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冰辉池
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1 大小非解禁对中国股票市场影响的相关因素分析金融学专业学生金媛指导教师林乐芬摘要 : 中国的股票市场在股改进行后正处在发展的重要阶段, 大小非解禁引发的股市大幅扩容给股票市场造成巨大压力本文利用我国 2007 年 2008 年 1-4 月股票市场以及相关宏观运行指标的横截面数据, 通过建立回归模型采用多元线性回归的方法讨论大小非解禁以及相关因素对我国股票市场的影响作用主要结论包括 : 大小非解禁不是股指下跌的主要原因, 大小非减持市值占解禁市值的比重才是股指下跌的真正原因 ; 大非股东减持频率大于小非股东减持频率, 但小非股东减持市值占解禁市值的比重大于大非股东, 对股市造成冲击大于大非股东 ; 减持股东中大非股东一般是法人股国有股, 而小非股东则集中在公司高管机构投资者 ; 大非股东对公司控股权越高减持意愿越低, 业绩差估值越高的股票被减持的可能性越大 ; 风险高技术含量低的行业被减持的比重大于关系国计民生国家宏观经济运行的行业 ; 在高通胀的持续下, 利率的调控很难改变股指的走向关键词 : 大小非解禁 ; 减持 ; 股票市场 ; 正相关 ; 负相关 The analysis of related factors between the circulation of limited shares and the stock market Student majoring in Finance Tutor Lefen Lin Yuan Jin Abstract: China's stock market is at an important stage after the reform in stock division, the expansion shares caused by the circulation of limited shares pose great pressure in the stock market. We ll make full use of related data from 2007 to April in 2008 to establish regression model with multiple linear regression methods for discussion. Main conclusions include:the real

市值占解禁市值的比重才是股指下跌的真正原因 ; 大非股东减持频率大于小非股东减持频率, 但小非股东减持市值占解禁市值的比重大于大非股东, 对股市造成冲击大于大非股东 ; 减持股东中大非股东一般是法人股国有股, 而小非

2 reason for the stock market crash in 2008 isn t the circulation of limited share but the proportion of reduction values ; among the reduction shareholders, most of the major shareholders belong to the corporate shares, the state-owned shares, while small shareholders are concentrated in the corporate executives, institutional investors ;the major ones sell stocks frequently than the small ones, however, the stock values sold by the small ones is larger than the major ones, thus making big influence on stock index; the more shares the major ones own, the fewer possibilities they ll sell the shares; the stock with poor performance and high P/E will be sold firstly, as well as the stocks with high risk and low technology comparing with the shares based on the state macro-economy industries; the adjustment of interest rate can t change the trend of stock index e a s i l y o n t h e b a c k g r o u n d o f high inflation.. Key words: the circulation of limited shares; shares reduction; the stock market; positive correlation; negative correlation 引言从 2005 年 5 月开始我国的股权分置改革已经进行了三年 << 上市公司股权分置改革管理办法 >> 规定 : 小非 ( 股份占总股本小于 5% 的股份 ) 股改进行一年后可上市流通, 大非 ( 股份占总股本大于 5% 的股份 ) 股改进行一年后转让股份不允许超过 5%, 股改进行两年后股份转让不允许超过 10% 从 2006 年 5 月开始, 第一批股改的上市公司已到限售股流通的时期, 中国的股市将逐渐步入全流通的时代, 这就不可避免出现股市大幅扩容的问题而中国的股市在经历了 2006 年到 2007 年前所未有的超级牛市后, 在 2008 年股指却一路下滑, 为此很有必要探究大小非的解禁是否导致股市在如此短的时间内出现了逆转以及其他因素对我国股票市场的影响本文拟对已有的文献进行综述归纳各方关于大小非解禁对股票市场影响的观点, 并通过数据的收集整理运用多元线性回归的方法从实证的角度探究相关因素对我国股票市场的影响作用一文献综述就目前的研究来看关于大小非解禁对股票市场的影响主要表现为持乐观态度和持保守态度两种一方面对上市公司具有绝对信息优势的大股东们认为公司的股价已经被高估, 在绝对成本很低的情况下套现获利诱惑很大, 再加上外部宏观经济的影响贸易顺差持续增加, 储蓄存款陡然上升, 信贷偏紧资金转而流向实体经济, 从而导致股市资金进一步缩水当然无法消化解禁压力 ( 黄学军 ) [1] 持同样观点的还有联合证券的分析师戴爽 [2], 他指出在股市行情很好时大小非减持并不会对股市造成太大冲击, 尤其是在其刚开始解禁时还出现了投资者抢购现象, 解禁的上市公司当日股价不仅没有下跌反而出现了反弹, 如中国平安和招商银行与次同时理论预测认为, 由于解禁参数 ( 解禁日期解禁数量解禁附加条件等 ) 在股权分置改革方案宣布的时候已经确定, 如果市场对解禁的预期是无偏的那么解禁前后当日股价不应该异常波动, 因此平均异常收益应该为

ones, however, the stock values sold by the small ones is larger than the major ones, thus making big influence on stock index; the more shares the major ones own, the fewer possibilities they ll

3 0(Brav and Gompers) [3] 这一方面要归咎于资金面的充足更有赖于上市公司业绩的支持, 而一旦大盘低迷就会出现跟风抛售打压股市而持相反观点的学者认为大小非解禁并不等于减持 ( 陈丹 ) [4], 大非拒绝减持因为他们看中价值投资, 基于公司的投资价值以及实现控股的目的, 控股股东减持动机往往小于非控股股东 ( 柳钧腾 ) [5] [6] 随着解禁洪峰逐渐袭来, 为了减小对市场的冲击, 曹凤歧认为大小非解禁应该由中介机构以及相关平台以协商收购方式定向转让套现, 与此同时大小非解禁不能随意减持, 应由国资委证监会掌握最终决定权 ( 贺强 ) [7], 一些法律人士还认为应该对大小非解禁转让利得征收所得税, 因为这部分所得不属于为推动股票市场发展而免征的部分, 而是通过协议转让的, 所以应该征税才符合市场化方向但是如果对大小非解禁设置障碍, 那么必将质疑股改条款契约的效力以及股市的诚信基础 ( 任亮 ) [8] 而且如果将这部分股票转移至二级市场以外交易, 若价格和二级市场价格相当则毫无意义, 若价格低于二级市场则同样会冲击二级市场 ( 向威达 ) [9] 事实上, 大小非解禁给股市带来巨大冲击最主要是由联合坐庄监管缺位法律法规存在空白导致 ( 刘翼翁海华 ) [10] 从另一方面来看, 大小非解禁也带来了机遇, 券商们有更多的投资机会, 建立了以研究经纪投行为一体的全方位服务争夺非流通股的托管成为券商的优质资产, 再反过来投资于二级市场得到增值 ( 屈红燕 ) [11] 由于大小非解禁的影响将使股市在价格的波动中寻找合理的价格中枢, 股市的估值将温和下降, 投资者将在实体经济与金融经济中进行比较判断, 在美国次贷危机的影响下以及经济增长的放慢, 外贸需求有所减少, 这就可以把经济建设放在我国的基础设施建设上从而借此机会完成我国的经济结构转型 ( 巴曙松 ) [12] 二大小非解禁以及相关因素对中国股市影响关系初探表年 1 月年 4 月大小非解禁以及相关因素对我国股市影响关系数据 Y( 亿元 ) X(%) X1( 亿元 ) X2( 亿元 ) G( 亿元 ) r(%) Er I CPI(%) 2007: : : : : : :

向转让套现, 与此同时大小非解禁不能随意减持, 应由国资委证监会掌握最终决定权 ( 贺强 ) [7], 一些法律人士还认为应该对大小非解禁转让利得征收所得税, 因为这部分所得不属于为推动股票市场发展而免征的部分, 而是通过协

4 2007: : : : : : : : : 注 : 以上数据根据钱龙证券分析软件巨潮资讯网 [13] 国家统计局统计数据网 [14] 中国人民银行网站 [15] [16] 中国经济信息网提供原始数据整理计算所得 ;Y- 沪深 300 指数每月月末指数值 ;X- 每月大小非减持市值 / 每月大小非解禁市值 ;X1- 每月大小非解禁股市值 ;X2- 每月大小非减持股市值 ;G- 各月 GDP 净额 ;r- 一年期定期存款基准利率 ;Er- 美元折合人民币平均数 ;I- 国家房地产开发景气指数 ;CPI- 消费物价指数根据表 1 发现用来衡量大盘走势的代表我国股市波动的变量 Y 在 2007 年 6 月 11 月成为最大的波动点,6 月股指从 5 月末的跌到 , 而 11 月末的股指从 10 月末的跌到 11 月末的而这一明显波动刚好与变量 X1 的数据特征有吻合的部分,5 月份 X1(2090),10 月份 X1( ) 在这两个月解禁的分额均明显超过其它月份的分额, 说明大小非解禁确实对我国股市有一定的相关关系由于收集的 GDP 是季度数据, 从表 1 只能看出 2007 年的 GDP 同比季度增长率在不断增加,10 月份以后增速变快, 但 2008 年 GDP 净额有所下降, 其与我国股市的具体联系还不明确而利率 r 在 2007 年的特征基本为每隔两个月上调 0.27%, 汇率 Er 则表现为人民币不断升值的趋势国家房地产开发景气指数 2007 年表现为持续上涨, 而 2008 年一季度有所回落消费物价指数 (CPI) 从 2007 年到 2008 年 4 月几乎一直处于上涨状态, 而且与利率 r 有很明显的联系, 每当 CPI 有所回落时也正是利率颁布上调的月份, 最为明显的是 2007 年 9 月 12 月我国的股市正处在股权分置改革后大小非解禁的敏感时期, 而且由于影响股市发展的因素比较复杂, 因此很有必要对影响股市发展的因素做进一步分析三大小非解禁以及相关因素对股市影响的计量分析 ( 一 ) 时间横截面数据的计量检验 1. 模型选择及变量解释根据上表建立多元回归模型 : Y=C+C 0 X+C 1 X1+C 2 X2+C 3 G+C 4 r+c 5 Er+C 6 I+C 7 CPI+ε Y 为被解释变量,X X1 X2 G r Er I CPI 为解释变量,C 为常数项, C 0 C 1 C 2 C 3 C 4 C 5 C 6 C 7 为解释变量的系数,ε 为随机扰动项下面详细说明各个变量的选取方法 : 大非 : 持股比例占总股本 5% 以上的限售流通股分, 小非 : 持股比例占总股本 5% 以下的限售流通股份 Y: 通过钱龙证券分析软件收集整理 2007 年 1 月年 4 月每月月末最后

1 2008:2 4474.55 20.79 1432.46 297.8 61491 4.14 7.1601 104.98 8.7 2008:3 3790.53 24.38 648.32 158.06 61491 4.14 7.0752 104.72 8.3 2008:4 3122.39 27.45 786.56 215.91 61491 4.14 7.0002 104.07 8.

5 一个交易日沪深 300 指数数据 X: 每月大小非减持市值 / 每月大小非解禁市值的比重 (%) X1: 每月大小非解禁股市值 ( 亿元 ),X2: 每月大小非减持股市值 ( 亿元 ) G: 采用国家统计局公布的季度 GDP 净额 ( 亿元 ) r:2007 年 1 月年 4 月各月一年期定期存款基准利率 (%) Er:2007 年月年 4 月各月美元折合人民币平均数 I:2007 年 1 月年 4 月各月国家房地产开发景气指数 CPI:2007 年 1 月年 4 月各月消费物价指数 2. 检验结果把表 1 的数据代入模型进行回归统计, 采用多元线性回归, 具体结果见表 2 表 2 多元回归结果 (2007 年 1 月年 4 月为回归区间 ) V a r i a b l e Coefficient Std. Error t-statistic Prob. C X X X G r Er I CPI R-squared Mean dependent var Adjusted R-squared S.D. dependent var S.E. of regression Akaike info criterion Sum squared resid Schwarz criterion Log likelihood F-statistic Durbin-Watson stat Prob(F-statistic) 表 3 多元回归结果 (2008 年 1 月 -4 月为回归区间 ) Variable Coefficient Std. Error t-statistic Prob. C X X X G R Er I CPI R-squared Mean dependent var Adjusted R-squared S.D. dependent var S.E. of regression Akaike info criterion

检验结果把表 1 的数据代入模型进行回归统计, 采用多元线性回归, 具体结果见表 2 表 2 多元回归结果 (2007 年 1 月 -2008 年 4 月为回归区间 ) V a r i a b l e Coefficient Std. Error t-statistic Prob. C -55642.84 17837.

6 Sum squared resid Schwarz criterion Log likelihood F-statistic Durbin-Watson stat Prob(F-statistic) 注 : 表 2 表 3 的估计由 Eviews3.0 统计软件包完成,Std. Error t-statistic 表示该变量的回归系数标准差以及其 t 统计量的检验概率 -Prob(t-statistic);R^2 表示进行该次回归统计的拟合优度 ;Prob(F-statistic) 表示该次回归 F 假设检验的检验概率 ; 设定通过 t 假设检验 F 假设检验的显著水平为计量检验的结果分析 (1) 拟合度考察通过选取三个不同的样本周期 (2007 年 1 月年 4 月 2007 年 1 月年 12 月 2008 年 1 月年 4 月 ) 进行多元线形回归三次回归 R^2 的值都在 0.97 以上尤其是在回归周期选 2008 年 1 月年 4 月时, 在解释变量仅为 X 时 R^2 就达到 , 且 Prob(F-statistic)= 小于显著水平 0.05, 通过假设检验, 说明 2008 年 1 月 -4 月被解释变量 Y 与解释变量 X 之间的相关性非常显著而在回归周期选择 2007 年 1 月年 4 月 2007 年 1 月年 12 月时虽然 R^2 均大于 0.97, 但从解释变量系数通过的 t 检验程度来看, 大部分解释变量都没有通过 t 假设检验 ( 解释变量回归系数的 Prob(t-statistic) 大于显著水平 0.05), 说明在 2007 年变量 Y 与变量 X 的相关性不显著, 而是多个变量共同作用的结果 (2) 解释变量可靠性考察通过选取三个不同的样本周期 (2007 年 1 月年 4 月 2007 年 1 月年 12 月 2008 年 1 月年 4 月 ) 进行多元线形回归, 以各个解释变量的 Prob(t-statistic) 值小于显著水平 0.05 为通过 t 假设检验来统计, 最为显著的特征是变量 X 的回归系数只有在回归周期选择 2008 年 1 月 -4 月时通过了 t 检验, 说明 Y 与 X 在 2008 年有显著的相关性, 而在 2007 年两者没有显著相关性变量 X1 X2 r CPI 的回归系数在三次多元回归中 Prob(t-statistic) 都大于 0.05, 说明变量 X1 X2 r CPI 都没有通过 t 假设检验, 同时说明变量 Y 与 X1 X2 r CPI 没有显著相关性, 而回归系数通过 t 假设检验的变量有 G Er I, 说明被解释变量 Y 与变量 G Er I 相关性显著 (3) 回归系数正负相关性分析已通过假设检验的变量中, 回归系数小于 0 的变量是 X Er, 回归系数大于 0 的变量是 G I 说明在 2008 年 1 月 -4 月这个回归周期里被解释变量 Y 与变量 X 成显著负相关, 而 Y 与 Er 成显著负相关性, 与变量 G I 成显著正相关 4. 计量结果经济意义分析 (1) 由上述数据的分析结果可以看出大小非解禁这个因素在 2007 年对股票指数的波动影响不显著, 而 2008 年大小非解禁却与股指成明显的负相关关系 ( 变量 X 的回归系数小于 0) 究其原因我们可以通过以下数据得到解释 :2007 年全年大小非减持市值 / 大小非解禁市值 =4.91%, 而 2008 年前四个月该比例达到 31.95% 由此可以看出 2007 年大小非解禁没有导致大盘下跌是因为减持的分额相对于解禁的分额很小, 所以没有对市场造成冲击, 而在 2008 年减持量 / 解禁量的比值比 2007 年扩大了 6.5 倍, 大小非的大幅减持股票行为成为 2008 年股指下跌的最显著因素 (2) 由上述数据的分析结果发现股市的波动 (Y) 与大小非解禁市值 (X1) 大

Error t-statistic 表示该变量的回归系数标准差以及其 t 统计量的检验概率 -Prob(t-statistic);R^2 表示进行该次回归统计的拟合优度 ;Prob(F-statistic) 表示该次回归 F 假设检验的检验概率 ; 设定通过 t 假设检验 F 假设检

7 小非减持市值 (X2) 相关性不显著, 而与大小非减持市值 / 大小非解禁市值的比值 (X) 有明显的负相关性由表 1 可以对比 X X1 X2 的有关数据, 发现 2008 年 1 月 -4 月各月大小非解禁的市值平均值并不比 2007 年大很多, 但 2008 年减持市值 / 解禁市值却都在 20% 以上, 远远大于 2007 年 4% 左右的平均水平由此可以发现大小非解禁并不是股指暴跌的原因, 大小非的减持市值占解禁市值的比重才是股指滑落的真正原因同时股指的波动 (Y) 与经济的宏观运行情况 (G) 人民币币值的走向 (Er) 房地产行业发展形势 (I) 有显著相关性而利率的变动物价消费指数 (CPI) 与股市的波动没有显著相关性, 也因此央行在 2007 年股指一路飙升甚而出现泡沫时连续 6 次上调基准利率而没有达到给股市降温的作用, 因为相比较股市的投资回报,0.27% 的利率上调不能改变资金的走向由此可见政策手段对股市的影响确实有限上述数据结果还显示 CPI( 物价消费指数 ) 与股指并没有显著相关关系,2007 年股票指数与 CPI 指数走势基本一致, 而在 2008 年前 4 个月中两者走势背离, 可以解释为在物价不断攀升, 人民币对内出现贬值的通货膨胀危机下, 虽然中央银行在不断上调存款基准利率, 但由于银行的存款基准利率还不及通货膨胀率 ( 表 1 的数据可以看出从 2007 年 2 月年 4 月利率 r 就一直低于 CPI 值 ), 所以存款实际利率为负值, 因此更多的资金转向流通领域进入股票市场, 助涨了 2007 年的牛市, 而在 2008 年实际利率虽然是负值, 但是在大小非减持导致股市跟风抛售导致股指节节下滑的情况下, 资金流向又发生了变化, 从国家统计局公布的 2008 年最新国房景气指数来看,2008 年 1 月 -4 月该指数同比上涨了 2-3 个百分点, 同时数据显示 2008 年 1 月 -4 月城镇固定资产投资同比增长了 25.7%, 其中房地产开发投资增长了 32.1%, 由此可以看出在通货膨胀以及信贷政策紧缩的背景下, 更多的资金从股市流入了实体经济的建设和进入消费领域 (3) 上述数据分析的结果还显示变量 Er 与 Y 成显著负相关, 说明人民币汇率变动与股市波动有显著负相关性 2007 年人民币对美元不断升值, 在有人民币升值的心理预期下, 大量热钱流入中国股市, 在 2007 年 QFII 的投资额度从 100 亿美元扩大到 300 亿美元变可说明国外投资者的动机, 资金大幅流入股市是 2007 年股市持续高涨的重要原因由于 GDP 和股市波动显著正相关性可以验证 2007 年我国股市的走势, 由表 1 可以看出 GDP 季度净额在 2007 年不断增大, 说明经济增长是股市走强的重要因素, 因为经济的高速增长意味着上市公司业绩的良好, 只有良好的业绩才是上市公司基本面的有力支撑, 所以尽管在大小非减持背景下, 由于有公司基本面的支撑, 在解禁市值最大的 10 月股市并没有发生强烈的震荡反而创出新高根据表 2 回归数据显示, 国家房地产开发景气指数 (I) 也与股市的波动显著正相关,2007 年国房指数不断走高与大盘走势相当, 这也与以往的观点相悖, 普遍认为如果房地产景气将分流股市的资金打击股市, 但实证结果显示两者并不负相关, 可以解释为在 2007 年流动性过剩相当严重的背景下, 资金的流向在中国目前还不发达的资本市场上投资渠道非常有限, 由于存款实际利率为负值, 为获得高额回报大部分投资者都将资金投资于股市房市, 而投资房市所需要的资金成本远远高于股票投资, 并非适宜于大批的小规模投资者, 再加上流动变现能力差所以更多的散户选择股市投资, 这样房市对股市资金的分流作用实际上是有限的 ( 二 ) 减持主体以及减持对象的进一步探索由于 2007 年大小非减持比重低对股指造成影响小, 所以选择 2008 年 1 月

(G) 人民币币值的走向 (Er) 房地产行业发展形势 (I) 有显著相关性而利率的变动物价消费指数 (CPI) 与股市的波动没有显著相关性, 也因此央行在 2007 年股指一路飙升甚而出现泡沫时连续 6 次上调基准利率而没有达到给股市降

8 -4 月大小非减持样本进行统计分析年减持主体中大非股东减持频率高于小非股东, 在 2008 年 1 月 -4 月上市公司发布减持公告共 269 次, 其中大非减持公告 209 次 ( 占 78%), 小非减持公告次数 60 次 ( 占 22%) 但小非减持市值 / 解禁市值高于大非 ( 见表 4), 而且小非股东减持公司股份比重大都接近上市公司总股本的 5%, 而大非股东减持比重多在上市公司总股本的 1%-2% 之间, 因此小非股东的大幅减持成为冲击股市的最大因素表年 1-4 月大小非股东减持比重对比 2008:1 2008:2 2008:3 2008:4 大非减持市值 / 解禁市值 (%) 小非减持市值 / 解禁市值 (%) 注 : 上表数据根据中财网钱龙证券分析系统软件提供数据编制而成 2. 大非股东对上市公司控股比例越高, 减持程度越低 ( 见表 5) 从减持的对象来看绩差市盈率越高估值越高的上市公司被减持的比重越大 ( 见表 6) 表 5 不同控股权的股东减持意愿对比大非股东所持上市公司股分分额 5%-30% 30%-50% 50% 以上减持意愿 25% 9.8% 5.9% 注 ; 上表数据根据中财网钱龙证券分析系统软件提供数据编制而成表 6 不同估值程度的上市公司被减持比重对比上市公司估值类型亏损 P/E>100 P/E= P/E=30-40 减持意愿 38.16% 47% 42% 17% 注 ;P/E: 市盈率 ; 上表数据根据中财网钱龙证券分析系统软件提供数据编制而成 3. 对 2008 年 1-4 月减持的上市公司类型进行细分, 发现减持比重最大的上市公司集中在概念型的公司以及一些技术含量比较低的零部件加工日用品行业, 而减持比重最小的上市公司主要集中在关系国计民生的支柱产业公用事业以及在国民经济运行和发展中起着关键作用的国家重点投资的基础设施建设行业 ( 见表 7) 表 7 不同行业的上市公司被减持比重对比 2008 年 1-4 月减持公司类型创投概念型元器件日化行业石化行业循环经济行业港口行业减持比重 (%) 55% 52% 11.1% 2.1% 1.5% 注 : 上表依据 2008 年 1 月 -4 月所公布减持股份的上市公司主营业务的特征分类 : 创投概念型 - 指主板市场中涉足风险创业投资有望在创业板上市中大获其利的上市公司 ; 循环经济行业 - 把清洁生产和废弃物的综合利用融为一体的行业 ; 港口行业 - 集中在交通运输仓储邮电通信业 ; 上表数据根据中财网钱龙证券分析系统软件提供数据编制而成 4. 根据 2008 年 1 月到 4 月减持公司样本统计发现减持股票的大非股东主要集中在法人股东国有控股股东 ; 而减持股票的小非股东主要集中在公司高管的个人持股和机构投资者 ( 包括基金信托证券 QFII)( 见表 8)

且小非股东减持公司股份比重大都接近上市公司总股本的 5%, 而大非股东减持比重多在上市公司总股本的 1%-2% 之间, 因此小非股东的大幅减持成为冲击股市的最大因素表 4 2008 年 1-4 月大小非股东减持比重对比 2008:1 2008:2

9 表 8 减持主体对比 (2008 年 1 月 -4 月 ) 大非股东小非股东减持主体构成国有股及法人股个人持股机构投资者上市公司高管机构投资者国有股东比重 (%) 91.8% 3.9% 5.3% 7.1% 32.5% 10.4% 注 : 上表数据根据中财网钱龙证券分析系统软件提供数据编制而成四结论与建议 ( 一 ) 结论 1. 通过实证和统计数据收集分析的结果发现 : 大小非解禁不是股指下跌的原因, 大小非减持占解禁的比重才是导致股市下跌的真正原因 2008 年 1 月 -4 月大小非减持市值占解禁市值的比值远大于 2007 年, 所以减持比重的多少成为是否对股市造成威胁的直接因素在 2007 年股市资金充裕整个宏观经济运行良好的背景下大小非减持意愿很低因而没有造成冲击, 而经过一年多资金的追捧下很多股票价格已经远大于其价值, 在套现成本低有巨额回报以及后市形势不明朗的情况下大小非减持意愿在 2008 年突然冲高, 对市场造成极大的压力 2. 其次在减持的大小非股东中, 大非股东主要是法人股东国有股东, 而且其对公司的控股权越高减持意愿越低 ; 而小非股东主要集中在上市公司高管机构投资者大非股东减持频率高于小非股东, 但小非股东减持市值占解禁市值比重大于大非股东, 因而成为动荡股市的主要因素因为大非股东大部分都是上市公司的控股股东而且是国有股东, 出于对公司的控股目的以及国家规定的国有股东持股最低比例, 大非股东大幅减持意愿较低而小非股东大都不考虑对公司的控股权, 由于持股成本极低套现又有巨大利益, 因此减持意愿强烈 3. 在解禁的股份中业绩差的上市公司被减持的比重很高, 估值程度越高的股票被抛售的可能性越大, 其次减持比重最大的行业集中在高风险技术含量较低的行业, 而减持比重最低的行业是基础设施建设公用事业和垄断性行业作为对公司经营最了解的小非高管在公司业绩很差且公司股票已经被炒作到远远大于其价值时就产生了减持动机, 由于创投概念型行业风险高日用化工元件加工行业技术含量低发展前景差, 使得这些行业成为机构投资者首先抛售的对象, 而关系国计民生涉及国家宏观经济运行国家重点投资建设发展的行业由于增值空间比较大, 被减持的意愿较小 4. 大小非解禁的背景下, 股市的波动由多方面的因素决定, 但在我国持续高通货膨胀的压力下货币政策手段没有达到预期的调控作用, 利率的不断上调没有改变资金的流向, 而财政手段效果明显, 在 2007 年 5 月 30 日印花税率从 1 上调至 3 时股指当日跌幅 6.76%, 而且在后续的两个月内一直处于震荡下跌的状态, 直到 2007 年 8 月股指才恢复印花税率调整之前单边上扬的势头同样在 2008 年 4 月 23 日印花税率从 3 下调至 1 时, 股指当日涨幅 4.78%, 可见印花税率的变动确实造成股市短期强烈变化宏观经济形势与资金流向是影响股指变化的重要因素我国经济的高速增长和人民币兑美元的不断走强, 产生了人民币升值的预期导致国外热钱大量流入股市成为股市持续上涨的重要推手房地产行业与股市波动也成显著正相关性, 房地产的兴旺并没有分流股市的资金通货膨胀指标 (CPI) 的不断升高导致实际利率为负值成为 2007 年资金大幅流入股市的重要原因

通过实证和统计数据收集分析的结果发现 : 大小非解禁不是股指下跌的原因, 大小非减持占解禁的比重才是导致股市下跌的真正原因 2008 年 1 月 -4 月大小非减持市值占解禁市值的比值远大于 2007 年, 所以减持比重的多少成为是

10 ( 二 ) 建议 1. 我国股指在经历了一年多牛市后在 2008 年急速下跌, 小非股东的大幅减持是直接原因从减持的对象和动机来看, 经过牛市的炒作没有业绩做支撑的上市公司首先成为抛售的对象, 相对当时持股的低成本, 小非股东选择高位出仓有巨大的利益诱惑在法制监管上证监会仅在 2007 年 7 月颁布了国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法, 规定国有参股股东通过证券交易系统在一年内累计净转让股份比例达到或超过上市公司总股本 5% 的, 应将转让方案逐级报国务院国有资产监督管理机构审核批准后实施, 而没有对小非股东 ( 高管个人持股机构投资者 ) 转让股份出台相应的政策, 导致在这次解禁潮中公司高管和机构投资者有机可乘, 在股指下跌时大幅减持为弥补这项漏洞证监会在 2008 年 4 月月 20 日发布了上市公司解除限售存量股份转让指导意见, 规定持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数 1% 的, 应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份以减小对二级市场的冲击同时在目前股指不断下跌的情况下, 可以出台相关政策放松对 QFII 的限制, 例如简化审批的程序降低准入的标准, 使 QFII 的资金能够更方便灵活的进入股市投资, 因为资金的大量注入是解决目前股市下跌的最好方式 2. 在证监会 2008 年 4 月月 20 日发布的上市公司解除限售存量股份转让指导意见中, 规定持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数 1% 的, 应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份显然该条规定有漏洞, 如果每次减持总股份的 0.99%, 累计一年减持量将达到股份总数的 11.88%, 这样仍然会对股票市场带来巨大的冲击因此在加强监管方面应该细化法律条文对小非解禁的数量时间进一步说明, 并且要求小非在减持时要发出公告以保证信息的公开透明其次由于监管部门对于违规操作惩罚不力, 导致小非们大幅违规减持, 因此很有必要加大惩罚力度同时应该引导高管机构投资者们坚持价值投资, 让高管将重心放在公司业绩的提高上, 使机构投资者发挥其特殊的权重效应以及引导作用, 在股市艰难时稳定市场的信心而不是成为追涨杀跌的投机套利者, 对于 QFII 则应该有严格的退出限制以避免资金在股市艰难时过度外逃此次股指的大幅下跌与一些上市公司股票价格过度背离价值密不可分, 因此只有从根本上提高上市公司的经营业绩才能在未来经受股市解禁带来的压力 3. 鉴于政策手段对股市长期走势的效力有限, 我们应更多的依赖市场的自我调节作用, 政府不应该过多的将精力放在调节价格上, 不能在股市过热时就出台政策打压, 在股市低迷时就政策救市, 虽然有一定的短期效应但是却不符合市场经济的规律, 同时也不利于我国股市的长远健康发展, 政府应集中力量为股市创造良好的交易环境, 加大各种违规操作的惩罚力度, 促进证券市场的公开公平公正化致谢随着毕业论文的完成我们的大学生活也将告一段落, 回首四年的求学道路是艰辛而快乐的, 老师们不仅传授知识更重要的是让我懂得了正确的学习方法, 也许多年后书本的知识在脑海里已变得模糊但学习的技能将让我受益终生关于

大的利益诱惑在法制监管上证监会仅在 2007 年 7 月颁布了国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法, 规定国有参股股东通过证券交易系统在一年内累计净转让股份比例达到或超过上市公司总股本 5% 的, 应将转让方案逐级报国

11 论文的完成我首先要感谢我的导师林乐芬副教授, 从论文的选题成文修改到定稿都离不开她多次耐心的指导, 每当碰到论文的难题时她的建议让我茅塞顿开, 在一次次的修改中不断进步受益匪浅其次我要感谢我的父母, 在他们的关怀与支持下让我在求学的道路上勇于面对失败挫折, 在人生的道路上学会坚强充满信心参考文献 [1] 黄学军. 大小非解禁要压垮牛市吗 [N]. 中华工商时报, [2] 戴爽. 非流通股解禁考验股市监管层 [N]. 中国经济时报, [3]Brav,A.,and P.A.Gompers,2003,"The Role of lockups in Initial Public Offerings [J].The Review of Financial Studies 16:1-29. [4] 陈丹. 解禁不等于减排, 价值投资者或增持 [N]. 中国经营报, [5] 柳钧腾. 直面大小非解禁一道必须跨过的关隘 [N]. 第一财经日报, [6] 曹凤歧. 论流通股减持与流通 [J]. 北京大学学报 ( 哲学社会科学版 )2002(4): [7] 贺强. 大小非解禁仍将考验股市资金量 [N]. 第一财经日报, [8] 任亮. 我国股权分置改革对价研究 [D]. 新疆 : 新疆财经大学,2007: [9] 向威达. 怎样应对大小非减持 [N]. 第一财经日报, [10] 刘翼翁海华. 大小非解禁高峰到来, 三规则存在瑕疵 [N].21 世纪经济报道, [11] 屈红燕. 券商全方位服务抢食大小非解禁蛋糕 [N]. 上海证券报, [12] 巴曙松. 大小非解禁对股市影响较大 [N]. 上海证券报, [13] 巨潮资讯网 [ [14] 国家统计局统计数据网 [ [15] 中国人民银行网站 [ [16] 中国经济信息网 [

中国经济时报,2008-03-20. [3]Brav,A.,and P.A.Gompers,2003,"The Role of lockups in Initial Public Offerings [J].The Review of Financial Studies 16:1-29. [4] 陈丹. 解禁不等于减排, 价值投资者或增持 [N].

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抗战时期国民政府的银行监理体制探析 % # % % % ) % % # # + #, ) +, % % % % % % % % 抗战时期国民政府的银行监理体制探析王红曼抗战时期国民政府为适应战时经济金融的需要实行由财政部四联总处中央银行等多家机构先后共同参与的多元化银行监理体制对战时状态下的银行发展与经营安全进行了大规模的设计与