Some Simple Economics of Crowdfunding_CN

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1 一 些 简 单 的 众 筹 经 济 学 一 些 简 单 的 众 筹 经 济 学 Ajay Agrawal, 多 伦 多 大 学 及 美 国 经 济 研 究 统 计 局 Christian Catalini, 麻 省 理 工 学 院 Avi Goldfarb, 多 伦 多 大 学 摘 要 早 期 创 意 项 目 和 公 司 的 融 资 通 常 是 本 地 化 的 并 不 奇 怪, 因 为 这 些 类 型 的 融 资 由 个 人 关 系 和 为 了 应 对 高 风 险 不 确 定 性 和 信 息 不 对 称 的 面 对 面 尽 职 调 决 定 所 以, 对 于 经 济 学 家, 众 筹 的 崛 起 最 初 是 惊 人 的 它 通 过 网 上 平 台 从 许 多 人 融 资 不 太 有 机 会 进 行 认 真 的 尽 职 调 查, 不 仅 涉 及 朋 友 和 家 人, 还 有 很 多 陌 生 人 在 开 展 早 期 融 资 新 市 场 的 股 权 众 筹 前 夕, 我 们 提 供 对 其 基 本 经 济 学 的 初 步 探 索 我 们 强 调 经 济 理 论, 特 别 是 交 易 成 本, 声 誉 和 市 场 设 计, 可 以 解 释 非 股 权 众 筹 的 崛 起, 并 提 供 了 一 个 框 架 预 测 股 权 众 筹 将 如 何 展 开 最 后, 我 们 将 阐 明 众 筹 可 能 会 如 何 影 响 社 会 福 利, 价 格 和 创 新 的 方 向 的 开 放 式 问 题 I. 介 绍 从 几 个 高 品 质 硅 谷 天 使 投 资 人 融 资 $375,000( 美 元 ) 的 种 子 资 金 用 于 创 新 的 电 子 纸 显 示 器 卵 石 手 表 后 ( 使 用 户 能 够 通 过 手 腕 接 口 与 Android 或 ios 设 备 进 行 交 互 ), 发 明 家 企 业 家 埃 里 克 米 奇 科 夫 斯 基 还 需 要 10 万 美 元 使 他 从 原 型 机 移 至 小 规 模 生 产 尽 管 他 有 帮 黑 莓 手 机 创 建 手 表 的 生 产 经 验, 通 过 他 与 高 品 质 孵 化 器 (Y-Combinator) 的 种 子 资 金 融 资 经 验, 且 所 处 的 区 域 拥 有 众 多 天 使 投 资 者, 他 找 不 到 一 个 愿 意 出 资 的 支 持 者 2012 年 4 月 11 日, 他 转 向 众 筹, 目 标 是 通 过 Kickstarter 的 线 上 平 台 向 许 多 人 少 量 筹 集 资 金 因 此, 为 了 融 资 10 万 美 元, 他 发 起 了 行 动, 承 诺 向 每 个 出 资 $ 120 的 支 持 者 赠 送 一 块 手 表 令 他 惊 讶 的 是, 他 在 两 小 时 内 便 获 得 了 所 需 的 资 本 经 过 37 天, 他 关 闭 了 活 动, 从 支 持 者 共 募 集 超 过 1000 万 美 金, 并 致 力 于 在 当 年 9 月 生 产 块 手 表 交 货 大 约 同 一 时 间,2012 年 4 月 5 日, 奥 巴 马 总 统 将 快 速 启 动 我 们 创 业 企 业 (JOBS) 法 案 相 较 于 之 前 的 融 资 平 台, 即 以 个 人 捐 赠 或 换 取 报 酬 ( 类 似 于 在 某 些 情 况 下, 新 产 品 的 预 售 ) 筹 集 资 金,JOBS 法 案 的 关 键 条 款 是 通 过 放 宽 有 关 股 权 销 售 的 各 种 限 制 将 众 筹 合 法 化 然 而,1933 年 的 证 券 法 ( 即 大 部 分 法 规 问 题 ) 的 主 要 目 的 是 为 了 保 护 投 资 者 因 此, 放 宽 这 些 限 制 引 发 关 注, 众 筹 将 使 投 资 者 暴 露 在 受 欺 诈 或 无 能 风 险 ( 哈 森 2012; 格 里 芬 2012) 以 卵 石 手 表 为 例, 尽 管 资 助 者 失 望 和 抱 怨, 节 日 期 间 没 有 发 货 甚 至 生 产 一 块 手 表 虽 然 用 心 良 苦 发 明 家 定 期 更 新 来 自 世 界 各 地 的 供 应 商 采 购 零 部 件 和 在 中 国 设 立 生 产 工 厂 的 情 况, 他 知 道 2013 年 5 月 才 完 全 满 足 了 其 众 筹 订 单 预 料 到 这 些 类 型 的 问 题 ( 更 糟 糕 问 题 ),JOBS 法 案 规 定 股 权 集 资 所 需 的 规 则 由 美 国 证 券 交 易 委 员 会 (SEC) 制 定, 虽 然 预 期 在 2013 年 1 月 公 布, 但 在 写 这 篇 文 章 时 还 在 进 行 2012 年 4 月 这 两 个 事 件, 即 JOBS 法 案 的 签 署 和 卵 石 的 融 资, 立 法 并 展 示 了 市 场 上 的 早 期 融 资 创 新, 并 可 能 有 显 著 的 经 济 后 果 虽 然 这 些 事 件 的 发 生 没 有 获 得 主 流 的 注 意, 但 这 两 个 事 件, 尤 其 是 前 者, 让 大 众 认 识 到 众 筹 的 潜 在 利 益 ( 图 1) 此 外, 虽 然 不 是 主 流 主 流, 且 非 基 于 股 权, 早 年 众 筹 为 创 业 者 和 资 助 者 的 行 为 提 供 初 步 洞 察 ( 简 单 起 见, 我 们 将 企 业 家, 艺 术 家 和 其 他 发 起 项 目 或 公 司 的 人 称 为 创 业 者 我 们 将 投 资 者, 早 期 购 买 者, 和 捐 助 人 称 为 出 资 人 ) 图 1. 谷 歌 搜 索 众 筹 的 数 量 (100 表 示 最 高 搜 索 数 量 )

2 Agrawal, Catalini, and Goldfarb 2 众 筹 主 要 发 展 于 艺 术 和 创 造 力 的 基 础 产 业 ( 例 如, 音 乐 录 制, 电 影, 视 频 游 戏 ) 可 能 是 由 于 间 接 网 络 效 应 和 类 似 的 其 他 在 线 市 场 ( 如 易 趣 ), 众 筹 历 来 是 一 个 单 一 平 台 为 主 ( 对 创 业 者, 资 助 者 数 量 增 加 平 台 价 值 增 加, 对 出 资 人, 平 台 的 价 值 随 创 业 者 和 其 他 出 资 人 增 加 ) 原 来, 这 个 平 台 SellaBand, 一 个 总 部 设 在 阿 姆 斯 特 丹 成 立 于 2006 年 的 音 乐 平 台, 随 后 是 总 部 设 在 纽 约 成 立 于 2009 年 的 更 广 阔 创 意 项 目 平 台 Kickstarter, ( 在 图 2 中 我 们 绘 制 Kickstarter 的 成 长 ) 两 个 平 台 均 不 允 许 创 作 者 进 行 股 权 融 资, 虽 然 SellaBand 在 其 前 三 年 将 运 营 收 入 与 出 资 者 分 成 不 过, 这 些 平 台 上 出 资 活 动 的 数 据 可 能 会 提 供 将 在 股 权 众 筹 中 出 现 的 各 类 用 户 行 为 的 线 索 图 2:2009 年 6 月 至 2012 年 10 月 Kickstarter 成 功 项 目 筹 集 的 总 资 金 数 ( 单 位 : 千 ) 特 别 是, 非 股 权 众 筹 早 期 研 究 表 明 : 1. 资 金 没 有 地 域 限 制 当 SellaBand 向 投 资 者 提 供 特 许 费 用 分 摊 时,86% 以 上 的 资 金 来 自 离 企 业 家 超 过 60 英 里 的 出 资 人, 创 作 者 和 投 资 者 之 间 的 平 均 距 离 大 约 为 3,000 英 里 (2011 年 Agrawal, Catalini, 和 Goldfarb 的 研 究 ) 2. 资 金 高 度 倾 斜 在 同 一 平 台 上, 创 作 者 的 61% 没 有 获 得 任 何 资 金, 而 其 中 的 0.7% 则 获 得 2006 年 至 2009 年 间 筹 集 资 金 (2011 年 Agrawal 等 的 研 究 ) 的 73% 以 上 同 样 地, 在 高 度 扭 曲 Kickstarter 上, 即 使 至 关 注 成 功 融 资 的 项 目 :1%(10%) 的 项 目 占 (2013 年 Agrawal, Catalini, 和 Goldfarb 的 研 究 ) 36% 的 资 金 (63%) 3. 资 金 倾 向 随 资 本 积 累 增 加, 并 可 能 导 致 羊 群 效 应 个 人 出 资 者 的 倾 向 对 资 本 积 累 迅 速 投 资 的 项 目 增 加 在 SellaBand 的 某 周, 出 资 者 对 于 达 到 目 标 资 金 80% 的 项 目 的 出 资 可 能 性 是 达 到 20% 目 标 资 金 的 项 目 的 两 倍 (2011 年 Agrawal 等 ) 类 似 于 网 上 借 贷 平 台 (2012 年 张 和 刘 的 研 究 ), 融 资 活 动 接 近 尾 声 时 加 速 强 劲, 提 出 对 羊 群 效 应 行 为 的 担 忧 与 此 同 时, 那 些 最 终 成 功 的 项 目 可 能 由 于 旁 观 者 效 应 在 过 程 中 间 减 缓 因 为 融 资 目 标 肯 定 会 达 到 所 以 新 投 资 者 出 资 的 倾 向 减 少 (2013 年 Kuppuswamy 和 Bayus 的 研 究 ) 4. 朋 友 和 家 人 的 资 助 在 融 资 早 期 阶 段 发 挥 关 键 作 用 朋 友 和 家 人 不 成 比 例 的 进 行 早 期 投 资, 通 过 积 累 资 本 给 后 来 资 助 者 信 号 朋 友 和 家 人 和 其 他 人 之 间 在 资 金 方 面 行 为 的 不 对 称 性 是 第 一 投 资 决 策 最 强 的, 但 后 来 由 于 资 助 者 能 够 通 过 众 筹 平 台 直 接 监 控 创 建 者 的 进 展 而 变 淡 (2011 年 Agrawal 的 研 究 ) 5. 出 资 跟 随 现 有 形 势 尽 管 资 金 和 位 置 的 分 离, 不 成 比 例 的 众 筹 资 金 流 向 相 同 的 区 域, 就 像 传 统 金 融 一 样 (2013 年 Agrawal 等 的 研 究 ), 可 能 是 由 于 人 力 资 本, 互 补 资 产, 以 后 续 融 资 的 资 本 6. 资 助 者 和 创 业 者 最 初 对 结 果 过 于 乐 观 在 SellaBand, 在 第 一 波 被 资 助 艺 术 家 未 能 实 现 有 形 的 投 资 回 报 后, 资 助 者 将 他 们 的 预 期 向 下 调 整 同 样,Kickstarter 最 近 面 临 压 力 调 整 其 指 导 方 针, 因 为 一 些 高 知 名 度 的 项 目 遇 到 延 迟 或 未 能 兑 现 初 期 诺 言 在 Kickstarter 上 的 技 术 和 涉 及 类, 估 计 50% 以 上 的 产 品 都 延 期 交 付 (2013 年 Mollick 的 研 究 ) 7. 众 筹 资 本 可 以 替 代 融 资 的 传 统 来 源 众 筹 资 金 可 替 代 的 其 他 来 源, 如 房 屋 净 值 贷 款 由 于 房 价 上 涨 在 一 个 特 定 的 地 理 区 域, 更 容 易 为 创 业 者 用 房 屋 净 值 贷 款 作 为 融 资 来 源, 使 得 转 向 众 筹 的 企 业 家 数 减 少 (2013 年 Agrawal 等 的 研 究 ) 经 济 学 理 论 有 助 于 解 释 这 些 结 果, 更 普 遍 解 释 近 期 上 涨 的 众 筹 活 动 为 什 么 早 期 创 意 项 目 的 众 筹 在 互 联 网 商 业 化 前 不 是 一 个 融 资 的 有 意 义 的 方 法? 首 先, 由 于 线 上 更 低 的 搜 索 成 本, 匹 配 创 业 者 和 资 助 者 现 在 更 高 效 其 次, 因 为 网 络 将 小 额 资 金 投 入 变 得 可 行, 风 险 随 之 降 低 最 后, 较 低 的 通 讯 成 本 有 助 于 远 处 的 投 资 者 更 好 ( 尽 管 远 非 完 美 ) 收 集 信 息 和 监 控 进 展, 也 更 好 地 使 资 助 者 参 与 理 念 的 发 展

3 一 些 简 单 的 众 筹 经 济 学 这 些 非 股 权 众 筹 特 性 也 同 样 适 用 于 股 权 众 筹 然 而, 它 们 有 许 多 重 要 的 区 别 与 非 股 权 众 筹 中 资 助 者 基 于 他 们 自 己 的 利 益 决 定 资 金, 股 权 众 筹 出 资 者 还 必 须 评 估 别 人 的 预 期 需 求 企 业 家 在 多 大 程 度 上 能 够 筹 集 资 金, 并 通 过 非 股 权 众 筹 展 示 需 求 ( 例 如 提 前 销 售 ), 因 而 避 免 稀 释 需 求, 然 后 从 有 地 位 名 誉 有 价 值 的 网 络 的 投 资 人 筹 集 晚 期 资 金, 并 且 完 成 后 续 多 轮 融 资, 高 品 质 的 企 业 家 可 能 没 有 什 么 动 力 采 用 股 权 众 筹 此 外, 因 为 能 够 进 行 面 对 面 尽 职 调 查 从 而 更 好 地 评 估 风 险 和 收 益, 传 统 股 权 投 资 者 或 许 能 比 股 权 众 筹 投 资 者 以 更 低 的 价 格 提 供 资 金 事 实 上, 在 非 股 权 融 资 中 客 户 的 需 求 被 展 示 后, 卵 石 手 表 的 创 始 人 选 择 通 过 传 统 渠 道 的 投 资 者 筹 集 下 一 轮 1500 万 股 权 融 资 一 般 情 况 下, 股 权 和 非 股 权 之 间 众 筹 的 最 关 键 差 异 出 现 在 信 息 不 对 称 的 扩 大 不 对 称 的 问 题 目 前 涉 及 产 品 可 行 性 及 创 业 者 交 付 产 品, 在 股 权 下 不 对 称 的 问 题 包 括 以 上 问 题 以 及 创 业 者 通 过 建 立 公 司 产 生 股 权 价 值 的 能 力, 而 不 仅 仅 是 提 供 一 个 产 品 在 没 有 严 格 的 管 理, 报 告, 会 计, 及 其 他 证 券 市 场 常 见 的 要 求 时, 众 筹 出 资 者 有 非 常 高 的 风 险 风 险 水 平 会 高 到 由 于 过 度 损 害 出 资 人 市 场 失 败 ( 交 易 量 低 ) 或 社 会 福 利 减 少 吗? 由 于 股 权 众 筹 尚 未 建 立, 我 们 缺 乏 数 据 来 回 答 这 个 问 题 相 反, 我 们 勾 勒 出 一 个 框 架 来 解 决 它 我 们 首 先 确 定 在 这 个 市 场 ( 创 业 者, 资 助 者, 平 台 ) 的 主 要 参 与 者, 并 描 述 其 参 与 的 主 要 奖 励 和 惩 罚 然 后, 着 眼 于 惩 罚 措 施, 我 们 描 述 市 场 失 灵 的 潜 在 来 源 ( 逆 向 选 择, 道 德 风 险, 羊 群 效 应 ) 接 下 来, 我 们 描 述 各 类 市 场 设 计 的 功 能, 可 能 会 减 少 不 利 因 素, 从 而 减 少 市 场 失 灵 的 可 能 性 ( 声 誉 信 号, 法 规 和 规 章, 尽 职 调 查, 阈 值 机 制 ) 最 后, 我 们 回 到 众 筹 对 社 会 福 利 和 创 新 方 向 和 速 度 的 潜 在 影 响 的 开 放 性 问 题 但 是, 我 们 首 先 对 大 众 与 媒 体 专 家 之 间 关 于 众 筹 潜 力 的 两 极 化 辩 论 进 行 描 述 II. 大 众 媒 体 对 于 股 权 众 筹 的 各 种 竞 争 观 点 许 多 企 业 专 家 已 经 对 中 冲 的 潜 在 好 处 发 表 观 点 例 如, 他 们 指 出 其 潜 力 在 于 增 加 分 配 给 创 新 的 资 本 总 额, 资 助 那 些 可 能 资 金 不 足 的 好 点 子, 创 造 就 业 机 会, 并 通 过 实 验 发 展 : 有 名 的 风 险 投 资 家 弗 雷 德 威 尔 逊 计 算, 如 果 美 国 人 将 他 们 的 可 投 资 资 产 的 1% 投 入 众 筹 业 务, 他 们 将 释 放 $3000 亿 资 本 - 经 济 学 人 众 筹 有 可 能 彻 底 改 变 小 企 业 的 融 资, 将 数 以 百 万 计 如 Facebook 的 社 交 媒 体 用 户 一 夜 间 变 为 风 险 投 资, 并 为 否 则 可 能 不 会 获 得 投 资 的 有 价 值 经 营 理 念 提 供 资 助 - 华 尔 街 日 报 此 外, 我 们 是 不 是 应 该 鼓 励 这 种 类 型 的 创 新? 不 像 奇 异 的 衍 生 品 和 超 快 的 交 易 算 法, 众 筹 为 创 造 就 业 机 会 的 小 企 业 提 供 资 本 - 纽 约 时 报 智 库 考 夫 曼 基 金 会 的 罗 伯 特 利 坦 认 为, 如 果 他 们 将 自 己 的 声 誉 借 给 年 轻 的 公 司 且 承 诺 如 果 企 业 达 到 目 标 还 会 继 续 进 行 投 资, 风 险 投 资 公 司 将 推 动 众 筹 有 了 这 么 多 良 好 的 实 验, 利 坦 说, 我 们 只 是 希 望 美 国 证 券 交 易 委 员 会 在 它 腾 飞 前 不 会 扼 杀 它 - 经 济 学 家 与 此 同 时, 也 有 专 家 采 取 不 同 的 立 场, 专 注 于 如 潜 在 欺 诈 行 为, 不 切 实 际 的 投 资 者 预 期, 失 去 专 家 意 见 的 机 会 成 本, 和 没 有 经 验 的 创 业 者 : 众 筹 可 能 成 为 一 种 网 上 的 骗 取 投 资 大 众 的 高 效 手 段 Wired10 我 们 目 前 经 历 的 众 筹 蜜 月 期 将 曲 终 人 散,Fundable 公 司 联 合 创 始 人 兼 首 席 执 行 官 威 尔 施 罗 特 表 示 人 们 意 识 到 参 与 任 何 早 期 阶 段 投 资 的 真 正 风 险, 无 论 是 一 个 想 法, 一 个 慈 善 机 构 或 产 品, 他 们 开 始 明 白 他 们 不 是 在 亚 马 逊 买 东 西 - 纽 约 时 报 虽 然 创 始 人 从 大 量 投 资 人 每 人 筹 集 少 量 资 金 能 够 从 快 速 获 得 资 本 和 提 高 群 众 兴 趣 中 受 益, 他 们 同 时 要 放 弃 一 些 来 自 较 为 传 统 的 天 使 和 风 险 资 本 投 资 者 的 经 验 和 意 见 - 金 融 时 报 有 传 闻 显 示, 问 题 包 括 有 缺 陷 的 产 品 ( 尝 试 搜 索 水 母 死 亡 陷 阱 ), 无 法 兑 现 承 诺 的 雄 心 勃 勃 的 创 业 者, 长 时 间 延 迟 CNNMoney 的 调 查 发 现,Kickstarter 前 50 名 的 资 助 项 目 中 的 84% 错 过 了 他 们 的 预 计 交 付 日 期 CNNMoney

4 Agrawal, Catalini, and Goldfarb 4 鉴 于 众 筹 益 处 和 成 本 的 两 极 化 争 论, 令 人 惊 讶 的 是 JOBS 法 案 获 得 广 泛 的 两 党 支 持 通 过 然 而, 这 里 的 担 心 可 以 从 美 国 证 券 监 督 委 员 会 规 则 制 定 的 延 迟 中 部 分 解 释 我 们 下 面 讨 论 经 济 理 论 和 对 不 同 但 关 联 的 线 上 市 场 的 研 究, 构 建 一 个 框 架 预 测 哪 种 市 场 设 计 特 征 可 能 是 股 权 众 筹 中 减 少 市 场 失 灵 最 重 要 的 III. 激 励 机 制 众 筹 中 有 三 个 主 要 角 色 :(1) 创 业 者,(2) 出 资 者, 和 (3) 平 台 我 们 总 结 了 每 个 角 色 参 与 众 筹 的 激 励 然 后, 我 们 审 视 他 们 的 不 利 因 素 A. 创 业 者 激 励 创 作 者 选 择 众 筹 融 资 而 非 传 统 渠 道, 主 要 有 两 个 主 要 原 因 :(1) 资 本 成 本 更 低, 和 (2) 获 得 更 多 信 息 我 们 下 面 进 行 描 述 1. 资 本 成 本 更 低 早 期 企 业 的 创 业 者 通 常 从 个 人 储 蓄, 房 屋 净 值 贷 款, 个 人 信 用 卡, 朋 友 和 家 人, 天 使 投 资 人, 风 险 投 资 获 得 资 金 在 某 些 情 况 下, 众 筹 可 以 在 三 个 方 面 使 创 业 者 以 比 传 统 渠 道 更 低 的 成 本 获 得 资 本 : 1) 更 好 的 匹 配 创 业 者 得 以 与 那 些 拥 有 最 高 意 愿 获 得 他 们 企 业 股 权 的 个 人 ( 或 早 期 获 得 他 们 的 新 产 品 等 ), 这 样 的 投 资 者 搜 索 跨 全 球 范 围, 而 非 在 本 地 因 此, 相 对 于 传 统 的 早 期 企 业 融 资 的 线 下 机 制, 获 得 资 本 不 会 强 烈 受 到 创 业 者 的 位 置 影 响 事 实 上,2011 年 Agrawal 等 的 研 究 中 发 现,SellaBand 上 86% 以 上 的 资 金 来 自 创 业 者 60 英 里 以 外, 创 业 者 和 资 助 者 之 间 的 平 均 距 离 为 大 约 3,000 英 里 2) 捆 绑 非 股 权 众 筹 表 明, 在 一 定 条 件 下 资 助 者 的 财 务 支 持 很 看 重 提 前 获 得 产 品, 认 可 和 发 现 创 新, 参 与 新 公 司 的 社 区, 和 其 他 非 金 钱 的 奖 励 取 决 于 平 台 支 持 混 合 方 法 和 允 许 创 业 者 捆 绑 销 售 股 权 和 其 他 提 供 的 奖 励 ( 例 如, 提 前 获 得 产 品, 限 量 版 产 品, 认 可 ) 等, 创 业 者 也 许 能 够 通 过 传 统 早 期 融 资 市 场 无 法 进 行 的 销 售 产 品 降 低 成 本 3) 信 息 众 筹 相 对 于 传 统 来 源 对 早 期 资 本 ( 例 如, 其 他 投 资 者 的 利 益, 潜 在 用 户 对 产 品 的 修 改 意 见 ) 产 生 更 多 信 息, 这 些 信 息 可 能 会 增 加 资 助 者 的 支 付 意 愿, 从 而 降 低 成 本 例 如, 尽 管 传 统 早 期 投 资 者 对 卵 石 创 业 者 埃 里 克 米 奇 科 夫 斯 基 的 负 面 反 馈, 众 筹 社 区 他 的 产 品 的 强 烈 反 应 验 证 了 他 的 假 设, 即 一 种 特 殊 设 计 和 具 有 一 系 列 功 能 的 可 穿 戴 设 备 将 有 广 泛 的 吸 引 力 这 些 信 息 可 能 降 低 了 他 的 资 本 成 本 然 而, 原 则 上, 不 进 行 众 筹 而 只 是 预 售 其 产 品 然 后 通 过 传 统 渠 道 融 资 可 以 达 到 同 样 的 效 果 此 外, 如 果 补 充 信 息 与 期 望 相 反, 这 可 能 会 并 增 加 资 金 成 本 最 后, 如 果 众 筹 增 加 早 期 阶 段 资 本 供 给 的 竞 争, 那 么 它 可 能 会 压 低 其 他 渠 道 早 期 资 本 的 成 本 2. 更 多 信 息 除 了 信 息 可 能 对 资 金 成 本 的 效 果, 它 也 有 可 能 对 制 造 者 有 其 他 好 处 例 如, 在 资 助 者 能 提 前 获 得 产 品 的 混 合 环 境, 众 筹 是 特 别 的 信 息 型 市 场 调 研, 这 往 往 被 认 为 减 少 上 市 后 的 需 求 方 差 (Lauga 和 奥 菲 克 在 2009 年 的 研 究 ) 与 市 场 调 研 类 似, 允 许 预 先 购 买 的 众 筹 为 启 动 后 的 需 求 提 供 了 信 号 与 大 多 数 市 场 调 研 不 同 的 是, 众 筹 可 以 包 括 先 进 的 销 售, 提 供 激 励 相 容 需 求 信 号, 从 基 本 上 增 加 了 信 号 的 质 量 ( 丁 2007 的 研 究 ) 因 此, 众 筹 降 低 了 推 出 一 个 全 新 产 品 之 前 评 估 需 求 的 噪 声 这 会 导 致 增 加 推 出 产 品 的 数 量, 及 推 出 产 品 (Lauga 和 地 平 线 2009) 较 高 的 成 功 率 除 了 关 于 某 个 产 品 的 需 求 ( 通 过 预 售 反 应 真 实 需 求 或 通 过 股 权 销 售 反 应 的 预 期 需 求 ) 市 场 信 号, 众 筹 为 创 业 者 提 供 了 对 他 们 的 产 品 或 商 业 计 划 接 收 来 自 用 户 和 投 资 者 反 馈 的 机 制 这 将 有 助 于 产 品 生 态 系 统 的 早 期 发 展 例 如, 用 户 提 议 卵 石 手 表 可 以 运 行 用 户 自 己 的 应 用 软 件, 应 用 设 备 的 独 特 的 功 能 优 势, 增 加 扩 展 的 可 能 性, 并 为 潜 在 用 户 增 加 其 价 值 例 如, 一 个 人 建 议 : 卵 石 是 赛 艇 舵 手 和 教 练 的 理 想 设 备 我 见 过 许 多 舵 手 将 iphone 带 入 比 赛, 迟 早 它 有 进 水 这 是 一 个 粗 糙 和 潮 湿 的 环 境 对 手 机 很 难,

5 一 些 简 单 的 众 筹 经 济 学 但 对 卵 石 手 表 完 美! 卵 石 将 能 够 连 接 到 隐 藏 的 和 受 保 护 的 iphone, 监 控 指 标, 时 序, 甚 至 ( 如 果 消 息 限 制 能 以 某 种 方 式 规 避 ) 获 得 岸 上 教 练 的 指 导 ( pebble.com/discussion/22/app-ideas) 同 样, 潜 在 用 户 社 区 也 添 加 其 他 产 品 功 能, 如 需 要 包 括 蓝 牙 4.0 的 支 持 创 业 者 回 应 : 亲 爱 的 Kickstarter 支 持 者 今 天, 我 们 宣 布, 你 的 的 热 情 帮 助 说 服 我 们 推 进 整 个 卵 石 手 表 的 路 线 图, 并 为 您 带 来 全 新 的 功 能 每 一 块 卵 石 手 表 都 将 配 蓝 牙 4.0! 所 有 卵 石 手 表 将 支 持 蓝 牙 2.1( 如 前 ) 及 蓝 牙 4.0( 低 能 量 ) ( 虽 然 用 户 驱 动 的 创 新 所 带 来 的 好 处 有 据 可 查 ( 希 佩 尔 1998; 鲍 德 温,Hienerth 和 希 佩 尔 2006; 查 特 吉 和 2011 法 布 里 奇 奥 ), 众 筹 平 台 允 许 创 作 者 在 产 品 的 构 思 和 设 计 之 前 就 吸 引 潜 在 用 户 然 而, 尽 管 这 些 信 息 可 能 对 创 业 者 很 有 价 值, 因 为 它 可 能 帮 助 开 发 出 更 好 地 满 足 未 来 用 户 需 求 的 产 品, 资 助 者 的 反 馈 对 于 更 广 阔 的 市 场 能 否 有 价 值 还 是 一 个 尚 未 解 决 的 问 题 B. 投 资 人 的 激 励 机 制 虽 然 动 机 不 同, 众 筹 资 助 者 至 少 有 五 个 不 同 的 动 机 它 们 包 括 : 1. 获 得 投 资 机 会 这 适 用 于 股 权 众 筹 资 本 资 助 早 期 阶 段 企 业 的 传 统 机 制 通 常 限 制 资 助 者 对 当 地 的 投 资 机 会 此 外, 法 规 直 到 最 近 将 大 多 数 非 家 族 及 非 朋 友 的 投 资 机 会 限 制 给 合 格 投 资 者 居 布 莱 (2013) 将 众 筹 描 述 为 让 普 通 投 资 者 有 机 会 在 早 期 参 与 投 资 新 想 法 2. 抢 先 体 验 新 产 品 混 合 众 筹 模 型 使 创 作 者 捆 绑 股 权 和 早 期 进 入, 预 先 购 买 可 能 在 众 筹 过 程 中 发 挥 更 大 的 作 用 非 股 权 众 筹 展 示 了 对 未 知 创 业 者 令 人 吃 惊 水 平 的 抢 先 体 验 新 产 品 的 需 求 卵 石 手 表 又 是 正 面 使 产 品 爱 好 者 成 为 早 期 股 东 可 能 有 益, 因 为 这 会 使 他 们 拥 有 激 励 机 制, 提 升 公 司 的 价 值 3. 社 区 参 与 对 于 许 多 出 资 者, 在 众 筹 平 台 投 资 本 身 是 一 个 社 会 活 动, 他 们 提 供 资 本 的 部 分 原 因 是 优 先 接 近 创 业 者 ( 例 如, 更 新, 直 接 的 沟 通 ), 他 们 很 看 重 这 方 面 的 价 值 他 们 还 从 作 为 创 业 计 划 的 一 部 分 获 得 消 费 价 值 (2010 年 Schwienbacher 和 Larralde 的 研 究 ) 一 些 出 资 者 似 乎 从 创 建 者 对 其 提 供 资 金 在 社 区 内 的 认 可 获 得 激 励 4. 支 持 产 品, 服 务 或 想 法 慈 善 事 业 上 在 主 要 的 众 筹 平 台 ( 例 如,Kickstarter 的, 包 括 Indiegogo) 扮 演 令 人 惊 讶 的 作 用 一 些 资 助 者 支 持 项 目, 包 括 以 盈 利 为 目 的 的 项 目, 不 要 有 形 的 奖 励, 也 没 有 参 加 相 关 的 在 线 社 区 这 种 行 为 是 否 会 在 股 权 众 筹 中 存 在 是 一 个 问 题, 但 考 虑 到 企 业 专 注 新 产 品, 它 可 能 存 在 5. 正 规 合 同 众 筹 平 台 的 早 期 投 资 者 往 往 是 家 庭 和 朋 友, 以 支 持 企 业 家 (2011 年 Agrawal 等 的 研 究 ) 众 筹 平 台 充 当 中 介 并 将 非 正 规 融 资 正 规 化 通 过 这 种 方 式, 他 们 通 过 平 衡 利 益 和 社 会 关 系 成 本 (2012 年 李 和 佩 尔 森 的 研 究 ) 提 高 家 人 和 朋 友 之 间 的 金 融 合 约 尽 管 家 人 和 朋 友 可 以 用 社 会 压 力 来 激 励 创 业 者, 他 们 的 存 在 阻 碍 了 在 没 有 正 式 合 同 前 的 风 险 承 担, 因 为 失 败 不 利 于 社 会 关 系 C. 平 台 激 励 众 筹 平 台 主 要 是 以 营 利 为 目 的 的 企 业 大 多 数 采 用 基 于 成 功 项 目 交 易 费 的 收 入 模 式, 通 常 为 总 筹 资 金 额 的 4-5% 因 此, 它 们 的 目 标 是 最 大 化 项 目 数 量 和 成 功 项 目 数 量 这 就 需 要 吸 引 大 量 社 会 出 资 者 和 创 业 者, 以 及 设 计 市 场, 以 吸 引 优 质 项 目, 减 少 欺 诈, 并 促 进 创 意 和 资 本 ( 提 高 创 业 者 信 息 披 露 的 程 度 并 允 许 有 效 搜 索 资 助 者 ) 众 筹 平 台 也 有 动 力 去 吸 引 那 些 能 够 产 生 媒 体 关 注 的 项 目, 因 为 它 们 扩 大 资 助 者 ( 进 一 步 增 加 网 络 效 应 ) 的 现 有 社 区 并 允 许 平 台 扩 展 到 新 的 项 目 类 型 (2012 年 凯 因 的 研 究 ) D. 创 业 者 的 不 利 因 素 虽 然 使 用 众 筹 的 激 励 可 以 吸 引 一 些 创 业 者, 众 筹 也 提 出 了 一 定 的 挑 战 也 许 最 大 的 挑 战 是 披 露 要 求 其 他 资

6 Agrawal, Catalini, and Goldfarb 6 金 来 源, 如 房 屋 净 值 贷 款, 朋 友 和 家 人 情 况, 和 天 使 投 资 人, 使 创 业 者 在 销 售 自 己 的 产 品 或 服 务 之 前 保 密 他 们 的 创 新 然 而, 众 筹 需 要 创 业 者 在 公 开 论 坛 透 露 他 们 的 创 新 抑 制 作 用 最 强 的 是 对 那 些 最 担 心 仿 创 作 者 的 创 业 者, 特 别 是 在 筹 集 资 金 和 推 出 自 己 的 产 品 之 间, 当 众 筹 和 其 他 资 本 之 间 的 披 露 风 险 的 差 异 最 严 重 时 除 了 透 露 太 多 信 息 给 竞 争 对 手 的 风 险, 还 有 可 能 对 保 护 知 识 产 权 ( 专 利 ) 和 与 潜 在 供 应 商 讨 价 还 价 时 产 生 负 面 影 响 例 如,Quest 在 上 Kickstarter 千 没 有 已 到 位 的 合 同 一 个 新 手 错 误 当 Hanfree 融 资 成 功 后, Quest 说 他 开 始 与 在 中 国 新 加 坡 和 洛 杉 矶 的 配 件 生 产 商 签 订 合 同 由 于 这 些 制 造 商 们 已 经 精 确 的 了 解 Quest 在 Kickstarter 上 筹 集 多 少 资 金, 他 们 在 谈 判 中 获 得 了 太 多 的 优 势, 使 产 品 的 利 润 率 大 打 折 扣 很 快, 使 用 募 集 上 来 的 资 金 打 造 产 品 就 变 得 过 于 昂 贵 (2013 年 马 可 维 茨 的 研 究 ) 披 露 风 险 在 股 权 众 筹 中 突 出, 因 为 创 业 者 必 须 在 新 产 品 或 服 务 之 外 披 露 其 对 公 司 ( 例 如, 战 略, 关 键 员 工, 客 户, 成 本 ) 的 计 划 第 二 个 挑 战 来 自 于 从 群 众, 而 不 是 从 专 业 的 投 资 者 募 集 资 金 的 机 会 成 本 天 使 投 资 和 风 险 投 资 往 往 会 为 公 司 带 来 额 外 价 值, 如 行 业 知 识, 关 系 和 地 位 (2004 年 许 的 研 究 ) 外 行 众 筹 投 资 者 不 仅 不 太 可 能 带 来 这 些 好 处, 他 们 也 不 太 可 能 努 力 将 这 些 好 处 给 予 创 业 者 ( 如 果 他 们 能 ), 因 为 他 们 投 资 额 度 很 小 这 样 做 的 回 报 也 很 低 投 资 管 理 是 另 一 个 挑 战 由 于 众 筹 资 助 者 一 般 资 助 数 额 较 天 使 投 资 人 较 小, 更 多 的 投 资 者 被 要 求 筹 集 一 定 量 资 金 投 资 管 理 可 能 会 由 于 需 要 管 理 的 出 资 者 的 数 量 变 得 更 昂 贵 这 个 过 程 可 以 会 特 别 艰 巨, 随 着 投 资 者 数 量 的 增 加 在 卵 石 手 表 的 情 况 下,2013 年 3 月, 团 队 已 经 发 布 34 篇 有 关 产 品 软 件 和 制 造 业 的 详 细 更 新, 并 从 Kickstarter 的 社 区 收 到 大 约 14,000 个 意 见 此 外, 只 要 项 目 无 法 在 最 后 期 限 或 预 期 时 间 交 付, 资 助 者 通 常 需 要 更 高 的 关 注 水 平 虽 然 这 种 互 动 可 以 让 创 业 者 收 集 反 馈, 他 也 将 耗 费 本 可 以 用 于 执 行 的 资 源 和 时 间 马 克 斯 萨 尔 斯 伯 格 在 Kickstarter 意 外 融 资 $20 万 ($1 万 的 初 步 目 标 ) 以 开 发 一 个 开 源 Facebook 替 代 品, 将 他 团 队 的 经 验 描 述 为 太 多 时 间 花 费 在 为 他 们 的 贡 献 者 回 复 电 子 邮 件 和 制 作 T 恤, 他 们 几 乎 没 有 时 间 来 写 软 件 (2012 年 沃 瑟 姆 的 研 究 ) 此 外, 由 于 创 业 者 无 法 控 制 谁 资 助 他 们 的 项 目, 他 们 没 有 办 法 阻 止 有 不 同 视 野 和 性 格 的 资 助 者 加 入, 而 对 社 区 产 生 不 利 影 响 此 外, 对 于 股 权 众 筹, 创 业 者 可 能 会 发 现 很 难 从 包 括 大 量 分 散 的 中 小 投 资 者 的 群 体 进 行 后 续 融 资 然 而, 平 台 可 能 会 认 识 到 这 种 风 险 和 投 资 结 构, 并 减 少 这 种 问 题 ( 聚 集 投 资 者 到 GP / LP 型 结 构 ) 对 AngelList, 投 资 汇 集 成 由 SecondMarket 创 建 和 管 理 一 个 基 金, 投 资 创 业 公 司 只 有 基 金 出 现 在 创 业 公 司 的 资 产 中 个 人 投 资 者 不 会 出 现 总 之, 承 担 大 于 平 均 披 露 成 本 和 / 或 从 专 业 投 资 者 获 得 高 于 平 均 效 益 的 创 业 者 不 太 可 能 通 过 众 筹 寻 求 资 金 E. 出 资 者 的 不 利 因 素 出 资 者 面 临 三 个 主 要 不 利 因 素 : 创 业 者 的 能 力 不 足, 欺 诈 和 项 目 风 险 所 有 这 三 个 都 被 股 权 众 筹 中 最 小 监 督 和 管 理 ( 即 出 资 人 比 创 业 者 少 得 多 的 信 息 ) 关 联 信 息 的 不 对 称 加 剧 我 们 下 面 描 述 每 一 个 1. 创 业 者 能 力 不 足 迄 今, 众 筹 平 台 的 资 助 者 一 直 对 创 业 者 兑 现 诺 言 的 能 力 相 对 乐 观 随 着 越 来 越 多 的 项 目 成 功 地 筹 集 资 金, 但 未 能 达 到 里 程 碑, 平 台 已 经 意 识 到, 重 新 校 准 社 会 的 期 望 符 合 他 们 的 利 益, 并 对 创 业 者 要 求 更 高 的 披 露 然 而, 创 业 者 往 往 缺 乏 建 造 产 品 和 处 理 物 流 和 供 应 商 的 经 验 大 幅 度 超 过 其 筹 资 目 标 的 项 目 往 往 晚 于 计 划 交 货, 因 为 它 们 无 法 适 应 需 求 (2012 年 Pepitone 的 研 究 ) 延 迟 可 能 很 长 时 间 : 在 Kickstarter 上 对 设 计 和 技 术 类 别 的 一 项 研 究 显 示,247 个 承 诺 发 货 的 成 功 项 目 中,50% 以 上 延 误, 平 均 延 误 超 过 两 个 月 (2012 年 Mollick 的 研 究 ) 这 个 问 题 如 此 普 遍,Kickstarter 最 近 开 始 提 高 要 求 和 拒 绝 的 项 目 越 来 越 多, 特 别 是 如 果 它 们 涉 及 硬 件 (2012 年 赫 斯 特 的 研 究 ) 这 一 变 化 已 促 使 平 台 购 物

7 一 些 简 单 的 众 筹 经 济 学 的 程 度, 一 些 比 较 不 明 朗 的 项 目 登 陆 其 他 平 台 上 2. 欺 诈 没 有 经 验 和 过 于 乐 观 的 投 资 者 不 仅 引 导 资 本 到 坏 的 项 目, 而 且 还 让 自 己 进 入 彻 头 彻 尾 的 骗 局 比 较 容 易 使 用 虚 假 信 息 打 造 看 上 去 像 真 正 筹 款 活 动 的 欺 诈 网 页 虽 然 平 台 试 图 筛 选 出 这 种 情 况, 众 筹 可 能 成 为 职 业 罪 犯 的 有 吸 引 力 目 标 此 外, 由 于 投 资 小, 个 人 没 有 动 力 进 行 尽 职 调 查 在 某 种 程 度 上, 进 行 尽 职 调 查 的 成 本 高, 个 人 利 益 低, 众 筹 群 体 可 能 在 尽 职 调 查 投 资 不 足 ; 相 反, 资 助 者 可 以 免 费 获 得 他 人 的 投 资 决 策, 因 为 资 金 信 息 是 公 开 的 而 且 资 助 通 常 不 能 被 排 除 在 外 此 外, 与 如 ebay 和 Airbnb 平 台 卖 家 有 动 力 建 立 声 誉 免 受 欺 诈 不 同 的 是, 在 一 段 时 间 内 缺 乏 反 复 性 互 动 增 加 了 欺 诈 的 可 能 性 3. 项 目 风 险 早 期 项 目 和 企 业 有 固 有 的 风 险 换 句 话 说, 失 败 的 可 能 性 非 常 大 潜 在 的 失 败 原 因 很 多 超 过 创 业 者 的 能 力 不 足 和 欺 诈 行 为 虽 然 资 助 者 能 够 把 风 险 纳 入 其 投 资 决 策, 信 息 不 对 称 ( 即 创 业 者 比 资 助 者 了 解 更 多 风 险 信 息 ) 可 给 投 资 者 显 著 增 加 这 些 风 险 的 成 本 创 业 者 所 面 临 的 披 露 风 险 和 资 金 提 供 者 的 三 个 风 险 的 前 提 是 创 业 者 和 资 助 者 之 间 的 信 息 不 对 称 在 下 一 节 中, 我 们 将 描 述 信 息 不 对 称 会 如 何 引 发 市 场 失 灵, 扼 杀 众 筹 提 高 创 业 者 和 资 助 者 之 间 的 交 易 增 加 社 会 福 利 的 潜 能 在 下 面 章 节 中, 我 们 讨 论 这 些 市 场 失 灵 问 题 可 能 的 解 决 方 案 IV. 市 场 失 灵 创 业 者 几 乎 总 是 比 出 资 者 拥 有 自 己 项 目 或 企 业 更 详 细 的 信 息 但 是, 信 息 不 对 称 问 题 在 早 期 阶 段 企 业 在 监 管 宽 松 的 环 境 融 资 的 情 况 下 加 剧, 因 为 出 资 者 不 在 当 地, 很 难 与 创 业 者 进 行 面 对 面 尽 职 调 查 这 导 致 前 一 节 ( 能 力 不 足, 欺 诈, 项 目 风 险 ) 所 描 述 的 资 助 者 三 个 问 题 这 些 问 题 可 能 反 过 来 导 致 市 场 失 灵 换 句 话 说, 创 业 者 和 资 助 者 之 间 的 价 值 创 造 ( 以 换 取 股 权 或 其 他 奖 励 资 金 ) 交 易 由 于 信 息 的 问 题 没 有 完 成 例 如, 在 众 筹 平 台, 出 资 者 特 别 困 难 评 估 创 业 者 的 真 实 能 力 或 项 目 或 企 业 的 基 本 素 质 资 助 者 可 能 对 平 台 的 企 业 价 值 打 折 如 果 是 这 样, 那 么 高 品 质 的 企 业 将 避 免 在 平 台 上 筹 集 资 金, 因 为 他 们 无 法 实 现 其 股 权 的 公 平 的 价 格 反 过 来, 平 台 趋 向 于 次 优 均 衡, 因 为 只 有 低 质 量 的 企 业 使 用 其 融 资 换 句 话 说, 市 场 未 能 促 成 高 品 质 的 创 业 者 和 资 助 者 之 间 增 加 福 利 的 交 易 这 是 逆 向 选 择 的 一 种 形 式 此 外, 市 场 双 方 之 间 的 不 平 衡 不 限 于 创 业 者 事 前 信 息 和 想 法 质 量, 也 包 括 出 资 者 事 后 不 能 从 创 业 者 的 角 度 努 力 历 史 上, 众 筹 合 同 是 基 于 善 意, 一 旦 出 资 者 承 诺 他 们 的 资 本 ( 也 就 是 筹 款 关 闭 后 ) 只 提 供 有 限 的 工 具 创 业 者 可 能 表 现 出 短 期 的 机 会 主 义 方 式 并 且 无 法 达 到 最 初 暗 示 的 努 力 程 度 这 就 是 道 德 风 险 的 一 种 形 式 这 方 面 最 极 端 的 例 子 是 彻 头 彻 尾 的 骗 局 由 于 预 见 到 这 种 行 为 的 潜 力, 出 资 人 可 能 不 愿 意 配 置 资 本, 导 致 市 场 失 灵 最 后, 市 场 可 能 由 于 集 体 行 动 问 题 失 败 由 于 资 金 信 息 是 公 开 的 且 投 资 金 额 低, 限 制 投 资 的 潜 在 上 涨 空 间, 资 助 者 可 以 通 过 观 察 其 他 资 助 者 的 决 定, 在 尽 职 调 查 上 搭 便 车 如 果 所 有 资 助 者 都 采 取 这 种 做 法, 所 有 人 都 在 等 待 但 没 有 人 投 资, 市 场 将 失 灵 V. 市 场 设 计 各 个 平 台 形 成 的 这 些 规 则, 技 术 特 点, 以 及 文 化 规 范, 以 及 整 体 行 业 法 规, 将 塑 造 创 业 者 和 资 助 者 的 行 为, 并 最 终 确 定 哪 个 市 场 对 众 筹 高 效, 或 屈 从 于 市 场 失 灵 在 这 里, 我 们 描 述 了 四 大 类 已 经 被 部 署 在 非 股 权 众 筹 或 其 他 在 线 市 场, 并 且 可 以 在 股 权 众 筹 市 场 有 效 地 减 少 与 信 息 相 关 的 市 场 失 灵 :(1) 声 誉 信 号 (2) 规 则 和 规 定 (3) 群 众 尽 职 调 查, 及 (4) 阈 值 机 制 前 三 个 潜 在 地 降 低 创 业 者 和 资 助 者 ( 帮 助 克 服 了 两 者 的 逆 向 选 择 和 道 德 风 险 ) 之 间 的 信 息 不 对 称, 第 四 个 可 能 规 避 羊 群 效 应 的 问 题 我 们 下 面 描 述 每 一 个 A. 声 誉 信 号 早 期 创 意 项 目 或 企 业 融 资 的 传 统 市 场 在 很 大 程 度 上 依 赖 面 对 面 交 流 的 个 人 关 系 等 尽 职 调 查 在 众 筹 中, 创 业

8 Agrawal, Catalini, and Goldfarb 8 者 透 露 他 们 想 透 露 的 尽 可 能 多 的 信 息, 然 后 依 靠 相 信 我 市 场 设 计 可 能 通 过 促 进 市 场 的 声 誉 影 响 了 相 信 我 的 功 效 换 句 话 说, 在 众 筹 市 场, 和 在 许 多 其 他 在 线 市 场 类 似, 信 誉 和 信 任 尤 为 重 要 卡 布 拉 尔 强 调 声 誉 作 为 建 立 信 任 机 制 的 重 要 作 用, 以 解 决 网 上 交 易 的 欺 诈 风 险 : 虽 然 有 各 种 机 制 来 应 对 欺 诈, 信 誉 是 最 好 的 候 选 之 一, 而 且 可 能 更 有 效 在 线 旅 游 市 场 的 设 计 师 们 开 发 了 许 多 机 制, 通 过 口 碑 建 立 信 任 概 括 地 说, 这 些 可 分 为 三 种 类 型 的 工 具 :(1) 质 量 的 信 号,(2) 反 馈 系 统, 和 (3) 可 信 赖 中 介 1. 质 量 信 号 首 先, 也 许 是 最 简 单 的, 参 加 线 上 交 易 市 场 可 以 利 用 品 牌 美 誉 提 供 优 质 可 信 的 信 号 沃 德 佛 格 和 陈 (2006) 的 研 究 证 明 在 线 市 场 信 号 质 量 品 牌 的 重 要 性 重 要 的 是, 它 们 表 明, 随 着 信 息 变 得 更 容 易 获 得, 品 牌 的 重 要 性 减 弱 刘 易 斯 (2011) 进 一 步 考 察 了 信 息 获 取 的 作 用, 并 表 明 私 人 信 息 的 自 愿 性 信 息 披 露 增 加 了 在 ebay 上 二 手 车 的 价 格 还 有 其 他 的 方 法 释 放 信 号 的 质 量, 即 使 产 品 信 息 不 能 被 令 人 信 服 的 沟 通 例 如, 罗 伯 茨 (2011 年 ) 的 研 究 显 示, 被 担 保 人 提 供 了 可 靠 的 质 量 信 号, 艾 尔 分 贝 恩, 菲 斯 曼 和 麦 克 马 努 斯 (2012) 的 研 究 显 示, 慈 善 捐 款 和 网 上 拍 卖 结 合 似 乎 能 提 供 一 个 信 息 质 量 的 信 号 专 利 也 可 以 作 为 质 量 的 信 号 ( 豪 斯 勒, 哈 霍 夫 和 穆 勒 2012 的 研 究 ), 特 别 是 在 融 资 早 期 阶 段 信 息 不 对 称 性 高 同 样, 风 投 往 往 将 企 业 家 以 前 的 成 功 经 验, 创 业 团 队 的 高 级 管 理 人 员, 以 及 拥 有 博 士 学 位 的 创 业 者 作 为 有 用 的 信 号 最 后, 在 众 筹 方 面, 教 育 水 平 ( 例 如 具 有 MBA 学 位 的 高 管 比 例 ), 已 被 证 明 与 成 功 筹 款 正 相 关 2. 反 馈 系 统 许 多 网 上 市 场 为 用 户 提 供 一 个 提 交 反 馈 的 机 制, 有 助 于 个 人 买 家 和 卖 家 建 立 声 誉 这 些 机 制 的 最 基 本 版 本 简 单 地 报 告 销 售 信 息 塔 克 和 张 的 研 究 (2011) 证 明, 报 告 的 销 售 信 息 对 选 择 有 重 要 影 响 它 提 供 了 类 似 于 目 前 众 筹 强 调 社 交 网 络 机 制 的 信 号 更 复 杂 的 机 制 依 赖 于 评 级 系 统 来 提 供 信 誉 信 息 该 文 献 强 调 ebay 的 评 级 系 统, 但 这 些 想 法 都 比 较 广 泛 适 用 ( 卡 布 拉 尔 2012) 机 制 背 后 的 想 法 是 让 市 场 参 与 者 交 易 后 评 估 他 们 的 经 验 例 如,eBay 的 现 有 机 制 有 买 家 评 价 卖 家 如 果 卖 家 通 常 提 供 高 品 质 的 体 验, 那 么 他 们 的 评 价 会 好 新 买 家 将 看 道 高 评 价, 进 一 步 信 任 卖 家, 并 愿 意 支 付 更 高 的 价 格 一 篇 长 文 献 证 明 卖 方 ( 买 方 和 ) 评 级 在 ebay 和 其 他 平 台 成 果 的 重 要 性 然 而, 在 众 筹 平 台 的 创 业 者 不 太 可 能 在 很 短 的 时 间 多 次 筹 集 资 金, 减 少 了 社 区 给 他 们 评 级 的 频 率 为 了 避 免 这 个 问 题, 并 从 网 上 信 誉 系 统 获 得 价 值, 潜 在 解 决 方 案 是 创 业 者 将 大 的 项 目 分 为 较 小 的 里 程 碑 ( 不 同 于 传 统 分 阶 段 投 资, 用 于 降 低 出 资 者 风 险 ) 3. 可 信 的 中 介 提 供 高 质 量 信 号 和 促 进 市 场 参 与 者 之 间 信 任 的 第 三 方 中 介 在 各 种 市 场 存 在 例 如, 金 和 加 藤 (2007) 的 研 究 证 明 第 三 方 质 量 认 证 在 蓬 勃 发 展 的 在 线 的 市 场 的 重 要 性, 例 如, 机 构 证 明 运 动 收 藏 品 质 量 而 不 是 简 单 地 说 : 高 品 质, 卖 家 可 以 张 贴 认 证 和 可 核 查 的 质 量 水 平, 为 买 家 提 供 产 品 质 量 的 可 靠 信 号 因 为 提 供 诚 信 评 级 负 责 认 证 机 构 的 财 务 利 益, 买 卖 双 方 信 任 他 们 这 种 现 象 并 非 第 三 方 认 证 独 有 斯 坦 顿 和 托 马 斯 (2012) 研 究 了 合 同 工 在 网 上 劳 动 力 市 场 组 建 团 队 ( 看 起 来 像 公 司 ), 以 便 利 用 工 人 的 名 誉 改 善 新 工 人 的 就 业 机 会 当 道 德 风 险 值 得 关 注 时, 资 助 者 也 越 来 越 多 地 使 用 Facebook 等 大 型 社 交 网 络 如 Twitter 和 LinkedIn 来 验 证 用 户 背 景 综 上 所 述, 信 誉 是 对 信 息 不 对 称 和 道 德 风 险 问 题 提 供 强 大 的 帮 助 市 场 两 边 的 用 户 可 以 采 取 多 种 方 法 来 发 展 自 己 的 声 誉, 如 质 量 信 号, 反 馈 系 统, 和 值 得 信 赖 的 中 介 然 而, 尽 管 这 些 机 制 已 经 在 其 他 在 线 市 场 相 当 有 效, 它 们 可 能 需 要 针 对 众 筹 的 特 定 特 性 进 行 调 整 B. 规 则 与 规 范 市 场 可 以 克 服 与 信 息 相 关 的 市 场 失 灵 的 第 二 个 方 法 是 通 过 规 则 和 规 范, 无 论 是 在 平 台 层 面 和 政 府 层 面 1. 平 台 规 则

9 一 些 简 单 的 众 筹 经 济 学 众 筹 平 台 继 续 调 整 期 规 则, 以 响 应 用 户 行 为 并 最 大 化 交 易 量 例 如, 最 近 Kickstarter 增 加 资 源 检 测 欺 诈 行 为, 这 意 味 着 它 的 管 理 层 认 为 这 样 做 ( 对 于 资 助 者 的 风 险 较 低 ) 的 收 益 大 于 成 本 ( 为 平 台 增 加 监 督 成 本 和 更 高 的 创 业 者 披 露 负 担 ) 然 而,Kickstarter 明 确 表 示, 最 终 仍 然 是 出 资 者 对 创 业 者 的 能 力 进 行 尽 职 调 查 : 我 们 还 增 加 更 多 的 员 工 到 信 任 和 安 全 领 域 我 们 分 析 了 违 规 我 们 社 区 准 则 和 可 疑 活 动 报 告 的 项 目, 并 在 必 要 时 采 取 行 动 这 些 努 力 都 集 中 在 欺 诈 和 Kickstarter 的 可 接 受 用 途, 而 不 是 创 业 者 完 成 项 目 并 交 付 的 能 力 Kickstarter 上, 支 持 者 最 终 通 过 项 目 的 有 效 性 和 值 得 度 决 定 是 否 资 助 它 Kickstarter 也 采 取 措 施, 以 更 好 地 为 创 业 者 和 资 助 者 设 定 预 期 : 当 Kickstarter 不 断 壮 大, 我 们 进 行 了 更 改, 以 提 高 问 责 制 和 履 行 2011 年 8 月, 我 们 开 始 要 求 创 业 者 列 出 所 有 奖 励 预 计 交 货 日 期 这 样 做 是 为 了 使 创 业 者 认 真 思 考 何 时 能 够 交 付, 并 强 调 指 出 Kickstarter 并 非 传 统 的 购 物 体 验 最 后, 认 识 到 某 些 类 型 的 项 目 更 容 易 让 人 失 望, 平 台 增 加 了 设 计 和 技 术 产 品 创 业 者 的 信 息 披 露 负 担 : 2012 年 5 月, 我 们 增 加 了 产 品 设 计 和 技 术 项 目 的 额 外 准 则 和 需 求 这 些 措 施 包 括 要 求 创 业 者 提 供 关 于 他 们 的 背 景 和 经 验, 生 产 计 划 ( 硬 件 项 目 ), 以 及 功 能 样 机 的 信 息 我 们 做 了 变 化, 以 确 保 创 业 者 在 启 动 前 进 行 了 研 究, 这 样 支 持 者 有 充 分 信 息 决 定 是 否 支 持 这 些 项 目 由 于 平 台 的 激 励 措 施 以 最 大 化 提 高 成 功 的 筹 资 活 动, 我 们 预 计 平 台 将 不 断 地 修 正 自 己 的 规 定 和 监 督 以 及 应 对 用 户 的 行 为, 以 获 得 创 业 者 提 供 少 量 信 息 披 露 和 行 政 负 担 与 投 资 者 拥 有 大 量 质 量, 努 力 和 欺 骗 风 险 的 之 间 的 适 当 平 衡 2. 行 业 法 规 JOBS 法 案 要 求 美 国 证 券 交 易 委 员 会 为 股 权 众 筹 投 资 行 业 制 定 规 则 最 初, 这 些 规 则 预 计 在 2013 年 年 初 发 布 然 而, 截 至 本 文, 它 们 还 没 有 被 公 布 总 的 来 说, 这 些 规 则 的 主 要 动 机 是 对 投 资 者 的 保 护 虽 然 投 资 者 的 很 多 潜 在 风 险 可 能 在 这 些 法 规 中 解 决, 我 们 提 请 大 家 注 意 三 个 主 要 的 首 先, 出 资 者 暴 露 在 任 何 单 一 投 资 中 的 资 金 有 限 具 体 来 说, 众 筹 法 案 (S.2190)21 条 规 定, 资 助 者 不 能 投 资 他 们 的 年 收 入 或 净 资 产 10% 以 上, 并 在 任 何 单 一 投 资 机 会 被 限 制 在 最 多 $ 10 万 (Sec.2.a.B.ii) 此 外, 如 果 其 收 入 或 净 资 产 低 于 $ 10 万, 那 么 他 们 只 能 投 入 他 们 收 入 或 净 资 产 中 较 小 的 5%, 最 高 为 $2,000(Sec.2.a.B.i) 第 二, 平 台 必 须 在 美 国 证 券 交 易 委 员 会 登 记, 教 育 投 资 者 ( 例 如, 风 险 水 平, 流 动 性 风 险 ), 采 取 措 施 减 少 欺 诈 ( 通 过 对 企 业 高 管 和 董 事 或 任 何 持 有 公 司 股 权 超 过 20% 的 人 进 行 背 景 调 查 ), 检 查 并 验 证 投 资 者 在 所 有 平 台 的 投 资 总 额 没 有 超 过 每 年 的 投 资 限 制 (Sec.4.Aa) 近 日, 美 国 证 券 交 易 委 员 会 通 知 两 个 平 台 (AngelList 和 FundersClub) 在 他 们 开 始 向 合 格 投 资 者 提 供 股 权 众 筹 时 不 建 议 对 他 们 的 执 法 行 动 虽 然 这 并 没 有 让 公 众 去 投 资, 这 是 对 其 他 中 介 机 构 的 批 准, 是 最 终 实 现 众 筹 法 案 的 第 一 步 第 三, 公 司 通 过 众 筹 募 集 ($ 1 百 万 封 顶 ) 的 资 金 是 有 限 的, 且 将 遵 循 复 杂 的 信 息 披 露 规 定 北 美 证 券 管 理 者 协 会 指 出 : 众 筹 豁 免 只 能 是 证 券 法 登 记 规 定 的 豁 免 它 不 改 变 证 券 法 的 披 露 要 求 联 邦 和 州 证 券 法 的 信 息 披 露 要 求, 包 括 所 有 重 要 事 实 的 信 息 披 露 和 投 资 风 险 的 要 求, 保 持 不 变 最 后, 众 筹 法 案 规 定 融 资 使 用 门 槛, 以 防 止 创 业 者 在 无 法 筹 集 到 足 够 资 金 做 他 们 所 描 述 的 事 情 时 拿 投 资 者 的 钱, 我 们 在 VD 章 节 ( 阈 值 机 制 ) 进 行 讨 论 C. 人 群 尽 职 调 查 第 三 种 市 场 可 以 克 服 信 息 相 关 的 失 败 方 式 是 通 过 人 群 尽 职 调 查 相 对 于 传 统 的 投 资 者, 个 人 众 筹 者 在 尽 职 调 查 方 面 处 于 不 利 地 位, 因 为 它 们 通 常 有 更 小 的 股 份, 从 而 减 少 花 费 时 间 和 金 钱 调 查 的 创 业 者 的 动 力 这 将 产 生 一 个 潜 在 的 严 重 的 搭 便 车 问 题 与 此 同 时, 一 般 有 比 传 统 更 多 的 众 筹 者 在 审 查 项 目, 大 量 个 人 和 各 种 观 点

10 Agrawal, Catalini, and Goldfarb 10 可 用 来 发 现 任 何 给 定 的 项 目 或 企 业 的 不 对 劲 例 如,Kickstarter 上 动 作 游 戏 的 $ 80,000 募 捐 活 动 刚 开 始 两 天 融 资 大 约 $ 4,000, 二 个 潜 在 投 资 者 生 成 项 目 为 欺 诈, 并 通 知 其 他 人 : 在 -art.html 的 概 念 艺 术 被 两 个 不 同 的 人 公 然 窃 取 角 色 艺 术 从 这 个 地 方 窃 取 和 最 近 被 封 的 Facebook 页 面 有 这 样 的 办 公 室 照 片 : 从 Burton Design 集 团 公 然 窃 取 总 之, 这 是 公 然 的 欺 骗 在 其 他 情 况 下, 人 群 产 生 了 不 同 的 监 测 和 尽 职 调 查 结 果 例 如,eBay 部 分 依 赖 于 社 区 发 现 欺 诈 行 为, 尽 管 通 过 PayPal 的 数 据 分 析, 买 方 保 护, 以 及 平 台 监 管 对 其 进 行 补 充 维 基 百 科 依 靠 其 最 活 跃 的 社 区 成 员 保 护 条 目 被 破 坏 志 愿 者 和 软 件 机 器 人 跟 踪 版 权 侵 犯, 垃 圾 邮 件 和 破 坏, 以 及 最 近 对 特 别 感 兴 趣 条 目 的 变 化 网 页 也 可 以 放 置 在 不 同 的 保 护 级 别 ( 管 理 员 只 能 在 充 分 保 护 下 编 辑 条 目 ) 与 此 同 时, 受 到 社 会 各 界 修 订 的 自 下 而 上 的 过 程 远 非 完 美 : 随 着 时 间 的 推 移, 维 基 百 科 的 新 编 辑 使 自 己 的 贡 献 被 接 受 已 经 变 得 越 来 越 困 难 (2012 年 Halfaker 等 的 研 究 ) 此 外, 大 多 数 向 中 性 观 点 收 敛 的 过 程, 似 乎 由 引 入 比 原 始 页 更 倾 斜 的 新 文 章 驱 动 此 外, 在 资 金 的 背 景 下, 人 群 受 从 众 行 为 影 响 许 多 现 有 众 筹 的 研 究 已 经 强 调, 资 助 者 严 重 依 赖 于 资 本 积 累 作 为 质 量 信 号 因 此, 投 资 的 顺 序 性 有 触 发 信 息 级 联 的 潜 力 这 种 路 径 依 赖 意 味 着 融 资 的 成 功 将 不 仅 反 映 潜 在 的 项 目 质 量, 如 果 早 期 资 助 者 做 了 仔 细 的 筛 选 工 作 从 中 行 为 会 一 定 条 件 下 有 效, 但 在 其 他 情 况 导 致 次 优 结 果 例 如, 张 和 刘 在 2012 年 的 研 究 提 供 了 初 步 证 据 表 明 积 累 资 本 质 量 在 基 于 捐 赠 网 上 贷 款 是 可 信 的 信 号 他 们 认 为 的 理 性 羊 群 效 应 指 投 资 者 利 用 他 人 的 决 定 作 为 项 目 质 量 的 信 息 弗 里 德 曼 和 金 (2008) 的 研 究 显 示 社 交 网 络 对 克 服 在 线 贷 款 市 场 信 息 不 对 称 的 有 效 性 类 似 地, 使 用 来 自 新 闻 众 筹 平 台 数 据, 波 切, 戈 塞 和 瓦 图 (2011) 证 明, 其 他 人 的 决 定 提 供 优 质 的 信 息 信 号 ( 并 因 此 提 供 用 于 最 终 产 品 的 营 销 功 能 ) Agrawal 等 的 研 究 表 面 早 期 资 助 者 所 包 含 的 信 息 不 太 明 显 虽 然 这 项 研 究 报 告 说, 前 几 千 元 通 常 需 要 几 周 筹 集, 筹 集 最 后 的 几 千 元 往 往 只 花 了 几 个 小 时 ( 也 许 反 映 了 早 期 投 资 的 尽 职 调 查 ), 数 据 显 示 绝 大 部 分 的 早 期 资 金 往 往 来 自 创 业 者 的 家 人 和 朋 友 一 方 面, 家 人 和 朋 友 的 资 助 决 定 可 包 含 有 用 信 息, 基 于 这 些 人 对 创 业 者 的 了 解 ( 例 如, 一 个 无 法 从 家 庭 和 朋 友 筹 集 资 金 的 创 业 者 可 以 发 送 一 个 特 别 重 要 的 信 号 ) 另 一 方 面, 从 家 人 和 朋 友 筹 集 的 资 金 的 不 同 反 应 创 业 者 的 社 交 网 络 的 财 富, 而 不 是 他 们 的 项 目 或 公 司 的 基 本 素 质 此 外, 信 息 级 联 可 以 被 操 纵 在 极 端 情 况 下, 创 业 者 可 以 通 过 在 初 期 注 资, 从 而 诱 导 信 息 级 联, 然 后 在 筹 款 关 闭 之 前 撤 出 他 们 的 资 金 显 然, 这 个 问 题 可 以 通 过 平 台 的 规 则 和 功 能 实 现 最 小 化 总 体 而 言, 有 证 据 表 明, 资 本 积 累 的 人 群 信 息 可 以 是 高 质 量 的 信 息, 但 高 噪 音 总 体 而 言, 人 群 尽 职 调 查 是 使 许 多 在 线 平 台 茁 壮 成 长 的 其 他 机 制 的 有 益 补 充, 尽 管 在 没 有 面 对 面 互 动 或 信 任 的 中 介 机 构 时 有 大 量 的 信 息 不 对 称 D. 阈 值 机 制 信 誉 信 号, 法 规 和 规 章, 以 及 人 群 尽 职 调 查 都 有 助 于 克 服 创 业 者 与 资 助 者 和 创 业 者 融 资 后 投 机 行 为 之 间 的 非 对 称 信 息 问 题 特 别 是, 这 些 机 制 提 供 了 关 于 质 量 的 信 息, 建 立 努 力 的 激 励, 并 尽 量 减 少 欺 诈 的 可 能 性 如 上 所 述, 众 筹 中 与 信 息 相 关 的 市 场 失 灵 的 另 一 个 来 源 是 由 于 搭 便 车 导 致 的 资 助 者 之 间 的 协 调 失 败 正 因 为 人 群 中 尽 职 调 查 的 信 息 级 联, 早 期 资 助 者 通 过 资 本 积 累 对 后 来 者 产 生 一 个 有 价 值 的 ( 虽 然 嘈 杂 ) 信 号, 所 有 的 投 资 者 都 有 动 力 去 观 望 别 人 做 什 么 几 乎 所 有 非 股 权 众 筹 平 台 已 通 过 某 种 形 式 的 阈 值 机 制 解 决 这 个 问 题 具 体 而 言, 创 业 者 只 有 在 一 定 的 时 间 内 接 收 达 到 资 金 阈 值 水 平 ( 或 超 过 ) 的 资 金 才 能 获 得 资 金 合 同 的 这 种 特 殊 类 型 是 大 众 产 品 的 经 典 协 调 和

11 一 些 简 单 的 众 筹 经 济 学 搭 便 车 问 题 的 解 决 方 案 : 一 个 团 队 的 项 目 获 得 资 助 可 能 更 好, 如 果 事 后 能 排 除 非 投 资 者 从 中 获 益, 事 前 个 人 理 性 决 定 等 待, 使 得 筹 款 变 得 不 可 能 通 过 实 施 阈 值 机 制, 众 筹 平 台 消 除 项 目 投 资 者 的 一 个 风 险, 即 无 法 筹 集 足 够 资 本 的 项 目 无 法 获 得 资 本 虽 然 大 多 数 现 有 平 台 已 自 愿 实 施 了 某 种 形 式 的 阈 值 机 制, 众 筹 法 案 表 明, 这 个 市 场 设 计 功 能 将 被 强 制, 中 介 将 需 要 确 保 所 有 的 收 益 仅 提 供 给 总 资 本 大 于 等 于 募 集 目 标 的 发 行 人, 并 允 许 所 有 投 资 者 取 消 其 承 诺 的 投 资, 只 要 委 员 会 根 据 规 则 确 定 适 当 (Sec. 4A.a.7) VI. 尚 未 解 决 的 问 题 在 开 放 一 个 新 的 市 场 促 进 股 权 投 资 小 型 新 创 企 业 的 前 夕, 一 些 专 家 将 其 形 容 为 国 家 竞 争 力 和 繁 荣 转 型 而 其 他 认 为 对 于 没 有 经 验 的 投 资 者 是 灾 难 性 的, 因 此, 还 有 很 多 尚 未 解 决 的 问 题 然 而, 从 本 文 的 角 度 来 看, 最 重 要 的 是 两 个 问 题 第 一 个 问 题 是 社 会 福 利 和 第 二 个 是 创 新 在 最 基 本 的 层 面, 对 JOBS 法 案 众 筹 的 豁 免 政 策 支 持 的 前 提 是 假 设 股 权 众 筹 将 对 社 会 福 利 产 生 净 正 效 应 是 这 样 吗? 这 是 怎 么 发 生 的 呢? 此 外, 众 筹 可 以 提 高 创 新 的 速 度 和 方 向, 这 可 以 通 过 提 高 个 人 收 益, 增 加 对 社 会 有 益 的 外 部 效 应 从 福 利 获 益 众 筹 如 何 及 为 什 么 会 这 样 影 响 创 新 呢? 我 们 现 在 转 向 这 两 个 相 关 的 政 策 问 题 A. 社 会 福 利 众 筹 几 乎 肯 定 会 通 过 放 松 与 出 售 证 券 相 关 的 传 统 规 定 ( 例 如, 欺 诈 活 动 的 新 形 式, 及 对 经 验 不 足 或 鲁 莽 的 个 人 为 自 己 的 储 蓄 做 出 错 误 的 分 配 决 策 ) 产 生 社 会 损 失 众 筹 的 收 益 在 什 么 程 度 下 的 收 益 会 大 于 这 些 损 失? 社 会 效 益 将 是 两 种 类 型 首 先, 众 筹 将 从 交 易 中 产 生 私 利 创 业 者 和 资 助 者 的 现 金 股 权 自 由 兑 换 只 有 在 双 方 预 期 收 益 为 正 才 会 发 生 ( 允 许 其 他 支 付 和 消 费 值 ) 其 次, 众 筹 将 从 交 易 中 产 生 与 他 人 利 益 相 关 的 其 他 收 益 特 别 是, 鉴 于 众 筹 注 重 早 期 企 业, 其 中 有 许 多 可 能 和 非 股 权 众 筹 一 样 创 新, 创 新 相 关 的 类 型 通 常 有 显 著 外 部 溢 出 例 如, 众 筹 促 进 了 卵 石 手 表 的 最 初 生 产, 这 体 现 了 别 人 可 能 依 靠 的 新 的 想 法 其 中 的 一 些 想 法 可 能 申 请 了 专 利, 这 样 后 续 的 许 可 费 利 于 卵 石 的 发 明 者, 而 其 他 的 想 法 会 被 他 人 自 由 使 用, 从 而 提 高 后 续 的 创 新 者 的 生 产 力 社 会 收 益 例 如, 以 卵 石 为 例, 发 明 者 制 作 了 软 件 开 发 工 具 包 (SDK), 使 得 后 续 发 明 家 可 以 明 确 地 为 该 平 台 开 发 新 产 品, 有 可 能 提 高 私 人 和 社 会 收 益 B. 创 新 股 权 众 筹 能 否 影 响 创 新 的 速 度 和 方 向 吗? 换 句 话 说, 到 什 么 程 度 它 会 影 响 数 量 及 被 资 助 创 新 的 类 型? 众 筹 可 以 通 过 增 加 提 供 给 创 新 企 业 的 资 金 总 量 影 响 创 新 的 速 度 同 时, 它 可 以 通 过 改 变 资 本 分 配 到 创 新 企 业 的 方 式 影 响 创 新 的 方 向 这 可 能 是 由 于 人 群 有 机 会 获 得 高 于 传 统 资 本 的 不 同 信 息, 具 有 不 同 的 目 标, 或 有 不 同 的 机 会, 以 降 低 风 险 通 过 增 加 资 金 总 量 但 不 影 响 分 配 算 法, 众 筹 可 能 仅 改 变 创 新 速 率 而 非 方 向 最 后, 众 筹 可 能 不 会 以 有 形 的 方 式 增 加 创 新 的 速 度 和 方 向, 因 为 对 于 资 助 者 的 成 本 仍 然 过 高 ( 欺 诈 的 风 险, 例 如 ) 此 外, 即 使 众 筹 没 有 吸 引 大 量 的 资 助 者, 它 可 能 只 是 替 代 其 他 形 式 的 融 资, 这 样 无 论 金 额 还 是 资 金 分 配 都 没 有 影 响 1. 地 理 分 布 我 们 可 以 预 期 众 筹 与 传 统 资 金 偏 离 一 个 方 面 是 资 本 的 空 间 分 配 因 为 在 线 交 易 发 生, 而 非 面 对 面, 影 响 早 期 投 资 传 统 形 式 的 地 理 因 素 可 能 在 众 筹 中 不 太 重 要 事 实 上,Agrawal 等 在 2011 年 显 示, 在 SellaBand 的 资 助 活 动 中 的 地 理 偏 见 在 剔 除 社 会 关 系 ( 朋 友, 家 人 ) 后 几 乎 完 全 消 除 总 体 而 言, 资 金 没 有 本 地 化 : 成 功 资 助 的 项 目 中 86% 的 资 金 来 自 离 创 业 者 超 过 60 英 里 的 个 人, 创 业 者 和 资 助 者 之 间 的 平 均 距 离 大 约 为 3,000 英 里 因 此, 我 们 有 理 由 认 为 众 筹 机 制 对 于 金 融 资 本 相 对 于 人 力 资 本 较 少 地 区 的 项 目 融 资 可 能 尤 为 重 要 换 句 话 说, 众 筹 资 本 的 空 间 分 布 可 能 看 起 来 与 传 统 资 本 相 当 不 同 似 乎 合 理 的 我 们 使 用 来 自 Kickstarter 的 数 据 提 供 一 些 这 个 问 题 的 初 步 见 解 我 们 发 现, 众 筹 资 金 与 传 统 资 金 的 地 理 分

12 Agrawal, Catalini, and Goldfarb 12 布 出 奇 的 相 似 我 们 的 数 据 包 括 从 Kickstarter 上 线 (2009 年 6 月 ) 至 2012 年 10 月, 一 共 个 项 目, 13 个 类 别 共 计 $2.93 亿 的 项 目 我 们 有 融 资 时 机 和 项 目 位 置 的 信 息 图 3 显 示 出 Kickstarter 项 目 所 在 州 的 资 金 和 其 他 资 金 来 源 之 间 的 关 系 图 3(a) 显 示 出 ( 按 人 均 计 算 ) 国 家 艺 术 基 金 会 的 各 州 资 金 资 助 和 Kickstarter 上 艺 术 相 关 项 目 的 资 金 密 切 相 关 图 3(b) 显 示 出 各 州 风 险 资 本 融 资 (MoneyTree 报 告, 年 ) 和 Kickstarter 技 术 项 目 资 金 之 间 的 强 相 关 性 ( 尽 管 这 种 相 关 性 比 艺 术 项 目 弱 ) 我 们 对 图 3 的 解 释 为, 到 目 前 为 止, 非 股 权 众 筹 似 乎 在 资 本 配 置 上 并 未 显 示 出 与 传 统 地 理 分 布 显 著 偏 离 然 而, 这 可 能 反 映 了 人 力 资 本 的 分 布, 从 而 不 一 定 意 味 着 众 筹 不 资 助 不 同 类 型 的 创 新 图 4 显 示 Kickstarter 资 金 的 位 置, 用 较 深 的 颜 色 表 明 了 有 更 多 资 金 的 州 我 们 也 列 出 了 每 个 类 别 的 前 三 个 州 整 体 图 案 如 图 3 中 的 散 点 图 似 乎 是 大 致 相 同 的 : 纽 约 和 加 利 福 尼 亚 占 绝 对 优 势, 大 的 技 术 密 集 州 颜 色 更 深 纽 约 和 加 利 福 尼 亚 州 之 后, 田 纳 西 州 在 音 乐 和 伊 利 诺 伊 州 在 出 版 和 戏 剧 很 重 要 需 要 注 意 的 是, 即 使 我 们 在 众 筹 和 传 统 渠 道 之 间 观 察 到 显 著 的 资 本 地 理 分 布 变 化, 股 权 众 筹 可 能 比 我 们 在 非 股 权 众 筹 中 观 察 到 的 那 么 突 出, 因 为 后 续 融 资 风 险 需 要 高 达 100 万 种 子 资 金, 但 其 业 务 计 划 在 不 久 的 将 来 要 求 更 多 资 金 的 初 创 公 司, 如 果 他 们 位 于 缺 乏 后 续 资 本 的 市 场 可 能 会 很 难 筹 集 到 最 初 的 资 金 这 是 因 为 资 助 者 会 担 心 其 地 点 后 续 资 本 的 风 险, 也 认 识 到 企 业 通 过 众 筹 每 年 最 多 募 集 100 万 资 金 图 3 Kickstarter 资 助 与 其 他 渠 道 的 资 助 1. 通 过 正 常 融 资 来 源 替 换 更 多 的 初 步 证 据 表 明 众 筹 项 目 在 空 间 分 布 与 其 他 形 式 的 资 助 项 目 是 相 似 的 来 自 对 资 金 来 源 之 间 的 替 代 研 究 具 体 而 言, 在 2013 年 Agrawal 等 的 研 究 中, 我 们 考 察 本 地 ( 市 级 ) 房 价 变 化 与 众 筹 变 化 的 相 关 性 罗 宾 逊 2012 年 的 研 究 显 示, 房 产 融 资 是 资 金 企 业 家 的 重 要 资 金 来 源 我 们 发 现, 这 些 资 金 的 相 对 价 格 和 容 易 度 与 众 筹 使 用 相 关 具 体 而 言, 当 房 价 较 高 ( 房 屋 净 值 融 资 因 此 更 容 易 获 得 ), 众 筹 的 使 用 下 降 虽 然 这 个 分 析 是 初 步 的, 且 没 有 剔 除 地 方 经 济 实 力 不 可 观 测 方 面 的 控 制, 但 它 表 明, 对 于 一 些 项 目, 众 筹 可 能 与 融 资 的 常

13 一 些 简 单 的 众 筹 经 济 学 规 来 源 直 接 竞 争, 因 此 支 持 类 似 历 史 上 传 统 渠 道 融 资 的 项 目 图 4 各 州 的 Kickstarter 项 目 ( 越 深 色 融 资 越 多 ) 与 此 同 时, 我 们 发 现 一 些 例 外 特 别 是, 仔 细 看 图 4 显 示 众 筹 的 一 些 令 人 吃 惊 的 地 点 明 尼 苏 达 州 在 技 术 上 排 名 所 有 州 第 三, 北 卡 罗 莱 纳 州 则 是 食 品 第 三, 而 马 萨 诸 塞 州 是 时 尚 第 三 ( 亚 利 桑 那 州 第 四 ) 因 此 众 筹 也 可 能 会 促 使 超 越 区 域 的 专 业 化, 以 及 否 则 更 难 获 得 资 金 鉴 于 与 创 新 相 关 结 果 的 偏 态 分 布, 这 些 例 外 可 能 从 长 远 来 看 具 有 重 要 经 济 意 义 C. 未 来 研 究 我 们 获 得 所 需 的 时 间 序 列 数 据, 并 完 全 明 白 股 权 和 非 股 权 众 筹 对 福 利 和 创 新 的 影 响 还 需 要 很 长 时 间 例 如, 估 算 众 筹 对 资 助 的 项 目 或 企 业 的 数 量 和 类 型 的 关 键 挑 战 是 找 到 如 果 没 有 众 筹 不 会 获 得 资 助 的 企 业 理 想 情 况 下, 我 们 想 对 比 世 界 上 没 有 众 筹 和 有 众 筹 的 企 业 融 资 情 况 的 区 别 ( 保 持 其 他 一 切 不 变 ) 不 幸 的 是, 这 是 很 难 做 到 的 许 多 平 台 从 任 何 国 家 接 受 资 金 和 项 目, 在 不 同 地 理 区 域 的 众 筹 采 用 率 和 他 们 现 有 的 水 平 和 发 明 活 动 的 类 型 很 不 一 样 然 而, 如 果 由 SEC 设 定 的 规 则 逐 步 允 许 满 足 不 同 获 得 资 金 的 要 求, 可 以 利 用 不 同 类 别 的 项 目 的 采 纳 时 间 不 同 ( 例 如, 大 小, 产 业, 风 险 度 ) 理 解, 如 果 众 筹 对 于 投 资 更 多 和 投 资 不 同 想 法 是 否 有 比 较 优 势 VII. 结 论 虽 然 不 可 能 确 定 地 预 测 股 权 众 筹 将 如 何 演 变, 实 验 必 将 发 挥 重 要 的 作 用 众 筹 平 台 将 在 市 场 设 计 变 化, 对 参 与 和 工 具 的 声 誉 使 用 不 同 规 则, 群 众 尽 职 调 查, 及 阈 值 机 制 等 竞 争 受 信 任 的 中 介 机 构 的 新 市 场 很 可 能 会 出 现 尽 管 政 策 制 定 者 和 平 台 设 计 者 尽 了 最 大 努 力, 必 将 有 大 的 失 败 资 助 者 将 失 去 显 著 资 金, 不 仅 是 被 诈 骗, 也 给 能 力 不 足 的 经 理, 坏 主 义, 坏 运 气 企 业 家 将 对 投 资 者 提 起 诉 讼, 投 资 者 也 将 诉 讼 企 业 家 由 于 早 期 公 开 披 露 创 意 和 知 识 产 权 会 被 偷 窃 股 权 众 筹 行 业 经 历 的 成 长 的 烦 恼 甚 至 会 比 非 股 权 众 筹 更 戏 剧 性 和 严 重 在 混 乱 中, 决 策 者 将 面 临 从 长 远 来 看, 通 过 交 易 产 生 的 私 利 ( 现 金 资 产 ) 及 社 会 收 益, 是 否 将 超 过 这 些 显 著 成 本 像 往 常 一 样, 最 终, 市 场 将 有 可 能 通 过 创 新 解 决 许 多 自 身 的 问 题 正 如 非 股 权 众 筹 产 业, 虽 然 没 有 政 策 干 预, 阈 值 机 制 作 为 目 前 标 准 的 功 能 在 市 场 设 计 上 减 少 搭 便 车, 在 新 的 股 权 环 境 中 激 烈 的 竞 争 将 刺 激 创 新 并 降 低 市 场 失 灵 的 可 能 与 此 同 时, 法 规 一 定 会 起 到 重 要 的 作 用 可 能 的 是, 虽 然 仔 细 考 虑, 行 业 法 规 和 规 章 的 第 一 次 迭 代, 将 在 企 业 家 和 投 资 者 学 会 这 个 新 的 环 境 互 动, 平 台 创 新, 文 化 形 成 后 需 要 许 多 修 正 案 此 外, 来 自 众 筹 的 好 处 不 会 均 匀 地 分 布 某 些 类 型 的 企 业 将 从 融 资 中 比 其 他 人 受 益 更 多 例 如, 那 些 可 能 会 受 益 很 多 的 企 业 包 括 价 值 主 张 可 通 过 文 本 和 视 频 简 单 沟 通, 以 及 独 特 的 信 息 公 开 披 露 后 无 法 仿 制 的 消 费 产 品 即 便 如 此, 这 些 企 业 可 能 更 喜 欢 从 传 统 渠 道 筹 集 资 金, 除 非 资 金 成 本 显 著 较 低 或 者 他 们 能 够 从 与 地 理 上 分 散 的 资 助 者 人 群 的 互 动 中 获 得 额 外 的 好 处 幸 运 的 是, 在 众 筹 出 现 时, 许 多 企 业 家 和 投 资 者 的 行 动 都 以 数

14 Agrawal, Catalini, and Goldfarb 14 字 形 式, 从 而 留 下 痕 迹 的 数 据 企 业 特 征 创 业 者 特 质 投 资 者 历 史 投 资 决 策, 基 于 平 台 的 沟 通, 和 许 多 其 他 功 能 都 有 数 据 不 同 于 其 他 渠 道 的 早 期 资 本, 但 和 其 他 在 线 市 场 类 似, 收 集 的 参 与 者 行 为 的 数 据 将 是 广 泛 的 ( 所 谓 的 大 数 据 ) 众 筹 数 据 将 提 供 前 所 未 有 的 机 会 进 入 早 期 股 权 融 资 活 动 它 们 获 得 的 数 据 和 分 析 将 是 政 策 制 定 者 和 平 台 设 计 者 通 过 改 变 市 场 设 计 解 决 市 场 失 灵 的 重 要 工 具 这 将 提 高 他 们 驾 驭 众 筹 上 行 潜 力, 实 现 为 经 济 中 重 要 但 资 金 不 足 的 行 业 融 资 导 致 的 社 会 收 益