 媒 SZ 山 东 海 化 SZ 电 广 传 媒 SZ 桂 林 三 金 SH 中 体 产 业 SH 中 国 玻 纤 SH 外 运 发 展 SH 恒 瑞 医 药 SH 天 地 科 技 SH 新 黄 浦 SH 浦 东 金 桥 SH 外 高 桥 SH 新 钢 股 份 SH 安 信 信 托 月 2 日 起 停 牌 SH 王 府 井 SH 创 业 环 保 被 动 指 数 型 沪 深 300 基 金 总 持 股 占 流 通 股 比 不 算 太 高, 大 部 分 在 1% 左 右, 最 高 的 达 到 2.79%, 最 低 的 则 只 有 0.61% 但 与 成 交 量 的 比 较 来 看, 基 金 如 果 在 此 区 间 进 行 调 仓, 对 个 股 的 压 力 将 非 常 大 就 持 仓 量 与 日 均 成 PAGE

18 交 量 的 比 较 来 看, 绝 大 部 分 在 一 倍 以 上, 仅 有 少 数 几 只 不 到 1 倍 从 此 角 度 来 看, 基 金 在 一 日 内 同 时 完 成 调 仓 基 本 不 可 能 ; 而 若 在 6 月 1 日 至 18 日 之 间 平 均 每 天 卖 出 同 样 数 量 的 股 票 进 行 调 仓, 压 力 小 很 多, 但 多 数 股 票 的 每 日 卖 出 数 量 也 占 到 了 市 场 成 交 的 一 成 以 上, 压 力 犹 在 为 了 进 一 步 测 试 基 金 调 仓 对 市 场 的 压 力, 我 们 进 行 了 如 下 的 模 拟 测 试 : 假 设 在 2010 年 5 月 31 日 至 6 月 11 日 的 十 个 交 易 日 内 基 金 进 行 统 一 调 仓, 每 天 卖 出 平 均 的 数 量, 且 每 天 每 10 分 钟 卖 出 一 次 按 照 上 述 的 假 设, 我 们 利 用 盘 口 数 据 测 试 卖 出 的 冲 击 成 本, 取 每 十 分 钟 的 平 均 冲 击 成 本 作 为 当 天 的 冲 击 成 本, 最 后 统 计 十 天 的 累 计 冲 击 成 本, 结 果 如 下 : 图 表 16 沪 深 300 指 数 调 出 组 合 的 累 计 冲 击 成 本 股 票 代 码 股 票 简 称 冲 击 成 本 (%) 股 票 代 码 股 票 简 称 冲 击 成 本 (%) SZ 东 方 市 场 SH 恒 瑞 医 药 SZ 万 向 钱 潮 SH 天 地 科 技 SZ 华 闻 传 媒 SH 新 黄 浦 SZ 山 东 海 化 SH 浦 东 金 桥 SZ 电 广 传 媒 SH 外 高 桥 SZ 桂 林 三 金 SH 新 钢 股 份 SH 中 体 产 业 SH 安 信 信 托 SH 中 国 玻 纤 SH 王 府 井 SH 外 运 发 展 SH 创 业 环 保 我 们 发 现, 总 体 来 看, 冲 击 成 本 不 算 太 高, 基 本 在 0.02 至 0.03 之 间, 最 高 的 为 浦 东 金 桥 0.034, 最 低 的 为 桂 林 三 金 虽 然 测 试 压 力 不 算 太 大, 但 若 市 场 担 心 指 数 基 金 的 卖 出 操 作 对 股 价 的 影 响, 持 续 多 日 的 卖 出 行 为 则 有 可 能 引 起 其 他 投 资 者 的 跟 风 卖 出, 加 大 股 价 的 下 跌 因 此, 我 们 建 议 主 动 型 的 投 资 者 短 期 内 尽 量 避 免 上 述 股 票 组 合, 特 别 是 压 力 较 大 的 浦 东 金 桥 天 地 科 技 中 国 玻 纤 等 股 票 调 入 股 票 组 合 由 于 基 金 的 买 入 行 为 则 有 可 能 对 股 价 形 成 有 力 的 支 撑, 拉 动 股 价 上 涨 类 似 于 上 面 的 方 法, 我 们 做 了 类 似 的 测 试 如 下 表 所 示 : 图 表 17 沪 深 300 指 数 调 入 组 合 的 累 计 冲 击 成 本 证 券 代 码 证 券 简 称 冲 击 成 本 (%) 证 券 代 码 证 券 简 称 冲 击 成 本 (%) SZ 京 东 方 A SH 中 国 西 电 SZ 中 南 建 设 SH 中 国 北 车 SZ 洋 河 股 份 SH 上 海 医 药 SH 维 维 股 份 SH 华 泰 证 券 SH 内 蒙 华 电 SH 光 大 证 券 SH 招 商 证 券 SH 皖 新 传 媒 SH 柳 钢 股 份 SH 正 泰 电 器 SH 中 国 化 学 SH 中 国 国 旅 SH 深 圳 燃 气 SH 中 国 重 工 停 牌 PAGE

19 总 体 来 看, 大 部 分 股 票 的 冲 击 成 本 在 0.01 至 0.02 之 间, 估 计 对 股 价 的 冲 击 力 度 有 限 但 值 得 关 注 的 是, 京 东 方 A 的 冲 击 成 本 达 到 了 0.048, 维 维 股 份 的 冲 击 成 本 为 0.032, 柳 钢 股 份 的 冲 击 成 本 更 是 高 达 0.063, 上 述 三 只 股 票 如 面 临 假 设 中 的 基 金 买 入, 预 计 股 价 将 得 到 极 大 的 提 升, 短 期 走 势 看 好 若 市 场 投 资 者 担 心 市 场 大 盘 下 跌 风 险, 可 以 买 入 调 入 股 票 组 合 或 里 面 精 选 的 股 票 组 合, 卖 空 沪 深 300 股 指 期 货 对 冲 系 统 风 险, 获 取 阿 尔 法 收 益 最 后 提 醒 读 者 的 是, 上 述 的 分 析 仅 局 限 于 诸 多 假 设 的 限 制 得 到 的 结 果 在 实 际 操 作 中, 由 于 基 金 的 调 仓 没 有 严 格 时 间 区 间 上 的 限 制, 基 金 经 理 在 具 体 操 作 时 具 有 较 大 的 灵 动 度, 并 不 需 要 严 格 按 照 沪 深 300 指 数 的 调 整 来 进 行 相 应 的 调 整, 因 此 实 际 情 况 可 能 会 与 我 们 的 分 析 存 在 偏 差 而 基 金 的 调 仓 行 为 也 仅 仅 是 短 期 的 操 作, 建 议 长 线 投 资 者 重 点 关 注 股 票 的 投 资 价 值 被 动 指 数 型 基 金 的 调 仓 策 略 从 上 文 的 分 析, 我 们 已 经 看 到, 沪 深 300 指 数 的 样 本 股 的 调 整 不 会 对 指 数 本 身 产 生 过 大 的 影 响, 自 然 对 以 沪 深 300 指 数 为 标 的 的 沪 深 300 指 数 基 金 的 影 响 也 较 为 轻 微 但 同 时 我 们 看 到 样 本 股 的 调 整 可 能 会 对 调 入 调 出 组 合 的 个 股 产 生 较 大 的 影 响, 出 于 一 种 积 极 管 理 的 态 度, 我 们 认 为 沪 深 300 指 数 基 金 可 以 在 调 仓 过 程 中 加 入 适 当 的 沪 深 300 股 指 期 货 来 调 整 基 金 净 值 与 沪 深 300 指 数 之 间 的 误 差 r 假 设 调 出 组 合 的 日 收 益 率 为 2, 除 调 出 组 合 外 的 其 他 沪 深 300 指 数 成 分 股 组 合 的 收 益 率 为 r 1, 根 据 前 面 的 计 算 可 知, 两 者 在 沪 深 300 指 数 中 r 的 权 重 分 别 为 2% 98%, 则 沪 深 300 指 数 的 收 益 率 为 198% + r22% 根 据 相 关 的 规 则, 沪 深 300 指 数 基 金 资 产 中 现 金 或 者 到 期 日 在 一 年 以 内 的 政 府 债 券 不 得 低 于 基 金 资 产 净 值 的 5% 因 此 我 们 假 设 基 金 95% 的 资 产 严 格 按 照 沪 深 300 指 数 的 成 分 股 及 权 重 配 备, 则 对 于 基 金 净 值 而 言, 1.9% 的 资 产 投 资 于 调 出 组 合,93.1% 资 产 投 资 于 其 余 的 沪 深 300 成 分 股 组 合 若 在 未 来 一 定 时 间 段 内, 基 金 逐 步 卖 出 调 出 组 合, 同 时 将 所 得 现 金 配 备 于 其 他 资 产 ( 收 益 率 设 为 r 3 ) 简 单 起 见, 我 们 假 设 现 金 及 债 券 的 所 得 为 0, 并 设 某 天 调 出 组 合 上 的 持 仓 占 基 金 资 产 的 比 例 为 p( 0 p 1.9% ), 则 当 天 基 金 收 益 率 与 沪 深 300 指 数 的 收 益 率 绝 对 误 差 为 : Δ r = ( r98% + r 2%) ( r93.1% + r p+ r (1.9% p)) = r4.9% + r (2% p) r (1.9% p) 要 使 绝 对 误 差 等 于 0, 若 p 不 等 于 0 则 需 PAGE

20 4.9% 2% p r3 = r1 + r2 1.9% p 1.9% p 对 于 0 p < 1.9%, 4.9% % p >, 2% p > 1 ; 但 在 实 际 投 1.9% p 资 中 p 不 会 取 无 限 接 近 于 1.9% 的 值, 因 此 可 简 化 为 r3 = r 4.9% 1 + r2 1.9% p 我 们 无 法 提 前 预 估 各 个 资 产 的 收 益, 只 可 尽 可 能 地 使 收 益 率 之 间 满 足 上 述 的 等 式 观 察 此 等 式 可 知, 由 于 r 1 的 权 重 大 于 2.5, 影 响 最 大 因 此, 必 须 尽 量 保 证 r 3 与 r 1 的 符 号 一 致 因 为 r 1 在 沪 深 300 指 数 的 收 益 率 中 的 权 重 占 到 98%, 因 此 大 部 分 情 况 下 其 与 沪 深 300 的 收 益 率 相 近 沪 深 300 股 指 期 货 与 沪 深 300 指 数 的 高 度 相 关 性 前 文 已 经 进 行 了 验 证, 配 置 期 货 头 寸 可 以 最 大 可 能 保 证 r 3 与 r 1 的 符 号 一 致 且 由 于 期 货 的 杠 杆 作 用, 即 使 按 照 最 低 20% 的 保 证 金 比 例 计 算, 最 大 可 放 大 5 倍 因 此, 如 果 买 入 沪 深 300 股 指 期 货, 并 通 过 适 当 的 杠 杆 调 整, 将 能 非 常 有 效 地 控 制 r 3, 从 而 有 效 改 善 基 金 与 沪 深 300 指 数 间 的 误 差 但 值 得 注 意 的 是, 根 据 证 监 关 于 基 金 进 行 股 指 期 货 交 易 的 相 关 规 则, 所 持 有 的 有 价 证 券 与 期 货 合 约 的 价 值 不 得 超 过 基 金 净 值 的 100%, 在 投 资 中 我 们 需 要 注 意 控 制 股 指 期 货 的 杠 杆 为 了 验 证 上 述 的 结 论, 我 们 按 照 上 述 的 假 设, 利 用 2010 年 5 月 31 至 6 月 11 日 间 的 相 关 数 据 进 行 了 一 个 简 单 的 模 拟 比 较, 结 果 如 下 : 图 表 18 沪 深 300 指 数 基 金 不 同 调 仓 策 略 的 绝 对 误 差 比 较 日 期 逐 步 卖 出 但 不 买 入 逐 步 卖 出 同 时 买 入 调 入 组 合 不 调 整 逐 步 卖 出 同 时 买 入 期 货 % 0.02% 0.02% 0.01% % 0.02% 0.06% 0.03% % 0.13% 0.15% 0.11% % 0.03% 0.01% 0.00% % 0.08% 0.09% 0.03% % 0.02% 0.02% 0.02% % 0.04% 0.04% 0.03% % 0.02% 0.02% 0.02% % 0.05% 0.05% 0.05% % 0.13% 0.14% 0.13% 累 计 误 差 0.65% 0.55% 0.59% 0.45% 模 拟 的 方 法 分 为 四 种 : 逐 步 卖 出 调 出 组 合 但 不 买 入 任 何 其 他 资 产 PAGE

21 逐 步 卖 出 调 出 组 合 同 时 买 入 同 等 资 金 的 调 入 组 合 不 做 任 何 调 整 ( 投 资 组 合 维 持 不 变 ) 以 及 逐 步 卖 出 调 出 组 合 同 时 买 入 沪 深 300 股 指 期 货 IF1006 合 约 因 为 模 拟 的 时 间 较 短, 仅 有 十 个 交 易 日, 我 们 忽 略 了 沪 深 300 指 数 成 分 股 之 间 每 日 的 权 重 股 变 换, 将 调 出 组 合 与 非 调 出 组 合 的 权 重 固 定 为 2% 与 98% 同 时, 出 于 上 文 提 到 的 基 金 投 资 股 指 期 货 方 面 的 规 则 考 虑, 我 们 把 期 货 头 寸 的 杠 杆 设 为 2 即 对 于 卖 出 股 票 所 得 的 资 金, 我 们 买 入 两 倍 数 量 合 约 总 价 值 的 期 货 头 寸, 剩 余 资 金 作 为 期 货 头 寸 的 预 备 保 证 金 此 外, 调 出 组 合 在 10 天 内 平 均 卖 出 相 同 数 量 的 股 票 通 过 上 表 的 分 析 比 较 可 知, 买 入 沪 深 300 股 指 期 货 的 确 有 效 地 改 善 了 基 金 与 沪 深 300 指 数 间 的 误 差 与 买 入 股 票 组 合 相 比, 股 指 期 货 在 改 善 误 差 方 面 具 有 三 大 优 点 : 一 是 与 沪 深 300 指 数 高 度 相 关 ; 二 是 具 有 杠 杆 作 用, 可 方 便 地 放 大 或 缩 小 收 益 ; 三 是 股 指 期 货 市 场 交 易 非 常 活 跃, 合 约 的 价 值 大, 且 交 易 手 续 费 低 廉, 可 以 有 效 地 降 低 交 易 成 本 总 结 本 报 告 深 入 地 分 析 了 沪 深 300 股 指 期 货 与 现 货 指 数 之 间 的 关 系, 发 现 两 个 价 格 之 间 具 有 很 高 的 相 关 性, 相 互 的 影 响 逐 渐 加 大 沪 深 300 股 指 期 货 已 经 初 步 具 备 了 一 个 良 好 金 融 风 险 对 冲 工 具 的 条 件 其 次, 本 文 还 通 过 格 兰 杰 因 果 关 系 检 验 发 现 期 货 价 格 领 先 现 货 价 格 1 分 钟, 期 货 的 价 格 发 现 功 能 得 到 很 好 的 体 现 但 从 长 期 的 走 势 来 看, 期 现 货 价 格 更 多 是 一 种 相 互 影 响 的 结 果 根 据 期 现 货 间 的 价 格 波 动 特 点, 我 们 可 以 在 期 现 套 利 中 通 过 错 位 开 仓 的 方 法 来 获 取 更 高 的 收 益 此 外, 本 文 还 对 最 近 的 沪 深 300 指 数 样 本 股 调 整 进 行 了 分 析, 发 现 其 对 沪 深 300 指 数 本 身 的 影 响 很 小, 但 对 调 出 调 入 的 个 股 的 影 响 有 可 能 较 大 通 过 相 应 的 数 据 对 个 股 的 影 响 程 度 进 行 了 细 致 的 刻 画, 发 现 调 入 组 合 的 股 票 因 为 基 金 的 移 仓 操 作, 有 可 能 带 来 短 期 的 投 资 机 会, 特 别 是 京 东 方 A 维 维 股 份 柳 钢 股 份 三 只 股 票 短 期 内 跑 赢 大 盘 的 机 会 较 大 本 文 的 最 后 对 沪 深 300 指 数 基 金 因 为 样 本 股 的 调 整 而 进 行 的 调 仓 策 略 进 行 了 研 究, 发 现 在 调 仓 过 程 中 加 入 沪 深 300 股 指 期 货 可 以 明 显 改 善 基 金 与 沪 深 300 指 数 间 的 跟 踪 误 差 PAGE

22 广 发 证 券 公 司 投 资 评 级 说 明 买 入 (Buy) 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 10% 以 上 持 有 (Hold) 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -10%~+10% 卖 出 (Sell) 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 10% 以 上 广 发 证 券 行 业 投 资 评 级 说 明 买 入 (Buy) 预 期 未 来 12 个 月 内, 行 业 指 数 优 于 大 盘 10% 以 上 持 有 (Hold) 预 期 未 来 12 个 月 内, 行 业 指 数 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -10%~+10% 卖 出 (Sell) 预 期 未 来 12 个 月 内, 行 业 指 数 弱 于 大 盘 10% 以 上 相 关 研 究 报 告 广 州 深 圳 北 京 上 海 地 址 广 州 市 天 河 北 路 183 号 大 都 会 广 场 36 楼 深 圳 市 民 田 路 华 融 大 厦 2501 室 北 京 市 月 坛 北 街 2 号 月 坛 大 厦 18 层 1808 室 上 海 市 浦 东 南 路 528 号 证 券 大 厦 北 塔 17 楼 邮 政 编 码 客 服 邮 箱 gfyf@gf.com.cn 服 务 热 线 注 : 本 报 告 只 发 送 给 广 发 证 券 重 点 客 户, 不 对 外 公 开 发 布 免 责 声 明 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 认 为 可 靠, 但 广 发 证 券 不 对 其 准 确 性 或 完 整 性 做 出 任 何 保 证 报 告 内 容 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 观 点 不 构 成 所 涉 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 广 发 证 券 不 对 因 使 用 本 报 告 的 内 容 而 引 致 的 损 失 承 担 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 客 户 不 应 以 本 报 告 取 代 其 独 立 判 断 或 仅 根 据 本 报 告 做 出 决 策 广 发 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 信 息 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 反 映 研 究 人 员 的 不 同 观 点 见 解 及 分 析 方 法, 并 不 代 表 广 发 证 券 或 其 附 属 机 构 的 立 场 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 研 究 人 员 于 发 出 本 报 告 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 且 不 予 通 告 本 报 告 旨 在 发 送 给 广 发 证 券 的 特 定 客 户 及 其 它 专 业 人 士 未 经 广 发 证 券 事 先 书 面 许 可, 不 得 更 改 或 以 任 何 方 式 传 送 复 印 或 印 刷 本 报 告 PAGE